Estructura de Supervisión Financiera de los Estados Unidos. Consideraciones para el Diseño de Esquemas de Supervisión Efectivos

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1 Estructura de Supervisión Financiera de los Estados Unidos. Consideraciones para el Diseño de Esquemas de Supervisión Efectivos Clemente Alfredo Blanco 1 José Alfredo Marroquín 2 Introducción Los sistemas financieros son vitales para la economía ya que proveen los medios para que los distintos agentes económicos puedan ahorrar, gestionar sus riesgos y acceder a fondos para consumo e inversión; impactando así, en el crecimiento. Por tal razón, la estabilidad y el desarrollo financiero son objetivos primordiales para los gobiernos, quienes procuran organizar sus instituciones de regulación y supervisión de tal forma de cumplir con dichos objetivos. Sobre esta temática, la experiencia internacional muestra que no hay un arreglo institucional único, más bien co-existen diversos enfoques de regulación y supervisión. Así, mientras los bancos centrales suelen ejercer de forma exclusiva la vigilancia sistémica o macro-prudencial, la supervisión micro-prudencial puede estar a cargo de una o más agencias de supervisión. En todo caso, la experiencia muestra que ambos tipos de supervisión se facilitan si existe coordinación entre quienes las ejecutan. Durante los meses recientes, una crisis de liquidez originada en el mercado de hipotecas de los Estados Unidos, ha afectado la estabilidad de los principales mercados financieros y ha generado mayor interés en el debate sobre los esquemas de supervisión financiera. En ese sentido, existe el interés de analizar el sistema de regulación y supervisión de los EU, su estado actual, desempeño reciente, la propuesta de reforma del Departamento del Tesoro (marzo 2008) y las posibles implicaciones sobre la competitividad y estabilidad del sistema financiero. El ejercicio se vuelve interesante por cuanto la propuesta ha sido lanzada en un período de turbulencia financiera, por lo que también incluye elementos desarrollados para gestionar la crisis en el corto plazo y fortalecer el sistema a fin de prevenir eventos adversos en el futuro. Esta investigación parte presentando los antecedentes de la propuesta de reforma del Departamento del Tesoro, particularmente los temas que han motivado la revisión del modelo de supervisión en ese país, como son, la competitividad del sistema financiero y la reciente crisis hipotecaria. Asimismo, se describe la estructura actual de la supervisión y la propuesta de reforma que emitió el Departamento del Tesoro en marzo 2008: su organización, los elementos considerados para la gestión de crisis financieras y el rol del banco central. Finalmente, se extraen reflexiones y conclusiones sobre el citado esquema de supervisión y la propuesta de reforma presentada. I. Antecedentes A. Propósito de la propuesta del Tesoro Desde antes de la crisis hipotecaria, el esquema de regulación de los EU ya había sido señalado como uno de los elementos que debe modernizarse para promover la competitividad del sistema financiero, tal como lo señalan Dearie y Vojta (2007). De igual forma, el Departamento del Tesoro (2008) señala que en diferentes administraciones de gobierno, desde 1970, se han emitido estudios sobre regulación financiera, algunos de los cuales, han sido la base de algunas de las reformas realizadas. Adicionalmente, la crisis hipotecaria de los Estados Unidos ha impactado negativamente en los mercados financieros mundiales, afectando a renombradas entidades financieras tales como bancos comerciales, bancos de inversión, fondos de cobertura, fondos privados, entre otros; exponiendo una serie de fallos en los esquemas de regulación y supervisión financiera, de los cuales, 1 Especialista del Departamento de Desarrollo Financiero 2 Especialista del Departamento de Desarrollo Financiero 13

2 el de los Estados Unidos no ha salido exento de críticas. En ese contexto, el Departamento del Tesoro desarrolló una propuesta que fue difundida a finales de marzo de 2008, que incluye medidas de corto plazo para mejorar la coordinación del sistema de supervisión (a propósito de los eventos sucedidos en los mercados hipotecarios y de crédito), así como también, medidas de mediano y largo plazo para evolucionar hacia un esquema regulatorio más flexible, eficiente y efectivo (Oficina de Asuntos Públicos del Departamento del Tesoro, 2008, p. 1). 1. Síntesis de la crisis hipotecaria: descripción, críticas y desafíos para la supervisión a) Elementos generales Por tal motivo, dicha política monetaria ha sido objeto de críticas. The Economist (2007) utiliza la regla de Taylor para ejemplificar este punto. Dicha regla establece que, si hay ausencia de brecha de producto (PIB real vrs. PIB potencial) y si la tasa de inflación está en línea con la meta del banco central, entonces la tasa de interés debería permanecer en un nivel neutral; ahora bien, si el PIB real excede su capacidad de largo plazo, o si la inflación sobrepasa la meta del banco central, la tasa de interés debería subir (caso contrario debería bajar). Aún cuando la citada fuente reconoce que dicha regla es una referencia muy general y que no puede ser medida con precisión, concluye que la Reserva Federal de los EU (FED) se desvió por una milla (gráfico 1). Segundo, el grado de innovación financiera de los últimos años se ha manifestado en una extraordinaria expansión de instrumentos de transferencia de riesgo de crédito, que permitieron la transferencia, cobertura y el comercio activo de dicho riesgo como si fuese un activo separado (Borio 2008). Dichos instrumentos motivaron al fortalecimiento del modelo de negocios de intermediación financiera llamado origina y distribuye, según el cual, las entidades financieras pueden originar un conjunto de activos (por ejemplo, préstamos hipotecarios) y traspasar su riesgo a otros, lo que además, puede implicar incentivos para no realizar un análisis apropiado de dicho riesgo. En la crisis hipotecaria esto generó un crecimiento importante en el nivel de hipotecas sub-prime 3. Tercero, las agencias de supervisión no fueron capaces de advertir los riesgos y sus efectos potenciales. Para ilustrar los elementos dos y tres, a continuación se presenta una descripción de las innovaciones financieras, su impacto en la crisis y las implicaciones para la supervisión. El análisis de la crisis hipotecaria permite identificar diferentes elementos de la arquitectura financiera que, en conjunto, facilitaron su ocurrencia. Primero, tal como lo señala The Economist (2007) la política monetaria de la FED de mantener tasas de interés bajas durante un período de tiempo prolongado propició condiciones favorables de liquidez e impulsó al mercado de bienes raíces, generándose una burbuja de precios. Posteriormente, el alza sostenida de tasas implicó un encarecimiento del crédito que a su vez, motivó un proceso de caída en la actividad de este mercado. 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% Ene-01 Gráfico 1: Tasa de Fondos Federales versus Regla de Taylor 5.50% 5.00% Jul % 2.00% Ene-02 Jul-02 Ene-03 Regla de Taylor Jul-03 Ene-04 Jul % Ene-05 Jul-05 Ene % Tasa FED Jul-06 Ene % 4.25% 3.50% Jul % 2.00% Fuente: Elaboración propia con base a The Economist (2007) y la página web del Banco de la Reserva Federal de New York. Ene-08 3 Los créditos hipotecarios en los Estados Unidos se dividen en prime y subprime. Estos últimos son aquellos otorgados a personas con un mayor riesgo crediticio. Durante los últimos años han constituido alrededor del 20% de las hipotecas generadas en los EU. 14

3 b) Innovaciones financieras y crisis hipotecaria (1) Innovaciones financieras Stanyer (2006) desarrolla una explicación de las innovaciones en los mercados de valores durante los últimos 25 años, las cuales han ocurrido principalmente a través de titularizaciones y que según dicho autor, han transformado la habilidad de los bancos para manejar sus exposiciones crediticias, lo que ha llevado a experimentar grandes cambios en la composición de los portafolios de inversión. Este proceso ha permitido a los bancos separar sus decisiones de préstamo de su necesidad de administrar los riesgos de sus hojas de balance. Esto es posible gracias a que la titularización les permite transferir los riesgos a otros intermediarios o inversionistas de largo plazo que pueden estar en mejor posición de cargar con ellos 4. La evolución de estos mercados ha brindado a los intermediarios no bancarios una fuente de negocios rentable. Stanyer (2006) explica que la titularización inició precisamente en los EU para el mercado hipotecario en los años 70, con posteriores desarrollos en los 80 s. El concepto se extendió a otros activos en los años 90, la estructura básica se conoce como obligación de deuda colateralizada (CDO) 5. El instrumento funciona de la siguiente forma: un conjunto de activos (portafolio o préstamos hipotecarios) y su respectivo riesgo son transferidos desde el balance del banco hasta un vehículo de propósitos especiales (SPV), que es una firma o entidad legal establecida para propósitos específicos o temporales. En la tabla 1 se ilustra la estructura de un CDO, los pasivos generados se dividen en diferentes clases de acuerdo a la prioridad de pago que brindan y así, se clasifica su riesgo y retorno. Stanyer (2006) explica que el riesgo esperado se concentra en los valores de menor categoría, mientras que los riesgos inesperados se concentran en los títulos clase A que son los que han sido diseñados para satisfacer los criterios de las calificadoras de riesgo. Por tal motivo, en muchos casos los valores clase equity 6 no se venden y se mantienen en el SPV. No obstante, Wolfe (2003) señala que el creciente apetito de los inversionistas por el riesgo y la profundización de los mercados, ha incentivado que cada vez se venda más. Adicionalmente, Stanyer (2006) agrega que otro desarrollo paralelo ha sido la evolución del mercado de derivados de crédito, que permite a las contrapartes comprar y vender exposiciones a riesgos de crédito particulares y a portafolios o índices de riesgo de crédito; habiendo tres tipos genéricos: * Swap de riesgo de crédito (CDS), en el que una contraparte paga una serie de primas para asegurarse contra dicho riesgo, y la otra actúa como asegurador. * Swap de retorno total (TR), en el que una contraparte paga el retorno de una inversión específica a cambio de un pago vinculado a una tasa de interés como la LIBOR. * Opciones de crédito, dan el derecho de comprar o vender un crédito específico a un precio previamente acordado. Una aplicación de los derivados anteriores ha sido la creación de CDO s sintéticos, que a diferencia de los tradicionales, no poseen físicamente los activos subyacentes, sino que se exponen a ellos a través de derivados. Borio (2008) menciona tres características de los productos estructurados (tales como los CDO) que contribuyeron a la crisis: * Son sensibles a los aspectos sistemáticos del ciclo de negocios, produciendo flujos estables en los buenos tiempos pero con potencial de generar grandes pérdidas en los malos. * Su perfil de riesgo puede ser distinto al de los bonos tradicionales * Modelar la probabilidad de incumplimiento y perfil de riesgo está sujeto a un considerable nivel de incerteza. Este aspecto se transmite al precio o valor que se le asigna al instrumento. Tabla 1: Ilustración de la estructura de una titularización (CDO) Características generales: Activo subyacente: préstamos Monto: $400 millones Rendimiento: 8.0% Plazo: 32 meses Clasificación Rating Monto (MM$) Spread s/libor (pb) Clase A A A A Clase B A Clase C B B B Clase Sin 40 N o 25.7 equity calificación disponible Fuente: Stanyer (2006) Rendimiento (%) 4 Transferir los riesgos permite a un banco evitar tener que constituir provisiones por dichos riesgos. 5 Los mercados internacionales utilizan abreviaturas según el tipo de colateral. Por ejemplo, CMO para valores respaldados con hipotecas y ABS para valores respaldados con préstamos no hipotecarios. Los CDO usualmente combinan préstamos y bonos (o uno de ambos). 6 A pesar de su nombre, estos títulos representan deuda altamente apalancada, no acciones comunes. 15

4 (2) Crisis hipotecaria El modelo origina y distribuye incentivó a que diversas entidades originadoras de hipotecas no realizaran un análisis apropiado sobre los préstamos que otorgaban, lo que desencadenó efectos negativos. Borio (2008) señala que los incumplimientos en el mercado subprime de los EU habían comenzado a crecer desde el 2005, mientras que en algunos Estados, los precios de las propiedades residenciales iniciaban su caída. No obstante, fue hasta en enero del 2007 que se hicieron sentir señales significativas de que el riesgo había cambiado: anuncios de pérdidas en fondos de cobertura, bajas en la calificación de emisiones titularizadas, incremento en spreads, problemas de liquidez en algunos SPV y tensiones en los mercados interbancarios. En el período de julio a agosto de 2007 se hizo evidente la verdadera magnitud de la crisis, período en que se multiplicaron las señales anteriores y se agudizaron los problemas de liquidez en los mercados interbancarios. Frente al temor de los mercados y la escasez de liquidez que originó la crisis hipotecaria en los mercados interbancarios, los bancos centrales de las principales economías reaccionaron proveyendo recursos para evitar perturbaciones importantes en la cadena de pagos de la economía. Dichas intervenciones incluso llegaron a tomar formas no ortodoxas, por ejemplo, el rescate del Bear Stearns, medidas coordinadas entre los principales bancos centrales y medidas complementarias como el paquete de estímulos fiscales impulsado por el Gobierno de los Estados Unidos. Teet (2007) señala que los bonos subprime más riesgosos (series BBB-ABX) habían caído 80% desde principios de año hasta noviembre de 2007, y los considerados más seguros de las series AAA y AA habían colapsado en valor 20% y 50%, respectivamente. El País (2008) afirma que, a finales de julio 2008, las quiebras bancarias superaban ya las registradas en 2004 y 2007, a la vez que las autoridades reguladoras se estaban preparando para intervenir en más entidades con problemas financieros. c) Implicaciones para la supervisión The Economist (2007) menciona que cerca de la mitad de la cartera subprime fue originada por compañías hipotecarias con licencia estatal y que, mientras algunos Estados contaban con estándares de supervisión para esas firmas, el caso era distinto en otros Estados como California. En todo caso, la posibilidad de transferir los riesgos limitó los incentivos para realizar un adecuado análisis en el otorgamiento de créditos. Krugman (2008a) señala que a lo largo de la industria financiera, los ejecutivos recibieron cuantiosos bonos ante lo que parecía ser un desempeño financiero extraordinario, pero que el sistema no los obligó a devolver nada cuando las condiciones cambiaron. Al final, la crisis recayó sobre todo el sistema financiero internacional (entidades reguladas y no reguladas). Por ejemplo, Borio (2008) comenta que muchos bancos se vieron afectados no por invertir en CDO s sino por haber concedido préstamos a SPV s. Por otra parte, los bancos semi-públicos Fannie Mae y Freddie Mac, que garantizan la mitad de las hipotecas concedidas en los EU, han requerido de un rescate del gobierno para seguir operando (El País, 2008). Los intermediarios no bancarios 7 son supervisados por las propias estructuras de mercado a través de entidades autorreguladas (SRO), lo cual ha orientado a la comunidad financiera a discutir acerca de la conveniencia de regular este tipo de entidades más rigurosamente, sobretodo después del rescate del Bear Stearns por parte de la FED. Un aspecto interesante de analizar es si el enfoque de Basilea II pudiera aminorar la ocurrencia de este tipo de problemas en el futuro, en caso de estar ampliamente adoptado. Al respecto, Larraín (2008) sostiene que sí debido a que primero, incentiva a las entidades financieras a calcular las probabilidades de incumplimiento y recuperación con períodos largos de tiempo; segundo, estimula a los bancos a identificar los riesgos que no tengan incorporados en el pilar I y a los supervisores a asegurarse de que dichos riesgos estén bien medidos, entre otros, el riesgo de concentración; tercero, es más sensible al riesgo de las titularizaciones, promoviendo cargos de capital si es que no existe una verdadera transferencia de riesgos; cuarto, promueve la supervisión consolidada, lo que obliga a considerar las relaciones entre bancos y entidades no bancarias (por ejemplo, los SPV). 7 Bancos de inversión, fondos de inversión, fondos de cobertura, fondos de capital de riesgo, entre otros. 16

5 No obstante lo anterior, Roubini (2008) argumenta que aún antes de haber sido ampliamente implementado, Basilea II ha mostrado debilidades. Primero, el indicador de adecuación de capital es pro-cíclico e induce a períodos de auge crediticio en los buenos tiempos y de estancamiento crediticio en los malos; bajo énfasis en la importancia de la administración del riesgo de liquidez; requerimientos de capital excesivamente bajos para la magnitud de los riesgos financieros enfrentados por los bancos; excesiva confianza en los modelos internos de administración de riesgos y se le da mucho protagonismo a las agencias calificadoras de riesgo y a sus opiniones. Por tal motivo, expresa que es urgente reformar el Acuerdo. más bien, se ha ido desarrollando de acuerdo a demandas coyunturales. El Departamento del Tesoro (2008, p. 2) lo explica de la siguiente forma: El marco regulatorio actual para las instituciones financieras está basado en una estructura que se ha ido construyendo durante los últimos 75 años y que ha ido evolucionando gradualmente en respuesta a problemas coyunturales y sin un enfoque real en una misión global: El Congreso estableció las licencias de bancos nacionales durante la guerra civil en 1863, la Reserva Federal en 1913 en respuesta a varios episodios de inestabilidad financiera y el Seguro de Depósitos Federal durante la Gran Depresión. Se hicieron otros cambios o mejoras con los años, pero en su mayor parte, la estructura subyacente es similar a la que existía en los años 30. A continuación se presenta una breve descripción de la estructura organizacional actual de supervisión, la cual ha sido elaborada a partir de información del Departamento del Tesoro (2008). A. Instituciones de Depósito 1. Bancos Comerciales Figura 1: Esquema de supervisión actual (instituciones de depósito, seguros e hipotecarias) SUPERVISOR SUPERVISADOS II. Esquema de Regulación y Supervisión Financiera en los Estados Unidos El marco actual de regulación y supervisión financiera de los EU está estructurado de forma sectorial. Lo anterior implica la fragmentación a través de distintas agencias que regulan distintos tipos de intermediarios financieros, con la variante adicional, para el caso de los EU, de que coexisten agencias tanto a nivel federal como estatal, así como también, organizaciones autorreguladas, lo cual le agrega complejidad a la estructura (figuras 1 y 2). Cabe destacar que la citada estructura no es producto de un diseño organizacional sistémico, sino OCC OTS FDIC* FED** Regulador de bancos estatales Agencia estatal de seguros NCUA Bancos Nacionales Asociaciones de ahorro y préstamo Bancos con licencia estatal Bancos no miembros Bancos miembros Compañías de seguros Uniones de Crédito Conglomerados de asociaciones de ahorro y préstamo Conglomerados bancarios *El FDIC es el supervisor federal principal de los bancos estatales no miembros de la FED. Adicionalmente, tiene autoridad regulatoria y de supervisión sobre las instituciones cuyos depósitos asegura (bancos nacionales y estatales, asociaciones de ahorro y préstamo) **La FED es el regulador federal principal de los conglomerados bancarios y financieros, de los bancos estatales miembros de sus sistema. Además, supervisa las operaciones de bancos extranjeros y de las actividades de bancos estadounidenses en el exterior. Fuente: Elaboración propia basada en el Departamento del Tesoro (2008) Instituciones hipotecarias con licencia estatal Subsidiarias Filiales de holdings de compañías de ahorro y préstamo Filiales de holdings de instituciones bancarias Compañías hipotecarias independientes Corredores hipotecarios independientes con licencia estatal 17

6 El sistema de banca dual permite que coexistan bancos estatales (con licencia y supervisión estatal), con bancos nacionales. Para el caso de estos últimos, la licencia es aprobada por la Oficina del Controlador de la Moneda (OCC) quien, además, ejerce la regulación y supervisión federal primaria sobre ellos y sobre las agencias de los bancos extranjeros. Para cumplir su responsabilidad, la OCC puede realizar inspecciones insitu; emitir reglas, interpretaciones legales y tomar decisiones acerca de diversos ámbitos de la actividad bancaria nacional. Asimismo, puede tomar acciones contra los bancos nacionales que incumplan el marco legal o que incurran en prácticas inapropiadas, para lo cual, cuenta con amplios poderes coercitivos por ejemplo, puede remover funcionarios de los bancos, negociar acuerdos, emitir y suspender órdenes e imponer multas. El estatus de banco nacional también exige que la entidad en cuestión se convierta en miembro del Sistema de la Reserva Federal (FED), así como también, que obtengan el seguro de depósitos federales que administra la Corporación de Seguros de Depósitos Federales (FDIC). La FDIC tiene autoridad regulatoria de respaldo y puede realizar evaluaciones a las instituciones cuyos depósitos asegura. Como norma general, todos los bancos (nacionales y estatales) que captan depósitos deben obtener un seguro federal sobre ellos (hasta por $100 mil). Esto implica que también quedan sujetos a la supervisión de la FDIC. Los bancos estatales son supervisados a nivel estatal por agencias de supervisión estatal; mientras que a nivel federal por la FDIC. No obstante, dichos bancos tienen la opción de solicitar acceso a los servicios de pagos y liquidaciones de la FED, quien en ese caso, se convierte en el regulador federal principal de dichos bancos. 2. Conglomerados Bancarios (BHC) y Financieros (FHC) Los BHC son entidades que controlan uno o más bancos comerciales. La FED lleva su registro y ejerce regulación y supervisión sobre ellas. Un BHC puede transformarse en FHC si llega a cumplir ciertos requisitos de capital, criterios de administración y elección de la FED. Los FHC pueden ampliar sus operaciones hacia actividades financieras no bancarias. 3. Asociaciones de Ahorro y Préstamo Son instituciones de depósito enfocadas principalmente a otorgar préstamos hipotecarios a clientes residenciales. Estas entidades se regulan a nivel federal por la Oficina de Supervisión de Ahorro y Préstamo (OTS) y sus depósitos están asegurados con la FDIC. 4. Uniones de Crédito Instituciones financieras exentas de impuestos cuyos accionistas son sus propios depositantes. Ofrecen servicios bancarios a sus miembros pero operan bajo sus propias reglas. Pueden tener licencia estatal o federal, en el último caso, las supervisa la Administración de Uniones de Crédito Nacionales (NCUA) quien además, asegura los depósitos de las uniones de crédito federales, así como también, los de la mayoría de uniones de crédito estatales. 5. Compañías de Préstamo Industrial Entidades financieras que pueden estar bajo el control de firmas comerciales. Operan como bancos comerciales, excepto porque pueden evitar la regulación de los conglomerados bancarios siempre que se cumpla una de las siguientes condiciones: tener activos menores a $100 millones, no captar depósitos del público o no haber cambiado su control desde Son supervisados por la FDIC y por la autoridad estatal. 6. Coordinación Entre los mecanismos de coordinación, el Departamento del Tesoro (2008) destaca tres de ellos: a) Consejo Federal Examinador de Instituciones Financieras (FFIEC), que incluye representantes de la FED, OCC, FDIC, OTS, NCUA y de la Conferencia de Supervisores Bancarios Estatales. Establece principios, estándares y formatos de reporte para supervisar las instituciones de depósito. b) La Ley Gramm-Leach-Bliley (GLB) vigente desde 1999, delega a la FED la supervisión de los conglomerados y le exige compartir la información con los reguladores federales de instituciones de depósito y los reguladores estatales de seguros. c) El Grupo de Trabajo del Presidente (PWG) creado en marzo de 1988, es un foro consultivo orientado a promover la integridad, eficiencia, competitividad de los mercados financieros y la protección a los inversionistas. Participan los reguladores federales de valores y futuros. La OCC puede participar si se considera necesario para los temas que se abordan. B. Mercados de Valores y Futuros 1. Mercado de Valores La regulación del mercado de valores 18

7 cubre diversos aspectos de las transacciones y otros aspectos relacionados con los valores, entre ellos: registro de valores, de intermediarios, custodia, divulgación de información, estándares de auditoría. La regulación y supervisión se desarrolla a nivel estatal, federal y adicionalmente, a nivel de la propia industria por las Organizaciones Autorreguladas. Estas Organizaciones representan una de las características distintivas del sistema de regulación de los mercados de valores y futuros de los EU, siendo entidades que reflejan la confianza que el sistema tiene en la disciplina de mercado como uno de los pilares para promover la integridad de los mercados, la protección de los inversionistas y las prácticas de los participantes en los mercados. En cuanto al supervisor federal, la SEC tiene autoridad para hacer cumplir las leyes federales y emitir reglas para los mercados nacionales de valores. Su mandato es proteger a los inversionistas, mantener la integridad y estabilidad de los mercados, así como, promover la eficiencia en la formación de capital. En lo que respecta a la supervisión estatal, los 50 Estados tienen agencias de regulación. Los elementos básicos de las leyes estatales son el registro de valores, el registro de profesionales y las facultades para hacer cumplir las leyes. 2. Mercado de Futuros El mercado de futuros es regulado a nivel federal por la Comisión de Comercio de Futuros de Com- modities (CFTC) y por las Organizaciones Autorreguladas. Para el caso de los mercados de futuros, las organizaciones autorreguladas (SRO) son los llamados Mercados Designados (DCM) o bolsas de negociación organizadas, así como también, la Asociación Nacional de Futuros (NFA). Como parte de los programas de autorregulación, los DCM deben asegurarse que cumplen con los principios básicos establecidos en la Ley y pueden implementar o modificar reglas a través de un proceso de auto certificación. No obstante, la CFTC realiza revisiones regulares acerca de su adherencia a los estándares, principios y otros requerimientos. Bernanke (2007) se refiere a la autorregulación como un enfoque basado en el mercado y orientado a alinear los incentivos de los participantes del mercado con aquellos del regulador, potenciando así, las fuerzas que permiten al mercado ser eficiente. Las SRO tienen amplio poder para imponer estándares de gobernancia, fijar reglas y emprender acciones vinculantes y disciplinarias para sus miembros. De hecho, la Ley (Exchange Act) requiere que todos los intermediarios no bancarios pertenezcan a alguna bolsa o asociación nacional de valores. Actualmente, la mayoría son miembros de la Autoridad Regulatoria de la Industria Financiera (FINRA), una SRO formada en No obstante, las SRO actúan bajo la vigilancia de la Securities Exchange Commission (SEC). Las Bolsas y las Agencias de Compensación de Valores son generalmente SRO. Figura 2: Esquema de supervisión actual de los mercados de valores y futuros Mercado de valores Agencia estatal SEC Mercado de futuros CFTC SRO: FINRA, Bolsas de valores SRO: DCM, NFA Registro de mercados de futuros no regulados Supervisión directa Supervisión indirecta Fuente: Elaboración propia basada en el Departamento del Tesoro (2008) Intermediarios del mercado Bancos de inversión Fondos de cobertura Fondos de capital privado Fondos mutuos Asesores de inversión (futuros) 19

8 A partir de la reforma del año 2000, el marco regulatorio emigró desde un enfoque basado en prescripciones, hasta uno basado en el cumplimiento de principios y que además, se ajusta más a las necesidades de los mercados (Departamento del Tesoro, 2008). Por ejemplo, se eliminó el requisito de que todas las transacciones se tengan que realizar en Bolsas reguladas y se incluyeron excepciones de acuerdo a la naturaleza de las transacciones y el tipo de activos subyacentes a ellas. Así, existen mercados exentos de supervisión. No obstante, deben notificar a la CFTC su intención de operar y someterse a la normativa antifraude y de manipulación. Por su característica de ser exentos de gran parte de la regulación, estos mercados enfrentan restricciones en cuanto al tipo de activo subyacente que pueden negociar y a quiénes pueden participar en ellos. C. Mercado de Seguros Históricamente, la regulación de seguros ha correspondido a los Estados, quienes en 1871 formaron la Asociación Nacional de Comisionados de Seguros (NAIC) con el propósito de coordinar la regulación de compañías de seguros multiestatales. Actualmente, la NAIC facilita el intercambio de información, la coordinación de actividades reguladoras y el desarrollo de una política uniforme a través de la generación de propuestas de nuevas leyes. La regulación comprende dos categorías amplias: Regulación Financiera: que busca prevenir las insolvencias y mitigar las pérdidas de los clientes ante insolvencias. Regulación de Mercado: que se enfoca en la protección al consumidor. En cuanto a la regulación financiera, las agencias estatales ejecutan funciones de regulación y supervisión prudencial 8. Adicionalmente, la NAIC tiene un programa de acreditación (por 5 años) que requiere que cada agencia reguladora estatal evalúe su grado de cumplimiento respecto de los estándares establecidos por la NAIC. No obstante, la adopción de dichos estándares no es obligatoria para los supervisores estatales (actualmente New York es el único Estado que no los ha aceptado en su totalidad). Adicionalmente, la NAIC ejerce una vigilancia sobre sus propios estándares a través del monitoreo del desempeño financiero de las compañías nacionales más representativas. Cada Estado tiene un fondo de garantía para cubrir eventos de insolvencia, todas las compañías reguladas son miembros de dicho fondo. Ante la ocurrencia de un evento de insolvencia en una compañía, el fondo evalúa la disponibilidad y aportes de las restantes compañías, y paga parte o todas las obligaciones que se le adeudan a los clientes. En lo que respecta a la regulación de mercado, los Estados no han logrado promover la homogeneidad de sus funciones regulatorias en las áreas de protección al consumidor. III. Propuesta del Departamento del Tesoro para la Reforma de la Estructura de Regulación Financiera en los EU: Descripción El análisis de la estructura actual de supervisión en los EU deja claro que es necesario reformar sus componentes para mejorar su efectividad y promover el desarrollo del sistema financiero. De acuerdo al Departamento del Tesoro (2008), durante los últimos 40 años se han generado importantes recomendaciones de reforma a la estructura de regulación financiera, algunas de las cuales, han sido insumo para la adopción de cambios. No obstante, no se ha realizado una reforma integral que abarque de manera simultánea a todo el sistema financiero. Adicionalmente, se han generado críticas desde la industria. Dearie y Vojta (2007, p.3) citan una conclusión de la Cámara de Comercio de los EU acerca de la posición competitiva de los mercados de capitales en ese país: En las últimas dos décadas, los mercados se han globalizado...aún así, la estructura regulatoria de los EU tiene raíces profundas en reformas que tuvieron lugar en los años 30 s,... 8 Por ejemplo, requerimientos de reportes y normas contables, opiniones actuariales, análisis de la calidad de los activos, análisis financieros y regulación sobre las reservas e inversiones de las compañías de seguros, entre otras. 20

9 En esa misma línea, el Departamento del Tesoro (2008) manifiesta que la elaboración de su propuesta de reforma inició en marzo 2007 a propósito del tema de la competitividad de los mercados de capitales. La propuesta incluye recomendaciones de corto y mediano plazo, orientadas a mejorar la estructura regulatoria actual. Para el largo plazo, presenta un modelo conceptual de estructura regulatoria, que el Departamento del Tesoro califica como óptima, con un enfoque basado en objetivos (modelo de picos gemelos). Ahora bien, no obstante que la propuesta pareciera tener todas las características para ser considerada una guía de reforma integral paso a paso, la misma debe considerarse como un insumo en el debate de reforma, ya que la realización de sus recomendaciones está sujeto a discusión, análisis y numerosas reformas legales, tanto federales como estatales; por lo que en la práctica, los cambios que se implementen seguramente diferirán en plazos y contenidos respecto a los de la propuesta original. A continuación se describen las recomendaciones del Departamento del Tesoro (2008), de corto, mediano y largo plazo. A. Recomendaciones de corto plazo Consisten en acciones inmediatas para fortalecer la estabilidad y la regulación de la conducta del mercado. El Departamento del Tesoro (2008, p. 75) agrega...a propósito del surgimiento de eventos recientes en los mercados de crédito e hipotecarios. 1. Creación de una Comisión Federal encargada de la vigilancia del proceso de originación de hipotecas Esta comisión tendría la función de evaluar, calificar y reportar la idoneidad de cada sistema estatal de licencia y regulación de los participantes en el proceso de originación de hipotecas. Asimismo, la propuesta recomienda clarificar y fortalecer el poder de la FED para hacer cumplir las leyes que rigen este mercado. De igual forma, se recomienda que los Estados tengan autoridad clara para hacer cumplir las leyes federales sobre hipotecas. Los problemas originados en este segmento del sistema financiero han resaltado la necesidad de lograr mejoras en su regulación. 2. Provisión de liquidez por la FED Los acontecimientos recientes también han resaltado la importancia de las instituciones no captadoras de depósitos para la estabilidad de los mercados 9. En ese sentido, esta recomendación se refiere a los mecanismos para brindar liquidez a dichas instituciones. Actualmente, el proceso de inyección de liquidez a esas instituciones no es claro, según el Departamento del Tesoro (2008), solo puede darse bajo circunstancias exigentes e inusuales de iliquidez y con el aval de un suficiente número de gobernadores de la FED. La recomendación es hacer ese proceso más claro y transparente. Así como también, permitir a la FED el acceso a información de estas instituciones, principalmente en relación a sus fuentes de fondeo y condiciones de liquidez. Finalmente, el Departamento del Tesoro (2008) recomienda que se analicen aspectos regulatorios más amplios sobre este tema. 3. Modernización en las funciones del Grupo de Trabajo del Presidente (PWG) El propósito es fortalecer su misión y objetivos como mecanismo de coordinación y comunicación entre supervisores en temas de política financiera en general y ya no solo en mercados de capitales. Por tal motivo, debería abordar los siguientes temas: riesgo sistémico, la integridad del mercado, la protección al inversionista y al consumidor, y la competitividad en los mercados de capital. Lo anterior implica incluir como miembros del Grupo a la OCC, OTS y FDIC. B. Recomendaciones de mediano plazo Las recomendaciones de mediano plazo consisten en pasos previos en la transición hacia la estructura regulatoria óptima y que permitirían aumentar la eficiencia de la regulación. 1. Convertir en Bancos a las Instituciones de ahorro y préstamo Estas instituciones surgieron con el propósito de asegurar el financiamiento hipotecario a los consumidores. Sin embargo, el Departamento del Tesoro (2008) considera que los desarrollos financieros recientes 10 ya 9 Esta iniciativa está vinculada con el otorgamiento de liquidez al banco de inversión Bear Stearns (marzo/2008) con el propósito de evitar un posible contagio al resto del sistema financiero. 10 Por ejemplo, la titularización de activos y la creciente importancia de los préstamos hipotecarios bancarios en relación a las instituciones de ahorro y préstamo. 21

10 cubren esa necesidad, por lo que recomienda que estas instituciones se conviertan en bancos nacionales. Para la estructura de supervisión, esto implicaría fusionar a la OCC con la OTS. 2. Racionalizar la supervisión federal de los bancos de licencia estatal Para evitar duplicidades en la supervisión de bancos estatales y hacerla más eficiente, se recomienda que su vigilancia corresponda únicamente a la FED o la FDIC. Actualmente, la FDIC supervisa a los bancos estatales que no son miembros de la FED, y esta última supervisa a aquellos que si lo son. 3. Vigilancia de sistemas de pago y liquidación de valores Los sistemas de pagos actuales no están sujetos a una vigilancia formal tal como lo proponen los Principios Internacionales en la materia 11. Por tal motivo, se recomienda que se implemente una licencia federal para los sistemas de pago de importancia sistémica, y que los mismos, sean vigilados por la FED. 4. Seguros Se recomienda crear una licencia federal opcional (OFC), así las aseguradoras que la obtengan pasarían a ser supervisados a nivel federal por un nuevo supervisor que se crearía al interior del Departamento del Tesoro y que se llamaría Oficina de Seguros Nacionales (ONI). El propósito de la recomendación es proveer a las aseguradoras nacionales una regulación más efectiva, eficiente y consistente, así como, fortalecer la innovación y elección de productos. 5. Mercado de Valores y Futuros El Departamento de Tesoro reconoce la convergencia de los mercados de valores y futuros, por consiguiente considera necesario reformar y unificar la vigilancia y regulación de éstos, lo que implicaría una fusión entre la SEC y la CFTC. De acuerdo al Departamento del Tesoro (2008), la CFTC tiene una filosofía de regulación basada en principios que ha rendido buenos beneficios. Sin embargo, considera que la SEC debe modernizarse para facilitar la fusión. En esa línea, emite las siguientes recomendaciones para la SEC: Adoptar principios básicos para las bolsas de valores y las agencias de compensación de valores. Hacer más eficiente el proceso de elaboración de reglas de las SRO, entre ellas, las que tienen que ver con la aprobación de nuevos productos. Esto es relevante para mantener la competitividad del mercado en el ámbito internacional y frente a los mercados sobre el mostrador (over the counter). Debido a que las compañías de inversión y sus productos han evolucionado de formas no anticipadas en la Ley de Compañías de Inversión, la SEC ha recurrido a la amplia autoridad que le otorga dicha Ley para permitir el acceso al mercado a dichas compañías de inversión innovadoras, sin que tengan que registrarse como compañías de inversión, por ejemplo a los fondos de inversión que brindan exposición a mercados particulares (ETF). La recomendación del Departamento del Tesoro (2008) es emitir una regla general para dichas excepciones 12. Adicionalmente, la industria de fondos de inversión estadounidenses tiene dificultades (entre ellas, impositivas) para transar, sobre una base global, participaciones de compañías de inversión registradas en los EU, lo que les limita su crecimiento y les deja en desventaja respecto de compañías extranjeras. En ese aspecto, se propone una reforma de la citada Ley para permitir el registro de Compañías de inversión global, que daría a los inversionistas la misma protección que brinda el actual marco regulatorio de las compañías de inversión. Para la fusión de la SEC y la CFTC el Departamento del Tesoro (2008) propone: Adoptar principios integrales acerca de protección al inversionista, integridad del mercado y reducción del riesgo sistémico. Permitir a las SRO autocertificar sus procesos de elaboración de reglas (excepto las que tienen que ver con las listas corporativas y estándares de conducta de mercado). Armonizar estatutos y regulaciones de valores y futuros, por 11 Por ejemplo, los Principios Básicos para Sistemas de Pago de Importancia Sistémica, del Banco Internacional de Pagos. 12 Por ejemplo, en el esquema actual cada ETF que quiera entrar al mercado debe solicitar a la SEC que emita una excepción a la Ley de Compañías de Inversión. Con la regla general, bastará que se compruebe que el nuevo fondo tiene los mismos términos y condiciones que otros previamente exentos. 22

11 ejemplo, las reglas de uso de información privilegiada, ventas cortas, fusiones de SRO s, entre otras. Hacer cambios estatutarios para armonizar la regulación y supervisión de los corredores y de los consejeros de inversión que ofrecen servicios similares a los inversionistas al por menor. En ese contexto, se recomienda que los consejeros de inversión se sometan a un régimen de autorregulación similar al de los corredores. C. Estructura de Largo Plazo El Departamento del Tesoro propone que la supervisión ya no esté dividida de forma sectorial sino que por objetivos. Antes de describir la estructura propuesta, se presenta una síntesis teórica de dicho modelo. 1. Revisión Teórica del Modelo de Supervisión por Objetivos (Picos Gemelos) De acuerdo a este modelo, las agencias de supervisión ya no se clasifican de acuerdo a los tipos de intermediarios financieros, sino más bien, de acuerdo a los objetivos de regulación: estabilidad sistémica, seguridad e idoneidad de las entidades financieras y conducta de negocios (Marroquín y Blanco, 2007). Los países que han adoptado este modelo en los últimos años son Australia y Holanda. En el primero, existe una agencia por cada uno de los objetivos de regulación; en el segundo, los objetivos de estabilidad sistémica y seguridad e idoneidad de entidades financieras son responsabilidad del banco central, estando la conducta de negocios bajo la supervisión de otra agencia. Carmichael et al (2006) resumen las ventajas del modelo: Cada supervisor tiene un objetivo claro vinculado a una falla de mercado específica. Cada supervisor podría gozar de economías de escala al concentrarse en un solo objetivo. No hay brechas, traslapes ni rivalidad entre los supervisores por su jurisdicción. Otra ventaja es la consistencia en la aplicación de la vigilancia de cada objetivo a lo largo de los distintos tipos de intermediarios financieros. Marroquín y Blanco (2007) señalan además que este modelo es una de las respuestas de la supervisión, ante el reto planteado por la conformación de conglomerados financieros. No obstante, los citados autores advierten que este modelo requiere que los objetivos estén claramente definidos, de lo contrario, puede dar lugar a ineficiencias y conflictos. Asimismo, requiere de líneas efectivas de comunicación entre los distintos supervisores, ya que los distintos objetivos regulatorios son complementarios. 2. Esquema de Supervisión por Objetivos propuesto por el Departamento del Tesoro La propuesta del Departamento del Tesoro consiste en establecer tres grandes reguladores y supervisores federales, cada uno con un objetivo específico, tal como se describe a continuación (figura 4): Un regulador encargado de evaluar la estabilidad sistémica de los mercados y su potencial impacto en la economía real. Una agencia regulatoria financiera prudencial (PFRA) para supervisar a las instituciones que cuentan con algún sistema de garantía gubernamental. Una agencia regulatoria de la conducta de mercado (CBRA), vinculado a la regulación de la protección al consumidor y que se encargaría de evaluar los estándares para las prácticas comerciales. La propuesta también contempla clasificar a las instituciones del sistema financiero de acuerdo a tres tipos de licencias: Las instituciones cuyos depósitos están asegurados (FIDI). Se refiere a las instituciones financieras que cuenten con esquemas federales de seguro sobre los depósitos 13. Las instituciones de seguros federales (FII). Bajo esta clasificación se encuentran las aseguradoras que ofrecen productos al por menor y que tienen algún tipo de garantía gubernamental. Por último, a los oferentes de servicios financieros a nivel federal (FFSP). Incluye a las instituciones financieras proveedoras de otros tipos de servicios no mencionados en los dos anteriores Bancos nacionales, asociaciones de ahorro y préstamo federales y uniones de crédito. 14 Por ejemplo, corredores de valores y futuros, fondos de cobertura, fondos de capital privado y fondos mutuos. 23

12 a) Regulador de la estabilidad de mercado Esta función sería realizada por la FED tomando en cuenta su rol tradicional de promover la estabilidad macroeconómica. Para ello, se le daría un rol como regulador y se le investiría de amplios poderes para vigilar el sistema financiero como un todo, incluyendo los tres tipos de licencias mencionados. Entre las actividades que la FED debería cumplir con el objetivo de manejar el riesgo sistémico se mencionan: Continuar con la política monetaria y proveer de liquidez al sistema financiero. Llevar a cabo la recolección y divulgación de información sobre el sector financiero, colaborar con los otros reguladores, y tomar acciones correctivas cuando sea necesario para contribuir a la estabilidad del mercado financiero. operaciones de la PFRA y de la CBRA. Esta información le permitirá evaluar temas relevantes que puedan tener un impacto en la estabilidad del mercado financiero. Adicionalmente, la FED debería tener la autoridad para participar en las evaluaciones que la PFRA y la CBRA realicen a las entidades con licencia federal, para cumplir con su rol de agente regulador de la estabilidad de mercado. La FED debería tener la autoridad para proveer de insumos para el desarrollo de la política regulatoria y tomar medidas correctivas que fortalezcan la estabilidad de mercado. En ese contexto, si la PFRA y la CBRA tienen propuestas de cambio a las regulaciones, que afecten la estabilidad de mercado, la FED debería participar en el proceso. Si la FED determina que existe una considerable exposición al riesgo sobre el sistema financiero y la economía, tendría facultades para exigir acciones correctivas para controlar dicho riesgo o evitar su aparición en el futuro 15. Las operaciones de ventanilla de descuento se clasificarían en ventanilla normal y ventanilla para la estabilidad de mercado. La primera debería seguir funcionando tal como en la actualidad para proveer liquidez a las FIDIs. Mientras tanto, la segunda se refiere a incluir dentro su función de prestamista de última instancia a las instituciones que no forman parte de las FIDIs, lo cual tendría que estar respaldado por un análisis de las firmas demandantes de liquidez. b) Regulador Prudencial El nuevo regulador supervisaría de Figura 4: Propuesta de estructura de supervisión óptima Vigilar los sistemas de pago y liquidación de valores. Tener la autoridad para enviar a sus agentes a inspeccionar las cuentas de los bancos de inversión, las compañías de seguros, los fondos de riesgo y cualquier otra entidad que amenace la estabilidad del sistema financiero. Supervisión federal PFRA FED CBRA Regulación prudencial Regulación de la estabilidad de mercado Regulación de la conducta de mercado FIDI 1 FII 1 FFSP 2 Para ello, el Departamento del Tesoro (2008) ha propuesto una serie de recomendaciones a largo plazo para la FED: La FED debe contar con información detallada acerca de las (1) Incluye instituciones financieras que cuenten con esquemas federales de seguro sobre los depósitos y las instituciones de seguros federales que tienen algún tipo de garantía federal. (2) Incluye a intermediarios de valores y futuros, asesores de inversión, entre otros. Supervisión estatal Agencia estatal Bancos con licencia estatal (son parte de las FIDI s), aseguradoras estatales, mercado de valores Fuente: Elaboración propia basada en Departamento del Tesoro (2008). 15 Por ejemplo, con los nuevos poderes la FED podría requerir a las instituciones que limiten su exposición al riesgo sobre determinados activos o contrapartes. 24

13 forma individual a cada una de las FIDI s y las FII s, retomando los roles que actualmente ostentan los distintos supervisores federales. De acuerdo al Departamento del Tesoro (2008), la regulación prudencial es necesaria cuando existen esquemas de protección a los depósitos, como es el caso de las FIDI s, en donde el riesgo moral erosiona la disciplina de mercado. La propuesta también recomienda que se analice la conveniencia de implementar en el largo plazo una estructura uniforme y consistente de garantía gubernamental para la industria de seguros, el Fondo de Garantía de Seguros Federales (FIGF), el cual reemplazaría a los esquemas estatales. No obstante, dichos esquemas de protección a nivel estatal podrían subsistir. También se recomienda que las empresas financieras gubernamentales (por ejemplo, Fannie Mae), se sometan a regulación prudencial. No obstante, se propone que la misma sea realizada por otro supervisor distinto del PFRA para evitar el conflicto de interés. Aunque no se explica cómo el hecho de ceder la supervisión a una agencia distinta podría evitar dicho conflicto c) Regulador de la Conducta del Mercado. Se encargaría de asegurar que todas las instituciones (FIDI s, FII s y FFSP s) brinden a los consumidores la información apropiada relacionada a las transacciones financieras y además, de vigilar que la industria lleve a cabo adecuadas prácticas de mercado. Esta institución supervisaría a todas las entidades financieras y entre sus responsabilidades se incluirían aspectos tales como divulgación, prácticas de negocios, y planificación y autorización para ciertos tipos de entidades financieras. Para el caso de la supervisión de valores y futuros, realizaría la mayoría de los roles actuales de la CFTC y la SEC. En ese contexto, la supervisión incluiría la observancia de estándares de habilidad operacional, conducta profesional, entrenamiento, fraude y manipulación y deberes para con los consumidores. El Departamento del Tesoro (2008) también recomienda que la autorregulación sea un componente importante en la implementación, lo que implica conservar el modelo de SRO. Los estándares nacionales emitidos por la CBRA aplicarían a todas las entidades financieras (nacionales y estatales). Adicionalmente, los Estados mantendrían autoridad clara para regular a los proveedores de servicios de licencia estatal y además, podría aprovecharse su experiencia para apoyar a la CBRA en sus procesos de elaboración de la regulación. Inclusive, podrían recibir autoridad para evaluar aspectos de conducta de mercado que tienen que ver con instituciones de licencia federal. d) Otras Instituciones (1) Corporación de Garantía de Seguro Federal (FIGC). Esta corporación sustituiría al FDIC y al FIGF (si llegara a crearse) para administrar los esquemas de protección de las FIDI s y FII s. Tendría autoridad para fijar primas basadas en riesgos, realizar evaluaciones ex post, administrar los procesos de resolución de fallos de las FIDI s y FII s y realizar evaluaciones de respaldo sobre ellas. (2) Regulador Financiero Corporativo Será responsable de los temas generales de la vigilancia corporativa en los mercados públicos de valores; incluyendo las actuales responsabilidades de la SEC sobre divulgación de información corporativa, gobernabilidad corporativa, vigilancia contable, y otros similares. IV. Reflexiones sobre el esquema de supervisión en los Estados Unidos: Esquema Actual y Propuesta del Departamento del Tesoro A. Reflexiones sobre el Esquema Actual El sistema financiero de los Estados Unidos es uno de los más desarrollados y complejos del mundo, tanto en términos de tamaño de activos, como variedad de productos. No obstante, como lo señala Dearie y Vojta (2007), su estructura de supervisión ha sido señalada como uno de los elementos responsables por la pérdida de competitividad del sistema financiero estadounidense en relación a otros sistemas financieros importantes, tales como el de Inglaterra. El análisis del esquema de supervisión aplicado en los EU permite identificar las siguientes deficiencias: 1. Monitoreo deficiente del riesgo sistémico De acuerdo al Departamento del Tesoro (2008), pese a que la FED (Banco Central) tiene funciones de supervisión, la excesiva frag- 25

14 mentación institucional de la supervisión resulta en que ninguna institución cuenta con toda la información para monitorear el riesgo sistémico. La citada fuente agrega además, que ningún regulador cuenta con la autoridad necesaria para tal efecto. Por ejemplo, de acuerdo a The Economist (2007) y al Departamento del Tesoro (2008), cerca de la mitad de los préstamos sub-prime, que originaron la crisis hipotecaria, no fueron emitidos por bancos tradicionales sino que por compañías hipotecarias de licencia estatal. The Economist (2007) agrega que algunos Estados tenían buenos estándares de supervisión sobre dichas compañías, a diferencia de otros como California en donde las prácticas de otorgamiento de préstamos eran más laxas. Este ejemplo permite ver cómo pequeñas instituciones pueden ser capaces de generar un efecto dominó con consecuencias sistémicas a nivel mundial. 2. Coordinación insuficiente Aunque existen mecanismos de coordinación, estos no son totalmente efectivos debido a la multiplicidad de supervisores y su división en niveles estatales, federales y de autorregulación. Así por ejemplo, para el caso de la supervisión de seguros, pese a que hay esfuerzos de coordinación a través de la NAIC, la amplia dispersión de la supervisión en agencias estatales afecta la consistencia del enfoque supervisor. 3. Traslapes y vacíos regulatorios El modelo sectorial que se aplica en los EU no ha podido evitar que distintos supervisores dupliquen actividades comunes. El Departamento del Tesoro (2008) incluso menciona disputas legales sostenidas entre distintos supervisores por defender sus fronteras feudales 16. Adicionalmente, Kushmeider (2006) sostiene que el actual sistema regulatorio hace difícil que cualquier agencia pueda responsabilizarse de sus acciones u omisiones. La complicada estructura de regulación puede ocasionar problemas o abusos no detectados, ya que un supervisor particular puede considerar que los problemas le corresponden a la jurisdicción de otro. La citada fuente añade que es difícil determinar si hay deficiencias en las leyes y regulaciones, debido a que las mismas son administradas por múltiples agencias. 4. Excesivos costos de supervisión Lo anterior redunda en altos costos no solo del esquema de supervisión sino que también, para los supervisados. Dearie y Vojta (2007, p. 4) citan un discurso del CEO del Bank of America (2004): nuestra compañía tiene 90 evaluaciones programadas para este año con 5 diferentes supervisores federales (sin incluir la FDIC). Los mismos autores agregan que los costos, solo federales, de regulación son superiores en más de 6 veces en EU que en Inglaterra (ajustando por diferencias en los PIB). 5. Arbitraje regulatorio El complejo esquema supervisor deja muchos espacios para que las firmas puedan inclusive ajustarse a las reglas más laxas de acuerdo a sus intereses. Para el caso de las instituciones que captan depósitos, el Departamento del Tesoro (2008) señala que la existencia de licencias federales y estatales les permite seleccionar a su supervisor principal y al régimen regulatorio al que someterán sus operaciones. Roubini (2008) cita como ejemplo la transferencia de buena parte de la intermediación financiera, que se ha dado hacia instituciones no bancarias como corredores de valores, fondos de cobertura, fondos del mercado de dinero, vehículos de propósitos especiales, etc. 6. Excesiva confianza en la disciplina de mercado Durante la crisis hipotecaria, la disciplina de mercado probó no ser suficiente para evitar la excesiva toma de riesgos de los bancos de inversión. El caso más ejemplarizante es el del Bear Stearns, cuya supervisión directa correspondía a las SRO, pero que no obstante, su falla originó riesgos sistémicos que tuvieron que ser mitigados por la intervención de la FED. Ese acontecimiento motivó a autores como Krugman (2008b) a argumentar que ese tipo de instituciones deberían someterse a supervisión directa si es que van a tener acceso a la red de protección de las entidades supervisadas. Previo a la crisis, Bernanke (2007) había comentado que ni la disciplina de mercado ni la supervisión son completamente adecuadas por sí solas para mantener la estabilidad del sistema bancario. The Economist (2007) agrega que, una regulación light ha permitido, por una parte, generar importantes innovaciones financieras; pero por otra, la crisis demostró que no fue capaz de asegurar la estabilidad de los mercados. Lo anterior hace 16 Por ejemplo, la disputa entre la FED y la SEC por definir las actividades bursátiles permisibles para los bancos, o la caracterización de algunos productos financieros como valores o futuros. 26

15 necesario revisar hasta dónde es conveniente y prudente permitir la autorregulación, y en todo caso, deja ver la necesidad de tener una mejor coordinación entre ambos enfoques de regulación. 7. Dificultades a la cooperación internacional Según Dearie y Vojta (2007), la complejidad e inconsistencias del marco de supervisión financiera también representa un obstáculo a la cooperación internacional entre supervisores. 8. Supervisión limitada de los conglomerados Para evitar la duplicación en el análisis de conglomerados, la Ley Gramma-Leach-Bliley (GLB Act) promueve el intercambio de información entre la FED y los supervisores funcionales tanto federales como estatales. Por ejemplo, la FED debe delegar hasta donde sea posible el análisis en dichos supervisores. Aún así, este mecanismo no garantiza que la FED pueda coordinarse efectivamente para asegurarse de obtener toda la información necesaria para realizar la supervisión sobre los conglomerados. B. Reflexiones Sobre la Propuesta del Departamento del Tesoro En general, la propuesta simplifica en gran medida la estructura actual de supervisión federal y hace más claras las responsabilidades a ese nivel. No obstante, su análisis permite ver que aún quedan muchos aspectos a considerar, cuyo abordaje puede ser útil para implementar un esquema de supervisión efectivo. El esquema óptimo racionaliza la supervisión federal pero deja subsistir la supervisión estatal, aún cuando en algunos casos como en la regulación de la conducta del mercado, la somete a la primera. De esa forma, no es claro que se evite en su totalidad el problema de arbitraje regulatorio, principalmente en los casos de instituciones captadoras de depósitos y compañías de seguros. La propuesta del Departamento del Tesoro no parece alterar el balance actual entre la supervisión directa y la autorregulación. Más bien, retoma el amplio rol que desempeña la disciplina de mercado en la estructura actual de regulación. Roubini (2008) afirma que la estricta confianza en el mercado ha fallado en un mundo en que los banqueros tienen esquemas de compensación inadecuados 17 ; en que existen incentivos para ignorar la administración de riesgos (por ejemplo, los incentivos de transferencia de riesgos de la titularización, cuyos activos subyacentes carecen de análisis apropiados); y además, en que existen oportunidades de arbitraje regulatorio. La opción de la FED para proveer liquidez a las instituciones no bancarias, a través de la ventanilla de descuento, queda más clara al establecer la ventanilla para la estabilidad del mercado. Dicha provisión de liquidez estaría sujeta a las evaluaciones que la FED considere convenientes, para lo cual, tendría que haber un mecanismo expedito a fin de intervenir oportunamente en el mercado. No obstante, Roubini (2008) sostiene que si esas instituciones, que no son bancos pero que sí son instituciones sistémicamente importantes, tendrán acceso a la red de protección de la FED, entonces deberían regularse como bancos sobre una base permanente y no solo en períodos de inestabilidad. En ese sentido, Krugman (2008b) critica la propuesta del Departamento del Tesoro por cuanto se limita a las instituciones que reciben garantías federales explícitas, y que por tanto ya son supervisadas y no han sido la fuente de los problemas de la crisis hipotecaria, mientras que para el resto de instituciones, declara vagamente que la disciplina de mercado es la herramienta más efectiva para limitar el riesgo sistémico. En ese contexto, Krugman (2008c) agrega que los fondos de cobertura, los vehículos de propósitos especiales (SPV) y otros similares que pueden generar crisis bancarias, deben ser regulados como bancos; en particular, debería exigírseles requerimientos de capital adecuados; Roubini (2008, p. 4) agrega que un elemento esencial de la regulación de las instituciones no bancarias debería ser un mayor énfasis en la administración del riesgo de liquidez: Una firma que hace dinero porque se endeuda a corto plazo, tiene poco capital y otorga préstamos a largo plazo es irresponsable en su administración de riesgos. Tales firmas deberían ser más transparentes para con sus supervisores e inversionistas. Previo a la crisis, Greenspan (2007) había argumentado que las innovaciones han permitido funcionar más eficientemente a los mercados y que en ese contexto, la disciplina de mercado ha brindado un ambiente 17 Cuantiosas comisiones ante altos rendimientos y leves penalizaciones ante las pérdidas. 27

16 propicio para el desarrollo de productos innovadores. No obstante, el mismo autor reconoce que la regulación debería renovarse periódicamente. En ese sentido y tomando en cuenta los acontecimientos recientes, parecería prudente rediseñar la propuesta del Departamento del Tesoro en el sentido de evaluar y definir una serie de medidas de carácter prudencial que las instituciones no bancarias deban cumplir y cuya supervisión correspondería al supervisor prudencial (PFRA). A la vez, parece razonable que la FED mantenga acceso a los insumos de dicha supervisión prudencial y pueda profundizar aquellos aspectos que considere relevantes para la estabilidad financiera, tal como sí está considerado en la propuesta del Departamento del Tesoro para el caso de las FIDI s y las FII s. Para ello, es importante una efectiva comunicación entre los supervisores. V. Conclusiones El análisis de la estructura actual de supervisión estadounidense, de su propuesta de reforma y de los acontecimientos recientes; permite extraer las siguientes conclusiones generales: A. Complejidad del Esquema de Supervisión El esquema de supervisión de los Estados Unidos es complejo debido a la multiplicidad de supervisores y a la división en niveles federal y estatal. Esto da origen a mayores costos, pérdida de competitividad de la industria, diversidad de cuerpos legales, traslape y arbitraje regulatorio, problemas de comunicación, entre otros, haciendo que el sistema sea más vulnerable a la ocurrencia de crisis. Además, lo anterior hace muy difícil que se pueda realizar una reforma integral que elimine de raíz la mayoría de esos problemas. Roubini (2008) comenta, refiriéndose al esquema de supervisión en los Estados Unidos, que es necesario realizar un ordenamiento de las instituciones de supervisión, así como también, concentrar la mayoría de actividades de regulación y supervisión en un menor número de supervisores. La propuesta del Departamento del Tesoro, simplifica el esquema y podría ser un buen punto de partida para iniciar reformas que hagan más eficiente el esquema. Aún así, deja muchas tareas pendientes, por ejemplo, no propone grandes cambios que permitan reducir la multiplicidad de supervisores a nivel estatal. B. La Autorregulación puede ser Riesgosa El esquema actual y aún, el esquema resultante de la propuesta del Departamento del Tesoro, asignan una gran importancia a la autorregulación de los intermediarios no bancarios. Si bien ese enfoque ha promovido diversas innovaciones y desarrollo financiero, su ejercicio también ha probado ser muy riesgoso para la estabilidad sistémica, por lo que es recomendable evaluar la posibilidad de definir algunas medidas de carácter prudencial, principalmente en lo que respecta a la gestión del riesgo de liquidez y a la transparencia de los productos financieros. C. La Coordinación y Cooperación entre las Agencias de Supervisión es Importante La coordinación es un tema importante para asegurar la complementariedad de los objetivos de regulación y evitar vacíos regulatorios. En particular, es importante para promover la estabilidad sistémica. D. Los Enfoques de Regulación y Supervisión deben Revisarse y Actualizarse Periódicamente Es necesario que los esquemas de supervisión cuenten con mecanismos que les permitan realizar una autoevaluación de su desempeño, para poder así, actualizarse acorde a las necesidades, demandas y evoluciones del mercado. De lo contrario, pueden exponer al mercado a ineficiencias, pérdida de competitividad, incentivos perversos (por ejemplo, toma de riesgos excesivos) y crisis sistémicas. En este punto, la propia industria puede verse como un aliado estratégico en la tarea de evaluar y rediseñar los enfoques de supervisión. De igual forma, los foros, acuerdos y principios internacionales pueden ser de gran ayuda (por ejemplo, el enfoque de Basilea II). 28

17 Bibliografía Bernanke (2007). Financial Regulation and the Invisible Hand. Speech given at the N.Y. University Law School, New York. April 11th, Borio, Claudio (2008). The Financial Turmoil of 2007-?: A Preliminary Assessment and some Policy Considerations. BIS Working Paper No Carmichael, Jeffrey et al (2006). Aligning Financial Supervisory Structure with Country Needs. World Bank Institute. Dearie John and George Vojta (2007). Reform and Modernization of Financial Supervision in the United States: A Competitive and Prudential Imperative. May 9, Departamento del Tesoro (2008). The Department of Treasury Blueprint for a Modernization of the Financial Regulatory Structure. March El País (2008). EEUU Aprueba un Plan para Salvar al Sector Hipotecario. Julio 27, Greenspan (2007). The Age of Turbulence. Adventures in a New World. Penguin Press. Kushmeider, Rose (2006). The US. Federal Financial Regulatory System: Restructuring Federal Bank Regulation. FDIC Banking Review. Krugman Paul (2008a). Another Temporary Fix. The New York Times. July 28st, Krugman Paul (2008b). The Dilbert Strategy. The New York Times. March 31st, Krugman Paul (2008c). Success Breeds Failure. The New York Times. May 5, Larraín Christian (2008). Crisis Subprime y Basilea II. Diario La Segunda, Chile. 13 de mayo de Marroquín, José y Clemente Blanco. Supervisión Integrada. Orígenes, Implicaciones y Búsqueda de Elementos Clave. Documento Ocasional No Banco Central de Reserva de El Salvador. Oficina de Asuntos Públicos del Departamento del Tesoro (2008). Fact Sheet: Treasury Releases Blueprint for a Stronger Regulatory Structure. March, Roubini Nouriel (2008). Ten Fundamental Issues in Reforming Financial Regulation and Supervision in a World of Financial Innovation and Globalization. RGE Monitor. March 31st, Stanyer, Peter (2006). Guide to Investment Strategy. How to Understand Markets, Risk, Rewards and Behaviour. The Economist Newspaper Ltd, Teet Gillian (2007). Prepare for the Sequel to Summer s Credit Drama. Financial Times. November 2nd, The Economist (2007). A Special Report on the World Economy. Volume 385, Number October Wolfe, Simon (2003). Equity Toxic Waste in Asset Backed Securitisation. School of Management. University of Southampton. 29