Los seguros y el riesgo de inflación: fuera del radar?

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1 Viewpoint Septiembre de 2014 Your Global Investment Authority Los seguros y el riesgo de inflación: fuera del radar? El riesgo de inflación existe en los balances de prácticamente todas las aseguradoras (tanto de vida como de no vida), ya que las expectativas de inflación afectan, directa o indirectamente, a casi todos los activos. Igualmente, el pasivo de muchas aseguradoras está relacionado con la inflación de forma directa o indirecta, ya se trate de gastos administrativos futuros o de prestaciones por pagar (como las prestaciones regulares por discapacidad, las anualidades vitalicias, las prestaciones médicas o legales). Eugene Dimitriou Senior Vice President Account Manager, Insurance Lo que es más importante, a diferencia de muchos otros riesgos de mercado a los que se enfrentan las compañías de seguros, un incremento de las expectativas de inflación puede perjudicar ambos lados del balance. Por ejemplo, una elevada inflación puede provocar una caída del valor de los activos y al mismo tiempo, un aumento del valor de los pasivos. Cuantificación del riesgo de inflación Para las aseguradoras, este riesgo es difícil de cuantificar, por lo menos, por tres motivos: unas conclusiones engañosas de los datos históricos, unas herramientas de medición inadecuadas y la dificultad de identificar una relación directa con la inflación. Berdibek Ahmedov, CFA Senior Vice President Product Manager, Real Return 1) El historial reciente nos transmite una falsa sensación de tranquilidad La inflación ha caído de manera prolongada desde la década de los 80 y ha sido muy estable en los últimos 15 a 20 años (véase el gráfico 1). En sus declaraciones del 5 junio, el Banco Central Europeo (BCE) indicó claramente que la deflación es un riesgo mucho más preocupante que la inflación, lo que mitigó aún más las inquietudes de las aseguradoras. Además, la rentabilidad de las asignaciones a la renta variable y los bonos nominales ha sido superior a la inflación. Por consiguiente, las aseguradoras se han visto imbuidas por una sensación de seguridad que posiblemente sea falsa. For professional use only

2 GRÁFICO 1: LA INFLACIÓN ELEVADA Y VOLÁTIL DE LA DÉCADA DE LOS 70 HA DADO PASO A UN PERIODO PROLONGADO DE INFLACIÓN BAJA Y ESTABLE Porcentaje (%) Nov Nov 97 Reino Unido Francia Italia Alemania 05 Fuente: Bloomberg, a 30 de abril de Los datos del Reino Unido se refieren al índice de precios minoristas (IPM), los de los demás países, al índice de precios al consumo (IPC). Aunque PIMCO considera que los riesgos de inflación a largo plazo se mantendrán en torno a los objetivos del banco central, no puede desdeñarse el riesgo latente de cola por el que la inflación podría superar las expectativas actuales de medio a largo plazo. Este riesgo se deriva de la política monetaria extremamente acomodaticia de muchos bancos centrales en los últimos años. Si tienen éxito en sus esfuerzos de reflación, con los que siguen estando firmemente comprometidos, creemos que existe un riesgo potencial de subidas repentinas de la inflación. Además, siempre subsiste el riesgo recurrente de una subida repentina de los precios de las materias primas por problemas relativos a la oferta, lo que podría conllevar unos mayores niveles de inflación y, por ende, unos pasivos por seguros más elevados. 2) Escasez de herramientas de medición adecuadas Las compañías de seguros suelen medir únicamente la inflación de manera indirecta. Algunos ejemplos de ello serían la suposición tácita de que cualquier tendencia inflacionista tendría una elevada correlación con el crecimiento previsto de las primas o las estimaciones de los tipos de interés empleados para descontar los pasivos, es decir, existen otras variables que compensan parcialmente los escenarios de inflación de riesgo de cola. De hecho, el riesgo de inflación ni siquiera se tiene una consideración directa en el marco de Solvencia II (no hay pruebas de resistencia específicas de la inflación). 12 3) Las relaciones con la inflación suelen ser difíciles de identificar A diferencia de muchos otros riesgos de mercado, la exposición a la inflación suele ser, en parte, arcanas para las compañías de seguros. Por ejemplo, los riesgos ligados a la inflación pueden estar vinculados a un país o a un sector concreto (por ejemplo, al sector médico/salarios) más que a un índice de referencia de mercado más habitualmente utilizado, como el índice armonizado de precios al consumo (IAPC) de la zona euro. En otras ocasiones, los riesgos se entremezclan. A modo de ejemplo, la longevidad u otros riesgos ajenos al mercado pueden mezclarse, lo que sesga y complica el análisis. En algunos casos, existe una interacción compleja entre el riesgo biométrico y las variables económicas. Un ejemplo de pasivos de seguros que combina algunos de los elementos anteriores es la manera en que las prestaciones regulares por discapacidad (llamados Payment Protection Orders o PPO en el Reino Unido) se distribuyen al titular de una póliza discapacitado tras un accidente de coche. Las prestaciones suelen ser anuales y están indexadas a la inflación, pero los tribunales pueden modificarlas ulteriormente según varíen las circunstancias. Estas prestaciones están registrando un rápido aumento en cuanto a cantidad, dimensión de la prestación y complejidad. Para cada uno de ellos, la aseguradora ha incorporado un riesgo de inflación, pero también uno de longevidad ( cuánto tiempo vivirá el tomador del seguro?), de morbilidad (probabilidad de que mejore o se deteriore el estado del tomador), riesgo de tecnología médica (las nuevas tecnologías pueden introducir gastos imprevistos, o bien permitir al tomador del seguro recuperar capacidades que antes se habrían considerado perdidas) y un riesgo jurídico ( cómo evolucionará la jurisprudencia en materia de obligaciones de las aseguradoras?); por nombrar solo unos pocos obstáculos para cuantificar los riesgos correctamente. Entonces, qué deben hacer las aseguradoras? El riesgo de inflación está intrínsecamente desfasado con el ciclo del seguro: este suele obedecer a consideraciones normativas y legales o a la disponibilidad de capital de reaseguro (que, a su vez, está muy correlacionado con la cantidad y gravedad de los siniestros). Estos factores no están relacionados con los mercados financieros. 2 SEPTIEMBRE DE 2014 VIEWPOINT

3 Asimismo, la normativa de seguros no suele cuantificar explícitamente la provisión de capital exigida contra la inflación. En el marco de Solvencia II, las compañías de seguros deberán identificar las principales fuentes de riesgo y, cuando sea necesario, crear un plan de acción para tratarlos como parte de su evaluación interna de los riesgos y de la solvencia (ORSA, por sus siglas en inglés), una serie de procesos que constituyen una herramienta para la adopción de decisiones y el análisis estratégico. Aunque una vuelta a las turbulencias inflacionistas de los años 70 puede parecer una «prueba de resistencia» extrema, vale la pena considerar el impacto sobre los pasivos tanto de un repunte de la inflación a corto plazo del 10% como de una tendencia a más largo plazo, en que la inflación supere las expectativas en un 1%. Si este análisis indica una discrepancia entre activos y pasivos, las aseguradoras deberían investigarlo con mayor profundidad (y de hecho, la ORSA les exige hacerlo). Este análisis permitirá a la aseguradora identificar los activos o instrumentos de cobertura apropiados. Herramientas de gestión del riesgo de inflación Para tratar este riesgo, algunas aseguradoras han procurado incorporar una cesta de activos reales a sus carteras para centrarse en activos que ofrezcan una cobertura contra la inflación directa (exacta) e indirecta (más aproximada). Cobertura directa contra la inflación Para cubrirse directamente contra la inflación, los mercados de bonos indexados a la inflación (ILB) presentan una opción viable de diversificar la cartera de activos de una aseguradora y cubrir el riesgo vinculado a los pasivos. Hoy en día, el mercado de ILB se aproxima a los 2,5 billones de USD y crece entre un 10% y un 15% anual, con títulos procedentes de los emisores existentes, así como de nuevos emisores. Al mismo tiempo, se ha desarrollado un mercado de swaps sobre la inflación con una liquidez razonable sobre los mercados del índice de precios minoristas (IPM) y el índice de precios al consumo (IPC) del Reino Unido, el IAPC de la Unión Monetaria Europea (UME) y el IPC francés. Hay otros swaps sobre el IPC para cada país (Alemania, España, etc.) que se negocian en un mercado con una liquidez relativamente menor que en el caso del IAPC de la UME. Los ILB y los swaps sobre el IPC deberían representar el grueso de las asignaciones a activos reales de las compañías de seguros, dada su relación contractual con la inflación. GRÁFICO 2: INFLACIÓN MEDIA HISTÓRICA, OBJETIVOS DE LAS POLÍTICAS MONETARIAS Y EXPECTATIVAS DEL MERCADO Porcentaje (%) 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Índice precios minoristas R. U. Objetivo banco central Media histórica desde 2001 IAPC zona euro Inflación prevista 5 años IPC Francia Inflación prevista 10 años Fuente: PIMCO a 10 de agosto de La media histórica se basa en datos de enero de 2001 a abril de Para el IPM británico, su objetivo se deriva del objetivo de IPC del Banco de Inglaterra del 2% más una base estimada del 0,75% entre el IPM y el IPC. El momento oportuno de entrar en el mercado es claramente un factor crucial en una estrategia de cobertura. No es de extrañar que los mercados actualmente parezcan estar descontando unas expectativas de inflación muy moderadas en la zona euro, muy inferiores a las medias históricas y al objetivo del 2% del BCE. Sin duda, este entorno representa una buena oportunidad para asegurar unos bajos precios. En el Reino Unido, las medias históricas, los objetivos actuales del Banco de Inglaterra parecen coincidir aproximadamente con las expectativas del mercado (véase gráfico 2). Cobertura indirecta contra la inflación Los mercados de materias primas pueden ofrecer una eficaz cobertura indirecta contra la inflación. Algunas aseguradoras han invertido en petróleo como indicador del riesgo geopolítico y del ligado a los incidentes y la inflación. De igual manera, la mayoría de estas cuentan con cierta exposición al sector inmobiliario, cuyo rendimiento total a largo plazo suele presentar una correlación positiva con la inflación. Esto se debe a los ingresos por los arrendamientos inmobiliarios, que a menudo se indexan a la inflación, y la revalorización del capital, que responde a cambios en las tasas de capitalización. También vale la pena analizar la deuda en infraestructuras, sobre todo si el proyecto subyacente comporta flujos de caja ligados a la inflación. VIEWPOINT SEPTIEMBRE DE

4 Qué es lo que funciona y cuándo? En primer lugar, es importante identificar los activos con betas positivas a un aumento de la inflación. De esta manera, puede distinguirse entre la inflación impulsada por el crecimiento (los inmuebles y materias primas suelen comportarse mejor), la estanflación potencial (los ILB suelen tener una rentabilidad superior), la inflación de las materias primas impulsada por la oferta (siendo estas la mejor opción) y las expectativas de devaluación/inflación de divisas que desatan la inflación impulsada por la demanda (el oro y los ILB se comportan mejor). En principio, con esto se justificaría una cartera diversificada de activos reales. Se puede analizar cuál es la beta probable que tenga cada segmento de activos reales y diseñar una combinación estratégica y apropiada de activos reales. En cuanto la aseguradora haya decidido una combinación estratégica de activos reales, puede aplicar enfoques tácticos basados en opiniones sobre los rendimientos reales, las expectativas de inflación y algunas valoraciones a largo plazo con el fin de captar el valor relativo a medida que evoluciona el entorno macroeconómico o de inflación subyacente. En PIMCO preferimos actualmente los ILB y los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) en nuestras asignaciones, así como el petróleo por el roll yield positivo. En cambio, infraponderamos las materias primas en general, sobre todo los metales básicos y las materias primas agrícolas, dados los elevados niveles de existencias para un análisis más detallado sobre la inflación, léase el artículo de In Depth de octubre de 2012 de nuestros compañeros Nicholas J. Johnson and Sebastien Page, Inflation Regime Shifts: Implications for Asset Allocation (Cambios del régimen de inflación: implicaciones para la asignación de activos). Principales tendencias entre las aseguradoras Las compañías de seguros de bienes y accidentes, cuyos pasivos suelen estar relativamente ajustados al corto plazo, mantienen normalmente sus activos en estrategias de renta fija de corta duración, y puede ser beneficioso incluir una asignación a una cesta de ILB mundiales a corto plazo, tanto para diversificar su cartera como para cubrirse frente a posibles perturbaciones inflacionistas en los precios de las materias primas. Lo crucial en este caso es el desfase temporal entre el cobro de las primas y el pago de las prestaciones (es decir, cuanto mayor sea el plazo entre ambos eventos, mayor es el riesgo de inflación a corto plazo) y la capacidad de las aseguradoras para aumentar las primas tras el pago inicial. En los casos en que el riesgo de inflación es explícito y a mayor plazo (por ejemplo, los productos de disposición de pensiones cuentan con mayor presencia entre las aseguradoras de vida), puede ser más aconsejable utilizar swaps de inflación para protegerse de manera más precisa frente a estos riesgos. Si hay limitaciones para negociar en derivados extrabursátiles, tal vez sea posible utilizar pagarés a medio plazo para implementar este tipo de exposición. El uso de coberturas indirectas claramente introduce el riesgo de que las correlaciones reales se desvíen de las expectativas, por lo que este tipo de enfoque debe valorarse tanto en los escenarios empresariales normales como en los de riesgo de cola. Aunque no puede obviarse el riesgo básico, nuestro análisis indica que un enfoque óptimo a menudo incluye una cobertura parcial además de coberturas directas precisas mediante los cambios en la asignación estratégica de activos por otros activos más sensibles a la inflación. Este sería el enfoque que normalmente recomendamos para las aseguradoras de coches con prestaciones por discapacidad (PPO) indicadas anteriormente. Aunque el riesgo de inflación no sea claramente una de las principales preocupaciones de las aseguradoras europeas, un número limitado de cálculos generales debería permitir a las aseguradoras identificar si tienen una exposición importante. En caso afirmativo, hay una serie de estrategias de inversión y de cobertura que pueden utilizarse para mitigar los riesgos de las aseguradoras. 4 SEPTIEMBRE DE 2014 VIEWPOINT

5 Londres PIMCO Europe Ltd 11 Baker Street London W1U 3AH, Inglaterra Las rentabilidades pasadas no garantizan ni son un indicador fiable de las rentabilidades futuras. RIESGO La inversión en los mercados de renta fija conlleva riesgos, entre los que se incluyen los riesgos de mercado, de tipos de interés, de emisor, de crédito, de inflación y de liquidez. El valor de la mayoría de los instrumentos y las estrategias de renta fija se ve afectado por las variaciones de los tipos de interés. Los instrumentos y las estrategias de renta fija de duración más elevada tienden a ser más sensibles y volátiles que los valores con duraciones más cortas; el precio de los bonos baja, por lo general, cuando los tipos de interés suben, y el entorno actual de tipos de interés bajos incrementa este riesgo. La actual menor capacidad de las contrapartes de los bonos para satisfacer sus compromisos podría contribuir a reducir la liquidez del mercado e incrementar la volatilidad de los precios. En el momento del reembolso, las inversiones en renta fija pueden tener un valor superior o inferior a su coste inicial. La inversión en valores denominados en moneda extranjera y/o domiciliados en el extranjero puede comportar un mayor riesgo debido a las fluctuaciones cambiarias, así como a los riesgos económicos y políticos, que podrían acentuarse en los mercados emergentes. Los bonos ligados a la inflación (ILB) emitidos por un gobierno son valores de renta fija cuyo principal se reajusta de forma periódica en función de la tasa de inflación; los ILB pierden valor cuando los tipos de interés reales aumentan. La estrategia trata de obtener exposición a las materias primas a través de derivados vinculados a materias primas. Las materias primas conllevan mayores riesgos de mercado, políticos, normativos y vinculados a condiciones naturales, por lo que podrían no ser apropiadas para todo tipo de inversores. El valor de las acciones puede descender debido a las condiciones, tanto reales como supuestas, del mercado general, la economía y los diferentes sectores. Los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) están sujetos a riesgos, como la generación de rentabilidades mediocres por parte del gestor, los cambios adversos en las leyes fiscales o la denegación del estatus «exento de impuestos» en el marco de la transferencia (pass-through) de los ingresos. Los instrumentos derivados y los derivados vinculados a materias primas podrían conllevar determinados costes y riesgos, entre otros, los riesgos de liquidez, tipos de interés, mercado, crédito o gestión, así como el riesgo de que una posición no pueda cerrarse en las condiciones más ventajosas. Los instrumentos derivados vinculados a materias primas pueden conllevar costes y riesgos adicionales, como fluctuaciones en la volatilidad de los índices de materias primas o factores que afecten a un sector o una materia prima concretos, como sequías, inundaciones, cambios meteorológicos, enfermedades del ganado, embargos, aranceles y acontecimientos económicos, políticos y normativos de alcance internacional. Al invertir en instrumentos derivados se puede perder un importe mayor al invertido. Esta presentación refleja las opiniones del autor. Dichas opiniones están sujetas a cambios sin previo aviso. Esta presentación se distribuye exclusivamente con fines informativos, y no debe considerarse como asesoramiento de inversión ni como una recomendación respecto a ningún valor, estrategia o producto de inversión. La información incluida en el presente documento se ha obtenido de fuentes que se estiman fidedignas, aunque ello no puede garantizarse. Se prohíbe expresamente la reproducción de esta presentación, en todo o en parte, con independencia del formato utilizado, así como la referencia a ella en cualquier otra publicación, sin previo permiso por escrito. PIMCO Europe Ltd (sociedad registrada con el n.º ), PIMCO Europe Ltd., Amsterdam Branch (sociedad registrada con el n.º ) y PIMCO Europe Ltd - Italy (sociedad registrada con el n.º ) están autorizadas y reguladas por la Autoridad de Conducta Financiera (FCA) en el Reino Unido (25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS). Las sucursales de Ámsterdam e Italia están, asimismo, sujetas a la supervisión respectiva de la AFM y el CONSOB, de acuerdo con el artículo 27 de la Ley Financiera Refundida de Italia. Los servicios y productos proporcionados por PIMCO Europe Ltd. están disponibles exclusivamente para clientes profesionales, tal como se define este término en el Manual de la Autoridad de Conducta Financiera (FCA Handbook), y no están abiertos a inversores individuales, quienes no deberían tomar decisiones basándose en el contenido de esta comunicación. PIMCO Deutschland GmbH (sociedad registrada con el n.º , Seidlstr a, Munich, Alemania) está autorizada y regulada por la Autoridad Federal de Supervisión Financiera alemana (BaFin) en Alemania (ie- Curie-Str , Frankfurt am Main) de acuerdo con el artículo 32 de la Ley de Banca de Alemania (KWG). Los servicios y productos proporcionados por PIMCO Deutschland GmbH están disponibles únicamente para clientes profesionales, tal como se define este término en el artículo 31a, apartado 2 de la Ley del Mercado de Valores alemana (WpHG). No están abiertos a inversores individuales, quienes no deberían tomar decisiones basándose en el contenido de esta comunicación. 2014, PIMCO. Ámsterdam PIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch Schiphol Boulevard 315 Tower A BJ Luchthaven Schiphol, Holanda Milán PIMCO Europe Ltd - Italy Largo Richini Milán, Italia Múnich PIMCO Deutschland GmbH Múnich, Alemania Zurich PIMCO (Suiza) LLC Dreikoenigstrasse 31a 8002 Zurich, Suiza Hong Kong Newport Beach Sede central Nueva York Río de Janeiro Singapur Sydney Tokio Toronto espana.pimco.com ES

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