UNIVERSIDAD DEL BIO - BIO

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1 UNIVERSIDAD DEL BIO - BIO Facultad de Ciencias Empresariales Departamento de Administración y Auditoria MEMORIA PARA OPTAR A TÍTULO DE INGENIERO COMERCIAL ESTRATEGIAS DE INVERSION Y SUS RESPECTIVOS RESULTADOS EN ALGUNOS FONDOS MUTUOS ALUMNOS : Yessenia Castro Paredes Héctor Morales Flores PROFESOR GUIA : Héctor San Martín Insunza CONCEPCIÓN, Marzo de 2009

2 INDICE Introducción 7 Objetivos 10 CAPITULO I: ESTRATEGIAS DE INVERSION Selección de la Estrategia 14 a) Perfil del Inversionista 16 b) Objetivo de Inversión 17 c) Horizonte de Inversión 18 d) Tolerancia al Riesgo 18 e) Nivel de Recursos Financieros 19 f) Diversificación 19 g) Asignación de activos o Asset Allocation Tipos de estrategia Estrategia de Inversión Activa (Ineficiencia de Mercado) 22 a) Market Timing 23 b) Selectividad 25 c) Arbitraje 26 d) Hedge Funds Estrategia de Inversión Pasiva (Eficiencia de Mercado) 30 a) Eficiencia del Mercado 31 b) Indexación Análisis comparativo: estrategia activa vs estrategia pasiva Herramientas de Análisis 43 a) Análisis Fundamental 43 b) Análisis Técnico 46 Página 2

3 1.3.- Principales Instrumentos de Inversión Instrumentos de Renta Fija 49 a) Depósito a Plazo 49 b) Bonos 50 c) Bonos Bancarios 51 d) Bonos Leasing 51 e) Pagaré 51 f) Pagaré Reajustable del Banco Central (PRBC) 51 g) Pagaré Descontables de Banco Central (PDBC) 52 h) Pagarés Reajustables del BC con Pago en Cupones (PRC) 53 i) Pagarés Reajustables del BC con Tasa de Interés Flotante (PTF) 53 j) Pagarés reajustables de la Tesorería General (PRT) Instrumentos de Renta Variable: 54 a) Acciones 54 b) ADR (American Depositary Receipts) 56 c) Cuotas Fondos de Inversión (CFI) 56 d) Cuotas Fondos Mutuos 56 e) Instrumentos de Capitalización 57 f) Derecho Preferente de Suscripción 57 g) Forward y Futuros 57 h) Moneda Extranjera 58 i) Derivados 58 CAPITULO II: INDUSTRIA DE LOS FONDOS MUTUOS CHILENOS Evolución de los Fondos Mutuos en Chile Descripción de la industria de Fondos Mutuos Evolución del Patrimonio Total Administrado 63 Página 3

4 2.4.- Evolución del Número de Partícipes Evolución del Número de Fondos Administrados Sociedad Administradora de Fondos Mutuos Fiscalización de Fondos Mutuos Tipos de Fondos Mutuos Beneficios de los Fondos Mutuos Riesgos de invertir en Fondos Mutuos Normas Legales Aplicables a los Fondos Mutuos 73 CAPITULO III.- MARCO TEORICO, MEDIDAS DE PERFORMANCE Índice de Sharpe Índice de Jensen 79 CAPITULO IV.- METODOLOGIA Muestra Benchmarks seleccionados Variables utilizadas en el Índice de Jensen Variables utilizadas en el Índice de Sharpe Base de datos y breve explicación de variables a considerar 83 i. Tasa libre de riesgo (Rf) 83 ii. Retorno de mercado (Rm) 84 iii. Beta (β) 84 CAPITULO V.- RESULTADOS Resultados Estadísticos 86 Periodo Enero 2005 Diciembre 2007 Página 4

5 Fondos Mutuos de Renta Variable 86 Fondos Mutuos de Renta Fija 92 Periodo Enero 2003 Diciembre 2007 Fondos Mutuos de Renta Variable 96 Fondos Mutuos de Renta Fija Resultados Medidas de Desempeño 107 Ratio de Sharpe 107 Alfa de Jensen 109 CONCLUSIÓN 111 BIBLIOGRAFIA 114 ANEXOS 1. Circular 1578, Establece Clasificación de los Fondos Mutuos 1 2. Tablas Medidas de Desempeño a) Fondos de Renta Variable Periodo b) Fondos de Renta Fija Periodo c) Fondos de Renta Variable Periodo d) Fondos de Renta Fija Periodo Tabla Rentabilidades Nominales Mensuales a) Renta Variable b) Renta Fija c) Renta Variable d) Renta Fija Tabla Desempeño Orden Descendente a) Renta Variable Página 5

6 b) Renta Fija c) Renta Variable d) Renta Fija Página 6

7 RESUMEN Este trabajo tiene como objetivo estudiar las Estrategias de Inversión Activas y Pasivas de los Fondos Mutuos Chilenos en los periodos comprendido entre enero de 2003 a diciembre de 2007 y de enero de 2005 a diciembre de 2007, a los cuales se aplico dos indicadores de desempeño como son el alfa de Jensen y ratio de Sharpe, posteriormente se comparan los resultados con un Benchmark que se ajuste a cada estrategia de inversión, para el caso de las estrategias que utilizan instrumentos de renta variable se utilizará el índice de precios selectivo de acciones (IPSA) y para el caso de las estrategias que utilizan instrumentos de renta fija se utilizara el índice creado por LVA índices (LVACL). A su vez se dan a conocer algunos resultados de estadística descriptiva que sirven de apoyo para la correcta toma de decisiones al momento de invertir. INTRODUCCIÓN La predicción esta en lo más profundo de las finanzas, en cada momento en que un administrador ejecuta una operación, un analista hace una recomendación o un auditor examina el riesgo de futuros, sus acciones están basadas en proyecciones o futuras conductas del mercado. Esta proyección puede fundarse en una interpretación sutil, intuitiva de la dinámica del mercado o puede ser basada en estudios econométricos o de principios matemáticos y estadísticos. Tradicionalmente, dichos estudios han sido utilizados para predecir movimientos en mercados y portafolios de inversión. Sin embargo, durante la última década, nuevas técnicas matemáticas han ganado popularidad en varias áreas de las finanzas. Las Estrategias de Inversión son técnicas o métodos de inversión en las que las decisiones vienen dadas por Página 7

8 un modelo, fórmula o reglas predeterminadas, en las que se utilizan ciertas variables e información que persiguen neutralizar o limitar al máximo el factor emocional en los criterios y toma de decisiones. Paralelamente, se ha visto un creciente aumento de las administradoras de fondos de inversión, quienes ofrecen un abanico de posibilidades tan sofisticados tendientes a satisfacer necesidades de riesgo y rentabilidad del inversionista, los cuales se están moviendo más allá de la visión escéptica de la hipótesis de eficiencia de los mercados financieros, y buscan obtener resultados superiores para sus inversiones. Por otra parte, en Chile la investigación que se ha realizado con respecto a las estrategias de inversión es muy escasa, no obstante se han investigado otros conceptos que pueden explicar la forma de actuar o proceder de las administradoras a la hora de tomar las decisiones de inversión, para lo cual nos hemos apoyado en estudios realizados sobre los estilos de inversión, y decidiendo enfocar los esfuerzos del presente trabajo en detectar las estrategias en base a los instrumentos de inversión que utilizan y que se pueden apreciar claramente en algunos Fondos Mutuos. En el presente estudio se explican las estrategias de inversión que pueden ser aplicadas y, a su vez, las herramientas e instrumentos con que cuentan los inversionistas para lograr sus objetivos, más precisamente se analizaran las estrategias de inversión pasivas y activas, basándonos en los fondos mutuos como objetivos de estudio, a los cuales se les aplicaran dos medidas clásicas de performance o desempeño ampliamente conocidas en investigaciones nacionales e internacionales. En el primer capítulo de esta investigación se analizarán las estrategias de inversión activas y pasivas, se compararán mediante estudios empíricos expuestos por diferentes autores, a su vez, se darán a conocer los instrumentos en los cuales invierte cada una de ellas y se explicarán los factores claves que involucra la selección de una de estas estrategias. Página 8

9 En el capítulo dos, se realizará una breve descripción de los fondos mutuos en Chile, detallando el número de partícipes, patrimonio y cantidad de administradoras que están involucradas en la industria, también se dará a conocer la regulación vigente, beneficios y algunas cifras relevantes. El capítulo tres está compuesto por el marco teórico y las medidas de performance que se utilizaran para analizar los rendimientos de algunos fondos mutuos que apliquen estrategias de inversión activa o pasiva. El cuarto capítulo se explicará la metodología a utilizar para la medición del desempeño de los fondos mutuos, las variables que intervendrán en los indicadores de Sharpe y Jensen, y a su vez, se detallará la muestra, base de datos y benchmark a utilizar para realizar las comparaciones. En el quinto capítulo se expondrán los resultados de algunos cálculos de estadística descriptiva y los resultados de la aplicación de las medidas de performance expuestas en la metodología. Finalmente se presentarán las conclusiones que se obtuvieron de esta investigación y que servirán para tener un conocimiento más amplio de la industria de los fondos mutuos y principalmente de las estrategias de inversión que son aplicadas y otras que se pueden implementar con la finalidad de obtener mejores retornos. Página 9

10 OBJETIVOS Objetivo General Analizar algunas estrategias de inversión y sus respectivos resultados en algunos fondos mutuos que sean representativos de la industria durante los periodos comprendidos entre enero de 2003 a diciembre de 2007 y entre enero de 2005 a diciembre de Objetivos específicos Evaluar el desempeño de algunos fondos mutuos de renta fija y variable, a través del análisis de indicadores de desempeño como Sharpe y Jensen para posteriormente compararlo con un Benchmark como el IPSA y LVACL. Página 10

11 Conocer la evolución de los fondos mutuos en cantidad de patrimonio administrado, partícipes, administradoras, y a su vez, factores que han incidido en el éxito de esta industria de inversión. Analizar diferentes estrategias de inversión y algunos resultados que de ella derivan: Definir las diferentes estrategias de inversión. Analizar los resultados de los estudios empíricos realizados en el extranjero sobre las estrategias de inversión. Profundizar el conocimiento del mercado financiero chileno. Realizar análisis de los resultados de las estrategias de inversión en los Fondos Mutuos de renta fija (RF) y renta variable (RV) CAPITULO I ESTRATEGIAS DE INVERSION Dentro de los conceptos que se deben tener en cuenta al momento de involucrarse en el mundo de las finanzas, se encuentran dos que son de suma importancia para manejar los recursos de que se dispone, con la finalidad de alcanzar los objetivos que se puedan plantear, nos referimos al concepto de estrategia e inversión El concepto de estrategia es objeto de muchas definiciones, por lo cual no hay una definición universal y dependen de las tendencias de los autores, así algunos de ellos definen estrategia como los principios y rutas fundamentales que orientarán el proceso administrativo para alcanzar los objetivos a los que se desea llegar. Una estrategia muestra cómo una institución pretende llegar a esos objetivos. Se pueden distinguir tres tipos de estrategias; de corto, mediano y largo plazo, según el horizonte temporal. También es un término utilizado para Página 11

12 identificar las operaciones fundamentales tácticas del aparato económico. Su adaptación a esquemas de planeación obedece a la necesidad de dirigir la conducta adecuada de los agentes económicos, en situaciones diferentes y hasta opuestas. En otras palabras constituye la ruta a seguir por las grandes líneas de acción contenidas en las políticas para alcanzar los propósitos, objetivos y metas planteados en el corto, mediano y largo plazo. El segundo concepto que es de gran relevancia para el presente trabajo es el de inversión, si se analiza como proceso de inversión, este conlleva un número de conceptos asociados, de hecho, la propia definición de inversión puede variar de acuerdo a la entidad o persona que la utilice, encontrando principalmente éstas en el contexto de las inversiones realizadas por empresas para incrementar capital o al momento de embarcarse en un nuevo proyecto. Daremos a conocer algunas de las definiciones encontradas y que pueden describir la situación antes mencionada; una de éstas es la que se utiliza en el mundo empresarial y que define a las inversiones como representación de las colocaciones de dinero sobre las cuales una empresa espera obtener algún rendimiento a futuro, ya sea por la realización de un interés, dividendo o mediante la venta a un mayor valor a su costo de adquisición, o bien es la aplicación de recursos financieros destinados a incrementar los activos de una entidad. Ejemplo: maquinaria, equipo, obras públicas, bonos, títulos, valores, etc. También existen distintas definiciones de inversión que han dado algunos economistas, entre ellas, podemos citar por ejemplo, Tarragó F. (1986) dice que "la inversión consiste en la aplicación de recursos financieros a la creación, renovación, ampliación o mejora de la capacidad operativa de la empresa". Según Alexander et al (2003), inversión e El sacrificio de cierto valor presente por un (posiblemente incierto) valor futuro. Peumans, H.(1967), por otra parte, plantea que "la inversión es todo desembolso de recursos financieros para adquirir bienes concretos durables o instrumentos de producción, Página 12

13 denominados bienes de equipo, y que la empresa utilizará durante varios años para cumplir su objeto social" Así podríamos citar a muchos autores que han dado definiciones parecidas, o con ligeras diferencias, pero en general todas vienen a decirnos que las inversiones consisten en un proceso por el cual una persona (natural o jurídica) decide vincular recursos financieros líquidos a cambio de expectativas de obtener unos beneficios también líquidos, a lo largo de un plazo de tiempo, denominado vida útil u horizonte temporal. Las Estrategias de Inversión están formadas por todos aquellos recursos que promueven el uso de capital para obtener más dinero y mayores beneficios económicos por parte de una persona. Para ello se deben tener en cuenta una serie de análisis o estudios que van a permitir aumentar las posibilidades de conseguir los objetivos que se proyecten a futuro. Los riesgos y los retornos potenciales varían mucho en función de los instrumentos de inversión. Por ejemplo: las acciones ofrecen crecimiento, pero pueden ser muy volátiles; los bonos suministran una renta fija, pero están sujetos a la variación del valor de emisión, dependiendo del buen funcionamiento de la empresa o de la entidad emisora del bono. La estrategia de inversión involucra la colocación de dinero de diferentes maneras o diversificando entre diferentes planes. Una vez que se hayan evaluado los objetivos, determinado en volumen de la inversión, analizando el nivel de riesgo que la persona está dispuesto a aceptar y estudiado las diferentes alternativas, entonces se podrá construir un portafolio con diversas inversiones. Para realizar el análisis necesario existen dos herramientas que permiten tomar decisiones más acertadas, el primero es el Análisis Fundamental que consiste en una metodología de valuación de activos basada en los "fundamentos" del instrumento con el objetivo de conseguir el valor intrínseco de la entidad. En el caso de acciones, el analista estudia a la Página 13

14 empresa en cuanto a las perspectivas de las ventas, la posibilidad de que incremente sus utilidades a futuro, calidad de la gestión, su posición frente a la competencia, sus ventajas competitivas como patentes, sus estados contables especialmente su flujo de caja y otros factores relacionados. El segundo es el Análisis Técnico, esté se basa en el estudio de la evolución de los precios y el volumen de una acción, para tomar las decisiones de compra o de venta, mediante datos históricos, se crean predicciones del comportamiento futuro, tanto del mercado en general como de la acción en particular. Los precios se estudian principalmente a través de los gráficos de barras, que indican los valores más altos y más bajos obtenidos diariamente. Ambos análisis se verán en detalle más adelante con la finalidad de dar una visión clara de estas importantes herramientas al momento de desarrollar una estrategia de inversión Selección de la Estrategia Al momento de seleccionar una estrategia de inversión, se debe partir del conocimiento de los instrumentos y del mercado en el que se transan, de esta forma se podrán tomar las mejores decisiones para alcanzar los objetivos. Muchos inversionistas que optan por una estrategia pasiva se basan en la hipótesis de la eficiencia de los mercados desarrollada por Fama, y por el contrario, los detractores de esta hipótesis plantean que el mercado tiene ciertas imperfecciones de las cuales se puede obtener un retorno, este sería el caso de la estrategia de inversión activa. La hipótesis de mercados eficientes (Fama, 1970) plantea que el mercado refleja completa y correctamente toda la información relevante para la determinación de los precios de los activos. Dado que el surgimiento de nueva información es de carácter aleatorio, los cambios registrados por los precios accionarios también lo serían. Página 14

15 A partir de la evolución y de la experiencia, se pueden establecer expectativas relevantes acerca de los rendimientos futuros que puede ofrecer una determinada estrategia de inversión. El análisis de la rentabilidad de un portafolio comienza con el estudio de las inversiones individuales que lo conforman para, posteriormente y a partir de los desarrollos de las rentabilidades, finalizar con la formación de un determinado portafolio que el inversionista pueda considerar como óptimo. En relación a la rentabilidad, Malkiel (1995), analizó el retorno de todos los mutual funds y concluyó que ellos no pudieron superar, en promedio, el rendimiento del mercado 1. Señala que la estrategia pasiva supera a la estrategia activa, debido a que las activas generalmente fallan cuando tratan de obtener excesos de retornos, y a su vez, tienden a generar mayores cargas impositivas para el inversionista 2. Debido a esto, Malkiel recomienda invertir en fondos indexados en lugar de los fondos con estrategias activas. Para explicar la predictibilidad de las variaciones de los retornos accionarios se postulan dos argumentos alternativos: (A) los mercados son ineficientes y los precios de los activos se mueven alrededor de su valor fundamental (en la cual correspondería aplicar una estrategia de inversión activa), y (B) los mercados son eficientes y la predictibilidad de las variaciones puede ser explicada por un equilibrio en los retornos time-varying, (estrategia de inversión pasiva). Ferson y Harvey (1991) mostraron que la predictibilidad de los retornos accionarios no se debe necesariamente a ineficiencias del mercado o a una sobrerreacción de los inversionistas irracionales, sino que a la predictibilidad que presentan algunas variables agregadas que son parte del set de información que explica la rentabilidad de los activos. Según Leung et al. (2000), la predicción de los retornos accionarios, dadas las variables agregadas en el set de información de los inversionistas, es un hecho aceptado en la reciente 1 Malkiel llega al mismo resultado descontando todos los gastos de mantenimiento cobrados por los Mutual Funds (excepto los gastos de entrada). 2 Dickson y Shoven (1993) concluyen que el efecto de los impuestos en los retornos netos son muy importantes. Utilizando una muestra de 62 mutual funds, encuentran que un dólar invertido en 1962 tendría que haber crecido hasta $21.89 (hasta 1993), comparados con $22.13 en el S&P 500. Después de impuestos, ese mismo dólar invertido en mutual funds hubiera crecido solo $9.87. Página 15

16 literatura de las finanzas empíricas, y las preguntas apuntan hacia cómo usar la información de una manera óptima para predecir y transar en los mercados. La variedad de autores que defienden y refutan la hipótesis de la eficiencia de los mercados, permite formarse una visión extensa de la situación imperante, donde existen inversionistas que se inclinan en ambos sentidos de la balanza. Para la correcta selección de la estrategia se deben considerar algunos puntos relevantes: Seleccionar una estrategia de inversión de portafolio consistente con los objetivos y políticas de inversión, es decir, consistente con los requerimientos de rentabilidad y tolerancia al riesgo. Las estrategias de inversión se pueden clasificar en activas o pasivas. Una estrategia activa usa la información disponible y las técnicas de proyecciones para obtener rendimientos superiores a los de un portafolio que simplemente se encuentra diversificado. Una estrategia pasiva involucra un mínimo de aporte y se sustenta en la diversificación para igualar el desempeño de un determinado índice de mercado, o bien para obtener un retorno conocido en cierto horizonte temporal. Adicionalmente, existen estrategias de inversión estructuradas diseñadas para alcanzar el desempeño de pasivos predeterminados que tienen que ser cancelados en fechas futuras. Dadas las alternativas, la selección de una estrategia activa, pasiva o estructurada dependerá de: La visión del inversionista acerca de la eficiencia del mercado. La tolerancia al riesgo del inversionista. Horizonte temporal de la inversión. Página 16

17 También es necesario estudiar otros conceptos que son parte de la selección de la estrategia de inversión y que son explicados a continuación. a) Perfil del Inversionista Debido a la gran cantidad de personas que destinan recursos para invertir, se hace necesario clasificarlas de acuerdo a dos criterios que son comunes a todo inversionista, nos referimos al riesgo que están dispuestos a asumir y la rentabilidad deseada por dicho riesgo, en la literatura encontrada se definen tres perfiles de inversionista: conservador, agresivo y medio, con sus diferentes variables intermedias. Entiéndase por riesgo, la posibilidad de incurrir en pérdida total o parcial del capital invertido o no obtener la ganancia esperada. Según Pindyck y Rubinfeld (2001), La disposición a correr riesgos varía de una persona a otra. Unas son renuentes al riesgo, otras son amantes del riesgo y otras son neutrales. Una persona que prefiera una renta segura a un empleo arriesgado, cuya renta esperada sea la misma, se denomina renuente al riesgo. La aversión al riesgo es la actitud más frecuente. Inversionista Conservador (renuente o adverso al riesgo): Es aquel que se conforma con un nivel de retorno bajo, evitando asumir las incertidumbres y variaciones de inversiones más riesgosas. Se podría asociar este tipo de inversionista a aquellos que optan por instrumentos de renta fija donde el riesgo y rentabilidad esperada son conocidas, como Depósitos a Plazo, Bonos, etc. Inversionista Agresivo (o amante del riesgo): Es aquel que prefiere asumir los riesgos, incertidumbres y volatilidades lógicas de las inversiones que prometen mayores niveles de rentabilidad. En niveles de inversión riesgosos es importante conocer acerca de los negocios o inversiones que se encaran, así como también tener un plan ante posibles pérdidas que puedan producirse (hay que tener en cuenta que lo que se invierte es el ahorro). Este es el caso de los que invierten en instrumentos de renta variable, como las acciones que pueden tener una alta volatilidad y por ende una alta rentabilidad. Página 17

18 Inversionista Medio: Su perfil cuenta con elementos conservadores y agresivos, buscando un equilibrio entre ambos. En este caso los inversionistas optan por instrumentos tanto de renta variable como de renta fija, mesclando la composición de su cartera, acercándose lo más posible a las expectativas de riesgo y rentabilidad, para así alcanzar los objetivos planteados al momento de iniciarse en el mundo de las inversiones. b) Objetivo de Inversión El primer paso que se debe dar cuando se construye un portafolio es determinar el objetivo de inversión. El porqué se está invirtiendo, para lo cual se debe tener en cuenta tres aspectos fundamentales: Liquidez: mide la facilidad con que un activo puede transformarse en dinero. Riesgo: Es el grado de variabilidad o contingencia del retorno de una inversión. En términos generales se puede esperar que, a mayor riesgo, mayor rentabilidad de la inversión. Según Van Horne et al, (2002), riesgo es la variabilidad de los rendimientos en relación con lo que se espera recibir. Rentabilidad: tasa de retorno obtenida de una inversión en un valor específico o de algún título de propiedad. c) Horizonte de Inversión El horizonte de inversión es el número de años en que se tiene disponibilidad para invertir. Desde el punto de vista del horizonte de inversión se deben hacer dos consideraciones: A mayor horizonte de inversión mayor será el tiempo que se tendrá para sobrellevar la volatilidad de los mercados. Como resultado, si el horizonte de inversión es largo, se podrá ser más agresivo a la hora de construir el portafolio. Página 18

19 A medida que se aproxime al objetivo, el portafolio tendrá menor tiempo de recuperarse de fluctuaciones de mercado, por lo tanto, se deberá gradualmente redistribuir de una manera más conservadora. d) Tolerancia al Riesgo La tolerancia al riesgo es la habilidad o voluntad de entender caídas o pérdidas en el valor de las inversiones mientras espera que éstas sean rentables y ayuden a cumplir los objetivos de inversión planteados. Algunos inversionistas tienen facilidad para ignorar las fluctuaciones de corto plazo y concentrarse en sus metas de largo plazo. Otros se tornan ansiosos cuando esto ocurre aunque dicha fluctuación sea mínima. Este factor emocional juega un papel significativo en la decisión de donde invertir los recursos del portafolio. e) Nivel de Recursos Financieros La cantidad de recursos financieros a disposición influyen fuertemente en la decisión de distribución del portafolio. Si se tienen problemas para generar ingresos o es limitada la disponibilidad de recursos, es poco probable que las fluctuaciones o riesgos sean aceptados, es decir, en el caso que los ingresos del inversionista dependan sólo de las rentabilidades de sus inversiones, entonces éste optará por una cartera menos riesgosa, si el caso fuese que el inversionista desease tener un fondo extra al momento de la jubilación y sus ingresos actuales no varíen con fluctuaciones de los retornos, entonces decidirá por un portafolio compuesto por instrumentos de renta variable que pueden obtener mejores resultados que los instrumentos de renta fija. f) Diversificación Una de las formas de invertir en los mercados financieros se asimila mucho a como jugar en un casino, es decir, se invierte todo en el activo que se espera un alza. Si se acierta, se habrá Página 19

20 ganado mucho dinero. Si no, probablemente se habrá perdido una buena parte o la totalidad de la inversión. Algunos invierten de esta forma, seguramente más por placer que por racionalidad. Uno de los elementos más importantes de la teoría clásica de las finanzas es precisamente la idea de la diversificación, en pocas palabras y que popularmente conocemos como no poner todos los huevos en la misma canasta. Sabemos que los activos financieros tienen una gran variabilidad en sus rentabilidades futuras y también sabemos que no todos varían de la misma manera. Si invertimos en activos que tienen variabilidad diferente, nuestro portafolio acabará teniendo una variación inferior a la de cada uno de los activos que la componen. La idea de la diversificación está bien extendida, tanto en ámbitos profesionales como académicos. Al revés de lo que sucede con la utilización de técnicas como el Análisis Fundamental y Técnico, las conclusiones de la teoría financiera más conocida coinciden con las ideas y la práctica utilizada, por lo menos, por una gran parte del mercado y, por tanto, de sus profesionales. g) Asignación de activos o Asset Allocation La selección de los instrumentos del portafolio en su concepción más sencilla (asset allocation), se podría definir como aquel en el que se pretende conocer qué porcentajes hay que invertir de unas pocas categorías de activos financieros para maximizar la performance (o desempeño) de los mismos. En el límite, se trataría de saber cómo asignar o repartir dos grandes categorías de activos financieros: un activo sin riesgo (típicamente deuda pública a corto plazo como los documentos emitidos por el Banco Central o Tesorería) y un activo con riesgo, por ejemplo, la inversión en un índice bursátil como un portafolio compuesto por las acciones que componen el IPSA. Página 20

21 Brinson, G. Hood, L. y Beebower, G. (1986 y 1991), en dos artículos sobre el tema, estudian la contribución de diferentes elementos del proceso de inversión a los resultados de un conjunto de fondos de pensiones durante 10 años. La conclusión a la que llegan es que la política de asset allocation explica el 91,2% la variación de rendimiento de un portafolio. La idea anterior ha sido reinterpretada por parte de Ibbotson y Kaplan (2000). Para estos autores la política de asset allocation explicaría hasta un 90% la variabilidad de la rentabilidad en el tiempo pero, en cambio, solo explicaría el 40% de la variación de la rentabilidad entre diferentes fondos. Las políticas de asset allocation fundamentalmente se pueden clasificar en 4 grupos: a) Los planificadores: son aquellos que fijan una política de asset allocation durante largos períodos de tiempo. Este tipo de políticas son muy estables y no tienen en cuenta los vaivenes a corto plazo del mercado. Generalmente se utilizan en los casos en los que las inversiones se realizan con horizontes relativamente largos. Como mínimo a un año o, normalmente a más de 2 o 3 años. También se conoce como strategic allocation. b) Los market timers: son aquellos para los que es muy relevante el momento de invertir y/o desinvertir en cada activo financiero, particularmente los de renta variable. Pretende tener el máximo rendimiento a corto plazo. A esta forma de actuar se la llama a veces tactical allocation. c) Los stock pickers: son aquellos que seleccionan valores de acuerdo con algún criterio o estudio. Por ejemplo, pueden escoger aquellos títulos que consideren que están peor valorados por el mercado, que tienen ratios con determinadas características, etc. d) El objetivo de los aseguradores: es generalmente la de no perder o no quedar por debajo de un cierto umbral de rentabilidad, cualquiera que sea la evolución del Página 21

22 mercado. Para ello, hacen uso de derivados con el fin de cubrirse en cada momento de las posibles pérdidas o mejorar las ganancias Tipos de estrategia Existen básicamente dos tipos de estrategias las cuales abarcan un gran abanico de posibilidades a la hora de seleccionar la composición del portafolio, dependiendo de las variables analizadas anteriormente, diversos autores plantean estas dos estrategias que pueden ser reconocidas con facilidad dependiendo de los instrumentos que utilicen y la forma en que son ponderados Estrategia de Inversión Activa (Ineficiencia de Mercado) La Estrategia de Inversión Activa consiste en la utilización de técnicas muy variadas, a veces muy poco formalizadas, y cuyo propósito es obtener unos mayores beneficios de los que se derivarían de haber invertido exclusivamente con una estrategia de inversión pasiva. La forma de medir el desempeño de la estrategia activa suele ser a través de la comparación de sus parámetros fundamentales (especialmente rentabilidad y volatilidad), con un índice que mediría estos mismos parámetros en la estrategia pasiva equivalente. Este índice es el que denomina Benchmark. Es importante mencionar que las estrategias activas consideran que los mercados no son completamente eficientes, y por lo tanto, es posible mejorar el retorno del Benchmark. Varios estudios han concluido que existe evidencia significativa de que los precios accionarios no siguen un camino aleatorio y muestran que los rendimientos son predecibles en Página 22

23 algún grado. Por ejemplo, Lo y Mackinley (1988), empleando datos de mercados bursátiles desarrollados, como los de EE.UU, Europa Occidental y Japón, registraron una correlación serial positiva entre los rendimientos semanales; Conrad y Kaul (1988, 1989) también encontraron evidencia de predictibilidad de los rendimientos en el corto plazo. Generalmente se entiende que la estrategia activa tiene dos formas de crear valor: mediante Market Timing y Selectividad. Market Timing (comportamiento oportunistico) usualmente se define como una estrategia de inversión basada en la habilidad de determinar, con un horizonte de corto plazo, si ciertas clases de activo, en su conjunto, están sub o sobrevaloradas. Selectividad, por su parte, consiste en seleccionar activos individuales o sectores subvaluados, con una perspectiva de largo plazo, pero también hemos encontrado dos formas adicionales de crear valor, utilizando otro tipo de estrategia activa, nos referimos a un tipo de fondo de inversión que tiene ciertas características particulares denominado Hedge Funds y al Arbitraje, estas cuatro formas serán descritas a continuación. a) Market Timing (sincronización con el mercado) 3 Según Maturana y Walker (2002), timing es el comportamiento oportunistico de compra y venta de títulos, este tipo de estrategia activa es fundamental para quienes operan a corto plazo pero va perdiendo importancia conforme se alarga el periodo de inversión. Por esto, aunque tiene importancia a la hora de invertir, es más importante diversificar que acertar en el punto de entrada. De hecho, uno de los errores más comunes entre los inversionistas es preocuparse por las fluctuaciones del mercado en plazos que no corresponden a su inversión. También se entiende como Market Timing a la estrategia de inversión activa basada en la capacidad del inversionista de predecir adecuadamente la evolución de los precios de mercado de los activos. El objetivo de esta estrategia es anticiparse a las tendencias del mercado, comprando antes que los precios suban y vendiendo antes que los precios bajen 4. 3 Algunos autores utilizan el término sincronización con el mercado para referirse a Market Timing, es el caso de Matallin J. (2003). 4 Glosario de definiciones de la AAFM Página 23

24 Henriksson R. et al (1981), dice que los fondos no son capaces de seguir una estrategia de Market Timing acorde con los retornos de un portafolio de mercado, lo cual es ratificado por Ibarra M. (2001), al reproducir el estudio de Henriksson tomando como muestra 22 fondos de inversión y teniendo como resultado que solo uno presentaba un beta positivo con un nivel de confianza del 95% lo que se traduce como la inexistencia de sincronización con el mercado. Según la Comisión Clasificadora de Riesgo (CCR) el Market Timing o short-term trading, es una técnica de inversión que corresponde a operaciones de corto plazo o in and out trading de cuotas de fondos mutuos. El objetivo de esta práctica es explotar las ineficiencias derivadas de los procedimientos de valoración del portafolio de los fondos de inversión; específicamente, aquellos que invierten en mercados internacionales o en instrumentos ilíquidos. Esta estrategia de inversión activa considera que ciertos fondos mutuos utilizan un stale price (valor pasado o antiguo) para valorizar sus activos, el cual no refleja el fair value (valor razonable) de los mismos al momento de cálculo del valor de las cuotas, debido a diferencias horarias de cierres de los mercados en el caso de los fondos internacionales o bien a características propias de los instrumentos en el caso de activos ilíquidos. Aun cuando las operaciones de tipo market timing no son ilegales, para los inversionistas que las llevan a cabo, los administradores de los fondos tienen la obligación de tratar equitativamente a todos los aportantes. La CCR explica que en el caso Estadounidense 5, los reguladores han establecido que el prospecto de un fondo explícitamente indica que el administrador tomará medidas para limitar el market timing, la administradora no puede permitir que se lleven a cabo estas prácticas cuando tiene conocimiento de las mismas. 5 Comisión Clasificadora de Riesgo (CCR), Informe de Secretaria: Invesco Funds Group, Inc: Market Timing. Dic. de 2003 Página 24

25 En el mismo caso la autoridad (SEC 6 ), considera que el market timing afecta negativamente los intereses de los inversionistas de largo plazo debido a los siguientes factores: Incrementa el costo operacional del fondo ya que el administrador del fondo debe realizar un mayor número de operaciones producto de la adquisición y rescate de cuotas por parte del market timing. Disminuye la performance de los fondos debido a que el administrador debe mantener un porcentaje relevante de sus posiciones en cash o efectivo para hacer frente a los rescates, o utilizar deuda para solventar los rescates de cuotas, con el consiguiente gasto financiero. Diluye las utilidades de los inversionistas de largo plazo. Por otra parte, se podría establecer que, en esencia, toda decisión de inversión conlleva un factor de timing, considerando en abanico de posibilidades en la que se puede invertir y que por lo general el inversionista tratará de obtener el máximo retorno ya sea cambiando de fondo de inversión, composición del portafolio, o bien en el ámbito de las AFP optando por un fondo con mejor rentabilidad. La Secretaría de la CCR considera que la liquidez es una característica inherente a la naturaleza de los fondos de inversión. Sin embargo, aun cuando es deseable contar con una liquidez diaria de las cuotas, esto conlleva el riesgo de exposición a pérdidas de capital derivadas de rescates o inversiones relevantes de cuotas. En el caso Chileno la CCR, con su reglamentación, trata de cautelar que las inversiones de los fondos de pensiones chilenos se vean afectadas por este factor de riesgo. Los requisitos, establecidos en el Acuerdo N 10, respecto al número mínimo de aportantes, así como aquel referido a la dispersión de la propiedad de las cuotas y valor mínimo de los activos de un 6 Equivalente a la S.V.S, en EE.UU. Página 25

26 fondo, han sido implementados con el propósito de mitigar este riesgo. Asimismo, se analiza la coherencia entre la liquidez de los activos de la cartera del fondo y la política de pago de los rescates de cuotas. También la CCR ha considerado que la política de valoración de la cartera de activos de los fondos es esencial para asegurar que el precio de sus cuotas, derivado de dicho proceso, sea equitativo para quienes las adquieren, quienes desean rescatarlas y los aportantes que participan del mismo. b) Selectividad Walker, E. (1991), define selectividad como la habilidad de escoger activos individuales subvalorados, utilizando información privilegiada específica sobre el futuro de estos. Se habla de información privilegiada porque, en el caso de ser información obviamente pública y disponible, los participantes del mercado habrían intentado actuar en base a ella, afectando los precios. Por ende, si los precios que tenían que subir o bajar ya lo hicieron, actuar en base a información pública no entregaría retornos anormales. Sin embargo, en caso que el mercado no sepa utilizar la información pública, se entenderá que la información pública bien interpretada es de hecho información privilegiada (en el país de los ciegos, el tuerto es rey). c) Arbitraje El arbitraje nos permite realizar un beneficio seguro - sin riesgo, a base de aprovechar las pequeñas diferencias de precios que puedan existir para un mismo producto entre mercados distintos, o para productos distintos pero con flujos idénticos. Podemos realizar arbitraje entre mercados distintos; por ejemplo, comprar una acción en la BCS 7 y venderla inmediatamente a un precio mayor en la bolsa de Nueva York. También podemos realizar arbitraje entre productos derivados y su subyacente. 7 Bolsa de Comercio de Santiago Página 26

27 d) Hedge Funds El concepto de Hedge Fund permite definir un instrumento colectivo asociado a estrategias de inversión distintas a una cartera compuesta exclusivamente por activos que pertenecen al fondo, posiciones largas, en los mercados de acciones, bonos o instrumentos money market 8 También es llamado fondo de cobertura y es un fondo especializado en la inversión de tipo especulativa generalmente dirigido a grandes inversionistas. Utiliza estrategias de inversión de alto riesgo, como derivados, arbitraje, ventas en corto, etc. y mueve grandes sumas de dinero que en ocasiones impacta considerablemente al mercado. El término Hedge Fund se asocia a un amplio espectro de vehículos de inversión que presentan características diversas en función de su nivel de activos o tamaño, estrategia implementada, business model y estructura organizacional. La rentabilidad de los Hedge Funds está ligada al buen manejo del administrador, quien suele usar diferentes tácticas, aunque la más usada es long-short (comprar lo que cree que va a subir, y vender lo que cree que va a bajar) con diferentes productos, opciones, derivados, etc., usando a veces diferentes grados de apalancamiento (en términos sencillos, endeudarse para financiar la inversión). Los inversionistas basan su beneficio en la confianza hacia el administrador, que está vinculado personalmente, en el que cae totalmente la responsabilidad, debido el carácter secreto y privado de los Hedge Funds. 8 Comisión Clasificadora de riesgo, Informe de Secretaria; Hedge Fund Análisis de la Industria 2002 Página 27

28 Los hedge funds participan en los mercados financieros como especuladores o risk seekers, asumiendo un rol único y fundamental dado que constituyen una fuente de liquidez y permiten reducir el riesgo sistemático. Por otra parte, los hedge funds pueden constituir un instrumento esencial para la diversificación de un portfolio de inversión, debido a que la correlación del rendimiento de muchos fondos con las inversiones tradicionales, tales como acciones y bonos, es sumamente baja y, en algunos casos, inexistente. Tal como se ha mencionado, el término Hedge Fund engloba un gran número de fondos, para los cuales no existe una definición jurídicamente válida ni una delimitación comúnmente aceptada. No obstante lo anterior, es factible identificar ciertos elementos comunes que pueden ser tomados como características: Inversión en múltiples clases de activos: Como norma, los hedge funds no se limitan a realizar inversiones en una clase específica de activos; intervienen en todos los mercados de valores, suele decirse que invierten en todo aquello que sea transable y prometa beneficios. Las decisiones de inversión de estos fondos presentan escasas restricciones que dificulten la diversificación geográfica, sectorial o por tipo de instrumento. Capacidad de Vender Corto: Un amplio número de hedge funds ha adoptado estrategias que implican técnicas de ventas cortas. El mecanismo de short sale consiste en tomar en préstamo ciertos valores, que se consideran sobrevaluados, venderlos en el mercado y posteriormente, cuando su precio ha disminuido es decir, se ha corregido la distorsión que habría identificado el administrador, adquirirlos nuevamente y devolverlos a la entidad que concedió el préstamo inicial. Página 28

29 Uso de Apalancamiento: Con el fin de mejorar su rendimiento, los hedge fund a menudo recurren a leverage o apalancamiento. Los fondos se endeudan a crédito otorgando valores, líneas de crédito de divisas y préstamos como garantía o cobertura, esperando que los retornos generados por la inversión a la que destinan los recursos obtenidos compensen el riesgo asociado a la operación. Uso de Derivados: La mayoría de los hedge funds utiliza algún tipo de instrumentos derivados tales como: opciones, futuros o transacciones de entrega a plazo; los cuales pueden ser negociados en bolsa o en el mercado extrabursátil u over the counter (otc). Remuneración en Base a Incentivos: Para proporcionar incentivos adecuados al administrador, usualmente los hedge funds cobran honorarios relacionados con la gestión, los que suele ser un porcentaje anual del valor de los activos netos del fondo, y adicionalmente, una comisión en función de los retornos obtenidos en el período. Las comisiones que dependen de los resultados generados, frecuentemente, están condicionadas por la previa recuperación de pérdidas registradas en períodos anteriores o bien el valor inicial del fondo en el período o high watermark. Inversión del Capital Propio: Los administradores suelen invertir un porcentaje significativo de su capital propio en los fondos que administran. Esta práctica se orienta a alinear sus intereses con los de los inversionistas, proporcionando así un incentivo adicional, que permite compensar el riesgo moral o moral hazard que suele acompañar a la estructura de comisiones de los hedge funds y que, en principio, podría inducir a los administradores a adoptar estrategias de inversión excesivamente arriesgadas. Rendimientos Absolutos: Los hedge funds normalmente, tienen como objetivo generar rendimientos absolutos positivos. Es decir, mes a mes intentan alcanzar un retorno positivo e independiente de un índice de referencia específico o concreto. Página 29

30 Periodo de inmovilización: Debido a la naturaleza de sus estrategias, los hedge funds cuentan con inversiones que presentan estructuras complejas que no es factible revertir en el corto plazo. El hecho de contar con un portfolio que presenta esta particularidad deriva en que los hedge funds consideren períodos de inmovilización de sus cuotas, siendo su frecuencia de rescate de tipo trimestral o involucrando períodos de tiempo más extensos. Entorno no Regulado: Los managers de los hedge funds cuentan con una amplia libertad de acción, sólo restringidos por las políticas internas que ellos mismos determinan y sometidos a restricciones externas muy laxas y casi inexistentes Estrategia de Inversión Pasiva (Eficiencia de Mercado) El origen teórico de la estrategia de inversión pasiva se encuentra en la teoría moderna de cartera que comienza con H. Markowitz en 1952, y en el desarrollo del CAPM (Capital Asset Pricing Model) por W. Sharpe en Según este modelo, para obtener portafolios eficientes (máximo rendimiento esperado para un nivel de riesgo dado), los inversores han de invertir únicamente en dos tipos de activos: el activo libre de riesgo, y la cartera de mercado de activos arriesgados (todos los activos arriesgados ponderados según su valor de mercado en el mercado global). La cartera de mercado no está dominada por ninguna otra cartera en el espacio riesgo-rendimiento esperado. A finales de los años sesenta empezaron a aparecer abundantes pruebas de la eficiencia de los principales mercados financieros. Las consecuencias respecto a la gestión de carteras son claras: las recomendaciones de compra o venta de determinados activos no añaden valor, ya Página 30

31 que el mercado eficiente valora los títulos a su precio correcto. También es inútil tratar de anticiparse al mercado. La administración pasiva, que reduce al mínimo la rotación de los títulos del portafolio supone la mejor opción en este caso. En un mercado eficiente, los precios de los activos financieros reflejan toda la información conocida por cualquier agente que participa en el mercado (en sentido fuerte, el conjunto de información incluye tanto la pública como privada), con lo que ningún inversor puede utilizar información privilegiada para obtener beneficios extra respecto a otros agentes, una vez asumido el riesgo soportado. Un mercado es eficiente desde el punto de vista informativo si no admite sistemáticamente ventajas comparativas basadas en la diferencia de información entre los inversionistas que permitan obtener beneficios extra una vez compensado el riesgo de una inversión. Una estrategia pasiva involucra un mínimo de aporte y se sustenta en la diversificación para igualar el desempeño de un determinado índice de mercado. Las estrategias pasivas se utilizan cuando se supone que el mercado es eficiente, es decir, cuando los precios de los activos reflejan toda la información hecha pública; esto implica que los inversionistas que están de acuerdo con esta suposición consideran una pérdida de tiempo y de dinero la predicción de las rentabilidades futuras. Los inversionistas de tipo pasivo creen que los intentos de seleccionar los títulos (averiguar cuáles están infravalorados, o sobrevalorados, en el mercado) y los plazos del mercado (comprar bonos a largo plazo cuando se espera una caída de los tipos de interés o adquirirlos a corto cuando se espera un ascenso de los mismos) serán totalmente inútiles de cara a la obtención de un rendimiento que supere al promedio de los retornos obtenidos por un índice. Consecuentemente, estos inversionistas seleccionarán un grupo bien diversificado de títulos que cumplan con las especificaciones de riesgo que ellos (o sus clientes, si trabajan en una administradora) desean, lo que les hará mantenerlos en su poder durante un tiempo bastante grande de cara a minimizar sus costes de transacción. Página 31

32 Por ello, siguen coexistiendo los tipos de inversionistas pasivos y activos. En este tipo de estrategias, a diferencia de lo que ocurre con las de tipo activo, la maximización del rendimiento se supedita a otros requisitos impuestos por el inversionista. De tal forma que la capacidad de satisfacer objetivos de inversión alternativos es la medida para la estrategia de inversión pasiva. a) Eficiencia del Mercado La teoría clásica de las finanzas se basa fundamentalmente en el llamado mercado eficiente. Según esta idea, el mercado se comportaría de una determinada manera según la cual toda la información sobre el precio futuro de un activo estaría exclusivamente en su último dato conocido y, en consecuencia, la mejor predicción que se podría hacer de los precios futuros es el precio presente. De esta forma, de nuevo según esta teoría clásica de las finanzas, resulta inútil intentar cualquier otro procedimiento. Esta teoría nació cuando Kendall (1952) encontró que las series de precios de varios activos de naturaleza distinta no mostraban ciclos regulares en su comportamiento, con lo cual los precios parecían variar. Este cambio de precios se producía sin importar su performance pasada. Los resultados de Kendall hacían ver al mercado como si este fuese dominado por animal spirits que no seguían reglas lógicas, pero luego de ser analizados en forma más profunda se llegó a la conclusión que el mercado era eficiente, ya que en realidad funcionaba correctamente y no era irracional. La hipótesis de eficiencia de mercado de capitales afirma que para cualquier momento del tiempo los precios de los activos reflejan completamente la información disponible, incorporando en forma casi instantánea toda la información relevante. Si los mercados resultan ser eficientes y los precios reflejan toda la información disponible, la acción de comprar o vender acciones para así poder ganarle al mercado sería más una cuestión de suerte que de habilidad o de conocimiento. Página 32