En su sentido más restringido, desmutualización

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1 EN EN PORTADA PORTADA LAS BOLSAS DE VALORES SE TRANSFORMAN: DE LA DESMUTUALIZACIÓN A LA COTIZACIÓN En las dos últimas décadas, el entorno mundial de los mercados financieros, y especialmente el de los mercados de valores, ha sufrido transformaciones profundas y sin precedentes. Las bolsas de valores tradicionales inician, en diferentes momentos, procesos de adaptación que en conjunto sugieren una transición hacia un nuevo escenario mundial de mercados de valores todavía no configurado y donde las presiones de consolidación en distintos sentidos están ejerciendo un papel relevante en los últimos tiempos. En esta transición, hasta el momento, dos fenómenos tienen una especial relevancia: la desmutualización y la cotización de las bolsas en sus propios mercados. En su sentido más restringido, desmutualización quiere decir cambio en la forma legal de la bolsa, que pasa de ser una asociación mutual en la que cada miembro tiene un voto a convertirse en una empresa en la que la propiedad accionarial limita el poder de decisión (una acción, un voto (Shamshad Akhtar [2002]). La desmutualización posibilita una transformación en el objetivo de la bolsa y permite que ésta pase de ofrecer servicios orientados a satisfacer las necesidades de los miembros/ intermediarios, así como de mantener los costes e inversiones limitadas a financiación acordada por dichos miembros, a convertirse en una entidad gestionada como empresa cuyo objetivo es maximizar el valor de las acciones generando beneficios y que da respuesta a las necesidades de los clientes (intermediarios e inversores) de una manera competitiva. Definiciones de otros autores abundan en los mismos conceptos. Así, de acuerdo con Aggarwal [2000], desmutualización es el proceso por el que una organización mutual sin ánimo de lucro se convierte en una empresa con ánimo de lucro controlada por sus accionistas-propietarios. Los miembros 12 BOLSA. Junio 2006

2 de bolsas organizadas como mutuas, es decir, intermediarios que pueden operar en bolsa (tradicionalmente se decía que tienen asiento ), son también los propietarios con todos los derechos de voto que la propiedad confiere. Sin embargo, una bolsa desmutualizada es una empresa, sociedad anónima, en la cual los accionistas son los propietarios. Los derechos de contratación y la propiedad de las acciones pueden estar separados: los accionistas proporcionan capital a la bolsa y reciben beneficios, pero no son los que operan en la bolsa. Aunque la gran mayoría de las bolsas desmutualizadas continúan ofreciendo, si no todos, sí la mayoría de los servicios que prestaban anteriormente, tienen nuevas estructuras de gobierno que aseguran la representación de los accionistas en el Consejo de Administración. Las organizaciones mutuales predominaban en un entorno en el que las bolsas tenían el monopolio de la contratación de valores y protegían los intereses de los miembros. En un escenario en el que las bolsas ya no son mutuas, las bolsas ofrecerán una estructura de gobierno más efectiva a la hora de gestionar las relaciones entre los participantes en el mercado. La desmutualización transfiere poder de decisión y propiedad a inversores nuevos, externos a la actividad de intermediación. Una vez finalizado el proceso de desmutualización existen dos opciones fundamentales para la bolsa: mantenerse como compañía privada no cotizada o salir a cotizar en el mercado. EL DEBATE DE LA DESMUTUALIZACIÓN: PUNTOS DE VISTA Para autores como Steil (2002) la definición del término desmutualización es más compleja de lo que a simple vista parece. Habitualmente, cuando se habla de desmutualización, el énfasis recae en el hecho de que la bolsa tenga ánimo de lucro y sin embargo, para Steil la cuestión esencial no reside en si la bolsa está legalmente capacitada para repartir beneficios entre sus propietarios sino más bien en quién recae la propiedad de la bolsa. Las bolsas con ánimo de lucro no tienen porqué estar necesariamente desmutualizadas, de hecho, la mayoría todavía no lo está. La separación entre propietarios y miembros es una factor fundamental en el concepto de desmutualización. Por qué las bolsas tratan de atraer a propietarios que no son miembros?. Algunas bolsas afirman que necesitan vender participaciones a no-miembros como forma de obtener capital para su expansión e inversiones en tecnología. Sin embargo, desde el punto de vista empírico, la obtención de recursos financieros es generalmente un recurso secundario. La gran mayoría de las bolsas que se han desmutualizado no tenían una necesidad inmediata de capital. La función primordial de la desmutualización es reducir el control (fundamentalmente local) de los intermediarios en el posicionamiento estratégico de la bolsa. Este objetivo supone el reconocimiento de que las bolsas, al operar en un mercado financiero competitivo, deben ser capaces de reducir los costes para un grupo significativo de empresas y generar beneficios para un grupo suficiente de ahorradores. Los intermediarios, en su objetivo de maximizar los beneficios de su labor de intermediación, pueden actuar debilitando la capacidad de las bolsas de servir a empresas e inversores con la máxima eficiencia. Otro de los objetivos fundamentales de la desmutualización es ampliar el acceso directo a los sistemas de negociación a inversores no residentes o institucionales, así como facilitar operaciones corporativas con otros mercados contando con referencias objetivas de valoración. En qué condiciones los miembros de una bolsa aceptarían nuevos miembros externos? Las variables fundamentales a tener en cuenta suelen ser: el grado de competencia actual o futura que la bolsa afronta, y el volumen de operaciones internacionales que los miembros de gran tamaño realizan. La competencia dificulta a los miembros la protección de su franquicia de intermediación, y por tanto, les hace más proclives tanto a la reforma del modelo de gestión como a la entrada de propietarios externos. La internacionalización de las operaciones favorece por tanto la desmutualización. EL PROCESO DE DESMUTUALIZACIÓN DE LAS BOLSAS: RAZONES Y FORMAS Shamshad Akhtar (2002), en su estudio Demutualization of Asian Stock Exchanges: Critical Issues and Challenges hace interesantes aportaciones que clarifican el origen Julio BOLSA 13

3 y los factores que han contribuido al proceso de desmutualización de las bolsas de valores. En los últimos años, las bolsas ya no son ni el único mercado primario y secundario ni tampoco el único proveedor de servicios de ejecución de órdenes. La creciente proliferación de sistemas electrónicos de contratación (ATSs y ECNs), fruto del enorme desarrollo tecnológico, ha ampliado las alternativas existentes de cruce de órdenes de compra y venta con costes reducidos y que ofrecen diferentes niveles de transparencia o anonimato, horarios de contratación prolongados, etc.. Los grandes intermediarios globales tienen hoy la posibilidad de casar órdenes de su propia cartera y únicamente informar a los mercados regulados de la posición neta de la operación. La integración de los mercados ha favorecido los procesos de desintermediación. Con la aparición de nuevas estructuras, desaparece la necesidad de los parqués físicos de las bolsas o de los intermediarios. La transformación de las bolsas en estructuras desmutualizadas, implica dos factores: cambio en la estructura de propiedad y cambio en la forma legal y organizativa de la entidad. Ambos deben de ir acompañados de las salvaguardas que permitan una gestión apropiada. Dependiendo de la naturaleza de propiedad y de la forma legal adoptada, la bolsa desmutualizada se centra en desarrollar un posicionamiento estratégico que permita una mayor consolidación del mercado, integración vertical y diversificación de productos. La transformación de las bolsas en entidades con estructuras desmutualizadas ha supuesto una transferencia de la propiedad de las acciones de los miembros a otros que no lo son. Existen varias procedimientos para llevar a cabo la disolución de la estructura de propiedad anterior. De forma secuencial, su- BOLSAS COTIZADAS EN MERCADO OF Resumen fechado de los hitos más significativos DOS DÉCADAS DE CAMBIOS EN LA ESTRUCTURA CORPORATIVA DE LOS MERCADOS DE VALORES CHICAGO BOARD OF TRADE (CBOT) CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE LONDON STOCK EXCHANGE OM GR EURONEXT MERCADOS QUE YA COTIZAN EN BOLSA >> El sistema de contratación Tradepoint sale a cotizar en la Bolsa de Londres-AIM en En junio de 2001 la Bolsa Suiza adquiere una participación mayoritaria y el nombre cambia a Virt- X. Cuando la Bolsa Suiza adquiere la totalidad del capital, Virt-X deja de cotizar en bolsa. >> La Bolsa de Estocolmo se desmutualiza en La compañía de tecnología OM, empresa cotizada desde 1989, es propietaria del 100% de las acciones de la bolsa desde En 2003 anuncia su fusión con Helsinki Exchanges (HEX) para formar OMX, el grupo de bolsas nórdicas. Posteriormente se adhiere al grupo la Bolsa de Copenhague. >> La Bolsa de Australia se desmutualiza en Sale a cotizar en octubre del mismo año sin Oferta Pública Inicial. Anuncia su fusión con Sydney Futures Exchange el 27 de marzo de La bolsa australiana es la primera bolsa del mundo que sale a cotizar. >> La Bolsa de Hong Kong se desmutualiza en el año Sale a cotizar en junio de ese año sin Oferta Pública Inicial. >> La Bolsa de Singapur se desmutualiza en diciembre de Sale a cotizar en noviembre de 2000 a través de una Oferta Pública y una colocación privada. >> La Bolsa griega (Hellenic Exchanges) se constituye como holding en marzo de Sale a cotizar el 21 de agosto de ese año. >> Deutsche Börse se desmutualiza en Sale a cotizar en febrero de >> Euronext se constituye en septiembre de 2000 como holding que agrupa las bolsas de Ámsterdam, Bruselas y París (posteriormente también a la Bolsa de Lisboa y LIFFE). Cotiza en bolsa desde julio de >> La Bolsa de Londres se desmutualiza en julio de Inicialmente se BOLSA DE TORONTO BOLSA DE NUEVA YORK BOLSA DE COMERCIO DE CHILE NASDAQ BME negocia a través de un broker (Cazenove). Sale a cotizar en julio de 2001 sin Oferta Pública Inicial. >> La Bolsa de Toronto se desmutualiza en junio de 1999 y cotiza en el mercado desde >> Sydney Futures Exchange se desmutualiza el 11 de septiembre de 2000 y sale a cotizar en la Bolsa Australiana el 16 de abril de Anuncia su fusión con ASX en marzo de >> El Mercado de Derivados de Chica- HELLENIC EXCHANG JOHANNESHU STOCK EXCHA 14 BOLSA. Julio 2006

4 ICIAL pone la conversión de los asientos de los miembros en valor económico asignándoles a cada uno de ellos un valor individual. Una vez que la valoración está hecha, los miembros optan por convertir su condición de miembros en propiedad en acciones o vender su derecho a otros que no son miembros. En la gran mayoría de los casos de desmutualización, los miembros han decidido retener sus porcentaje de propiedad en acciones. La estructura legal de una bolsa desmutualizada está basada en consideraciones similares a las de cualquier empresa con ánimo de lucro. En la gran mayoría de las jurisdicciones, una compañía de responsabilidad limitada ha sido vista como la opción tradicional y preferida para iniciativas empresariales que cuentan con más participantes que un restringido número de socios. Los métodos que existen para Las bolsas, cuando están organizadas como asociaciones mutuales, ofrecen a sus miembros derechos exclusivos de acceso a las plataformas y sistemas de negociación. Esta estructura impedía que la bolsa pudiese reaccionar con rapidez a un entorno de mercado que cambia a gran velocidad. transformar una asociación en una compañía de responsabilidad limitada varían en función de la jurisdicción, pero en principio, los miembros existentes acuerdan transferir sus activos y operaciones comerciales (assets and operations) a una empresa de nueva creación, a cambio de acciones de esa nueva compañía. OUP INTERCONTINENTAL EXCHANGE INTERNATIONAL SECURITIES EXCH. RG NGE DEUTSCHE BÖRSE SINGAPORE STOCK EXCHANGE BOLSA DE MALASIA BOLSA DE FILIPINAS HONG KONG EXCH. & CLEARING AUSTRALIAN STOCK EXCHANGE BOLSA DE OSAKA BOLSA DE NUEVA ZELANDA SYDNEY FUTURES EXCHANGE go (Chicago Mercantile Exchange) se desmutualiza en noviembre de Cotiza en NYSE desde diciembre de >> La Bolsa de Nueva Zelanda se desmutualiza en diciembre de 2002 y sale a cotizar en julio de >> La Bolsa de Filipinas se desmutualiza en agosto de 2001 y sale a cotizar el 15 de diciembre de >> La Bolsa de Osaka se desmutualiza el 1 de abril de 2001 y sale a cotizar el 1 de abril de >> Archipélago ECN nace en enero de Firma un acuerdo con Pacific Exchange en 2000 (se negocia desde 2002). Oferta Pública Inicial de Archipelago Holdings el 12 de agosto de Archipelago Holdings adquiere PCX Holdings el 26 de septiembre de >> NASDAQ se desmutualiza en junio de Sale a cotizar el 10 de febrero de 2005 (antes se negociaba OTC). >> International Securities Exchange (ISE) se crea en mayo de Cotiza en NYSE desde el 9 de marzo de Oferta Pública Inicial el 14 de marzo de Nueva Oferta Pública en diciembre de >> La Bolsa de Malasia sale a cotizar el 18 de marzo de >> Intercontinental Exchange cotiza en NYSE desde el 16 de noviembre de Oferta Publica Inicial. >> El Grupo NYSE cotiza desde el 8 de marzo de 2006 tras un proceso de fusión inversa con Archipelago. >> La Bolsa de Sudáfrica se desmutualiza el 1 de julio de Sale a cotizar el 5 de junio de >> Las Bolsas españolas se desmutualizan en el año En junio de 2001 se firma el protocolo de integración de los mercados financieros españoles. En febrero de 2002 se constituye Bolsas y Mercados Españoles (BME). El día 14 de julio de 2006 BME sale a Bolsa. MERCADOS QUE TODAVÍA NO COTIZAN >> La Bolsa Italiana se privatiza en septiembre de Anuncia su salida a bolsa para el segundo semestre de >> La Bolsa de Oslo se desmutualiza en Se negocia OTC. >> La Bolsa de Tokio se desmutualiza en Tiene planes de salir a bolsa pero el proceso se retrasa por la preocupación de las autoridades japonesas respecto a la autorregulación de la bolsa. >> La Bolsa de Varsovia anuncia su intención de privatizarse. El proyecto se paraliza tras las elecciones de noviembre de Julio BOLSA 15

5 Un proceso corto en una historia que abarca tres siglos Tomando las aportaciones de Shamshad Akhtar [2002], podemos decir que los beneficios de un proceso de desmutualización de las bolsas de valores se reflejan en tres áreas fundamentales: el gobierno corporativo de las bolsas, la apertura de los derechos de negociación y la posibilidad de realizar reestructuraciones y alianzas. MEJORAS EN EL GOBIERNO CORPORATIVO Las bolsas, cuando están organizadas como asociaciones mutuales ofrecen a sus miembros derechos exclusivos de acceso a las plataformas y sistemas de negociación. Esta estructura impedía que la bolsa pudiese reaccionar con rapidez a un entorno de mercado que cambia a gran velocidad. Con la desmutualización se produce una aceptación progresiva de la separación entre propiedad e intermediarios miembros del mercado que automáticamente suponía derechos de negociación. Esta separación ayuda a introducir un gobierno corporativo eficiente si se conjugan factores como la introducción de mejoras en la estructura de incentivos que permita a las bolsas vender participaciones en acciones a inversores externos no-miembros, por un lado, un proceso de toma de decisiones basado en la nueva estructura de propiedad y no en derechos de intermediación, por otro, y un último factor como es la existencia de un control efectivo sobre el Consejo. Puesto que a partir de la desmutualización la propiedad de la bolsa está separada de la condición de miembro con derecho a operar, no es apropiado que grupos de interés (como son los miembros que operan) tengan la autoridad exclusiva sobre las decisiones que se toman. Con la intención de ir reduciendo gradualmente la influencia de los intermediarios en el Consejo, las bolsas nombran consejeros independientes o consejeros que sean propietarios sin derecho a operar. Tras los procesos de desmutualización, el nombramiento de cargos oficiales por parte del gobierno ( government appointed officials ) ha sido visto como controvertido dado BME: DESMUTUALIZACIÓN, CONCENTRACIÓN Y COTIZACIÓN A mucha gente lejana al mercado de valores le sorprende que las bolsas coticen en su propia Bolsa. Se sorprenden de que un mercado pueda ser propiedad de alguien, y que ese alguien tenga acciones que coticen en ese mismo mercado. La verdad es que lo que cotiza es una sociedad rectora que sí es una sociedad anónima y cuyo objeto social es suministrar los servicios que requiere el funcionamiento de un mercado, un sujeto, ente, institución o como quiera llamársele que, este si, no es propiedad de nadie. En el Reglamento de Bolsas de 1834, que fue el primero que se publicó, los servicios requeridos por el mercado los suministraba, por una parte el Inspector, un personaje nombrado por el responsable político de Madrid, que se ocupaba del orden físico de la contratación, la apertura y el cierre, las personas presentes, etc. Y por otra parte una Junta Sindical que se ocupaba de que el precio y el volumen de las transacciones fueran acordes entre comprador y vendedor. No se suministraba ninguna información a las personas que no estuviesen en el mismo parquet. En el reglamento de 1854 se describe la Bolsa como la reunión periódica de los comerciantes y de los agentes públicos que intervienen en sus contrato, en el local señalado por el gobierno. Y solo el Gobierno podrá crear otros lugares diferentes al de entonces único de Madrid. Se deja en manos de la llamada Junta Sindical, tanto el gobierno de la Bolsa y el suministro de los servicios requeridos como el control del funcionamiento de la misma. Ambas cosas por delegación del gobierno. Después de la Gloriosa Revolución, el reglamento de 1868 reconoce por primera vez, que no el Gobierno sino los particulares, pueden crear las bolsas que quieran y en los lugares que prefieran. Prácticamente el único requisito exigido era que los agentes pusieran una fianza de escudos ( pesetas), que era la mitad de la fianza que hasta el momento habían tenido que presentar los agentes de bolsa de Madrid. La crisis económica y financiera del tiempo de Amadeo de Saboya y de la Primera República hizo irreal esta libertad, y en 1874 se revocó el reglamento de Un siglo después existían ya tres bolsas en España y poco después se crearía la cuarta. El reglamento de 1967 reconoce esta realidad múltiple y al igual que los reglamentos que le precedieron en su siglo, encarga la gestión de cada Bolsa a una Junta Sindical distinta, además determina que exista un Consejo Superior de Bolsas y un sistema de coordinación para atender a los servicios necesarios al funcionamiento de varios mercados modernos. A estas alturas ya es necesario, además de los servicios de los edificios de las Bolsas, servicios de información de las sociedades y valores cotizados, de liquidación y custodia de los valores (que se hace de manera unificada), de la información de los precios y volúmenes, del manejo de otras informaciones útiles al mercado, y del control del funcionamiento de los miembros del mercado que, en este momento, son solo Agentes de Cambio y Bolsa. La ley de reforma del mercado de valores de 1988 establece la aparición de Sociedades Rectoras de los mercados, que son sociedades anónimas con 16 BOLSA. Julio 2006

6 Blas Calzada* (*) Blas Calzada fue director del Servicio de Estudios de la Bolsa de Madrid y presidente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) características muy peculiares. Por lo pronto, hay una sociedad rectora por cada uno de los mercados, que ya son cuatro, y se exige también la creación de otra sociedad anónima para la Compensación y Liquidación de los valores, que a partir de entonces son anotaciones en cuenta y que por lo tanto exigen un nuevo servicio, que es la llevanza de la contabilidad de las cuenta de los inversores, debido a que ya no existen títulos físicos. Las sociedades, tanto rectoras como de Compensación y Liquidación de Valores (SCLV), son muy peculiares, los socios deben ser miembros del mercado y su participación en la sociedad tiene que ver con su estatus como tales miembros. En el caso de las Bolsas las Agencias tiene una participación y las Sociedades otra, y el capital de las rectoras es la suma de las participaciones de unos y otros. Si se dan de baja hay que reducir capital y si se dan de alta hay que aumentarlo. Esto es lo que se llama una sociedad mutualizada, en la que los miembros son accionistas y los accionistas miembros. Además de las Sociedades Rectoras de Bolsas y de la SCLV, han aparecido en los últimos tiempos nuevas sociedades rectoras, la de futuros y opciones MEFF, la AIAF para la renta fija, SENAF para la deuda pública, etc. Todas ellas, según la ley de 1988, eran sociedades anónimas pertenecientes a los miembros del mercado, es decir estaban mutualizadas. Por supuesto las Juntas Generales eran instituciones mutulizadas, ya que solo había miembros del mercado y cada uno tenía un voto con independencia de su actividad en el mercado. Durante 2002 se permitió que las Sociedades Rectoras antedichas se convirtiesen en sociedades anónimas libres de algunas restricciones preexistentes y, por tanto, dejó de ser necesario ser miembro de un mercado para ser accionista, ni ser accionista para ser miembro del mercado. Este es el proceso conocido como desmutulización. Al mismo tiempo comenzó un proceso de concentración de sociedades rectoras y otras sociedades relacionadas con el mercado, que es el que dio lugar a BME. Todos los miembros y poseedores de acciones intercambiaron las mismas por acciones de BME, y BME es el propietario al 100% de todas las sociedades que se ocupan de la contratación, liquidación, y demás servicios requeridos por los mercados financieros en España. Lo que ha salido a cotizar en la Bolsa es pues la unión de las sociedades suministradoras de servicios de cada uno de los mercados financieros que existen en España. No es pues un mercado, sino una empresa de servicios, que puede encontrarse con competencia de otras empresas de servicios que hagan lo mismo que ella de manera más barata o más eficaz. Por lo pronto se encuentra con la competencia de las bolsas extrajeras, entendiendo por bolsas las sociedades de servicios al mercado de otros países. Es difícil pensar de todas maneras, que se puedan prestar los servicios de manera más eficaz que BME, tendiendo en cuanta la flexibilidad y adaptabilidad de la que ha hecho gala en los últimos años. que la bolsa desmutualizada es una empresa privada que opera en un entorno competitivo. En ámbitos en los que la influencia de los intermediarios sigue siendo muy importante, la función continuada de los representantes de los reguladores de valores puede apoyar la transición de la bolsa hasta el momento en el que la regulación se haya transformado y permita que las bolsas operen de una forma plenamente competitiva. Es importante que los gestores de la bolsa, además de tener una representación adecuada en el Consejo, estén cualificados y motivados para actuar no sólo en el mejor interés de los accionistas, sino también en dirigir el negocio de una forma prudente y que no perturbe el devenir de la negociación en los mercados de capitales. Para asegurar que se satisface el interés público, debe realizarse un control sobre el consejo y los órganos de gestión. Con el objetivo de mantenerse competitiva, la bolsa debe seguir las prácticas internacionales en ética y procedimientos. Esto es necesario para que los inversores institucionales no transfieran la canalización de sus inversiones a otras alternativas. Por tanto, es en el mejor interés de la bolsa con ánimo de lucro por lo que se deben asegurar prácticas transparentes y acertadas, y como tal, el buen gobierno corporativo debe ser una parte integral de la bolsa que pretende maximizar beneficios. APERTURA DE LOS DERECHOS DE NEGOCIACIÓN Siguiendo a Shamshad Akhtar [(2002)], las bolsas desmutualizadas, en consistencia con el ánimo de lucro, permiten a nuevos clientes acceso comercial a los servicios de la bolsa. La cuestión de una base de accionariado más amplia (como es habitual en empresas que cotizan) es fundamental en situaciones en que las bolsas necesitan obtener fondos para futuras inversiones. Cuando la propiedad de acciones se separa del derecho de negociación, surge la cuestión de la compensación de los miem- Julio BOLSA 17

7 bros-intermediarios que ya existen, especialmente cuando los derechos se conceden libremente a los nuevos miembros, ya que los miembros antiguos tuvieron que adquirir sus derechos de negociación pagando una cuantía económica. Con la intención de que las acciones tengan un valor económico, debe de existir una expectativa de dividendos en algún momento futuro. La introducción de una política de dividendos (que no existe en las bolsas mutuales), unida a la emisión de acciones, transfiere el valor de la propiedad de acciones de la bolsa, del derecho de negociación al derecho a percibir dividendos y a negociar las propias acciones de las bolsas. REESTRUCTURACIONES Y ALIANZAS Otra de las ventajas de los procesos de desmutualización que cita Shamshad Akhtar [2002], está relacionada con la facilidad para acometer reestructuraciones y alianzas. Después de los procesos de desmutualización, la mayoría de las bolsas han revisado su estrategia empresarial para mejorar la viabilidad y perspectivas de negocio. En esta línea las bolsas han optado entre tres opciones en las cuales se han venido enmarcando la mayoría de los procesos de desmutualización y cotización: integrar sus mercados nacionales, establecer alianzas a través de acuerdos transnacionales con otras bolsas dentro o fuera de su región o, fusionarse con otras bolsas. En este ámbito y a fin de que el lector pueda establecer las analogías que le parezcan oportunas describimos a continuación lo que, según Akhtar [2002], son los factores comunes que han incidido en estos procesos tras el análisis de las diferentes vías domésticas de consolidación en las Bolsas asiáticas: 1.- La integración de dos o más bolsas en una compañía de ámbito nacional, que tenga un tamaño suficiente como para convertirse en un socio interesante para otras bolsas (extranjeras) y en una alternativa para los inversores como empresa cotizada. Este tipo de fusiones permiten establecer sinergias en materia de costes y tienden a reducir la posible competencia en el mercado doméstico. 2.- La consolidación de bolsas que actúan en el mismo mercado, nacional o regional, es parte de la tendencia en la que las economías de escala aumentan en la medida en que los costes de transacción decrecen con la competencia. Cuanto más bajos son los cánones que una bolsa cobra, mayor debe ser el volumen de negociación para que se mantenga rentable. 3.- La integración vertical de las instituciones depositarias y de compensación y liquidación con las bolsas garantiza la disponibilidad de todas esas funciones en la misma institución y acceso a toda la cadena de valor de las transacciones bursátiles y fuentes alternativas de ingresos. 4.- La integración de distintos tipos de mercados como los mercados de derivados, contado, mercados de bonos, commodities, etc. Este tipo de combinaciones llevan aparejadas economías de escala, reducción de costes en tareas administrativas, centralización de la relación con clientes (one-stop shoping), potencial de desarrollo de productos,etc. Pero hay más argumentos que refuerzan los beneficios de esta estrategia de reestructuraciones y alianzas: dinamizan los procesos de salida a cotización de las bolsas. Así, con el objeto de mantenerse competitivas, las bolsas necesitan llevar a cabo reestructuraciones y actualizaciones basadas en los últimos avances en materia de tecnologías de contratación y diseminación de información. Al modificar sus estructuras societarias y de gestión, las bolsas quedan en una mejor situación para competir. Por tanto es de esperar que mejoren su rendimiento y que la transformación resulte en una estrategia que añada valor para los propietarios de las acciones de estas compañías. Sin embargo, los miembros de estructuras mutuales han mostrado resistencia a acometer tales inversiones. Una bolsa con ánimo de lucro con acciones (cotizadas) transferibles es capaz de llegar a una base más amplia de inversores capaces de aportar fondos. LA ESPECIAL IMPORTANCIA DE LAS ESTRUCTURAS CORPORATIVAS EN LA TRANSFORMACIÓN DE LAS BOLSAS Sin embargo, es en el tipo de estructura corporativa de las entidades propietarias de las bolsas, donde la literatura financiera ha hecho más hincapié a la hora de explicar las verdaderas razones de los procesos de desmutualización y posterior cotización de muchas de estas compañías. Aportaciones de reputados y expertos investigadores de mercados bursátiles y estructuras de mercado como Mendiola y O Hara [2002] resaltan la importancia del gobierno corporativo en los procesos de desmutualización y cotización de las bolsas. En la medida en que las bolsas dictan estándares de gobierno corporativo para las empresas cotizadas, el gobierno corporativo de las propias bolsas cobra vital importancia. El impacto de su propia organización puede influir en el comportamiento de las empresas que cotizan en ella. Por qué adoptan las empresas estructuras de gobierno corporativo específicas? Crea valor este cambio de gobierno en el que la bolsa pasa de tener una estructura mutual a otra estructura propia de empresa? Mendiola y O Hara señalan que el rendimiento de la bolsa mejora tras un cambio en su gobierno corporativo. No obstante, apuntan, eso no significa que únicamente los cambios adoptados en su gobierno corporativo puedan vencer las dificultades que un entorno cada vez más competitivo le plantea. 18 BOLSA. Julio 2006

8 Las bolsas han estado tradicionalmente organizadas como cooperativas propiedad de sus miembros, en las que no había miembros externos y en las que dichos miembros tenían votos proporcionales en materia de gobierno corporativo. La estructura cooperativa de las bolsas parte de varias razones históricas. Sin embargo la historia no puede explicar por sí misma porqué las bolsas son cooperativas. Uno de los motivos que explica este tipo de estructura es la función económica de la bolsa. Una extensa literatura afirma que dicha estructura se debe a un intento de minimizar los costes de contratación, así como otro tipo de costes. DiNoia (1998) señala que las bolsas tenían un amplio poder de monopolio al tratar con sus clientes. Al organizarse la bolsa como una entidad en manos de los clientes, los usuarios de los servicios bursátiles podían protegerse a sí mismos frente a la expropiación del monopolio. Hart and Moore (1996) afirman que tanto una estructura en la que la propiedad está en manos externas como una cooperativa de miembros son ineficientes, pero por razones distintas. Los propietarios externos se centran en maximizar los beneficios y por tanto tienden a centrar la toma de decisiones en el usuario marginal. La estructura cooperativa es ineficiente porque la opinión de la persona con capacidad de voto decisivo no es necesariamente la opinión de todos los miembros. Si los miembros son homogéneos, este coste se minimiza. La homogeneidad tradicional de los miembros de la bolsa da una cierta racionalidad a la estructura cooperativa. Las bolsas ofrecían una serie de servicios, mientras que las empresas cotizadas aportaban las acciones. Ambas partes eran vulnerables a la explotación por el comportamiento estratégico del otro. De esto se deduce que para proteger su inversión ambas partes querrían una participación en la gestión de la empresa. Todos esos factores (antecedentes históricos, situación de monopolio, homogeneidad del cliente, e inversiones relacionadas) jugaron un papel fundamental como influencia en las estructuras de gestión de las bolsas tradicionales. Lo que resulta menos obvio es lo que está causando que las bolsas abandonen esta estructura. El cambio a una estructura de propiedad en forma de empresa es muy reciente. Después de un siglo o más de estructura en forma cooperativa, por qué es ahora el camino óptimo para las bolsas organizarse como las empresas que cotizan en bolsa?. El escenario en el que se mueven las bolsas ofrece datos al respecto. La última década ha sido testigo de un cambio sustancial en el escenario en el que compiten las bolsas; los avances tecnológicos han permitido la aparición de nuevos competidores como son las redes de comunicación y ha forzado a las bolsas existentes a instalar nuevas y caras plataformas de negociación. Macey y O Hara (1999) argumentan que algunas funciones de las bolsas están ahora disponibles en otras fuentes. La competencia se centra, en el momento actual, en quién puede ofrecer liquidez. Al existir más lugares donde se pueden negociar acciones el monopolio virtual que disfrutaban las bolsas se ha evaporado. Además, puesto que muchos de los nuevos sistemas de negociación son propiedad de intermediarios de las bolsas, los intereses de los miembros de dichas bolsas son divergentes. El resultado de estos cambios trascendentales se ha traducido en una presión enorme sobre las bolsas en términos de competencia. Las bolsas se plantean cómo financiar las inversiones necesarias para adaptarse a este nuevo entorno y cómo obtener un alto grado de eficiencia, objetivos ambos para cuya consecución la estructura cooperativa de las bolsas no parecen la ideal. Al haberse reducido el poder de monopolio y ser los intereses de los miembros cada vez más divergentes, los beneficios de la estructura cooperativa se han visto notablemente reducidos. Otro de las complicaciones que presenta esta estructura es su limitación a la hora de obtener capital. De todas estas consideraciones se infiere una conclusión razonablemente soportada: si las bolsas modifican su estructura y quedan en una mejor situación para competir, es de esperar que mejoren su rendimiento y por tanto, que la transformación dentro de la bolsa resulte en una estrategia que añada valor para los propietarios de la bolsa. BIBLIOGRAFÍA. Aggarwal R. (2002): Demutualization and Corporate Governance of Stock Exchanges, Journal of Applied Corporate Finance, 15 (1), Akhtar S. (ed) (2002): Demutualization of Stock Exchanges. Problems, solutions and case studies, Asian Development Bank. Arlman P. (2005): European Stock Exchanges, The Handbook of World Stock, Derivative and Commoditive Exchanges, Mondovisione. FIBV,(1999): Cost and Revenue Survey. FIBV, (2004): The Significance of the Exchange Industry. García Coto, D., Fernández Fernández L., Escudero Prado P. (2001): La Tendencia hacia la Consolidación de las Bolsas Europeas, Actualidad Financiera 6 (10), McAndrews J. y Stefanadis C. (2002): The Consolidation of European Stock Exchanges, Current Issues in Economics and Finance, 8 (6), Federal Reserve Bank of New York. Mendiola A. y O Hara M. (2004): Taking Stock in Stock Markets: the changing governance of stock exchanges, Cornell University Working Paper. Steil B. (2002): Changes in the ownership and governance of securities exchanges: causes and consequences, Brookings-Wharton Papers on Financial Services, febrero. Julio BOLSA 19