Raimundo Giménez González * Junio de 2000

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1 INTERRELACIÓN DINÁMICA EN EL INTRADÍA ENTRE MERCADOS SPOT DE VALORES: UNA APLICACIÓN VAR SOBRE LA TRANSMISIÓN DE RENTABILIDAD MINUTO A MINUTO ENTRE LA BOLSA NORTEAMERICANA Y EL MERCADO CONTINUO ESPAÑOL Raimundo Giménez González * Junio de RESUMEN En este tabajo se ealiza un estudio de la elación de causalidad y la dinámica a muy coto plazo de las entabilidades intadía (minuto a minuto) ente el mecado de valoes noteameicano y el español. El análisis se ealiza utilizando pincipalmente la metodología vectoial auoegesiva (VAR). Los esultados muestan una claa dependencia en la fomación del pecio del mecado español especto del noteameicano, estableciéndose así una pauta sobe el intevalo de tiempo en el cual se tansmite la máxima infomación ente un mecado y oto. Palabas clave: Causalidad, Tansmisión, VAR, Rentabilidad intadía. * Instituto de Pedicción Económica Lawence R. Klein. Depatamento de Economía Aplicada. Univesidad Autónoma de Madid (UAM). Ciudad Univesitaia de Cantoblanco E-849 Madid. Agadezco enomemente la inestimable ayuda y los comentaios y sugeencias ecibidos de Daniel Villalba Vilá, Catedático de la UAM, y de Victóico Rubio, Diecto de la Gestoa del Banco Santande Cental Hispano (BSCH). Este tabajo se ha sometido a la supevisión de dos evaluadoes anónimos. Las opiniones y conclusiones ecogidas en este Documento son de mi entea esponsabilidad. Una vesión pelimina de este tabajo cicula como Documento inteno de tabajo del IADE (Instituto Univesitaio de Administación y Diección de Empesas, Univesidad Autónoma de Madid) publicado en la Seie Banca y Bolsa, númeo 4, Mayo de. Está disponible en Intenet en la página web del IADE, en la diección ByB4.PDF También quieo agadece la ayuda en cuanto a la obtención de datos de Luis Gacía de la Sociedad de Difusión de la Infomación y a Elena Bito de la Bolsa de Madid, sin los cuales no hubiea sido posible la ealización de este tabajo.

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3 ESTRUCTURA DEL ESTUDIO El tabajo se divide en seis secciones. La sección es la Intoducción, donde se hace un beve epaso de la liteatua financiea, con especial énfasis en la española, sobe causalidad e inteelación ente mecados de valoes. La sección descibe los objetivos del estudio y la base de datos empleada al efecto, incluyendo algunos supuestos sobe costes de tansacción y tipo de cambio. En la sección establecemos las hipótesis de patida en cuanto a la intedependencia ente las Bolsas de Madid y de Nueva Yok. La sección 4 empieza planteando de foma intuitiva el poblema a analiza hasta solucionalo desde el enfoque de los modelos vectoiales autoegesivos (VAR). Los esultados empíicos de la causalidad intemecado se ecogen en la sección 5 donde se contastan las hipótesis de patida desde difeentes puntos de vista. Finalmente, la sección 6 señala las conclusiones alcanzadas y popone algunas extensiones. Po último se ecoge el Anexo y la Bibliogafía.. INTRODUCCIÓN En los últimos años se ha hecho evidente, a pati de las últimas cisis financieas acaecidas a pati de la segunda mitad de los años 9, la pogesiva inteelación existente ente los mecados financieos de los distintos países. En la fomación de los pecios de los difeentes activos financieos influye, cada vez más, no sólo la infomación geneada en una deteminada plaza o ámbito económico si no la que se poduce en otos entonos distantes física, económica o socio-cultualmente. Estos shocks extenos en los pecios de los activos de un deteminado mecado tienen una intensidad ceciente y son descontados po los agentes de foma más ápida poduciendo po ello una fomación del pecio más eficiente. La máxima expesión en la actualidad de estos hechos seían los actuales mecados busátiles de los países desaollados donde fanjas de los hoaios de cotización coinciden en muchos de ellos (en el sentido Euopa-USA, USA-Asia, Asia-Euopa). Como muesta de este inteés señala que en la actualidad las bolsas más impotantes euopeas (incluida la española) están ampliando sus hoaios de negociación. La elación ente bolsas ha sido un tema continuo de inteés paa los investigadoes. Así desde el tabajo de Gubel (968) la bibliogafía existente al especto es muy amplia. En nuesto país podían citase los tabajos ecientes más epesentativos, como los de Espitia y Santamaía (99), Peña (99a y 99b), Jimeno (995), Péez y Toa (995), Olmeda (996), Cabezas y Matinez-Abascal (997), Olmeda y de Miguel (997) y Olmeda, Yzaguie y de Miguel (998). Estos estudios investigan las inteelaciones de entabilidad y/o volatilidad ente bolsas, desde dos puntos de vista: i) exclusivamente la elación ente USA y España y ii) la elación ente USA-Japón-Euopa (incluida España). De manea geneal, ente las conclusiones a las que llegan está el hecho de señala al mecado de valoes noteameicano, en mayo o en meno medida, como mecado líde en la fomación de pecios en las estantes bolsas. En este sentido nuesto estudio intenta apota luz sobe el mecanismo de popagación de la entabilidad ente el mecado continuo noteameicano, más concetamente el New Yok Stock Jimeno (995) ealiza un inteesante tabajo de contastación del modelo de contagio explicitado en King y Wadhwani (99) paa el caso español.

4 Exchange (), y el español (). Lo que más nos inteesa es ve como se inteelacionan ambas bolsas en el peíodo intadía, y más específicamente cuando ambas están cotizando a la vez. Como inteés añadido, utilizaemos un patón tempoal poco utilizado en nuesta liteatua como son los datos minuto a minuto paa vaias jonadas. De las escasas líneas de investigación en nuesto país que utilizan este patón tempoal podemos cita a Olmeda (996) y Olmeda, Yzaguie y de Miguel (998).. OBJETIVOS Y BASE DE DATOS Uno de los objetivos centales de nuesto tabajo es estudia la influencia e intedependencia ente el mecado de valoes estadounidense y el mecado español, y una vez demostada la existencia de ésta, establece el sentido de la causalidad, es deci, detemina cuál de las dos bolsas es la que ostenta la posición de lideazgo en el sentido de cuál de ellas influencia a la ota en la fomación de los pecios 4. Nosotos vamos a considea cómo y en cuánto tiempo se descuenta la infomación de un mecado y se tansmite a oto en téminos de pecios, tomando el logaitmo 5 de éstos paa expesa la vaiable objeto de estudio en téminos de entabilidad. Desde un punto de vista intuitivo, pimeo vamos a establece cual de los dos mecados está influyendo en el oto en cuanto a la deteminación del pecio (y po lo tanto de la entabilidad) y después establece un patón de compotamiento tempoal. Po ejemplo, analizamos si influye sobe de foma sistemática y significativa duante las hoas que cotizan simultáneamente y luego contastamos cuanto tiempo tada en tansmitise los cambios en entabilidad del mecado líde () al diigido (). Ante un cambio en un instante conceto de tiempo en la entabilidad del mecado noteameicano (subida o bajada), los opeadoes del mecado español modificaán sus expectativas y po ello actuaán también compando o vendiendo, alteando de esa foma la evolución del índice en un sentido o en oto. Esa modificación en el compotamiento del índice español es la que vendá condicionada po ; a ese tasvase de infomación vía pecios que condicionaá la evolución del mecado español en un momento del tiempo deteminado es lo que nosotos definimos como tansmisión de entabilidad. Asimismo, el tiempo que los opeadoes del mecado español tadan en asumi y pone en páctica las compaventas deivadas de la infomación que les llega de seá el peíodo tempoal que nosotos tatamos de enconta. Peo como esticción lógica, aunque nuesto objeto de estudio no sea popiamente la pedicción del pecio de los índices sino más bien el modo en el que se elacionan, nos encontamos Se entiende po intedependencia de mecados el hecho de que los pecios de un mecado se compoten de foma simila a los de oto u otos mecados, ya sea po la popia influencia de un mecado sobe oto, o bien po la existencia de eacciones paecidas ante un mismo acontecimiento. 4 Como posteiomente veemos al expone los esultados empíicos obtenidos, en este Documento de Tabajo estudiamos la causalidad e intedependencia ente los dos mecados utilizando exclusivamente los índices selectivos de ambos (IBEX5 y S&P5). Pensamos que la utilización de los índices selectivos fente a los geneales (IGBM y Dow Jones) no va a da esultados ni cuantitativa ni cualitativamente distintos. 5 Hemos tomado logaitmos de los pecios, en vez de entabilidades popiamente dichas, dado los intevalos tempoales tan pequeños que vamos a toma (minutos) y paa solventa la no estacionaiedad de las seies. 4

5 con que sólo podemos hace uso de la infomación coespondiente al peiodo t (momento actual) y de la infomación de peiodos anteioes. En cuanto a la base de datos con la que contamos, ésta está compuesta po los pecios o cotizaciones de cuato índices busátiles: Índice Geneal de la Bolsa de Madid (IGBM) IBEX5 (índice selectivo español de las 5 empesas más liquidas) Índice DOW JONES (Indice Geneal de la Bolsa de Nueva Yok) S&P5 (índice selectivo de las 5 pincipales empesas estadounidenses) El intevalo tempoal de los esultados empíicos que posteiomente planteaemos, abaca dos subpeíodos elegidos aleatoiamente: una semana (5 sesiones) de negociación busátil en ambos mecados con un fin de semana ente medias paa tene en cuenta posibles efectos fin de semana, cotizando en tiempo eal (minuto a minuto), siendo este pime subpeíodo desde el 4 de febeo de 999 hasta el de mazo del mismo año, ambos inclusive. El segundo subpeíodo ecoge sesiones, también minuto a minuto, desde el 4 hasta el 6 de abil de 999, ambos inclusive... SUPUESTOS No consideaemos ningún tipo de costes de tansacción. Tampoco se considea la influencia del tipo de cambio sobe nuestos esultados ya que puede suponese pácticamente esidual debido a los intevalos tempoales tan pequeños tatados.. ESQUEMA DEL ESTUDIO Como ya se ha comentado analizaemos la influencia ente los dos índices busátiles de ambos mecados: i) Índice Geneal de la Bolsa de Madid (IGBM) e Índice Dow Jones de Nueva Yok, y ii) IBEX5 Y S&P5, índices selectivos paa España y USA espectivamente. Apate de tabaja con los índices, una posible extensión de este Documento seía analiza en los mismos téminos la intedependencia existente ente las acciones españolas que cotizan en ambos mecados con el objetivo de estudia la influencia de un activo conceto español sobe el pecio de ese mismo activo cotizando en el mecado estadounidense. Paa los índices, como hipótesis nula, estableceemos que el mecado ameicano influye al español. Esta evidencia está ampliamente contastada tanto en la liteatua financiea (p. ej. Péez y Toa (995) y Cabezas y Matinez-Abascal (997)), como a nivel de pecepción de los pofesionales y opeadoes del mecado, como ya ha sido peviamente comentada. Ho: Po ota pate, la contastación de la hipótesis nula (Ho) no pesentaía especial poblema, en el caso de que existiea un solapamiento pefecto en los hoaios de negociación de ambos mecados, peo debido a ésta asinconía hoaia, se distinguián a modo de análisis efeencial tes intevalos o tamos hoaios: 5

6 TRAMO I: Madid funcionando y Nueva Yok no. Desde las : AM (hoa española, es deci GMT+) hasta las 5: PM. El mecado español dependeá po tanto de sus cotizaciones en minutos anteioes, es deci de sus etados, y de cómo ceó el el día anteio: t = f (φ (L) t-s, ciee ) TRAMO II: Madid y Nueva Yok funcionan a la vez. Cada mecado vendía influido tanto po sus popios etados como po la evolución del oto mecado en los momentos del tiempo inmediatamente anteioes. Paa nuesto peíodo de tiempo analizado el intevalo de tiempo va desde las 5: PM hasta las 7: PM. t = f (φ (L) t-s, θ (L) t-s ) t = f (δ (L) t-s, ϕ (L) t-s ) TRAMO III: Nueva Yok funciona y Madid no. La situación seá a la invesa que en el Tamo I. Este intevalo va de 7: PM hasta las : PM (hoa española). t = f (φ(l) t-s, ciee: 7:) Puede se inteesante ve gáficamente los tes Tamos en los cuales se divide el funcionamiento conjunto de los mecados: NUEVA YORK TRAMO I TRAMO II TRAMO III : AM 5: PM 7: PM : PM RID 6

7 Así el solapamiento seá pefecto sólo en el tamo, el cual tan sólo abaca ente una hoa y media a dos hoas y media dependiendo de la estación del año que se tate. En nuesto estudio hoa y media, de 5: a 7:, hoa española. Po eso, cuando establezcamos el modelo final, cada vaiable vendá deteminada: Po lo que pasa en el oto mecado, que se define en una seie de etados de las entabilidades de dicho mecado. Po los etados en entabilidad del activo en su mecado natual. 4. METODOLOGIA En este tabajo, examinamos a pioi la dependencia a coto plazo en los movimientos de los pecios de los activos negociados en y en paa las entabilidades de mecado en tiempo eal (tomaemos el meno intevalo de tiempo posible, es deci, un minuto, ya que nos vemos condicionados a la captua de datos, ya que la máxima desagegación posible ( segundo) no es asumible a efectos pácticos, aunque pudiea paece muy inteesante a efectos metodológicos; es más la mayoía de los atículos efeenciados se basan como mucho en datos diaios, sin baja al nivel de desagegación del minuto 6 ). Tal como hemos comentado antes al hace efeencia a los tes tamos en los que se divide la jonada de contatación busátil podíamos nota matemáticamente las ecuaciones que compondán nuesto sistema: (I) t, m = c i, m, m, m + K t s t s, m + u t, m Siendo: t,m = la entabilidad del activo j en el momento t en el mecado m En nuesto estudio el activo j tomaá los valoes j =, en el caso en el que contastemos la causalidad especto a los índices busátiles, ya sean estos selectivos (el IBEX5 y el S&P5) o geneales (Índice Geneal de la Bolsa de Madid y Dow Jones). El momento t vendá definido po el instante de tiempo que consideemos, es deci, po el minuto de tiempo que estemos tatando (:, 5:7, 6:4, 9:, etc.) El mecado m definiá al mecado específico de contatación al que nos efiamos; en nuesto caso m =, siendo, p. ej., m = = (la cotización en España) o m = = (la cotización en Nueva Yok). u t,m = epesenta el valo de la petubación aleatoia paa la ecuación egesiva del activo j-ésimo en el momento t-ésimo en el mecado m (siendo m =, ). s = es el númeo de etados óptimos que especifican coectamente la entabilidad en t del activo j en el mecado consideado. 6 Un caso de estudio de causalidad minuto a minuto se puede ve en Olmeda (996) donde analiza la coelación contempoánea y la etadada paa el caso de la bolsa española en compaación a otas bolsas euopeas y a la noteameicana. 7

8 (II) Consideemos po tanto la entabilidad de un activo (bien sea una acción o un índice de mecado) cotizando tanto en como en : t, t, = c + θ + ε = c, t, + ϕ + ν + δ, t,, + θ, + ϕ,, + δ, + θ, + ϕ,, + δ, + K + K + θ, + K + ϕ t h t q t s + K + δ t s, t h, t l t q, + + t l, + + (III) Como se puede obseva tendíamos un modelo multiecuacional del tipo ecusivo cuya expesión educida, expesado en función de los opeadoes polinómicos de etados, seá: t, t, = c = c ( L) + θ ( L) + ε t s, t l, t h, + δ ( L) + ϕ( L) + ν t q, t, t, La notación sigue manteniéndose; el único cambio lo vemos en la especificación del númeo de etados óptimos del modelo donde paa cada endógena en cada mecado apaecen s, h, l y q etados óptimos. La apidez del impacto y los mecanismos de tansmisión de los movimientos de los pecios de los activos pemiten compoba cómo las entabilidades nacionales están influenciadas po las entabilidades de países como USA. En éste sentido, la pedicción de las medias y el estudio de dicha influencia puede ealizase a tavés de un modelo Vectoial Autoegesivo de oden p o VAR(p), donde p indicaía el númeo óptimo de etados de la especificación. Este modelo nos pemite aveigua si las innovaciones o petubaciones geneadas en USA se tansmiten ápidamente al mecado español. La metodología del análisis VAR, Sims (98), es apopiada paa este tipo de cuestiones ya que en el sistema de ecuaciones epesentativo del poblema, la vaiable a explica depende de todas las anteioes, según la odenación del modelo, en el mismo momento t y en los sucesivos anteioes (conjunto de infomación disponible). El método VAR estima un sistema dinámico de ecuaciones simultáneas sin esticciones a pioi sobe la estuctua de las elaciones. Que no existan esticciones sobe las elaciones estuctuales ente las vaiables implica que los modelos VAR puedan considease como una apoximación flexible a la foma educida de un modelo desconocido peo coectamente especificado. 8

9 El modelo VAR pemite medi la impotancia elativa de cada mecado en las vaiaciones inespeadas de las entabilidades a un mecado en paticula, y de esta foma establece un oden causal ente los mecados de activos nacionales. La espuesta dinámica de cada mecado a las innovaciones en un mecado paticula pueden obtenese mediante espuestas simuladas del sistema VAR estimado. En definitiva el modelo VAR, pemite mosta la intedependencia estuctual de los mecados de valoes nacionales y los mecanismos intenacionales de tansmisión de movimientos, tal como muesta la liteatua actual y como puede compobase en tabajos, dento del ámbito nacional, como los de Espitia y Santamaía (99), Péez y Toa (995) y Olmeda, Yzaguie y de Miguel (998). Po lo tanto la especificación ecogida en los sistemas multiecuacionales (II) y (III) se podía plantea desde el punto de vista de los modelos vectoiales autoegesivos o modelos VAR(p), consideando que el númeo óptimo de etados es s, h, l, q = p, siendo p el oden del modelo VAR(p). Tomemos po ejemplo el caso de los índices selectivos; su especificación vectoial autoegesiva, en el supuesto de que el númeo óptimos de etados fuea p y el momento de tiempo analizado fuean las cuato y media: IBEX 5 6: = c + K + θ t p IBEX 5 IBEX 5 6:7 6:9 t p + K + θ + θ t p IBEX 5 6:8 6:9 t p + θ + ε IBEX 5, t 6:7 6: : = c + K+ δ + ϕ + δ t p IBEX5 6:7 6:9 t p + δ + ϕ + K+ ϕ IBEX5 t p 6:8 6:9 IBEX5 + δ + ϕ t p + ν 6:7 IBEX5, t + 6:8 + Supongamos que hemos encontado cual es el etado óptimo en el VAR, es deci, sabemos cual es el minuto más influyente a la hoa de detemina la entabilidad de un índice. Pongamos que este minuto óptimo es el teceo y po lo tanto nuesto modelo seá un VAR(). Esto significa que en minutos la tansmisión de entabilidad es la máxima ente ambos mecados. Siguiendo con la fomulación anteio, el modelo estaía coectamente especificado como: IBEX 5 6: = c + θ IBEX 5 6:9 6:9 + θ IBEX 5 6:8 + θ 6:8 IBEX 5 6:7 + ε 6:7 +,6: 9

10 6: = c + ϕ + δ IBEX 5 6:9 6:9 + ϕ + δ IBEX 5 6:8 6:8 + δ + ϕ IBEX 5 6:7 6:7 + + ν,6: Como se puede apecia este supuesto en el que la vaiable endógena depende de los minutos etadados de su entabilidad en y en es plenamente opeativo en el Tamo II (el tamo en el que el hoaio de funcionamiento de ambos mecados se solapa) y en el Tamo III hasta el minuto 7: + p. Esos minutos del Tamo III nos indicaán como están eaccionando los agentes ante el ciee de. Gáficamente vendían definidos po: 7: PM + p TRAMO I TRAMO II TRAMO III NUEVA YORK : AM 5: PM 7: PM : PM RID Obviamente se incluián en el poceso de especificación del VAR(p). 5. RESULTADOS EMPÍRICOS DE LA CAUSALIDAD INTERMERCADO Como se ha comentado anteiomente, en esta pate de exposición de los esultados del modelo, nos vamos a centa en la pesentación de los análisis de causalidad e influencia ente y utilizando sus índices selectivos espectivos. Utilizamos obsevaciones minuto a minuto del IBEX5 y del S&P5 paa el peíodo tempoal de estudio fijado (8 sesiones busátiles). Las conclusiones que queemos eseña son: veifica la existencia y detemina la longitud del intevalo del tiempo en el que se tansmite toda la infomación de un mecado a oto y analiza que mecado es el que influye en cuanto a la fomación del pecio; esta última popuesta se va a analiza a tavés del estudio de causalidad de Gange y de la geneación vía funciones de impulso de las espuestas simuladas de cada mecado así como de la descomposición de la vaianza del eo de pedicción. La foma en la que pesentaemos los esultados es muy sintética intentando evita, en la medida de lo posible, hace excesivas efeencias a la metodología estadístico-economética utilizada. Paa cada día empezamos mostando los gáficos de la evolución del IBEX5 y del S&P5 en niveles; luego se detemina el minuto de etado óptimo utilizando el citeio de

11 DÍAS (Año 999) 4 Febeo X 5 Febeo J 6 Febeo V Mazo L Mazo M 4 Abil X 5 Abil J 6 Abil V infomación AIC 7, posteiomente se compueba la causalidad ente las dos vaiables aplicando el test de Gange y finalmente se analizan las funciones impulso-espuesta y la descomposición de la vaianza de eo. De todas fomas antes de ve los esultados día a día ceemos opotuno ofece un cuadoesumen (Cuado ) con los esultados alcanzados: Minuto óptimo del VAR EL SP 5 condiciona al IBEX 5? SEGÚN GRANGER EL SP 5 condiciona al IBEX 5? FUNCIONES IMPULSO RESPUESTA Cuado EL SP 5 condiciona al IBEX 5? DESCOMPO- SICIÓN DE LA VARIANZA Descomposición de la vaianza % DEL IBEX QUE QUEDA EXPLICADO POR EL S&P5 Descomposición de la vaianza % DEL IBEX QUE QUEDA EXPLICADO POR SI MISMO Descomposición de la vaianza % DEL S&P5 QUE QUEDA EXPLICADO POR SI MISMO 6 Neutal Sí No 6% 94% 96% Sí Sí Sí % 68% 96% Neutal Sí Sí 4% 86% 95% Sí Sí Sí % 66% 99% Neutal Sí Sí % 79% 9% 4 Sí Sí Sí % 78% 96% 8 Sí Sí Sí 7% 7% 9% Sí Sí Sí % 88% 98% La pimea columna ofece los días de obsevación agupados en 5 sesiones busátiles con un fin de semana entemedias (4 febeo mazo) y otos días seguidos de cotización busátil en abil (del 4 al 6 inclusive). La segunda columna es a efectos pácticos muy impotante puesto que señala, paa cada jonada, cual fue el minuto de tiempo óptimo (y po lo tanto el númeo de etados) del modelo - especificado; es deci si se demuesta la influencia del S&P5 en la fomación del IBEX5 (cosa que queda demostada) ese minuto indica cual es el intevalo de tiempo en el que se tansmite la máxima infomación desde hasta. Po lo tanto es una 7 Utilizamos este citeio po su amplia difusión en la liteatua economética y financiea. Otos contastes posibles son: Test LR, Schwaz (SC), Sims (SiC), Hannan-Quinn (HQ), Kullback-Leible (KL),etc.

12 medida del tiempo en el que tada en se descontada y asumida la evolución de po pate de los agentes del mecado español. Que el minuto óptimo sea el 4 significa que el pecio del S&P5 en un instante del tiempo dado tada 4 minutos en se descontado y asumido completamente po los agentes y eflejase en el IBEX5; po ello se puede afima que vaiaciones al alza o a la baja del S&P5 tadan 4 minutos en eflejase en subidas o caídas del IBEX5. Como se puede obseva en esa segunda columna del Cuado, el tiempo que tada en descontase y asumise la infomación desde un mecado hacia oto vaía desde minuto hasta 8 minutos, con 5 jonadas en las cuales ese intevalo de tiempo fue infeio a los minutos y con jonadas con intevalos de tiempo iguales a 4, 6 y 8 minutos. La tecea columna señala si el S&P5 condiciona minuto a minuto, según el test de causalidad de Gange, al IBEX5. Este contaste se ve desde dos puntos de vista: si el S&P5 condiciona al IBEX5 y vicevesa. La aplicación de dicho test a la muesta nos da esultados satisfactoios: las casillas macadas con Sí (sí queda demostada la causalidad) confiman que paa esos días el S&P5 condiciona al IBEX5 a un nivel de confianza de más del 97%, mientas que el IBEX5 no condiciona al S&P5. Las casillas macadas con Neutal indican que no puede afimase que el S&P5 condicione al IBEX5 a un nivel de confianza supeio al 95%, peo tampoco que el IBEX5 condicione al S&P5. La opción más desfavoable, es deci que el IBEX5 condicionaa al S&P5 y no al contaio no se da paa ninguno de las jonadas, lo cual es un síntoma de la obustez del análisis. Paa ve los niveles de significación paa toda la muesta nos emitimos al Anexo. La cuata columna nos descibe los esultados obtenidos al analiza las funciones de impulso espuesta; sucintamente, éstas nos indican como eacciona un mecado al poducise un cambio en la entabilidad en el oto mecado y cuantos minutos tada en eacciona. Esos cambios en la entabilidad o en el pecio en un mecado son inespeados y aleatoios y po lo tanto el oto mecado no es capaz de descontalos de antemano. Como ya dijimos anteiomente es totalmente lógico supone que las evoluciones en entabilidad minuto a minuto que ocuen en afectan al mecado español peo no al contaio. 8 8 Ota cuestión distinta es sabe que mecado (Madid o Nueva Yok) es el que detemina el pecio paa los activos españoles que cotizan en ambos mecados (Telefónica, Repsol, Endesa, etc.), cosa que a pioi no está tan claa.

13 Gáfico Día 4 de febeo Gáfico Día 5 de febeo IBEX5 Gáfico Día 6 de febeo IBEX5 Gáfico 4 Día de mazo IBEX5 IBEX5

14 Gáfico 5 Día de mazo IBEX5 Gáfico 6 Día 4 de abil Gáfico 7 Día 5 de abil IBEX5 Gáfico 8 Día 6 de abil IBEX IBEX5 4

15 La función impulso-espuesta tazaá el efecto que un shock unitaio y aleatoio geneado en un instante del tiempo poduce sobe la petubación aleatoia (esiduo) de una de las ecuaciones de la foma estuctual del modelo y que po las popias inteelaciones dinámicas y contempoáneas se manifestaá en el esto de endógenas analizadas. Siempe y cuando se den en el modelo las condiciones de estabilidad y estacionaiedad, el shock geneado en un cieto instante tendá efectos en los minutos posteioes, diluyéndose estos efectos con el paso del tiempo y po lo tanto invaiablemente seán siempe asintóticos hacia. Es necesaio detemina de antemano la foma en la cual el shock se popaga posibilitando po tanto la estimación de la matiz de vaianzas-covaianzas esidual; esa esticción viene dada po el esquema de otogonalización que queamos emplea. En nuesto caso utilizamos el método de descomposición de Choleski. Este método detemina a pioi la igualdad ente la petubación aleatoia de la foma estuctual y la innovación de la foma educida de una deteminada vaiable. Paa ofece un estudio más accesible nos centaemos en el análisis gáfico de dichas funciones de impulso espuesta. Antes de ello indica que los gáficos del al 8 muestan paa cada una de las 8 jonadas busátiles el peíodo de cotización simultánea de ambos índices o Tamo II (desde las 5: hasta las 7:): Ahoa paa cada día pasamos a epesenta las funciones impulso-espuesta. Cada gáfico tiene pates, un gáfico a) y un gáfico b). El gáfico a) epesenta al mecado español de valoes, a, y el gáfico b) al mecado noteameicano, a. El eje de abscisas indica minutos (desde minuto hasta ) 9 y el de odenadas la entabilidad que alcanza cada índice busátil. Cada gáfico ecoge como esponde cada mecado ante un cambio inespeado desde el mismo instante en que se poduce una vaiación de entabilidad hasta los minutos posteioes; esa vaiación de entabilidad se puede poduci en i) el mismo mecado y ii) en el oto mecado. La intepetación es sencilla: p. ej., el gáfico a) ecoge como esponde la Bolsa española ante los cambios de entabilidad poducidos en el mismo instante en el mecado ameicano (es el tazo ojo, llamado ) y como le afectan las vaiaciones de entabilidad poducidas en el popio mecado español (el tazo azul, notado como ). La misma foma de intepetación se aplica paa el gáfico b): éste pesenta la espuesta de en cada minuto ante las fluctuaciones ocuidas en instantes anteioes en el popio, que como veemos son las más impotantes, (en tajo ojo, notado como ) y la espuesta ante las vaiaciones del mecado español (en tazo azul, llamado ). Paa cada jonada busátil analizada tendíamos los siguientes gáficos de espuesta: 9 Como se puede ve en los gáficos sólo se estudia el efecto que tiene cada cambio que se poduce en el mecado hasta el minuto poque las fluctuaciones no suelen tene un efecto consideable pasados más de minutos. 5

16 .5 Gáfico 9 Día 4 de febeo a) Respuesta del IBEX5.5 Gáfico Día 5 de febeo a) Respuesta del IBEX b) Respuesta del b) Respuesta del Gáfico Día 6 de febeo a) Respuesta del IBEX5 Gáfico Día de mazo a) Respuesta del IBEX b) Respuesta del b) Respuesta del

17 .5 Gáfico Día de mazo a) Respuesta del IBEX5.4 Gáfico 4 Día 4 de abil a) Respuesta del IBEX b) Respuesta del.4 b) Respuesta del Gáfico 5 Día 5 de abil a) Respuesta del IBEX5.6 Gáfico 6 Día 6 de abil a) Respuesta del IBEX b) Respuesta del.5 b) Respuesta del

18 Obseva que la influencia que tiene el S&P5 sobe el IBEX5 es mucho mayo que al contaio, siendo muchas veces más influyente el S&P5 en, que el popio IBEX5. Esta influencia en se concetiza de la siguiente foma: tanscuidos el pime minuto la influencia en la fomación de la entabilidad se deiva del popio IBEX5, paa posteiomente poducise la mayo influencia po pate del S&P5. Po lo tanto se compueba en cieta medida el impotante efecto que tiene el S&P5 en la fijación del pecio del IBEX5. De todas fomas también debemos destaca que cada mecado se explica en gan medida po sí mismo y po lo tanto no dejan de tene impotancia en cada instante las noticias y hechos que ocuan en una misma Bolsa. Po último explicita las últimas columnas que nos quedan del Cuado (columnas 5, 6, 7 y 8) que vienen a ecoge el mismo concepto: la causalidad intadía y minuto a minuto del S&P5 sobe el IBEX5 (y po lo tanto de sobe ). Paa ello mediemos el pocentaje de vaiación de cada índice que viene explicado po sí mismo y po el oto. Paa las 8 jonadas busátiles analizadas se puede compoba que paa 7 de ellas sí que se puede afima la causalidad anteio, ya que el S&P5 explica un elevado pocentaje de la vaiación minuto a minuto del IBEX5. El análisis gáfico es simila en cuanto a la foma, a las funciones impulso-espuesta ya comentadas. El gáfico a) epesenta a la Bolsa española, a, y el gáfico b) al mecado noteameicano de valoes, a. El eje de abscisas sigue indicando minutos y el de odenadas pocentajes (%). Cada gáfico explicita el pocentaje de vaianza explicado po sí mismo y po el oto mecado; po lo tanto también es un contaste muy válido sobe la causalidad intamecados. Los gáficos de la descomposición pocentual de la vaianza de cada índice seán: 8

19 Gáfico 7 Día 4 de febeo a) Descomposición de la Vaianza del IBEX5 Gáfico 8 Día 5 de febeo a) Descomposición de la Vaianza del IBEX b) Descomposición de la Vaianza del b) Descomposición de la Vaianza del Gáfico 9 Día 6 de febeo a) Descomposición de la Vaianza del IBEX5 Gáfico Día de mazo a) Descomposición de la Vaianza del IBEX b) Descomposición de la Vaianza del b) Descomposición de la Vaianza del

20 Gáfico Día de mazo Gáfico Día 4 de abil a) Descomposición de la Vaianza del IBEX5 a) Descomposición de la Vaianza del IBEX b) Descomposición de la Vaianza del b) Descomposición de la Vaianza del Gáfico Día 5 de abil Gáfico 4 Día 6 de abil a) Descomposición de la Vaianza del IBEX5 a) Descomposición de la Vaianza del IBEX b) Descomposición de la Vaianza del b) Descomposición de la Vaianza del

21 6. CONCLUSIONES Y EXTENSIONES Se ha podido compoba desde divesos puntos de vista la evolución conjunta de los mecados de valoes español y noteameicano, ealizando dicho análisis en el momento en que ambos están cotizando a la vez. Paa estudia y contasta la causalidad en el sentido hemos subido a un nivel de desagegación alto (minuto a minuto) y hemos aplicado una metodología de análisis de seies tempoales utilizando modelos vectoiales autoegesivos (VAR); a tavés de esta técnica, y desde divesos puntos de vista, hemos confimado la causalidad de patida, intentando establece además un intevalo de tiempo en el que todavía deja su asto tanto la infomación vía pecios del oto mecado como del que se está analizando. Ese intevalo tempoal nos indica el tiempo que tadan los opeadoes del mecado español en analiza, asumi y desconta la infomación que les llega de Wall Steet y opea en el mecado español basándose en lo que ha sucedido instantes antes en el mecado noteameicano. Como hemos demostado, ese intevalo de tiempo es muy pequeño (5 de las 8 jonadas ofecieon intevalos infeioes a los minutos, mientas que el esto señalaba intevalos iguales a 4, 6 y 8 minutos). Lógicamente el conoce la influencia que el mecado ameicano ejece sobe el español en esa hoa y media en que ambos mecados funcionan conjuntamente es impotante tanto paa explica los compotamientos de nuesta Bolsa como paa ayuda en la opeativa de los agentes del mecado. Una pimea extensión de este estudio seía aumenta la muesta de jonadas analizadas paa obtene esultados más significativos y paa analiza si en los días de mayo inestabilidad, los tiempos que tadan los opeadoes en actua se agandan o se estechan. También queemos destaca que el nivel de detalle empleado (el minuto) no es de uso fecuente en la liteatua financiea, po lo menos en la nacional. Esto último no es óbice paa que, como ota posible extensión del tabajo, se suba al nivel de desagegación tempoal factible más alto (el segundo), puesto que actualmente los sistemas infomáticos de modelización nos pemiten esta taea. Los esultados pueden se muy inteesantes en cuanto que nos podían desvela pautas de compotamiento busátil todavía no analizadas. De todas fomas, como hemos mencionado, este estudio también se puede hace extensivo al análisis de las elaciones de causalidad y tansmisión de entabilidad ente las acciones españolas que cotizan tanto en España como en USA. Como técnicas adicionales que se poponen cabe destaca el inteés en aplica modelos de edes neuonales, algoitmos genéticos y la extensión a la utilización de funciones de tansfeencia.

22 ANEXO Test de causalidad de Gange Día 4 Feb Hipótesis nula: Estadístico F Pobabilidad no causa a no causa a Día 5 Feb Hipótesis nula: Estadístico F Pobabilidad no causa a.9.8e-5 no causa a.89.6 Día 6 Feb Hipótesis nula: Estadístico F Pobabilidad no causa a no causa a Día Ma Hipótesis nula: Estadístico F Pobabilidad no causa a.5. no causa a..899 Día Ma Hipótesis nula: Estadístico F Pobabilidad no causa a no causa a Día 4 Ab Hipótesis nula: Estadístico F Pobabilidad no causa a no causa a Día 5 Ab Hipótesis nula: Estadístico F Pobabilidad no causa a no causa a Día 6 Ab Hipótesis nula: Estadístico F Pobabilidad no causa a no causa a

23 7. BIBLIOGRAFÍA CABEZAS, C., y MARTÍNEZ - ABASCAL, E. (997): "Coelación ente Bolsas Mundiales: A quién sigue el IBEX?". Análisis Financieo. º Cuatimeste, númeo 7, págs. 4-4 ESPITIA, M., y SANTAMARÍA, R. (99): "Inteacción Intenacional ente Mecados de Valoes". Infomación Comecial Española. Eneo, págs GRUBEL, H. (968): "Intenationally Divesified Potfolios: Welfae Gains and Capital Flows". Ameican Economic Review. Númeo 58 JIMENO, J. P. (995): "Tansmisión de Volatilidad: El Caso Español en la Cisis de 99".Investigaciones Económicas. Volumen 9, págs. 7-5 KING, M. A., y WADHWANI, S. (99): "Tansmission of Volatility between Stock Makets". Review of Financial Studies. Volumen, págs. 5 - OLMEDA, I. (996): Avances Recientes en Pedicción Busátil. Univesidad de Alcalá de Henaes OLMEDA, I., y DE MIGUEL, M. M. (997): "Una Nota sobe Coelación y Lideazgo ente Bolsas de Valoes". Análisis Financieo. º Cuatimeste, númeo 7, págs. - OLMEDA, I., YZAGUIRRE, J., y DE MIGUEL, M. M. (998): "Coelación Busátil en la Unión Euopea: Efectos del Mecado Estadounidense". II Foo de Finanzas de Segovia. Julio de 998. PÉREZ, J. V., y TORRA, S. (995): "Tansmisión Intenacional de las Rentabilidades y Volatilidades ente e IBEX5". Cuadenos de Economía. Volumen, págs. 8 - PEÑA, J. I. (99a): "On meteo showes in Stock makets: New Yok vs Madid". Investigaciones Económicas. Volumen 6, númeo, págs PEÑA, J. I. (99b): "Sobe la elación ente los mecados busátiles intenacionales y la bolsa de Madid". Infomación Comecial Española. Númeo 74, págs SIMS, C. (98): "Macoeconomics and Reality". Econometica. Volumen 48, págs. - 48

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