Características y procedimiento de colocación en el mercado primario de Deuda Pública. Antigua 2002

Transcripción

1 Características y procedimiento de colocación en el mercado primario de Deuda Pública Antigua 2002

2 Estrategia de un Tesoro Público Objetivo: cubrir las necesidades financieras del Estado a un coste mínimo a largo plazo y sujeto a una restricción de riesgo. Vías para lograrlo: - mercado primario - mercado secundario - compensación y liquidación

3 Variables claves del primario Liquidez: importancia de los benchmark Disponibilidad de facilidades para adaptarse al mercado: repos, strips Transparencia del emisor Acceso a amplia gama de inversores: colaboración con Creadores y papel de minoristas

4 Alternativas del mercado primario Oportunista / predecible Moneda nacional / divisas Medio y largo plazo / corto plazo Producto tradicional / estructurado Subastas / sindicación / colocación privada / tap Tipos subasta

5 ALTERNATIVAS ESTRATÉGICAS Oportunista vs. Predecible El oportunismo puede permitir ahorros a corto plazo, pero a largo plazo genera inseguridad en los inversores, que se refleja en la exigencia de una prima de rentabilidad. Es importante la comunicación en los dos sentidos con el mercado. Interlocución de los Creadores. Ser predecible puede obligar a emitir en un momento no deseado, pero a cambio permite a los inversores descontar de las variables de riesgo que manejen la actuación del emisor, lo que reduce la prima de riesgo total. En todo caso, se deberá dejar un cierto margen al emisor.

6 ALTERNATIVAS ESTRATÉGICAS Moneda nacional vs. Divisas El mercado nacional debe ser lo suficientemente líquido como para asegurar la financiación del Estado en las mejores condiciones relativas. Papel de la Deuda en el desarrollo del mercado nacional. Emitir en divisas conlleva problemas de liquidez, salvo en dólares y yen, riesgo de tipo de cambio y una menor valoración del crédito. A cambio, aumenta el conocimiento del emisor de una base inversora importante. Acceso a los principales mercados de capitales.

7 ALTERNATIVAS ESTRATÉGICAS Medio y Largo Plazo vs. Corto plazo Las emisiones a medio y largo plazo reducen el riesgo de refinanciación del Tesoro. Además, en esos plazos es en los que los Tesoros suelen obtener mejores condiciones frente a Euribor. La exposición al riesgo de tipo de interés que se consigue mediante las emisiones a corto se puede obtener swapeando las de largo a variable, obteniendo mejores niveles en términos a Euribor que en la emisión directa de Letras (tir de mercado por encima de cupón de emisión swapeada o mejores spreads a largo que a corto plazo).

8 ALTERNATIVAS ESTRATÉGICAS Valores tradicionales vs. Estructurados Los productos estándar en cuanto al cupón (cero o explícito fijo) y el plazo, gozan de la máxima liquidez por lo elevado de la demanda y las facilidades de negociación. Son, además, los que permiten un mejor control de una cartera tan elevada como la del Tesoro. Los productos estructurados pueden permitir ahorros, aunque su emisión suele conllevar una tramitación más compleja. Además son menos transparentes ( precio?, riesgo?).

9 ALTERNATIVAS ESTRATEGICAS Subastas vs. sindicaciones o colocaciones privadas. Subastas. Las sindicaciones son emisiones cuya colocación está aseguradas por un grupo de entidades que actúan como underwriters o bookrunners, pudiendo establecerse varios niveles entre losdistintos partícipes en el sindicato, en función de su grado de pearticipación en la operación. Las colocaciones privadas entre clientes que demandan exposición a un determinado tipo de interés o beneficiarse de un determinado tratamiento fiscal. Se trata de emisiones ad hoc para las que no es tan importante la liquidez. Es necesario que a la hora de otorgar n mandato se establezca algún sistema competitivo que garantice igual acceso a las oportunidades por parte de los inversores. Tap o goteo: recibe ofertas durante un plazo dado. Combinaciones de las anteriores.

10 ALTERNATIVAS ESTRATEGICAS Subastas vs. sindicaciones o colocaciones privadas. Las subastas favorecen la competencia y la trasparencia en el procedimiento de emisión. Si se cuenta con una demanda elevada y diversificada permiten la colocación en las mejores condiciones. Las sindicaciones son más adecuadas en los casos en que la subasta pueda no asegurar la consecución inmediata de un importe elevado. Además, permite controlar mejor la distribución final, tanto geográfica como por inversores. Adecuado si no hay competencia o precio claro. Las colocaciones privadas se adaptan a las preferencias de inversores concretos: ahorro de costes, pero se pierde liquidez en los benchmark. Dificultad de valorar productos estructurados. Tap o goteo: el emisor recibe ofertas durante un plazo dado. Flexible y facilita la gestión de caja, atrae a minoristas, pero difícil de combinar con subastas.

11 ALTERNATIVAS ESTRATEGICAS Tipo de subastas Periodicidad: frecuente facilita la gestión de caja pero resta interés del mercado (menor volumen). Competencia con otros emisores en la elección de fechas. Varios sistemas de subasta: de precio único (medio o marginal) americana o de precio múltiple Mixta (holandesa modificada) Ofertas competitivas y no competitivas Segundas rondas (Creadores)

12 MERCADOS DE DEUDA Comparación entre emisores pais Sistema Peticiones Acceso emisión no competit subastas ALEMANIA Multiprecio y tap No publico FRANCIA multiprecio Si publico ITALIA precio unico: marginal Si público HOLANDA Multiprecio y tap No publico BELGICA multiprecio Si Creadores Mercado UK Multiprecio y tap No publico SUECIA multiprecio No Creadores Mercado IRLANDA multiprecio Si Creadores Mercado ESPAÑA mixto Si publico

13 El mercado primario español Tipos de valores del Tesoro. Transparencia y comunicación. Subastas. Sindicación. Liquidez.

14 Tipos de valores del Tesoro Valores a corto plazo: Letras del Tesoro o A descuento o Plazos: 12 y 18 meses Bonos y Obligaciones del Estado Cupón anual (rendimiento explícito) Bonos: 3 y 5 años Obligaciones: 10, 15 y 30 años Strips: Deuda segregada.

15 Transparencia y comunicación Presentación anual de la estrategia: objetivos de emisión por instrumentos Calendario anual de Letras Calendario trimestral de bonos Fijación de objetivos de subastas con los Creadores Reuniones mensuales con Creadores Web, Bloomberg, Reuters, Telerate.

16 Tipos de colocación Tipos de emisión: - Subasta: lo más común - Sindicación: para emisiones en divisas, usó en 2002 para nuevo 15 años. Subastas: - Multiprecio (10 años) - Mixta: holandesa modificada.

17 Procedimiento de subasta Peticiones competitivas y no competitivas (pequeñas) al Banco de España Tesoro corta la subasta: se aceptan las no competitivas y las competitivas a precio superior al marginal => precio medio ponderado Peticiones entre precio marginal y medio se adjudican al precio de puja Peticiones no competitivas y aquéllas a precio superior al medio se adjudican al precio medio (actúa como precio máximo) Excepción 2002: en el 10 años, multiprecio (todas competitivas con precio superior al de corte se dan al precio de puja, no competitivas al medio)

18 El mercado primario de deuda. Subasta holandesa modificada PRECIO PRECIO TIPO NUM. DE NUM. ACUM. IMPORTE NOMINAL PREC. MEDIO PREC. MEDIO RENDIMTO. IMPORTE EX-CUPÓN PETIC DE PETIC. NOMINAL ACUMULADO PONDERADO POND. REDON. MEDIO EFECTIVO NO COMPETITIVAS , , COMPETITIVAS 101, ,930 5, , , , ,930 5, ,20 100, ,170 5, , , , ,171 5, ,02 100, ,160 5, , , , ,166 5, ,92 100, ,150 5, , , , ,158 5, ,76 100, ,140 5, , , , ,147 5, ,54 100, ,130 5, , , , ,138 5, ,36 100, ,120 5, , , , ,130 5, ,20 100, ,110 5, , , , ,126 5, ,12 100, ,100 5, , , , ,114 5, ,88 100, ,090 5, , , , ,112 5, ,84 100, ,080 5, , , , ,109 5, ,78 100, ,070 5, , , , ,106 5, ,72

19 Subasta multi-precio El mercado primario de deuda. PRECIO PRECIO TIPO NUM. DE NUM. ACUM. IMPORTE NOMINAL PREC. MEDIO PREC. MEDIO RENDIMTO. IMPORTE EX-CUPÓN PETIC DE PETIC. NOMINAL ACUMULADO PONDERADO POND. REDON. MEDIO EFECTIVO NO COMPETITIVAS , , COMPETITIVAS 101, ,930 5, , , , ,930 5, ,20 100, ,170 5, , , , ,171 5, ,02 100, ,160 5, , , , ,166 5, ,92 100, ,150 5, , , , ,158 5, ,76 100, ,140 5, , , , ,147 5, ,54 100, ,130 5, , , , ,138 5, ,36 100, ,120 5, , , , ,130 5, ,20 100, ,110 5, , , , ,126 5, ,12 100, ,100 5, , , , ,114 5, ,88 100, ,090 5, , , , ,112 5, ,84 100, ,080 5, , , , ,109 5, ,78 100, ,070 5, , , , ,106 5, ,72

20 El mercado primario de deuda. Segunda vuelta Dos días después de la subasta, determinados Creadores de Mercado (en función de la evaluación de su comportamiento realizada por el Tesoro y de su suscripción en anteriores subastas) tiene la opción de comprar bonos emitidos al precio medio de emisión. Otros datos de interés relacionados con las subastas: Aproximadamente un 97% de las subastas son directamente suscritas por Creadores de Mercado Desde hace aproximadamente dos años, el precio marginal de corte de las subastas suele ser ligeramente superior en varios céntimos al precio de negociación en el mercado secundario.

21 Objetivos en el mercado primario Objetivo principal la liquidez: Tamaño por emisión de millardos Primer tramo: 3,5 millardos Varias subastas del mismo bono Adaptación a la demanda del mercado: Cupón en línea con la rentabilidad Emisión frecuente de nuevos benchmark Supresión del periodo de cupón cero Otros factores: Cuentas directas (minoristas) no competitivas Resolución de subasta rápida (menor riesgo, mejor precio)

22 SINDICACIONES El Tesoro ha utilizado habitualmente las sindicaciones en el caso de emisiones en divisas, donde no puede utilizarse el sistema habitual de subastas (no hay base inversora regular). Este año el Tesoro acaba de cerrar la primera sindicación de una Obligación emitida en euros. La sindicación ha supuesto la colocación de la nueva referencia benchmark del Tesoro a 15 años y el importe finalmente colocado a través de este procedimiento ha sido de millones de euros

23 El mercado primario de deuda. PROCEDIMIENTO EN UNA SINDICACIÓN (I): En función de las características de la sindicación, el Tesoro solicita propuestas a sus Creadores de Mercado. En las propuestas deben desglosarse todos los detalles de la oferta: comisiones, estructura propuesta del sindicato, distribución geográfica propuesta para la distribución del bono El Tesoro selecciona a las entidades directoras de la emisión (joint book-runners) y, de acuerdo con ellas, determina la estructura del sindicato, el timing de la misma y los pasos que se seguirán hasta la emisión final ( pre-marketing de la emisión, con posible realización de road-shows, determinación de las zonas geográficas y del tipo de inversores prioritarios, determinación preliminar de la horquilla en la que se situará el precio, documentación de la emisión y procedimientos de pago ) El Tesoro y las entidades directoras informan al resto del sindicato y se ponen en marcha las labores de información al mercado.

24 El mercado primario de deuda. PROCEDIMIENTO EN UNA SINDICACIÓN (II): Finalizado el pre-marketing de la emisión, se realiza una indicación más afinada sobre la horquilla de precios en la que se espera emitir y sobre el volumen esperado de la emisión (lo que se denomina price tallk) y después se abren los libros de la emisión sindicada y, tanto las entidades directoras, como las que figuran en los otros niveles (co-lead managers y selling group) van integrando las peticiones de sus clientes en dicho libro. Estos libros suelen ser libros electrónicos de manera que el emisor puede ver en cada momento las ofertas que van entrando. Tras dos o tres días de recepción de ofertas, se cierran los libros y el emisor decide el precio y el volumen. Además, se seleccionan las ofertas en función de otros criterios como el tipo de inversor del que se trate y su área geográfica de procedencia. Finalmente, se realiza la emisión, adjudicándose los bonos e ingresándose el dinero.

25 El mercado primario de deuda. Sindicación: Estructuras emisor Book runners (2 a 5) Co-leaders Selling group Pot Versus retention Pot: emisor e intermediarios (bookrunners y coleads) tienen acceso a la lista de pujas del proceso; mayor transparencia y control sobre la inversión. Retention: no se hacen públicos los nombres de los inversores; problema de menor control sobre la colocación de los bonos y posibilidad de emisión a distintos precios. Pot with partial retention.

26 El mercado primario de deuda. Sindicación Gran capacidad de distribución y colocación entre inversores que no son inversores tradicionales en deuda española. UK 23% USA 5% Asia 1% Austria 1% Belgium 12% France 8% Switzerland 2% Germany 7% Middle East Luxembourg 1% Spain 2% 17% Scandinavia 5% Other 3% Netherlands 13%

27 El mercado primario de deuda. Sindicación Gran capacidad para dirigir la colocación hacia inversores a largo plazo con un carácter menos especulativo que contribuye a un mejor comportamiento del bono en el mercado secundario. Other 2% Insurance 13% Pension Fund 12% Bank 26% Hedge Fund 5% Central Bank 5% Corporate 0,2% Fund Manager 37%

28 Otros formatos de bonos y de emisiones

29 Emisiones en divisas Eurobonos versus bonos globales. Eurobonos = emitidos fuera del sistema legal de un país; gralmente no están registrados en una agencia regulatoria. Son ofrecidos a inversores a través de un grupo de bancos de inversión. Para facilitar el que algunas entidades inviertan en ellos a veces están registrados en bolsas de Luxemburgo, Londres o Zurich. Bono Global = negociados en mercados de capitales norteamericanos y en el euromercado. Implican mayores exigencias registrales. Eurobono Global documentacion rapida y sencilla Reg SEC; 2 a 3 semanas liquidez menor liquidez negoc hora EEUU base inversora cuentas fuera EEUU cuentas EEUU tamaño de emisión hasta 2 millard dolares > 2 millardos Reaperturas en cualquier momento no si TIR > cupon*1,1 Research libre restrictiva distribución EEUU

30 Emisiones en divisas MTN Medium term notes Títulos emitidos dentro de un programa de emisión registrado (shelf registration rule) a vencimientos que pueden variar entre 9 meses y 30 años. Una vez registrada una emisión, las notas pueden emitirse a discreción del emisor. Las notas se venden al mejor esfuerzo, es decir, no hay aseguramiento de la colocación de las notas ni del precio de emisión. A menudo se emiten en pequeñas cantidades de forma continuada. Papel comercial Deuda a corto plazo, emitida hasta un máximo de 270 días. Emitida al descuento. No se suele negociar activamente en el mercado secundario, los inversores suelen mantenerla en cartera hasta el vencimiento