INFORME DE SEGUIMIENTO

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1 INFORME DE SEGUIMIENTO Standard & Poor s International Ratings Services LLC Fideicomiso Financiero de Inversiones y Rentas Inmobiliarias Facundo Chiarello, Buenos Aires, (54) , facundo.chiarello@sandp.com María Sol Ventura, Buenos Aires, (54) , sol.ventura@sandp.com; Fecha de Dictamen: 27 de abril de 2015 URESUMEN DE LA EMISIÓN Fecha de emisión: Mayo de 2012 Autorización de la emisión: Emisión autorizada por decisión del Directorio del: Fiduciario el 15 de agosto de 2008 Fecha de vencimiento legal: 30 años desde la fecha de emisión Activo Subyacente: Inmuebles, contratos relativos a los inmuebles y todos sus producidos incluyendo el precio de venta de los mismos y los derechos reales surgentes de inversiones en vehículos cuyo fin específico sea invertir en inmuebles junto con bonos multilaterales Fiduciario Financiero: EF Asset Management Administradora de Fondos de Inversión S.A. Administrador: ICP Uruguay S.A. Este informe de calificación está basado en información provista a abril de La calificación asignada podría experimentar cambios ante variaciones en la información recibida. Para obtener la última actualización, por favor comunicarse con Standard & Poor's al (54) Calificaciones en la escala nacional para Uruguay Clase Calificación asignada Monto emitido Valores Mixtos uya+ (sf) V/N US$ Nota 1: Las calificaciones asignadas a cada clase podrían ser modificadas en cualquier momento. Fundamentos de la calificación Standard & Poor's mantuvo la calificación uya+ (sf) otorgada a los valores mixtos del Fideicomiso Financiero Inversiones y Rentas Inmobiliarias en la escala nacional de calificaciones para la República Oriental del Uruguay. La calificación otorgada a los valores mixtos señala la probabilidad de pago de los intereses fijos únicamente y la devolución del capital a la fecha de vencimiento legal. La calificación asignada a los valores mixtos se sustenta en las siguientes características del fideicomiso financiero: - Las adecuadas características legales y financieras de la estructura de la transacción; - La composición del portafolio de bienes inmuebles pertenecientes al fideicomiso financiero que estimamos surgirá como consecuencia de los buenos criterios de elegibilidad del administrador. Standard & Poor's evaluará la incorporación de cada inmueble previo adquisición por parte del fideicomiso de forma tal de evaluar el impacto crediticio de la incorporación del nuevo inmueble en el portafolio del fideicomiso; - La vasta experiencia con la que cuenta Independencia S.A. en la administración de los activos subyacentes que pertenecerán al fideicomiso. Independencia S.A. ha firmado un contrato de asesoramiento con ICP Uruguay S.A. durante la vida de la transacción a fin de brindar su conocimiento en la administración de este tipo de activos; - La mejora crediticia provista por la reserva parcial para la amortización de los valores mixtos. Estructura Financiera Con los fondos obtenidos por la colocación de los valores mixtos, por un valor nominal de hasta US$ , el fiduciario en representación del Fideicomiso Financiero Inversiones y Rentas Inmobiliarias invertirá en bienes inmuebles situados en Uruguay que permitan su explotación durante un plazo extenso para la obtención de una renta en el mediano y largo plazo ya sea por su explotación o posterior venta. Los valores mixtos fueron emitidos por EF Asset Management en su rol de fiduciario financiero de la transacción. El pago de servicios de los valores mixtos, tanto de interés como de capital, será llevado a cabo con fondos que provengan de rentas originadas por la explotación y/o precio de venta de los inmuebles, neto de gastos del fideicomiso y previsiones, respetando el orden de prelación de pagos. A su vez, con el objetivo de mitigar el riesgo de repago de capital de los valores, se constituirá una reserva para la amortización parcial de los mismos. Las inversiones en cada inmueble se harán de acuerdo al Plan General de Inversión acordado entre el administrador y el fiduciario descripto en el contrato de fideicomiso. Asimismo, con el objetivo de garantizar la transparencia de la gestión del administrador se constituirá un órgano de control interno con representantes de los titulares de los valores mixtos. Standard & Poor's evaluará la incorporación de cada inmueble previo adquisición por parte del fideicomiso de forma tal de evaluar el impacto crediticio de la incorporación del nuevo inmueble en el portafolio del fideicomiso. El plazo legal del fideicomiso financiero será de 30 años. Este plazo puede reducirse en caso que se produzca una precancelación total de los valores mixtos y todas las obligaciones derivadas del contrato de fideicomiso. En Standard & Poor s FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO Abril

2 caso que a 180 días de la fecha de vencimiento legal de los valores mixtos los mismos no se hayan cancelado, los beneficiarios del fideicomiso podrán instruir (con mayoría especial de tenedores) al fiduciario la transferencia de los bienes a un nuevo fideicomiso financiero con las mismas condiciones que la presente transacción y un por plazo máximo de 10 años. Asimismo, de acuerdo al contrato de fideicomiso, el administrador se ha comprometido a realizar sus mejores esfuerzos para comenzar a vender los inmuebles a partir del año 25 de vida del fideicomiso financiero. ICP Uruguay (Administrador) Fideicomiso De Inversiones y Renta Inmobiliarias $ por la emisión de valores mixtos Flujo generado por el activo subyacente Pagos de servicio de deuda EF Asset Management (Fiduciario) $ Emisión de los valores mixtos Bienes Inmobiliarios Bonos Multilaterales Inversores Asimismo, se podrán realizar reinversiones en los bienes inmuebles que compondrán el portafolio del fideicomiso financiero con los mismos fondos que genere el portafolio de activos subyacente del fideicomiso y/o los ingresos correspondientes a la colocación de los valores mixtos. De acuerdo a la modificación del contrato del 14 de noviembre de 2012, los fondos líquidos provenientes del portafolio de inversiones del fideicomiso podrán ser reinvertidos por el fiduciario en los activos financieros que se detallan a continuación: Valores emitidos por el Estado Uruguayo o Banco Central del Uruguay Valores de renta fija emitidos por organismos internacionales de crédito Valores de renta fija emitidos por gobiernos de muy alta calificación crediticia Depósitos en entidades de intermediación financiera locales calificadas AAA local A lo largo de la vida del fideicomiso, el fiduciario podrá disponer de la apertura de una cuenta de contingencias fondeada en cualquier momento de acuerdo al orden de prioridad de pagos, para cubrir eventuales gastos en caso de algún reclamo o acción judicial contra el fiduciario y al administrador siempre y cuando los reclamos sean relacionados a los compromisos adoptados por ambos a través de la firma del fideicomiso financiero. Protecciones y mejoras crediticias El fideicomiso financiero contará con una reserva para la amortización parcial de los valores que será constituida de acuerdo según lo establecido en la modificación al contrato de fideicomiso de 14 de noviembre de El fiduciario podrá invertir los fondos del fideicomiso en los activos financieros detallados anteriormente por un monto equivalente al mayor valor entre el 20% del valor de la propiedad a adquirir y las diferencias entre el precio de compra de cada inmueble y la valuación determinada por Standard & Poor s al momento de la compra de dichos inmuebles y mientas dichos inmuebles se conserven bajo propiedad del fideicomiso. En ningún caso la reserva podrá ser mayor al 50% del capital adeudado por los valores mixtos de renta fija. El vencimiento de los activos financieros deberá ser siempre menor a 5 días hábiles antes del vencimiento de los valores mixtos. Previa inversión a alguno de los activos financieros, el administrador deberá contar con la aprobación del Comité de Vigilancia. El Comité de Vigilancia controlará que las inversiones guarden coherencia con los plazos y moneda requeridos por el fideicomiso. Standard & Poor s FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO Abril

3 En caso que previo al vencimiento de los valores mixtos, la reserva parcial represente más del 50% del capital adeudado, el fiduciario liquidará parcialmente la reserva vendiendo los instrumentos que sean necesarios de forma tal que el valor nominal de la reserva represente el 50% del saldo adeudado de los valores mixtos. El producto de dicha venta será considerado fondos líquidos. Mecanismos de repago de capital e interés de los valores mixtos Términos de los valores mixtos Clase Fecha de Emisión Frecuencia de Pagos Tasa de Interés Valores Mixtos Mayo de 2012 n.a.: nominal anual Interés Fijo y Contingente: Anual Capital: Al vencimiento legal Fijo: 2% n.a. Contingente: Variable (No calificado) Los valores mixtos tendrán derecho al cobro anual de un interés fijo equivalente al 2% nominal anual y un interés contingente variable; ambos calculados sobre el saldo de capital emitido e impago de los valores mixtos. Asimismo, darán el derecho al repago de capital en un único pago a la fecha de vencimiento legal del fideicomiso financiero. Todos los pagos que recibirán los valores mixtos serán realizados en dólares. El pago de interés contingente se determinará mediante el cálculo de una tasa incremental lineal sobre el saldo de capital adeudado, que irá variando de la siguiente forma: Año Tasa de interés Hasta el año 3 4% Desde el año 4 al 5 (inclusive) 5% Desde el año 6 al 8 (inclusive) 6% Desde el año 9 en adelante 7% Los pagos de interés de los valores mixtos se realizarán de forma anual dentro de los 120 días siguientes al cierre de cada ejercicio anual, el 31 de diciembre de cada año. El no pago de los servicios de interés fijo en una fecha de pago no significará incumplimiento siempre que sean pagados en las siguientes tres fechas de pago devengándose hasta su cancelación un interés del 2% anual sobre las sumas impagas. Los pagos de interés contingente que no se paguen en cada fecha de pago serán capitallizados y será pagado luego de cancelado el capital de los valores mixtos. Los valores mixtos cotizan en BEVSA y/o en la Bolsa de Valores de Montevideo. Orden de prelación de pagos de servicios de deuda: Los valores mixtos recibirán los pagos de servicios de acuerdo a una cascada de flujos de fondos según el siguiente orden de prioridad de pagos anual: 1. Cancelación de los Gastos del fideicomiso; 2. Reposición de las reservas (de corresponder); 3. Cancelación de los Pasivos; 4. Pago de los intereses fijos de los valores mixtos; 5. Pago de los intereses contingentes de los valores mixtos; 6. Para realizar reinversiones en inmuebles que integren el patrimonio del fideicomiso; 7. Pago de amortización de los valores mixtos; 8. Pago de los intereses contingentes capitalizados de los valores mixtos; 9. Pago de la participación en el remanente de los valores mixtos, una vez amortizado el capital componente de deuda de los valores mixtos; 10. Pago de amortización final (de existir) y remanente de los valores mixtos con el producido de la liquidación del fideicomiso con los fondos remanentes. Se considerarán pasivos todos los gastos que genere el fideicomiso a lo largo de su vida como resultado de la adquisición, administración y eventual venta de los bienes inmuebles adquiridos. De acuerdo con el contrato de fideicomiso financiero, el no pago de los intereses y/o capital de los valores mixtos en cada fecha de pago, no implicará un incumplimiento de los términos y condiciones de los valores mixtos siempre que los pagos de interés sean pagados en las próximas 3 Standard & Poor s FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO Abril

4 fechas de pago devengándose hasta su cancelación un interés del 2% anual sobre las sumas impagas. Sólo la falta de cancelación total del capital e interés de los valores fiduciarios en la fecha de vencimiento legal constituirá un incumplimiento. Análisis Crediticio Calidad de los Activos Subyacentes Plan General de Inversión El fideicomiso financiero invertirá en bienes inmuebles localizados en áreas comerciales y/o industriales dentro de la República Oriental del Uruguay. El fideicomiso podrá invertir y/o adquirir 3 tipos de inmuebles que generarán un flujo a través de sus rentas, contratos de leasing o su explotación en cualquier otra forma. Los inmuebles a seleccionar podrán ser: Edificios de oficinas que por su ubicación y características puedan ser ofrecidos a clientes con ingresos medios o altos que resulten atractivos por sus características constructivas y estén ubicados en las zonas más demandadas; Locales comerciales con o sin contratos, ubicados en zonas premium que permitan dar un uso alternativo a las propiedades adquiridas con adecuado nivel de certeza; Centros de distribución logística y depósitos ubicados en las cercanías de los principales accesos y con características de construcción adecuadas a los requerimientos modernos de operación de este tipo de inmuebles. A su vez, las decisiones de inversión deberán seguir en todo momento un criterio de diversificación de riesgo. Por tal motivo esta estipulados que las inversiones se realicen en inmuebles de distintas características (tipo de inmuebles), diversificados regionalmente, administrando los niveles máximos de concentración de los inquilinos, cuidando la existencia de ingresos de fondos al fideicomiso en todos momento. Standard & Poor's evaluará la incorporación de cada inmueble previo adquisición por parte del fideicomiso de forma tal de evaluar el impacto crediticio de la incorporación del nuevo inmueble en el portafolio del fideicomiso. A la fecha del presente informe, el fideicomiso cuenta con 3 inmuebles en su portafolio de inversiones. Las inversiones que realice el Fideicomiso en remodelación de inmuebles, no podrán superar el 20% del total invertido por el fideicomiso, y siempre que existan en el patrimonio del fideicomiso un mínimo de 4 Inmuebles en situación normal de renta. En caso que el Administrador entienda conveniente aumentar el porcentaje establecido anteriormente, deberá requerir la aprobación de la Mayoría Absoluta de Titulares o la conformidad del Comité de Vigilancia en caso que el mismo se encuentre constituido. Asimismo, se acordaron en las inclusiones del 09 de febrero de 2012 al contrato de fideicomiso, que el Comité de Vigilancia debe aprobar el presupuesto propuesto por el administrador dentro de los 5 días hábiles desde su presentación. En caso de tener observaciones sobre el mismo, el administrador tendrás 3 días hábiles para subsanarlas. De no poder llegar a un acuerdo entre ambos pasados los 20 días hábiles desde presentado el presupuesto, una Asamblea de Tenedores bajo Mayoría Absoluta deberá decidir sobre el presupuesto. Dentro de las modificaciones del 09 de febrero de 2012 del contrato de fideicomiso, se estableció que el 80% de las adquisiciones de los activos en inmuebles financieros deberán contar con arrendamientos vigentes o con pre-acuerdos de arrendamientos sujetos a la condición de la compra del inmueble. Asimismo, dentro de los cambios incorporados con respecto al Plan General de Inversión el administrador deberá presentar al fiduciario el Acta de Comité de ICP firmada por el representante de Independencia S.A. Fondos Comunes de Inversión recomendando la compra o la venta (lo que fuere aplicable) del activo inmobiliario especificado por el administrador e indicando que dicha inversión cumple con los requisitos del Plan General de Inversión o porque se adecua a los parámetros requeridos para obtener la rentabilidad esperada. Características administrativas y operativas - Descripción del Administrador La fuente de repago de los valores mixtos estará constituida por la cartera de bienes inmuebles propiedad del fideicomiso que constituyen el activo subyacente de la transacción. ICP Uruguay S.A. ( ICP ) fue creada con el fin de organizar y administrar el Fideicomiso Financiero de Inversiones y Renta Inmobiliarias. ICP fue creada en base a los procesos y la estructura de Independencia S.A. que cuenta con más de 17 años de experiencia en el mercado inmobiliario de Chile. En la actualidad, Independencia S.A., tanto en forma directa como por intermedio de sus filiales, maneja los mayores fondos inmobiliarios chilenos que sumados a los fondos forestales y educacionales representan más de US$ 800 millones de activos bajo administración. ICP fue inscripta en el Registro Nacional de Comercio el 27 de agosto de 2007 y cuenta con un capital contractual de $ pesos uruguayos. ICP e Independencia S.A. Administradora de Fondos Comunes de Inversión han firmado un contrato de asesoramiento para ayudar a optimizar la rentabilidad del fideicomiso financiero. Standard & Poor s FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO Abril

5 Las principales tareas del administrador incluyen, entre otras, las siguientes: Diseñar y ejecutar el Plan General de Inversión Realizar los presupuestos anuales y trimestrales del fideicomiso Confeccionar los informes de gestión trimestrales Designar a los miembros del consejo de asesores inmobiliarios Evaluar y decidir las reinversiones Estructurar y ejecutar la adquisición de los bienes inmuebles que compondrán la cartera del fideicomiso Programar y gestionar los contratos de alquiler y/o leasing con los inquilinos de los inmuebles Contratar los servicios de valuación de los inmuebles Contratar los seguros de incendio y otros relacionados a los bienes inmuebles Seleccionar y contratar a los facility managers de aquellas propiedades que cuenten con varios inquilinos Iniciar acciones judiciales contra las diferentes partes que se encuentren en mora en el pago de los contratos relacionados a los bienes inmuebles. Como parte de las incorporaciones al contrato de fideicomiso del 09 de febrero de 2012, se han agregado dos razones por las que se puede revocar al administrador: i) cuando se produzca un cambio de control de la empresa por la cual el Fernando Sánchez deje de tener el control accionario de ICP Uruguay S.A. y ii) en caso que se decida la rescisión del contrato de asesoría con Independencia S.A. Administradora de Fondos de Inversión. Luego de comunicados cualquiera de los dos sucesos antes mencionados, se tendrán 30 días para resolver la remoción del administrador. Asimismo, se detalló que en caso de una remoción del administrador sin causa justa, luego del sexto año desde emitido el fideicomiso, la indemnización prevista del 2% del valor de los bienes fideicomitidos irá disminuyendo progresivamente hasta el vencimiento del fideicomiso. Determinación de la suficiencia del activo subyacente Para la calificación de transacciones de financiamiento estructurado, Standard & Poor s realiza un análisis de la suficiencia de los flujos durante la vida esperada de la transacción para garantizar el pago de los intereses fijo y la devolución del capital a la fecha de vencimiento legal de los valores mixtos. Análisis de sensibilidad: Standard & Poor s realizó una evaluación de los inmuebles adquiridos por el fideicomiso financiero en función a su capacidad de generar flujos de fondos suficientes para afrontar los pagos de servicios de deuda de los valores mixtos. 1. Centro comercial en la ciudad de Montevideo Para evaluar los flujos a generar por el inmueble se analizaron las siguientes variables: Renta Mensual de los locales: Para las rentas fijas se consideraron los datos acordados con cada locatario. Para las rentas variables, se disminuyeron en un 25%. Asimismo, todas las rentas se ajustaron a un nivel de inflación del 7% anual. Vacancia: Se consideró un nivel de vacancia del 5% a lo largo de la vida del fideicomiso financiero. Impuestos inmobiliarios: Se consideraron los gastos contemplados por el administrador del fideicomiso a lo largo de la vida del fideicomiso financiero. Honorarios de gerenciamiento: Se consideró la eventual contratación de un administrador del centro comercial durante la vida del fideicomiso. Para esto se contemplaron honorarios equivalentes a US$ dólares por año. Este valor es acorde a los percibidos por otros administradores en América Latina para este tipo de inmuebles. Gastos de capital: Se asumió el 5% del Ingreso neto efectivo a ser generado por el inmueble de acuerdo a nuestros supuestos. Tasa de Capitalización de Compra: La tasa de capitalización es una medida que sirve para estimar la rentabilidad esperada que el inmueble generará. Se calcula como el ratio entre los ingresos netos que genera la propiedad y su valor de adquisición. A fin de analizar la evolución histórica de esta tasa se contarán con datos de mercado de brokers inmobiliarios de reconocimiento en la República Oriental del Uruguay. La tasa de capitalización utilizada en el análisis de la propiedad (S&P Cap Rate) es la tasa promedio de largo plazo que abarca un ciclo completo del mercado inmobiliario. Por lo tanto, el valor de propiedad al que arribe Standard & Poor's puede diferir de un valor de mercado especifico en un punto de tiempo determinado. Standard & Poor s FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO Abril

6 2. Oficinas Para evaluar los flujos a generar por los metros a ser adquiridos se analizaron las siguientes variables: Renta Mensual: Todos los alquileres están denominados en pesos uruguayos y se ajustan anualmente por inflación. Se asumió un nivel de inflación del 7% anual. Asimismo, se consideró el alquiler de un cartel publicitario en la terraza del edificio como un ingreso adicional para la valuación del inmueble. Vacancia: Al momento de la evaluación de la incorporación de este inmueble, el edificio completo posee una vacancia del 2,6% calculado sobre el total de metros cuadrados del inmueble. Para nuestro análisis, asumimos una vacancia del 5% a lo largo de la vida de los valores mixtos. A la fecha, los pisos, oficinas y cocheras adquiridos por el fideicomiso se encuentran arrendados en su totalidad. Impuestos inmobiliarios: Se consideraron los gastos contemplados por el administrador del fideicomiso a lo largo de la vida del fideicomiso financiero. Gastos de capital: Se asumió el 5% del Ingreso neto efectivo a ser generado por el inmueble de acuerdo a nuestros supuestos. Comisiones por alquiler: Consideramos un 5% fijo. Tasa de Capitalización de Compra: La tasa de capitalización es una medida que sirve para estimar la rentabilidad esperada que el inmueble generará. Se calcula como el ratio entre los ingresos netos que genera la propiedad y su valor de adquisición. A fin de analizar la evolución histórica de esta tasa se contarán con datos de mercado de brokers inmobiliarios de reconocimiento en la República Oriental del Uruguay. La tasa de capitalización utilizada en el análisis de la propiedad (S&P Cap Rate) es la tasa promedio de largo plazo que abarca un ciclo completo del mercado inmobiliario. Por lo tanto, el valor de propiedad al que arribe Standard & Poor's puede diferir de un valor de mercado especifico en un punto de tiempo determinado. Standard & Poor's evalúa de acuerdo al análisis detallado anteriormente, la capacidad de los activos inmobiliarios de generar un flujo de fondos suficiente a lo largo de la vida del fideicomiso para el pago de las obligaciones de servicio de deuda del mismo. Estructura Legal Se han evaluado y analizado los aspectos legales de los documentos de la operación que sustentan las calificaciones otorgadas. Para ello se ha contado con la colaboración de los asesores legales de la operación y de los asesores legales de Standard & Poor s. Se ha analizado la siguiente documentación: - Prospecto Informativo - Contrato de Fideicomiso Financiero de Inversiones y Rentas Inmobiliarias modificado al 09 de febrero de Modificación al contrato de fideicomiso de 14 de noviembre de 2012 Luego del análisis de la documentación se ha comprobado que los aspectos legales del fideicomiso calificado son adecuados en relación con la calificación asignada. La estructura legal de la serie calificada se adecua a las operaciones cubiertas por la legislación sobre fideicomiso de la República de Uruguay. Seguimiento de la emisión A la fecha del informe, el fideicomiso cuenta con tres inmuebles bajo su propiedad. Los detalles se describen en la tabla a continuación: Tipo Superficie % de las inversiones en bienes inmuebles Centro Comercial 989 m 2 24% Oficinas (Inmueble I) m 2 35,1% Oficinas (Inmueble II) m 2 40,9% Al 31 de diciembre de 2014, el fondo de reserva para la amortización parcial de los valores es de US$ y se encuentra invertida en un plazo fijo a días, venciendo en el A la fecha del presente informe, aún no se han realizado servicios de deuda para los valores mixtos de deuda. Los intereses contingentes devengados durante el 2013 fueron capitalizados el 30 de abril de 2014 por un monto de US$ Los intereses capitalizados totalizan US$ Standard & Poor s FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO Abril

7 Análisis del Fiduciario Dado que el fiduciario asume la obligación, respecto de los valores mixtos, de efectuar o causar que se efectúen los pagos previstos sujeto a que se hayan recibido los pagos que correspondan bajo el activo subyacente, y que el fiduciario será responsable en caso de dolo o culpa, resulta procedente un análisis de los antecedentes generales del fiduciario. EF Asset Management Administradora de Fondo de Inversión S.A. ( EF Asset Management ) actúa como fiduciario en esta transacción. EF Asset Management se encuentra autorizado por el Banco Central del Uruguay desde julio de 2004 para desempeñarse como fiduciario financiero en el Uruguay. EF Asset Management Administradora de Fondos de Inversión S.A. cuenta con una adecuada eficiencia operacional y con los adecuados antecedentes como para actuar como fiduciario de la operación y asumir la obligación, respecto de los valores mixtos, de efectuar o causar que se efectúen los pagos previstos sujeto a que se hayan recibido los pagos que correspondan bajo el activo subyacente. En las modificaciones del 09 de febrero al contrato de fideicomiso financiero se estableció que una Mayoría Absoluta de Titulares podrá notificar con una antelación no menor a 45 días la designación de un fiduciario sustituto. Dentro de los 30 días siguientes a la notificación de la designación del fiduciario sustituto, el fiduciario deberá entregar toda la documentación vinculada al fideicomiso a fin de transferir adecuadamente el patrimonio fideicomitido. Los gastos y honorarios que resulten de dicho reemplazo correrán a cargo del fiduciario. Gastos del Fideicomiso Financiero Los gastos del fideicomiso financiero serán solventados exclusivamente con los fondos que genere el flujo de los activos pertenecientes al fideicomiso. Serán considerados gastos del fideicomiso, entre otros, los siguientes: gastos e impuestos para la constitución del fideicomiso; impuestos del fideicomiso; honorarios del fiduciario; honorarios del administrador, gastos relacionados a la adquisición, reinversión de los activos del fideicomiso; gastos de la calificadora de riesgo, gastos de tasación de los inmuebles, gastos de mantenimiento, etc. No serán responsabilidad del fideicomiso financiero los gastos que se produzcan como responsabilidad del fiduciario ni que se encuentren cubiertos en la remuneración que éste debe recibir. Fuentes - Prospecto Informativo - Contrato de Fideicomiso Financiero de Inversiones y Rentas Inmobiliarias modificado al 09 de febrero de Informe de gestión provisto por Independencia Capital Partners Uruguay S.A. del 4º trimestre de Modificación al contrato de fideicomiso de 14 de noviembre de Información suministrada por ICP Uruguay S.A. - Contrato de Asesoría Definición de las calificaciones asignadas La escala de calificaciones locales para la República Oriental del Uruguay utiliza los símbolos globales de Standard & Poor's con la adición del prefijo uy (República Oriental del Uruguay) y está dirigida al mercado financiero uruguayo, no siendo directamente comparable con la escala global de calificaciones de Standard & Poor's. Valores Mixtos: uya+ (sf) : Una obligación calificada uya+ (sf) es algo más susceptible a los efectos adversos de cambios en las circunstancias y condiciones económicas, que aquellas con calificación más alta. No obstante, la capacidad del emisor de hacer frente a los compromisos financieros de la obligación, en relación a otros emisores de Uruguay es MODERADAMENTE FUERTE. Reporte de divulgación 17g-7 de Standard & Poor s La Regla 17g-7 de la SEC requiere que una NRSRO, en cualquier reporte que acompañe una calificación crediticia relacionada con un título respaldado por activos como se define en la Regla, incluya una descripción de las declaraciones, garantías y mecanismos de ejecución disponibles para los inversores y una descripción sobre la manera en que difieren de las declaraciones, garantías y mecanismos de ejecución en las emisiones de títulos similares. El Reporte de divulgación 17g-7 de Standard & Poor's que se incluye en este reporte de calificación está disponible en Los Servicios Afines provistos por Standard & Poor s International Ratings Services LLC son publicados en su página web, pudiendo ser accedidos cliqueando en el presente link: Standard & Poor s FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO Abril

8 Nota Este informe debe ser analizado en forma conjunta con el prospecto de la emisión y la información allí contenida. La escala de calificaciones locales para la República Oriental del Uruguay utiliza los símbolos globales de Standard & Poor s con la adición del prefijo uy (República Oriental del Uruguay) y está dirigida al mercado financiero uruguayo. La misma no incluye el riesgo soberano ni de potenciales controles de cambio; no diferencia entre emisiones de deuda denominadas en pesos o en dólares estadounidenses. Consecuentemente, no es directamente comparable con la escala global de calificaciones de Standard & Poor s. Todas las opiniones expresadas en el presente informe reflejan exactamente nuestra opinión en relación a todos y cada uno de los valores o emisiones cubiertos por aquél. En ningún caso nuestra compensación ha estado, está o estará, directa o indirectamente, relacionada a las opiniones específicamente expresadas en este informe. Los servicios analíticos que provee Standard & Poor s Ratings Services son resultado de actividades realizadas de manera independiente, diseñadas con el fin de conservar la imparcialidad y objetividad de las opiniones de calificación. Los informes y calificaciones de Standard & Poor s son opiniones, no declaraciones de hechos o recomendaciones para comprar, mantener o vender título alguno. Standard & Poor s ha establecido políticas y procedimientos para mantener la confidencialidad de la información no pública recibida durante el proceso de calificación. Las calificaciones e informes se basan en la información recibida del emisor u obtenida por Standard & Poor s de otras fuentes consideradas confiables. Standard & Poor s no realiza due diligences y/o tareas de auditoría en relación a cualesquiera de sus calificaciones y, puede, en su caso, utilizar información financiera no auditada. Las calificaciones pueden ser modificadas, suspendidas o retiradas como resultados de cambios en el contenido o disponibilidad de la información, o sobre la base de cualesquiera otras circunstancias. Todos los derechos reservados por Standard & Poor s, una división de The McGraw-Hill Companies, Inc., representante legal en Uruguay, Sres. César Arostegui y Marcelo Lasowski, Ituzaingó 1324, Piso 8, Montevideo Uruguay. Prohibida su reproducción total o parcial. Standard & Poor s FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO Abril