Reporte de Cobertura Ecopetrol

Transcripción

1 Reporte de Cobertura Ecopetrol

2 Resumen En pocas palabras: después de un crecimiento a dos dígitos de la producción de Ecopetrol entre 2008 y 2011 y unas cifras de rentabilidad destacadas, a partir de 2012 la compañía ha experimentado una desaceleración en sus cifras operacionales, que esperamos continúe en el mediano plazo. Esto, viene acompañado de un panorama retador en el cumplimiento de sus metas de producción y reservas durante los próximos años. Por estas razones, en SERFINCO establecemos una recomendación Neutral, con un precio justo de COP3.900 para el año En SERFINCO reiniciamos nuestra cobertura de Ecopetrol, con un precio objetivo para el 2014 de COP representando un potencial de valorización de 9,70% y una recomendación fundamental Neutral. Los puntos que apoyan nuestro precio justo y nos llevan a mantener esta recomendación son: Principales cifras Ticker BVC ECOPETROL Precio de cierre Precio justo Potencial de valorización ,70% # Acciones (Millones) ,7 Flotante 11,49% Cap. mercado (COP MM) Rango 52 semanas Participación en el Colcap 17,44% Ecopetrol vs. Colcap (Base 100 Dic 2012) La modesta adición de reservas, que ha creado un panorama retador para la compañía durante los próximos años. Un pobre crecimiento en sus estados financieros desde el 2012, el cual esperamos que se mantenga hasta finales del 2015 ó Preocupación acerca del cumplimiento de sus metas tanto de producción como de adición de reservas. Fuente: Bloomberg; Cálculos SERFINCO.

3 Tesis de Inversión LA MODESTA ADICIÓN DE RESERVAS CONSTITUYE UN PANORAMA RETADOR PARA LA COMPAÑÍA DURANTE LOS PRÓXIMOS AÑOS En los últimos años, Ecopetrol ha presentado un comportamiento inferior al promedio de sus pares comparables en términos del índice de vida de reservas (RLI), lo cual genera presión sobre la adición de reservas para los próximos años. Índice de Vida de Reservas Aunque la compañía mantiene un indicador de reemplazo de reservas (RRR) superior al 100% (lo que significa que repone las reservas que consumió con la producción de petróleo en un año), es evidente la tendencia decreciente durante los últimos años, ubicándose en su nivel mínimo de 8,05 años frente a los 13,1 años de sus pares comparables. Consideramos que en términos de reservas, la compañía tiene un reto grande frente a la meta de 6.2 billones de barriles antes de regalías para el año Para alcanzar esta meta, Ecopetrol deberá adicionar cerca de 5.1 billones de barriles entre los años 2014 y 2020, cifra considerablemente alta si se compara con la ejecución anterior. De esta manera, consideramos que una adición anual entre 600 y 700 millones de barriles es un objetivo difícil de alcanzar, por lo que nuestra valoración espera que la compañía alcance el 90% de la meta trazada para el año Índicador de Reemplazo de Reservas Fuente: Ecopetrol; Análisis SERFINCO.

4 Tesis de Inversión ESPERAMOS QUE LA TENDENCIA DE LOS RESULTADOS FINANCIEROS SE MANTENGA DURANTE LOS PRÓXIMOS AÑOS Ecopetrol ha mostrado un comportamiento modesto en sus principales indicadores financieros y de producción en los últimos dos años, tendencia que consideramos se mantendrá al menos hasta el año Indicadores financieros y de operación de Ecopetrol El decrecimiento en los márgenes operacionales y EBITDA, acompañados de crecimientos de un solo digito en la producción (frente a los incrementos promedio de 17,4% entre el 2008 y el 2011), son una preocupación para las perspectivas de Ecopetrol durante los próximos años. Esto, debido a que, si la compañía espera alcanzar las metas trazadas en su mega, la producción tendrá que crecer a un ritmo de dos dígitos en los años venideros, lo cual representa un reto importante. Los márgenes operacional y EBITDA se han ajustado a la baja por mayores costos relacionados con la creciente producción de crudo pesado. Así mismo, una tasa impositiva superior, mayores costos de transporte, la importación de productos y el mantenimiento han deteriorado los indicadores de operación. Esperamos que esta tendencia se revierta en el año 2016 debido a la entrada plena en operación de la modernización realizada sobre la Refinería Cartagena y el cumplimiento de la meta de un millón de barriles diarios de producción. Fuente: Ecopetrol; Análisis SERFINCO.

5 mbpd Tesis de Inversión SE MANTIENE UN MANTO DE DUDA SOBRE LA CONSECUSIÓN DE LA MEGA 2020 Ecopetrol se encuentra desarrollando diversas iniciativas con el fin de incrementar sus reservas y cumplir con las metas trazadas para el año Sin embargo, estas iniciativas rendirán frutos a partir del final de 2016 lo cual genera presión sobre los resultados de los años cercanos al 2020 en términos del logro de las metas establecidas. Recobro primario, secundario y terciario: la compañía espera lograr una adición de reservas cercana a los 3.4 billones de barriles por medio la implementación de diferentes técnicas de recobro sobre los activos existentes. Primario (Perforación adicional de pozos): Mediante el recobro primario la compañía espera alcanzar la meta de 1 millón de barriles para el 2015, donde el principal incremento está en Castilla, Chichimene, Rubiales y Quifa. Secundario (Inyección de gas y agua): Según estimaciones, se presentaría un incremento en la producción de la compañía por medio de estos recobros entre los años 2018 y Terciario (inyección de aire y vapor): el desarrollo de recobro terciario se encuentra en una etapa temprana por lo que los resultados de esto se verían al final del 2020 o incluso, después de este año. Actividad exploratoria: la compañía espera una adición de reservas de 2,2 billones de barriles por medio de actividades de exploración. El origen de estas reservas se concentrarán en Colombia con 1,6 billones de barriles, mientras la operación internacional contribuirá con 0,6 billones Perfil de producción proyectado para la compañía E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Producción estimada Serfinco Objetivo Ecopetrol Crudos no convencionales: Debido al tiempo que se demora el desarrollo de este tipo de proyectos, se esperaría que la producción se adicionará después del Fuente: Ecopetrol; Análisis SERFINCO.

6 Catalizadores de la compañía 1. Indicadores de rentabilidad y endeudamiento mejores que sus pares. 2. Inversiones para la expansión de la capacidad de transporte y un posible salida de CENIT al mercado público de valores. 3. La modernización de la Refinería de Cartagena contribuirá a obtener mejores márgenes. 4. Ecopetrol es el mayor propietario de tierra en Colombia. 5. Nuevos bloques exploratorios en Colombia (Ronda Colombia 2014) y la ronda México La vida de las reservas es inferior a las compañías petroleras a nivel mundial. Esto genera una presión importante sobre la adición futura. 2. Tendencia decreciente de sus cifras de producción. 3. Sostenibilidad en el largo plazo de su alto dividendo. 4. Demora en licencias ambientales. 5. Ataques contra la infraestructura petrolera.

7 Perpetuidad Var. precios del petróleo Resumen de la valoración El precio justo fue obtenido mediante un modelo de flujos de caja de la firma descontados al wacc. Entre los supuestos, destacamos: 1. Tasa de cambio promedio (TRM) de COP El perfil de producción de petróleo y gas se basó en los reportes de reservas probadas de evaluadores independientes a diciembre de 2013 y, mediante las reservas que espera adicionar la compañía de acuerdo a su plan estratégico. 3. Precios WTI por barril: 2014 US$93 ; 2015 US$88 y US$87 en el largo plazo. 4. Precios Brent por barril: 2014 US$105 ; 2015 US$100 y US$99 en el largo plazo. WACC de la valoración Resultado de la Valoración Sensibilidad del precio a la tasa de crecimiento y a los precios del petróleo WACC WACC 8,52% 9,52% 10,52% 11,52% 12,52% 9,52% 10,52% 10,52% 11,52% 12,52% 0,0% % ,5% % ,0% % ,5% % ,0% % Fuente: Bloomberg; Cálculos SERFINCO

8 Múltiplos comparables Múltiplos de compañías comparables. Valoración Relativa En los últimos años, la compañía se ha ubicado por encima de sus pares en términos de EV/Reservas, RPG y EV/EBITDA explicado por la mayor rentabilidad que presenta la compañía y por el bajo nivel de apalancamiento frente a sus comparables. Fuente: Ecopetrol; Bloomberg; Cálculos SERFINCO.

9 Principales cifras proyectadas Balance COP Miles de millones E 2015E 2016E Efectivo 6,780 7,941 8,841 3,992 4,260 4,798 Cuentas por Cobrar 4,637 5,262 6,177 6,389 6,819 7,680 Inventarios 2,762 2,806 3,259 3,449 3,670 3,938 Otros 4,860 6,875 10,449 10,753 11,365 12,591 Total activos corrientes 19,038 22,884 28,727 24,583 26,115 29,008 Cuentas por cobrar LP Propiedad, planta y equipo 30,033 37,135 44,999 53,256 61,908 69,993 Recursos naturales 15,441 18,569 21,457 25,333 29,209 32,680 Otros 27,358 34,789 36,725 36,588 36,475 36,384 Activos totales 92, , , , , ,756 Deuda corto y largo plazo 8,802 13,706 22,199 28,133 34,904 37,426 Cuentas por pagar 5,201 11,568 10,132 9,508 10,118 10,856 Otros 21,333 21,263 24,405 24,297 25,572 28,487 Total pasivos 35,336 46,537 56,735 61,938 70,594 76,769 Interes Minoritario 2,253 2,602 4,574 5,241 5,950 6,833 Patrimonio 54,689 64,741 71,119 73,157 77,777 85,154 ROE 28% 23% 18% 17% 17% 20% ROA 17% 13% 10% 9% 9% 10% ROIC 34% 26% 20% 20% 20% 23% Estado de Resultados COP Miles de Millones E 2015E 2016E Ingresos 65,968 68,852 70,429 72,849 77,751 87,571 Costos 32,127 35,542 37,524 39,708 42,257 45,340 Depreciación y amortización 4,577 4,993 5,030 5,324 5,974 6,463 Utilidad oepracional 29,263 28,316 27,874 27,817 29,521 35,769 Gastos administrativos 3,390 4,974 6,040 5,793 6,186 6,967 Utiidad operacional 25,873 23,343 21,835 22,024 23,335 28,802 EBITDA 30,236 28,507 28,014 27,386 29,470 35,445 Utilidad antes de impto 23,641 22,332 21,882 21,249 22,588 28,128 Impuestos 7,956 7,133 8,088 7,854 8,349 10,397 Interes Minoritario Utilidad neta 15,452 14,780 13,107 12,728 13,530 16,848 Deuda Neta/EBITDA Fuente: Ecopetrol; Estimaciones SERFINCO

10 Equipo IE SERFINCO Daniel Lozano Jefe de Investigaciones Económicas (1) ext Alejandra Méndez Analista Renta Variable (1) ext Oscar Jaulín Analista Junior (1) ext Ricardo Bernal Gerente de Investigaciones Económicas