Trabajo de Graduación del MBA VALUACIÓN DE SA VIÑA SANTA RITA

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1 Trabajo de Graduación del MBA VALUACIÓN DE SA VIÑA SANTA RITA Por: Diego Castro Feijóo Mentor: Federico Molina Victoria, Provincia de Buenos Aires, 29 de abril de 2013

2 Índice Resumen Ejecutivo... 3 Descripción de la empresa... 5 Estructura corporativa... 5 Posicionamiento y estrategia... 5 Situación económica financiera... 7 Entorno macroeconómico Datos históricos Proyecciones Macroeconómicas Mercado vitivinícola Mercado vitivinícola chileno Mercado vitivinícola global Metodologías de valuación Metodologías de valuación por descuento de flujo de fondos Tasas de descuento utilizadas Estimación del valor de la empresa en cada método Elección del método de descuento de flujos de fondos Metodologías de valuación por comparables Valuación por Valor Presente Ajustado (APV) Estimación del flujo de fondos libres Estimación de variables macroeconómicas Estimación de ventas Estimación de costos y amortizaciones Estimación del capital de trabajo

3 Estimación de otros rubros del estado de resultados Estimación de inversiones de capital (CAPEX) Estimación del flujo de fondos para la perpetuidad Flujo de fondos proyectado Estimación del flujo de fondos del ahorro impositivo Estimación de la tasa de descuento apropiada Descuento del flujo de fondos Análisis de escenarios Valuación por comparables Conclusiones Bibliografía Anexos

4 Resumen Ejecutivo El objetivo del trabajo consiste en verificar el valor de mercado de SA Viña Santa Rita, una empresa pública perteneciente al sector vitivinícola chileno, a fin de establecer la razonabilidad de dicho valor. El trabajo comenzará con una breve descripción de la empresa acompañada de un análisis de su situación económica financiera actual. A continuación se realizará un análisis del entorno macroeconómico de la empresa a fin de establecer una proyección para las principales variables macroeconómicas. Se realizará un análisis del sector vitivinícola a nivel local y global a fin de determinar las variables claves del negocio que sirvan de base para la estimación de los flujos de fondos futuros. La estimación del valor de la empresa se realizará mediante el empleo de diferentes metodologías de valuación que serán desarrolladas en forma teórica y su elección será debidamente fundamentada. Se utilizarán métodos de valuación por descuento de flujo de fondos y métodos de valuación por comparables. Con la finalidad de construir diferentes escenarios, se incorporará un análisis de sensibilidad en función de aquellas variables que hayan sido identificadas como más determinantes para los resultados del negocio. Finalmente se realizará un análisis y comparación de los resultados obtenidos mediante los diferentes métodos de valuación y se elaborarán las conclusiones finales. En función del trabajo realizado, es posible concluir que el valor de la empresa en el mercado se encuentra sobrevaluado. 3

5 En la valuación por Valor Presente Ajustado, los resultados obtenidos en cinco de los seis escenarios planteados permiten afirmar que el valor de mercado de Viña Santa Rita se encuentra sobrevaluado. Mientras que en la valuación por comparables, los resultados obtenidos a partir de los múltiplos de la empresa más semejante a Viña Santa Rita también llevan a afirmar que su valor de mercado se encuentra sobrevaluado. Los resultados obtenidos a partir de los múltiplos de la empresa comparable que ofrece mayores diferencias son dispares. Si se utiliza el múltiplo VL/EBITDA, se podría afirmar que el valor de mercado de Viña Santa Rita se encuentra sobrevaluado. Por el contrario, si el múltiplo utilizado fuera VL/Ventas, se podría afirmar que el valor de mercado de Viña Santa Rita estaría subvaluado. 4

6 Descripción de la empresa Estructura corporativa Viña Santa Rita es una empresa chilena que se dedica la producción y comercialización de vino tanto a nivel local como en el exterior. La empresa se encuentra integrada verticalmente desde el cultivo de la uva hasta la comercialización del vino y cuenta con instalaciones productivas en Chile y Argentina. Santa Rita posee siete viñedos en Chile distribuidos geográficamente con el objetivo de obtener una variada gama de vinos y cinco bodegas con sus correspondientes plantas de producción de vino y capacidad de guarda. Adicionalmente, la empresa posee el 100% de las acciones de otras seis compañías que cuentan con viñedos propios: Viña Carmen S.A., Viña Centenaria S.A., Sur Andino S.A. y Nativa Eco Wines S.A. en Chile y Viña Doña Paula S.A. y Sur Andino Argentina S.A. en Argentina. En adelante, toda vez que se mencione a Viña Santa Rita o la empresa se estará haciendo referencia a la SA Viña Santa Rita junto con todas sus subsidiarias. Viña Santa Rita, a su vez, es controlada por el grupo Claro, a través de sus dos subsidiarias Cristalerías de Chile y Bayona SA que concentran el 57,70% y 23,52% de las acciones respectivamente. Posicionamiento y estrategia Con una participación del 29,0% del mercado, Santa Rita es el segundo grupo vitivinícola local en ventas, levemente detrás de Concha y Toro, la cual lidera el mercado con una participación del 30,4%. En términos de volumen exportado, Santa Rita es el tercer grupo chileno detrás del grupo Viña Concha y Toro y el grupo Viña San Pedro. 5

7 Participación en el mercado doméstico Otros 16% San Pedro 25% Concha y Toro 30% Santa Rita 29% Fuente: memoria anual Viña Santa Rita, Concha y Toro y San Pedro La empresa produce vinos de alta calidad con foco en el mercado externo y destina los productos de menor calidad al mercado doméstico. Las exportaciones representan el 50% de los ingresos anuales del grupo. Los principales mercados de exportación son Estados Unidos, Irlanda, Escandinavia, Canadá, Reino Unido, Holanda, Brasil y China. De acuerdo al informe de análisis de riesgo de Fitch Ratings de septiembre 2012, Santa Rita cuenta con una superficie plantada de hectáreas que le permite lograr un autoabastecimiento del 45% de sus necesidades de uva. Este autoabastecimiento es especialmente relevante en la producción de vinos de alta calidad destinados al mercado externo porque permite un mayor control de la calidad de la uva. La empresa tiene como objetivo aumentar el nivel de autoabastecimiento a un 50%. La uva es un insumo crítico en el proceso de producción y su costo afecta fuertemente los resultados obtenidos. Según el informe de Fitch Ratings citado anteriormente, el costo de caldo (costo de la uva más su proceso de vinificación) representa más del 40% del costo total de explotación de Viña Santa Rita. El precio de la uva, a su vez, es muy volátil ya que depende de 6

8 factores climáticos, de los niveles de stock y la situación de la oferta y la demanda y de las condiciones de los mercados internacionales. Si bien el vino es el principal producto de la empresa, hace algunos años se creó un área de representación de marcas para el mercado doméstico. Dentro de esta área se importan y comercializan diferentes marcas de whiskies, vodka, ron y otras bebidas espirituosas. Situación económica financiera Viña Santa Rita alcanzó una facturación de 230 millones de dólares en el año económico cerrado el 31 de diciembre de 2012, último balance anual publicado. Esta cifra muestra una caída de los ingresos por ventas del 8,5% con respecto al año 2011 que, a su vez, había sido un 24% superior al año Esta disminución en la facturación del último año se explica principalmente por la caída de las ventas en el mercado externo que se redujeron un 17% respecto al año anterior. Las ventas en el mercado doméstico cayeron un 1% con respecto al año 2011 mientras que las ventas de productos no vitivinícolas crecieron un 20%, aunque este último rubro representa solo el 12% de la facturación total de la empresa. La baja en las ventas en el mercado doméstico se debe en su totalidad al menor volumen de ventas que fue compensado en parte por un aumento en los precios. La reducción de la facturación en el mercado de exportación se explica por una importante reducción en el volumen de ventas en el mercado europeo acentuada por una leve reducción en los precios. En cuanto a los costos, se observa en 2012 un aumento en los costos de ventas medidos como porcentaje de las ventas que erosiona el resultado bruto de la empresa. Los costos de ventas pasaron de un 64% del valor de las ventas en 2011 a un 65,5% en 2012 reduciendo el margen bruto del 36% al 34,4%. Esta suba en los costos de ventas se explica por el aumento en los costos de la materia prima resultantes del aumento del precio de la uva. Si bien durante el año 2012 la cosecha de uva en Chile fue un 20% superior a la cosecha de 2011, aún no se ve el impacto en la reducción de los costos de la 7

9 materia prima. Se espera que esta mayor cosecha tenga impacto en los costos de la materia prima durante el año Los costos de distribución representaron un 4% sobre las ventas mientras que los gastos de administración fueron del 26% de la facturación de la empresa. De esta manera, ambos rubros se mantuvieron en torno a los valores históricos de la empresa. Durante 2012 la empresa generó un EBITDA 1 de 19,4 millones de dólares, un 25,5% menor a los 26,1 millones de dólares generados en Esta reducción en el EBITDA se explica por la reducción en las ventas y el aumento en los costos de la materia prima explicados anteriormente. Por este último motivo, el margen de EBITDA se redujo del 10,4% en 2011 al 8,44% en De esta manera, la empresa muestra tres años consecutivos de caída del margen de EBITDA pasando de un 15,2% en 2009 al 8,4% de Evolución Ventas - EBITDA Miles de dólares 300, , , , ,000 50, Ventas EBITDA Margen de EBITDA Fuente: Estados Contables Viña Santa Rita 20% 16% 12% 8% 4% 0% % 1 A los efectos del análisis de los estados contables se tomará la definición de EBITDA establecida en las Obligaciones Negociables emitidas por la empresa: Ganancia Bruta - Costos de Distribución Gastos de Administración + Amortizaciones y Depreciaciones. No se incluyen en dicho cálculo los rubros Otros Ingresos por Función, Otras Ganancias o Pérdidas, Participación en las ganancias o pérdidas de asociadas y negocios conjuntos, Diferencias de cambio y Resultado por unidades de reajuste. Cabe aclarar que dicha definición de EBITDA es coincidente con la utilizada por las entidades calificadoras de riesgo pero difiere del concepto de EBITDA utilizado a los efectos de la valuación. 8

10 El ciclo de caja experimentó un aumento moderado pasando de los 241 días de 2011 a 272 días en Este aumento se explica principalmente por un aumento de 30 días en los inventarios. Los días de cuentas por cobrar y pagar aumentaron en niveles similares teniendo un efecto neutro en el ciclo de caja. La deuda de la empresa valuada en dólares asciende a 97 millones, 10 millones menos que en el año La proporción de deuda de largo plazo aumentó del 78% en 2011 al 90% en 2012 volviendo así a los niveles de los años 2009 y La empresa no cuenta con deuda denominada en dólares ya que el 87% de la deuda se encuentra denominada en Unidades de Fomento (UF), el 9% en pesos chilenos y el 4% restante en pesos argentinos. En cuanto al tipo de deuda, 87% de la deuda se encuentra bajo la forma de Obligaciones Negociables mientras que el 13% restante son préstamos bancarios. La relación deuda/ebitda de la empresa aumentó de 4,10 veces en 2011 a 5,02 veces en Este aumento se debe a la reducción del EBITDA explicada anteriormente. La relación EBITDA / costos financieros se redujo de 5,9 veces en 2011 a 4,4 veces en Esta relación también se explica por la reducción del EBITDA ya que los costos financieros de la empresa se mantuvieron en el mismo nivel que en el año

11 Entorno macroeconómico Datos históricos Con una población de 17,26 millones de habitantes y un Producto Bruto Interno a 2011 de USD millones, Chile es la sexta economía más grande de América Latina detrás de Brasil, México, Argentina, Colombia y Venezuela. Asimismo, el país cuenta con el índice de PBI per cápita más alto de la región: USD (Banco Mundial). Durante la última década, la economía chilena tuvo un crecimiento promedio anual de 4,14% logrado mediante un crecimiento sostenido del PBI en todos los años a excepción de Se destacan los crecimientos del 6% alcanzados en 2010 y De manera similar, el PBI per cápita tuvo un crecimiento promedio anual del 3,1% arrojando valores positivos en todos los años a excepción de 2009, destacándose también los años 2010 y 2011 con crecimientos del 5% cada uno (Banco Mundial). Millones de dólares 140, , ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 - Crecimiento del PBI Tasa % de crecimiento Fuente: Banco Mundial PBI a valores constantes Tasa de crecimiento del PBI 10

12 El país posee un alto grado de apertura comercial con un volumen total del comercio exterior que alcanza el 60% de su PBI. Durante la última década Chile logró cuadruplicar el volumen de su intercambio comercial, medido a valores corrientes, incrementando tanto sus exportaciones como sus importaciones. Según las estadísticas publicadas por el Banco Central de Chile en su página web, las exportaciones aumentaron de USD millones en 2002 a USD en 2012 mientras que las importaciones se incrementaron de USD millones en 2002 a USD millones en 2012 manteniendo siempre el superávit de su balanza comercial. Siguiendo con las estadísticas del Banco Central, los principales destinos de las exportaciones de Chile son China (23,9%), Estados Unidos (12,1%), Japón (10,6%), Corea del Sur (5,8%) y Brasil (5,5%). Los principales orígenes de sus importaciones son Estados Unidos (22,7%), China (18,2%), Brasil (6,6%) y Argentina (6,5%). Analizando la composición de las exportaciones por tipo de producto se puede observar que se encuentran altamente concentradas en la industria del cobre que representa el 55% de los ingresos anuales generando importante dependencia del precio internacional de dicho producto. Luego de dos décadas de inflaciones de dos y tres dígitos, a mediados de los años 90 Chile logra estabilizar los precios de su economía. Durante la última década, se observa un nivel de inflación promedio del 3% anual con picos del 7,5% y 7% en los años 2007 y 2008 y pisos del 1,1% en Los índices de inflación más recientes fueron 3%, 4,4% y 1,6% para los años 2010, 2011 y 2012 (Instituto Nacional de Estadísticas, Chile). Chile cuenta con una moneda estable en términos de tipo de cambio nominal frente al dólar. Analizando los tipos de cambio promedio de los últimos diez años publicados por el Banco Central de Chile y el Banco Mundial en sus respectivas páginas web, solo se observa una variación anual mayor al 10% en 2004, año en que el peso chileno se revalorizó un 11,84%. Durante esta última década, el tipo de cambio nominal se revalorizó frente al dólar en un 29%. Esta revalorización se dio en forma sistemática en todos los años a excepción de 2009 y Los últimos años muestran revalorizaciones del peso chileno en 2010 (9%) y 2011 (5,2%) y una pequeña devaluación en 2012 (0,6%). 11

13 En términos de tipo de cambio real la situación es similar. Durante la última década se observa una moneda estable con variaciones interanuales menores al 10% a excepción del año 2009 en el que la moneda se devaluó un 11% en términos reales. Tomando los datos de tipo de cambio real del Banco Central de Chile (base año 2000), durante la última década se observa una revaluación del peso chileno frente al dólar del 22%. Similar a lo ocurrido con el tipo de cambio nominal, el tipo de cambio real se revaluó en todos los años de esta última década a excepción de 2009 y (Banco Central de Chile) Según el Global Competitiveness Index Report elaborado por el World Economic Forum, Chile se encuentra en el puesto número 37 del ranking de competitividad a nivel mundial quedando en el primer puesto entre los países de América Latina. Dentro de las diferentes áreas ponderadas por el índice de competitividad, Chile se destaca por su entorno macroeconómico, el nivel de sus instituciones, la eficiencia del mercado de bienes y el grado de desarrollo de su mercado financiero. Proyecciones Macroeconómicas El informe de Macro Economic Consensus para Chile elaborado por EMIS (Emerging Markets Information Services) resume las proyecciones para los indicadores macroeconómicos más relevantes para los años 2013 y Este informe es elaborado con el aporte de las proyecciones macroeconómicas de más de 30 entidades, entre las que se destacan bancos internacionales, consultoras económicas, agencias de información, cámaras y universidades. En dicho informe se proyecta un crecimiento del PBI de Chile del 4,5% para los años 2013 y 2014 frente a un incremento del 2,1% proyectado para el PBI mundial en esos mismos años. En cuanto a la inflación, se proyecta un aumento en el índice de precios del 2,97% para 2013 y 2,8% para Siguiendo con el mismo informe, se estima un tipo de cambio nominal al cierre de 2013 de 498 pesos chilenos por dólar. Dicha estimación supone una pequeña devaluación del tipo de cambio nominal del 4% respecto al tipo de cambio al cierre de 2012 (478,6 pesos chilenos por dólar). 12

14 En cuanto al sector externo, se estima un aumento del 8% en el intercambio comercial aplicable tanto a exportaciones como importaciones. De esta manera, las exportaciones de 2013 llegarían a los USD millones mientras que las importaciones sumarían USD millones alcanzando así un superávit comercial de USD millones. 13

15 Mercado vitivinícola Mercado vitivinícola chileno Chile es el octavo productor mundial de vino, habiendo alcanzado durante 2011 una producción de 10,6 millones de hectolitros, prácticamente el doble de los 5,4 millones de hectolitros alcanzados en Durante los últimos diez años, la superficie bajo viñedos aumentó levemente pero en forma continua a un ritmo de 1,5% por año. En términos de país consumidor de vino, Chile presenta un mercado pequeño con un consumo anual de 3,2 millones de hectolitros que tan solo absorbe alrededor del 30% de la producción. El mercado está fuertemente dominado por tres grupos vitivinícolas que concentran el 84% del total. Estos grupos son: Concha y Toro con el 30,4% de participación, Santa Rita con el 29,0% y San Pedro con el 24,6%. Cada uno de los restantes competidores tiene participaciones menores al 2% del mercado. Chile es un país eminentemente exportador de vino ubicándose en el quinto lugar a nivel mundial detrás de Italia, Francia, España y Australia. Durante 2011, Chile exportó 6,64 millones de hectolitros de vino por un valor de millones de dólares. En términos de volumen, el 66% de los 6,64 millones de hectolitros corresponden a vino embotellado mientras que el 28,9% es vino a granel. En términos de valor, el 83% de los millones de dólares proviene de vinos embotellados mientras que el 11,7% proviene de vinos a granel. De modo similar a lo que ocurre con el nivel de producción, las exportaciones de vino del año 2011 duplican en volumen los registros de 2001 que se ubicaban en los 3,1 millones de hectolitros. En términos de valor, las exportaciones muestran un crecimiento anual sostenido desde 2001 registrando una tasa promedio de crecimiento anual del 11%. El crecimiento en valor de las exportaciones entre 2011 y 2001 es de 184%. 14

16 Evolución de exportaciones de vino chileno en volumen y valor 10 2,000 Millones de hectolitros ,600 1, Millones de dólares Exportaciones volumen Exportaciones valor Fuente: OIV y Vinos de Chile 0 Las principales regiones de destino de las exportaciones chilenas son Europa con el 45% y Estados Unidos y Canadá con el 21,2%. Los principales países de destino son el Reino Unido y Estados Unidos con el 15% cada uno. En el año 2007 se creó una asociación que nuclea a los productores vitivinícolas chilenos bajo el nombre Vinos de Chile. Los principales objetivos de la asociación son la promoción nacional e internacional del vino chileno, el fortalecimiento de la industria y la investigación y desarrollo. En el año 2010, la asociación presentó su plan estratégico 2020 en el que se detallan las fortalezas y debilidades de la industria vitivinícola chilena y se define un camino de crecimiento para los siguientes diez años. Dentro de las fortalezas se destacan la imagen de Chile como socio comercial confiable y sus ventajas comparativas en términos de condiciones agrícolas y climáticas para la producción de una amplia variedad uvas. Las principales debilidades son la imagen del vino chileno como un producto de bajo precio y la falta de fondos destinados a la creación de una marca país. En el plan estratégico 2020 se plantea un objetivo de crecimiento anual acumulado del 9,2% por año en el valor exportado. Este crecimiento estaría 15

17 compuesto por un 6,2% en volumen y un 3% en precio. De acuerdo al informe sobre la industria vitivinícola chilena publicado por Rabobank en julio 2011, el objetivo de crecimiento del 3% anual en precio es optimista pero realizable. Sin embargo, según el mismo informe, el crecimiento del 6,2% anual en volumen presenta mayores dificultades debido al bajo nivel de crecimiento del área sembrada. Adicionalmente se menciona que, en ciertas ocasiones, el doble objetivo de aumento de precio y volumen puede ser contradictorio toda vez que aumentos en volumen pueden ejercer presión a la baja en los precios. Finalmente, el informe concluye que la industria chilena parece haberse focalizado en el objetivo de incrementar el precio colocando el aumento de volumen como un objetivo secundario y se valora ello como una decisión acertada. Mercado vitivinícola global Durante la última década, la producción mundial de vino se redujo un 6% pasando de los 280 millones de hectolitros en 2000 a 265 millones de hectolitros en Por otro lado, el consumo mundial se incrementó un 8% pasando de 226 millones de hectolitros en 2000 a 244 millones de hectolitros en La tendencia de consumo muestra un crecimiento relativamente estable y sostenido a excepción de las bajas registradas en los años 2008 y Por el lado de la producción, la línea de tendencia muestra los altibajos propios de un producto con alta incidencia del factor climático. En esta misma década, la superficie mundial sembrada se redujo un 3% aunque se observan comportamientos muy diferentes según la región analizada. Europa es la región en donde la reducción del área sembrada es más importante alcanzando una baja del 13%. En Asia se destaca el aumento del área sembrada en China en un 87% y en el hemisferio sur el aumento es más leve pero generalizado en los tres principales países productores: Australia (24%), Chile (16%) y Argentina (8%). El 60% de la producción mundial de vino está concentrada en los cinco principales países productores: Francia, Italia, España, Estados Unidos y Argentina. Algo similar ocurre con el consumo en donde el 60% del consumo 16

18 está concentrado en los siete principales consumidores: Francia, Estados Unidos, Italia, Alemania, China, Reino Unido y Rusia. Los cinco principales exportadores de vino son Italia, España, Francia, Australia y Chile que concentran el 75% de las exportaciones mundiales. Por otra parte, el 65% de las exportaciones mundiales provienen de países europeos (vinos del viejo mundo) mientras que el 25% se originan en los países del hemisferio sur más Estados Unidos (vinos del nuevo mundo). Según el Global Beverage Outlook Report publicado por Rabobank en enero 2012, la industria vitivinícola global registra más de una década de exceso de oferta generada por el aumento en la superficie cultivada en los países del nuevo mundo junto con una baja en el consumo en los países del viejo mundo. Luego de dos cosechas record en los años 2004 y 2006, el exceso de oferta llegó a un pico para empezar a declinar en los años subsiguientes. Este declive se acentuó aún más a partir del año 2008 por el aumento en el consumo en los Estados Unidos, China y países emergentes hasta llegar a un 2011 con un mercado global en una situación de oferta y demanda más balanceada. Como conclusión se puede decir que el mercado vitivinícola global tiene una oferta de naturaleza cíclica debido a la fuerte influencia del clima en la productividad. El consumo se encuentra en retroceso en los mercados europeos compensado por un aumento en Estados Unidos, China y otros mercados emergentes. Tras una década de exceso de oferta con la consiguiente presión a la baja en los precios, el mercado se encuentra hoy en una situación más balanceada debido a una baja en la producción y un aumento en el consumo. Se espera que esta situación continúe en el corto - mediano plazo con una oferta más restringida y su consecuente presión a la suba de precios y márgenes. 17

19 Metodologías de valuación Existen diferentes metodologías para la estimación del valor de una empresa aunque pueden agruparse en dos grandes categorías. En un primer lugar existen aquellas metodologías mediantes las cuales se estima el valor de la empresa a partir del descuento de un flujo de fondos futuro. Por otro lado están los métodos en donde se estima el valor de la empresa a partir del de compañías comparables. Metodologías de valuación por descuento de flujo de fondos Dentro de los métodos de valuación por descuento de flujo de fondos existen tres alternativas que, desde el punto de vista práctico, siguen una misma estructura metodológica pero se diferencian entre sí por tipo de flujo de fondos y tasa de descuento utilizados para la estimación del valor de la empresa. En los tres métodos se debe estimar en primer lugar el flujo de fondos futuro a descontar. Luego se estima la tasa de descuento a utilizar en cada caso y se procede a descontar los flujos a dicha tasa. Por último se deben analizar los resultados obtenidos y revisar el proceso. En la estimación de los flujos de fondos futuros existen diferentes niveles de flujos. En primer lugar se calcula el flujo de fondos libres de la compañía. Esto es el flujo de fondos calculado como si la empresa no tuviera deuda, es decir, como si estuviera financiada en su totalidad con capital propio. Si a este flujo se le agrega el flujo de ahorro impositivo generado por la deuda, se obtiene el flujo de fondos del capital que es el flujo total para la empresa, tanto para acreedores como accionistas. Si al flujo del capital se le incorpora el flujo de servicio de la deuda se obtiene el flujo de fondos del accionista. 18

20 Tasas de descuento utilizadas De manera similar, existen diferentes tasas de rentabilidad que se utilizan en los métodos de descuento de flujo de fondos. Por un lado, está la tasa de rentabilidad esperada por los acreedores de la empresa que se identificará como Kd. En un segundo lugar, puede mencionarse la tasa de rentabilidad del negocio, que se definirá como Ku. Por último, existe una tasa de rentabilidad esperada por los accionistas, identificada como Ke. Como los acreedores tienen derecho a una retribución de características predefinidas y con prioridad de cobro por sobre los accionistas, asumen menores riesgos que los accionistas. Es por eso que la tasa de rentabilidad de los acreedores debe ser menor a la tasa de rentabilidad del negocio la cual, a su vez, es menor a la tasa de rentabilidad de los accionistas (Kd < Ku < Ke). Las tasas de tipo Ku y Ke pueden ser estimadas por medio del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). Existe una cuarta tasa de rentabilidad que se utiliza en las metodologías de valuación por descuento de flujo de fondos: la tasa WACC (Weighted Average Cost of Capital). La tasa WACC se determina como el costo promedio ponderado del capital contemplando el ahorro impositivo generado por la deuda. De esta manera se obtiene una tasa de descuento conceptualmente similar a la tasa Ku pero que contempla el ahorro impositivo. WACC = D x Kd (1-t) + E x Ke D + E D + E D = Deuda E = Equity o capital propio Kd = Costo de la deuda t = Tasa de impuesto a las ganancias Ke = Costo del equity 19

21 Por medio del CAPM, la tasa de descuento se determina como la tasa libre de riesgo más el beta multiplicado por la prima de riesgo del mercado. Adicionalmente, cuando se utiliza el modelo en economías emergentes, es usual agregar un tercer término: la prima de riesgo país. Si lo que se busca obtener es una tasa de descuento de tipo Ku, debe utilizarse el Beta desapalancado mientras que si se busca obtener una tasa de descuento de tipo Ke, debe utilizarse el Beta apalancado. CAPM = r f + β x (r m r f ) + PRP r f = Tasa libre de riesgo β = Beta apalancado o desapalancado según corresponda r m = Prima de riesgo del mercado PRP = Prima de riesgo país Estimación del valor de la empresa en cada método En el método del WACC, el valor de la empresa se obtiene descontando el flujo de fondos libre a la tasa de rentabilidad del negocio calculada por el método del WACC. Si al valor obtenido se le resta el valor de mercado de la deuda se obtiene el valor del equity o capital propio. En el método APV (Adjusted Present Value) se distingue entre el valor puro del negocio y el valor obtenido por la estructura de financiamiento. Para obtener el valor puro del negocio se descuenta el flujo de fondos libres a la tasa de rentabilidad del negocio (Ku). Para obtener el valor del financiamiento, se descuenta el flujo de ahorro impositivo a la tasa de rentabilidad del negocio. De la suma de los dos valores obtenidos se obtiene el valor de la empresa. De la misma forma que en el método del WACC, si a este valor se le resta el valor de mercado de la deuda se obtiene el valor del equity o capital propio. 20

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