Análisis de los efectos de las políticas monetarias adoptadas por los países andinos entre 1970 y 1999

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1 Análisis de los efectos de las políticas monetarias adoptadas por los países andinos entre 1970 y 1999 Roberto Ayala S. 1 I. INTRODUCCIÓN Uno de los temas que más controversia genera tanto entre los círculos académicos como entre quienes hacen política económica es aquel relacionado con la interacción entre el sector monetario y el sector real de la economía. En particular, se podría decir que existe un consenso entre ambos grupos -en especial entre banqueros centrales- en el sentido de que una política monetaria contractiva incrementa el desempleo; al menos temporalmente; y conduce a una reducción de la inflación. 1 El autor es economista internacional de la División de Estudios Económicos del FLAR. Este trabajo se desarrolló en cumplimiento del mandato del IV Consejo Asesor de Ministros de Hacienda o Finanzas, Bancos Centrales y Responsables de Planeación Económica. Esta versión del trabajo debe considerarse preliminar ya que aún no incorpora los comentarios de los Bancos Centrales, con los cuales el FLAR espera enriquecer su contenido, así como la aproximación metodológica respectiva para en un futuro aplicarla a la evaluación anual sobre el tema, en cumplimiento de dicho mandato. Se agradecen los comentarios y sugerencias de Roberto Guarnieri, Humberto Mora y José Soto. En este sentido, las políticas anti-inflacionarias adoptadas por los países tendrían costos en términos de desempleo y por lo tanto, de caída en la producción, que conviene evaluar y tener en cuenta tanto en el momento de adoptar políticas económicas al interior de cada país como compromisos de metas de inflación entre países. Específicamente, resulta particularmente útil revisar el aporte de la evidencia empírica con relación a los costos (o beneficios) de la reducción de inflación, prestando particular atención al tipo de política anti-inflacionaria adoptada. El propósito de este trabajo es identificar los períodos des-inflacionarios que han experimentado los países andinos durante los últimos treinta años y evaluar el comportamiento de la actividad real -medida por el producto- durante estos períodos. Para ello se presenta un análisis de largo plazo a partir de las correlaciones entre las variables monetarias y el producto; y un análisis estático basado en la metodología de Ball (1994a) para obtener cocientes de sacrificio entre el producto y la inflación. Adicionalmente, el estudio de corto plazo se com- TRABAJOS DE INVESTIGACION 133

2 plementa con un análisis dinámico que permite distinguir el efecto que las políticas anti-inflacionarias tienen sobre el producto en el tiempo. Este trabajo ha sido desarrollado por el FLAR en cumplimiento del mandato del IV Consejo Asesor de Ministros de Hacienda o Finanzas, Bancos Centrales y Responsables de Planeación Económica 2, que expresamente encomienda a los Bancos Centrales de la Comunidad Andina (CAN), en colaboración con el FLAR y la Secretaría General de la CAN, la elaboración de estudios sobre metas coordinadas de inflación. En particular, este estudio busca evaluar los costos y/o beneficios de mediano y largo plazo de alcanzar metas comunes de inflación entre los países andinos. La siguiente sección del documento presenta el marco teórico en el que se basa el análisis. Posteriormente se describen en términos generales las distintas políticas económicas que han utilizado los países andinos desde 1970 hasta la fecha. Finalmente se presentan los resultados tanto del análisis de largo, como de corto plazo. La última sección concluye. II. SON REALMENTE COSTOSAS LAS DES- INFLACIONES? En el largo plazo, el fundamento teórico para la relación existente entre el sector monetario y el sector real de la economía está dado por la teoría cuantitativa del dinero. En particular, la ecuación que resume esta teoría es la siguiente: M x V = P x Y Donde M es la oferta monetaria, V es la velocidad de circulación del dinero (el número de veces que se gasta cada unidad monetaria en un año), P es el nivel de precios y Y es el producto real. Escrita en términos de tasas de crecimiento, la teoría cuantitativa se reduce a la siguiente expresión: m + v = p + y donde las letras minúsculas corresponden a las tasas de crecimiento. Esta ecuación indica que en el largo plazo, se debería esperar que existan correlaciones altas entre la inflación (p) y la tasa de crecimiento monetario (m). En el corto y mediano plazo, sin embargo, el pensamiento económico ha seguido una evolución histórica interesante. En los años sesenta, la teoría económica tradicional consideraba que existía un intercambio beneficioso entre el desempleo y la inflación 3. En particular, se consideraba que para reducir el desempleo (y por lo tanto aumentar la producción) era necesario inflar la economía. El argumento se basaba en que el incremento en los precios reducía los salarios reales aumentando la demanda de trabajo y empujando hacia arriba el producto y el empleo. Sobre la base de estas ideas, los gobiernos consideraban que los reclamos por la estabilidad de precios significarían dejar a la gente sin empleo y que su objetivo era cómo aprovechar de la mejor manera este intercambio entre producción e inflación. En 1968, dos trabajos elaborados en forma separada por Milton Friedman de la Universidad de Chicago y por Edmund Phelps de la Universidad de Pennsylvania cuestionaron esta teoría. De acuerdo con 2 Dicho Consejo Asesor se reunión en la ciudad de Lima, Perú, el 8 de junio de A esta relación inversa entre inflación y desempleo se la denominó curva de Phillips. 134 BOLETÍN FONDO LATINOAMERICANO DE RESERVAS

3 ellos, para que este intercambio sea cierto, era necesario que los trabajadores se equivoquen sistemáticamente puesto que de otra forma, reclamarían mayores salarios nominales para aumentar su oferta laboral. La conclusión del ataque de Friedman y Phelps fue una curva de Phillips aumentada por expectativas que indica que si la inflación es plenamente anticipada, no hay intercambio posible entre inflación y desempleo. Durante los setenta, los trabajos de Lucas (1972) y Sargent y Wallace (1975) demostraron que la desinflación no tiene costos en la medida que el público reciba señales claras de las acciones del banco central, resumidas en la tasa de crecimiento de una medida apropiada de la cantidad de dinero. Anunciando un objetivo de crecimiento monetario con anticipación y luego asegurándose que el crecimiento observado del dinero siga ese objetivo, el banco central puede alcanzar cualquier reducción deseada en la inflación sin consecuencias para el sector real de la economía. Alternativamente, la literatura económica abunda en trabajos que intentan explicar los efectos reales de la política monetaria en el corto plazo. Las teorías existentes justifican esta relación poniendo énfasis en la presencia de información asimétrica acerca de los precios, lo que conduce a los agentes a confundir las fluctuaciones en el nivel general de precios con fluctuaciones en los precios relativos (Lucas, 1973) 4. Adicionalmente, existen una serie de autores que proporcionan una explicación teórica de la relación entre inflación y producto a partir de rigideces que impiden el ajuste de precios o de salarios en el corto plazo (Taylor, 1980; Mankiw, 1985). Uno de los modelos teóricos más populares es el presentado por Calvo (1983), del cual se deriva la curva de Phillips neo-keynesiana 5. En dicho modelo, las firmas siguen reglas de ajustes de precios contingentes en el tiempo 6. Consecuentemente, el precio que maximiza las ganancias de las empresas en un momento del tiempo viene dado por: P* = P t - α (U t - U*) (1) t La ecuación (1) establece que el precio deseado por una firma (P*) t depende del nivel general de precios de la economía (P t ) y de la desviación del desempleo observado (U t ) con respecto a la tasa natural (U*). De esta forma, el precio relativo deseado por la firma (P*- t P t ) aumenta en períodos de auge y cae en recesiones. La segunda ecuación del modelo determina el proceso al cual responde el ajuste de precios (X): X t = λ (1 - λ)j E t P* t+j (2) j=0 De acuerdo con la ecuación (2), el ajuste de precios es un promedio ponderado de los precios deseados actuales y futuros. La tasa de frecuencia de los ajustes de precios (λ) determina cuán rápido disminuyen las ponderaciones. 4 Las implicaciones de la teoría de Lucas sugieren que la autoridad monetaria tiene una influencia importante cuando interviene sorpresivamente. Sin embargo, la única forma en que la autoridad monetaria podría generar sorpresas es comportándose erráticamente, lo que tendría efectos reales que transmitiría señales confusas que podrían empeorar el funcionamiento normal de la economía. Por lo tanto, una implicación de política del trabajo de Lucas es que el Banco Central debería olvidarse de la idea de afinar y más bien concentrarse en el único objetivo que puede alcanzar: la estabilidad de precios en el largo plazo. 5 La presentación de la curva de Phillips neo-keynesiana se basa en Mankiw (2000). 6 Se supone que los ajustes de los precios siguen un proceso Poisson, lo cual si bien es cierto no es un supuesto enteramente realista, simplifica enormemente el álgebra. TRABAJOS DE INVESTIGACION 135

4 La tercera ecuación determina el nivel general de precios de la economía como un promedio ponderado de todos los precios que las firmas han establecido en el pasado: P t = λ (1 - λ)j X t+j (3) j=0 Resolviendo el modelo presentado por las ecuaciones (1) a (3) se obtiene la curva de Phillips neokeynesiana: π t = E t π t+1 - [αλ 2 / (1 - λ)] (U t - U*) (4) donde π t = P t - P t-1 es la tasa de inflación. La ecuación (4) señala que la tasa de inflación es una función de la inflación esperada en el próximo período y de la desviación del desempleo observado con respecto a su tasa natural. Si la inflación esperada permanece constante, menor desempleo (mayor nivel de producto) lleva a mayor inflación, registrándose la relación presente en la curva de Phillips. III. POLÍTICAS MONETARIAS Y CAMBIA- RIAS ADOPTADAS POR LOS PAÍSES DE LA COMUNIDAD ANDINA DURANTE EL PERÍODO COMPRENDIDO ENTRE 1970 Y Las políticas monetarias adoptadas por los países de la Comunidad Andina durante el período comprendido entre 1970 y 1999 han optado mayoritariamente por utilizar al tipo de cambio como ancla nominal de la economía. En particular, las autoridades monetarias han preferido mantener algún tipo de control sobre el tipo de cambio para, 7 Un análisis cronológico más detallado de las políticas monetarias y cambiarias adoptadas por los países se presenta en el anexo 1 de este documento. de esta manera, modular las expectativas inflacionarias y alcanzar la estabilidad de precios. Durante los años setenta y hasta inicios de los ochenta, el esquema cambiario elegido fue el tipo de cambio fijo. Bajo este esquema, la autoridad monetaria se compromete a mantener el precio relativo entre la moneda nacional y la moneda extranjera. Sin embargo, para que este régimen cambiario sea sostenible, el banco central debe renunciar al manejo de la política monetaria y consecuentemente, perder el control sobre la cantidad de dinero de la economía 8. Los esquemas de tipo de cambio fijo sufrieron un colapso al producirse la crisis de la deuda en Ello originó una reducción significativa del influjo de capitales a la región que terminó por volver insostenible las paridades fijadas por los bancos centrales ante la inminente caída de reservas internacionales que se producía. Durante la década de los ochenta, algunos países persistieron en sus intentos de mantener tipos de cambio fijos, luego de bruscas devaluaciones de sus monedas, mientras que otros optaron por adoptar tipos de cambio administrados, a través de los cuales se comprometían a llevar el tipo de cambio a lo largo de una senda preanunciada. Los problemas fiscales que se hicieron evidentes por la reducción del financiamiento externo a los países se tradujeron en desequilibrios monetarios que terminaron por hacer insostenibles los sistemas de tipo de cambio con poca flexibilidad 9. 8 La oferta monetaria, por lo tanto, se vuelve una variable endógena. 9 Este colapso fue evidente, de manera particular, en Ecuador, Perú y Venezuela. 136 BOLETÍN FONDO LATINOAMERICANO DE RESERVAS

5 Durante los noventa, el manejo cambiario fue ganando flexibilidad. La mayoría de países reformaron las leyes de sus bancos centrales, declarándolos autónomos y con un objetivo central: la estabilidad de precios de sus economías. Unido a ello, algunos países 10 optaron por adoptar sistemas de bandas cambiarias que les permitían mayor flexibilidad de las políticas monetarias o prefirieron flotar su moneda y liberar el tipo de cambio 11. IV. RESULTADOS A. Análisis de Largo Plazo: es el dinero neutral? Una manera natural de analizar la relación existente entre el crecimiento del dinero, la inflación y la actividad real en el largo plazo es a partir del cálculo de las correlaciones existentes entre estas variables. Con el fin de que dichas correlaciones no fuesen producto de una particular regla de política adoptada 12, se realizó un análisis del comportamiento de estas variables en los cinco países de la CAN desde 1970 hasta Los datos utilizados fueron obtenidos del CD- ROM de las Estadísticas Financieras Internacionales del FMI. Se utilizaron tres definiciones de dinero: M0, que se refiere a la base monetaria (línea 14); M1 o simplemente dinero (línea 34); y M2, 10 Es el caso de Bolivia, Colombia, Ecuador y Venezuela. 11 Es el caso de Perú. 12 Si un banco central decidiera seguir una regla de crecimiento constante de la oferta monetaria y se examinaran las series de tiempo de la tasa de crecimiento del dinero y la tasa de inflación para dicha economia, seguramente se encontraría que no existe correlación entre estas variables. Por el contrario, si el banco central sigue una regla en que la tasa de crecimiento del dinero está determinada por la inflación observada, se observaría una correlación perfecta entre las variables. Al incluir a todos los países de la CAN en el tiempo, se evita que los resultados sean dependientes de las reglas de política. que corresponde a la suma de M1 y cuasidinero (línea 35). La tasa de crecimiento del producto se obtuvo a partir de la medida del volumen del PIB que utiliza 1995 como el año base (línea 99); y la inflación se obtuvo calculando la tasa de crecimiento del índice de precios al consumidor (línea 64). Para capturar el efecto de largo plazo, se calculó el promedio geométrico de las tasas brutas de crecimiento anual de cada una de las variables correspondientes a cada lustro, desde 1970 hasta 1999 inclusive. A partir de estas tasas de crecimiento, se obtuvieron las correlaciones entre las variables que se presentan en el Cuadro 1. El análisis estadístico de las series rechazó la existencia de raíz unitaria para todas las series utilizadas. En consecuencia, se descarta la hipótesis de que estas correlaciones significativas presentadas en el Cuadro 1 provengan de unas relaciones espúreas entre las variables. Los resultados permiten extraer tres conclusiones fundamentales sobre el comportamiento de estas variables en el largo plazo. Primeramente, existe una muy alta correlación entre la tasa de crecimiento de la oferta monetaria y la tasa de inflación. Esta correlación se presenta para las tres definiciones de dinero utilizadas, siendo mayor en la medida en que el agregado monetario que se utiliza es más amplio. Estos resultados tienen su sustento teórico en la teoría cuantitativa del dinero, apoyan la hipótesis de la neutralidad del dinero sobre la actividad real de la economía y están de acuerdo con los presentados en otros estudios sobre el tema 13. Una segunda conclusión que se extrae a partir del Cuadro 1 es la existencia de una correlación nega- 13 Véase, por ejemplo, Lucas (1980) y McCandless y Weber (1995). TRABAJOS DE INVESTIGACION 137

6 Cuadro 1. COEFICIENTES DE CORRELACIÓN ENTRE LOS AGREGADOS MONETARIOS, LA INFLACIÓN Y EL CRECIMIENTO DEL PIB REAL ( ) M0 M1 M2 Crecimiento del PIB Inflación 0,994 0,997 0,998-0,497 t-student 48,27 66,91 81,07-3,03 Valor p 0,000 0,000 0,000 0,0030 Crecimiento del PIB -0,501-0,491-0,492 t-student -3,07-2,98-2,99 Valor p 0,003 0,003 0,003 tiva entre el crecimiento del producto y el de los agregados monetarios. Estas relaciones resultan significativas 14, tal como se puede observar a partir de los respectivos valores de los estadísticos t. Finalmente, los datos revelan una correlación negativa y significativa entre la inflación y el crecimiento del producto. Este resultado es completamente consistente con los dos anteriores y con algunos otros trabajos que se han presentado sobre el tema para otros países 15. La interpretación adecuada de estos resultados requiere tener en cuenta dos observaciones importantes. Primero, los coeficientes de correlación altos y significativos no son evidencia de causalidad entre las variables, sino de un alto grado de asociación entre ellas. Sin embargo, sí pueden servir de evidencia para hipótesis que se refieren a predicciones consistentes con las correlaciones. Adicionalmente, aunque los coeficientes de correlación 14 Para verificar la hipótesis de que el coeficiente poblacional es igual a cero, Fisher derivó la distribución del respectivo coeficiente de correlación muestral r. Bajo la hipótesis nula, puede demostrarse que el estadístico t = r (n-2) 0.5 /(1 - r 2 ) 0.5 sigue una distribución t de Student con n - 2 grados de libertad, donde n es el número de observaciones que incluye la muestra. 15 Véase, por ejemplo, Barro (1997) y Fischer (1991). indican el sentido del grado de asociación entre las variables, no indican el orden de su magnitud. Teniendo en cuenta estas observaciones, puede concluirse que dado que los bancos centrales pueden mantener el control del crecimiento de los agregados monetarios o del tipo de cambio, resulta perfectamente factible para ellos afectar la tasa de inflación en el largo plazo. Los efectos de la política monetaria expansiva en el largo plazo parecerían más bien ser perversos sobre la actividad real de la economía. B. Costos de la des-inflación en el corto plazo: cocientes de sacrificio El análisis presentado en la sección anterior demuestra que, al menos en el largo plazo, existe una asociación negativa entre la inflación y el crecimiento del producto. Este resultado no es consistente con la hipótesis de que una reducción de la inflación trae como consecuencia una disminución de la actividad real de la economía, al menos en el largo plazo, a diferencia de las relaciones del tipo curva de Phillips que fueron muy populares hasta inicios de los setenta. En esta sección se intenta verificar la existencia de una relación positiva entre inflación y crecimiento 138 BOLETÍN FONDO LATINOAMERICANO DE RESERVAS

7 del producto en el corto plazo. En particular, se trata de determinar la presencia o no de costos asociados a los procesos des-inflacionarios que han experimentado las economías de la CAN desde 1970 hasta Para ello, se utiliza la metodología propuesta por Ball (1994a) para calcular cocientes de sacrificio, esto es, la razón de la pérdida de producto total con respecto al cambio en la inflación tendencial. El primer paso consiste en identificar los períodos de des-inflación, definidos como aquellos en los cuales la inflación tendencial cae sustancialmente. Para calcular la inflación tendencial se utilizó el promedio de la inflación anual de los 12 meses anteriores y posteriores al mes de diciembre del año considerado. Luego se procedió a identificar los picos y los baches a partir de la inflación tendencial. Se define como año pico (bache) a aquel para el cual la inflación tendencial es más alta (baja) que en los años inmediatamente anterior y posterior. Un período de des-inflación es aquel que comienza en un pico y termina en un bache 16. Este procedimiento para identificar períodos desinflacionarios busca distinguir los cambios significativos de la inflación tendencial inducidos por medidas de política, de aquellas fluctuaciones pequeñas que surgen de choques externos o internos. De esta manera, como se muestra en el Cuadro 2, se identificaron 4 períodos des-inflacionarios para Ecuador; 3 para Bolivia, Colombia y Venezuela; y 2 para Perú. 16 En el cuadro 2 se consideró solamente aquellos períodos des-inflacionarios para los cuales la diferencia entre la inflación pico y bache fue de al menos 5%. En todos estos períodos, las autoridades monetarias adoptaron algún esquema de manejo controlado del tipo de cambio. La única excepción es Perú, que desde 1989 mantiene una política monetaria exógena, con un sistema de flotación de tipo de cambio. Para calcular la pérdida del producto como consecuencia de la política anti-inflacionaria, se estimaron las desviaciones entre el PIB observado y el PIB potencial o de pleno empleo para cada año comprendido dentro del período des-inflacionario. Siguiendo la metodología de Ball, el PIB potencial se definió como aquellos niveles del producto que están sobre la línea que conecta el logaritmo del PIB en el momento en que la inflación llega a su pico con el logaritmo del PIB un año después de que la inflación ha alcanzado su bache. Ball justifica esta forma de calcular el PIB potencial a partir de tres supuestos básicos. El primero sostiene que el producto se encuentra en su nivel de pleno empleo cuando la inflación se encuentra en su nivel más alto (pico) puesto que el cambio en la inflación en ese momento es cero, lo que resulta consistente con la definición de producto potencial como aquel coincidente con un nivel de inflación estable. El segundo, que supone que el producto regresa a su nivel potencial un año después de que la inflación alcanza su bache. El último supuesto es que el producto potencial crece loglinealmente entre los dos puntos (pico y bache) cuando el producto potencial y el observado son iguales. Alternativamente, se calculó el PIB potencial a partir del PIB tendencial, utilizando para ello el filtro de Hodrick-Prescott. Así, la pérdida de producto es la diferencia entre el PIB observado y el PIB tendencial. TRABAJOS DE INVESTIGACION 139

8 Cuadro 2. COCIENTES DE SACRIFICIO ( ) Episodios de Inflación Inflación Cambio en Cambio en Cambio en Cociente de Cociente de des-inflación inicial final la inflación el PIB el PIB sacrificio sacrificio (1) (2) tendencial tendencial tendencial Ball HP Política monetaria y/o cambiaria adoptada (3)=(1)-(2) Ball (4) HP (5) (6)=-(4)/(3) (7)=-(5)/(3) (8) Pérdida de signo negativo Bolivia ,8 6,3 41,5 1,6 4,7-0,038-0,114 Tipo de cambio fijo ,8 15,4 6097,4-5,5-17,4 0,001 0, : Flotación controlada ,4 8,2 11,2-0,4 0,3 0,038-0, : Minidevaluaciones Colombia ,6 21,3 5,2-1,2 0,2 0,222-0, Minidevaluaciones ,0 18,0 9,0-1,9 2,0 0,208-0, ,8 19,5 10,2-0,2 5,8 0,015-0, : Autonomía del Banco de la República : Sistema de bandas implícito : Sistema de bandas explícito Ecuador ,5 11,8 7,7-0,9 11,0 0,117-1,437 Tipo de cambio fijo ,3 25,5 14,8 1,1-7,1-0,072 0, : Minidevaluaciones : Tipo de cambio fijo ,5 48,7 18,9-4,6-5,7 0,244 0, : Tipo de cambio flotante 1988: Tipo de cambio fijo (6 meses) : Minidevaluaciones ,4 23,6 27,7 3,1 5,6-0,112-0, : Flotación Controlada : Sistema de bandas explícito Perú ,0 84,5 51,5-5,0 2,8 0,097-0, : Tipo de cambio fijo con ajustes periódicos : Tipo de cambio fijo múltiplte ,2 5,4 4675,8-36,9-29,4 0,008 0, : Autonomía del Banco Central : Tipo de cambio flotante Venezuela ,9 8,0 10,9 5,5 5,3-0,502-0, : Tipo de cambio fijo ,6 32,9 30,7 0,8-7,4-0,025 0, ,7 29,9 49,8 14,1 6,4-0,283-0, : Sistema de bandas explicito 140 BOLETÍN FONDO LATINOAMERICANO DE RESERVAS

9 Sobre la base de estos cálculos, Ball define el cociente de sacrificio como el costo de reducir la inflación en un punto porcentual mediante una contracción de la demanda. Los resultados se presentan en el Cuadro 2. Las columnas 1 y 2 presentan los datos de la inflación tendencial al nivel pico (inflación inicial) y al nivel bache (inflación final). El cambio en la inflación tendencial (columna 3) es la diferencia entre las columnas 1 y 2. Las columnas 4 y 5 miden, respectivamente, la pérdida de producto utilizando la metodología propuesta por Ball y a partir del cálculo del PIB potencial empleando el filtro de Hodrick-Prescott. Finalmente, se presentan los valores de los cocientes de sacrificio utilizando ambas metodologías (columnas 6 y 7), así como el tipo de política monetaria y/o cambiaria adoptada (columna 8). Si nos concentramos en las columnas 5 y 6 notamos que los resultados son sensibles a las metodologías utilizadas, no solamente en el grado de magnitud sino también en el sentido. Un signo positivo del cociente, se relaciona con los costos en términos de producto potencial por cada punto porcentual de reducción de la inflación. Por el contrario, un signo negativo indica que en lugar de costos existieron beneficios de reducir la inflación. Utilizando la metodología de Ball, se encuentra que el promedio de años de des-inflación es 4,1. Este resultado se ve afectado por la permanente reducción de la inflación que ha experimentado la economía peruana desde inicios de los noventa. Sin embargo, la mediana y la moda es de 3 años. Al igual que los resultados presentados en Ball (1994a), existe tanto una variabilidad muy grande en la magnitud de los cocientes de sacrificio como un grupo de cocientes negativos. En particular, 6 de los 15 períodos identificados presentan cocientes negativos de acuerdo con la metodología de Ball; y 10 cuando se usa el filtro de Hodrick- Prescott para obtener el producto potencial. Las magnitudes fluctúan significativamente según la metodología empleada. En el primer caso, varían entre -0,502 y 0,244; mientras que en el segundo entre -1,437 y 0,477. Los dos métodos coinciden en atribuir altos costos al período des-inflacionario comprendido entre 1988 y 1990 para el Ecuador, cuando se utilizó un sistema de minidevaluaciones; y por el contrario, en atribuir beneficios al período des-inflacionario comprendido entre 1980 y 1982 para Venezuela, cuando se aplicó un tipo de cambio fijo. De igual manera, los costos de la des-inflación peruana ocurrida en la década de los noventa parecerían haber sido positivos aunque muy poco significativos en términos del producto. Lo mismo ocurre con la caída en la hiperinflación boliviana ocurrida a partir de Para Colombia, las dos metodologías arrojan resultados en sentidos opuestos. Sin embargo, ambos métodos identifican al período des-inflacionario ocurrido a partir de 1990 y de la declaración de autonomía del Banco de la República como el menos costoso de los tres períodos deflacionarios identificados para este país. A partir de estos resultados, no se puede extraer una conclusión definitiva sobre el efecto de la inflación en el producto en el corto y mediano plazos, ni sobre la magnitud ni sobre el sentido de esta relación. Tampoco es posible inclinarse a favor de un determinado tipo de política cambiaria y/o monetaria como aquella que genera los menores costos en términos de producto para un período des-inflacionario. Sin embargo, las experiencias de Colombia y Perú durante los noventa con ban- TRABAJOS DE INVESTIGACION 141

10 cos centrales independientes parecerían validar la hipótesis de Ball (1994b) y Sargent (1983) en el sentido de que des-inflaciones creíbles causan auges en vez de recesiones debido a que las expectativas se ajustan rápidamente. Con el fin de estimar los costos de las des-inflaciones de las economías de los países miembros de la CAN asociados al cumplimiento de una meta inflacionaria de 2% de inflación anual para el 2005, se procedió a calcular los cocientes de sacrificio para cada uno de los casos. En particular, se simularon tres distintos escenarios de reducción de la inflación: dos escenarios graduales (con reducciones lineal -gradual 1- y exponencial -gradual 2- respectivamente) y un escenario de choque, donde la inflación se reduce a la mitad en cada año subsiguiente hasta llegar a la meta de 2% 17. Estos escenarios se presentan en el Cuadro Sobre la base de estos escenarios y utilizando estimaciones de vectores autorregresivos (ver anexo 2), se proyectaron las tasas de crecimiento del producto y sus correspondientes desviaciones estándar. Con estos resultados y utilizando la misma metodología anterior, se calcularon los cocientes de sacrificio que se presentan en el Cuadro No obstante, para el caso ecuatoriano y debido al esquema de dolarización adoptado recientemente por esta economía se consideró un escenario de choque más realista (acelerado), según el cual, la tasa de inflación se reduce en un 75% en cada año subsiguiente y no en un 50% como en el resto de países. 18 Para el año 2000 se consideró la meta de inflación anunciada por los bancos centrales. 19 Para calcular los cocientes de sacrificio que se presentan en el Cuadro 4, se consideró como inicio del período al último pico de inflación, de acuerdo con las definiciones explicadas anteriormente. La única excepción fue Perú, cuyo último pico se encontraba en 1989, por lo cual se tomó el año 1999 como período de inicio de la desinflación. Los nú-meros entre paréntesis debajo de los estimadores se refieren al límite inferior y superior de los cocientes 20. Como se puede observar, en Bolivia y Perú el cociente cae en el intervalo negativo. Es decir, existen beneficios asociados a alcanzar una meta de inflación de 2% anual en Para Colombia y Ecuador, los resultados muestran la existencia de reducciones del PIB con respecto al potencial cuando la política económica es antiinflacionaria. En el caso de Colombia, para cualquiera de los escenarios planteados, el costo estaría alrededor de 0,015% del producto por cada punto de inflación que se reduzca, aunque los resultados reflejan una alta variabilidad. En el caso del Ecuador, los costos de la des-inflación resultan ser mayores en el caso de una política de choque que cuando se opta por una política anti-inflacionaria gradual. Dado que durante 2000, este país ha adoptado un esquema de dolarización, un escenario de choque parecería el más probable para el sendero de inflación a futuro por lo que el costo asociado a este proceso estaría alrededor de 0,019% del producto por cada punto de inflación que se reduzca. Una de las consecuencias iniciales del nuevo modelo monetario adoptado por el Ecuador es una significativa apreciación del tipo de cambio real, cuyos efectos se reflejarían en una disminución de la competitividad y una pérdida del dinamismo de las exportaciones. No obstante, estos efectos adversos sobre la tasa de crecimiento del PIB serán menores en la medida que en la economía ecuatoriana exista mayor flexibilidad de precios de los bienes y servicios y que el sector exportador ad- 20 Estadísticamente, corresponden al rango que abarca el 95% de la distribución, suponiendo que la tasa de crecimiento del PIB se distribuye como una t de Student. 142 BOLETÍN FONDO LATINOAMERICANO DE RESERVAS

11 Cuadro 3. ESCENARIOS DE INFLACIÓN (%) Países Escenarios Bolivia Gradual 1 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 Gradual 2 4,5 3,8 3,3 2,8 2,4 2,0 Choque 4,5 2,3 2,0 2,0 2,0 2,0 Colombia Gradual 1 10,0 8,4 6,8 5,2 3,6 2,0 Gradual 2 10,0 7,2 5,3 3,8 2,8 2,0 Choque 10,0 5,0 2,5 2,0 2,0 2,0 Ecuador Gradual 1 87,0 70,0 53,0 36,0 19,0 2,0 Gradual 2 87,0 40,9 19,2 9,0 4,3 2,0 Choque 87,0 21,8 5,4 2,0 2,0 2,0 Perú Gradual 1 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 2,0 Gradual 2 4,0 3,5 3,0 2,6 2,3 2,0 Choque 4,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 Venezuela Gradual 1 17,0 14,0 11,0 8,0 5,0 2,0 Gradual 2 17,0 11,1 7,2 4,7 3,1 2,0 Choque 17,0 8,5 4,3 2,1 2,0 2,0 Cuadro 4. PROYECCIONES DE COCIENTES DE SACRIFICIO Países Períodos Gradual 1 Gradual 2 Choque Bolivia ,021-0,021-0,021 (-0.022, ) (-0.029, ) (-0.025, ) Colombia ,015 0,015 0,015 (0.012, 0.017) (0.003, 0.026) (0.003, 0.027) Ecuador ,012 0,017 0,019 (0.012, 0.012) (0.016, 0.018) (0.018, 0.019) Perú ,008-0,008-0,008 (-0.009, ) (-0.009, ) (-0.009, ) Venezuela ,001 0,006 0,004 (-0.004,0.006) (-0.004, 0.006) (-0.005, 0.006) quiera mayores ganancias en productividad en el mediano y largo plazos. En todo caso, es necesario tener presente que los costos de las des-inflaciones en el corto plazo -en el caso en que existan- son por sólo una vez, mientras que los beneficios que se derivan de la estabilidad de precios son permanentes. Finalmente, para Venezuela los resultados no son robustos. Así, aunque el valor esperado del cociente de sacrificio es positivo, lo cual denotaría la existencia de costos en términos de producto asociados a una reducción en la inflación, el efecto de la des-inflación resulta ambiguo dado que el intervalo de confianza presenta valores tanto negativos como positivos. C. Dinámica de la inflación El análisis que se ha presentado hasta ahora no permite ver el efecto dinámico que un cambio en la inflación produce sobre el producto. Con el fin de evaluar cuál es la respuesta del producto en el TRABAJOS DE INVESTIGACION 143

12 tiempo ante un choque originado por una política monetaria anti-inflacionaria, en esta sección se presenta un análisis econométrico que busca una respuesta a este interrogante. En particular, el análisis consiste en construir un vector autorregresivo 21 para cada país, a partir de los datos anuales de inflación y de la tasa de crecimiento del PIB. Sobre la base de estos resultados, se calculan las funciones impulso-respuesta que se presentan en la Gráfica 1, que reflejan cuál es el efecto sobre la tasa de crecimiento del PIB de un choque positivo de una desviación estándar en la tasa de inflación. Gráfica 1. FUNCIONES IMPULSO-RESPUESTA DE LA TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB ANTE UNA INNOVACIÓN DE UNA DESVIACIÓN ESTÁNDAR DE LA TASA DE INFLACIÓN 0,004 0, ,002-0,004-0,006-0,008-0,01 Bolivia Como se puede observar, con la sola excepción de Colombia, el efecto inicial de un incremento en la tasa de inflación es una disminución en la tasa de crecimiento del PIB. Si se toma en cuenta el límite superior de las bandas que se presenta en la gráfica 1, dicho efecto inicial puede durar entre un mínimo de 1 año (Perú y Venezuela) y 4 años ( Bolivia y Ecuador). Luego de este período, el análisis revela que podrían existir tanto efectos positivos como negativos sobre la tasa de crecimiento. En general, el análisis del efecto dinámico de la inflación sobre el crecimiento refleja que los efectos iniciales sobre el producto de una política antiinflacionaria serían beneficiosos sobre la tasa de crecimiento del PIB y que este efecto sería mayor en los primeros años -a excepción del caso colombiano- para posteriormente diluirse en el tiempo. V. CONCLUSIONES El objetivo de este trabajo ha sido el identificar los períodos des-inflacionarios que han experimentado los países andinos durante los últimos treinta -0,012-0,014 0,012 0,01 0,008 0,006 0,004 0, ,002-0,004-0,006 0,03 0,02 0,01 0-0,01-0, Colombia Ecuador 21 El número de rezagos del VAR fue elegido de acuerdo con el criterio de Hannan-Quinn entre aquellos que presentaron residuos bien comportados y matrices de coeficientes estacionarias. -0, Fuente: Estadísticas Financieras Internacionales del Fondo Monetario Internacional. 144 BOLETÍN FONDO LATINOAMERICANO DE RESERVAS

13 Gráfica 1. FUNCIONES IMPULSO-RESPUESTA DE LA TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB ANTE UNA INNOVACIÓN DE UNA DESVIACIÓN ESTÁNDAR DE LA TASA DE INFLACIÓN (Continuación) 0,01 0, ,005-0,01-0,015-0,02-0,025-0,03 0,01 0, ,005-0,01-0,015-0,02-0,025-0,03 Perú Venezuela Fuente: Estadísticas Financieras Internacionales del Fondo Monetario Internacional. años y evaluar el comportamiento de la actividad real -medida por el producto- durante estos períodos. Para ello se realizó un análisis de largo plazo que consistió en calcular las correlaciones entre las variables monetarias y el producto; un análisis estático de corto plazo, basado en la metodología de Ball (1994a), con el que se obtuvo los cocientes de sacrificio entre el producto y la inflación; y finalmente, un análisis dinámico de mediano plazo con el fin de identificar el efecto que las políticas antiinflacionarias tienen sobre el producto en el tiempo. Con relación al análisis de largo plazo, los resultados demuestran que existe una muy alta correlación entre la tasa de crecimiento de la oferta monetaria y la tasa de inflación. Estos resultados apoyan la hipótesis de la neutralidad del dinero sobre la actividad real de la economía en el largo plazo. Adicionalmente, se encontró una correlación negativa y significativa entre el crecimiento del producto y el de los agregados monetarios, así como entre la inflación y el crecimiento del producto. A partir de estos resultados, puede concluirse que dado que los bancos centrales mantienen el control del crecimiento de los agregados monetarios o del tipo de cambio, resulta perfectamente factible para ellos manejar la tasa de inflación en el largo plazo. Los efectos de la política monetaria expansiva en el largo plazo parecerían más bien ser perversos sobre la actividad real de la economía. Con el fin de verificar la relación entre inflación y crecimiento del producto en el corto plazo, se utilizó la metodología de Ball (1994a) para calcular cocientes de sacrificio. De esta manera, se determinó la presencia o no de costos asociados a los procesos des-inflacionarios que han experimentado las economías de la CAN desde 1970 hasta Los resultados obtenidos atribuyen altos costos al período des-inflacionario comprendido entre 1988 y 1990 para el Ecuador, cuando se utilizó un sistema de minidevaluaciones; y por el contrario, atribuyen beneficios al período des-inflacionario comprendido entre 1980 y 1982 para Venezuela, cuando se aplicó un tipo de cambio fijo. De igual manera, los costos de la des-inflación peruana ocurrida en la década de los noventa parecerían haber sido positivos aunque muy poco significativos en términos del producto. Lo mismo ocurre con la caída en la hiperinflación boliviana ocurrida a partir de Para Colombia, los resultados no TRABAJOS DE INVESTIGACION 145

14 son concluyentes. Pese a ello, se logra identificar al período des-inflacionario ocurrido a partir de 1990 y de la declaración de autonomía del Banco de la República como el menos costoso de los tres períodos deflacionarios identificados para este país. A partir de estos resultados, no se puede extraer una conclusión definitiva sobre el efecto de la inflación en el producto en el corto y mediano plazos, ni sobre la magnitud ni sobre el sentido de esta relación. Tampoco es posible inclinarse a favor de un determinado tipo de política cambiaria y/o monetaria como aquella que genera los menores costos en términos de producto para un período des-inflacionario. Sin embargo, las experiencias de Colombia y Perú durante los noventa con bancos centrales independientes parecería validar la hipótesis de Ball (1994b) y Sargent (1983) en el sentido de que des-inflaciones creíbles causan auges en vez de recesiones debido a que las expectativas se ajustan rápidamente. Con el fin de estimar los costos de las des-inflaciones de las economías de los países miembros de la CAN asociados al cumplimiento de una meta inflacionaria de 2% de inflación anual para el 2005, se procedió a calcular los cocientes de sacrificio para cada uno de los casos. Los resultados demuestran que para Bolivia y Perú el cociente cae en el intervalo negativo. Es decir, existen beneficios asociados a alcanzar una meta de inflación de 2% anual en Para Colombia y Ecuador, los resultados muestran la existencia de reducciones del PIB con respecto al potencial cuando la política económica es anti-inflacionaria. En el caso de Colombia, el costo estaría alrededor de 0,015% del producto por cada punto de inflación que se reduzca, aunque los resultados reflejan una alta variabilidad. En el caso del Ecuador, los costos de la des-inflación resultan ser mayores en el caso de una política de choque que cuando se opta por una política anti-inflacionaria gradual. Dado que durante 2000, este país ha adoptado un esquema de dolarización, un escenario de choque parecería el más probable para el sendero de inflación a futuro por lo que el costo asociado a este proceso estaría alrededor de 0,019% del producto. En todo caso, es necesario tener presente que los costos de las des- inflaciones en el corto plazo - en el caso en que existan- son por una sola vez, mientras que los beneficios que se derivan de la estabilidad de precios son permanentes. Por último, para Venezuela los resultados no fueron concluyentes. Adicionalmente, se presenta un análisis del efecto dinámico que un cambio en la inflación produce sobre la tasa de crecimiento del producto, a partir del análisis de las funciones impulso-respuesta construidas sobre la base de un vector autorregresivo para los valores de estas variables en cada país. En consonancia con las conclusiones anteriores, este análisis dinámico refleja que los efectos iniciales sobre el producto de una política anti-inflacionaria serían beneficiosos sobre la tasa de crecimiento del PIB y que este efecto sería mayor en los primeros años -a excepción del caso colombianopara posteriormente diluirse en el tiempo. 146 BOLETÍN FONDO LATINOAMERICANO DE RESERVAS

15 BIBLIOGRAFÍA Ayala, Roberto y Villafuerte, Mauricio (1998), "Realineamiento de las Bandas Cambiarias en Ecuador: ". Cuestiones Económicas, No. 34, Abril. Banco Central del Ecuador. Ball, Laurence (1994a), "What Determines the Sacrifice Ratio?". Publicado en Monetary Policy, editado por G. Mankiw. National Bureau of Economic Research, Studies in Business Cycles, Vol. 29. Ball, Laurence (1994b), "Credible Disinflation with Staggered Price Setting". American Economic Review, Vol. 84, marzo, pp Barro, Robert (1997), "Determinants of Economic Growth. A Cross-Country Empirical Study". The MIT Press. Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL). Estudio Económico de América Latina y El Caribe. Varios Números. Cueva, Simón y Cabezas, Maritza (1997), "Política Cambiaria en el Ecuador". Publicado en Política Cambiaria en los países miembros del FLAR. Fondo Latinoamericano de Reservas. Edwards, Sebastián (1995), "Crisis and Reform in Latin America. From Despair to Hope". World Bank. Guerra, José y Sáez, Francisco (1997), "Experiencia Cambiaria reciente en Venezuela". Publicado en Política Cambiaria en los países miembros del FLAR. Fondo Latinoamericano de Reservas. Lucas, Robert Jr. (1972), "Expectations and the neutrality of money". Journal of Economic Theory, vol. 4, pp Lucas, Robert Jr. (1973), "Some international evidence on output-inflation trade-offs". American Economic Review. Vol. 63, pp Lucas, Robert Jr. (1980), "Two illustrations of the quantity theory of money". American Economic Review. Vol. 70, pp Mankiw, N. Gregory (1985), "Small Menu Costs and Large Business Cycles: A Macroeconomic Model of Monopoly". Quarterly Journal of Economics, Vol. 100, pp (2000), "The Inexorable and Mysterious Tradeoff between Inflation and Unemployment". Working Paper, No National Bureau of Economic Research. McCandless, George y Weber, Warren (1995), "Some Monetary Facts". Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review. Vol. 19, No. 3. Verano 1995, pp Pereira, Luis (1997), "La Política Cambiaria en Bolivia». Publicado en Política Cambiaria en los países miembros del FLAR. Fondo Latinoamericano de Reservas Rojas, Patricio; Samaniego, Pablo y Lafuente, Danilo (1995), "Un Análisis Empírico del Proceso Inflacionario en Ecuador". Notas Técnicas, No. 13, abril. Banco Central del Ecuador. Rosini, Renzo G. (1997), "Política Monetaria en el Perú". Publicado en Política Cambiaria en los países miembros del FLAR. Fondo Latinoamericano de Reservas. Sargent, Thomas (1983), Stopping moderate inflations: The methods of Poincare and Thatcher. Publicado en Inflation, Debt and Indexation, editado por Dornbusch y Simonsen. Cambridge, Mass. MIT Press. (1999), "The Conquest of American Inflation". Princeton University Press. Sargent, T. J. y N. Wallace (1975), "Rational Expectations, the Optimal Monetary Instrument and the Optimal Money Supply Rule", Journal of Political Economy, Vol. 83, abril, pp Taylor, John (1980), "Aggregate Dynamics and Staggered Contracts". Journal of Political Economy. Vol. 88, pp Uribe, José (1997), "Notas sobre la Política Cambiaria en Colombia". Publicado en Política Cambiaria en los Países Miembros del FLAR. Fondo Latinoamericano de Reservas. TRABAJOS DE INVESTIGACION 147

16 Anexo 1. POLÍTICAS MONETARIAS Y CAMBIARIAS ADOPTADAS POR LOS PAÍSES ANDINOS ( ) Bolivia Desde 1970 hasta 1985, Bolivia se caracterizó por mantener un tipo de cambio fijo con devaluaciones periódicas 1. A partir de fines de 1972 se produce un salto de precios en la economía como consecuencia de una macrodevaluación; la inflación anual pasa de 1,75% en octubre a 25,84% en noviembre de dicho año. La tasa de crecimiento de los precios mantuvo su tendencia ascendente y alcanzó un nivel superior a 78% en junio de 1974, para luego comenzar su tendencia descendente y ubicarse en niveles inferiores al 3% anual en octubre de Este cambio en la evolución de los precios está asociado al comportamiento de la política monetaria que a partir de 1973 mantuvo un carácter expansivo que se revirtió a partir de Durante todo este período, sin embargo, el tipo de cambio se mantuvo fijo lo que originó una apreciación real del peso boliviano que se hizo insostenible a partir de Luego de una macrodevaluación del 68% ocurrida en octubre de 1972, la paridad cambiaria permaneció fija en 20 pesos bolivianos por dólar. Esta paridad permaneció inalterada hasta noviembre de 1979, cuando se devaluó en 22,6% mientras la tasa de crecimiento de los precios durante el mismo período superó el 280%. Entre fines de 1979 y agosto de 1985 hubo una serie de macrodevaluaciones que fluctuaron entre el 49% (mayo de 1985) y el 438% (febrero de 1985). 2 El déficit fiscal durante los años 1982 y 1983 alcanzó 39% y 21% del producto respectivamente (véase CEPAL). A inicios de la década de los ochenta, la economía boliviana experimentó fuertes desequilibrios originados fundamentalmente por el significativo tamaño de los déficit fiscales 2. Estos desbalances se tradujeron en una política monetaria expansiva 3 cuyos efectos se reflejaron en un insostenible aumento de precios 4. Bolivia inició un exitoso programa de ajuste estructural y estabilidad macroeconómica a partir de agosto de 1985, luego de haber sufrido la más alta hiperinflación del continente 5. La política económica adoptada para combatir la hiperinflación utilizaba al tipo de cambio con propósitos de estabilización interna. Al mismo tiempo que se estableció la desregulación de los precios de bienes y servicios, se le asignó al Banco Central de Bolivia la función autónoma de establecer el tipo de cambio oficial a través de un mecanismo de subasta pública de venta de divisas llamado Bolsín, el cual debía reflejar las condiciones de mercado 6. Al mismo tiempo, se estableció la libre compra y venta de divisas fuera del Banco Central, al tipo de cambio pactado libremente. Pese a que este sistema en su esencia se mantiene vigente hasta hoy, ha sufrido algunas modificaciones. En 1985 funcionó como flotación administrada por el Banco Central: el tipo de cambio oficial correspondía al promedio ponderado de las 3 La tasa de crecimiento de la base monetaria aumentó de 17% a fines de 1981 a 1.616% a fines de La tasa de inflación anual pasó de 25% a fines de 1981 a 2.177% a fines de La inflación anual alcanzó su punto más alto en septiembre de 1985 cuando fue superior a %. 6 Según el FMI, el régimen cambiario boliviano es un sistema de flotación independiente. Sin embargo, en la subasta se discrimina a los participantes que presentan propuestas por debajo del precio mínimo de la divisa establecido diariamente por las autoridades del Banco Central, junto con el monto máximo que ofrece el banco para la venta. 148 BOLETÍN FONDO LATINOAMERICANO DE RESERVAS

17 posturas de los participantes en la subasta. A inicios de 1986, el sistema se convirtió en un régimen de tipo de cambio reptante: el tipo de cambio es reajustado periódicamente por el Banco Central en función de la meta de tipo de cambio establecida en el programa monetario anual, meta relacionada principalmente con la meta de inflación interna. Desde junio de 1994, se convierte en un tipo de cambio fijo ajustado periódicamente mediante minidevaluaciones y minirevaluaciones. Inicialmente, el objetivo de la política cambiaria era utilizar al tipo de cambio como ancla nominal de la economía. Ello pudo haber originado apreciaciones reales del tipo de cambio significativas. Desde 1990 hasta junio de 1994, el objetivo de política cambiaria fue mantener un tipo de cambio real bilateral constante. Sin embargo, eso no se logró y más bien hubo una ganancia en competitividad por la depreciación del tipo de cambio real multilateral registrada en ese período. Finalmente, desde junio de 1994 hasta la fecha, se ha buscado mantener un tipo de cambio real multilateral relativamente constante, respetando los mensajes del mercado y buscando un equilibrio externo de la economía en el mediano plazo. La política cambiaria ha sido congruente con la política fiscal de bajo déficit con financiamiento externo principalmente concesional y con una política monetaria de adecuado control de la liquidez. El Banco Central aplica una política monetaria, crediticia y cambiaria orientada a controlar el crédito interno neto, como meta intermedia y por ende la liquidez y a mantener un tipo de cambio estable y compatible con el objetivo de una reducida tasa de inflación. Colombia Desde 1967 y hasta 1999, Colombia mantuvo una política monetaria que se basaba en utilizar el tipo de cambio como ancla nominal. Hasta el segundo semestre de 1991, estuvo vigente un sistema de devaluaciones graduales permanentes (crawling peg). Posteriormente, hasta principios de 1994, el régimen cambiario se caracterizó por un sistema de bandas cambiarias implícito y confuso 7 que posteriormente se hizo explícito y duró hasta septiembre de Desde esa fecha, las autoridades económicas adoptaron un régimen de flotación cambiaria. En 1967, el Gobierno definió una política de desarrollo dirigida a promover el crecimiento de las exportaciones no tradicionales y a disminuir la dependencia de la economía de la evolución de las exportaciones de café. Se aplicó un régimen cambiario basado en devaluaciones permanentes, por medio de las cuales el Banco de la República ajustaba la tasa de cambio nominal de acuerdo con unos criterios definidos en el marco general de la política económica. Para apoyar este esquema todas las operaciones de cambio extranjero fueron centralizadas en el Banco de la República y se introdujeron fuertes controles de cambios. El objetivo de las autoridades económicas a través del sistema de mini devaluaciones era el evitar fuertes fluctuaciones y mantener un nivel competitivo del tipo de cambio real, aunque ello suponga convivir con una tasa de inflación interna superior a la de los principales socios comerciales. Sin em- 7 El sistema consistió básicamente en entregar al público certificados de cambio con un plazo de maduración de un año. Quienes recibían este certificado podían: (1) mantener el bono hasta su vencimiento, fecha en la cual recibían pesos a la tasa de cambio oficial; (2) vender al Banco de la República el certificado de manera inmediata, caso en el cual recibían por cada dólar pesos equivalentes a la tasa de cambio oficial; y (3) vender el certificado en el mercado. La banda quedaba definida entre un techo que estaba dado por la tasa de cambio oficial y un piso que era determinado por la opción de vender el certificado al Banco de la República de manera inmediata con un descuento de 12.5%. TRABAJOS DE INVESTIGACION 149

18 bargo, la experiencia colombiana mostró los límites de la política cambiaria para afectar el tipo de cambio real cuando entre 1989 y 1990, la aceleración del ritmo de devaluación nominal buscando devaluar el tipo de cambio real terminó por traducirse en un incremento de la inflación que pasó de 26,1% a fines de 1989 a 32,4% a fines de El inicio de los años noventa fue un período de importantes reformas estructurales, caracterizadas por una fuerte liberación comercial y por una gradual apertura de la cuenta de capitales. Adicionalmente, se creó un banco central independiente, caracterizado por un manejo autónomo de la política monetaria y cambiaria y con el objetivo central de defender el poder adquisitivo del peso. El conflicto entre el objetivo de estabilidad de precios y el de mantener un tipo de cambio real estable se hizo evidente. Inicialmente, el Banco de la República intentó esterilizar el influjo de capitales con el fin de mantener el tipo de cambio real en un nivel similar al alcanzado en Sin embargo, esto llevó a que el Banco acumulara deuda por un valor cercano al 8% del PIB. Para aminorar este efecto, se comenzó a entregar al público certificados de cambio en lugar de dólares con un plazo de maduración de un año. Esta medida estableció de facto un confuso sistema de bandas cambiarias, puesto que las personas que recibían el bono podían vender el certificado al Banco de la República de manera inmediata con un descuento de 12,5%. De esta manera, se establecía una banda implícita para el tipo de cambio nominal, cuyo techo estaba dado por el tipo de cambio oficial y el piso por la opción de vender el certificado con el descuento del 12,5%. En enero de 1994 comenzó a funcionar la banda explícita cuya amplitud fue de 14% y con una pendiente que buscaba ser consistente con la meta de inflación esperada para ayudar, de esta manera, a disminuir la inercia inflacionaria. Dicha banda explícita estuvo vigente hasta septiembre de 1999, cuando las autoridades monetarias decidieron flotar el tipo de cambio. Ecuador 8 Desde 1970, el tipo de cambio en el Ecuador se mantuvo fijo en 25 sucres por dólar. Sin embargo, a consecuencia de los severos choques externos que afectaron a la economía en 1982, el gobierno debió iniciar un proceso de ajustes entre los que se incluía una devaluación que ubicó al tipo de cambio en 33,15 sucres por dólar. Esta nueva paridad se pudo mantener hasta los primeros meses de 1983, cuando se optó por aplicar un sistema de mini devaluaciones que se mantuvo hasta el mes de agosto de Adicionalmente, el programa de estabilización aplicado incluyó un significativo esfuerzo fiscal que se reflejó en un presupuesto equilibrado en 1983, un déficit de 0,6% del PIB en 1984 y un superávit de 1,9% del PIB en En términos de la inflación, el plan fue relativamente exitoso pues pasó de niveles de 63,5% en septiembre de 1983 a 19,1% en octubre de En agosto de 1984 se adoptó nuevamente un esquema de tipo de cambio fijo que duró hasta agosto de 1986, cuando se decidió implantar un régimen de flotación cambiaria. En dicho año, el Ecuador enfrentó un nuevo choque adverso al caer el precio del petróleo de 25 a 12 dólares por barril. Sin embargo, la política fiscal continuó siendo expansiva, aún cuando en marzo de 1987 un terremoto destruyó el oleoducto transecuatoriano y le impidió 8 El contenido de esta sección se basa en Ayala y Villafuerte (1998); Cueva y Cabezas (1997); y Rojas et al (1995). 150 BOLETÍN FONDO LATINOAMERICANO DE RESERVAS

19 al país exportar petróleo por aproximadamente 6 meses. Para financiar el gasto público se recurrió al crédito del Banco Central, el mismo que se incrementó en más de 3% del PIB entre 1986 y Estos desequilibrios se reflejaron en un incremento del tipo de cambio hasta que los primeros meses de 1988, el gobierno optó por fijar la paridad cambiaria, aún a costa de una pérdida masiva de reservas. En agosto de 1988, el nuevo gobierno instrumentó un plan de estabilización que establecía una política cambiaria basada en ajustes graduales y preanunciados que tenía como objetivo el mantener la competitividad del sector transable de la economía. Combinado con una mayor restricción del crédito del Banco Central tanto al sector público como privado, el programa permitió una reducción significativa de la inflación desde 99,1% en marzo de 1989 a 43,6% en marzo de La tendencia decreciente de la inflación, sin embargo, se interrumpió a partir de esta fecha, mientras que la política cambiaria se mantenía prácticamente inalterada, aunque generando expectativas de devaluación que impidieron romper la inercia inflacionaria. A partir de septiembre de 1992, las autoridades monetarias adoptaron un esquema de política que utilizaba al tipo de cambio como ancla nominal con el objetivo de reducir la inflación. En particular, se adoptó un régimen de flotación controlada. Puesto que la inflación en el Ecuador se ha caracterizado por estar fuertemente asociada a las expectativas de devaluación, la estabilidad que introdujo este esquema cambiario permitió un descenso relativamente rápido de la inflación, de niveles superiores al 65% anual en octubre de 1992 al 21,9% en agosto de Este período coincidió con un fuerte influjo de capitales cuyo efecto expansivo fue contrarrestado gracias a un manejo fiscal restrictivo. Adicionalmente, se modernizó el manejo de la política monetaria a través de la implantación de mecanismo de mercado como la subasta de bonos, la mesa de dinero para el control de la liquidez y la mesa de cambios para la compra-venta de divisas. A finales de 1994 y con el propósito de corregir la volatilidad del tipo de cambio nominal, se hizo explícito el esquema de bandas cambiarias. Inicialmente, su amplitud fue de 100 sucres pero luego se amplió al 5% a partir de octubre de 1995 y posteriormente al 7,5% en octubre de La pendiente de la banda cambiaria era consistente con los objetivos de inflación interna y externa esperadas. El sistema de bandas cambiarias se abandonó finalmente en febrero de 1999, adoptándose un esquema de flotación cambiaria que duró hasta los primeros días de 2000, cuando Ecuador decidió dolarizar su economía. Perú 9 En agosto de 1985, la economía peruana atravesaba por un período de estancamiento con alta inflación. En ese mes, la inflación mensual superó el 10% y la anual llegó a 191%. El programa de gobierno aplicado en ese entonces tenía como objetivo reducir drásticamente la inflación y lograr la reactivación económica. Este programa se basaba en buscar una rápida expansión de la demanda mediante un incremento en los salarios reales que para el sector público era financiado mediante la creación de dinero. Consecuentemente, se prestó muy poca atención al equilibrio fiscal y se buscó controlar la inflación a tra- 9 El contenido de esta sección se basa en Edwards (1995) y Rossini (1997). TRABAJOS DE INVESTIGACION 151

20 vés de un extensivo control de precios de los productos agrícolas e industriales. Se consideraba que el déficit fiscal no era expansionista y dado que existía capacidad instalada inutilizada, el financiamiento del déficit mediante creación de dinero no iba a traer presiones inflacionarias. Adicionalmente, se controló el tipo de cambio, terminando así la política de ajustes frecuentes que regía desde Se adoptó una política de tipos de cambio múltiples -comprando divisas a un alto precio a los exportadores y vendiendo a precios subsidiados a los importadores- lo que contribuyó al déficit generando pérdidas iguales al 2% del PIB. En el corto plazo, este programa heterodoxo fue un suceso. La inflación se redujo a menos del 60% anual en agosto de 1986, el empleo se incrementó y el salario real se elevó sustancialmente. La economía creció 10% en 1986 y otro 8% en Sin embargo, las presiones inflacionarias comenzaron a hacerse evidentes durante 1987, desatándose la peor hiperinflación que haya experimentado la economía peruana. La inflación anual en agosto de 1990 superó % y el producto cayó en 8,7% en 1988 y en 11,7% en Con el fin de corregir estos desequilibrios, el Perú aplicó a partir de 1990 una política monetaria basada en el control de los agregados monetarios, unida a un esquema de flotación cambiaria que permitió reducir la inflación a tasas de un dígito en un entorno dolarizado y con plena libertad para el movimiento de capitales. A partir de esa fecha, la Constitución del Perú garantiza un Banco Central autónomo e independiente, cuya única finalidad es preservar la estabilidad monetaria. Consecuentemente, todos los años se anuncia una meta de inflación que se considera el objetivo de la política monetaria. El anuncio del objetivo de inflación favorece la disminución del promedio y dispersión de la inflación esperada por el público. La meta intermedia que emplea el Banco Central es la tasa de variación de la base monetaria, mientras que el tipo de cambio y la tasa de interés están determinados por las fuerzas del mercado. No existe ningún anuncio ni compromiso sobre el nivel o banda de fluctuación del tipo de cambio ni de las tasas de interés. La política monetaria aplicada y la credibilidad que ha ido ganando el Banco Central del Perú en el cumplimiento de los objetivos inflacionarios ha logrado que la inflación se reduzca a lo largo de esta década al pasar de % anual en agosto de 1990 a 2,4% anual en agosto de Venezuela Desde 1960 hasta 1983, la economía venezolana se caracterizó por mantener un tipo de cambio controlado. En febrero de ese año y ante el colapso del esquema de tipo de cambio fijo, las autoridades definieron un esquema de cambios diferenciales conjuntamente con un mercado libre de divisas con intervención del Banco Central. Paralelamente, se adoptaron medidas administrativas para contener el alza de precios. A partir de 1985, el manejo de la política cambiaria se tornó más complicado pues en el mercado coexistían cuatro tipos de cambio para transacciones seleccionadas a más de la tasa de mercado libre. La tasa de inflación anual, que para final de los años 1985 y 1986 había sido de 9,13% y 12,71% 152 BOLETÍN FONDO LATINOAMERICANO DE RESERVAS