Estrategia de Inversión & Asset Allocation

Transcripción

1 La ópera no termina hasta que canta la gorda Septiembre 2015 Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Leer atentamente el disclaimer de la página siguiente.

2 Disclamer A&G Banca Privada advierte que esta presentación contiene manifestaciones sobre previsiones y estimaciones. Dichas previsiones y estimaciones están incluidas en diversos apartados de este documento e incluyen, entre otras, comentarios sobre el desarrollo de diversos activos y rentabilidades futuras. Mientras estas previsiones y estimaciones representan nuestros juicios sobre expectativas futuras de diversos mercados financieros, puede que determinados riesgos, incertidumbres y otros factores relevantes ocasionen que los resultados sean materialmente diferentes a lo esperado. Entre estos factores se incluyen situación del mercado, factores macroeconómicos, directrices regulatorias y gubernamentales movimientos en los mercados bursátiles nacionales e internacionales, tipos de cambio y tipos de interés. Los factores de riesgo y otros factores fundamentales que hemos indicado podrían afectar adversamente a nuestras previsiones y al comportamiento y resultados descritos y contenidos en nuestros informes pasados, o en los que presentaremos en el futuro. La presente información ha sido preparada por A&G Banca Privada y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una solicitud de una oferta de compra. El presente informe va dirigido exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Queda prohibida su transmisión a terceros, copia o reproducción sin el consentimiento previo y expreso de A&G. 2

3 Estrategia de Inversión & Asset allocation Septiembre 2015 Estrategia a 3 meses Asignación de Activos No hay recesión a la vista... la corrección actual no se transformará en un mercado bajista: favorecemos la Renta Variable como principal activo de la cartera, en concreto Europa (crecimiento de beneficios superior al 10%) y Japón (Abenomics no es solo QE), sectores cíclicos y bancos (incremento de crédito y bajo coste operativo). Esperamos una recuperación de las materias Primas. Mantenemos bonos periféricos. Crédito HY atractivo. Dolar en rango: compramos por encima de 1,15 y vendemos en 1,05. Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios Renta Variable Renta Variable Gobiernos desarroll Crédito Materias Primas Liquidez USD Gobiernos desarroll Crédito Materias Primas Liquidez USD Renta Variable Mantenemos sobreexposición en Renta Variable tras la fuerte corrección del mercado. En especial Europa, España, Japón, Bancos periferia Europea y sectores cíclicos. Esperamos una recuperación en Asia. Iniciamos posición en World Mining. Cambiamos de Small a Large Caps. Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios Bonos Gobiernos desarrollados Mantener exposición en Periféricos donde esperamos reducciones de spreads en este ciclo. Seguimos negativos en largos plazos en USA. Estrategia a 3 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios USA LP EEUU Emergentes-Asia Europa Japón España Crédito y Emergentes Positivos a los niveles actuales en bonos HY no sector Energía, sobre todo en Europa. Positivos en híbridos corporativos, CoCos y sector financiero Europeo. Esperamos una recuperación en Emergentes en moneda local. Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios IG Materias Primas La reaceleración económica esperada en países desarrollados y los estímulos en China, nos hacen ser optimistas a 6 meses vista en un movimiento de reversión transitorio. La tendencia estructural sigue siendo bajista, pero esperamos una recuperación. Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios MATERIAS PRIMAS Europa core CP Europa Core LP USA CP HY EM HC Periféricos EM LC Divisas Emergentes-Asia Estrategia a 12 meses A 3 meses Dólar en rango: somos compradodes por encima de 1,15 y vendedores por debajo de 1,05. A 12 meses seguimos alcistas pero con menos entusiasmo. Cuidado con el Doár en episodios de aversión al riesgo. El Yen debe frenar su depreciación ante un BOJ menos proactivo y unos indicadores de crecimiento positivos. Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses Cambios Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Infraponderar Neutral Neutral Sobreponderar Cambios USA LP IG MATERIAS PRIMAS EEUU Europa Core CP Europa Core LP USA CP HY EM HC EM LC Periféricos Europa Japón España EUR USD JPY EMERG EUR JPY EMERG USD Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Leer atentamente el disclaimer de la página anterior. 3

4 Claves Macro Estrategia de Inversión & Asset Allocation El ciclo sigue, que no es poco. Exasperante por su lentitud y su falta de sincronía global, algunos lo dan por terminado y en realidad no lo está. Si en hablábamos de divergencias de ciclo entre una Europa titubeante y el avance firme de la economía Americana, ahora en 2015 Europa se ha pasado al equipo de los fuertes y China, que lleva perdiendo tracción desde 2010 gana protagonismo en los titulares. Mientras tanto, EEUU mantiene el tono de crecimiento por debajo de su potencial. Dos hechos incuestionables: No hay recesión global sin recesión en EEUU. Las recesiones en EEUU van precedidas de subidas del petróleo, no de bajadas!!. Sin embargo, desde este verano parece haberse instalado la percepción de que China está inmersa en un proceso de desaceleración brusca que está arrastrando o va a arrastrar a la economía global hacia un periodo de recesión. Esta percepción se ha visto acentuada recientemente al interpretarse que detrás del mantenimiento de tipos por parte de la FED en su reunión de Septiembre, subyace una más que cierta probabilidad de que esto ocurra. Nosotros pensamos que esta percepción es cuando menos, exagerada. La dirección es correcta: China está exportando deflación al resto del mundo. La intensidad, no es acertada: la desaceleración en China no es de tal magnitud que anticipe contagio a los países desarrollados. Desde los años 90 China ha invertido en capital fijo a tal velocidad que actualmente tiene el 26% de la producción industrial global. En paralelo, el mundo desarrollado ha ido creciendo a tasas inferiores a las esperadas, lo cual ha creado: Sobrecapacidad de producción en China: principal causa de las fuertes bajadas de las materias primas y de los problemas en países Emergentes dependientes. China exporta deflación a las economías Desarrolladas: las políticas monetarias expansivas no consiguen alcanzar las tasas de inflación objetivo. Se va cerrando el diferencial de crecimiento entre economías Emergentes y Desarrolladas Sin embargo, el crecimiento en países Desarrollados se mantiene razonablemente entorno al 2% Las subidas (no las caídas) del petróleo provocan recesión a los1-2 años de iniciarse. El comercio global no está boyante, pero tampoco muerto Los precios de producción industrial en China anticipan la inflación de bienes básicos en EEUU 9 meses antes Fuente: Credit Suisse pero las tasas de crecimiento de los países Desarrollados se mantienen en niveles aceptables. 4

5 Claves Macro (continuación) Pero cuánto está realmente creciendo China?. Esta es la pregunta que hoy todo el mundo se hace. Nosotros pensamos que el mercado ha sobrerreaccionado al asociar directamente la devaluación controlada del Yuan con una brusca desaceleración en China. La planificación del cambio de modelo de crecimiento en China incorporaba ya la necesidad de tener una moneda independiente y estable. Aunque nos ha sorprendido el momento elegido, estaba en la hoja de ruta. China quiere pertenecer al club divisas de referencia en el comercio mundial y sobretodo en las reservas de los bancos centrales del mundo y este movimiento va encaminado a ello. En Noviembre el FMI revisará la inclusión del Yuan en los DEG (Derechos Especiales de Giro) y este paso es necesario para constituirse en divisa elegible por los bancos centrales para sus reservas. Por otro lado, no hay que perder de vista que China tiene un coeficiente de reservas bancarias del 18%, unos tipos de interés oficiales en el 4,6%, sus reservas se sitúan en el 35% del PIB y los estímulos monetarios ya implementados (con visos de continuar) ya están provocando recuperaciones en sectores como el inmobiliario. Además el Sector de Servicios ya domina la economía. No somos tan pesimistas como el mercado respecto a la economía China. El mercado inmobiliario comienza a mejorar Los indicadores que mejor se ajustan al PIB Chino anticipan entornos del 7% de crecimiento Estimación de PIB de China según la Producción Industrial Estimación de PIB de China en función de PMI New Orders Las reservas Chinas han bajado desde 2012 pero siguen siendo muy elevadas China: El sector servicios supera al manufacturero Fuente: Ned Davis Research 5

6 Claves Macro (continuación) Balance Económico de EEUU: positivo Y EEUU se acerca a una recesión?. En nuestra opinión aun quedan al menos 2 años para que la fase madura del ciclo en la que se encuentra la economía Americana, dé paso a un periodo de recesión. Las recesiones suelen ir acompañadas de inflación excesiva que provoca subidas de tipos más allá del PIB nominal (4% actualmente), burbujas que pinchan (no observamos ninguna) o guerras (Dios no lo quiera). No creemos que los países emergentes puedan provocar un periodo de recesión en las economías desarrolladas dada su fortaleza actual. Analizando el balance económico de EEUU en sus distintos aspectos (), observamos que el saldo es positivo y se recupera de los descensos sufridos a principios de año. Los Activos (crédito, empleo, tipos de interés, consumo y construcción), superan al Pasivo (inflación salarial), encontrándose en terreno Neutro y por tanto con posibilidad de mover la balanza un gran número de aspectos (Inflación, déficit comercial, déficit presupuestario, construcción no residencial, confianza empresarial, sector manufacturero, inversiones en capital fijo y confianza del consumidor). Crédito al consumo: crecimientos anuales superiores al 5% Empleo: tasa de desempleo a la baja Inflación salarial: sigue sin repuntar Consumo: se recupera de los titubeos de principios de año Inflación Bal. Cta. Corriente Construcción no residencial Construcción: claramente al alza Conf. Empresarial Sect. Manufact. Conf. Consumidor 6

7 Claves Macro (continuación) Europa: Expansión en fase inicial. Sinceramente no observamos síntomas de contagio por el supuesto hard landing en China. Alemania sigue incrementando su superávit comercial, los indicadores adelantados PMI y OCDE Leading indicators apuntan hacia una clara expansión, el circuito diseñado por el BCE: incremento de liquidez>aumento de ingresos salariales>inflación, comienza a dar sus frutos, el crédito se reactiva y la demanda interna cada vez aporta más al PIB Europeo. Con estos datos es difícil pensar en un periodo recesivo en Europa. En realidad, en una balanza global, en los últimos dos años Europa ha pasado de ser un lastre para el crecimiento a liderar la recuperación que observamos en los últimos meses. Los dos factores que consiguieron prender la mecha del crecimiento: Euro y petróleo bajos, siguen presentes en la actualidad pero lo más importante es que parece que están generando una espiral positiva que por fin se traduce en una mejora generalizada de todos los indicadores observados. La paradoja de las curvas: La curva de tipos de interés (diferencia entre el tipo a 10 y a 2 años) se mantiene muy similar en EEUU y en Europa cuando los ciclos económicos y monetarios son presumiblemente divergentes. La teoría económica, y también el sentido común, indican que la curva Americana debería estar aplanándose ante la expectativa de tipos a corto plazo: los tipos a 2 años deberían anticipar las subidas de tipos de la FED y los tipos a 10 años deberían bajar por la expectativa de que esa subida por parte de la FED rebajará las tensiones inflacionistas de medio plazo. Por su parte la curva Europea debería ampliarse: el QE debería generar expectativas de inflación que harían subir los tipos a 10 años, manteniéndose los tipos a 2 años anclados a la política expansiva del BCE. Sin embargo, la realidad es que ambas curvas se mantienen en paralelo y muy correlacionadas entre si (ver gráfico abajo). El mensaje que extraemos de este poco habitual comportamiento es que el mercado de deuda anticipa un ciclo de subidas por parte de la FED muy suave. En Europa parece que las expectativas de inflación se mantienen bajas aun con QE en pleno funcionamiento. Europa: aportación al PIB del comercio exterior y la demanda interna. Parece que esta última se anima! Fuente: The Daily Shot Oxford Economics Europa: PMI en expansión y subiendo Europa: el circuito Liquidez-Empleo-Demanda-Inflación empieza a funcionar. Thanks Draghi! Europa: Crédito claramente en expansión. Fuente: Credit Suissse Europa EEUU: la paradoja de las curvas Tomamos nota.?? 7

8 Renta Variable Estrategia de Inversión & Asset Allocation No observamos las condiciones necesarias para que se dé un mercado bajista y por tanto consideramos el movimiento desencadenado durante este verano como una corrección típica de un mercado algo maduro. Hacía más de dos años que no se producía una corrección superior al 10% y actualmente estamos inmersos en ella (business as usual). Sin embargo, para cambiar nuestra perspectiva favorable y considerar la posibilidad de tener por delante un periodo prolongado de bajadas, debería producirse alguna de las siguientes situaciones: Recesión económica: El mercado esta descontando actualmente una desaceleración más intensa de lo que consideramos probable. (Ver apartado Macro) Sobrevaloración excesiva: Si tomamos como referencia el mercado Americano, el PER para beneficios de los últimos 12 meses, se sitúa en 20, pero teniendo en cuenta la fortaleza de su economía (bajo desempleo) y la escasa presión de la inflación, el PER ajustado por estos dos factores se encuentra en su media histórica (ver gráfico PER ajustado por desempleo e inflación). Crisis del mercado de crédito. Los spreads de crédito no solo no están anticipando riesgo de crisis, sino que se muestran sorprendentemente tranquilos en la actualidad. Fuertes tensiones inflacionistas que provoquen subidas de tipos de interés de tal forma que se contraigan los beneficios de las empresas y la actividad económica en general. Actualmente no se da esta circunstancia ni se espera para los próximos trimestres. Como consecuencia, y teniendo en cuenta que las expectativas de beneficios (ex energía) se mantienen sólidas en los mercados desarrollados, mantenemos una visión favorable para los próximos 6-12 meses. Claves La corrección actual no es un mercado bajista. En Octubre el mercado debe encontrar un suelo. Recomendamos mantener exposiciones altas. Mantenemos exposición Europa frente a USA. En España se sigue acumulando valor que aflorará. Favorecemos Japón. Esperamos recuperaciones en mercados Emergentes. Tácticamente nos gusta sector World Mining. Favorecemos el resto de sectores cíclicos: Consumo Discrecional, Industrial, Tecnología y Financiero Las Small Caps han actuado de refugio en la caída. En la recuperación que esperamos preferimos Large Caps. Factores positivos Entorno de crecimiento estable en EEUU. Aceleración en Europa y Japón. No hay recesión global. Beneficios esperados (ex energía) muy aceptables y valoraciones adecuadas al ciclo macro. La tendencia alcista global sigue intacta y no se verá afectada por las subidas de tipos en EEUU. Las correcciones de los últimos 2 meses han reducido el exceso de optimismo hasta lecturas muy favorables para una recuperación. Factores negativos Economías y mercados Emergentes Riesgo de que China se apunte a la guerra de divisas con una devaluación del Yuan más agresiva. PER S&P 500 ajustado por Desempleo e Inflación: las valoraciones deben tener en cuenta el momento macroeconómico. Una economía potente (con bajo desempleo) y sin tensión de precios puede permitirse valoraciones más altas. Actualmente el S&P 500 se encuentra en una valoración neutral Las correcciones en entornos de desaceleración sin recesión son menores. Fuente: Ned Davis Research Fuente: A&G 8

9 Renta Variable (continuación) Esperamos por tanto que el mercado se estabilice durante Octubre y se dé un catalizador que provoque el reinicio de las subidas. Tras este tipo de correcciones, la renta variable suele ofrecer periodos de rentabilidad superiores a la media. Dicho catalizador podría ser: El FMI incluye al Yuan en la cesta de divisas de los DEG (ver apartado Macro): señal muy positiva del FMI y objetivo conseguido para China. China comienza a publicar datos mejores a lo que el mercado está descontando, fruto de los estímulos monetarios que ha realizado y que seguirá realizando. Europa y EEUU siguen mostrando datos fuertes desactivando la tesis del contagio. La FED sube tipos en Octubre y reduce el miedo al miedo que ha provocado en su reunión de Septiembre. Temporada de resultados superiores a las expectativas (comienza en unos días). Las condiciones de extremo sentimiento negativo actuales, son favorables para que se dé el proceso de asentamiento y despegue que esperamos durante este último trimestre. En EEUU esperamos también una recuperación de los mercados de renta variable pero seguimos manteniendo una perspectiva menos favorable que otras áreas en términos relativos. Aunque los beneficios esperados para este año (ex energía) se encuentran en la parte baja de los últimos 4 años (4% - ver gráfico abajo), nos preocupa que en el medio plazo el ciclo de beneficios se vea negativamente afectado por las subidas de los costes laborales. O aumenta la productividad sustancialmente o la previsible subida de salarios presionará a la baja en los márgenes. Otros factores a considerar en relación a los márgenes: Dólar: en 2015 todavía lastrará las exportaciones pero en 2016 el efecto será menor. Materias Primas: beneficiará a los márgenes pero solo del sector manufacturero. Los beneficios por acción en EEUU llevan 4 años oscilando entre el 10% y el 3%. Actualmente 4% Beneficios estimados a 12 meses: Tampoco hay recesión de beneficios a la vista. EEUU +8% y Europa +10% El sentimiento bajista es extremo. Los alcistas han pasado del 60% al 25%. Esto favorece la recuperación. Fuente: JPM Cuando las valoraciones de la renta variable (Earnings Yield) convergen con los spreads de HY, las expectativas de inflación tantean de nuevo los mínimos, y no esperamos recesión: las bolsas tienden a recuperar en los siguientes meses y suele volver el risk-on. EEUU: Una subida de los costes laborales reduciría los márgenes a no ser que la productividad aumente. Fuente: JPM Fuente: Ned Davis Research 9

10 Renta Variable (continuación) Los mercados Europeos creemos que tienen mayor recorrido que los Americanos. Hay varios factores que apuntan un mejor comportamiento de la renta variable Europea tras el recorte sufrido en los últimos meses: Políticas monetarias divergentes: el BCE sigue aumentando su balance mientras la FED ha comenzado a reducirlo. En 2016 esta tendencia continuará. Beneficios y ventas divergentes: Europa mantiene una expectativa de beneficios superior en un 2% a EEUU (10% vs 8% para los próximos 12 meses). Creemos que este diferencial aumentará gracias a la aceleración que está viviendo Europa en las cifras de ventas. El momento del ciclo económico ( expansión incipiente en Europa frente a expansión madura en EEUU) favorece también la renta variable Europea. El diferencial de crecimiento, en términos de PIB de Europa frente al resto del mundo (el cual es todavía negativo) está tendiendo a reducirse. En términos absolutos: La rentabilidad por dividendo del MSCI Europe en relación a los bonos de gobiernos Europeos se encuentra en los máximos históricos y deberían bajar en los próximos meses. La estacionalidad es favorable: Desde Octubre a Abril un 70% de las veces las bolsas Europeas suben a un ritmo del 1,3% al mes. Es el periodo del año más positivo y en esta ocasión partimos de un periodo Agosto-Septiembre muy deprimido luego las probabilidades de subidas aumentan. Europa relativo a EEUU: el diferencial de crecimiento (PIB) es favorable a un mejor comportamiento de Europa. Los ciclos de política monetaria se cruzan: favorable para las bolsas Europeas Fuente JPM Fuente JPM Las ventas en Europa comienzan a coger tracción tras el double dip de 2008 y 2012 La rentabilidad por dividendo relativo a los bonos están en máximos históricos: buen punto de partida Fuente Morgan Stanley Relativo Eurostox50 / S&P 500: formando un suelo de largo plazo Fuente Credit Suisse Fuente Bloomberg - A&G 10

11 Renta Variable (continuación) España: Una economía que está creciendo en los últimos trimestres a tasas del 4% anual, con una demanda interna al alza y la construcción recuperándose, es una economía que ofrece un sólido apoyo a los mercados de renta variable. En este entrono, el Ibex cotiza a un ratio precio / beneficios de 12 veces para los próximos 12 meses (frente a un ratio de 15 para Europa). Latinoamérica está pesando mucho en las cotizaciones, pero pensamos que en gran parte ya está incorporado en los precios y valoraciones actuales. Somos positivos para los próximos trimestres. Japón: Los pilares de los mercados Japoneses siguen fuertes: Beneficios esperados en %. En %. La inflación sigue repuntando gracias al consumo, aunque vía exportaciones sigue importando deflación de los países asiáticos (principalmente de China). Es posible que en Octubre veamos una nueva ronda de estímulos monetarios para generar tasas de inflación más altas. Las reformas estructurales van avanzando: reducciones de impuesto de sociedades, gobierno corporativo, reformas en agricultura y energía, Japón no es solo una historia ligada a la depreciación del Yen. El Return on Equity (ROE) de las compañías Japonesas mantiene su tendencia al alza en las proximidades del 10% pero todavía queda recorrido. Las empresas Japonesas sigue batiendo las expectativas de beneficios. Ya van 11 trimestres consecutivos. El Yen ha ayudado, pero este año los beneficios siguen creciendo a pesar del estancamiento del Yen Fuente: Credit Suisse El ROE de Japón sigue subiendo. Aunque se encuentra en máximos de los últimos 20 años, todavía debe ir a más. Los inversores internacionales han vendido agresivamente acciones Japonesas durante el último mes. Las ventas suponen un 9% de la capitalización del mercado local pero aun así, la tendencia alcista iniciada en 2012 sigue intacta. Consideramos que es una oportunidad entrar a los precios actuales y con un proceso de desinversión tan brusco por parte de los fondos globales: tendrán que volver. Japón: los inversores extranjeros han vendido fuertemente las últimas semanas Japón: pero la tendencia alcista vigente desde 2012 sigue intacta. Aprovecharíamos este recorte para comprar. 11

12 Renta Variable (continuación) Emergentes: Si en los mercados de países Desarrollados (USA, Europa, Japón) consideramos que las recientes caídas constituyen simplemente una corrección transitoria, en los mercados Emergentes somos más cautos. Los fundamentales siguen deteriorándose: PIB, Materias Primas y Beneficios claramente descendentes. Aunque las valoraciones son bajas (PER con beneficios a 12 meses de 11 veces), creemos que a medio plazo seguirán teniendo un comportamiento relativo negativo. Sin embargo, consideramos que la intensidad de las últimas caídas debe dar paso a un periodo transitorio de recuperación en estos mercados. Sectores: Las turbulencias del verano dejan a los sectores cíclicos en Europa, listos para una recuperación acorde con el momento del ciclo económico Europeo favorable: mantenemos la recomendación de sectores cíclicos. En Bancos Europeos, consideramos que tiene un gran potencial de revalorización ya que se sitúan en unos niveles de valoración (Precio / Valor en Libros de 0,8) insostenible con la favorable evolución del crédito, la positivización de la curva que esperamos y la mejora de los márgenes que implica unos ROE crecientes frente a un Cost of Equity (COE) bajo. En el sector World Mining observamos una fase de huida-pánico propia de fase final tras una caída del 72% desde 2011 y unas valoraciones a nivel de agotamiento. Recomendamos iniciar posiciones para quien acepte gran volatilidad. Small / Large: Las empresas de baja capitalización Europeas se han constituido como segmento refugio durante las recientes caídas del mercado debido a su menor exposición al comercio exterior y mayor dependencia de una demanda interna fuerte. También ha influido el hecho de que en los momentos de fuertes caídas, los inversores han deshecho posiciones en los valores más líquidos (Large Caps). Pensamos que este efecto se revertirá en la recuperación del mercado que esperamos para los próximos trimestres. Preferimos Large Caps durante dicha recuperación. Evolución histórica de los mercados Asiáticos cuando China cae: Tenemos una ventana de recuperación de 3-4 meses. Fuente: JPM Emergentes: Los beneficios por acción siguen bajando. Se espera un -11% para 2015 y ligera recuperación en Fuente: Credit Suisse Bancos Europeos: La valoración por Precio sobre Valor en Libros es muy baja para el diferencial actual ROE-COE. Compañías mineras: Precio sobre Valor en Libros relativo al mercado. Mínimos desde Las Small Caps Europeas en relación al clima económico, parecen haberse excedido. Preferimos Large Caps. Fuente: JPM Take away: Mantenemos sobreexposición en Renta Variable. En especial Europa, España, Japón, Bancos Europeos y sectores cíclicos. En Emergentes esperamos una recuperación transitoria. En Europa cambiamos de Small a Large Caps. Recomendamos compras tácticas en World Mining. 12

13 Materias Primas Durante la segunda mitad de 2016 comenzaremos a ver como la demanda de petróleo supera a la oferta según las estimaciones de la Agencia Internacional para la Energía, aunque el mercado empezará a cotizar este hecho con anticipación. La producción ya se está reduciendo en EEUU y el mantenimiento de un crecimiento sostenido en los países consumidores junto con la ausencia del temido aterrizaje brusco en China, nos hace ser optimistas respecto a la demanda. Si a ello añadimos el excesivo sentimiento bajista de los inversores medido a través de las posiciones cortas de futuros sobre el petróleo, creemos probable que tengamos por delante una recuperación del precio en los próximos meses. Este cambio de orientación del petróleo debe extenderse al conjunto de las materias primas, muy deprimidas desde 2011 y extremamente sobrevendidas tras las caídas del verano ante el miedo a la desaceleración en China. Consideramos que es momento de mantener e incluso iniciar posiciones en materias primas de cara a una recuperación transitoria que puede ser relevante. Petróleo: La oferta comenzará a reducirse en 2016 y no se equilibrará hasta IEA Petróleo: La demanda no superará la oferta hasta mediados de Petróleo: Las posiciones cortas en el mercado son muy altas. - IEA Petróleo: Las caídas ya se sitúan por debajo de la media de las grandes bajadas históricas tanto en intensidad como en tiempo. Fuente: Ned Davis Research Petróleo: El precio necesario para que las balanzas fiscales sean equilibradas en los países de la OPEC está muy por encima del actual. Fuente: Ned Davis Research Take away: Esperamos una recuperación en Materias Primas. Se puede iniciar compras en compañías mineras. 13

14 Renta Fija Estrategia de Inversión & Asset Allocation Bonos de Gobiernos: En los últimos trimestres hemos vivido muchos giros en las expectativas de crecimiento en inflación. Quizás demasiados giros: denota falta de visibilidad por parte de los agentes económicos. Sin embargo, los bonos de Gobiernos (USA y Europa) han realizado un solo ajuste de expectativas durante la pasada primavera, momento en que el bono Americano a 10 se instaló en la zona de 2,20% y el Alemán en 0,8%. Desde entonces nuestra recomendación ha sido: En Europa: Un bono a 10 años Alemán al 0,8% más la prima de riesgo de países periféricos en 1,2%, implica una rentabilidad atractiva para volver a tomar posiciones en bonos periféricos. Esta recomendación sigue vigente ya que creemos que si bien el bono Alemán tenderá a ir subiendo en rentabilidad, el efecto se contrarrestará por una reducción paulatina de las de los diferenciales de España e Italia respecto a Alemania. En EEUU: hemos venido recomendando tener una muy baja exposición a Duración en EEUU e incluso tomar posiciones cortas. Sinceramente el mercado no ha premiado hasta ahora (ni tampoco castigado) esta visión, pero creemos que ahora que han desaparecido las ingentes masas de posiciones cortas en los mercados de futuros del bono a 10 años Americano (ha desaparecido el consenso bajista), puede darse un tramo de subidas de tipos que coja por sorpresa al mercado. No esperamos grandes subidas, pero un objetivo del 2,75% es bastante factible. Crédito: El comportamiento del mercado de crédito durante las semanas de tensión vividas recientemente ha sido, aunque negativo, bastante comedido en cuanto a la intensidad de las ampliaciones de diferenciales que ha sufrido. Desde finales de la crisis de 2008 los diferenciales se han movido en un rango bien definido y ni siquiera las turbulencias de este verano han sido capaces de provocar ampliaciones más allá de ese rango. Interpretamos este mensaje de fortaleza relativa del crédito frente a otros activos como algo muy favorable para considerar como transitorio el ambiente de risk-off de los mercados en general. En Europa, los spreads de High Yield se han situado a niveles no vistos desde 2013 cuando se produjo el llamado taper tantrum, pero la realidad es que desde entonces el BCE ha puesto en marcha un programa de expansión monetaria de gran envergadura que está transmitiéndose a la economía real. Pensamos por tanto, que los bonos HY Europeos ofrecen actualmente valor y recomendamos su compra. Claves Esperamos primeras subidas de la FED con un mensaje de fortaleza económica. Tipos 10 años USA al 2,2% no es compatible con escenario macro esperado. Atención porque han desaparecido los cortos del mercado. Preferimos bonos Periféricos. Esperamos que la prima de España tienda al 0,5% en este ciclo. Mantenemos bonos ligados a Inflación. Preferimos tipos de interés reales a nominales. En crédito vemos interesante HY no sector Energía ni Materias Primas. Mantenemos nuestra visión positiva en híbridos corporativos y CoCos. En Emergentes recomendamos la inversión en Local Currency a la espera de una recuperación tras el fuerte castigo del verano. Tipos 10 años USA: han desaparecido las posiciones cortas es el momento de la recompensa de los pacientes. Mantener cortos por subidas de tipos. Objetivo 2,75% Spreads HY USA y Europa: En Europa los spreads están como en 2013 (Taper tantrum) y sin embargo el BCE se encuentra ahora en plena expansión monetaria: Comprar HY Europeo. Fuente: Credit Suisse La tasa de default de los HY se mantiene controlada y el ratio de deuda en distress no anticipa grandes cambios. Fuente: Amundi 14

15 Renta Fija (continuación) Históricamente en el segmento de HY, cada 10% de subida del ratio de deuda en distress (bonos que cotizan con un diferencial sobre deuda superior a pb.), la tasa de impagos sube un 1%. Actualmente esta relación apunta a un incremento de la tasa de impagos del 2% al 3%, del cual un 70% corresponde al sector energía y materias primas. Contemplamos este hecho una corroboración de que el deterioro en el mundo del crédito está muy concentrado en un segmento de la economía y no parece estar contaminando a otros sectores. Algo que nos preocupa y que lamentablemente tenemos que convivir con ello, es la baja liquidez de los bonos corporativos en general. De los bonos registrados en EEUU, durante 2014 un 11% de ellos no cotizó ningún día, un 20% solo cotizó 5 días y únicamente un 1% cotizó diariamente. Sin embargo, a diferencia de las acciones donde la inversión no tiene un horizonte temporal determinado (se podría decir que son activos perpetuos ), los bonos sí que incorporan una estructura temporal predeterminada. Este hecho reduce el riesgo de que una distorsión provocada por motivos de liquidez se convierta en una situación permanente ya que la rentabilidad cierta a vencimiento se situaría en niveles demasiado atractivos como para perdurar en el tiempo. Emergentes: Aunque los fundamentales se están deteriorando, consideramos que el castigo sufrido por las divisas emergentes es excesivo y ya incorporan en el precio un riesgo de crisis emergente generalizada que ofrece oportunidad en el corto plazo de revertir a la media. Esperamos una recuperación en este segmento. Bonos corporativos: ojo con la liquidez Fuente: Daily Shot Citi Research Cuidado con las Reservas de países Emergentes Fuente: Credit Suisse Divisas Emergentes: en términos de PPP están a niveles de la crisis de Inflación: mantenemos nuestra visión de un repunte de las expectativas de inflación en países desarrollados. Inflación: al alza en países Desarrollados y estable en Emergentes importadores de materias primas. A la baja en exportadores de MP. Take away: En Gobiernos mantenemos posiciones cortas en 10 años USA. En Europa bonos periféricos. Preferimos tipos reales: bonos ligados a inflación. Mantenemos preferencia por HY (ex Energía), Sector Financiero y Cocos. Esperamos una recuperación en bonos Emergentes en divisa local. 15

16 Divisas Estrategia de Inversión & Asset Allocation Como comentamos en el apartado Macro, las tasas de crecimiento en EEUU y Europa comienzan a converger y con ellas las expectativas de inflación y los tipos de interés a largo plazo. Por ese motivo, seguimos sin esperar grandes revalorizaciones del Dólar desde los niveles actuales. Consideramos que la apreciación del USD va a ser lenta y poco intensa. Seguimos manejando un rango en el que recomendamos comprar Dólar contra Euro en 1,15-1,20 y venderlo en 1,05-1. Sin embargo nos inquieta un riesgo que comienza a observarse en el papel que está adquiriendo el Euro como divisa de funding global: En un mundo de inversión apalancada como el actual, el Yen (y ahora también el Euro) ha venido siendo la divisa en la que se endeudan los inversores para acometer sus inversiones en activos de riesgo. Cuando se producen episodios de aversión al riesgo, el Yen (y ahora también el Euro) se revaloriza debido a que las ventas de activos de riesgo van acompañadas de compras de Yen (y ahora también de Euro) para cancelar el apalancamiento. Este nuevo papel del Euro nos hace recomendar prudencia en las posiciones largas de Dólar contra Euro ya que cualquier episodio de risk-off vendrá acompañado de una caída brusca del Dólar contra el Euro sin justificación económica asociada. Dicho de otra forma, la exposición a Dólar frente a Euro y también frente a Yen son ahora una clara apuesta por el crecimiento global y por tanto multiplican el efecto que tienen en cartera el resto de activos de riesgo (Renta Variable, Materias Primas, Crédito, ). Nuestra recomendación por tanto es esperar pacientemente a que se produzca un evento de risk-off para tomar posiciones en el Dólar. Si lo hacemos previamente estamos aumentando la beta de la cartera a activos de riesgo. En divisas Emergentes, consideramos que la fuerte depreciación sufrida fruto de un deterioro real de las economías Emergentes debe tener en los próximos meses un movimiento de reversión a la media. Claves El dólar en un mercado lateral de 1,15-1,20 a 1,05-1 La mejora de la economía Europea está provocando convergencia de expectativas de inflación y de tipos de interés entre Europa y EEUU. Proponemos reentrada en el Dólar entre 1,15 y 1,20, aunque con moderación. Venderíamos entre 1,05 y 1. En Emergentes esperamos un movimiento de reversión a la media tras las fuertes caídas. La diferencia entre los bonos a 10 años USA y Alemania ha comenzado a girarse a la baja con perspectiva de seguir. También han convergido las expectativas de inflación de USA y Europa. Cotización EURUSD Diferencial de meses entre subidas de tipos: ha pasado de 48 a 19 meses El Euro se ha convertido en una divisa de funding : cuando aumenta el riesgo (bajan las rentabilidades de los bonos y baja la renta variable), sube el Euro. Fuente: Santander Global AA Take away: Volveríamos a tomar exposición al Dólar entre 1,15 y 1,20. Lo venderíamos entre 1,05 y 1. Hay que ser conscientes de que el Dólar ahora está correlacionado con los activos de riesgo. En divisas Emergentes esperamos una recuperación. Fuente: Ned Davis Research 16

17 ayg.es efginternational.com Madrid c/ Joaquín Costa, Madrid Barcelona Avda. Diagonal, 640, 4ª pl. F Barcelona Valladolid c/ Santiago, Valladolid Sevilla Avda. de la Palmera, 27 y Sevilla Santander C/ Castelar, Santander Luxembourg 1 Avenue du Bois- P.O. Box 754 L-2013 Luxembourg