El riesgo en dirección estratégica: concepto y medidas

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1 El resgo en dreccón estratégca: concepto y meddas E. Grfell Tatjé P. Marquès - Gou Departament d Economa de l Empresa Departament d'organzacó Gestó d'empreses Facultat de Cènces Econòmques Facultat de Cènces Econòmques Unversat Autònoma de Barcelona Unversat de Grona Edfc B Campus Montlv Bellaterra Grona España España 1

2 Resumen Este artículo responde a las llamadas a la nvestgacón sobre el resgo en el campo de la dreccón estratégca, un tema que se consdera aún aberto en la leratura. Partendo de la revsón de la leratura relevante, se propone un concepto de resgo ex post para la dreccón estratégca, asumendo que la búsqueda de un desempeño superor sostendo es el objetvo prevalente de las empresas. Este concepto perme la defncón de dos meddas de resgo que se denomnan Resgo Estátco y Resgo Dnámco. El Resgo Estátco mde el grado de fracaso en la consecucón del desempeño superor y el Resgo Dnámco el grado de fracaso en su sostenbldad. La propuesta pone su énfass en la valdez conceptual y en su fundamento en la leratura exstente en dreccón estratégca y campos afnes. Palabras clave Resgo, desempeño superor, dreccón estratégca. 2

3 1. Introduccón La leratura en dreccón estratégca ha realzado algunas llamadas a la nvestgacón sobre el concepto y la medcón del resgo de las empresas desde el punto de vsta de la dreccón estratégca. Se puede destacar la de Betts Thomas (1990), que señalaron la necesdad de desarrollar un base teórca para ntegrar el resgo en la dreccón estratégca, desarrollar la defncón y la medcón del resgo superando la utlzacón de las meddas tradconales basadas en la varanza. Algunas respuestas relevantes han sdo las del resgo downsde y la del resgo ordnal. En la prmera, se pueden destacar los trabajos de Mller y Lebln (1996) y Mller y Reuer (1996), que basándose prncpalmente en los resultados de March Shapra (1987), defenden la utlzacón de meddas de resgo de tpo downsde, es decr, que sólo consderan como arresgados los resultados por debajo de un nvel de referenca. La segunda respuesta la proporconan Collns Ruefl (1992) a través de una medda de resgo calculada sobre rankngs, es decr, con datos ordnales. Sn embargo estas respuestas no gozan de una gran aceptacón. Recentemente, Ruefl, Collns LaCugna (1999) contnuaron hacendo explíca la necesdad de desarrollo de meddas de resgo ndígenas para la dreccón estratégca. Tambén en el trabajo de Núñez y Cano (2002), que se centra en la denomnada paradoja resgo-rentabldad o de Bowman (Bowman, 1980, 1982), se ca en sus conclusones que la defncón de meddas de resgo contnua sendo un tema aberto. Un factor que contrbuye a la nsatsfaccón con los conceptos y meddas de resgo exstentes en la leratura es la no dstncón de dos tpos de contextos donde éstas se están aplcando, a los que podemos denomnar contexto de resgo ex ante y contexto de resgo ex post. En el prmer contexto, se concbe el resgo entorno a la ncertdumbre cuantfcable respecto al resultado futuro de las decsones (p.ej., nversones o estrategas) u otros fenómenos económcos. El segundo contexto, el del resgo ex post, es aquel donde se estudan resultados obtendos como manfestacón del resgo ex ante de las decsones tomadas o de los fenómenos consderados. No hay lugar a duda que para la toma de decsones sería deseable conocer el resgo ex ante, pero su naturaleza es compleja y dfícl de descubrr. Por ello se recurre al cálculo del resgo ex post. Sn embargo el estudo del resgo ex post es nteresante por varos motvos. En prmer lugar porque es el contexto de resgo que aparece mayoraramente en la leratura en dreccón estratégca, ya 3

4 que su estudo se realza con datos observados, es decr, dsponbles y objetvos. En segundo lugar porque el comportamento ex post no es más que la manfestacón del resgo ex ante, por lo que se converte en la fuente de nformacón más evdente sobre este últmo. En tercer lugar porque la medcón del resgo ex post realza una valoracón de los resultados de las decsones o estrategas, lo que es fundamental en la dreccón estratégca. Los motvos proporconados justfcan, a nuestro entender, el objetvo de este artículo, que es la revsón del concepto de resgo ex post o realzado para el ámbo de la dreccón estratégca y la concrecón de este concepto en una medda de resgo que pueda gozar, en consecuenca, de valdez conceptual. Para llevar a cabo la revsón del concepto de resgo se parte de una revsón de la leratura sobre resgo en el campo de la dreccón estratégca, que en buena parte ha recorrdo a la adopcón de conceptos y meddas de resgo procedentes de campos afnes como la teoría económca de la decsón, la teoría de la decsón basada en el comportamento y el campo de las fnanzas. En la seccón sguente, el artículo presenta dcha revsón de la leratura sobre el resgo, que se fnalza con una síntess sobre los motvos de la dversdad de enfoques sobre el resgo para poder fundamentar las propuestas del artículo. En la seccón 3 se dscute y formula una defncón de resgo ex post que perme la formulacón de las meddas en la seccón sguente. En la seccón 5 se analza la propuesta de concepto y meddas de resgo en relacón a la leratura exstente. A contnuacón se presenta un ejemplo lustratvo de las meddas que se proponen, a la vez que se comprueban certos problemas con las meddas exstentes en la leratura. Fnalmente, una seccón de conclusones cerra el artículo. 2. El resgo en economía y dreccón de empresas Adopcón de planteamentos de otros campos económcos La utlzacón de meddas de resgo en el campo de la dreccón estratégca ha sdo y contnúa sendo ampla. En la mayoría de casos el concepto y meddas de resgo que se han utlzado han 4

5 sdo adoptados de otras dscplnas económcas, como el modelo esperanza-varanza provnente de las fnanzas y la teoría económca. En este caso se utlzaba la nformacón de resultados obtendos o prevstos, según el contexto, provenentes de datos contables o de datos de mercado. La utlzacón de este modelo ha sdo muy ampla, pese a las crítcas que ha vendo suscando, que son prncpalmente de dos tpos. En prmer lugar, la dscusón sobre la adecuacón de la varanza para descrbr la percepcón sobre el resgo (p.ej., March y Shapra, 1987; Betts y Thomas, 1990; Mller y Lebln, 1996) y, en segundo lugar, los problemas metodológcos relatvos a la nterrelacón entre esperanza y varanza. La segunda fuente de meddas de resgo es el modelo fnancero CAPM (Malkel, 1989), que genera el resgo sstemátco (o beta) y el resgo específco, con certa polémca respecto a cual de las dos partes del resgo es más mportante. Por ejemplo, Betts (1983) consdera que desde el punto de vsta de la dreccón estratégca, al contraro que en el campo fnancero, es más mportante el resgo específco que el sstemátco. En cambo, Aaker Jacobson (1987) argumentan que son mportantes ambos componentes. De hecho, la prncpal crítca sobre la utlzacón de este modelo en la dreccón estratégca es la duda sobre el cumplmento de los supuestos del modelo. 1 A las posbles crítcas para ambos planteamentos, esperanza-varanza y los del CAPM, se suma la controversa sobre la relacón resgo-rentabldad denomnada paradoja de Bowman (Bowman, 1980, 1982), que descubre que la medcón del resgo y la rentabldad según estos métodos revelaba empírcamente el resultado contrantuvo de una relacón negatva entre resgo y rentabldad. 2 Los problemas presentados por estos modelos desvelan un nterés crecente por el acercamento a las teorías de la decsón basadas en el comportamento. En ellas se encuentra una posble respuesta a la paradoja de Bowman por medo de la teoría prospectva (Kahneman y Tversky, 1979; Tversky y Kahneman, 1992), que justfca la propensón al resgo en contextos de pérdda. Tambén se consderan algunas propuestas sobre conceptos y meddas genércas de resgo como las que se encuentran en Luce (1980) y Fshburn (1977, 1982, 1984), aunque de ellos sólo se adopta la preocupacón por la dstncón entre pérddas y ganancas según las preferencas sobre los resultados, o según la poscón de los resultados respecto a un nvel de referenca. En consecuenca, se consdera la valoracón dstnta que deben tener pérddas y ganancas (sgn 5

6 dependence), lo que confrma la nadecuacón de meddas de tpo varanza como meddas de resgo. Este fundamento se utlza en la propuesta de meddas downsde que se realza dentro del campo de la dreccón estratégca, tal como se presenta en el apartado sguente. Desarrollo de meddas propas para la dreccón estratégca: resgo downsde Las meddas de resgo downsde son aquellas que consderan que sólo los resultados por debajo de un certo nvel objetvo deben computar en el cálculo del resgo. La semvaranza y la semdesvacón serían meddas downsde. En el campo de las fnanzas Markowz (1959) ya reconocó la superordad conceptual de la semvaranza sobre la varanza. Posterormente, Stone (1973) puso énfass en la decsón sobre qué tpo de resultados debían nclurse en el cómputo del resgo, junto a destacar la mportanca de la eleccón del nvel de referenca para decdr que parte del valor del resultado debía computar en la medda de resgo, y la potenca a la que se elevaban los resultados. Estas referencas, junto con la teoría de la decsón basada en el comportamento (p.ej., Fshburn, 1977; Kahneman y Tversky, 1979; March y Shapra, 1987) aparecen como fundamento de las meddas downsde que se redescubren para la dreccón estratégca. En partcular, Mller y Lebln (1996) ponen en cuestón la valdez de las meddas de resgo de tpo varabldad, para luego defnr y aplcar meddas downsde en contextos ex post, es decr, sobre seres hstórcas de resultados, y en contextos ex ante, es decr, sobre prevsones de resultados. Su trabajo concluye que las meddas de resgo downsde son más consstentes en explcar las relacones resgo-rentabldad. Smlarmente, Mller y Reuer (1996), desarrollan meddas downsde smlares e ncluyen meddas de resgo downsde defndas en el contexto del CAPM. Pese a la fuerza ncal de la propuesta de resgo downsde para la dreccón estratégca, no se ha realzado una ampla adopcón de las meddas. Aunque cabe destacar la aplcacón de Reuer y Lebln (2000) al estudo de los efectos sobre el resgo de la nversón en flales y la realzacón de ncatvas conjuntas nternaconales. Tambén, Bromley y McNamara (1999) utlzan meddas downsde para un contexto ex ante de decsón de precos sobre préstamos. 6

7 Desarrollo de meddas propas para la dreccón estratégca: otros enfoques En el campo de la dreccón estratégca ha habdo otras propuestas destacables en el tema del resgo. Una de ellas es la de Betts y Mahajan (1990) que parten de la crítca al modelo esperanza-varanza argumentando que este modelo gnora la ordenacón temporal de los resultados. Para ejemplfcarlo explcan que no se puede juzgar de la msma manera a dos empresas que presentan los msmos resultados pero en orden temporal nverso, presentando una trayectora crecente una de ellas y la otra una trayectora decrecente. Para ncorporar esta consderacón y solventar la posble correlacón entre observacones de resultados a lo largo del tempo, Betts y Mahajan (1990) proponen el uso de seres temporales. Sn embargo su sugerenca no ha sdo consderada posterormente en la leratura sobre resgo. La preocupacón por la ordenacón temporal de los resultados, un enfoque de sstemas, y la consderacón de la competenca en su máxma expresón es lo que puede caracterzar la propuesta de Collns y Ruefl (1992, 1996). Ellos defenden que el resgo de una empresa se entende de forma downsde, y concretamente se defne como funcón de la probabldad de perder poscones en el rankng de resultados del sector y de la magnud de esa pérdda. Éste concepto de resgo presupone que el objetvo de la empresa es escalar poscones en el rankng de resultados, es decr, unos objetvos ncrementales respecto a los competdores y respecto a los resultados pasados. La medda de resgo se hace operatva medante una funcón de tpo entropía que tene la propedad de reflejar la nformacón contenda en la dstrbucón de los resultados. Sn embargo, las característcas tan partculares de su propuesta no han encontrado dfusón en la leratura, a excepcón de la aplcacón de Grfell y Marqués (2000) a la evaluacón del resgo estratégco en el sector bancaro español. El últmo enfoque que se debe menconar es el del análss de contendos, por su orgnaldad, aunque su utlzacón en el campo del resgo ha sdo mnorara. Bowman (1984) y Lee (1997) proporconan dos ejemplos de la aplcacón de este análss a la evaluacón de la actud respecto al resgo. Esta metodología perme hacer nferencas a través de la dentfcacón sstemátca y 7

8 objetva de característcas de los textos, basándose en el supuesto de que el lenguaje tene un papel preponderante en como la gente percbe y comprende su entorno. Valoracón del estado de la cuestón La revsón de la leratura pone de manfesto la dversdad de enfoques sobre el resgo debdo a los dferentes contextos, puntos de vsta u objetvos en el estudo del resgo. Respecto a la concepcón del resgo, en prmer lugar, la posbldad de un enfoque normatvo, es decr, de cómo debería realzarse la valoracón, o la de un enfoque descrptvo, o de cómo explcar lo que se observa en la realdad, sobre jucos o eleccones en contexto de ncertdumbre o resgo. En segundo lugar, aparece la dstncón entre un contexto ex ante y un contexto ex post. Los trabajos en contexto ex ante son frecuentemente teórcos normatvos o descrptvos, muchos de ello de tpo expermental sobre la toma de decsones y la actud frente al resgo. Los trabajos empírcos suelen centrarse en su mayor parte en un contexto ex post, con algunas excepcones donde se combnan los dos contextos (p. ej. Mller y Bromley, 1990, Mller Reuer, 1996) o en algunos estudos prvlegados donde se dspone de verdaderos datos ex ante que se utlzan para la toma de decsones tambén observables como en Bromley y McNamara (1999). Otra fuente de dversdad la generan los posbles dstntos sujetos del resgo, como consderan Fegenbaum y Thomas (1990), entre los que se puede destacar a drectvos y acconstas actuales o potencales. Tambén cabe consderar los dstntos nveles organzatvos de estudo, a saber, el nvel corporatvo, el de empresa y el de negoco. En últmo lugar, la dversdad sobre el resgo y la dscusón sobre sus posbles defcencas tambén se nutre de las dstntas posbldades de representar el desempeño de las organzacones, sean varables de resultados contables, varables de resultados de mercado u otros constructos de desempeño. S se pretende sntetzar la leratura sobre resgo, se puede decr que respecto al concepto de resgo, exsten dos grandes vsones: la vsón conservadora del resgo del resgo desde hace años sometda a ntensa crítca como mpredctbldad del resultado, asocado a la varabldad o dspersón del resultado; y la vsón reformsta del resgo como posbldad de la no consecucón de los resultados deseados. La prmera vsón fundamentaría la utlzacón de la 8

9 varanza y meddas del CAPM, mentras la segunda fundamentaría las meddas downsde. Ambas vsones se concretan en meddas de resgo que se aplcan a seres hstórcas de resultados (contexto ex post) o a prevsones (contexto ex ante), con fnaldades normatvas o descrptvas, con dstntos sujetos del resgo (p.ej., drectvos, acconstas), a dstntos nveles organzatvos y con dstntas proxes sobre el desempeño. He aquí las dstntas fuentes de complejdad, que ya hemos analzado brevemente. Por lo que respecta a la construccón de meddas de resgo, que deberían recoger el concepto de resgo que subyace al campo de estudo, en la leratura exste consenso sobre que éstas deben consderar el valor de los resultados prevstos (para el contexto ex ante) u obtendos (para el contexto ex post) y su posbldad (ex ante) o frecuenca (ex post). En cambo exsten dstntos enfoques sobre qué resultados deben ser valorados en el resgo: todos o solamente los consderados como malos, tal como proponen los enfoques downsde. Tampoco hay consenso sobre la mportanca de dstntos tpos de resultados, defendendo dstntos grados de aversón según el tpo o el valor de los resultados. Tambén exste dvergenca entre la consderacón de nveles de referenca, que en algunos casos se utlzan para dstngur buenos de malos resultados y/o en el cálculo de la contrbucón de los resultados al resgo. En conclusón, las fuentes de complejdad en el estudo del resgo son múltples por los dstntos contextos, objetos del estudo, sujetos posbles y concepcones dstntas. Sn embargo, la posble complejdad no excusa de que un campo como la dreccón estratégca no cuente con un cuerpo teórco sobre el concepto y la medcón del resgo, al menos para los contextos u objetos más comunes en el campo. Por este motvo este artículo pretende estudar una parte de esta complejdad: el estudo del resgo ex post para la dreccón estratégca. Otro argumento que justfca este trabajo provene de la conclusón más evdente que se puede obtener de la presentacón de la revsón de la leratura sobre resgo en dreccón estratégca. Esta conclusón es que s ben está claramente manfesta la nsatsfaccón respecto a los conceptos y meddas tradconales de resgo, no exste ampla aceptacón sobre nnguna de las propuestas alternatvas que se han desarrollado. Por lo tanto, a nuestro entender, el camno de nvestgacón permanece aún aberto. 9

10 3. Formulacón de un concepto de resgo para la dreccón estratégca En el apartado anteror hemos presentado las prncpales vsones del resgo que aparecen en la leratura: el resgo como mpredctbldad del resultado, a menudo relaconado con el resgo como varabldad o dspersón del resultado, y el resgo como posbldad de la no consecucón de los resultados deseados. En esta seccón vamos a realzar una revsón del concepto de resgo para el campo de la dreccón estratégca. El análss de dcho concepto descubrrá tres dmensones báscas que denomnamos: relatvdad, sgn dependence y dnamsmo. Ellas guaran la formulacón de las dos meddas de resgo: el resgo estátco y el resgo dnámco. Defncón del concepto de resgo ex post para la dreccón estratégca El punto de partda para la dscusón y formulacón de un concepto de resgo puede ser la defncón que aparece en un dcconaro: resgo 1. Contngenca o proxmdad de un daño. 2. Cada una de las contngencas que pueden ser objeto de un contrato de seguro. 3. Econ. Suacón en que se encuentran los agentes económcos cuando deben tomar decsones, debdo a la exstenca de ncertdumbre respecto al futuro. 4. pl. Econ. Conjunto de eventualdades prevsbles o aleatoras cuya ncdenca en la gestón de la empresa entraña la posbldad de pérddas. Real Academa Española. Dcconaro manual e lustrado de la lengua española. Cuarta edcón revsada. Madrd. Espasa-Calpe En esta defncón común de resgo, observamos que el resgo se presenta como un concepto claramente ex ante, con un énfass en lo que podríamos llamar las causas del resgo, es decr, las crcunstancas o sucesos que se consderan arresgados. En segundo lugar, cabe destacar que el resgo se concbe con los resultados no deseados, a los que se denomna daños o pérddas. Esto mplca la consderacón de las preferencas sobre los posbles resultados de una decsón o suacón para determnar que es lo que es deseado y lo que no lo es, lo que se ha destacado en la teoría de la decsón basada en el comportamento dentro del concepto de sgn dependence. Tambén se refleja la utlzacón del vocablo resgo para suacones de ncertdumbre, señalando la nterrelacón entre los dos conceptos. 10

11 La leratura ha proporconado revsones del concepto de resgo que se corresponden con el concepto común que se ha analzado. Prahalad (1976) defne mplícamente el resgo como las amenazas al éxo de la empresa, con una orentacón al resgo como causa. El trabajo ponero de Markowz (1959) en el campo de las fnanzas reconocó que el resgo se asocaba al fracaso en consegur el resultado objetvo. Mao (1970) encontró que los drectvos consderaban el resgo como la posbldad de no llegar a los resultados planeados y que, aunque el resgo se entendía en prmer lugar con las desvacones por debajo del objetvo, las desvacones por encma del objetvo eran relevantes en el análss de las nversones y debían consderarse como resgo negatvo, que suavzaba el resgo posvo de los resultados nsufcentes. En la msma línea, March y Shapra (1987) concluyen que los drectvos asocan el resgo con los resultados negatvos en relacón con los objetvos, aunque exste un papel para los resultados posvos. Aaker Jacobson (1990) consderan el resgo como la probabldad de pérdda o de la no consecucón de una certa rentabldad objetvo. Fshburn (1984) nsste en que la dferenca entre resgo e ncertdumbre es que el resgo mplca la defncón de objetvos y la consderacón de preferencas sobre los resultados de acuerdo con dchos objetvos. El punto de encuentro entre estas defncones procedentes de la dreccón estratégca o de campos afnes, junto con el punto de partda de la defncón común de resgo nos perme formular una defncón del concepto de resgo ex ante y su traduccón a un contexto ex post. Concepto de resgo ex ante: El resgo ex ante de una actvdad es la exposcón a la posbldad de la no consecucón de los objetvos prevstos para la actvdad. Concepto de resgo ex post: El resgo ex post de una actvdad es el grado en que no se han consegudo los objetvos prevstos para la actvdad. Por ejemplo, s una persona realza una nversón en accones, el resgo ex ante sera la exposcón a la posbldad de no obtener los resultados mínmos esperados de la nversón. S se da esta crcunstanca se habrá manfestado dcho resgo ex ante en un certo grado, que es el que recoge el concepto de resgo ex post. Es decr, que una medda de resgo ex post debería nformar del grado de fracaso (en contraposcón a éxo) de la actvdad que se ha realzado. Su valor debe depender de la magnud del fallo en la consecucón del objetvo y de la frecuenca 11

12 con que esto ha suceddo. Cabe destacar que esto no excluye la consderacón de la frecuenca y la magnud de los éxos en la consecucón del objetvo, tal como señalan las referencas anterores y como se va a defender en este artículo. Concepto de resgo ex post en dreccón estratégca El concepto de resgo ex post debe concretarse para cada tpo de actvdad que se realce. S el punto de vsta es el de la dreccón estratégca, la teoría y la práctca en dreccón de empresas establece un objetvo prevalente: la obtencón de resultados superores sostenbles (Rumelt, Schendel y Teece, 1994) a través de la obtencón de ventajas competvas que las organzacones deben construr y sostener (p.ej., Barney, 1997, Grant, 1998). La formulacón de este objetvo es, sn duda, a largo plazo pero las organzacones se fjan tambén objetvos a corto plazo, para llegar a los que pretenden a largo plazo. Este doble horzonte temporal va a ser consderado en la propuesta de meddas de resgo ex post que se va a realzar. La medda de Resgo Estátco nformará del grado de fracaso en la consecucón de los objetvos a menor plazo y la medda de Resgo Dnámco nformará del grado de fracaso en los objetvos a largo plazo. Tres dmensones báscas del concepto de resgo en dreccón estratégca En el concepto de resgo ex post que se ha formulado y la concrecón de su objetvo para la dreccón estratégca se descubren tres dmensones conceptuales báscas, que llamamos relatvdad, sgn dependence y dnamsmo. La dmensón de relatvdad nace de la necesdad de recorrer a las cfras de objetvos (p.ej., cfras de rentabldad, benefcos, cuotas de mercado) como nveles de referenca para poder calfcar un resultado obtendo como deseado o no deseado. Esta propedad se derva del concepto de resgo que explca el papel de los objetvos y, en concreto del objetvo de obtener resultados superores a los de los competdores, que establece la relatvdad en su máxma expresón ya que el éxo o fracaso depende de las realzacones de los competdores. El cumplmento de esta propedad mplca la consderacón de los objetvos en la valoracón del resgo. Esta dmensón ya se consdera en las meddas downsde y su prncpal fundamento se encuentra en la teoría de la decsón basada en el 12

13 comportamento que dentfca a los nveles de referenca como determnantes de las preferencas sobre el resgo (p.ej., Kahneman y Tversky, 1979). La dmensón de sgn dependence representa un paso más allá de la propedad de relatvdad ya que consdera que la contrbucón a la percepcón y, por lo tanto, al valor del resgo de los resultados por encma y por debajo de los objetvos es dstnta. Esto mplcaría que la medda de resgo ex post debe dferencar entre los dos tpos de resultados, es decr, que un fracaso en consegur los objetvos debe aumentar el valor del resgo y un éxo debe dsmnurlo. Esta propedad se defende prncpalmente en el campo de la teoría comportamental de la decsón (p.ej., Fshburn, 1984). Tambén es coherente con las formulacones de valor esperado de la teoría económca, y es especalmente defenddo por Mao (1970) en el campo de las fnanzas, MacCrmmon y Wherung (1986) y March y Shapra (1987), tal como se ha cado anterormente. Los enfoques que utlzan meddas basadas en la varanza no cumplen esta dmensón, y los enfoques de tpo downsde, dstnguen entre resultados por encma y por debajo de los objetvos, pero consderan que los prmeros no deben afectar a la medcón del resgo. De las propedades de relatvdad y sgn dependence se dervaría que la evaluacón de resgo debe ser crecente cuando mayor sea el fallo en alcanzar los objetvos, y decrecente con la superacón de los objetvos. La dmensón de dnamsmo consste en la consderacón de la ordenacón temporal de los resultados, para determnar s su tendenca es al mantenmento, el aumento o la dsmnucón. Esta dmensón es requerda por el objetvo de persegur resultados superores sostenbles, porque la sostenbldad sólo puede evaluarse consderando como evoluconan los resultados a lo largo del tempo. S se quere realzar la medcón del resgo desde un punto de vsta del corto plazo, es decr, de la consecucón de los objetvos a corto plazo, la propedad de dnamsmo podría ser prescndble. En partcular, este artículo, propone una medda de Resgo Estátco que evaluará el grado de fracaso en la obtencón de resultados superores en cada perodo y una medda de Resgo Dnámco que ncorporará la dmensón de dnamsmo para evaluar el grado de fracaso en la consecucón del objetvo de sostenbldad de los resultados superores. Como se ha dcho en la seccón anteror la dmensón dnámca ha sdo destacada en el campo de la dreccón estratégca (p.ej., Betts y Mahajan, 1990, Collns y Ruefl, 1992, 1996) y en leratura clásca en 13

14 el campo más fnancero como en Mao (1970) que concluye que los drectvos necesan un modelo dnámco para evaluar tendencas temporales. La mportanca de estas tres dmensones conceptuales depende de la mportanca del objetvo de las empresas bajo el punto de vsta de la dreccón estratégca, es decr, de la persecucón real de un desempeño superor y sostenble. En la leratura exste un amplo consenso sobre la prevalenca de este objetvo como el mejor a persegur por la dreccón de la empresa, sn menosprecar las tres grandes fuentes de problemas que se pueden encontrar. En prmer lugar, el problema de la dscreconaldad de los drectvos, es decr, el problema de agenca. La mportanca de esta crcunstanca no es clave para los fnes de este artículo por dos tpos de motvos. El prmer motvo es que se puede conclur que en ndustras donde los mecansmos de control (nternos y externos) estén en certo funconamento y las empresas deban sobrevvr de forma autónoma, la búsqueda de benefcos económcos posvos y de resultados superores será efectvamente el objetvo a largo plazo que prevalezca (p.ej., Scherer Ross, 1990). La actual mportanca de la creacón de valor para el acconsta, es perfectamente compatble con la búsqueda de resultados superores. En este caso, el planteamento de este artículo sería perfectamente descrptvo de la evaluacón de la actuacón de los drectvos o de los resultados de la empresa. El segundo motvo es que s la suacón fuera la contrara, es decr que los sstemas de control fueran defcentes y no se pudera controlar la dscreconaldad de los drectvos, el planteamento de este artículo contnuaría sendo váldo, a nuestro entender, pero con un enfoque normatvo, ndcando como debería realzarse la evaluacón de los resultados de la empresa y, a su vez, la evaluacón de los drectvos. El segundo tpo de problemas que genera la aceptacón del objetvo de la búsqueda de resultados superores sostenbles hace referenca a la posbldad real de consegur las ventajas superores y, prncpalmente, de mantenerlas a lo largo del tempo. La teoría de la hpercompetenca (D Aven, 1994) se destaca por resaltar la crecente dfcultad s no mposbldad de tener ventajas competvas sostenbles. Sn embargo, esta dfcultad no excusa a la empresa de persegur resultados superores sostendos que tengan su orgen en ventajas competvas que, s se erosonan con el tempo, sean substudas por nuevas ventajas. Un tercer bloque de dfcultades se puede encontrar en la medcón del desempeño y en la defncón del desempeño 14

15 superor. Este segundo concepto, desempeño superor es precsamente objeto de consderacón en este artículo, así como su sostenbldad. 4. Dos meddas de resgo: Resgo Estátco y Resgo Dnámco Una medda de resgo conceptualmente válda deberá ncorporar estas dmensones conceptuales para reflejar el concepto de resgo ex post concretado para la dreccón estratégca. Tal como hemos menconado, la búsqueda de un desempeño superor y sostenble mplca una doble evaluacón: la de la obtencón de un desempeño superor y la de su sostenbldad. Esta doble evaluacón requerrá la formulacón de dos meddas de resgo, una que valore el grado de no consecucón del desempeño superor, que denomnamos Resgo Estátco, y otra que valore el grado de no consecucón del sostenmento del desempeño, que denomnamos Resgo Dnámco. La prmera medda ncorporará la dmensón relatva y la dmensón de sgn dependence, como la segunda medda que adconalmente ncorporará la dmensón dnámca. Resgo estátco Los resultados de una empresa a lo largo del tempo se denotan por x { x x,..., x } =, sendo, 0 1 x 0 los resultados del perodo ncal. La propedad de relatvdad se puede poner en práctca comparando los resultados de la empresa en el momento t, x, con el nvel de resultados de referenca u objetvo para ese momento, denomnado desvacones o dscrepancas (p.ej., Mller y Lebln, 1996): ref x t, 3 generando, δ, lo que en la leratura se ha n δ = x - x. ref t [1] De acuerdo con el objetvo de alcanzar un desempeño superor, el nvel de referenca debería ser una proxy del mejor desempeño de la ndustra o del grupo de análss, aunque la meda de la ndustra o grupo, o el desempeño de un competdor destacado pueden ser nveles de referenca estratégcamente relevantes. Esta desvacón proporcona la dstanca de los resultados de la 15

16 empresa respecto a su objetvo para el perodo, de esta forma mdendo la magnud del fracaso en la consecucón del objetvo. S δ > 0, los resultados han sdo nferores al objetvo, por lo tanto, se ha tendo una pérdda en térmnos de coste de oportundad, se ha manfestado un resgo. S δ = 0 se ha tendo el msmo resultado que el nvel de referenca, y s δ < 0, se ha alcanzado el objetvo de un resultado superor, por lo tanto se ha producdo una gananca en térmnos de coste de oportundad. La agregacón de δ en el perodo completo de análss produce la medda de Resgo Estátco, RE (, n) 1, para la que proponemos una fórmula totalmente lneal en los resultados que de esta forma garantza la propedad de sgn dependence. En el caso de seres temporales de resultados, su formulacón sería la sguente: Defncón de Resgo Estátco El resgo estátco de la empresa en el perodo comprenddo entre los momentos 1 y n es el valor medo de δ durante dcho perodo: n n 1 1 ref ( 1, n) = = ( xt x ) RE δ. n n t= 1 t= 1 [2] S RE > 0, los resultados de la empresa en estudo han estado, en térmnos medos, por debajo de los objetvos, habéndose manfestado un resgo cuantfcado en el valor de RE. Es decr, que el grado en que no se han alcanzado los objetvos estátcos de consegur unos resultados superores se mde por RE, que puede nterpretarse como la poscón meda de desventaja en que se han suado los resultados de la empresa. S RE = 0, los resultados han alcanzado los nveles de referenca, en térmnos medos. S RE < 0, el valor del resgo es negatvo lo que ndca que en térmnos medos no ha habdo resgo, es decr que no ha habdo fracaso en la consecucón de los objetvos sno éxo porque se han superado los objetvos en el valor de RE, en térmnos medos. La medda de Resgo Estátco proporcona nformacón sobre la centraldad de los resultados de la empresa, pero consderando la relatvdad de estos resultados respecto a los nveles de referenca. La propedad de sgn dependence se cumple para RE, porque se respeta el sgno de 16

17 δ que dstngue s los resultados han sdo un fracaso (resgo manfestado) o un éxo. Una medda smlar a RE fue propuesta por Mller y Lebln (1996), pero que realzaba sólo la agregacón de resultados por debajo de los nveles de referenca, proporconando así una medda downsde, que aplcaban empírcamente a contextos ex ante y contextos ex post. Resgo Dnámco La medda de Resgo Dnámco se defne para ncorporar la dmensón dnámca, que debe asegurar que la medda refleja el grado en que no se ha consegudo el objetvo de sostenbldad de los resultados de la empresa. La sostenbldad mplca la consderacón de la evolucón de los resultados a lo largo del tempo. Dado que la dmensón de relatvdad y de sgn dependence deben tambén consderarse, δ contnúa sendo el resultado relevante, es decr, el resultado en térmnos relatvos. En consecuenca, es el dnamsmo de δ el que se debe analzar, para lo que se ntroduce z, que es el cambo de resultados relatvos de un período al sguente: z = δ 1 δ, [3] lo que en térmnos de los resultados orgnales es: ref ( ) ref x x ( x x ) z. = t t 1 1 [4] S z > 0 la empresa ha aumentado su dstanca con el objetvo, es decr que sus resultados están comparatvamente peor que en el perodo anteror. En este caso se habría manfestado un resgo dnámco porque no se cumple la sostenbldad del resultado. Cuando z = 0, la poscón en resultados relatvos se habrá mantendo y en el caso de que z < 0 la empresa habrá mejorado su poscón relatva de resultados. La agregacón de estos resultados a lo largo del tempo genera la medda de Resgo Dnámco, RD, que debe ser crecente con los resgos dnámcos manfestados y decrecente con las mejoras dnámcas manfestadas, es decr que debe ser 17

18 crecente con z. El respeto del sgno de dependence. De esta forma se defne el resgo dnámco como sgue: z permrá cumplr con la propedad de sgn Defncón de Resgo Dnámco El resgo dnámco de la empresa en el perodo comprenddo entre los momentos 1 y n es el valor medo de z durante dcho perodo: RD n n 1 1 ( 1,n) = z = ( δ 1) n t= 1 n t δ. [5] Cuando RD > 0 la empresa habrá expermentado, en promedo, una erosón de sus resultados relatvos a lo largo del perodo de análss, es decr que habrá manfestado un resgo dnámco, porque la poscón respecto a los resultados objetvos ha empeorado con el tempo. El valor de RD representa la tasa peródca meda de empeoramento en los resultados entre los momentos 1 y n. Cabe destacar que RD > 0 es compatble con dstntas suacones para RE. En el caso que RE > 0, la empresa presenta la mayor manfestacón de resgo posble, porque sus resultados han estado, en térmnos medos, por debajo de los objetvos peródcos, a la vez que su dstanca ha aumentado con el paso del tempo. En el caso que RE < 0, la empresa habría presentado unos resultados que habrían superado los objetvos peródcos, pero el grado de superacón se habría erosonado ya que la dstanca a los nveles objetvos se ha reducdo, tal como ndca la cfra posva de resgo dnámco. S RD = 0 la empresa habrá mantendo su poscón respecto a los nveles de referenca durante el perodo de análss, cumplendo de esta forma el objetvo de sostenbldad. S RD < 0 la empresa ha mejorado, en térmnos medos, sus resultados relatvos a lo largo del perodo de análss, superando su objetvo de sostenbldad porque sus resultados relatvos han aumentado a una tasa peródca meda de valor RD. La medda de Resgo Dnámco es relatva porque se defne en funcón de nveles de referenca, ncorpora la dmensón de sgn dependence porque perme la contrbucón dstnta de los 18

19 resultados consderados como resgo manfestado y los consderados como éxo, y en últmo lugar es dnámca porque analza la evolucón temporal de éstos. Las dmensones de relatvdad y dnamsmo se podrían haber consderado en orden nverso, tal como puede verse reordenando la expresón [4]: ref ref ( x x ) ( x x ) z. = t t 1 1 [6] La medda de Resgo dnámco perme relaconar la poscón fnal de resultados relatvos de la empresa, δ n como funcón de la poscón ncal, δ 0, y el resgo dnámco de la forma sguente: δ = δ RD, n 0 + n [7] o equvalentemente: RD δn δ 0 =, n [8] lo que perme observar como el Resgo Dnámco, RD, s es posvo, es la tasa peródca a la que aumenta δ, es decr, la tasa a la que los resultados fracasan en alcanzar o superar los resultados objetvos. S RD la tasa peródca de dsmnucón de RD es negatvo, la nterpretacón es consecuentemente opuesta, sendo δ, es decr, la tasa a la que los resultados se acercan o mejoran respecto a los resultados objetvos. El Resgo Dnámco tambén relacona los resultados orgnales, antes de hacerse relatvos de la forma sguente: x n ref ref ( xn x0 ) n RD = x. 0 + [9] La expresón [9] perme vsualzar que el resgo dnámco es esa tasa de erosón de los resultados ncales hasta los fnales s es posvo, o la tasa de crecmento relatvo de los resultados, s es negatvo. 19

20 5. Análss y dscusón de los fundamentos de la propuesta El objetvo de este artículo es la propuesta de un concepto y medda del resgo ex post para la dreccón estratégca. Uno de los medos es dotar a esta propuesta de un elevado grado de valdez que facle su posble aceptacón. En esta seccón se van a analzar aspectos relevantes organzados en tres ámbos: fundamento conceptual, fundamento teórco y fundamento técnco. Fundamentos conceptuales de la propuesta En prmer lugar, la valdez conceptual de una medda se debe determnar por su adecuacón para reflejar lo que se pretende medr. En este caso, las meddas de resgo ex post tenen por objetvo medr el grado en que una empresa no ha consegudo los objetvos que tene desde el punto de vsta de la dreccón estratégca. Como hemos analzado estos objetvos consstían en la obtencón de resultados superores sostenbles. Por lo tanto las meddas de resgo deben nformar del grado en que no se han consegudo resultados superores y del grado en que no se han poddo sostener dchos resultados. Para la prmera de las valoracones proponemos la medda de Resgo Estátco cuyo valor es el promedo del dferencal de resultados con los nveles de referenca, nformando, s es posvo, de la magnud del fracaso en la obtencón de resultados superores, y s es negatvo, de la magnud del éxo en superar los nveles de referenca. Para la segunda evaluacón, que exge saber el grado en que no se han poddo sostener los resultados, proponemos la medda de resgo dnámco. Esta proporcona la tasa peródca de erosón de los resultados relatvos a través del tempo, s es posvo, y de la tasa de mejora de los resultados s es negatvo. A nuestro entender las meddas propuestas reflejan el concepto de resgo ex post que hemos defndo, y dcho concepto se corresponde al concepto común de resgo como pérdda o fracaso, y consderamos que su adaptacón para la dreccón estratega tambén puede gozar de un amplo consenso. 20

21 Fundamentos teórcos de la propuesta Como parte de la valdez de las meddas, puede consderarse su coherenca con planteamentos exstentes en la leratura en dreccón estratégca o campos cercanos. En esta seccón destacaremos algunas de estas relacones. En prmer lugar, la formulacón de la medda de forma adva, en forma de meda, es bastante coherente con los métodos de valoracón de la teoría económca de la decsón, que cuenta con el valor esperado como medda de valoracón para contextos ex ante. Dentro de este campo tambén se destaca el concepto de coste de oportundad, que a nuestro parecer apoya la mportanca que damos a la relatvdad de los resultados y la consderacón de que los nveles de referenca se puedan consderar contemporáneos. De la teoría comportamental de la decsón, en partcular de la prospect theory, hemos tomado la preocupacón sobre el papel que debían tener los resultados por encma y por debajo de los objetvos, bajo el nombre de la segunda dmensón conceptual básca, sgn dependence. Tambén esta teoría da mportanca a la consderacón de las dferencas de resultados como portadoras del valor. Este planteamento es relevante para el Resgo Estátco que consdera dferencales como su nput de valor y para el Resgo Dnámco que consdera varacones de dferencales como su nput de valor. De Fshburn (1982, 1984) tomamos el apoyo de su concepcón común del resgo, que mplca la valoracón de resultados según los objetvos prevstos. Tambén la formulacón de Fshburn (1982) tene que ver con la formulacón de resgo que aquí se propone, aunque nuestra propuesta es adva cuando su propuesta era multplcatva. La teoría del comportamento (Cyert March, 1963) puede apoyar la fjacón de objetvos varables a lo largo del tempo, a medda que con el tempo llega nueva nformacón. En este sentdo, tambén la teoría de los puntos de referenca estratégcos (Fegenbaum, Hart Schendel, 1996) sería coherente con la varacón de objetvos con el tempo, en comparacón con los competdores y respecto a los resultados nternos de la empresa, tal como realzan las meddas de resgo que se proponen. Del campo de la dreccón estratégca se ha tomado la mportanca del dnamsmo que destacan Betts Mahajan (1990) y Collns Ruefl (1992, 1996). Tambén un 21

22 clásco en fnanzas, Mao (1970) apoya nuestra apuesta por el dnamsmo ya que en su trabajo concluye claramente que los drectvos necesan un modelo dnámco para evaluar tendencas temporales. En el campo de las fnanzas encontramos la contrbucón de Stone (1973) que destacó tres tpos de decsones a tomar, aunque después Fshburn lo generalza: la eleccón del nvel de referenca, la potenca a la que se elevan los resultados y el tpo de resultados que deben aportar valor a la medda de resgo. Este tpo de decsones han sdo consderadas y dscutdas en la propuesta de meddas, exceptuando la decsón sobre la potenca a la que se eleccón de la potenca a la que se elevan los resultados. En este caso, la decsón tomada ha sdo la de lnealdad porque dota a las meddas de dos tpos de propedades técncas que se dscuten a contnuacón. Fundamentos técncos de la propuesta Para la formulacón de las meddas ha habdo que tomar decsones sobre cada una de las funcones con las que ncorporar la relatvdad, la dmensón de sgn dependence y el dnamsmo. Para estas decsones se ha recorrdo a solucones ya utlzadas en la leratura, como el cálculo de dferencales, pero otras decsones se han tomado apostando por la formulacón lneal de todas las funcones. Esta formulacón perme que las meddas gocen de dos tpos de propedades técncas nteresantes, una relatva a la nformacón que contenen y otra relatva a sus posbldades de descomposcón. El prmer tpo de propedad tene un doble sentdo. Por una parte el valor de las meddas es nterpretable respecto a los datos que las orgnan. De esta forma, el resgo estátco nforma de la poscón de los resultados respecto a los nveles de referenca, y el resgo dnámco nforma de la evolucón dnámca de los resultados. Por otra parte, las meddas de resgo conservan nformacón relevante sobre los datos, especalmente el Resgo Dnámco que, por esta razón, perme reconstrur el dferencal fnal el resultado fnal de la empresa. Cabe destacar que este tpo de propedades no son comunes en meddas de resgo. Sólo serían comparables las meddas de tpo meda, para el contexto ex post, o valor esperado, para el contexto ex ante, que en esta propedad tenen un comportamento smlar al del Resgo Estátco. 22

23 El segundo tpo de propedad se refere a la posbldad de que las meddas de Resgo Estátco y de Resgo Dnámco se puedan descomponer en componentes advos. Por ejemplo es posble realzar una descomposcón temporal del resgo, es decr, descomponer los resgos de un perodo total en la suma de resgos de las partes de este perodo. Tambén es posble descomponer el resgo s los resultados que se analzan se pueden descomponer advamente. Esta propedad técnca no se mantene s se quebranta la lnealdad de las meddas, que es lo que ocurre en muchas otras meddas de resgo que exsten en la leratura. 6. Ejemplo de las meddas de resgo estátco y dnámco Hasta este punto el artículo ha realzado un análss teórco del concepto y la medda del resgo para la dreccón estratégca. Ya que se realza una propuesta de dos meddas de resgo que conllevan una nueva concepcón, consderamos convenente el análss de un ejemplo que la lustre y que muestre el sgnfcado de las meddas. El ejemplo tambén se utlza para observar el comportamento de otras meddas de resgo, lo que srve para destacar el sentdo de las meddas propuestas y para detectar fallos de las meddas exstentes en la leratura para reflejar, en algunos casos, el concepto más ntuvo de preferenca. Tabla 1: Panel de rentabldades de las empresas del sstema A 20,00 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 12,00 14,00 16,00 18,00 20,00 B 16,50 14,50 12,50 10,50 8,50 8,50 10,00 12,00 14,25 16,75 19,50 C 18,00 4,50 14,00 5,50 10,00 4,00 10,50 5,00 15,00 5,00 19,75 D 6,50 16,00 6,50 12,00 7,25 9,50 6,50 12,50 10,50 17,50 15,00 E 14,00 12,00 10,00 8,00 7,50 7,50 7,00 6,50 6,00 5,50 5,00 F 5,00 5,50 6,00 6,50 7,00 7,50 7,50 8,00 10,00 12,00 14,00 G 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 8,00 10,00 12,00 14,00 16,00 H 8,25 8,25 8,25 8,25 8,25 8,25 8,25 8,25 8,25 8,25 8,25 I 6,25 6,25 6,25 6,25 6,25 6,25 6,25 7,00 9,50 13,00 17,50 J 14,50 12,50 10,50 8,50 6,50 4,50 5,25 6,00 6,50 7,00 7,50 Las meddas tradconales que se presentan son: la varanza, el resgo downsde y el resgo estratégco. Para capturar el contexto de competenca, se formula la varanza sustuyendo la 23

24 meda de los resultados de cada empresa por la meda del sstema calculada para cada perodo. El resgo downsde se defne como la meda de las desvacones entre los resultados de la empresa y la meda del sstema cuando dchos resultados sean nferores a la meda del sstema. El resgo estratégco es la únca medda dnámca que se consdera. Se calcula según la formulacón de Collns y Ruefl (1996). La tabla 1 presenta el panel de rentabldades de las empresas que se consderan en el sstema. El ejemplo consta de 10 empresas para las que se dsponen de resultados para 11 perodos temporales que, por comoddad, se pueden consderar años. Se utlzaran todas las observacones de resultados dsponbles para computar una medda de resgo estátco con 11 observacones de resultados y una medda de resgo dnámco con 10 transcones. La empresa A presenta en todo momento la mejor práctca del sstema competvo que se analza y sus resultados se utlzan como nvel de referenca para las meddas propuestas en el artículo, porque presenta un especal nterés s se supone una fuerte competenca en el sstema. Dado que se utlzan dos nveles de referenca dstntos, la empresa A para las meddas propuestas y la meda del sstema para la varanza y el resgo dnámco, es nteresante consderar el comportamento de ambos nveles de referenca. Éste se representa en el gráfco 1. Gráfco 1: Trayectoras de los nveles de referenca Nveles de referenca 25,00 20,00 Rentabldad 15,00 10,00 5,00 0, Años A Meda 24

25 Para lustrar las meddas de resgo propuestas y el comportamento de las meddas más mportantes exstentes en la leratura, se presentarán partes del ejemplo para ser analzadas. En algunos casos, el análss se puede realzar sn nnguna predefncón sobre qué se entende por resgo o cuáles son los objetvos de la empresa, exceptuando que se debe consderar que la utldad del analsta es crecente con el valor de los resultados. Esto será posble porque exsten suacones donde exste domnanca entre las trayectoras de resultados, lo que permrá nferr preferencas de forma nequívoca. Gráfco 2: Trayectoras de resultados del caso 1 Caso 1 25,00 20,00 Rentabldad 15,00 10,00 5,00 0, Años A B G J El prmer caso que se analza es el de las empresas A, B, G y J. Su representacón se presenta en el gráfco 2. Se observa una clara relacón de domnanca entre las seres temporales de resultados de las 4 empresas, porque la preferenca entre empresas es constante en cada momento del tempo. En concreto, la relacón de domnanca es A, B, G, J. S se tratara de nversones y la sere temporal nformara de la rentabldad o benefcos obtendos, la gananca de un nversor sera superor s hubera nvertdo en A, que s lo hzo en B, y así sucesvamente, sguendo el orden de domnanca. Por lo tanto, la aplcacón de meddas de resgo sobre estas empresas debería reflejar estas preferencas. Por otra parte, se observa otro comportamento a nvel dnámco. Las empresas A y G se mantenen equdstantes en el tempo. Mentras la empresa B 25

26 se acerca a A, hasta llegar a amenazar su lderazgo, y la empresa J ve como se empobrece su suacón de resultados al separarse, por abajo, de los resultados de referenca, sean A o la meda del sstema. Este comportamento se debería reflejar en la valoracón dnámca del desempeño de las empresas, señalando la superordad dnámca de B respecto a G y de ambas respecto a J. Los resultados de la valoracón que realzan las dstntas meddas de resgo estátcas y dnámcas son los sguentes: Resgo Estátco Varanza Resgo Downsde Resgo dnámco Resgo estratégco A 0,000 29,612 0,000 0,000 0,000 B 2,409 10,426 0,000-0,300 0,000 G 4,000 3,376 0,132 0,000 1,437 J 7,341 10,819 2,393 0,700 3,241 Para reflejar la preferenca estátca que hemos argumentado el valor del resgo estátco debería ser crecente para la sucesón de empresas A, B, G, J. Como el lector puede ver esta ordenacón sólo la respeta el resgo estátco. La varanza proporcona una suacón práctcamente nversa, mentras el resgo downsde no puede dstngur que el desempeño de A es mejor que el de B. Otro factor a analzar es el contendo nformatvo de las meddas de resgo. La medda de resgo estátco proporcona la dstanca meda a la que se encuentran los resultados de la empresa respecto al nvel de referenca. Es decr, que la empresa B se encuentra a 2,4 puntos de la referenca, ndcando que el fracaso en la consecucón de un desempeño superor se puede cuantfcar en esa cfra. La empresa G tambén ha expermentado un resgo estátco, suándose 4 puntos por debajo de los nveles de referenca, y la empresa J a más de 7 puntos. La nterpretacón que proporcona la varanza y el resgo downsde, aunque conocda, es mucho más complcada. La varanza ndca el valor promedo de la desvacón de los resultados respecto a la meda. El resgo downsde proporcona el valor promedo de la desvacón de los resultados respecto a la meda cuando los resultados están por debajo de la meda. Por lo que respeta a la evaluacón dnámca, el resgo dnámco debería ser crecente entre B, G y J, lo que se observa que se cumple para las dos meddas dnámcas, la de resgo dnámco y la de resgo estratégco, aunque el resgo estratégco no es capaz de captar la mejora cardnal que B realza porque ésta no representa un cambo en el rankng de B, que se mantene constantemente 26

2.2 TASA INTERNA DE RETORNO (TIR). Flujo de Caja Netos en el Tiempo

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