Inversiones en. Notas Estructuradas. I. Generalidades y Uso de las

Transcripción

1 Inversiones en Notas Estructuradas Roberto Estanley Arévalo Suriano 1 José Agustín Ventura 2 Clemente Alfredo Blanco 3 I. Generalidades y Uso de las Notas Estructuradas Las Notas Estructuradas son instrumentos híbridos que poseen características de títulos valores de deuda tradicionales e instrumentos derivados. En lugar de pagar cupones fijos o variables, el interés devengado es determinado con referencia a un amplio número de índices o tasas de referencia. Por su estructura, existe una inmensa cantidad de notas disponibles en el mercado. De hecho, la mayoría son creadas de acuerdo a las necesidades específicas de los inversionistas. Su construcción básica comprende un bono cupón cero (instrumento comprado a descuento 4 y que paga el facial 5 a su vencimiento) y una posición larga (compra de un derivado 6 ) en una opción de un índice o tasa de referencia. Algunos ejemplos de Notas Estructuradas son las Notas de tasa flotante inversa (que pagan flujos semestrales de 10% menos Libor 6 meses, por ejemplo), las Notas Step-Up (que pagan semestralmente cupones 7 con un orden creciente o decreciente definido anticipadamente), Notas flotantes apalancadas (que pagan flujos equivalentes a 1.5 veces Libor 6 meses, por ejemplo) y Notas indexadas a acciones (que pagan a su vencimiento un flujo equivalente al retorno del índice S&P500, por ejemplo), entre otras. Las Notas Estructuradas fueron introducidas en los Estados Unidos a principios de los ochenta y tomaron mayor notoriedad a mediados de los noventa como resultado de la crisis generada en los mercados de renta fija 8 durante el año 1994, cuando el FED subió las tasas de interés en 250pb, generando fuertes pérdidas a administradores de fondos con posiciones en notas estructuradas emitidas por agencias. 9 El interés en Notas Estructuradas surge principalmente en coyunturas donde las tasas de interés se mantienen en niveles muy bajos. 1 Senior de la Gerencia Internacional. 2 Senior del Departamento de Desarrollo Financiero. 3 Analista del Departamento de Desarrollo Financiero. 4 Precio de compraventa de un bono por debajo del valor a la par o de su valor facial. 5 Valor nominal de un título, aparece señalado en el mismo. Puede ser distinto al valor de mercado o al de libros. 6 Instrumento financiero (ej.: opciones, futuros y swaps) cuyo valor deriva del precio de un activo subyacente específico. 7 Pagos o intereses sobre un título valor. 8 Instrumentos cuyos flujos de efectivo son conocidos o determinados con base a una regla específica. 9 Aunque las emisiones de agencias tenían una calificación de crédito AAA, los riesgos de liquidez y mercado generados por la subida de tasas redujeron sustancialmente el NAV de muchos fondos de inversión como Paine Webber y fondos del Bank of America, entre otros. 10 La exposición a una moneda se interpreta como la inversión en un activo (bono, acción o mercado cambiario) denominado en una divisa diferente a la del inversionista. 11 Canasta de 500 acciones que son consideradas representativas de los retornos de las tenencias de acciones en los portafolios de inversionistas en los Estados Unidos. El índice incluye acciones de capitalización media y alta y la elección de las compañías se hace con base en su tamaño de mercado, liquidez y sector. Al acceder sintéticamente a mercados más riesgosos, es posible mejorar el perfil riesgo-retorno de instrumentos de renta fija sin invertir directamente en el mercado de acciones y derivados. Otras consideraciones se relacionan con aspectos regulatorios que pueden limitar la participación de inversionistas en el mercado de acciones o derivados, pudiéndose saltar estas restricciones al invertir en títulos que formalmente son de renta fija, pero que su retorno esta vinculado a otros mercados financieros. Los objetivos para invertir en este tipo de activos se pueden resumir en dos: la cobertura y la especulación. Un ejemplo del primer caso es un inversionista que tiene exposición al yen 10 y desea cubrir el riesgo de tipo de cambio y lo hace al comprar una nota estructurada que acumula interés en función de la depreciación entre el yen y el dólar. Cada vez que el yen se deprecie su posición en efectivo será negativa, pero su exposición en la nota estructurada se apreciará y podrá compensar su posición global. Respecto al segundo objetivo, éste se toma siempre que un inversionista tiene una visión de mercado y compra un activo pensando que su visión se cumplirá en un horizonte de inversión específico. Por ejemplo, si hoy un inversionista cree firmemente que en los próximos 5 años el índice accionario Standard & Poor s 11 tendrá un desempeño extraordinario y solo tiene autorizado comprar bonos, puede elegir una Nota Estructurada indexada al S&P 500 y obtener dichos retornos. Si su visión es equivocada y el emisor de la nota no incumple en el pago, al menos recuperará el facial invertido inicialmente obteniendo un retorno acumulado nulo. 11

2 Finalmente, cabe destacar la importancia que han tenido las notas estructuradas a escala mundial debido al interés de los mercados internacionales en instrumentos financieros que les generen altos rendimientos. Las operaciones de productos y servicios financieros cada vez más complejos son más comunes en estos mercados contribuyendo en la innovación financiera. Las notas estructuradas generarían en El Salvador mayores opciones de inversión, permitiendo a los inversionistas el acceso a mercados que de otra forma serían inaccesibles (por ejemplo, índices accionarios, materias primas, activos internacionales, etc.), y brindándoles la oportunidad de aprovechar situaciones de mercado que con los productos tradicionales no es posible. En este sentido países como México y Costa Rica mostraron un crecimiento en la utilización de este producto durante el 2007, gracias al constante desarrollo de los fondos de pensiones y de los fondos de inversión en México, y debido a que la Superintendencia General de Valores permitió la introducción de nuevos instrumentos de inversión extranjeros impulsando el mercado bursátil para el caso de Costa Rica. II. Riesgos inherentes a las Notas Estructuradas Como en la mayoría de análisis de riesgos, el proceso de inclusión de un nuevo instrumento a un portafolio incluye evaluar al menos cuatro factores básicos: riesgo de mercado, riesgo de crédito, riesgo de liquidez y riesgo operativo. El riesgo de mercado de las notas estructuradas se relaciona con movimientos adversos en la tasa de interés o índice de referencia de los instrumentos, que se traducen en exposiciones a tipos de cambios, curva de rendimiento, precios de energía o bienes agrícolas, metales preciosos o acciones. El análisis del riesgo de mercado debería identificar estas fuentes de riesgo así como la incertidumbre vinculada a los pagos futuros de opciones implícitas y el efecto de posiciones apalancadas. En general, la volatilidad de las Notas Estructuradas será alta respecto a los instrumentos tradicionales de renta fija y los inversionistas deberían tener la habilidad para pronosticar el desempeño de estos activos en horizontes de inversión de mediano y largo plazo y con diversos escenarios de estrés, así como movimientos no paralelos en la curva de rendimiento. 12 Dentro del riesgo de mercado, merece especial atención el riesgo de volatilidad, que se relaciona con las opciones agregadas en las notas estructuradas. En principio, el precio de una opción muestra una relación positiva con la volatilidad vigente en los mercados. Así, si la volatilidad del mercado se reduce durante la vida del instrumento, el precio de la opción se reducirá y el inversionista habrá comprado una opción sobrevaluada y no será compensado si decide vender el título antes de su vencimiento. El riesgo de crédito de las notas estructuradas más comunes es equivalente al riesgo de no pago incurrido en la compra de un bono corporativo. Aunque la parte del bono de una nota estructurada puede ser cubierta con un instrumento sin riesgo de incumplimiento, todos los flujos de la estructura los recibe el emisor y es éste quien debe trasladar los fondos obtenidos al inversionista final. Por lo tanto, aunque se cuente con información básica de calificadoras de riesgo e incluso se tengan emisiones AAA, el análisis de crédito debe realizarse completamente para evaluar la posibilidad de pago en diferentes coyunturas de mercado. El riesgo de liquidez parece ser el punto más débil de estos instrumentos. Debido a la complejidad de las notas estructuradas y el tamaño de las emisiones a nivel individual, las oportunidades de encontrar precios competitivos en el mercado secundario son muy bajas. De hecho, en algunas ocasiones solamente el emisor del título ofrece negociación en el mercado secundario, sin ser necesariamente, una obligación garantizada en el contrato de emisión. Por lo anterior, deshacer la posición antes de su vencimiento puede acarrear pérdidas importantes en la gestión de este tipo de inversiones. El riesgo operativo se vincula principalmente con los modelos utilizados para valuar los instrumentos y para medir los riesgos financieros de los mismos. Cuanto más compleja sea la estructuración de una emisión, mejores capacidades tecnológicas y operativas deberá tener un inversionista. La cobertura de aspectos legales podría ser también incluida dentro del riesgo operativo. 12 Un movimiento paralelo de la curva de rendimiento implica un cambio del mismo nivel en las tasas de interés de cada punto de la curva. Sin embargo, la experiencia demuestra que la volatilidad en cada uno de esos puntos no es la misma en cada momento en el tiempo. Por lo tanto, es factible encontrar movimientos de pendiente o curvatura a través de los plazos de la curva, lo que implica cambios importantes en la valuación de instrumentos financieros en esos escenarios de tasas de interés. 12

3 Como resultado de los eventos ocurridos en 1994 a inversionistas del mercado de derivados y notas estructuradas, el FED definió un listado de aspectos básicos que un inversionista de Notas Estructuradas debería ser capaz de entender y abordar a la luz de las capacidades internas de su empresa. Algunos aspectos que pueden ser considerados son: 1. En qué medida la inversión en notas estructuradas se acopla a los lineamientos de inversión de la institución? 2. Qué mercados están relacionados con el desempeño de esta nota estructurada? a. Renta Fija b. Tipo de cambio c. Materias Primas d. Acciones e. Otros f. Combinaciones 3. Donde está implicado el riesgo de mercado? a. Pago de cupones volátiles, negativos o nulos b. Amortización de capital c. Pérdida de principal 4. Se acopla el perfil riesgoretorno de este instrumento al perfil de la institución en términos de negocios y tamaños de operaciones? 5. Con qué frecuencia se evaluará el riesgo de mercado del instrumento? 6. La estructura del instrumento implica apalancamiento? De cuánto? 7. Es el instrumento llamable? En que escenarios ocurriría esta situación? 8. Cuál es el mejor escenario que la institución puede esperar en el desempeño de este instrumento? 9. Cómo afecta el desempeño de este instrumento en el mejor escenario otros negocios de la institución? 10. Cuál es el peor escenario que la institución puede esperar en el desempeño de este instrumento? 11. Cómo afecta el desempeño de este instrumento en el peor escenario otros negocios de la institución? 12. Qué análisis respalda la decisión de compra de esta nota estructurada? En cuánto es compensado el riesgo tomado por la inversión? 13. Si el inversionista decide vender el instrumento antes de su vencimiento Cómo se determinará su precio justo? Quiénes serán los compradores potenciales? III. Valuación de una Nota Estructurada El precio de mercado de una Nota Estructurada está en función directa del número de activos subyacentes que conforman el desempeño del instrumento y su determinación, y al igual que cualquier activo financiero, se basa en la sumatoria del valor presente de los flujos de efectivo esperados del instrumento. En general, la determinación del precio debería ser un proceso transparente que refleje las condiciones prevalecientes en los mercados vinculados al desempeño de la Nota (El cuadro 1 presenta un ejemplo de valuación de una nota vinculada a un índice accionario). Cuadro No 1 Ejemplo de valuación de una Nota Estructurada 13 En septiembre de 1997 Merrill Lynch 14 emitió 16,750,000 unidades de un Russell 2000 Market Index Target-Term Security (MITTS) a un precio de US$10 por unidad. Esta nota vencería el 30 de septiembre de 2004, pudiendo compararse con un bono tradicional de un plazo de 7 años. Al vencimiento, este bono devolvería el principal invertido (US$10 por unidad) y un flujo adicional que dependía del nivel alcanzado por el índice accionario Russel 2000 (este índice es representativo de las acciones de baja capitalización en el mercado). Así los dólares a recibir al cierre de septiembre de 2004 por cada unidad de esta Nota, serían: Donde el índice Russell 2000 (RUT) de septiembre de 1997 fue definido como y su retorno se calculaba como la tasa de cambio de dicho índice: De acuerdo a esta descripción, el MITTS combina un bono cupón cero de 7 13 Tomado de Reily (2003). 14 Institución financiera enfocada al área de consultoría de mercado de capitales y con oficinas en 40 países. Sus actividades se centran principalmente en banca de inversión, mercados globales y la administración de activos. 13

4 años y una opción call 15, ambas emitidas por Merrill Lynch. De hecho, quien compraba esta nota tenía un portafolio que estaba largo en un bono y largo de una opción call de un índice accionario. Este instrumento era diseñado para inversionistas que querían tener exposición al mercado accionario de baja capitalización y que por razones de regulación o fiscales, no se les permitía hacerlo directamente. Quien decidiera comprar este bono debería estar pronosticando una apreciación en el mercado accionario y como peor escenario esperaría recuperar el principal invertido después de 7 años, suponiendo que Merrill Lynch no hacía default. La opción implícita en esta nota representa en realidad solo una posición parcial. Esto se puede ver en el siguiente arreglo de la ecuación (A): Como puede observarse, al invertir directamente en una opción del Russell 2000 el pago futuro está determinado por el resultado de la función Max(). Sin embargo, el derivado incorporado en la nota de Merrill Lynch sólo pagará un 2.02% de ese resultado. Así, aunque los pagos de la nota son determinados por lo que sucede en el mercado de opciones 16, los dólares recibidos serán sólo una proporción de lo que ocurra en dicho mercado. Este arreglo permite también determinar el precio de la nota de forma más transparente. Así, el precio de la nota será la suma del precio del bono cupón cero mas el precio del componente de la opción. Por ejemplo, el 1 de enero de 2002 el precio de cierre del MITTS fue US$10.34, mientras que el Russell 2000 cerró a un nivel de Un bono cupón cero del tesoro de los Estados Unidos con vencimiento en septiembre de 2004 (2 años y nueve meses para el vencimiento) rendía 3.77%, mientras que un bono emitido por Merrill Lynch al mismo plazo rendía 4.28%. Así, el precio del bono del MITTS puede calcularse de la siguiente forma: 17 Esto implica que un inversionista estaba pagando en esa fecha US$1.44 ( ) por el valor implícito de la opción sobre el índice Russell Un paso final es comparar este resultado con la valuación teórica de la opción en análisis. Por ejemplo, si se utiliza la valuación de opciones propuesta por Black y Scholes 19, se requiere como insumo: el nivel actual del subyacente (488.50), el rendimiento de sus dividendos (1.3%) y su volatilidad esperada (información extraída del mercado de opciones y que en ese momento era del 22.9%), el precio de ejercicio 20 de la opción (494.36), el plazo al vencimiento de la opción (2.748 años) y la tasa libre de riesgo 21 (3.77%). Al utilizar la fórmula de Black y Scholes para opciones call, se obtiene un precio de US$82.43, que al multiplicarlo por la fracción de participación de la opción en el MITTS (2.02%), da el valor teórico de la opción implícita en la nota estructurada: US$1.67. Así, el valor teórico de la Nota es de US$10.57 ( ), 23 centavos por debajo del precio prevaleciente en el mercado, lo que sugiere la conveniencia de incrementar la posición en este activo si los costos de transacción no se consideran altos y si se espera que el precio de mercado del instrumento convergerá a su precio teórico. 15 Opción que otorga a su propietario el derecho de comprar el subyacente negociado en una fecha determinada. 16 Contrato por el que una de las partes, pagando una prima, tiene el derecho y no la obligación de vender o comprar el activo subyacente a un precio pactado en una fecha o período determinado. 17 Este cálculo, pro convención, supone una composición semestral de los rendimientos. 18 Nótese que el nivel del índice accionario (subyacente) es menor al precio strike de la opción (494.36). Por lo tanto, todo el valor de la opción representa una prima por el plazo al vencimiento que le falta a la opción por vencer. 19 Modelo empleado para estimar el valor de una opción europea para la compra o venta de acciones en una fecha futura. Posteriormente se desarrolló para opciones sobre acciones que pagan dividendos y para opciones americanas. 20 Precio al que se podrá ejercer el derecho sobre el subyacente en la fecha de vencimiento. 21 Concepto teórico que asume que en la economía existe una alternativa de inversión que no tiene riesgo para el inversionista. En la práctica, se considera como el rendimiento de los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos como la inversión libre de riesgo, debido a que la probabilidad de incumplimiento en el pago de un bono emitido por los Estados Unidos es muy cercana a cero. 14

5 Si los activos subyacentes 22 cuentan con precios públicos, la determinación del precio de las notas será también transparente y la discusión sobre la factibilidad de compra del instrumento se centrará principalmente en la compensación que se reciba por los riesgos incurridos. Sin embargo, diferentes autores han evaluado la eficiencia de precios en este mercado y sus resultados muestran conclusiones homogéneas: Chen and Kensinger (1990) investigaron emisiones relacionadas con el índice S&P 500 y encontraron divergencias significativas entre precios, incluso entre emisiones del mismo emisor, cuando en principio, títulos del mismo emisor y características similares deberían mostrar precios de mercado también similares. Chen y Sears (1990) hicieron evaluaciones durante el ciclo de vida de productos vendidos por Salomon Brothers. Los autores encontraron sobre-valuaciones para el primer período y subvaluaciones para el segundo y tercer período, sugiriendo un proceso de aprendizaje en la negociación de estos títulos, considerados únicos en su estructuración. Chen y Chen (1995) encontraron también sobre-valuaciones cercanas al 5% del precio para productos estructurados sin protección de capital y más recientemente, Wilkens, Erner and Röder (2000) analizaron el mercado europeo y encontraron precios sesgados a favor de los emisores, especialmente cuando los títulos están más in the money 23. Estos estudios sustentarían la hipótesis que instrumentos emitidos en mercados poco líquidos presentarán mayores ineficiencias de precios con tendencia a favorecer a los market-makers 24 de dichos títulos. Finalmente, Dahn From (2005) encuentra un mercado bastante eficiente en 22 emisiones de Notas Estructuradas hechas por el Swedbank en Suecia, concluyendo que las diferencias de precios respecto a los valores teóricos en los mercados secundarios son mínimas, aunque sugiere que los costos de transacción podrían generar preferencias a inversionistas más sofisticados de implementar dichas estrategias directamente sin participar en el mercado de emisiones estructuradas. IV. Experiencias relevantes en la utilización de Notas Estructuradas en Países de Latinoamérica A. Chile 1. Sector Bancario En Chile, la Ley General de Bancos en el Art. 69 permite a las entidades bancarias efectuar operaciones con productos derivados y otros instrumentos financieros conforme a las normas que establece su Banco Central. Cabe señalar que en el año 2006 fueron revisadas las normas sobre captación e intermediación financiera para instituciones bancarias, contenidas en el Capítulo III.B.1 del Compendio de Normas Financieras. Esta iniciativa concluyó en enero de 2007 con la publicación de un nuevo marco regulatorio, el cual está organizado sobre la base de los siguientes tres criterios generales: Modernizar, robustecer y simplificar la regulación. Incorporar nuevos instrumentos de captación, promover la adopción de estándares, recomendaciones y buenas prácticas internacionales. Ordenar las normas por principios o categorías. Entre las principales modificaciones realizadas a la normativa está la incorporación de las notas estructuradas como instrumentos de captación a plazo, definiendo que dichas operaciones podrán ser efectuadas por instituciones financieras clasificadas en nivel A de solvencia 25, además las instituciones financieras deberán tomar las medidas necesarias para que la emisión e intermediación de estos instrumentos se oriente a inversionistas debidamente informados de su naturaleza y riesgos, incluyendo el riesgo de pérdida respecto del monto inicialmente invertido. Dicha normativa empezó a aplicarse en abril de 2007, antes de su publicación fue enriquecida por comentarios efectuados por la industria. 22 Activo que en mercados de derivados, está sujeto a un contrato normalizado y es el objeto de intercambio. 23 Término que se aplica a las opciones call cuando el precio de ejercicio es inferior al precio de mercado (o es mayor para el caso de una opción put). 24 Intermediario que se compromete a brindar liquidez al mercado. 25 Capacidad para pagar deudas al vencimiento. 15

6 Por su parte, el Informe de Estabilidad Financiera del Banco Central de Chile (Primer Semestre 2007) hace mención de la incorporación de las notas estructuradas como instrumentos de captación a plazo. Menciona que este tipo de instrumentos, además de la tasa de interés, ofrece al titular posibilidades de ganancia o pérdida adicional, dependiendo de la evolución del activo subyacente seleccionado, entre los que se encuentran algunas monedas, tasas de interés u otro señalado en el Capítulo III.D.1 del Compendio antes mencionado. 2. Sector de Fondos de Pensiones La inversión en notas estructuradas, por parte de las Administradoras de Fondos de Pensiones, es regulado por el Reglamento de Inversión de los Fondos de Pensiones en el Extranjero. Éste establece que las Administradoras de Fondos pueden invertir en el extranjero los recursos de los Fondos de Pensiones que administren en uno o más de los instrumentos financieros señalados en el artículo 1, siendo uno de ellos las notas estructuradas emitidas por entidades extranjeras. El numeral 4 de dicho reglamento define que el emisor de las notas estructuradas -que puede ser un banco o una institución extranjeradebe garantizar al menos el cien por ciento del capital. También, la Superintendencia de Administradoras de Pensiones ha establecido límites de inversión para las notas estructuradas entre otros instrumentos financieros. 3. Sector Bursátil y Seguros Mientras tanto, la Superintendencia de Valores y Seguros realizó modificaciones a la normativa relacionada con las alternativas de inversión para fondos mutuos 26, referente a los requisitos mínimos que deben cumplir las inversiones realizadas en dichos fondos, autorizando invertir en notas estructuradas, ampliando con ello las alternativas de inversión de estas entidades. B. México Con el propósito de promover el desarrollo del sistema financiero, se llevó a cabo la actualización de algunas disposiciones que rigen al sector y así, hacerlas acordes con las Reglas a las que deberán sujetarse las instituciones de banca múltiple, las casas de bolsa, las sociedades de inversión y las sociedades financieras de objeto limitado, en la realización de operaciones derivadas, incluyendo los Títulos Bancarios Estructurados emitidas por el Banco de México. Dicha normativa indica que las instituciones que cuentan con la autorización del Banco de México para actuar como intermediario pueden pactar con sus clientes que el rendimiento de las operaciones de depósitos a plazo fijo, bonos bancarios y certificados bursátiles bancarios, se determine en función de las variaciones que se observen en los precios de algunos subyacentes definidos por dichas reglas. El reglamento mencionado establece dos tipos de tales operaciones, detallados a continuación: a) Depósitos a plazo fijo, así como bonos bancarios y certificados bursátiles bancarios. Las instituciones no pueden liquidar a su vencimiento una cantidad menor al equivalente en moneda nacional del principal invertido por el cliente. Al realizar estas operaciones, las instituciones deben observar lo siguiente: i) el monto mínimo de cada operación al momento de pactarse o en su caso renovarse, debe ser por el equivalente en moneda nacional a 10,000 unidades de inversión 27, y ii) los contratos y estados de cuenta que se proporcionen a los clientes por la celebración de estas operaciones, deben incluir la siguiente leyenda: Este instrumento de inversión podrá no generar rendimientos, o éstos ser inferiores a los existentes en el mercado, pero en ningún caso, al vencimiento de la operación, se podrá liquidar un importe nominal inferior al principal invertido. b) Bonos bancarios y certificados bursátiles bancarios. Dependiendo del comportamiento de los precios de los activos financieros, las instituciones podrían liquidar a su vencimiento, una cantidad menor al equivalente en moneda nacional del principal invertido por el cliente. Las instituciones que realicen este tipo de operaciones deben percatarse de lo siguiente: i) el monto mínimo de cada operación, al momento de pactarse o en su caso renovarse, debe ser por el equivalente en moneda nacional a 300,000 unidades de inversión; ii) tales operaciones deben efectuarse en lugares distintos a las ventanillas de las sucursales; iii) las instituciones tendrán prohibido efectuar propaganda relacionada con estas operaciones a través de medios masivos de comunicación, y iv) en los contratos y estados de cuenta que se 26 Fondo de inversiones que recauda dinero de los cuotapartistas e invierte en acciones, bonos, opciones y commodities. Las cuotas partes se venden u compran en forma directa, por lo cual no existe mercado secundario. 27 Factor publicado en el Diario Oficial de la Federación por el Banco de México. El 29/febrero/2008 fue de (Fuente: Servicio de Administración Tributaria). 16

7 brinden a los clientes por la celebración de las operaciones referidas, deben incluir la siguiente leyenda: Este instrumento de inversión podrá no generar rendimientos, o éstos ser inferiores a los existentes en el mercado e inclusive, al vencimiento de la operación, se podrá liquidar un importe nominal inferior al principal invertido. Para las operaciones antes descritas, las instituciones deben brindar a sus clientes documentación -previo a la firma del contrato- que describa la operación y sus riesgos, así también ejercicios que cuantifiquen los posibles rendimientos o pérdidas que, bajo diferentes escenarios, podrían obtenerse por la ejecución de dichas operaciones. Adicionalmente, las instituciones deben obtener de sus clientes y guardar en el expediente correspondiente, una constancia por escrito en la que éstos manifiesten que conocen los riesgos y los posibles rendimientos o pérdidas que pudieran generarse por la realización de tales operaciones. Finalmente, las Sociedades de Inversión Especializadas de Fondos para el Retiro (Administradoras de Fondos de Pensiones) están sujetas a la realización de operaciones de su interés, a lo señalado en la Circular 56-3 de la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro, la que contiene las Reglas Generales para la Operación de Notas y Otros Valores Adquiridos por las Sociedades de Inversión Especializadas de Fondos para el Retiro, que tienen por objeto establecer los aspectos operativos para la estructuración y operación de notas, para la contratación de custodia, así como para acceder a lo mercados internacionales, por parte de las administradoras y las sociedades de inversión. C. Colombia El Banco de la Republica de Colombia, al año 2007 la Superintendencia Financiera de Colombia, con asesoría del Fondo Monetario Internacional, se encontraba revisando todo lo relacionado con la regulación sobre productos derivados, incluyendo a las notas estructuradas, tanto en su forma de valoración como en los regímenes de inversiones de las entidades supervisadas. Es de mencionar que el Banco de la República tiene la capacidad de autorizar operaciones que impliquen exposición al riesgo de tasa de cambio, por tanto, es de su competencia todo lo relacionado con la realización de inversiones con notas estructuradas en moneda extranjera. Cabe señalar que los residentes pueden adquirir estos instrumentos con entidades del exterior que cumplan ciertos requerimientos, entretanto que dichos instrumentos no puedan ser ofrecidos por las entidades financieras locales. V. Conclusiones Como en todas las decisiones de inversión, ningún activo es bueno o malo en sí mismo. Todos han sido creados para cubrir las necesidades de emisores e inversionistas, por lo tanto, la factibilidad de invertir en notas estructuradas no puede definirse al examinar su estructura financiera (este análisis sirve solamente para evaluar si su precio es justo o no). Un mejor procedimiento sería evaluar su contribución al perfil riesgo-retorno de un portafolio y su elección dependería de la compensación obtenida por los riesgos incurridos. Si un inversionista concluye que una nota estructurada le permite acceder a un retorno atractivo a costa de incrementar algunos riesgos que pueden ser medidos, controlados y cubiertos, la decisión no tendría discusión. Un problema grave sería analizar la mejora de retorno sin considerar los costos potenciales de condiciones adversas y el impacto posible y extremo en el desempeño global de un portafolio. En relación a los países analizados: Las notas estructuradas a pesar de que fueron introducidas en los Estados Unidos a principios de los 80s, es un instrumento relativamente novedoso en Latinoamérica, recientemente Chile y México han aprobado regulación para que las instituciones financieras ofrezcan dichos documentos en el mercado interno. Tal como se puede apreciar en la legislación de Chile y México, es un producto altamente regulado, el cual es ofrecido por entidades con alto nivel de solvencia, además es un producto que se ofrece principalmente a grandes inversionistas, y en algunos casos la regulación exige que como mínimo que el inversionista recupere el capital inicialmente invertido. Cabe destacar que a pesar de ser un instrumento que ya se ofrece en Chile 17

8 y México, existe una regulación especial para el caso que las Administradoras de Fondos de Pensiones que deseen invertir en dicho producto, y deben ser efectuados en el exterior. En el caso de los fondos de pensiones existe un mayor nivel de regulación de dicho instrumento, que va desde definir el perfil de las instituciones autorizadas para ofrecer dichos productos, características de los contratos a suscribir, perfil del custodio, necesidades de información, costos de asesoría y comisiones etc. Referencias Banco Central de Chile, Normas sobre Captación e Intermediación Financiera para Instituciones Bancarias, Chile, consultado desde internet en noviembre de 2007: Banco de la República de Colombia. Página Web: Banco de México. Página Web: Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro, Reglas Generales para la Operación de Notas y Otros Valores Adquiridos por las Sociedades de Inversión Especializadas de Fondos para el Retiro, México, consultado desde internet en noviembre de 2007: ares/compilacion_56-03_56-05.pdf Comisión Nacional Bancaria y de Valores. Página Web: Reilly, Frank (2003). Investment analysis and portfolio management. Séptima Edición. Thomsom south-western. Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones, Reglamento de Inversión de los Fondos de Pensiones en el Extranjero, Chile, consultado desde internet en noviembre de 2007: Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones, Límites de Inversión para las Notas Estructuradas, Chile, consultado desde internet en noviembre de 2007: Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras de Chile. Página Web: Superintendencia de Valores y Seguros de Chile. Página Web: 18