Estrategia de Inversión & Asset Allocation

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1 Estrategia de Inversión & Asset Allocation Malos tiempos para los buscadores de cisnes negros Marzo 2015 Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Leer atentamente el disclaimer de la página siguiente.

2 Disclamer A&G Banca Privada advierte que esta presentación contiene manifestaciones sobre previsiones y estimaciones. Dichas previsiones y estimaciones están incluidas en diversos apartados de este documento e incluyen, entre otras, comentarios sobre el desarrollo de diversos activos y rentabilidades futuras. Mientras estas previsiones y estimaciones representan nuestros juicios sobre expectativas futuras de diversos mercados financieros, puede que determinados riesgos, incertidumbres y otros factores relevantes ocasionen que los resultados sean materialmente diferentes a lo esperado. Entre estos factores se incluyen situación del mercado, factores macroeconómicos, directrices regulatorias y gubernamentales movimientos en los mercados bursátiles nacionales e internacionales, tipos de cambio y tipos de interés. Los factores de riesgo y otros factores fundamentales que hemos indicado podrían afectar adversamente a nuestras previsiones y al comportamiento y resultados descritos y contenidos en nuestros informes pasados, o en los que presentaremos en el futuro. La presente información ha sido preparada por A&G Banca Privada y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una solicitud de una oferta de compra. El presente informe va dirigido exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Queda prohibida su transmisión a terceros, copia o reproducción sin el consentimiento previo y expreso de A&G. 2

3 Estrategia de Inversión & Asset allocation Marzo 2015 Sobreponderamos Renta Variable. Es el activo con una mayor expectativa de revalorización en un escenario macroeconómico favorable y un entrono de beneficios al alza. En deuda de Gobiernos recomendamos duraciones muy bajas (incluso negativas). Neutrales en Crédito: sólo en activos con diferenciales altos. Mantenemos una visión negativa en Materias Primas. En Divisas neutrales en Dólar hasta Estrategia a 3 meses Asignación de Activos Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios Renta Variable Renta Variable Gobiernos desarroll Gobiernos desarroll Crédito Crédito Materias Primas Liquidez USD Materias Primas Liquidez USD Estrategia a 3 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios Mantener posiciones de duración muy baja (incluso negativa) tanto en EEUU como en Europa. Los tipos actuales no son sostenibles para el entorno macro que esperamos. Estrategia a 3 meses Renta Variable Mantenemos sobreexposición en Renta Variable al menos hasta el verano cuando revisaremos tácticamente nuestro posicionamiento. En especial Europa, España, Japón, Asia, Bancos periferia Europea y sectores cíclicos. Evitar Energía y Materias Primas. Bonos Gobiernos desarrollados Estrategia a 12 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios Europa Core LP USA LP Crédito y Emergentes Neutrales en Crédito. Invertir a los niveles actuales selectivamente en bonos HY no sector Energía. Positivos en híbridos corporativos y CoCos. Tácticamante recomendamos Emergentes en moneda local. Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios IG EEUU Emergentes-Asia Materias Primas El cliclo de materias primas se mantiene con perspectivas negativas, independientemente de movimientos puntuales de recuperación transitoria. Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios MATERIAS PRIMAS Periféricos Europa core CP USA CP HY EM HC Divisas Volveríamos a tomar exposición al Dólar a 1.17, aunque con moderación. En divisas Emergentes observamos una oportunidad táctica para obtener cierta revalorización. Mantenemos nuestra visión negativa del Yen. Estrategia a 3 meses EM LC Europa Japón España Europa Core LP Emergentes-Asia Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios USA LP IG MATERIAS PRIMAS EEUU Periféricos Europa Core CP USA CP HY EM HC EM LC Europa Japón España EUR EUR JPY USD EMERG JPY EMERG USD Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Leer atentamente el disclaimer de la página anterior. 3

4 Claves Macro Estrategia de Inversión & Asset Allocation El ciclo económico en el que las economías desarrolladas están inmersas, como ya hemos dicho en otras ocasiones, es de larga duración y baja intensidad. Los ciclos cocinados a fuego lento como el actual, generan una mejor visibilidad y permiten que los desajustes se vayan corrigiendo sin necesidad de shocks. No tenemos a la vista ningún atisbo de recesión, la deflación de precios que se observa actualmente es transitoria y además no es un proceso necesariamente perjudicial, el crédito vuelve a fluir, Europa va a sorprender positivamente en los próximos trimestres Podemos dedicarnos a buscar desequilibrios y probablemente los encontremos (exceso de deuda, depreciaciones competitivas, exceso de protagonismo de los bancos centrales), pero anticipar catástrofes en un escenario como el actual, no deja de ser un ejercicio baldío y aventurado. La proliferación de informes con este sesgo apocalíptico, lejos de preocuparnos, nos anima a establecer con mayor probabilidad escenarios continuistas sobre los que sustentar nuestra estrategia de inversión. El mundo se va a acabar, pero no ahora. Los cisnes normalmente son blancos. EEUU está creciendo a tasas del 3%, con la inflación subyacente entre el 1,5% y el 2% y una tasa de paro en 5,5%. La subida del dólar es un freno para la economía Americana y para algunas economías Emergentes que equivale a una subida de tipos del orden del 2%, aunque no perdamos de vista que EEUU es una economía bastante cerrada y solo exporta un 13% de su PIB (frente al 25% de Europa). Aun así, la FED iniciará en los próximos trimestres una subida tipos que nosotros situamos entre el último trimestre de este año y el primero de La inflación subyacente con la que se va a encontrar el comité de la FED en sus próximas reuniones, tendrá lecturas bajas debido a que en las estadísticas YoY, no sólo hay que tener en cuenta el último dato, sino también el primero de la serie anual. Este hecho, junto con el final del periodo de gracia otorgado a Grecia (Junio) justo después de la reunión de la FED, nos obliga a situar las subidas más adelante: Diciembre Marzo Fuente: KBL GAAC Sin novedades en el ciclo, por ahora. PIB acumulado desde el final de distintas recesiones. Fuente: Santander Global AA Crecimiento más lento que otras veces PCE core deflactor desde el final de distintas recesiones. Fuente: Santander Global AA Sin tensión en los precios Con inflaciones subyacentes próximas al 1%, la FED no subirá tipos este año. La regla de Taylor no anticipa subidas de tipos a corto plazo. Fuente: Lyxor AM Fuente: Morgan Stanley 4

5 Estrategia de Inversión & Asset Allocation Claves Macro (continuación) El desencadenante de la futura subida de tipos, será la inflación de salarios, la cual actualmente se sitúa por debajo del nivel de disparo de la FED (2,5%). Un asunto preocupante a medio y largo plazo es la sensibilidad del coste por pago de intereses en relación a los ingresos públicos: La enorme cantidad de deuda pública emitida durante los años de crisis junto con las subidas de tipos de interés que comienzan en EEUU y que seguirán en otras economías, genera un incremento exponencial del importe destinado al pago de intereses en relación a los ingresos fiscales. Una pequeña subida hasta un nivel normalizado del 4% en el 10 años Americano, triplicaría la factura del pago de intereses en porcentaje sobre ingresos fiscales. En Europa, la economía parece relanzarse. No es de extrañar porque el solo hecho de tener un petróleo barato, Euro depreciándose, tipos de interés muy bajos y habiendo pasado ya el capítulo de la política de austeridad, el crecimiento debe llegar necesariamente. De hecho pensamos que los datos de crecimiento van a sorprender al alza a medida que avance el año, lo cual abriría un periodo de incertidumbre respecto a la duración del QE Europeo y esto tendría consecuencias en los tipos de interés de la zona. Uno de los aspectos que estaba tardando en reactivarse en Europa era el crédito. Según datos de FMI, ya está creciendo a tasas ligeramente positivas y el programa TLTRO del Banco Central Europeo favorecerá esta evolución. La deflación es otro de los temas más preocupantes si atendemos al número de informes que tratan el asunto en clave derrotista. Pero la deflación es mala per se?. Analizando el caso de España vemos que llevamos 8 meses consecutivos conviviendo con tasas interanuales de IPC negativas. La teoría económica tradicional establece que la deflación es negativa por tres motivos: 1) Retrasa la intención de compra de los consumidores por expectativas de precios más bajos: en España en estos últimos meses las ventas al por menor se han disparado. 2) La espiral Keynesiana: deflación >> baja demanda >> baja inversión. En España, la descomposición del PIB a cierre de 2014 se divide en Consumo (+0,5%), Inversión (+1,4%), exportaciones (0%), importaciones (-0,6%). 3) La deflación perjudica a los países deudores: indudablemente cierto, pero en 2014 en España se ha estado devolviendo crédito (ejecuciones hipotecarias en %) y el servicio de la deuda en términos de PIB se mantiene a niveles de los años 90 (2,6%). La deflación tiene el efecto de una rebaja de impuestos para el consumidor y Si la inflación de salarios sube por encima del 2,5%, la FED reaccionará Fuente: Lyxor AM Una pequeña subida de tipos genera un gran incremento de la partida de pago de intereses. Fuente: Strategas Research M3 y préstamos al sector privado anticipan inflación. Fuente: Ned Davis Research Indicador de consumo al por menor de España 5

6 Estrategia de Inversión & Asset Allocation Claves Macro (continuación) Estimación de evolución del exceso de oferta. BlackRock constituye un elemento muy favorable para atraer turismo frente a otras opciones como Francia e Italia que no han sufrido tanto el efecto de la deflación: los costes laborales unitarios han crecido solo un 3% en España desde 2007 frente a las subidas del 19% y 12% para Francia e Italia respectivamente. En relación al Petróleo, seguiremos observando desajustes mientras no se reduzca la oferta y este camino es de largo recorrido. Las consecuencias para el crecimiento son muy dispares, aunque en términos de PIB mundial agregado, son evidentemente positivas. Los países importadores mejorarán su balanza comercial, lo cual puede relajar la guerra de depreciación de divisas (JPY, EUR, CNY) o aumentar la tolerancia a la apreciación (USD, GBP). En otros países, la menor inflación permitirá bajadas de tipos de interés ( China, India, Korea) Finalmente, es necesario valorar los efectos de una posible salida de Grecia del Euro. No damos una alta probabilidad a un escenario inminente de salida, pero el riesgo de no alcanzar acuerdos que garanticen su viabilidad no es cero. En cualquier caso Grecia ya no es un riesgo tan sistémico como lo era en 2012: Se han puesto en marcha mecanismos de estabilización como el ESM, los bancos Europeos han reducido sustancialmente su exposición a deuda Griega, se ha puesto en marcha la Unión Bancaria Europea con regulador único y como consecuencia la deuda Griega está mucho mas concentrada en inversores domésticos. Sería un shock para los mercados, pero manejable y transitorio desde nuestro punto de vista. Fuente: BlackRock Efecto en PIB de una bajada de 50$ en el petróleo Fuente: BlackRock Exposición de la banca Europea a bonos Griegos Fuente: Morgan Stanley Fechas claves para Grecia Credit Default Swap (CDS) de la banca Europea: sin las tensiones de 2011 Fuente: Morgan Stanley Fuente: Strategas Research 6

7 Renta Variable Estrategia de Inversión & Asset Allocation En las últimas semanas escuchamos y leemos muchos comentarios en términos como: Esto es otro 2000 o 2007, es otra burbuja ; todo está sustentado en los bancos centrales, es ficticio ; la deflación ganará la batalla ; dónde están los beneficios de las empresas?, las valoraciones son insostenibles y sin embargo mantenemos nuestra visión positiva de la Renta Variable. Tomar decisiones de inversión no es una cuestión de lógica cartesiana. Las cadenas de acontecimientos basadas en la lógica se rompen una y otra vez ante la fuerza de los propios mercados. Además el vértigo y el consenso son malos consejeros para esta profesión. Sinceramente, si no escucháramos estas preocupaciones seríamos nosotros los primeros en preocuparnos acerca de la continuidad del mercado alcista. El escepticismo generalizado lo contemplamos actualmente como una potencial demanda futura de acciones, de capitulación de los escépticos, de posibilidad de expansión de múltiplos. Estamos en un mercado estructuralmente alcista y somos conscientes de que en un mercado de este tipo, se suceden periodos de mercados cíclicamente bajistas, y en algunas ocasiones estas correcciones cíclicas son relevantes. Una vez ubicados en el ciclo financiero (tanto estructural como cíclico), conviene analizar las valoraciones, los beneficios, los márgenes y establecer comparativas con otros periodos en los que el mercado ha flexionado. Nos encontramos en un ciclo estructuralmente alcista en Renta Variable, aparentemente agotado en Bonos y bajista en Materias Primas Claves Mantenemos visión favorable. Recomendamos mantener exposiciones altas al menos hasta el verano.. Favorecemos Europa frente a USA. Favorecemos España dentro de Europa. Favorecemos Japón con la divisa cubierta. Neutrales en Emergentes pero positivos Asia. Evitar sectores de Energía y Materias Primas Favorecemos el resto de sectores cíclicos: Consumo Discrecional, Industrial, Tecnología y Financiero Preferimos Small Caps a 3 meses vista. A más largo plazo favorecemos Large Caps. Factores positivos Entorno de crecimiento estable en EEUU y aceleración en Europa. Beneficios esperados muy aceptables y valoraciones lejos de ser excesivas. La tendencia alcista global sigue intacta y no se verá afectada por las subidas de tipos en EEUU. Factores negativos Grecia, aunque probablemente en segundo semestre. Riesgo de que China se apunte a la guerra de divisas con una devaluación del Yuan Ejemplos de correcciones cíclicas dentro de mercados estructuralmente alcistas Fuente: Ned Davis Research Fuente: Ned Davis Research 7

8 Estrategia de Inversión & Asset Allocation Renta Variable (continuación) Valoraciones: Las valoraciones actuales de los mercados Americano y Europeos, se sitúan en la franja media-alta, pero igual que no se puede afirmar que los mercados están baratos, tampoco que están caros. En el cuadro de la derecha se pueden observar casos como EEUU donde los niveles de percentil de valoración respecto a los datos históricos están próximos a la zona de sobrevaloración y casos en los que se sitúan claramente por debajo del 50%. En mercados alcistas las valoraciones suben es lo habitual. En EEUU el mercado tiene poco margen de subir sin crecimiento de beneficios, pero creemos que los altos niveles de márgenes operativos en las empresas Norteamericanas junto con una economía creciendo al 3%, generan altas probabilidades de obtención de beneficios suficientes como para sustentar el mercado. Los beneficios acumulados son la base de un mercado alcista para el medio y largo plazo, pero los giros en las revisiones de expectativas de beneficios son mucho más determinantes en la evolución de los mercados en el corto plazo (3-6 meses). En este sentido, la fortaleza del dólar y el alto porcentaje que supone el sector energía en el mercado Americano, ha provocado en los últimos meses revisiones a la baja de las expectativas de beneficios en EEUU y este hecho está determinando la peor evolución relativa de este mercado respecto a Europa y Japón. En términos absolutos, no damos por terminado el ciclo alcista de la bolsa Americana. Mantenemos una expectativa de crecimiento de beneficios para este año del 7%. Los márgenes operativos se mantienen altos y subiendo (ver gráfico de abajo). Las caídas de las materias primas incluido el petróleo y los aumentos de productividad son favorables para los márgenes. Las subidas salariales, de acelerarse, influirían negativamente, pero históricamente los mercados hacen máximos 4 trimestres después de los máximos en los márgenes. Márgenes operativos en EEUU: no esperamos giro a la baja a nos ser que haya tensiones salariales. Las valoraciones están en la zona media en términos de percentil respecto a las valoraciones históricas Fuente: BlackRock December 2014 En términos relativos a la inflación (PER ajustado por inflación), EEUU no está caro. Fuente: Ned Davis Research Revisiones de beneficios por analistas: positivo en Japón; sin cambios en Europa; negativo en EEUU Fuente: BlackRock S&P: Retorno y beneficios acumulados desde fin recesión: robustez micro en comparación con otras recesiones S&P Performance S&P Earnings Fuente: Strategas Research Fuente: Santander Global AA 8

9 Estrategia de Inversión & Asset Allocation Renta Variable (continuación) Aun con el respaldo de los beneficios y los altos márgenes, el vértigo tras las subidas de los últimos años en la bolsa Americana sigue ejerciendo presión entre los inversores y se siguen haciendo comparaciones con el año Las comparaciones que nosotros observamos (cuadro a la derecha) no justifican dichos miedos. Si revisamos la lista de síntomas que nos puede ayudar a identificar la proximidad a los máximos, vemos que en relación a EEUU, la lista está muy incompleta. En Europa mientras tanto la depreciación del Euro está favoreciendo a los exportadores, la bajada del petróleo propicia tasas de crecimiento más altas, los tipos de interés estructuralmente bajos y la recuperación incipiente del crédito están favoreciendo una cambio de entorno macro-económico que deben aprovechar las empresas Europeas. De hecho en el último trimestre de 2014 la media del crecimiento de los beneficios se ha situado en el 10,5% sobre el año anterior y los ingresos un 5,8% con un saldo de un 20% de sorpresas positivas en resultados en relación a las expectativas de los analistas. El PIB Europeo tenderá a acelerarse a medida que pasa el año mientras que los tipos de interés (aun cuando esperamos un repunte), seguirán bajos e inferiores al crecimiento del PIB. En esta situación tan favorable creemos que la Renta Variable Europea tiene motivos para seguir subiendo, sigue siendo nuestra principal apuesta para este año en el que creemos que las expectativas de beneficios para las empresas Europeas seguirán mejorando en términos absolutos y en relativo a EEUU. Dentro de Europa, España es un mercado rezagado que debe recuperar terreno en los próximos meses. Valoración por PER de las 5 mayores compañías en EEUU. Año 2000 vs actual. Burbuja? Fuente Strategas Research. Fuente Strategas Research. Los analistas están revisando al alza los beneficios en Europa y a la baja en EEUU Europa: Esperamos crecimiento de PIB y tipos 10 años bajos: una combinación muy favorable para las bolsas. Fuente Morgan Stanley Fuente Morgan Stanley 9

10 Estrategia de Inversión & Asset Allocation Renta Variable (continuación) Japón: Con un crecimiento de beneficios esperado para 2015 del 12%, política monetaria muy favorable para un proceso de expansión de múltiplos y partiendo de unas valoraciones atractivas, recomendamos renta variable Japonesa con divisa cubierta. Emergentes: Seguimos prefiriendo los países Asiáticos que se beneficiarán de la política de bajada de tipos controlada que ya ha iniciado China. Además son países favorecidos por las bajadas de las materias primas en general y del petróleo en particular y probablemente sufran menos que los países latinoamericanos cuando EEUU comience a subir tipos, aunque la correlación negativa con el dólar - ante un escenario alcista para el dólar-, resta atractivo. Growth / Value: En EEUU recomendamos exposición a compañías de crecimiento (growth) ya que el ciclo se encuentra en una fase más avanzada que no madura y en esta situación el mercado debe premiar las compañías que sean capaces de ofrecer crecimiento de ventas y beneficios. En Europa por el contrario, recomendamos compañías con sesgo Value: Cíclicas con alto apalancamiento operativo. Estas compañías han tenido un comportamiento muy positivo desde Noviembre pasado, pero pensamos que ante el buen momento macro que esperamos para Europa, se revisarán fuertemente al alza los beneficios esperados de estas compañías. Sectores: Bancos Europeos fundamentalmente en España e Italia - es un buen ejemplo de compañías value comentadas en el punto anterior y además: PER sobre beneficios esperados EEUU, Europa y Japón Fuente: Strategas Research Emergentes relativo a Desarrollados y el Dólar: una relación inversa Fuente: Morgan Stanley Las provisiones de los bancos deben reducirse si el PIB (escala invertida) se acelera. La curva de tipos debe positivizarse a medida que se acelere el crecimiento en el segundo semestre lo cual beneficia al sector. Las provisiones por dudoso cobro comenzarán a reducirse a medida que avance el año. Los sectores cíclicos han tenido un buen comportamiento relativo desde Noviembre, pero todavía queda potencial en base a beneficios Fuente: Morgan Stanley Los bancos no han cotizado la mejora de beneficios Fuente: Morgan Stanley Fuente: Morgan Stanley 10

11 Conclusiones: Estrategia de Inversión & Asset Allocation Renta Variable (continuación) Mantenemos nuestra preferencia por la Renta Variable frente a otras clases de activos para los próximos meses. Las valoraciones no son excesivas y los beneficios esperados son alcanzables en un entorno macro-económico de crecimiento estable en EEUU y aceleración en Europa. A su vez, los tipos de interés bajos fomentados por los Bancos Centrales dibujan un entorno favorable para la Renta Variable y no creemos que las subidas de tipos en EEUU tímidas con los datos de inflación actuales vayan a romper este escenario. Queda recorrido hasta que las valoraciones se sitúen en zonas de riesgo o la complacencia y el consenso sean demasiado acentuados. Queda recorrido hasta que demos por terminado este mercado cíclicamente alcista enmarcado en un mercado estructuralmente alcista. Geográficamente preferimos Europa frente a EEUU ya que esperamos para Europa una mejora del crecimiento, del crédito, de los márgenes corporativos y del sentimiento inversor, mientras que el mercado Americano, en una fase más madura, ofrece menores expectativas de revalorización. Aunque esta recomendación relativa ya ha recorrido un tramo relevante en lo que llevamos de año 2015, creemos que sigue teniendo mucho que ofrecer a los inversores en Renta Variable. Dentro de Europa proponemos España por que esperamos sorpresas muy positivas en el terreno macro-económico, los beneficios esperados son altos y hasta las elecciones Andaluzas recientes, ha estado olvidada debido a un sentimiento de riesgo político emergente. Además el índice Español incorpora un alto grado de exposición a Bancos, sector que recomendamos. También sobreponderamos Japón: política monetaria laxa por mucho tiempo y valoraciones muy atractivas, ya que no se trata únicamente de una historia macro, sino que los beneficios de las compañías Japonesas han ido acumulándose sin que el mercado los haya recogido más que parcialmente. En Emergentes mantenemos nuestra visión favorable a Asia pero mantenemos la cautela en Europa del Este y Latinoamérica por su mayor dependencia de las materias primas y su correlación negativa con el dólar. Sectorialmente en Europa recomendamos Bancos - principalmente en la periferia - y cíclicos en general (consumo, Tecnología, Industriales) excluyendo Energía y Materias Primas. Take away: Mantenemos sobreexposición en Renta Variable al menos hasta el verano cuando revisaremos tácticamente nuestro posicionamiento. En especial Europa, España, Japón, Asia, Bancos periferia Europea y sectores cíclicos. Evitar Energía y Materias Primas. 11

12 Renta Fija Estrategia de Inversión & Asset Allocation Si hay una clase de activo que tiene síntomas de estar posicionado en un terreno peligroso (burbuja) es la deuda de Gobiernos Desarrollados. La proliferación de programas de QE a nivel global, una regulación del sector financiero que obliga a los bancos a tener enormes cantidades de deuda de Gobiernos en sus balances, la contracción de los déficits primarios que implican menores necesidades de financiación y por tanto de emisión de deuda y la inercia de desapalancamiento que todavía predomina, componen un cuadro de factores ciertamente preocupante, pero como decía Keynes, el mercado puede permanecer irracional más tiempo del que usted puede permanecer solvente. Para acentuar el nivel de riesgo de los bonos de Gobiernos, el consenso comienza a situarse en la aceptación de tipos hiperbajos por mucho tiempo, mientras la inflación de salarios, que no termina de repuntar por ahora, si que parece que ha tocado fondo. Claves Fortísima sobrevaloración de los bonos de Gobiernos tanto EEUU como Europeos. Tipos 10 años Alemania al 0,20% no es compatible con escenario macro esperado. La FED subirá tipos a finales de año. Mantener duraciones muy cortas por riesgo de subidas de tipos. En crédito vemos interesante HY no sector Energía ni Materias Primas. Mantenemos nuestra visión positiva en híbridos corporativos y CoCos. En Emergentes recomendamos inversión táctica en Local Currency Tipos a 10 años EEUU: una visión de largo plazo Es la situación perfecta para que un evento pueda desencadenar un proceso de subidas de tipos en el mercado por encima de lo que se descuenta actualmente. En EEUU la FED subirá gradualmente tipos a finales de 2015 inicios de 2016: qué hará el mercado de bonos?. Históricamente los tipos a 10 años han estado próximos a PIB nominal (PIB real + inflación). Si esperamos un crecimiento del PIB real del 3% y sumamos la inflación subyacente esperada (1,5%), los tipos a 10 años deberían situarse en las proximidades del 4,5%... y este no es un escenario de consenso: tightening tantrum? Fuente: Strategas Research PIB Nominal al 4,7%: subirán los tipos a 10 Años en EEUU hasta ese nivel? Las valoraciones de los Gobiernos están en la zona máxima respecto a las valoraciones históricas 2015? Fuente: Strategas Research Fuente: BlackRock 12

13 Estrategia de Inversión & Asset Allocation Renta Fija (continuación) En Europa, el escenario macro-económico que esperamos, no es compatible con unos tipos a 10 años en Alemania del 0,2%. Esperamos que los bonos a 10 años se sitúen en las proximidades del 1% (tampoco es tanto!) ante un escenario de mejora de las condiciones económicas en la zona. La inflación esperada en Alemania a 5 años (Breakeven) ha subido en las últimas semanas hasta el 1%. El mercado de bonos no ha reaccionado, pero creemos que esta divergencia es insostenible aunque el BCE esté comprando bonos: o se vuelven a relajar las expectativas de crecimiento e inflación no es nuestro escenario o los tipos a 10 años deben iniciar un proceso al alza. En periféricos, todavía hay margen de reducción de diferenciales respecto a Alemania. Estimamos una evolución del diferencial hasta 0,5% (actualmente 1,08%) que difícilmente se traducirá en beneficios reales si el 10 años Alemán evoluciona hacia los entornos del 1% (actualmente 0,2%). Por tanto no vemos tampoco interesante mantener inversiones en bonos periféricos en estas circunstancias. El mercado empieza cotizar aumentos de inflación, pero los bonos a 10 años se mantienen en 0,2%. Por qué? Fuente: Bloomberg Breakeven 5Yr Alemania Tipo 10 Yr Alemania Evolución de activos con una rentabilidad mayor al 4%. Sólo quedan HY y Emergentes Esperamos que la curva Europea se positivice desde los 0,5% actual hasta el 1%. Crédito: Ante el escenario esperado descrito anteriormente, solo los activos de crédito con altos diferenciales serán capaces de mantener el tipo. En este sentido los bonos HY pueden ofrecer protección frente a las subidas de tipos: el ciclo económico es favorable y no esperamos incrementos de las tasas de default en los próximos trimestres. Además la evolución de los bonos HY relativa a los bonos de Gobiernos ha sufrido un 9% desde el verano de Pensamos que es momento de que esta relación se revierta. Muy positivos con los balances de los bancos: recomendamos Cocos. Emergentes: las balanzas por cuenta corriente han mejorado en los últimos 12 meses y las divisas han sufrido un fuerte retroceso desde 2011 del 30%. Creemos que tácticamente es recomendable cambiar de Hard Currency a Local Currency. Emergentes: las divisas se han depreciado un 30% respecto al USD Fuente: UBP Fuente: BlackRock Evolución relativa bonos HY vs bonos de Gobiernos: desde verano de 2014 ha caído un 9% Fuente: Bloomberg Take away: Mantener posiciones de duración muy baja (incluso negativa) tanto en EEUU como en Europa. En Crédito invertir a los niveles actuales selectivamente en bonos HY no sector Energía con duraciones bajas. Positivos en híbridos corporativos y CoCos. Tácticamante recomendamos Emergentes en moneda local. Fuente: Bloomberg 13

14 Divisas Estrategia de Inversión & Asset Allocation Mantenemos la perspectiva positiva a largo plazo respecto al Dólar, pero en el corto plazo el riesgo es asimétrico: Hemos observado una explosión de compras que lo ha llevado a 1,05 y que es típica de final de tramo. Los niveles de sobrecompra alcanzados son históricos (ver gráfico). Esperamos que Europa comience a crecer más de lo esperado en la segunda mitad de año, lo cual generará expectativas de inflación más altas que las actuales que deberían presionar los tipos de interés al alza así como también al Euro frente al Dólar. Los diferenciales de tipos a 2 años no justifican los niveles alcanzados. El petróleo debe tener un movimiento de recuperación que aunque transitoria, presionaría al Dólar a la baja. Claves Movimiento explosivo del Dólar en el último mes que nos indica final de tramo. La consolidación del petróleo favorecería una depreciación del Dólar. El posible crecimiento sorprendentemente positivo en Europa que esperamos para el resto del año debería fortalecer el Euro. Ponemos reentrada en el Dólar a 1,17, aunque con moderación. En Emergentes observamos una oportunidad táctica de revalorización. Mantenemos la visión negativa en el Yen. La revalorización del Dólar en los últimos 12 meses es históricamente extrema. Por estos motivos recomendamos no tener exposición a Dólar hasta 1,17, nivel en el que volveríamos a recomendar reiniciar exposición a la divisa aunque en una proporción moderada de la cartera. Respecto a las divisas Emergentes, han sufrido una depreciación del 30% respecto al Dólar desde verano de Creemos que es momento para una pausa en esta trayectoria tan negativa. Para el Yen, nuestra visión sigue siendo negativa. El Banco Central Japonés volverá a inyectar liquidez con una nueva ronda de QE en los próximos meses, con el objetivo de mantener la inflación en las proximidades del 2%. Los diferenciales de tipos a 2 años no justifican los niveles alcanzados del EURUSD Fuente: Santander Global AA Esperar a 1,17 para volver a comprar USD Fuente: A&G Take away: Volveríamos a tomar exposición al Dólar a 1.17, aunque con moderación. En divisas Emergentes observamos una oportunidad táctica para obtener cierta revalorización. Mantenemos nuestra visión negativa del Yen. 14

15 ayg.es efginternational.com Madrid c/ Joaquín Costa, Madrid Barcelona Avda. Diagonal, 640, 4ª pl. F Barcelona Valladolid c/ Santiago, Valladolid Sevilla Avda. de la Palmera, 27 y Sevilla Santander C/ Castelar, Santander Luxembourg 1 Avenue du Bois- P.O. Box 754 L-2013 Luxembourg