ESTACIONALIDAD, SINCRONIZACIÓN Y EFICIENCIA ENTRE CARTERAS DE REFERENCIA Y EVALUACIÓN DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN

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1 ESTACIONALIDAD, SINCRONIZACIÓN Y EFICIENCIA ENTRE CARTERAS DE REFERENCIA Y EVALUACIÓN DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN uan Calos Maallín Sáez Deaameno de Finanzas y Conabilidad Univesia aume I Camus de Riu Sec Casellón Sain Tlf Fax maallin@cofin.ui.es

2 ESTACIONALIDAD, SINCRONIZACIÓN Y EFICIENCIA ENTRE CARTERAS DE REFERENCIA Y EVALUACIÓN DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN RESUMEN El obeivo de ese abao es analiza es elemenos de gesión aciva de una caea: eficiencia, sinconización y esacionalidad aa una muesa de Fondos de Invesión Mobilaia (FIM). A ai de los modelos laneados se one de manifieso el efeco de la omisión de benchmas o caeas de efeencia elevanes en la evaluación. Así, la omisión de las caeas de efeencia de esilo que eesenan a los acivos de meno amaño y meno cecimieno fuuo emeoa la evidencia de sinconización de los gesoes y sesga de foma osiiva la evidencia de esacionalidad. Una vez desconado el efeco de la omisión y en éminos agegados, la evidencia de sinconización coninua siendo nula o negaiva aa un amlio númeo de fondos. Se evidencia cómo la esacionalidad oociona endimienos osiivos, esecialmene en el cambio de año, final de mes y comienzo de semese, fundamenalmene deivada de una esaegia de los gesoes de los fondos que iene como obeivo meoa sus esulados. PALABRAS CLAVE: Pefomance, benchma, muual fund. 1

3 ESTACIONALIDAD, SINCRONIZACIÓN Y EFICIENCIA ENTRE CARTERAS DE REFERENCIA Y EVALUACIÓN DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN 1. INTRODUCCIÓN El cecimieno exeimenado o la indusia de los fondos de invesión ha susciado el desaollo de una imoane lieaua de gesión de caeas esecializada en la efomance o evaluación de sus esulados. El ineés o la evaluación de los esulados de los fondos, esonde a los obeivos de difeenes colecivos. Paa los invesoes es elevane al obeo de elegi en qué fondo invei sus ahoos. También es fundamenal aa la selección de fondos de los invesoes insiucionales ales como aseguadoas y fondos de fondos. Además, aa los oios gesoes de la caea suone un análisis ineno de la labo ealizada. Po esos moivos y dada la magniud del volumen aimonial que los fondos gesionan, se hace necesaia la invesigación en medidas de evaluación, así como su alicación emíica. La invesigación en evaluación de esulados en Esaña ha esado muy elacionada en el iemo con la evolución de los fondos de invesión. Los abaos de Rubio (1992, 1993) y Feixas e al. (1996) lanean un amlio desaollo eóico y emíico, analizando los fondos ano con infomación de endimienos como de comosición de caea. Álvaez (1995) examina los fondos de ena fia, esableciendo un modelo esecífico que ausa los endimienos al iesgo de ineés y cédio. El efeco de las esicciones legales en la caea de invesión de los fondos es analizado o Maínez (1995). También se ha ealizado un análisis o esilos en el abao de Maallín y Fenández (1999). El enfoque condicional ha sido alicado o Basaae y Rubio (1999), analizando las difeencias de valoación ineemoal ene los fondos y las caeas de efeencia. Maín y Rubio (2001) lanean una amlia evisión de la meodología de evaluación de los esulados de los fondos de invesión, ealizando ambién una alicación emíica al mecado esañol. Deno de ese conexo, en ese abao se va a analiza es elemenos de la gesión aciva de una caea. El imeo es la efomance o eficiencia, definida de foma esica como la caacidad de los gesoes aa suea los esulados de una gesión asiva una 2

4 vez desconados los gasos de la gesión aciva. El segundo elemeno es la sinconización con el mecado o mae iming, es deci la caacidad de los gesoes aa anicia los movimienos del mecado de ena vaiable, es deci aumena (disminui) la osición de iesgo del fondo ane subidas (baadas) del mecado. La sinconización se obiene al disgega la eficiencia en dos comonenes: la oia sinconización con el mecado y la selección de acivos, siendo esa úlima la caacidad de los gesoes aa inclui (exae) en (de) la caea aquellos acivos infavaloados (sobevaloados). El ece elemeno de la gesión aciva que es analizado en ese abao es la esacionalidad. Ésa la definimos como la caacidad de los gesoes aa acua en deeminados momenos del iemo al obeo fundamenalmene de meoa los esulados del fondo. Paa la alicación emíica el evaluado necesia infomación sobe la gesión ealizada en cada fondo de invesión. Cuando el evaluado es ineno se uede disone de la infomación deallada de odos los acivos que inegan la caea en odo momeno. Sin embago aa un evaluado exeno esa infomación es difícilmene accesible. Así y al como ocue en la gan mayoía de los abaos que analizan los fondos de invesión, ese abao uiliza infomación de endimienos. Además, cuando se analiza la caacidad de sinconización y esecialmene cuando se esudia la esacionalidad es fundamenal el emleo de daos diaios, siendo enonces los endimienos la única infomación que es nomalmene disonible con esa eiodicidad. Enonces, el evaluado uede comaa los endimienos del fondo de invesión con los obenidos o una caea de gesión asiva consuida a ai de los endimienos de una o vaías benchmas o caeas de efeencia. En ese caso esula fundamenal o bien clasifica coecamene el fondo de invesión o bien esablece una adecuada evaluación del fondo. Suongamos o eemlo que se analiza un fondo de invesión cuyo obeivo es invei el 50% en acivos de gan caialización y el 50% esane en acivos de baa caialización. A coninuación se ealiza una comaación de los endimienos de ese fondo con los obenidos o una única caea de efeencia como un índice busáil ondeado o caialización. Enonces el fondo uede evidencia una deeminada eficiencia, caacidad de sinconización y esacionalidad que no sean un esulado de la gesión de los gesoes sino una consecuencia de que los acivos de baa caialización han esenado ese comoamieno de eficiencia, sinconización y esacionalidad con elación a esa única caea de efeencia. Ese es el efeco de la omisión de caeas de efeencia elevanes en la evaluación del fondo. Paa esolve ese oblema había que inclui una caea de efeencia esecífica, en ese caso aa los acivos de baa caialización. 3

5 Deeminada lieaua sobe la evaluación de fondos de invesión como Shae (1992) y Elon e al. (1993), ha mosado la conveniencia de incooa caeas de efeencia que eesenen odas las clases de acivos que foman la caea de los fondos. Más esecíficamene, el abao de Páso y Sambaugh (2002) muesa el efeco en la eficiencia de la omisión de caeas de efeencia. Esos abaos oocionan evidencia de cómo las medidas de evaluación de esulados o eficiencia ueden se meoadas incluyendo un númeo mayo de caeas de efeencia. Dada esa evidencia, nueso abao iene como obeivo amlia el análisis del efeco de la omisión de caeas de efeencia al esudio de la caacidad de sinconización y esacionalidad. La exisencia de elaciones de eficiencia, sinconización y esacionalidad ene un conuno de caeas de efeencia ambién esula de ineés aa la asignación de acivos de los fondos de invesión. Si exise ciea esisencia en esas elaciones los gesoes odían uiliza esa infomación aa meoa los esulados del fondo mediane la asignación de acivos. Así o eemlo, suongamos dos caeas de efeencia con ciea elación lineal osiiva. Si se evidenciase la exisencia de sinconización ene las caeas de efeencia, ése seía en ealidad un efeco de la asimeía ene los endimienos de esas clases de acivos, ueso que las caeas de efeencia como un índice busáil, son de gesión asiva o definición. De esa foma o eemlo, una evidencia de sinconización conaia indicaía asimeía negaiva. Eso significa que en esencia de mecados baisas (alcisas) la elación ene las caeas de efeencia aumena (disminuye), disminuyendo en consecuencia los beneficios de la divesificación mediane la asignación de acivos. En ese abao, además de mosa el osible efeco de la omisión de caeas de efeencia, ambién se ealiza una alicación emíica en la evaluación de la gesión de los fondos de invesión en Esaña. Así, en la siguiene sección se lanea la meodología uilizada aa evalua esos es elemenos de gesión aciva: eficiencia, caacidad de sinconización y esacionalidad. Desués se analiza el efeco de la omisión de caeas desde una eseciva eóica y se examina su elación con la asignación de acivos. A coninuación se desciben las caaceísicas de la muesa de fondos uilizada en el abao emíico. Las úlimas secciones muesan los esulados obenidos y las conclusiones alcanzadas. 4

6 2. EVALUACIÓN DE LA GESTIÓN DE CARTERAS Exise una amlia lieaua sobe evaluación de la gesión de los fondos de invesión, con un imoane númeo de modelos eóicos y alicaciones emíicas. Podía esablecese como elemeno común en el oceso de evaluación, la comaación ene los esulados de la gesión aciva de un fondo con elación a aquellos obenidos o una gesión asiva que elica su iesgo o esilo. Tal como exlica Shae (1991), si un fondo eende suea el esulado de una gesión asiva endá que difeenciase de ésa. Además, la difeencia o acing eo en cada momeno ene el endimieno de un fondo y una caea de gesión asiva de efeencia, endía que se en omedio osiiva y sueio a los coses y gasos deivados de esa gesión aciva. Cuando la infomación disonible es la comosición de la caea, se uede comaa diecamene gesión aciva con asiva. Cuando la infomación accesible son los endimienos, es necesaio esablece algún modelo que emia comaa los esulados del fondo. A ai del índice de Shae (1966) se han desaollado medidas como las de Acemann, e al. (1999) y Gaham y Havey (2001) que comaan al fondo con una caea de gesión asiva con el mismo iesgo oal. La evolución de los modelos de valoación de acivos ha oiciado el desaollo de modelos lineales que ausan a iesgo sisemáico en ensen (1968), la evaluación mediane ociones de Glosen y agannahan (1994), a la infomación ública del mecado en el enfoque condicional de Feson y Schad (1996), a difeenes facoes de iesgo y esilo en Shae (1992), Elon e al. (1993) y Caha, e al. (2002). En ese abao se va a mosa el efeco de la omisión de caeas de efeencia en los modelos lineales. Paa eso, el ime modelo uilizado ha sido [1], donde, y, son esecivamene el endimieno en de la caea y de la caea de efeencia, en ambos casos en exceso sobe el endimieno del acivo libe de iesgo. La consane α mide la eficiencia del fondo una vez ausado el endimieno a los facoes. Cuando exise como única caea de efeencia la denominada caea de mecado en el enono del CAPM, esa consane es la conocida alfa de ensen., α + β, + ε, = [1] Los abaos de Shae (1992) y Elon e al. (1993) esablecen la conveniencia de ealiza evaluaciones de los esulados de los fondos que incluyan caeas de efeencia 5

7 que eesenen odas las clases de acivos en las que los fondos invieen. Enonces se lanea la inclusión de K caeas de efeencia. Si un fondo inviee efecivamene en +K clases de acivos y al evalua el fondo se lanea [1] en luga de [2], se esán omiiendo caeas de efeencia y enonces la eficiencia del fondo en [1] seá en ae aibuible a la eficiencia ene esas caeas de efeencia y no a los gesoes. K, = + +, β, ε, α [2] Uno de los elemenos de la gesión aciva aa bai al mecado es la sinconización o la habilidad de los gesoes aa anicia la evolución del mecado y modifica en consecuencia la osición del iesgo del fondo. Difeenes medidas ueden se alicadas aa evalua la caacidad de sinconización 1. Cuando la infomación disonible consise fundamenalmene en las seies emoales de endimienos, es necesaio esablece esecificaciones que incluyan las decisiones de sinconización de los gesoes en el oceso geneado de esos endimienos. Enonces, de acuedo con Teyno y Mazuy (1966), odemos infei la exesión [3], cuando =m, con una esecificación dinámica de la bea β m, que incluye una consane β m como la bea obeivo o media a lago lazo y una endiene γ m que mide la caacidad de sinconización, siguiendo una esaegia que incemena (disminuye) la bea cuando el endimieno en exceso del mecado es osiivo (negaivo). Cuando la bea dinámica de [4] es esablecida en el clásico modelo [3], se obiene [5], eso es, la egesión cuadáica de Teyno y Mazuy 2. Donde α mide la caacidad de selección de acivos. Hasa la acualidad, se han ealizado numeosas exensiones y alicaciones de esa medida (Bollen y Busse, 2001). En [6] y [7] esa medida ha sido genealizada aa y +K caeas de efeencia esecivamene. + β + ε [3], m, m,, 1 La alicación de una deeminada medida de sinconización deende de la infomación disonible aa el evaluado. El meo escenaio seía aquel en el que el evaluado conociea las decisiones de sinconización de los gesoes, al como ocue en el abao de Chance y Hemle (2001) al analiza las ecomendaciones de algunos analisas del mecado. Sin embago y aa el caso de los fondos de invesión, esas decisiones no son obsevables aa un evaluado exeno. Cuando se disone de infomación sobe la comosición de la caea se uede lanea medidas como la ouesa o Ginbla y Timan (1989b). Peo esa infomación amoco es habiualmene accesible con la ofundidad y fecuencia deseables. 2 Oa clásica medida de sinconización es la ouesa o Henisson y Meon (1981), esableciendo un efeco asiméico dicoómico. Es deci una bea aa mecados alcisas y oa aa mecados baisas. Sin embago, dada la evidencia emíica evia, la medida de Teyno y Mazuy (1966) esula más aoiada ueso que incooa un efeco asiméico gadual.. 6

8 β = β + γ [4] m, m m m, 2 + β + γ + ε, m m, m m,, [5] 2 ( β, + γ, ), α + + ε, = [6] K 2 ( β, + γ, ) + β, +, = + ε, α [7] Oo elemeno de gesión aciva de una caea es la esacionalidad, definida como la aicula gesión de los gesoes en cieos momenos del iemo al obeo consegui unos deeminados obeivos. Uno de esos obeivos uede se meoa la osición de un fondo deno del aning de su caegoía o guo, o eemlo mediane cambios emoales en la osición de iesgo, como muesan Bown e al. (1996) y Kosi y Poniff (1999). Deno de esa línea, Haugen y Laonisho (1988) invesigan la elación ene el comoamieno de los gesoes de fondos y el efeco eneo. Lee e al. (1998) analizan dos hióesis aa ese comoamieno: maquillae y cobeua de eficiencia o efomance. La cobeua sugiee que los gesoes, aa obene una buena evaluación, siguen habiualmene una deeminada caea de efeencia o índice, eo que al comenza eneo cambian de esaegia y coman esecialmene valoes de baa caialización aa suea a la caea de efeencia. El maquillae, al como lo definen Lee e al.(1998), imlica que los gesoes al final de año esenan una comosición de caea que incluye fundamenalmene íulos bien conocidos, eo que al comenza el año se cambia esa disibución aa inclui valoes menos conocidos y de baa coización, ambién con el obeivo de bai la caea de efeencia. Sus esulados evidencian que el comoamieno de los gesoes esula de la hióesis de cobeua y no de la de maquillae. Caha e al. (2002) definen una esaegia maquilladoa como aquella que iene o obeivo incemena aificialmene el valo liquidaivo del fondo, y uilizando infomación de endimienos diaios ambién encuenan evidencia de esacionalidad. Siguiendo ae del laneamieno de Caha e al. (2002) se inoducen las siguienes vaiables dummies que oman valo 1 en aquellos días indicados y ceo el eso de días. Así, las vaiables comienzo de año CA y final de año FA oman valo 1 si coesonde esecivamene al úlimo y ime del año con valo de mecado. De la misma foma se definen las vaiables comienzo de semese CS y final de semese FS, eo aa días que no sean a su vez ni final ni comienzo de año. También, se esablece 7

9 las vaiables comienzo de mes CM y final de mes FM si es esecivamene final o comienzo de mes, sieme y cuando no sea a su vez esecivamene ni final ni comienzo, ni de año, ni de semese. Así de una foma geneal y a ai de [1] y [2] se obiene las exesiones [8] y [9].,, + ca CA + fa FA + cs CS + fs FS + cm CM + fm FM + ε, [8], K, + + ca CA + β, fa FA + cs CS + fs FS + cm CM + fm FM + ε, [9] 3. EL EFECTO DE LA OMISIÓN DE CARTERAS DE REFERENCIA En ime luga se analiza el efeco en la eficiencia, medida oα. Planeamos un esquema en el que el endimieno del fondo es exlicado o +K caeas de efeencia, eo el evaluado sólo considea las imeas. Si exise alguna elación ene esas caeas de efeencia, la esimación de [1] oocionaá aámeos sesgados. Páso and Sambaugh (2002) asumen una elación lineal ene esas caeas de efeencia y evalúan el efeco de la omisión en la eficiencia, medida o la consane. La exesión [10] muesa una elación lineal ene la caea de efeencia omiida y las caeas de efeencia inicialmene consideadas en [1]., =, + u, α [10] Al susiui [10] en [2], obenemos [11] y al comaa con [1] se lanean las exesiones [12]- [14]. Tal como se obseva, cuáno mayo sea β * aa el fondo de invesión evaluado, mayo seá el efeco de la omisión. El sesgo en la esimación de los aámeos y en la vaianza de ε, ambién es el esulado de aslada en [10] oda la esucua ansvesal y emoal de vaianzas y covaianzas ene odos los u, y ε *,. La ecuación [12], muesa cómo el signo de la consane de la elación ene las caeas de 8

10 efeencia imlica un sesgo del mismo signo en la consane que mide la eficiencia del fondo. K K K α, + ε, α β,, + = β u, [11] α β K α K = β β [12] [13] ε K, = ε, u, [14] En segundo luga, se analiza el efeco de la omisión de caeas de efeencia en la medida de la caacidad de sinconización de los gesoes. Así, en [15] y [16], se inoduce la osibilidad de una elación lineal dinámica ene las caeas de efeencia, obeniéndose a coninuación [17].,,, + u, β +, = β γ, 2,, + γ, + u, [15] [16] [17] Dado que las caeas de efeencia y son o definición asivas, γ no mide la caacidad de sinconización ene esas caeas, sino que ecoge la osibilidad de un efeco asiméico ene ellas. Si γ es significaivamene osiivo indica que la endiene ene las caeas de efeencia es mayo (meno) cuando, is osiivo (negaivo). Sin embago, si ese aámeo es negaivo, la ineeación seía la ouesa. Susiuyendo [17] en [7] se obiene [18], y al comaa [18] con [6] el efeco en los aámeos y émino de eo es el mismo que el ya indicado aa el caso de [12]-[14]. Además, en [19] se muesa el efeco en γ como medida de la caacidad de sinconización. Si el sumaoio de β * γ es osiivo (negaivo) imlica que la elación ene las caeas de efeencia es ceciene, y enonces γ esena el mismo signo, de lo cual se odía deduci que el fondo 9

11 evaluado esena una coeca (conaia) caacidad de sinconización con eseco a la caea de efeencia. Sin embago ese esulado se ha oducido de foma aificial como una consecuencia de una incoeca esecificación., γ + K + 2 ( β, + γ, ) β K α + K = γ γ β β + ε,, + K β γ 2, + K β u, [18] [19] En ece luga, se analiza el efeco de la omisión de caeas de efeencia en el análisis de la esacionalidad en la gesión de la caea. De esa foma, mediane [20], se conemla la exisencia de esacionalidad ene las caeas de efeencia.,, + caca + fa FA + cscs + fs FS + cmcm + fm FM + u, [20] De la misma foma que en los casos aneioes, si se susiuye [20] en [9] se obiene [12]- [14] y además [21] aa la esacionalidad al comienzo del año, y de foma simila aa el eso de los coeficienes de [9]. Tal como se muesa, si exise esacionalidad ene las caeas de efeencia omiidas y aquellas uilizadas al analiza el fondo de invesión, uede enconase evidencia de esacionalidad no como consecuencia de la gesión inencionada de los gesoes, sino como un esulado ficicio deivado de esa omisión. K + ca = ca β ca [21] 4. CARTERAS DE REFERENCIA OMITIDAS Y ASIGNACIÓN DE ACTIVOS Tal como se ha mosado en los modelos aneioes, si comaamos los endimienos del fondo con los ausados a las +K caeas de efeencia que eesenan 10

12 odas las clases de acivos en las que el fondo inviee, la exisencia de una evaluación osiiva seía aibuible a la selección de acivos. Si comaamos con caeas de efeencia, ambién se odía alcanza una evaluación osiiva oque las caeas de efeencia omiidas ienen una evaluación osiiva con eseco a las no omiidas. Podía enendese enonces que ése es un esulado de la asignación de acivos? Po eemlo en la indusia de los fondos de invesión en Esaña, los fondos de acciones son evaluados nomalmene con elación a un índice de mecado ondeado. Si eso es así, los gesoes ueden disibui sus invesiones en clases esecíficas de acciones, o eemlo en aquellas de meno amaño al obeo de bai a ese índice. Sin embago, los esulados de la lieaua sobe la eficiencia de la invesión en disinos esilos son fundamenalmene emíicos y ueden esa condicionados o el eiodo emoal analizado. Po ano hay que se cuidadosos al comaa un fondo de invesión con eseco a una única caea de efeencia. Pueso que si un fondo inviee en clases de acivos más esecíficas, su eficiencia seá en ae debida a esa asignación de acivos y no a la gesión aciva de los gesoes y o ano había ambién que esea a ve qué ocue cuando la eficiencia ene las caeas de efeencia cambia en el iemo, oque enonces eso ambién afecaá a la evaluación del fondo. Po ano y al como se lanea en ese abao, esula ineesane evalua a los fondos consideando la inclusión de un númeo mayo de caeas de efeencia, al obeo de mosa el oigen de la eficiencia alcanzada, y esa aenos, como invesoes, o si ésa se ha obenido mediane asignación de acivos. Con elación a la caacidad de sinconización y el análisis de esacionalidad, el efeco de la omisión de caeas de efeencia es simila al ocasionado en la eficiencia. Enonces ambién nos odemos eguna si ene las caeas de efeencia exise de foma esisene sinconización y esacionalidad que los gesoes uedan aovecha mediane la asignación de acivos. Así o eemlo, enseguida odíamos ensa en un conocido caso de esacionalidad, conceamene de cómo una amlia ae del efeco eneo esá concenado en los acivos de baa caialización. Enonces si omiimos la caea de efeencia elacionada con el efeco amaño, la esencia de esacionalidad en el fondos uede no indica que los gesoes esén comando acivos de baa caialización al como lanean Lee e al.(1998), sino que simlemene ienen una asignación de acivos que incluye la invesión en esa clase de acivos. Po ano, si bien el la asignación de acivos endía como función básica la de sineiza ane los invesoes el esquema de iesgo que el fondo esá disueso a asumi, esula ineesane ambién analiza cómo afeca al análisis de la gesión de la caea. 11

13 5. DATOS Y MUESTRA DE FONDOS DE INVERSIÓN El análisis emíico se ha ealizado aa una muesa de Fondos de Invesión Mobiliaia (FIM) con valo liquidaivo desde ulio de 1998 a ulio de Los endimienos diaios se han calculado como la vaiación elaiva del valo liquidaivo. Esos daos han sido faciliados o la Comisión Nacional del Mecado de Valoes (CNMV) y esán libe de sesgos de asinconía. La muesa incluye odos los FIM clasificados o la CNMV como fondos de ena vaiable RV y ena vaiable mixa RVM, conceamene 233 fondos. No exisen fondos de ese io que hayan desaaecido duane el eiodo muesal. La abla 7 esena los fondos que inegan la muesa obeo de análisis. El emleo de daos diaios evia la esencia de sesgos deivados o el emleo de daos de mayo fecuencia, al como muesan Goezmann e al. (2000) y Bollen y Busse (2001). También con eiodicidad diaia y al obeo de eesena odas aquellas clases de acivos en las que los fondos de la muesa ueden invei, se han esablecido las caeas de efeencia que a coninuación se deallan. La imea, m, es el endimieno índice Ibex 35 como oxy de la invesión geneal en el mecado de ena vaiable. La segunda, d, es el endimieno del índice de Analisas Financieos Inenacionales (AFI) de Deuda del Esado a medio y lago lazo. Al amlia el númeo de caeas de efeencia se han uilizado los índices de esilo de Mogan Sanley Caial Inenaional (MSCI) aa el mecado esañol: small ca index (esilo meno amaño) que ecoge las acciones de meno caialización busáil ( s, ); gowh index (esilo alo cecimieno) que incluye las acciones con meno cociene ene el valo conable y el valo de mecado ( g, ) y value index (esilo bao cecimieno) con las acciones con un mayo valo aa ese cociene ( v, ). Como endimieno libe de iesgo se ha uilizado el imlício de las oeaciones eo según el coesondiene índice de AFI. Las fuenes de esos daos han sido los sevidoes de infomación en Inene de la Sociedad de Bolsas, de AFI y de MSCI. 12

14 6. RESULTADOS 6.1. Análisis de la elación ene las caeas de efeencia En ime luga se esudia las elaciones ene las caeas de efeencia aa esablece el osible sesgo en el caso de la omisión de alguna de ellas. Dado que los fondos de invesión analizados ienen como obeivo fundamenal la invesión en el mecado de ena vaiable, es obvio el imoane sesgo que ocuiía al no inclui m como caea de efeencia. Po eso vamos a analiza la elación de oas caeas de efeencia menos imoanes a ioi y o ano susceibles de se omiidas. Paa ello laneamos sucesivas egesiones donde las vaiables endógenas son esas caeas de efeencia y se analiza la elación en eficiencia, sinconización y esacionalidad. La abla 1 muesa los esulados obenidos. [Insea abla 1] En ime luga y al como se obseva en la abla 1, cuando la vaiable exlicada es d,, el endimieno en exceso del mecado de bonos, no exise casi caacidad exlicaiva de m, es deci, el endimieno ambién en exceso del mecado de ena vaiable. Sin embago, cuando las vaiables endógenas son s,, g, y v,, es deci, el endimieno en exceso esecivamene de la caea de efeencia que eesena los acivos de baa caialización, a los acivos de esilo alo cecimieno y a los acivos de esilo bao cecimieno, sí que exise una imoane caacidad exlicaiva de m,. Esos esulados oocionan una medida del osible efeco de la omisión de esas caeas de efeencia. El efeco del sesgo seá mayo cuáno mayo sea la invesión del fondo en esas caeas de efeencia de esilo y más fuee sea la elación ene ésas y m,. Así, al evalua un fondo, la esimación del aámeo β m esaá sesgada si omiimos esas efeencias. En los cuao imeos modelos de la abla 1 se uede obseva la eficiencia ene las caeas de efeencia. Paa s, y g, en los modelos T2 y T3, la consane α es negaiva eo no significaiva. En ese caso la omisión de esas efeencias endía como consecuencia un sesgo negaivo en la eficiencia del fondo evaluado. En el modelo T4, la consane cuando la vaiable endógena es v, oma valo osiivo y significaivo. Enonces el sesgo en la eficiencia seía de signo osiivo, esecialmene aa los fondos con mayo invesión en acivos de esilo bao cecimieno. 13

15 En los cuao siguienes modelos de la abla 1 se muesa el esulado que se obendía al medi la caacidad de sinconización ene las caeas de efeencia. En ese senido hay que ecoda que dado que las efeencias son caeas de gesión asiva o definición, la medida de la caacidad de sinconización se conviee en un análisis de la asimeía de la elación ene esas caeas de efeencia. En ime luga, en el modelo T5 se muesa la elación ene d,, y m,. En ese caso, el coeficiene γ dm del émino cuadáico 2 m, esula osiivo y significaivo, eso imlica una asimeía osiiva ene los endimienos de ambas efeencias. De foma que la elación ene bonos y acciones es más (menos) fuee cuando el mecado de acciones es alcisa (baisa). Esa asimeía osiiva es conveniene al obeo de aumena los beneficios de la divesificación de la caea, ueso que ésa es más efeciva en las baadas del mecado de ena vaiable. Paa el caso de g, esá elación de asimeía es ambién osiiva eo no significaiva. Sin embago, aa las caeas de efeencia s, y v, el coeficiene γ m es negaivo, lo que imlica asimeía negaiva. De foma desacada aa los acivos de baa caialización esa asimeía es negaiva y significaiva. Eso imlica que la elación lineal y osiiva ene esas caeas de efeencia es mayo en las baadas que en las subidas, lo que hace disminui los osibles beneficios de la divesificación. Enonces, si evaluamos la caacidad de sinconización de un fondo de invesión que inviee en acivos de baa caialización y omiimos la caea de efeencia coesondiene, la medida de la caacidad de sinconización esaá sesgada negaivamene, de foma que incluso odía evidenciase una caacidad de sinconización de io conaia al mecado. Sin embago eso no significa que los gesoes hayan aniciado de foma conaia la evolución del mecado, sino que se ha omiido una caea de efeencia que eesena a un guo de acivos que han mosado ese comoamieno asiméico. El análisis de la esacionalidad de las caeas de efeencia se esena en los modelos T9 a T12 de la abla 1. En ime luga es ineesane desaca cómo la mayoía de los coeficienes que miden la esencia de esacionalidad oman valo osiivo, de foma que ae del endimieno osiivo de esas caeas de efeencia se ha concenado en deeminados momenos del iemo. Así, cuando se comaa los valoes de la consane α con elación a los obenidos en los modelos T1 a T4 se obseva cómo aa d,, s, y g, esa consane se vuelve más negaiva. Esecialmene aa el caso de los acivos de baa caialización esa consane es 2.4 veces más negaiva, lo que muesa el gado de esacionalidad del endimieno de esos acivos. Si obsevamos la fila 10 vemos cómo el 14

16 endimieno osiivo al comienzo y final de año es esecialmene significaivo aa los acivos de baa caialización. También aa el caso de la caea de efeencia de los acivos de esilo bao cecimieno esula significaivo el endimieno al comienzo de año. Po ano, es necesaio señala que si esamos analizando la esacionalidad de la gesión de unos gesoes de un fondo de invesión que inviee en ese io de acivos, la esimación esaá sesgada. De foma que odía infeise que los gesoes han seguido una esaegia bien de maquillae o bien de cobeua de eficiencia cuando en la ealidad no exise al gesión esecífica, sino que es un esulado deivado de la omisión de esa caea de efeencia. Las úlimas filas de la abla 1 muesan el esulado conuno cuando se analiza sinconización y esacionalidad. Tal como se obseva los esulados son muy similaes a los obenidos esecivamene aa los modelos T5-T8 y T9-T12 en cuano a signo y significaividad de los aámeos. Es necesaio comena cómo al inoduci la medida de la esacionalidad en T14 y T16, ano aa la caea de efeencia de esilo meno amaño como bao cecimieno, la evidencia de sinconización evesa es mayo, omando γ m un valo más negaivo y más significaivo. Si obsevamos, ano en el modelo T14 como en el T16, esula esecialmene significaiva la esacionalidad al comienzo de año ca. Eso significa que en el comienzo de eneo esas caeas de efeencia de esilo suean al índice geneal m. Dado que la endiene β m de las elaciones lineales de s, y v, con eseco a m,, es en ambos casos meno que la unidad, imlica que al comienzo de eneo el endimieno de esas efeencias iene una asimeía osiiva con eseco al índice geneal. Eso hace que la evidencia geneal de sinconización negaiva se vea educida oque en ese día usamene la sinconización es osiiva. Sin embago, cuando se conemla la exisencia de esacionalidad al comienzo de año la vaiable CA absobe el endimieno osiivo anómalo y los esulados de la sinconización emeoan, o meo dicho se manifiesa en mayo medida la evidencia de asimeía negaiva ene los endimienos de las caeas de efeencia y el índice geneal Evaluación de la gesión de los fondos de invesión Resulados agegados A coninuación se ha evaluado la gesión de los fondos de invesión con elación a es elemenos de la gesión aciva, como son eficiencia, sinconización y esacionalidad. 15

17 Se ha aido de un modelo básico que incluye como incial caea de efeencia un índice geneal de mecado m, y desués se han añadido oas caeas de efeencia más esecíficas al obeo de mosa el efeco de la omisión de ésas. Ese análisis se ha ealizado de foma individual aa cada uno de los fondos de la muesa. También, al obeo de ealiza un análisis agegado, se han fomado cuao caeas a ai de los endimienos de los fondos individuales, dos aa el guo de los fondos de ena vaiable RV y oas dos aa el guo de los fondos de ena vaiable mixa RVM. En cada caso, en la caea denominada EF el endimieno se ha calculado de foma equiondeada y en el caso WF se ha ondeado o el amaño medio, aimonio gesionado, en cada fondo. [Insea abla 2] Se han laneado difeenes modelos, desde T17 hasa T28, fomados mediane la combinación de las exesiones [1], [6] y [8]. La abla 2 muesa los esulados aa la caea WFRV, consuida con los fondos de invesión de ena vaiable ondeados o el amaño medio de cada uno. En ime luga, analizaemos los esulados obenidos al evalua la eficiencia con la consane α. Comaando los modelos T17-T19 se obseva cómo esa consane es muy simila de un modelo a oo, además de no se significaiva en ningún caso. En T19 se inoducen las caeas de efeencia de esilo, s,, g, y v,, y la consane oma un valo ligeamene mayo como esulado de la comensación de los sesgos o omisión de esas caeas de efeencia. Tal como mosaba la abla 1, ese sesgo ea negaivo aa la omisión de s, y g,, eo osiivo aa v,. Po oo lado, en los modelos T23-T25 se evalúa la esencia de esacionalidad en la gesión de la caea obsevándose cómo casi odos los aámeos, desde ca hasa fm, oman valo osiivo. Mienas ano, la consane de esos modelos aún no siendo significaiva es meno que en los modelos T17-T19 y oma signo negaivo. Ese esulado muesa cómo una ae del endimieno osiivo de los fondos se ha concenado en deeminados momenos del iemo. Cuando se incluye la evaluación de la caacidad de sinconización, modelos T20- T22 y T26-T28, la consane sigue siendo no significaiva eo oma un valo osiivo de mayo cuanía, mienas que la sinconización, medida oγ m, es negaiva en odos los casos. La elación invesa ene caacidad de selección de acivos, medida o α, y la caacidad de sinconización esá amliamene documenada en la lieaua financiea. Sin 16

18 embago, al cómo muesan agannahan y Koaczy (1986) esa elación invesa es un esulado aificial como consecuencia de difeencias ene el iesgo de las caeas evaluadas y la caea de efeencia. Coggin e al. (1993) ambién indican cómo esa elación es un esulado imlício de los oios modelos de egesión alicados al evalua la caacidad de sinconización. En segundo luga, analizamos el efeco de la omisión de caeas en la evaluación de la caacidad de sinconización. En odos los modelos, T20-T22 y T26-T28 el aámeo γ m es negaivo lo que indica sinconización de io conaia o evesa, siendo ése un esulado común en la lieaua financiea, como muesan o los abaos de Teyno y Mazuy (1966), Henisson (1984), Ginbla y Timan (1989a), Coggin e al. (1993), Wenchi-Kao e al. (1998), Volman (1999) y Edelen (1999) ene oos. En odo caso, hay que desaca que cuando se inoducen las caeas de efeencia de esilo en T22 y T28 el aámeo γ m se incemena ueso que se ha eliminado el sesgo negaivo inoducido en los oos modelos al omii esecialmene s, y v, al como muesan los modelos T6 y T8 en la abla 1. En ece luga, se analiza la esacionalidad de los fondos de invesión en los modelos T23-T25 y en T26-T28 incluyendo ambién la medida de la caacidad de sinconización. Los esulados muesan cómo la significaividad de la esacionalidad osiiva al comienzo del año ca vaía en función de los modelos laneados, no siendo significaiva en T25 y T28 cuando no se omien las caeas de efeencia de esilo. Ese esulado es consisene con la evidencia de esacionalidad al comienzo de año enconada en los modelos T10 y T12 con eseco a las caeas de efeencia de esilo meno amaño y bao cecimieno. Po ano, si omiimos esas efeencias odíamos habe infeido que los gesoes habían seguido una esaegia de maquillae o cobeua de eficiencia al como definen Lee e al. (1998) al comienzo de eneo. Sin embago esa esacionalidad se ha oducido de foma naual o el io de acivos que foman la caea de los fondos. Esecialmene con elación a los acivos de meno amaño, ueso que esos esenan un imoane efeco eneo ( Keim 1983 y 1989). Sin embago, la esacionalidad al final del año fa esula osiiva y significaiva en odos los modelos, incluso desués de inclui las caeas de efeencia de esilo. En ese senido se uede obseva cómo en T10 y T12 la esacionalidad al final de año únicamene esula significaiva aa la caea de efeencia de esilo meno amaño y no aa el esilo bao cecimieno. Si comaamos ese esulado con el obenido aa el caso de la esacionalidad al comienzo de año, se odía infei que aa la caea WFVI, ecodemos 17

19 que esá ondeada o el amaño medio de cada fondo, es un mayo oblema la omisión de la caea de efeencia de esilo bao cecimieno. Po oa ae, la significaividad de la esacionalidad del comienzo del segundo semese cs es osiiva y claamene significaiva en odos los modelos desde T23 hasa T28. Tal como se obseva no exisen ácicamene vaiaciones ni en el valo de cs ni en su significaividad, lo que indica que el endimieno anómalo de comienzo de unio no uede se exlicado o la asignación de acivos, al como ocuía en ae con el caso de ca. En ninguno de los modelos laneados esula significaiva la esacionalidad coesondiene al final del segundo semese fs y la coesondiene al comienzo de mes cm. Es necesaio señala que ambién se ha laneado el análisis de la esacionalidad imesal y esá no esula significaiva, ni al comienzo ni al final de cada eiodo. Sí esula significaiva y osiiva la esacionalidad coesondiene al final de mes, sin embago disminuye ligeamene la significaividad al inclui las caeas de efeencia de esilo. [Insea abla 3] Todos los análisis de la abla 1 con la caea WFRV se han eeido aa las oas es caeas agegadas, mosándose los esulados en las ablas 3, 4 y 5. A coninuación vamos a señala aquellos asecos de mayo elevancia en esos esulados. La abla 3 esena los esulados aa la caea EFRV, fomada equiondeadamene con los fondos de invesión de ena vaiable. En comaación con los alcanzados aa WFRV, ahoa la consane α en los modelos T17-T19 y T23-T25 sigue siendo no significaiva eo de meno valo. Eso se odía ineea como una evidencia de cómo agegadamene los fondos de meno amaño obienen una eficiencia eo que los fondos de mayo amaño. Ese esulado ambién ha sido alcanzado o oos abaos, como Indo e al. (1999), Zea y Madua (2001), Annae e al. (2001) y Maallin (2002) en el mecado esañol. Con elación a la caacidad de sinconización, γ m ambién es negaivo y significaivo en odos los modelos T20-T22 y T26-T28 de la abla 3, eo más negaivo que en la abla 2. Ese esulado indicaía que agegadamene los fondos de meno amaño sinconizan eo que los de mayo amaño. Cuando se incooan las caeas de efeencia de esilo, esula esecialmene significaiva la coesondiene a los acivos de baa 18

20 caialización. Al igual que en la abla 2, en T22 y T28 el aámeo γ m educe su valo, eo esa vez en mayo dimensión. De lo que se deduce que dada la asimeía en endimieno mosada o γ sm en el modelo T6 de la abla 1, la omisión de esa caea de efeencia hace que exisa un sesgo negaivo en la medida de la caacidad de sinconización. No obsane, aún coigiendo o ese sesgo en T22 y T28 de la abla 3, la sinconización de la caea EFRV es eo que la obenida o WFRV. Al analiza la esacionalidad de EFRV se obseva cómo los esulados son muy similaes que los coesondienes a WFRV. Es deci, la esacionalidad al final de año, comienzo de segundo semese y final de mes esula ambién osiiva y significaiva, además con mayo claidad, en odos los modelos T23-T28. La esacionalidad al comienzo del año ca ambién esula osiiva, eo esa vez sí es significaiva en odos los modelos T23, T24, T26 y T27. Tal como ocuía en la abla 2, al inclui las caeas de efeencia de esilo la significaividad de ca se educe, lo que muesa que ae de esa esacionalidad esá conducida esecialmene o los acivos de baa caialización y no o una gesión unual de los gesoes. En geneal, la evidencia de esacionalidad es sueio en EFRV que en WFRV, de lo que se odía infei la meno caacidad de los gesoes de fondos con mayo amaño aa acua en deeminados momenos del iemo al obeo de meoa los esulados del fondo. [Insea abla 4] La abla 4 muesa los esulados aa la caea WFRVM, fomada con los fondos de ena vaiable mixa, ondeados según su amaño medio. Tal como ea de esea, la osición de iesgo en esos fondos es meno que la esenada aa el guo de los de ena vaiable. Con elación a la eficiencia, la consane oma valoes más negaivos que en los casos aneioes, eo sigue siendo no significaiva. El aámeo que mide la sinconización oma valoes negaivos eo no son significaivos. También al inclui las caeas de efeencia de esilo, la evidencia de sinconización conaia o evesa se educe. Sin embago, con elación a la esacionalidad sí exisen difeencias noables con los esulados de EFRV y WFRV. Así, aunque la mayoía de los aámeos oman valoes osiivos, ésos no son significaivos. Unicamene el endimieno anómalo del comienzo del segundo semese sí esula significaivo. [Insea abla 5] 19

21 Po úlimo se esiman los modelos T17-T28 aa la caea EFRVM, equiondeada con los fondos del guo ena vaiable mixa. Tal como se muesa en la abla 5 los esulados siguen la esucua de los obenidos aneiomene con elación al amaño de los fondos. Así, en los modelos T17-T19 y T23-T25, la consane que mide la eficiencia aún no siendo significaiva esena valoes eoes que los alcanzados o la caea WFRVM. La caacidad de sinconización es eo que aa la caea WFRVM y significaiva cuando en T20, T21, T26 y T27 se omien las caeas de efeencia de esilo. La evidencia de esacionalidad es mayo que en WFRVM, esecialmene cuando se omien las caeas de esilo. El único endimieno anómalo significaivo en odos los modelos es el coesondiene al inciio de la segunda miad del año Resulados individuales Los modelos T17-T28 se han alicado aa cada uno de los fondos de la muesa. Los aneles de la abla 6 muesan un esumen de los esulados alcanzados. Ésos son consisenes con los esulados agegados mosados aneiomene. Con elación a la eficiencia el númeo de fondos con consanes significaivas es educido, siendo en odo caso mayo el númeo de casos negaivos que osiivos. En el anel A, es mayo el númeo de consanes negaivas en los modelos T17-T19, cuando se incooa la medida de la esacionalidad, que en T23-25 cuando ésa es omiida. Eso muesa cómo deeminados fondos acican una gesión aciva que unualmene oduce esulados osiivos y o ano meoa la eficiencia, es deci una esaegia de cobeua de efomance o eficiencia al como definen Lee e al. (1998). [Insea abla 6] Al medi la caacidad de sinconización, es ambién mayo el númeo de fondos con valoes negaivos lo que imlica una caacidad conaia o evesa. Se obseva cómo cuando no se omien las caeas de efeencia de esilo se educe el númeo de fondos con sinconización negaiva y significaiva. Como ya se ha exlicado en los esulados agegados, la omisión de esas caeas de efeencia oigina un sesgo negaivo, ueso que algunas de ésas esenan una elación de asimeía negaiva con m, el endimieno del mecado de ena vaiable aoximado mediane un índice busáil geneal. 20

22 Paa los modelos T23-T28, el anel B de la abla 6 muesa los esulados del análisis de la esacionalidad alededo del cambio de año. El aámeo fa coesondiene al final de año es osiivo en la amlia mayoía de los fondos, y únicamene significaivo cuando es osiivo. Lo que indica cómo cieos fondos inenan acua al final del año al obeo de meoa sus esulados. Esa evidencia odía esonde según define Lee e al. (1998) a una esaegia de maquillae, como ambién lanean Caha e al. (2002), o de cobeua de eficiencia. En ese senido se ha analizado la elación ene fa en T25, de la eficiencia en T19 y la osición en el aning del fondo, enconándose una elación osiiva y significaiva con cada una de esas vaiables. De esa foma, la esencia de endimienos anómalos al final del año ha suueso una meoa en la osición final del fondo en el aning de su guo. Con elación al endimieno anómalo al comienzo de año, los esulados de la ae izquieda del anel B de la abla 6 infoman del númeo de fondos en función del signo y significaividad del aámeo ca. Tal como se obseva exisen fondos con valoes significaivos ano de signo osiivo como negaivo. En ese úlimo caso, según Caha e al. (2002) el endimieno anómalo del final de año uede esonde a una esaegia de maquillae, oque se esiona los ecios de deeminados acivos al alza. Enonces, al día siguiene, comienzo de año, y al no exisi esa esión, los ecios de los acivos volveían a su nivel aneio ovocando enonces un endimieno anómalo negaivo en el fondo. No obsane es mayo el númeo de casos con signo osiivo, lo que indica cómo deeminados gesoes suean a las caeas de efeencia al comienzo de eneo. Comaando los esulados obenidos en T23-T25 con los de T26-T28 aa ca se obseva cómo aumena el númeo de casos osiivos significaivos cuando se inoduce la medida de la caacidad de la sinconización con el mecado. Ese esulado se oduce como consecuencia de las disinas esecificaciones laneadas. El valo de aámeo ca eesena la disancia media de odos los endimienos anómalos de comienzo de año con eseco al valo esimado o el modelo laneado en ausencia de CA. Paa una meo comensión geoméica, ensemos en un caso univaiane con m como vaiable exlicaiva. Si no se incluye la medida de la sinconización el ause se ealiza con eseco a una línea eca y enonces ca seía la disancia media a esa eca. Si se incluye la medida de la sinconización y o ano un émino cuadáico, el ause se ealiza con eseco a una cuva. Si la sinconización es negaiva imlica que la cuva cuadáica es cóncava y o ano, esecialmene en los exemos, quedaá o debao de la eca del 21

23 ause lineal. Eso hace que la disancia media a la cuva cuadáica sea mayo que a la eca, lo que imlica que ome mayoes valoes. También sobe esos mismos esulados, eo al comaa los obenidos en T23- T24 con eseco a T25 y los alcanzados en T26-T27 con elación a T28, se obseva cómo al inclui las caeas de efeencia de esilo disminuye la evidencia de esacionalidad osiiva al final y al comienzo de año, esecialmene en ese úlimo caso. Ese esulado ya se había consaado en los esulados a nivel agegado. Lo que imlica que ae de la evidencia de esacionalidad es imuable a esacionalidad ene las caeas de efeencia y no a una acuación concea de los gesoes. En ese caso una disibución heeogénea del efeco eneo ene los difeenes esilos uede se la causa de un sesgo en ca cuando se omien esas caeas de efeencia. No obsane, aún consideando las caeas de efeencia de esilo, exise un mayo númeo de fondos con valoes de ca significaivos y osiivos, anes que negaivos. Ese esulado no coincide con el signo negaivo oueso o Caha e al. (2002) aa el comienzo del año. Además, según ese laneamieno no iene senido el maquillae al comienzo de eneo, ueso que en ese momeno no emina el eiodo de evaluación como ocue al final de año y cualquie esión sobe los ecios seía evenual. Sin embago esos endimienos anómalos sí ueden esonde a una esaegia de cobeua de efomance o eficiencia como exlican Lee e al. (1998). Efecivamene, un análisis de coe ansvesal nos muesa una elación dieca y significaiva ene ca en T25 y la eficiencia medida con la consane del modelo T19. Lo que imlica que deeminado númeo de gesoes saben aovecha el comienzo de eneo aa aumena el valo de sus fondos. Además la ensa económica esañola ublica ambién anings desde el comienzo del año, o lo que un buen comienzo suone esa en la ae ala de la clasificación desde el inciio. En el anel C de la abla 6 se analiza la esacionalidad en el cambio de semese. Tal como se obseva, el endimieno anómalo coesondiene al comienzo del segundo semese es osiivo aa la amlia mayoía de fondos y el númeo de casos significaivos es el más elevado en el análisis de esacionalidad. A difeencia de los análisis aneioes, esa evidencia es menos sensible a la omisión de caeas de efeencia y al análisis conuno de la caacidad de sinconización. Eso imlicaía que la esacionalidad medida o cs sí es un esulado deivado fundamenalmene de una acuación unual de los gesoes. Un análisis ansvesal de la elación ene la eficiencia de cada fondo en T19, y el valo coesondiene de cs en T25, no indica una elación significaiva ene esas dos 22

24 vaiables. Ese esulado no coincide con el mosado o la esacionalidad en el cambio de año, a esa de que la evidencia de cs es esecialmene osiiva y significaiva. Es osible enonces suone la exisencia de difeencias ene ambos ios de esacionalidad. Así, Bown e al. (1996) muesan cómo los gesoes de los fondos ededoes (con eo osición en el aning) en la imea miad del año inenan meoa su osición, asumiendo un mayo iesgo en el segundo semese. En nueso caso, se encuena una elación invesa y significaiva ene la osición aneio en el aning y cs, de foma que los fondos ededoes en el ime semese obienen un mayo endimieno anómalo osiivo el ime día del segundo semese y consiguen meoa su osición. Sin embago, esa meoa es evenual oque el análisis de la evolución del aning en la segunda miad del año, muesa cómo es mayo el efeco de la esisencia semesal de la calidad de la gesión ealizada que el beneficio obenido mediane cs. El anel D de la abla 6 muesa los esulados de la esacionalidad en el cambio de mes. El análisis ansvesal de esos esulados muesa un aón de comoamieno simila al obenido en el cambio de año. Es deci, al final de mes exise una amlia mayoía de fondos con valoes de fm osiivos que esenan una elación dieca con la eficiencia del fondo. El númeo de valoes significaivos se educe cuando se inoducen las caeas de efeencia de esilo y cuando se evalúa la caacidad de sinconización. Al comienzo de mes, la evidencia de esacionalidad es menos significaiva, siendo además mayo el númeo de casos con cm negaivo que osiivo. Esa evidencia odía exlicase según el laneamieno de Caha e al. (2002) si los fondos ealizan una esaegia de maquillae, de foma que al comienzo del mes siguiene los ecios de los acivos volveían a su nivel aneio al no exisi esión, ovocando enonces un endimieno anómalo negaivo en el fondo. CONCLUSIONES Paa una muesa de fondos de invesión, se han analizado es elemenos de gesión aciva: efomance o eficiencia, sinconización y esacionalidad. En éminos agegados los esulados obenidos coinciden con la evidencia de abaos aneioes sobe fondos de invesión. En ime luga, la eficiencia no esula significaiva en muchos casos, eo es mayo la esencia de valoes negaivos. En segundo luga, no exise en geneal caacidad de sinconización y además es mayo la evidencia de índole evesa o negaiva. En ece 23

25 luga, se evidencia la esencia de esacionalidad en un amlio númeo de fondos, esecialmene esulan significaivos los endimienos anómalos osiivos en el cambio de año, al comienzo del segundo semese y al final de mes. Los endimienos anómalos en el cambio de año esonden fundamenalmene a una esaegia de cobeua de eficiencia dada la elación osiiva y significaiva ene esa esacionalidad y la eficiencia de los fondos. La esacionalidad en el comienzo del segundo semese, como un ineno de los gesoes o meoa su osición en un osible aning, esula esecialmene osiiva y significaiva. De foma simila que en el cambio de año, la esacionalidad a final de mes es osiiva, eo a comienzo de mes la evidencia se educe, lo que muesa un meno efeco de cobeua y una osible esaegia de maquillae Sin embago esos esulados vaían según los modelos uilizados, en función básicamene de las caeas de efeencia consideadas. La evaluación de los fondos uede esa sesgada cuando se omien caeas de efeencia y ésas esenan elaciones de eficiencia, sinconización o asimeía en el endimieno, y esacionalidad. El análisis emíico muesa cómo ene el endimieno geneal del mecado de ena vaiable y el endimieno de las caeas esecíficas, esecialmene las de esilo meno amaño y meno cecimieno, se evidencian elaciones significaivas de sinconización y esacionalidad. También se muesa cómo la inclusión de la medida de la esacionalidad va a afeca a la medida de la eficiencia y a la evaluación de la caacidad de sinconización en los fondos de invesión. Así, dado que en geneal la esacionalidad oduce endimienos osiivos, cuando no se omie su análisis los esulados de eficiencia y sinconización en los fondos de invesión son eoes. En ime luga, eso mosaía cómo deeminados fondos acican una esaegia de cobeua que unualmene oduce esulados osiivos y o ano meoa la eficiencia. En segundo luga, las vaiables de esacionalidad ecogen momenos del iemo donde los fondos suean, de foma ausada a iesgo, al mecado. Enonces, dado que los fondos esenan en su mayoía beas menoes que la unidad, cuando se omien esas vaiables la sinconización aece meo. Cuando se omien las caeas de efeencia de esilo se oduce un sesgo negaivo en la medida de la caacidad de sinconización. Ese esulado es una consecuencia de la elación asiméica negaiva ene las caeas de efeencia de esilo y el índice geneal del mecado de ena vaiable. Po lo ano, ae de la evidencia de sinconización no es aibuible a los gesoes de la caea sino a un comoamieno exógeno de las clases de acivos que inegan de la caea. 24