JORNADA DE ESTUDIO. La relación transatlántica en el contexto de la crisis global: Planteamiento comparado USA-UE

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1 JORNADA DE ESTUDIO La relación transatlántica en el contexto de la crisis global: Planteamiento comparado USA-UE Escuela Diplomática de Madrid, 8 de junio de 2012

2 La crisis de la Eurozona: contagio de Estados Unidos e interrelación entre los riesgos soberanos y financieros Humberto E. Arbulú-Neira Ex director del FMI Introducción Este trabajo no trata de describir los problemas actuales de la Eurozona y posibles soluciones de política. Este trabajo trata de explicar cómo se dio el contagio de la crisis del suprime en Estados unidos hacia la zona del Euro y la dinámica que la crisis en la periferia de la zona viene tomando. Por último se hacen algunas observaciones sobre lo que la crisis implica en términos del déficit presupuestal y conformación del gasto público La Era Greenspan Los años 1970s e inicios de los 1980s en Estados Unidos fue un período de bruscos shocks de inflación y de desempleo las dos tasas alcanzaron niveles de doble dígitos y de la peor caída en la actividad económica desde la gran depresión del año Contrariamente, durante los dieciocho años que van desde 1987 hasta principios de 2006 durante los cuales Alan Greenspan fue Presidente del Banco Central de Estados Unidos (La Reserva Federal Americana) fueron años de relativa calma con una inflación baja y dos recesiones leves y cortas con una duración de ocho meses cada una. El empleo creció de manera espectacular y la tasa de desempleo a fines de 1990s y nuevamente a mediados de la siguiente década cayó a niveles nunca vistos desde los 1960s (gráfico 1). El precio de las acciones en el mercado bursátil creció a un ritmo promedio de 10 por ciento anual y el Down-Jones superó la marca de 10,000. Grafico 1: tasa de desempleo en Estados Unidos 2

3 A partir de 1996 Mr. Greenspan comenzó a llamar la atención a la posibilidad que estuviera desarrollándose una burbuja en el mercado bursátil. En su particular lenguaje, que devino famoso en círculos financieros de la época, Mr. Greenspan se refirió a cierta euforia irracional en el mercado de de la bolsa y que ante la aceleración notable de la relación Precio/ ingreso de las acciones el banco central tenía que estar listo a tomar acciones radicales. Observadores interpretaban que la euforia irracional era el resultado lógico de una tasa de interés demasiado baja durante un tiempo demasiado largo. La receta obvia era, pues, subir progresivamente las tasas de interés pero Mr. Greenspan postergaba esta decisión. Muchos estudios académicos han especulado por que este formidable banquero central actuó de esta manera. Para algunos Mr. Greenspan buscaba mayor certeza que la economía se estaba recalentando antes de tomar una medida que abortara el crecimiento vigoroso del empleo observado durante gran parte del gobierno del Presidente Clinton. Para otros, el banco central especulaba con que el crecimiento de la productividad como resultado de la revolución tecnológica había cambiado tal vez radicalmente la relación histórica entre bajo desempleo y aceleración de la inflación. Esto demandaba una más clara evidencia que sustentara la necesidad de subir la tasa de interés. El ratio de precio/ganancia en el mercado bursátil llegó a niveles que solo se podían explicar por una política monetaria laxa. El punto más alto del precio de las acciones se alcanzó en el verano del 2000 y en los próximos dos años las acciones perdieron un 40 por ciento de su valor (gráfico2). Cuando la burbuja del mercado bursátil explotó la economía entró en una recesión lo que llevó al banco central a bajar la tasa de interés y a continuar bajándola hasta llegar al 1 por ciento. Gráfico 2: Estados Unidos--Ratio de Precio/Ganancias de acciones, y tasa de interés 3

4 Con las bajas tasas de interés y el cambio en las prácticas del crédito hipotecario los precios en el mercado inmobiliario crecieron y se comenzó a formar una burbuja inmobiliaria. Además hubo un cambio en la práctica de otorgamiento de préstamos: los préstamos se daban con un poco (o ningún) pago adelantado y los pagos mensuales podían ser mayores a la capacidad del deudor. Esta práctica se conoce como hipoteca suprime y fue posible gracias a que la euforia irracional de los deudores los llevó a pensar que el precio de la vivienda seguiría creciendo de manera continuada por lo que en un caso de necesidad podrían conseguir una segunda hipoteca sobre la vivienda. Los prestamistas, por su parte, re-empaquetaron las hipotecas en instrumentos financieros ( securitization ) que vendieron a inversionistas a los que se pagaba con los recursos que recibían de los prestatarios de las hipotecas. Esto funcionó bien mientras los precios de las viviendas continuaban creciendo pero cuanto esto se detuvo y los prestamistas comenzaron a caer en mora la burbuja inmobiliaria comenzó a desinflarse a partir de 2006 lentamente primero pero ganando velocidad en la medida que pasaba el tiempo (gráfico 3). Cuando la burbuja inmobiliaria estalló los efectos fueron mayores en parte por los cambios institucionales en el sistema financiero. Gráfico 3: Estados Unidos: ratio de precio/renta 4

5 Cambios institucionales en el Sistema Financiero de Estados Unidos Durante el boom económico previo a 2007 la estructura del sistema financiero americano cambió de manera sustancial con un crecimiento de los activos de instituciones financieras fuera del sistema bancario (IFFSB) tales como los fondos mutuales, hedge funds, operaciones off- balance sheets, fondos de retiro, y money market funds. Las IFFSB no están reguladas ni gozan de la protección de la que gozan los bancos: no tienen seguro de depósitos, y no tienen acceso a la ventanilla de redescuento del banco central. Además algunas tienen activos relativamente ilíquidos de largo plazo que son financiados con pasivos de corto plazo los que genera una situación de la hoja de balance que las hace muy vulnerables a corridas. Por ejemplo, algunas IFFSB habían adquirido hipotecas suprime ; cuando se produjo una pérdida por esas hipotecas las IFFSB no pudiendo acudir al redescuento entraron en un círculo vicioso de liquidación forzosa de activos, crecimiento de volatilidad y caída de precios de activos. No es de sorprender que las caídas de precios y pérdidas resultantes produjeran un shock negativo de confianza en las IFFSB. El detonante del problema fue la caída del banco de inversiones Lehman Brothers en Septiembre de Como resultado de la decisión de las autoridades de dejar quebrar a Lehman Brothers los canales de crédito se secaron por lo que esta quiebra es un hito en los desarrollos financieros recientes a nivel mundial. Este tratamiento fue muy distinto al que se le dio a Bear Stearns, otro de los grandes banco de inversiones, en Marzo de 2008 cuando enfrentó problemas similares y el banco central y la tesorería americana intervinieron no para salvar el banco si no para proteger a las contrapartes del banco aquellos que habían financiado al banco o que habían hecho negocios con el banco. 5

6 La Globalización de flujos financieros En tándem con el crecimiento de las instituciones financieras no bancarias hubo otra transformación en el carácter del sistema financiero: la globalización financiera. Para dar una idea del crecimiento de este fenómeno basta con decir que en 1996 los Estados Unidos mantenían activos en el extranjero por el equivalente a 52 por ciento del PIB y pasivos por 57 por ciento del PIB. Estos números han crecido a 128 por ciento y 145 por ciento respectivamente. La primera reacción es que estos desarrollos debería reducir el riesgo de estas inversiones pues los inversionistas de Estados Unidos al tener gran parte de su riqueza en el exterior estarán menos expuesto a posibles caídas en la economía de Estados Unidos. Sin embargo, mucha de estas operaciones son inversiones de instituciones algunas altamente endeudadas --que hacen operaciones riesgosas. Cuando, por ejemplo, la situación no va bien en Estados Unidos estas inversiones funcionan como un mecanismo de transmisión a otros países. Así, una crisis que empieza en el mercado inmobiliario de Estados Unidos puede resultar en presiones en otros países. La crisis de las hipotecas suprime en Florida destrozó el sistema bancario de Islandia y la crisis suprime en Estados Unidos llevó a la quiebra de un hedge fund de un banco francés en El Contagio de Estados Unidos a la Eurozona La secuencia básica del contagio de Estados Unidos a la Eurozona se realizó, con varias intensidades, en los distintos países. Desde la creación del Euro en Enero 2009 al inicio de la crisis de las hipotecas suprime el spread se mantuvo bajo (gráfico 4). En una primera fase, el stress global financiero se transmitió de Estados Unidos a Europa. El spread de la deuda soberana aumentó (moderadamente) de acuerdo con la salud financiera de los bancos globales. Esta fase duró desde mediados de Julio de 2007 hasta el rescate de Bear Stearns en Marzo de Cuadro 4: expansión de los bonos soberanos Crisis Subprime Rescate Bear Sterns Salvataje Grecia Nacionalizacion Anglo Irish Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 6

7 La segunda fase que se extiende desde el rescate de Bears Sterns (Marzo 2008) hacia adelante incluyendo la quiebra de Lehman hasta Enero de En esta fase una dimensión europea de la crisis bancaria emerge y el spread de la deuda soberana responde de manera creciente a la debilidad de los bancos de los países europeos. Es como si las noticias sobre la debilidad de los bancos europeos genera la expectativa que el gobierno entrará a rescatar a los bancos en problemas como lo hizo el Banco Central y la Tesorería Americana cuando rescataron a Bears Sterns. Esto a su vez crea expectativas de un crecimiento de la deuda pública y el gasto público. El punto inicial de la tercera fase coincide con la nacionalización del Banco Anglo Irish de Irlanda y la dinámica iniciada continúa hasta nuestros días Después de la nacionalización la crisis ha llegado a su máximo caracterizada por una inter-relación estrecha entre riesgo soberano y riesgo financiero relación que se fortalece aún más después del salvataje a Grecia. No solamente el stress del sistema financiero afecta el spread soberano si no que el crecimiento del stress soberano se transmite al sector financiero. La crisis en la Eurozona y la política fiscal El tema de la crisis y la política fiscal es sinónimo a analizar la compleja relación entre la política fiscal y el crecimiento. En, efecto la solución de la crisis en última instancia debe reflejarse en que los países afectados vuelvan a la senda del crecimiento auto-sostenido. La estabilización del ratio de deuda/pib a los niveles actuales penalizaría el crecimiento potencial lo que a su vez hará muy difícil que la deuda sea sostenible en el largo plazo. Es pues imperativo reducir la deuda a lo largo del tiempo. Sin embargo en el corto plazo, un ajuste fiscal cargado hacia el inicio de un programa es probable que afecte negativamente las perspectivas de crecimiento lo que demoraría mejoras en los indicadores fiscales, incluyendo el déficit, la deuda y los costos de financiamiento. El diseño de un programa fiscal debe tener en cuenta la situación específica de un país pero se pueden hacer ciertas observaciones generales. Las cuentas fiscales en los países de la periferia de la zona del Euro, aún cuando se orienten a tratar de minimizar el impacto sobre el crecimiento, deberán adecuarse a la necesidad fiscal que generan, por ejemplo, los crecimientos iniciales de los spreads de los bonos soberanos, y el costo de la resolución del sistema bancario. El financiamiento de estos costos ligados a la crisis tendrá demandas sobre el espacio fiscal. En el lado de los ingresos, en muchos países europeos la tasa de impuestos/pib ya está muy elevada. Habría que analizar con detalle los gastos y su composición; uno de los sectores que atraen el debate de los expertos son los gastos de defensa que han aumentado por el equivalente a un punto porcentual del PIB en promedio en los países avanzados. Hay que reconocer que este es un tema complicado y que las decisiones corresponden a las autoridades de los países. Por ejemplo los programas económicos apoyados por el Fondo Monetario Internacional no tienen una directiva relacionada con los gastos de defensa aunque hay el entendimiento general que los déficits fiscales deben estar financiados. 7

8 Conclusiones En este trabajo se usó el incremento de los spreads soberanos para explicar el inicio y la escalada de las tensiones financieras dentro de la Eurozona. Los spreads soberanos se mantuvieron bajos desde la creación del Euro en Enero de 1999 pero esto cambió con el inicio de la llamada crisis del suprime en Julio de En un primer momento la crisis de la Eurozona tomó la forma de un contagio de la crisis global iniciada en Estados Unidos y los spreads se mantuvieron relativamente bajos. Un cambio significativo se produjo con el rescate del banco Bear Sterns; este hecho marca el inicio de una crisis distinta en la Eurozona porque creó la expectativa que los gobiernos debían rescatar a sus sectores bancarios domésticos vulnerables y de esta manera se vinculó la proyección de la deuda soberana a las vulnerabilidades del sistema financiero doméstico: los spreads de riesgo soberano crecían en respuesta a la debilidad percibida de los bancos domésticos. Aún más, las perspectivas de crecimiento se debilitan como resultado del deterioro de la situación de los bancos lo que incrementa la trayectoria esperada de la deuda. Finalmente, cuando se estrecha el espacio fiscal para lidiar con las vulnerabilidades del sistema financiero entonces los riesgos soberano y de del sector financiero devienen en íntimamente inter-relacionados. 8