ETF Apalancados Dónde está el desempeño que falta? Richard Co John W. Labuszewski

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1 MERCADO DE CAPITALES ETF Apalancados Dónde está el desempeño que falta? 26 DE JULIO DE 2012 Richard Co Director Ejecutivo Productos de capital John W. Labuszewski Director General Investigación y Desarrollo de Productos

2 Examinamos el mal desempeño asociado típicamente a los Fondos Cotizados en Bolsa (ETF, por su sigla en inglés) apalancados con relación a los rendimientos asociados al índice subyacente. Consideramos que este fenómeno se origina como consecuencia de problemas de reequilibrio y sugerimos que los futuros sobre índices bursátiles también ofrecen apalancamiento en ausencia de problemas de reequilibrio o las "pérdidas gamma" relacionadas. Los Fondos Cotizados en Bolsa (ETF) "Apalancados" fueron introducidos originalmente en 2006 y han llamado mucho la atención en los últimos años. Las razones son muy evidentes. Los ETF apalancados proporcionan a los inversionistas un medio fácil mediante el cual aumentar la exposición a la cartera subyacente al ETF de manera apalancada. 1 Pero la principal crítica que se hace a los ETF apalancados es que tienden a tener un mal desempeño con respecto a sus índices respectivos, después del ajuste para el apalancamiento. Este fenómeno puede volverse agudo durante períodos de alta volatilidad del mercado. Este estudio atribuye este mal desempeño al hecho de que los ETF apalancados deben reequilibrarse de manera frecuente para poder mantener el ratio de apalancamiento anunciado. Sugerimos que los futuros sobre índices bursátiles ofrecen los beneficios del apalancamiento en ausencia de la necesidad de reequilibrar o de las denominadas "pérdidas gamma" asociadas a menudo a los ETF apalancados. Reequilibrio diario Un administrador de fondos puede obtener un rendimiento diario equivalente al 100% del rendimiento asociado al índice Standard & Poor s (S&P 500) comprando una cartera que reproduzca la composición del índice utilizando el 100% de los activos administrados (AUM) 2. Los administradores de fondos pueden reproducir los rendimientos del Índice teniendo acciones, futuros sobre índices bursátiles, swaps de acciones o alguna combinación de estos "activos replicados". Una vez establecido, no sería necesario ningún ajuste adicional en la composición de activos replicados de la cartera, a menos que se altere el índice subyacente o que los inversionistas del fondo agreguen o retiren cantidades de dinero. Asimismo, un administrador de fondos puede obtener un rendimiento diario equivalente al 200% de ese índice (o una exposición "2x") utilizando el apalancamiento para acumular el doble de acciones u otros activos que repliquen el índice en la cartera. Sin embargo, a menos que el valor del índice permanezca sin cambios al final de cualquier período en particular, la cartera no reflejará el 200% de las tenencias del índice. Por lo tanto, a diferencia de una cartera no apalancada, la cartera apalancada requiere un ajuste constante. Esto implica que los administradores de ETF apalancados tienen la necesidad de "reequilibrar" en forma periódica. Si el Índice aumenta en el transcurso del día, la cartera pasará a tener un bajo nivel de apalancamiento. Esto se debe al hecho de que cualquier aumento en el valor de los activos se acumula para los propietarios de las acciones de la cartera, en tanto que el valor en dólares de la deuda asumida para apalancar la cartera permanece sin cambios. Esto exigiría la compra de acciones adicionales que reproduzcan la composición del índice y asumir deuda adicional en el proceso, a fin de mantener la exposición del 200% o "2x". Si el índice desciende durante el transcurso del día, la cartera pasará a tener un nivel muy alto de apalancamiento, debido a la dinámica opuesta. Esto exigiría la liquidación de acciones dentro de la 1 Los ETF Inversos proporcionan una manera igualmente sencilla a los inversionistas de comprar a la baja, como parte de una estrategia de cobertura o especulativa. Los ETF inversos están disponibles en forma apalancada y no apalancada. 2 Si bien hacemos referencia al índice S&P 500, podría aplicarse el mismo razonamiento a cualquier otro índice o cartera de acciones, valores de renta fija, productos básicos u otros activos.

3 cartera con el fin de mantener la exposición del 200% o "2x". El mercado sube El mercado baja Comprar activos replicados para mantener el ratio de apalancamiento Liquidar activos replicados para mantener el ratio de apalancamiento Normalmente los ETF apalancados apuntan a alcanzar el ratio de apalancamiento anunciado diariamente. De esa forma, los administradores de fondos pueden reequilibrar la cartera todos los días. Pero, al hacerlo, el administrador de fondos se enfrentará al riesgo asociado a oscilaciones repentinas del mercado o mercado whipsaw. Por ejemplo, suponiendo que el mercado se mueve dentro de rangos, el mercado sube y nuestro administrador de cartera compra activos replicados adicionales para restablecer el ratio de apalancamiento 2x. Al día siguiente, el mercado baja al nivel original y nuestro administrador de cartera liquida los activos replicados para restablecer el ratio de apalancamiento 2x. En el proceso, nuestro administrador de cartera sufre pérdidas por comprar a un precio alto y vender a un precio bajo. El efecto acumulativo de los mercados oscilantes o whipsaw puede disminuir el valor de la cartera, dando como resultado rendimientos por debajo de la meta que el administrador de la cartera pretende lograr. Argumento matemático simple Una pequeña operación aritmética rudimentaria ofrece un poco más de información y perspectiva. Supongamos que tenemos un ETF apalancado durante N días. Además, usamos β para denotar el apalancamiento deseado. Así, una exposición de 200% puede estar representada como un beta de 2 o β = 2. Denotamos el rendimiento del índice diario subyacente como r i para el día número i. El valor de la cartera después de N días puede expresarse de la siguiente forma: N V = (1 + βr i ) i=1 Esto se obtiene simplemente capitalizando los rendimientos diarios del índice en N días consecutivos. Esta ecuación puede reformularse en términos logarítmicos de la siguiente manera: N V = exp ln (1 + βr i ) i=1 Si aplicamos una expansión de serie de Taylor de segundo orden y aproximamos el lado derecho de la ecuación, el valor aproximado se obtiene mediante la siguiente fórmula. 3 β 2 V (1 + βr ) n exp 1 2 (1 + βr ) 2 Nσ2 Donde σ 2 = 1 N (r N i=1 i r ) 2 La misma dinámica puede aplicarse también a ETF "cortos" o "inversos". Si desciende el índice, las acciones de la cartera aumentan en forma desproporcionada, haciéndose necesario realizar más operaciones de venta en corto". Si luego el mercado sube, estas posiciones se compran de nuevo. De esta forma, el reequilibrio diario obliga al administrador del fondo a "perseguir" constantemente sus posiciones y posiblemente a someterse al riesgo de los mercados oscilantes o whipsaw. Nótese que normalmente los prospectos de los ETF apalancados pretenden seguir rendimientos diarios y no necesariamente rendimientos compuestos a lo largo de períodos prolongados. Esta expresión es menos intimidante de lo que parece. r representa el rendimiento diario promedio del índice durante el período. La primera mitad de la expresión no es más que los rendimientos compuestos en base al desempeño diario promedio durante el período. Este rendimiento diario compuesto se reduce a escala para el segundo término, que tiene una magnitud menor de 1. Aquí es donde puede observarse el mal desempeño. Tome nota de que σ 2 3 Esta aproximación es bastante tosca en su diseño y hay varias maneras de mejorar la exactitud de la expresión. Pero en la medida que ya hemos logrado lo que nos propusimos demostrar, pasamos por alto los pasos adicionales requeridos para resolver cabos sueltos.

4 es la muestra de varianza del rendimiento diario. La "corrección" es una función de la volatilidad del mercado durante el periodo de tenencia. A partir de esta aproximación, podemos verificar fácilmente que durante el curso de un período de tenencia dentro de determinados rangos o lateral, pero de todas maneras volátil, es decir, r 0, el valor de la cartera sería menor que el valor inicial ( exp ( 1 2 Nβ2 σ 2 ) ) y en realidad disminuiría significativamente. La gravedad de este descenso depende de la magnitud de la varianza realizada del índice subyacente y el apalancamiento utilizado. Error de seguimiento El fenómeno que se describe anteriormente es semejante al desafío de mantener un equilibrio al que se enfrentan los operadores de opciones todos los días. Los operadores de opciones que pretenden llevar una posición "delta-neutral" equilibrando opciones con posiciones de compensación en el mercado subyacente se enfrentan con la necesidad de ajustar la posición de compensación a medida que el delta asociado a sus opciones fluctúa en respuesta a los movimientos del mercado. En particular, una posición de opción delta-neutral corta se asocia con "gamma negativo". Esto implica que las pérdidas pueden ser proporcionales al cuadrado de los cambios en el precio subyacente, compensando el deterioro por el tiempo de la prima de la opción. De esta manera, nos referimos a esta pérdida relacionada con la varianza como la "pérdida gamma". Para verificar si existen dichas pérdidas gamma, medimos el grado al que se desvía el rendimiento total mensual (incluyendo las fluctuaciones de precios más los dividendos) de ETF populares en base al índice S&P 500 con respecto al rendimiento que deberían registrar. Podemos referirnos a estas comparaciones como un "error de seguimiento". Los errores de seguimiento pueden derivarse de múltiples fuentes, incluyendo las pérdidas gamma, así como otros factores, a saber: Precio de Mercado vs. NAV - El precio de mercado de un ETF, que fundamentalmente es una función del flujo de órdenes de compra y venta, puede presentar una divergencia con respecto al Valor de Activos Netos (NAV) o el valor de los activos replicados mantenidos en el fideicomiso. Imprecisión de la unidad de creación - Los activos replicados que se mantienen como unidades de creación pueden no reflejar en forma precisa la composición y valor del índice subyacente. Patrones de distribución - los ETF típicamente hacen distribuciones trimestralmente en marzo, junio, setiembre y diciembre. Este patrón de pago "desigual" puede representar otra fuente de error de seguimiento entre un ETF y el índice subyacente. Honorarios - Los ETF extraen honorarios o gastos que no se reflejan en el valor del índice subyacente. Por ejemplo, el ETF SPDR S&P 500 cobra 0,09%, en tanto que el ETF ProShares UltraShort cobra 0,89%. Así, comparamos el rendimiento mensual de SPDR S&P 500 ("SPY"), un "+1x", con el rendimiento mensual del S&P 500. Asimismo, comparamos el rendimiento mensual de ProShares Short S&P 500 ("SH"), un producto "-1x", con la inversa del rendimiento mensual S&P 500. De manera similar, comparamos el rendimiento mensual de ProShares Ultra ("SSO"), un producto "+2x", con el doble de aquel de S&P 500. Finalmente, comparamos el rendimiento mensual de ProShares UltraShort ETFs ("SDS"), un producto "- 2x", con la inversa del doble del rendimiento de S&P 500. Los errores de seguimiento relacionados con los ETF no apalancados cortos y largos promediaron casi cero, aunque hubo algunas desviaciones notables. Sin embargo, los errores de seguimiento relacionados con los ETF apalancados cortos y largos promediaron casi medio punto porcentual completo por debajo de los rendimientos del índice objetivo. En general, podríamos atribuir las discrepancias entre errores de seguimiento asociados a ETF apalancados y no apalancados a las pérdidas gamma.

5 Errores de seguimiento de S&P 500 ETF mensuales Agosto de junio de 2012 SPDR SH SSO SDS Promedio -0,01% -0,05% -0,47% -0,49% Desviación Estándar 0,18% 0,78% 0,82% 2,34% Máximo 0,66% 1,37% 1,20% 1,59% Mínimo -0,50% -3,38% -3,13% -13,83% NOTAS Rendimientos mensuales totales calculados como función de la fluctuación de precios más recibo de dividendos. Cabe destacar que se observaron déficits más bien amplios con respecto a los rendimientos previstos. Los más drásticos tendieron a ocurrir durante episodios de mercado volátil, tales como los que tuvieron lugar en la cúspide de la crisis de hipotecas subprime en 2008, y a finales de 2011, en respuesta a una exacerbación de la deuda soberana europea en curso. Rendimiento total mensual 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% Tracking Error of S&P 500 ETFs % 55% 45% 35% 25% 15% 5% SSO SDS SPY SH VIX Las pérdidas gamma relacionadas con los ETF apalancados se correlacionan de manera estrecha con la volatilidad en el S&P 500, medida por el Índice de Volatilidad S&P 500 o "VIX". Índice de volatilidad S&P500 Para verificar que la pérdida gamma es proporcional al cuadrado de beta en la cartera apalancada, se pueden comparar los errores de seguimiento en ETF apalancados con aquellos en ETF no apalancados durante períodos de picos de volatilidad. Dicha comparación sugiere que los errores de seguimiento relacionados con ETF apalancados aparecen aproximadamente 4 veces más que aquellos relacionados con ETF no apalancados. Así, las pérdidas gamma por lo general son a escala como lo sugiere nuestra derivación. Consecuencias de la inversión Estas pérdidas gamma son atribuidas al hecho de que se necesita un reequilibrio diario para mantener la exposición a riesgo anunciada asociada a ETF apalancados, ya sea de naturaleza larga o corta (inversa). Las pérdidas gamma pueden ser opacadas a corto plazo por utilidades y pérdidas direccionales y pasar desapercibidas. Sin embargo, pueden acumularse con el tiempo hasta llegar a ser bastante significativas. Así, a medida que se alarga el período de tenencia de una inversión apalancada, la elección del instrumento de operación se hace cada vez más significativa. El uso de futuros sobre índices bursátiles como alternativa a los ETF apalancados representa una forma simple de evitar pérdidas gamma. Cabe además destacar que CME Group ahora ofrece futuros basados en los Índices S&P Select Sector. Muchos de estos índices también están respaldados por ETF apalancados. Estos futuros de sector representan una forma efectiva de replicar el desempeño de índice de forma apalancada - ya sea en largo o corto - con un menor error de seguimiento en relación con estos ETF apalancados. Copyright 2012 CME Group Todos los derechos reservados. La operación de futuros no es adecuada para todos los inversores, e implica riesgo de pérdida. Los futuros son una inversión apalancada, y como sólo se exige la operación de un porcentaje del valor del contrato, es posible perder más de la cantidad de dinero depositado en una posición de futuros. Por lo tanto, los operadores sólo deben utilizar fondos que pueden darse el lujo de perder sin afectar su estilo de vida. Sólo una parte de esos fondos deben dedicarse a cualquier operación, porque no se puede esperar obtener ganancias en todas las operaciones. Todos los ejemplos en este folleto son situaciones hipotéticas, que se utilizan a modo de ilustración, y no se deben tomar como consejo de inversión o como resultados de una experiencia real de mercado. "

6 La operación de swaps no es conveniente para todos los inversionistas, implica un riesgo de pérdida y únicamente debe ser realizada por inversionistas que sean ECP de acuerdo con el significado de la sección 1 (a) 12 de la Commodity Exchange Act (Ley reguladora del mercado de productos básicos). Los swaps son una inversión apalancada y debido a que únicamente se requiere un porcentaje del valor de un contrato para operar, es posible perder una suma mayor que la cantidad de dinero depositada para una posición de swaps. Por lo tanto, los operadores sólo deben utilizar aquellos fondos cuya pérdida no significa ningún cambio drástico en su estilo de vida actual. Y sólo una parte de esos fondos debe ser dedicada a invertir en cualquier operación, ya que no se puede esperar obtener ganancias de todas las operaciones. CME Group es una marca registrada de CME Group Inc. El logo del Globo terráqueo, E-mini, Globex, CME y Chicago Mercantile Exchange son marcas registradas de Chicago Mercantile Exchange Inc. Chicago Board of Trade es una marca registrada del Board of Trade of the City of Chicago, Inc. NYMEX es una marca registrada de la New York Mercantile Exchange, Inc. La información contenida en este documento ha sido elaborada por el CME Group con fines generales y no se tomaron en cuenta las situaciones específicas de los posibles destinatarios de la información. CME Group no asume ninguna responsabilidad por cualquier error u omisión. Además, todos los ejemplos contenidos en el presente son situaciones hipotéticas, usadas a los efectos de explicación únicamente y no deben considerarse como asesoría de inversión o como el resultado de experiencia real en el mercado. Todos lo relativo a reglas y especificaciones en el presente están sujeto y se sustituye por las reglas oficiales de CME, NYMEX y CBOT. En todos los casos, antes de llevar a cabo cualquier acción, deben consultarse las normas vigentes de CME / CBOT / NYMEX

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