TEMA 7. INTRODUCCIÓN AL SECTOR EXTERIOR DA = C + I + G + XN

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1 TEMA 7. INTRODUCCIÓN AL SECTOR EXTERIOR A menudo se estudia la macroeconomía y la política económica en el marco de una economía cerrada, es decir, sin que existan relaciones con el exterior. Sin embargo, este análisis resulta, en cierta medida irreal, ya que los diferentes países están interrelacionados a través de los intercambios de bienes y servicios (XN) y los flujos de capital (FC). Por ello, es imprescindible ampliar el análisis macroeconómico a una economía abierta. Hasta el tema 6, estudiábamos el caso de una economía cerrada. Ahora en los temas 7 y 8, estudiaremos el caso de una economía abierta. La primera consecuencia es que deberemos añadir un nuevo componente a los tres componentes de la demanda agregada analizados. En concreto, deberemos incluir las exportaciones netas (XN). La demanda agregada tendrá la siguiente forma: DA = C + I + G + XN En el tema 7 supondremos que los precios son fijos e introduciremos el modelo IS-LM- BP=0. La extensión del modelo IS-LM para economías abiertas, que veremos, la desarrollaron Mundell y Fleming, por lo que el modelo IS-LM-BP=0 también es conocido por el modelo de Mundell-Fleming. En el tema 8, analizaremos el efecto de las políticas de demanda en una economía abierta, tanto en un entorno de tipo de cambio fijo como en un entorno de tipo de cambio flexible. El análisis de una economía abierta es más complicado, por lo que deberemos introducir previamente toda una serie de conceptos La balanza de pagos La balanza de pagos es un registro sistemático de las transacciones ocurridas durante un periodo de tiempo determinado, generalmente un año, entre los residentes de un país y los del resto del mundo. La balanza de pagos siempre está equilibrada, es un documento contable. 1

2 Nosotros analizaremos la balanza de pagos no como documento contable sino como diferencia entre los flujos económicos de la economía nacional con el exterior. Con este enfoque, el equilibrio de la balanza de pagos supone que los flujos desde la economía nacional hacia el resto del mundo han ser iguales a los flujos desde el resto del mundo hacia la economía nacional. En la balanza de pagos podemos distinguir dos cuentas principales: la cuenta corriente y la cuenta financiera. La cuenta corriente incluye todas aquellas transacciones que modifican la renta o la capacidad de gasto del país. Recoge las exportaciones e importaciones de bienes y servicios y las transferencias unilaterales corrientes. La cuenta financiera recoge todas las transacciones que suponen compra o venta de activos entre los residentes del país y el resto del mundo, así como modificaciones en la posición acreedora o deudora del país frente al resto del mundo. Las entradas de capital aparecen recogidas en la cuenta financiera con un signo positivo (ingreso) y, en última instancia, suponen una venta de un activo nacional al exterior. Por el contrario, las salidas de capital aparecen recogidas como un débito (pago) e implican la compra por parte de los residentes del país de un activo exterior. BALANZA DE PAGOS (en divisas) Ingresos Pagos Cuenta Corriente Exportaciones Importaciones Cuenta Financiera Entradas de capital Salidas de capital 7.2. El tipo de cambio Cada país utiliza una diferente moneda a la hora de medir el precio de sus bienes y servicios. La heterogeneidad de patrones de medida obliga a que en cualquier operación de comercio internacional sea necesario convertir una moneda en otra. Esta conversión de una moneda en otra se realiza a través del tipo de cambio, el cual no es más que el precio de una moneda en términos de 2

3 otra. El tipo de cambio entre dos monedas puede expresarse como el número de unidades de moneda nacional a pagar por una unidad de moneda extranjera, es decir, número de euros a pagar por un dólar, etc. (Ej. 1$ = 1,05 euros). Los aumentos del tipo de cambio se denominan depreciación, mientras que las disminuciones reciben el nombre de apreciación. tipo de cambio => valor divisa => valor moneda nacional => depreciación tipo de cambio => valor divisa => valor moneda nacional => apreciación El tipo de cambio se determinará en el mercado de divisas o de cambio, y su valor será el resultado de la interacción de la oferta y la demanda. Si pensamos en las situaciones en las que un poseedor de divisas desea obtener moneda nacional comprobaremos que se corresponden con situaciones de exportación de bienes y servicios o de entradas de capital (por ejemplo, la adquisición de naranjas españolas por un comerciante japonés o la compra de acciones del BSCH por un no residente). Por el contrario, si tratamos de imaginar las ocasiones en que un poseedor de moneda nacional necesita conseguir divisas comprobamos que se corresponden con situaciones de importación de bienes o servicios o con salidas de capital (por ejemplo, cuando viajamos a un país extranjero o cuando adquirimos acciones de Microsoft en la bolsa de Wall Street). Oferta de divisas Exportación bienes y servicios Entradas de capital Ingresos BP Demanda de divisas Im portación bienes y servicios Sali das de capital Pag os BP En base al razonamiento anterior podemos concluir que el tipo de cambio que equilibra el mercado de divisas es el tipo de cambio que equilibra la balanza de pagos. 3

4 e = /$ S $ MACROECONOMÍA 1 e 0 Para e 0 S $ =D$ => BP = 0 Equilibrio exterior D $ Cant. $ Justifiquemos con ejemplos porque la demanda de divisas (D $ ) es decreciente y la oferta de divisas (S $ ) creciente. D $ : decreciente => D e => D $ Las importaciones de bienes y servicios son parte de la D $. Supongamos que el precio de un coche Ford, importado desde los EEUU, es de 0,1 mill. de $. Sí e 0 = 1 /$=> P Ford = 0,1 mill.. => Q dda = 1000 unid = 100 mill. = 100 mill. $. = Importaciones. Sí e 1 = 1,1 /$ => P Ford = 0,11 mill. => Q dda = 900 unid = 99 mill. = 99 mill. $. = Importaciones. Vemos que un e => Precio importaciones en => Cant. importada en unid. => Cant. importada en divisas => Cant. dda. de divisas. S $ : creciente => D e => D S $ Las exportaciones de bienes y servicios son parte de la S $. Supongamos que el precio de una Tm. de naranjas es de 500, y que las vendemos a EEUU. 4

5 Si e 0 = 1 /$ => P Naranjas = 500 $. => Q dda = 5000 Tm = 2,5 mill. de $. = Exportaciones. Si e 1 = 1,1 /$ => P Naranjas = 454,55 $. => Q dda = 6000 Tm = 2,73 mill. de $. = Exportaciones. Vemos que un e => Precio exportaciones en divisas => Cant. exportada en unid. => Cant. exportada en divisas => Cant. ofta. de divisas 1. El tipo de cambio de cambio efectivo nominal (e) no sirve como medida de la posición competitiva del país. El tipo de cambio efectivo real (R) está dado por la relación entre los precios de los bienes producidos en el exterior (P*), expresados en moneda nacional, y los precios de los bienes producidos en el interior (P). Tipo de cambio real = Tipo de cambio nominal x Precios exteriores Precios interiores R = e P* P El tipo de cambio efectivo real (R) es un indicador de la posición competitiva de los productos nacionales respecto de los exteriores. R => depreciación real => Competitividad R => apreciación real => Competitividad 7.3. Sistemas de tipo de cambio 1 Es condición necesaria, para que la oferta de divisas sea creciente, que la elasticidad de las exportaciones en divisas respecto del tipo de cambio sea mayor que la unidad. En cuanto a la curva de demanda de divisas, no plantea problemas, pues siempre su pendiente es negativa. 5

6 Vamos a analizar dos sistemas de tipo de cambio, el régimen de tipo de cambio fijo y el régimen de tipo de cambio flexible. En la economía podemos encontrar básicamente estos dos o alguna forma intermedia de los mismos. Tipo de cambio fijo En un sistema de tipo de cambio fijo, los bancos centrales están comprometidos a comprar o vender moneda extranjera con el fin de mantener el tipo de cambio en el nivel establecido. No siempre el tipo de cambio de mercado coincide con el tipo de cambio oficial; esto obliga al banco central a intervenir en el mercado de divisas, comprando o vendiendo divisas. Estas intervenciones del banco central vienen limitadas por la cantidad de reservas disponibles y, lógicamente, estas intervenciones limitan su grado de libertad a la hora de fijar la oferta monetaria 2. Cuando las autoridades modifican el tipo de cambio oficial se habla de devaluación ( e) y de revaluación ( e). Tipo de cambio flexible En un sistema de tipo de cambio flexible, los bancos centrales no intervienen en el mercado de divisas, sino que permiten que el tipo de cambio fluctúe libremente de forma que la oferta y la demanda de divisas se igualen. Cuando el tipo de cambio varía, adaptándose a las condiciones del mercado, se habla de depreciación ( e) y de apreciación ( e). La existencia de tipo de cambio flexible, al menos teóricamente, supone una balanza de pagos equilibrada. 6

7 La inexistencia de obligación de intervenir en el mercado de cambios rompe toda relación entre el saldo de la balanza de pagos y la oferta monetaria, lo que conlleva la independencia, respecto del exterior, del banco central en la determinación de la política monetaria La cuenta corriente: las exportaciones netas Las exportaciones netas (XN) pueden definirse como la diferencia entre las exportaciones y las importaciones de bienes y servicios. XN = X IM Las exportaciones recogen las ventas de bienes y servicios nacionales al resto del mundo. Las exportaciones dependen positivamente de la renta del resto del mundo (Y*)y del tipo de cambio real (R). Un aumento de la renta del resto del mundo hará que los no residentes consuman más, y parte de su incremento de gasto se concretará en bienes y servicios nacionales. Una depreciación real ( R) supone un abaratamiento relativo de los bienes y servicios nacionales frente al exterior, esta ganancia de competitividad provocará un aumento de nuestras ventas al resto del mundo, es decir, un incremento de las exportaciones. Las importaciones recogen las compras de bienes y servicios procedentes del resto del mundo. Las importaciones dependen positivamente de la renta nacional (Y) y negativamente del tipo de cambio real (R). Un aumento de la renta nacional hará que los residentes consuman más, y parte de su incremento de gasto se materializará en bienes y servicios extranjeros. Una apreciación real ( R) supone un abaratamiento relativo de los bienes y servicios extranjeros frente a los nacionales, esta pérdida de competitividad de los productos nacionales provocará un aumento de nuestras compras al resto del mundo, es decir, un incremento de las importaciones. En base a los argumentos anteriores podemos concluir que las exportaciones netas aumentarán en caso de que aumenten las exportaciones y/o disminuyan las importaciones, lo que 2 En el tema 5 estudiaremos cómo las intervenciones del banco central en el mercado de divisas afectan a la cantidad de dinero en circulación. 7

8 equivale a decir que las exportaciones netas aumentarán si aumenta la renta del resto del mundo, se produce una depreciación real o disminuye la renta nacional. Y * R Y R X IM X N Y * R Y Podemos representar las exportaciones netas como una función creciente respecto al tipo de cambio real, o el tipo de cambio nominal. R, e XN XN < 0 0 XN > El modelo del multiplicador keynesiano en una economía abierta El multiplicador keynesiano (α) de una economía abierta es menor que el multiplicador keynesiano de una economía cerrada. Recordemos que el multiplicador de una economía cerrada tenía la siguiente expresión: α = 1 b(1 t) Para obtener él de una economía abierta seguimos los mismos pasos realizados en el tema 3, pero teniendo en cuenta que en la DA hay un nuevo componente: las XN. 8

9 DA = C + I +G +XN XN = XN 0 + v R m Y DA = C 0 + b Y d + I 0 + G 0 + XN 0 + v R m Y DA = C 0 + b (1 t) Y + I 0 + G 0 + XN 0 + v R m Y Como que DA = Y Y = C 0 + b (1 t) Y + I 0 + G 0 + XN 0 + v R m Y Y = (C 0 + I 0 + G 0 + XN 0 + v R) / (1 b (1 t) + m) α 45 0 econ abierta 1 = 1 b (1 t) + m es menor. Comparando las dos expresiones se puede ver como el multiplicador en economía abierta 7.6. La cuenta financiera: los flujos de capital Los flujos de capital dependen de las diferencias entre los tipos de interés reales de la economía nacional (r) y del resto del mundo (r*). Si el tipo de interés nacional es superior al tipo de interés exterior se producirá un entrada de capitales y si el tipo de interés nacional es inferior al del resto del mundo habrá una salida de capitales hacia el exterior. FC = FC (diferencial de intereses) = FC (r - r*) r > r* => entradas de capital r < r* => salidas de capital Supondremos que nuestra economía es pequeña por lo que sus variables macroeconómicas tienen un peso despreciable sobre las magnitudes del resto del mundo. La economía mundial en conjunto es una economía cerrada, no existe comercio interplanetario, por lo que el tipo de interés real mundial se obtienen, como aprendimos al final del tema 3, como el tipo de interés real que iguala el ahorro mundial privado a la suma de la inversión privada mundial y el déficit público mundial. Contemplaremos tres escenarios: 9

10 a) Perfecta movilidad de capitales El supuesto de perfecta movilidad de capitales implica que no existen restricciones a la libre circulación internacional de capitales y que los activos financieros nacionales y extranjeros son homogéneos en liquidez y solvencia, y la información en los mercados es perfecta (por tanto, los mercados financieros son muy transparentes). Bajo estos supuestos el tipo de interés real nacional debe ser igual al tipo de interés real mundial, ya que en caso contrario se producirían flujos de capitales de tal magnitud que corregirían la diferencia a través de un ajuste del tipo de interés real nacional 3. r = r* Si r > r* entrada de capitales DB p b r (hasta que r = r*) Si r < r* salida de capitales DB p b r (hasta que r = r*) r FC r* salida de capitales 0 entrada de capitales b) Imperfecta movilidad de capitales 3 Sí el tipo de interés real mundial fuese superior al nacional todos los inversores mundiales desearían obtener financiación en la economía nacional, ello provocaría un aumento de la demanda de ahorro nacional que incrementaría su precio, es decir, se produciría un aumento del tipo de interés real. En caso de que el tipo de interés real nacional fuese superior al mundial los inversores acudirían a obtener financiación al resto del mundo, lo que provocaría un descenso del precio de la financiación nacional, es decir, del tipo de interés real. 10

11 Hay restricciones a la movilidad de capitales: costes de transacción, costes de información, restricciones legales,... En este caso el tipo de interés no tiene porque coincidir con r* ya que el arbitraje no logra generar flujos financieros suficientes para eliminar las diferencias de rentabilidad. r FC r* salida de capitales 0 entrada de capitales c) Nula movilidad de capitales Se produce cuando las restricciones a los movimientos de capitales son totales. En este caso la balanza de pagos está únicamente compuesta por las exportaciones netas. r FC salida de capitales 0 entrada de capitales 7.7. El ajuste de la balanza de pagos hacia el equilibrio 11

12 En este apartado estudiaremos cómo la balanza de pagos se ajusta hasta lograr el equilibrio partiendo de una situación de déficit o de superávit en la balanza de pagos. Es importante destacar que nos referimos al equilibrio de la balanza de pagos, que equivale al equilibrio del mercado de divisas, siendo indiferente los saldos que presenten las dos cuentas que integran la balanza de pagos. El ajuste dependerá del sistema de tipo de cambio. Si hay un régimen de tipo de cambio fijo el ajuste provendrá de la intervención del banco central en el mercado de divisas. Si existe un régimen de tipo de cambio flexible el ajuste se producirá mediante alteraciones del tipo de cambio nominal. A) Tipo de cambio fijo. Intervención del banco central (vía reservas oficiales) para mantener el tipo de cambio en un nivel determinado. Si hay equilibrio en la balanza de pagos y, por consiguiente, en el mercado de divisas el tipo de cambio de mercado coincide con el tipo de cambio fijo y la autoridad monetaria no interviene. BP = 0 => Equilibrio BP => S $ = D $ => NO intervención del BC Si existe un superávit de balanza de pagos el tipo de cambio de mercado no coincide con el tipo de cambio fijo, lo que obliga a la autoridad monetaria a intervenir. Al tratarse de un superávit de balanza de pagos hay un exceso de oferta de divisas, por lo que el banco central debe intervenir comprando divisas, aumentando la demanda de divisas hasta que el tipo de cambio de mercado coincida con el tipo fijo, lo que supone el equilibrio 4. BP > 0=>Superávit BP=> S $ > D $ =>BC compra $=> D $ => Reservas =>S $ = D $ =>(BP= 0) e S $ e F DReservas D $ D $ Cant. $ 4 En el próximo tema estudiaremos cómo los aumentos de reservas fruto de la compra de divisas por parte del banco central provocan un aumento de la cantidad de dinero, que produce un descenso del tipo de interés nacional y, la consiguiente, salida de capitales que corrige el superávit de balanza de pagos. 12

13 Si existe un déficit de balanza de pagos el tipo de cambio de mercado no coincide con el tipo de cambio fijo, lo que obliga a la autoridad monetaria a intervenir. Al tratarse de un déficit de balanza de pagos hay un exceso de demanda de divisas, por lo que el banco central debe intervenir vendiendo divisas, aumentando la oferta de divisas hasta que el tipo de cambio de mercado coincida con el tipo fijo, lo que supone el equilibrio 5. Si BP < 0 => Déficit BP =>S $ < D $ =>BC vende $ => S $ => Reservas=> S $ = D $ =>(BP=0) e S $ S $ Reservas e F D $ Cant. $ En caso de déficit de balanza de pagos, es posible, que el banco central no tenga reservas suficientes para vender y mantener el tipo de cambio. En estos casos la autoridad monetaria se ve obligada a modificar el tipo de cambio, es decir, a realizar una devaluación 6. BP<0=>Déficit BP=>S $ <D $ =>BC modifica tipo de cambio=> e (devaluación) =>S $ =D $ =>(BP=0) e S $ e F e F D $ Cant. $ 5 En el tema 5 analizaremos cómo las disminuciones de reservas fruto de la venta de divisas por parte del banco central provocan un descenso de la cantidad de dinero, que produce un aumento del tipo de interés nacional y, la consiguiente, entrada de capitales que corrige el déficit de balanza de pagos. 13

14 B) Tipo de cambio flexible. Ajuste del tipo de cambio por el mercado. No interviene el banco central del país. Si hay equilibrio en la balanza de pagos y, por consiguiente, en el mercado de divisas el tipo de cambio no varía. BP = 0 => Equilibrio BP => S $ = D $ => NO variación de "e". Si existe un superávit de balanza de pagos hay un exceso de oferta de divisas, por lo que la dinámica del mercado presionará a la baja el tipo de cambio produciéndose una apreciación 7. BP > 0 => Superávit BP => S $ > D $ => Exc. ofta.=> e => apreciación => S $ = D $ =>(BP=0) e S $ e 1 e 2 D $ Cant. $ Si existe un déficit de balanza de pagos hay un exceso de demanda de divisas, por lo que la dinámica del mercado presionará al alza el tipo de cambio produciéndose una depreciación 8. BP > 0 => Déficit BP => S $ < D $ => Exc. dda.=> e => depreciación => S $ = D $ =>(BP=0) 6 Al darse un aumento del tipo de cambio nominal se producirá una depreciación real que provocará un aumento de las exportaciones netas que eliminará el déficit de balanza de pagos. 7 Al haber un descenso del tipo de cambio nominal se producirá una apreciación real que provocará un descenso de las exportaciones netas que eliminará el superávit de balanza de pagos. 8 Al darse un aumento del tipo de cambio nominal se producirá una depreciación real que provocará un aumento de las exportaciones netas que eliminará el déficit de balanza de pagos. 14

15 e S $ e 2 e 1 D $ Cant. $ 7.8. Déficit de balanza de pagos: tipo de cambio fijo y cantidad de dinero; los limites de la política comercial Si existe déficit de la balanza de pagos y el tipo de cambio es fijo, el déficit tiende a desaparecer de manera automática a través de la financiación del mismo. La autoridad monetaria se ve obligada a ofrecer divisas, con lo que se reducen sus reservas y la oferta monetaria. Déficit BP D $ > S $ autoridad monetaria vende divisas S $ reservas BM M LM se desplaza hacia la izquierda. La reducción de la oferta monetaria desplaza la LM hacia la izquierda y provoca una reducción de la renta, que en un entorno de rigideces de salarios nominales se traduce en una reducción del empleo y aumento del desempleo. Para solventar este problema, en muchas ocasiones se ha recurrido a la esterilización. La esterilización consiste en emitir dinero, a la vez que se venden divisas, para tratar de mantener la cantidad de dinero constante. Sin embargo, esta medida sólo tiene efecto a corto plazo, siendo totalmente ineficaz a largo plazo. La causa de que sea una medida totalmente ineficaz radica en el hecho que con tipos de cambio fijos la LM es endógena (tal y como quedará patente más adelante). Las posibles soluciones que señalan para solucionar déficits de la BP prolongados son: 15

16 A) Sobre las exportaciones netas: - Reducir el gasto interno mediante políticas contractivas que reduzcan las importaciones. Sin embargo esta medida no logra evitar que aumente el desempleo. - Políticas comerciales de desviación del gasto. Intentan mediante aranceles, cuotas contingentes a las importaciones o subvenciones a las exportaciones aumentar las exportaciones netas. B) Sobre los flujos de capital. - Incentivos a la entrada de capitales. - Trabas a salida de capitales. OMC. No obstante, todas estas posibles soluciones están prohibidas o muy limitadas por la UE y la Cómo se especula? Sólo se puede especular contra monedas que están en régimen de tipo de cambio fijo. Utilizaremos como ejemplo un intento de ataque especulativo contra la paridad del peso argentino con el dólar de EEUU. Ejemplo: e 0 = 1 peso/$ Existe una expectativa de que el peso se devalúe (pierda valor) respecto del dólar. 1) Pedimos un préstamo en pesos: 80 mill. pesos 2) Convertimos los pesos en dólares: 80 mill. pesos => a 1 peso/$ => 80 mill. $ 3) Esperamos hasta que la peso se devalúa (por ejemplo un 10%): e 1 = 1,1 peso/$ 4) Convertimos los dólares en pesos, devolvemos el préstamo y pagamos los intereses y gastos: 80 mill. $ => a 1,1 peso/$ => 88 mill. pesos -80 mill. pesos Ptmo. -0,5 mill. pesos Intereses y Gtos. 7,5 mill. pesos Beneficios. Debemos tener en cuenta que al especular compramos dólares (divisas) con lo que estamos aumentando la demanda de divisas y, por tanto, presionando a un aumento (devaluación) del tipo de cambio. 16

17 e=peso/$ S $ e F e F especulación D $ D $ Cant. $ 7.9. La distribución del ahorro En este epígrafe trataremos de explicar el circuito financiero de la economía y analizar que financia el ahorro privado de la economía, es decir a que se destinan esos recursos. En el equilibrio macroeconómico el nivel de producción agregado o de renta nacional es igual al nivel de gasto recogido por la demanda agregada. Y = DA Y = C + I + G + XN Al principio del tema hemos definido la renta disponible y hemos indicado que ésta se destina al consumo, la fracción que se gasta, y al ahorro de las familias. Yd = C + S Yd = Y + TR T C + S = Y + TR T Y = C + S + T TR Operando las dos ecuaciones anteriores que aparecen resaltados obtenemos la identidad de la distribución del ahorro. C + I + G + XN = Y = C + S + T TR S = I + (G + TR T) + XN 17

18 Para interpretar la ecuación anterior supondremos que existe déficit público, por tanto G + TR T > 0. Bajo este supuesto la identidad de la distribución del ahorro se puede interpretar como que el ahorro privado de la economía financia la inversión privada, el déficit público y las exportaciones netas. Ahorro nacional privado FINANCIA Inversión privada + Déficit Público + Exportaciones Netas Al analizar una economía abierta observamos que la igualdad entre el ahorro privado y la suma de la inversión y el déficit público de la economía ha desaparecido. Los recursos que proporciona el ahorro privado nacional pueden ser mayores o menores que las necesidades financieras de la economía, recogidas por la necesidad de las empresas de financiar su inversión y la necesidad del Estado de financiar su déficit público. Sin embargo es difícil entender que el ahorro financia las exportaciones netas, por lo que conviene aclararlo, especificando la identidad de otra forma: Si XN > 0 => Superávit en la cuenta corriente, como la balanza de pagos debe estar equilibrada, habrá déficit en la cuenta financiera. Es decir, hay una salida neta de capitales hacia el exterior, que refleja una cesión de ahorro nacional al exterior. S = I + (G + TR T) + XN Si XN > 0 => S > I + (G + TR T), es decir, nos sobra ahorro para financiar nuestra inversión privada y nuestro déficit público. El excedente de ahorro nacional se lo prestamos al exterior. S = I + (G + TR T) + S cedido al exterior Ahorro nacional privado FINANCIA Inversión privada Déficit + + Público Ahorro nacional privado cedido al exterior 18

19 Si XN < 0 => Déficit en la cuenta corriente, como la balanza de pagos debe estar equilibrada, habrá superávit en la cuenta financiera. Es decir, hay una entrada neta de capitales procedente del exterior, que refleja una cesión de ahorro exterior a nuestra economía. S = I + (G + TR T) + XN Si XN < 0 => S < I + (G + TR T), es decir, nuestro ahorro es insuficiente para financiar nuestra inversión privada y nuestro déficit público. El déficit de ahorro lo cubrimos con ahorro exterior que recibimos prestado. S + ( XN) = I + (G + TR T) S + S exterior recibido = I + (G + TR T) Ahorro nacional privado + Ahorro exterior recibido FINANCIA Inversión privada + Déficit Público Este esquema nos permite analizar los efectos de la política fiscal sobre la economía. Una política fiscal expansiva aumentará el déficit público, lo que provocará un aumento de la necesidad de financiación por parte del Estado. El tipo de interés real no se ve afectado por la política fiscal, ya que debe ser igual al mundial y éste no se ve influido por las variables macroeconómicas de una economía pequeña. Al no aumentar el tipo de interés real no se produce una disminución de la inversión privada. En este caso, las mayores necesidades de financiación por parte del Estado se traducen en un aumento de su demanda de ahorro privado, que se capta en el exterior, lo que equivale a un descenso de las exportaciones netas 9. A este fenómeno le denominamos efecto crowding-out o efecto desplazamiento, ya que la política fiscal expansiva del Estado desplaza o expulsa al gasto privado, en este caso exportaciones netas. 9 Por simplificación, suponemos que la política fiscal expansiva no tiene ningún efecto a largo plazo sobre la renta nacional y, por tanto, sobre el ahorro. 19

20 Anexo: Paridad de tipos de interés Paridad de tipos de interés: un ejemplo Si invertir en una Letra del Tesoro español rinde un interés del 12% anual, y un Bono del Tesoro de EE.UU. un 8%, una persona con un millón de euros puede: 1) invertir en Letras y obtener al cabo del periodo euros; 2) convertir sus euros en dólares, al cambio actual, por ejemplo, 1 euro/$, y el millón de dólares se convertirán en $. Si al final del periodo se espera que el tipo de cambio siga siendo de 1 euro/$, esos dólares equivaldrían a euros y sería más atractivo invertir en activos en euros. Pero si se espera que al final del periodo el dólar se haya apreciado (el euro depreciado) hasta 1,1 euros/$, los $ valdrán euros, y la inversión más rentable será en dólares. La razón estriba en que la apreciación del dólar/depreciación del euro más que compensa el diferencial de tipos de interés. En el equilibrio, para que ambas inversiones tengan un atractivo similar, se ha de cumplir la condición de paridad de intereses, igualándose las rentabilidades esperadas Letra del Tesoro español r= 12% 1 periodo e= 1 /$ $ Bono del Tesoro EEUU r*= 8% + e= 1 /$ 1 periodo $ Depreciación del euro e= 1,1 /$ $ 20

21 Paridad de tipos de interés: la teoría Los agentes económicos, como ya hemos comentado, distribuyen su riqueza entre activos monetarios (dinero legal) y activos rentables (por ejemplo, bonos), a lo que denominamos decisión de cartera. Si no hay restricciones a los flujos de capital los residentes nacionales pueden querer mantener parte de su riqueza en activos rentables denominados en moneda extranjera (B*). Supondremos que los residentes nacionales, sin embargo, no quieren mantener moneda extranjera, pues no es una forma de pago aceptada en la economía interna, y como depósito de riqueza no devenga interés. Bajo estas hipótesis la riqueza financiera real de los agentes económicos se distribuye: DINERO RIQUEZA FINANCIERA ACTIVOS RENTABLES NACIONALES EXTRANJEROS Una vez que se escoge la cantidad de dinero, los agentes deben distribuir el resto de su riqueza entre activos rentables nacionales (B) y activos rentables extranjeros (B*). Esta elección se realiza sobre la base de una evaluación del riesgo y el retorno de los distintos activos. En un mundo sin incertidumbre, los agentes sencillamente verificarían cuál entre los activos nacionales (B) y los activos extranjeros (B*) tiene la tasa de retorno más alta e invertiría toda su cartera en el activo con la tasa de retorno más alta. Pero si el capital tiene libre movilidad entre el mercado local y el externo, y suponemos que en efecto la tiene, el arbitraje actuará para igualar los retornos de ambos activos. Veamos cómo ocurre esto. Para el activo interno (B), la tasa de interés es simplemente r. Si tomamos a España como país local, un euro invertido en Bonos del Tesoro se transformará en (1 + r) euros en el próximo 21

22 periodo. El cálculo del retorno con denominación en euros sobre el activo exterior (B*) es un poco más complicado. Debemos dar varios pasos para calcular ese retorno. Primero, el inversor toma un euro y lo convierte en moneda extranjera. Supongamos que son Bonos de EE.UU. Un euro comprará 1/e dólares en el periodo t, en que -e- es el tipo de cambio medido en euros por $. Si la tasa de interés de EE.UU. es r*, entonces la inversión de 1/e dólares en bonos extranjeros rendirá (1/e)(1 + r*) dólares en el próximo periodo. Para reconvertir esto en euros, el inversor tendrá que vender los dólares a cambio de euros, al tipo de cambio del próximo periodo, e +1. Por tal motivo, el retorno de un euro invertido en bonos norteamericanos expresado en moneda euorpea es (e +1 /e)(1 + r*). Bajo el supuesto de que no hay barreras al intercambio internacional en activos financieros, el arbitraje debería asegurar la igualación de las tasas de retorno en euros sobre los bonos españoles y los bonos norteamericanos. Si los activos norteamericanos ofrecieran una tasa de retorno más alta, por ejemplo, todos los inversores tratarían de adquirir activos norteamericanos, presionando así a la baja en la tasa de interés norteamericana y presionando al alza en la tasa de interés española. Por consiguiente, podemos establecer una especie de ley de un precio único para los activos financieros en la forma siguiente: 1 + r = e + 1 e (1 + r*) Esta expresión se puede reescribir con la siguiente aproximación: 1 + r = 1 + r* + e + 1 e e r = r* + e + 1 e e 22

23 La anterior ecuación expresa una relación extremadamente importante llamada paridad de tipos de interés. La relación afirma que el tipo de interés local debe ser igual al tipo de interés exterior más la tasa de depreciación del tipo de cambio. Si: r español > r* => Existe una expectativa de depreciación del euro r español < r* => Existe una expectativa de apreciación del euro Los posibles motivos por los que no se cumple la paridad de intereses son: a) Restricciones a la libre circulación de capitales. b) Imperfecta sustituibilidad de los activos (diferencias en liquidez, riesgo o solvencia). Sosteníamos que, bajo condiciones de certidumbre, el retorno de un euro invertido en bonos externos debía ser igual al retorno de un euro invertido en bonos domésticos cuando los retornos se expresan en la misma moneda. Para que sea válida la condición de arbitraje, supusimos que no había barreras al intercambio internacional de activos financieros y que había completa certidumbre respecto del futuro. Ahora introduciremos la complicación realista de incertidumbre cambiaria para ver cómo cambia la condición de arbitraje de tipos de interés, sin embargo ignoraremos otros tipos de riesgos. Supongamos un Bono del Tesoro de España que paga un interés de -r- al año. Esto es, 1 euro hoy rinde (1 + r) euros en un año. Llamamos retorno bruto a (1 + r) y retorno neto a r. Consideremos ahora un Bono de EEUU, con denominación en dólares estadounidenses ($), que paga r*. Tomaremos a España como el país local y, en consecuencia, queremos calcular el retorno en euros del bono de EEUU para compararlo con r. El punto crucial es que el retorno en euros del bono de EEUU depende tanto de r* como de los movimientos del tipo de cambio durante el año. Definimos (e) como el tipo de cambio en euros por dólar ( /$) en el periodo corriente y (e +1 ) como el correspondiente tipo de cambio en el próximo periodo. 23

24 Consideremos ahora la compra del bono en dólares en el periodo corriente. Con 1 euro, se pueden comprar (1/e) bonos que se venden cada uno a 1$. Al final del año, cada bono paga (1 + r*) en dólares, de modo que el retorno total en dólares es (1 + r*)/e. El valor en euros de este monto al final de año es e +1 (1 + r*)/e. Así, los retornos brutos en euros del activo local y del activo extranjero son: Activo local: Activo extranjero: (1 + r) e + 1 e (1 + r*) El problema es que e +1 no se conoce con certeza en el periodo corriente. Si el tipo de cambio flota, o está sujeto a una devaluación, sólo podemos estimar (o tratar de adivinar ) qué valor tomará (e) al final del próximo periodo. Entonces, en general, sólo tenemos una expectativa de e +1 en el periodo corriente, designada por e e +1, formada al comenzar el periodo de inversión. Así: El retorno esperado sobre el bono extranjero es: e e + 1 e (1 + r*) El retorno efectivo sobre el bono extranjero, una vez que se resuelve la incertidumbre, es: e + 1 e (1 + r*) Como el tipo de cambio esperado (e e +1) y el efectivo (e +1 ) usualmente son diferentes, también lo serán el retorno esperado y el efectivo. 24

25 Arbitraje descubierto de tipos de interés Si los inversores sólo se interesan en los retornos esperados, pero no en el riesgo, esto es, si son neutrales al riesgo, y si todos lo inversores tienen las mismas expectativas, entonces todos los activos deben tener el mismo retorno esperado. De otro modo, nadie escogería activos con retornos esperados bajo el promedio. El equilibrio del mercado lleva entonces a la condición de arbitraje descubierto de tipos de interés (descubierto, porque los inversores no están cubiertos contra el riesgo cambiario): 1 + r = e e +1 e (1 + r*) La expresión anterior se puede presentar también en una forma más intuitiva. Aceptando una pequeña aproximación, la podemos escribir en la forma siguiente: r = r* + e e +1 e e La expresión anterior nos dice que el tipo de interés interno debe ser igual al tipo de interés externo más la tasa esperada de depreciación de la moneda. 25

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