Junio De Estrategia de inversión. página 3. página 14

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1 Global Research Private Banking Zurich Research Monthly Buy Buy Buy Buy Junio De 2012 Innovación y tecnología: Apple, Google Principales proveedoras de sistemas operativos móviles. HSBC % perp call 03/14, YTC 10.4%, UBS 4.28% perp call 04/15, YTC 13.8% Grupos bancarios internacionales de primer orden con fundamentos y capitalización sólidos. Nueva incorporación a Dynamic Dividends: McDonalds Buen impulso de beneficios, ingresos basados en marca y escasa sensibilidad al mercado (beta). Fondo de inversión inmobiliario estadounidense: AvalonBay Communities AvalonBay se beneficiará del aumento de la demanda de alquileres. Estrategia de inversión Existe riesgo, pero la iniciativa política brinda estabilidad a medio plazo página 3 Este mes presentamos... Renta variable Mitigar los riesgos en el entorno actual Lidiar con la cri La diversificasis de la zona ción fuera del euro y el es fundamental página 9 Divisas página 14 página 17 En el Apéndice de información pública para general conocimiento se recogen datos de gran importancia. Credit Suisse mantiene y busca mantener relaciones comerciales con las empresas tratadas en sus informes de investigación. Así pues, se comunica a los inversores que Credit Suisse puede tener conflictos de intereses que afecten a la objetividad de este informe. Se recomienda a los inversores que tengan en cuenta este informe sólo como uno de los múltiples factores en que basar su decisión de inversión. En la siguiente página de Internet se describen detalladamente los riesgos de invertir en los valores citados en este informe:

2 Credit Suisse Research Monthly Editorial En esta edición Giles Keating Head of Research for Private Banking and Asset Management Ninguno de nosotros puede predecir la evolución de los mercados de valores, pero como inversores podemos adoptar un enfoque negativo, vendiendo en los repuntes, o constructivo, empleando el excedente de liquidez para comprar aprovechando la debilidad. En Credit Suisse, nuestra estrategia es siempre constructiva, a pesar de que algunas caídas puedan ser importantes. Tenemos varias razones para ello. Primera, consideramos que la política del BCE se centrará en mantener unida la zona euro, con Grecia o sin ella, apoyando cuanto sea necesario a Italia, España y sus bancos. Segunda, a pesar de las extremas declaraciones del principal partido griego de izquierda (SYRIZA), creemos que podría lograr negociar una mejora de las condiciones de rescate y mantener a Grecia en el euro. Tercera, con el tiempo, habrá mecanismos de ajuste automático que ayudarán a la economía mundial a solventar la carestía de crecimiento en que residen las causas de la crisis del euro y de las dificultades fiscales en EE.UU. Esta carencia de crecimiento deriva en último término de la falta de suministro de energía a nivel mundial, pues China y otros países emergentes compiten con EE.UU. y Europa por una cantidad limitada de petróleo. Lo bueno es que el aumento del precio del crudo, de /barril en los noventa a +60 desde 2005 y a +80 desde 2009, ha motivado una gran respuesta de los productores. Las excavaciones profundas en los mares de Brasil y el Golfo de México, las arenas alquitranadas de Canadá y otras fuentes nuevas (en países estables) abren una nueva era de mayor oferta, a la que se añade el petróleo de esquisto de EE.UU. En pocos años, será posible que los países emergentes (algunos en nuevas zonas como África y Oriente Medio) crezcan rápidamente y los desarrollados lo hagan razonablemente, como sucedía antes de la crisis de la deuda. Nada de esto resuelve la incertidumbre a corto plazo, pero ayuda a establecer un marco estratégico para reaccionar ante ella. Estrategia de inversión Existe riesgo, pero la iniciativa política brinda estabilidad a medio plazo página 3 Resumen de inversión página 5 Economía Aumenta la incertidumbre política, pero es improbable un shock financiero página 7 Este mes presentamos... Mitigar los riesgos en el entorno actual página 9 Tema de inversión Deuda bancaria subordinada europea: El dilema de la amortización página 10 Megatendencias de Credit Suisse El crecimiento del volumen de datos, una oportunidad página 11 Renta fija La resistencia de la deuda privada, a prueba en junio página 12 Renta variable Lidiar con la crisis de la zona euro página 14 Inversiones alternativas Las inversiones alternativas siguen siendo atractivas página 16 Divisas La diversificación fuera del y el es fundamental página 17 Información importante sobre derivados página 18 Información sobre riesgos página 19 Fecha límite Editorial: 30 de mayo de 2012 La presente traducción del Research Monthly se ofrece a nuestros lectores a título indicativo. No se presupone ni garantiza la exactitud de la misma. El texto oficial es el original en inglés.

3 3 Estrategia de inversión Credit Suisse Research Monthly Estrategia de inversión Existe riesgo, pero la iniciativa política brinda estabilidad a medio plazo Prosigue el crecimiento mundial; el BCE reaccionará contundentemente para evitar una conmoción. La deuda privada fundamental y los créditos de ME son nuestras mejores ideas en renta fija; la renta variable es volátil pero ofrece valor a 6 12 meses. El / rondará el 1,25; las divisas emergentes, nuestras favoritas: reforzadas por los superávits y el carry. Los metales básicos, sustentados por el crecimiento; el oro fluctúa horizontalmente; los inmuebles ofrecen buena rentabilidad. Nannette HechlerFayd'herbe Head of Global Financial Markets Research nannette.hechlerfayd'herbe@creditsuisse.com, Horizonte de inversión: meses Enfrentamiento políticofinanciero En claro detrimento de los activos de riesgo, los inversores, preocupados por el euro, huyen hacia los activos líquidos y los bonos de referencia. Según las encuestas, los griegos apoyan mayoritariamente el euro, de modo que mantenemos nuestras previsiones para el país heleno pero sin descartar la posibilidad de que se rompan las negociaciones entre el nuevo gobierno y la Troica (UE/FMI/BCE) y el BCE prive a los bancos griegos de financiación y acceso al sistema internacional de pagos; una expulsión de facto de la UME. La situación política se mantiene incierta: la izquierda radical antiausteridad (SYRIZA) y los conservadores que favorecen la austeridad (Nueva Democracia) siguen igualados en las últimas encuestas, lo que imposibilitaría para ambos la formación de gobierno sin coalición con otras fuerzas. En Bruselas, los líderes políticos debaten nuevas medidas de estabilización, como proyectos de infraestructuras financiados por el BEI para apoyar el crecimiento, el empleo juvenil en ciertos países europeos, etc. Pero hay asuntos más cruciales especialmente la necesidad de financiar la recapitalización de la banca española sin resolver. Así, es probable que la volatilidad financiera se mantenga elevada un tiempo. Gestionar los riesgos alcistas y bajistas Si en Grecia triunfa el 17 de junio un gobierno comprometido con la Troica o que logre renegociar ciertas condiciones de los acuerdos, se aliviarán las tensiones del mercado y la bajada de las primas de riesgo dará lugar a una recuperación. Si, por contra, se insta la salida de Grecia, el BCE tendría que adoptar medidas agresivas de protección, como nuevas operaciones de refinanciación a largo plazo, el relanzamiento de su programa de compra de deuda pública y quizás una bajada de tipos. Tras la conmoción inicial, de seguro virulenta, los mercados bursátiles subirían notablemente al quedar Grecia fuera del panorama de la UME. Suceda lo que suceda, los inversores que conserven liquidez y no hayan tomado parte en la recuperación del 1T tienen ante sí, en la fase de liberación de la volatilidad, una oportunidad para entrar en los mercados de renta variable y créditos. A los inversores sobreponderados ya en renta variable que quieran mantener sus inversiones pero limitando las pérdidas temporales, les recordamos nuestra Idea del Top 10 (nº 10) Y si las cosas vuelven a ir mal : estrategias de mitigación mediante opciones. Deuda pública a largo plazo: riesgo/beneficio sin atractivo Los intereses de la deuda a 10 años en EE.UU., Alemania y Suiza, con un 1,8%, 1,4% y 0,6% respectivamente, resultan poco atractivos a nuestro criterio. La mejora de la tolerancia al riesgo haría subir estos intereses, que están muy por debajo de lo que justifican los fundamentos económicos. Seguimos pensando que la mejor opción es la deuda privada (nuestras 10 ideas de inversión, núms. 1 y 2) y la ampliación de los diferenciales crediticios sería una buena oportunidad. Hay que resaltar algunos bonos bancarios subordinados sénior, sobre todo los beneficiados por las políticas del BCE y la UME; las acciones bancarias atraviesan dificultades. Buen valor relativo de la renta variable frente a la fija El índice MSCI del mercado mundial desarrollado ha bajado un 8% respecto a sus máximos de este año y los tipos de interés se sitúan en mínimos históricos; aumenta el atractivo de las acciones. Las acciones defensivas con dividendo elevado evolucionan bien en épocas de aversión al riesgo y son estratégicamente convenientes cuando los tipos de interés son bajos (Idea del Top 10 nº 3). Presenta más potencial de subida la Idea nº 4: una cartera de valores que refleja nuestros temas principales a escala mundial. En cuanto a sectores, lo principal es la infraponderación en banca. También infraponderamos farmacéuticas, telecomunicaciones y suministro público. Nuestros preferidos: tecnología, bienes de consumo duraderos, bebidas y tabaco.

4 4 Estrategia de inversión Credit Suisse Research Monthly Destacamos las inversiones alternativas inmobiliarias Entre las inversiones alternativas, las inmobiliarias resultan atractivas ya sea mediante inversión directa o acciones. Los ingresos por alquileres superan la rentabilidad de la deuda pública y son una gran fuente de rentabilidad. Tras sufrir una corrección, las materias primas presentan potencial de subida según las previsiones de crecimiento, pero debemos ser selectivos. Los patrones técnicos son menos favorables; recomendamos estrategias de valor (Idea del Top 10 nº 9). Los hedge funds presentan menos riesgo, dada la reactivación de la crisis de la UME. Las condiciones de liquidez siguen estables. Los fondos global macro son los ideales en la situación actual. El bajo presión; preferimos las emergentes con carry o superávit de cuenta corriente Prevemos que el tipo / seguirá bajo presión. Las divisas percibidas como de beta alto se depreciarán desproporcionadamente. En Europa central, recomendamos cautela ante el PLN a corto plazo. El AUD, el NZD y el NOK son vulnerables, a causa de su sobrevaloración. Nuestras divisas preferidas son las asiáticas, respaldadas por superávits de cuenta corriente (RMB y SGD), y algunas latinoamericanas con carry, que rendirán bien cuando mejoren los indicadores técnicos. Reiteramos nuestras Ideas de inversión del Top 10 núms. 6 y 7. Distribución estratégica de activos (SAA) Las partidas neutrales sirven de orientación y representan la ponderación media durante un ciclo de mercado completo. La estrategia mundial se basa en un horizonte de inversión a medio plazo, por ello se desvía de la posición neutral. Recomendamos sobreponderar renta variable y activos alternativos, particularmente inmuebles, materias primas y hedge funds. Por contra, recomendamos infraponderar las inversiones en renta fija. Fixed Income Benchmark (BM) Income Benchmark (BM) SAA SAA BM SAA Cash 5% 5% Fixed Income 80% 76% Equity 0% 0% Alternative 15% 19% BM SAA Cash 5% 5% Fixed Income 55% 51% Equity 20% 21% Alternative 20% 23% Actualización del Top 10 Nuestro Top 10 de ideas de inversión ha funcionado bien en los recientes periodos de inestabilidad, y nuestros supuestos y recomendaciones se mantienen prácticamente sin cambios. ( ) Balanced Benchmark (BM) SAA BM SAA Cash 5% 5% Fixed Income 35% 31% Equity 40% 41% Alternative 20% 23% Capital Gain Benchmark (BM) SAA BM SAA Cash 5% 5% Fixed Income 15% 11% Equity 60% 61% Alternative 20% 23% Equities Benchmark (BM) SAA BM SAA Cash 5% 2% Fixed Income 0% 0% Equity 80% 81% Alternative 15% 17% Fuente: Credit Suisse

5 5 Estrategia de inversión Credit Suisse Research Monthly Resumen de inversión Tipos de interés a corto LIBOR 3M/deuda pública 10 años (%) CHF GBP JPY LIBOR a 3M Ctdo. 0,11 0,67 0,47 1,00 0,20 3 M 0,0 0,2 0,70,9 0,3 0,5 0,8 1,0 0,1 0,3 12 M 0,0 0,2 0,70,9 0,3 0,5 0,8 1,0 0,1 0,3 Bonos 10 años Ctdo. 0,65 1,36 1,74 1,76 0,88 Tipos al contado: precios al cierre de 28/05/2012. Fecha de la previsión: 18/05/ M 0,70,9 1,61,8 2,02,2 2,02,2 0,81,0 12 M 1,21,4 2,12,3 2,32,5 2,42,6 0,91,1 Fuente: Bloomberg, Credit Suisse Renta variable: Índices seleccionados Índice S&P 500 SMI FTSE100 Euro Stoxx 50 Nikkei 225 MSCI EM China HShares Precio 1.317, , , , ,15 909, ,79 MTD (%) 5,7% 3,8% 6,6% 6,9% 9,7% 11,4% 12,9% YTD (%) 4.8% 1,2% 3,9% 7,3% 1,6% 0,8% 2,9% Objet. 12M Previs. 12M Neutral Infrapond. Sobrepond. Infrapond. Neutral Sobrepond. Sobrepond. Precios a 28/05/2012; Objet. 12M: disponible análisis de supuestos; Previs. 12M: Relativa al índice MSCI World () Fuente: Bloomberg, Credit Suisse Renta fija: Índices seleccionados Índice (CS LUCI) (CS LEI) CHF (CS LSI) GBP (CS LEI) EM HC (JPM EMBI Global) EM LC unhed. (JPM GBI) * Alta rentabilidad (índice CS HY) YTM (%) 3,25 2,86 1,02 4,27 5,83 6,75 7,68 Rent. total YTD (%) 3,46 5,61 2,32 3,79 3,85 2,87 4,78 Dif. frente a benchmark (pb) n.p. 683 Precios a 25/05/2012*; previsiones a 12 M: dirección de la rentabilidad absoluta total Previsión dif. a 12 M Divisas / /CHF /CHF /JPY /JPY /GBP GBP/ /SEK AUD/ /CNY Tipos al ctdo: Cierre Londres a 28/05/2012 Ctdo. 1,25 0,96 1, ,80 1,57 8,98 0,99 6,35 3 M 12 M 1,231,27 1,261,.30 0,961,00 0,930,97 1,201,24 1,201, ,770,81 0,790,83 1,561,60 1,561,60 8,989,02 8,688,72 0,920,96 0,940,98 6,256,45 6,106,30 Fuente: Credit Suisse, Bloomberg Fuente: Bloomberg, Credit Suisse Materias primas Oro () Ctdo ,94 3 M M Crecimiento del PIB real y la inflación Crec. PIB Inflación (%) E 2013E 2011 Suiza 1,9 0,5 1,5 0,3 2012E 0,4 2013E 1,0 Plata () Platino () Petróleo () Precios al ctdo: Cierre Londres a 28/05/ , ,00 90, UME EE.UU. GB Japón 1,7 1,8 0,9 0,8 0,2 2,1 0,8 2,2 0,9 2,3 1,5 1,2 2,7 3,2 4,5 0,2 2,2 2,1 2,8 0,4 1,5 1,7 2,0 0,1 Fuente: Credit Suisse, Bloomberg Fuente: Credit Suisse, Bloomberg Estrategia por categorías de activos de Global Research Renta fija Renta variable Materias primas Inmuebles Capital inversión Hedge funds Divisas Por zona/estrategia Sobreponderación: Canadá; infraponderación: EE.UU. Sobreponderación: ME y GB; infraponderación: Europa (excl. Alemania) y Suiza. Sobreponderación: Metales preciosos, oro, petróleo y energía; infraponderación: Agricultura. Sobreponderación en EE.UU. y Asia/Pacífico; infraponderación en Japón. Concentración en secundarias, recursos naturales, LBO pequeñas y medias y ME. Mantenemos la sobreponderación en hedge funds, concentrándonos en los global macro. / (baja), /CHF (sube), GBP/ (igual), /JPY (igual) Comentarios y comparación de ponderaciones Seguimos centrados en vencimientos a corto. Seguimos prefiriendo a los emisores financieros con baja calificación. Favorecemos estratégicamente la renta variable por sus fundamentos positivos. Tácticamente cautos: no se resuelven los riesgos de la zona euro. Postura táctica y estratégica positivas: se estabiliza el crecimiento económico y mejora la valoración. Renta variable: Potencial de subida, pero con riesgo de consolidación a corto plazo. Inversión inmobiliaria directa: estratégicamente positiva. El posicionamiento de ciertos elementos del capital inversión es óptimo para aprovechar la actual situación económica. Sobreponderamos las estrategias de negociación táctica. Dentro de la negociación táctica, favorecemos los global macro. Moderadamente pesimistas hacia el / por la tendencia técnica negativa. Táctica 1 6 M Estratégica 6 >12 M Fuente: Comité de inversión de Credit Suisse

6 6 Estrategia de inversión Credit Suisse Research Monthly Las 10 ideas de inversión para 2012 Renta fija 1. Deuda privada sólida y bancos 2. Deuda cuasi pública y privada de mercados emergentes Renta variable 3. Títulos con dividendo elevado 4. Cartera Top 30 de CS 5. Estrategias de volatilidad Divisas 6. Diversificadores 7. Yuan chino Materias primas 8. Estrategias de valor Inmuebles 9. Generadores de ingresos Y si las cosas vuelven a ir mal...o las cosas van sorprendentemente bien Situación Actuación Seguir invirtiendo en una cesta diversificada de deuda privada con vencimiento a corto/medio plazo, y bonos bancarios y de alta rentabilidad. Invertir en créditos cuasi gubernamentales calificados A /BBB /BB: a) En Corea (inversores más conservadores); b) en China, India, Indonesia y Rusia (más tolerancia al riesgo). Invertir en acciones con dividendos elevados y estables, evitando las empresas con flujos de efectivo no sostenibles o balances débiles, por el riesgo de recorte de dividendos. Hemos recogido beneficios en las entidades que mejor han rendido; nos posicionamos tácticamente para condiciones de mercado entre planas e irregulares, con exposición a EE.UU. y energía. La volatilidad de la renta variable ha repuntado a 25 (volatilidad CBOE s/ VIX del S&P 500), su nivel medio. Aprovecharemos los picos de volatilidad por encima de la media de 2530 para vender volatilidad mediante derivados. Salir del CHF, y y entrar en divisas asiáticas y latinas seleccionadas, preferentemente el MXN. Invertir a largo en el CNY y afines. Concentración en materias primas infravaloradas, como los metales (sobre todo industriales pero tembién preciosos: platino). Los productos con garantía física mitigan el riesgo de contraparte/solvencia. Puede invertirse a través de fondos, derivados estructurados y ETF. Ciertos valores de empresas inmobiliarias ofrecen valor estratégico, o fondos para exposición directa. Para inversores especializados: Exposición directa a inmuebles comerciales en Australia, Alemania, Francia, Canadá y ciertos mercados de EE.UU. y Am. Lat. Comprar opciones de venta de /compra de. Comprar deuda soberana en AUD (con cobertura monetaria). Vender deuda soberana francesa. Comprar "puts" sobre el S&P 500. Mantener deuda pública italiana y española. Comprar opciones de compra outofthemoney sobre petróleo. Explicación/Novedades Buenos fundamentos para los créditos de empresas. Oportunidad de entrada en la ampliación de diferenciales. Los bonos bancarios se beneficiarán de la acción política. En periodos de gran volatilidad, la deuda cuasi pública y privada de mercados emergentes resistirá mejor que la de igual calificación perteneciente a mercados desarrollados. Las correcciones de los mercados hacen necesaria una cartera estable y con alta rentabilidad. Los inversores que abandonan los valores de riesgo aprecian el atractivo relativo de la cesta Dynamic Dividend y otras centradas en obtención de dividendos. La cartera se orienta hacia América, con infraponderación relativa en el sector financiero, por la preocupación europea. La volatilidad se mantendrá en la banda 20 25; no hay motivo para cambiar aún el status de esta idea. Si la acción política dispara la volatilidad, reconsideraremos vender volatilidad, pues una respuesta contundente para contener la crisis del euro revertiría la tendencia. Las asiáticas se beneficiarán de nuevos flujos de capital y del superávit de cuenta corriente. El MXN se beneficiará de la recuperación en EE.UU. El CNY se revalorizará gradualmente. Creemos que China aterrizará suavemente, y las presiones externas para revalorizar el CNY continuarán hasta las presidenciales de EE.UU. Los metales de uso industrial se beneficiarán de la mejora paulatina del clima económico y de sus valoraciones atractivas. Los índices adecuados serían el CSCB China y el DB Mean Reversion. Los análisis técnicos recomiendan cierta cautela hacia el oro, pero los bajos tipos de interés sustentarán su precio a 1 año vista. Los ingresos por alquileres siguen siendo atractivos. Ciertas inversiones en inmuebles comerciales ofrecen valor y son relativamente estables. Pasamos a neutral en inversión directa en inmuebles comerciales de Singapur por el riesgo que plantean los alquileres. Si vuelve el miedo a la quiebra/reestructuración de deuda en países endeudados de la zona euro, la salida de Grecia de la UME y el contagio a Francia, el euro sufrirá y subirá la volatilidad. No es probable una salida caótica de Grecia, con gran potencial de caídas respecto a la situación actual. La volatilidad está en la media: los inversores que quieran protegerse y mantener sus posiciones estratégicas pueden hacerlo a precios razonables. La deuda italiana y española se ve presionada por la renovada crisis europea. Su carry sigue siendo atractivo. Una respuesta política contundente debería reforzar la liquidez y el capital de los bancos españoles. Para estas opciones sería beneficiosa una escalada de la inestabilidad en Oriente Medio y toda sorpresa al alza del crecimiento. Leyenda de los indicadores: verde = oportunidad de inversión atractiva seguir invirtiendo; amarillo = mantener las posiciones pero no acrecentarlas; rojo = reducir o liquidar las posiciones. Fuente: Credit Suisse

7 7 Economía Credit Suisse Research Monthly Economía Aumenta la incertidumbre política, pero es improbable un shock financiero Europa se estabiliza, Estados Unidos se muestra robusto y China aterriza suavemente; prosigue el crecimiento mundial. El BCE reaccionará con fuerza para evitar una gran conmoción por contagio financiero. Thomas Herrmann thomas.herrmann@creditsuisse.com, Horizonte de inversión: meses Los mercados financieros están muy atentos a la incertidumbre política en Grecia y a la debilidad de los bancos en España. Pero los datos económicos no apuntan a un deterioro del conjunto de la zona euro. La actividad general se estancó en el 1T 2012 tras una caída del 0,3% en el 4T 2011, pero aumenta la divergencia dentro de la zona. Se debilita la actividad en Italia y España, mientras que Alemania crece mucho más de lo esperado en el 1T (+0,5% intratrimestre). Grecia registra el primer incremento trimestral de su PIB desde finales de 2009, pero seguramente no sea indicativo de un cambio de tendencia. La situación financiera es demasiado tensa como para que la periferia salga de la recesión. Además, el resultado de las elecciones en Grecia (17 de junio) y el caso, plausible pero poco probable, de que salga del euro son los mayores riesgos para los mercados financieros, en los que los depósitos menguan y se teme el contagio. Sin embargo, esperamos que el BCE reaccione con contundencia, con mayores inyecciones de liquidez, nuevas adquisiciones de activos y rebajas de tipos. El crecimiento se mantiene sólido en EE.UU. Tras las sorpresas alcistas de principio de año, algunos de los datos han empeorado, dando lugar a una bajada de nuestro índice de sorpresas en EE.UU. Pero la tendencia subyacente de la actividad de producción en EE.UU. en los últimos trimestres es ahora mejor que antes de la crisis financiera mundial. El sector servicios también seguirá creciendo, sustentado por la mejora del crédito y por las recientes bajadas del precio de la gasolina. En este contexto, el empleo y los ingresos salariales subirán de nuevo en los próximos meses, haciendo así que la recuperación sea más autosostenible. Según estos supuestos, la Fed seguramente no introduciría estímulos monetarios. El riesgo para esta hipótesis sería que en Europa la situación diera lugar a una inestabilidad financiera mayor de lo esperado. Relajación política gradual en China Los indicadores y datos de China son bastante débiles. Una de las causas es el endurecimiento político practicado para enfriar el sector inmobiliario. La mayoría de sus exportaciones van a Europa, por lo que el empeoramiento de la demanda es otro factor. El premier chino saliente, Wen Jiabao, ha hablado de una expansión moderada de la política fiscal, y la política monetaria también se ha dulcificado. Por ello, mantenemos intacta nuestra hipótesis de aterrizaje suave. ( )

8 8 Economía Credit Suisse Research Monthly Ideas seleccionadas de meses anteriores Mayo de 2012 (24/04/2012) Recomendación SELL Banco Popular, por su gran exposición a los mercados nacionales. Empresas líderes con capacidades superiores para gestionar riesgos y oportunidades de ESG: Allianz, Deere, Stockland. Marcas de moda: Adidas y Nike. Marcas responsables: Starbucks, Hennes & Mauritz, Inditex. Croatia 5,875% 07/18. Nueva emisión de deuda soberana fiscalmente conservadora. 2,65% 03/15 Citigroup. Bono sénior no garantizado de un banco estadounidense de importancia sistémica. valor del Credit Suisse Top 30: Schlumberger. Empresa de "recuperación" expuesta a inversiones en infraestructuras de energía. AvalonBay Communities, fondo inmobiliario autogestionado, integrado y multifamiliar estadounidense, beneficiado por el aumento de la demanda de alquileres. RV RV RV RV RF RF RV IA Actuación SELL Abril de 2012 (27/03/2012) Recomendación Soluciones de TIC urbanas: Siemens. Líder mundial en soluciones de TIC dirigidas a procesos urbanos. gran banco estadounidense, con sólida franquicia minorista: 4,625% 08/2017 Bank of America Bonos sénior sin garantía de un gran banco minorista británico: 4,2% 03/2017 Lloyds Centrica: Valor del Credit Suisse Top 30: Beneficios estables y elevados dividendos. Construcción e ingeniería civil con crecimiento en Asia y África: Vinci. Metales de uso industrial y oro: Estabilización técnica y valoraciones atractivas. RV RF RF RV RV IA Actuación Aumentar exposición a metales de uso industrial / HOLD oro. Marzo de 2012 (28/02/2012) Recomendación Gestión sostenible de aguas: SABMiller. Muy aclamada por sus capacidades de gestión de cuestiones relacionadas con el agua. HOLD Tratamiento de aguas: Hyflux. Proveedor líder de gestión integrada de aguas y soluciones ambientales. Campeón nacional en Italia: Intesa Sanpaolo 4% 08/2013 en. Entidad financiera de importancia sistémica. Alternativa preferible a los Gilts británicos: GE CAPITAL 4,375% 7/2019 en GBP. Respaldado por uno de los perfiles comerciales más sólidos de la industria. Valor clave del Credit Suisse Top 30: Vodafone. Flujo de caja sólido, dividendos atractivos. Hedge funds: Disminuye el riesgo sistémico, luego mejoran las condiciones de mercado para los hedge funds. RV RV RF RF RV IA Actuación HOLD RF: renta fija. RV: renta variable. IA: inversiones alternativas. FX: Divisas Para más información, incluidos datos relativos a otros emisores, visite la página de Credit Suisse Global Research Disclosure: Fuente: Credit Suisse

9 9 Este mes presentamos Credit Suisse Research Monthly Este mes presentamos... Mitigar los riesgos en el entorno actual Los activos de riesgo, sometidos a presión para su venta, pero con perspectivas estratégicas positivas. Las estrategias con opciones mitigan los riesgos a corto plazo. Tobias Merath Head Commodities & Alternative Investments Research tobias.merath@creditsuisse.com, Horizonte de inversión: meses Los activos de riesgo, bajo presión, a pesar de sus fundamentos Los activos de riesgo se ven sometidos a presiones para su venta. El S&P 500 ha caído un 7% desde finales de abril. Este cambio de rumbo no afecta sólo a la renta variable. Las materias primas han caído en cuantía similar. En cuanto a divisas, las más orientadas al crecimiento (AUD, MXN o BRL) se han depreciado. Este empeoramiento de la tolerancia al riesgo se debe a la incertidumbre política sobre la crisis de la deuda europea, que invita a la huída de los activos de riesgo. Esto suena negativo, pero los fundamentos son sólidos. El crecimiento mundial se recupera. Los datos económicos en EE.UU. sorprenden agradablemente. En Europa, Alemania registra cifras alentadoras. Las valoraciones de los activos de riesgo resultan razonables. En general, las perspectivas estratégicas son buenas. Gestionar los riesgos a corto en las posiciones estratégicas La actual inestabilidad del mercado es una oportunidad más que un riesgo. Los inversores, no obstante, deben tomar conciencia de la incertidumbre a corto plazo y de la posibilidad (aunque mínima) de resultados negativos. En este contexto, podemos recurrir a las estrategias de opciones a corto plazo. En los últimos meses, la volatilidad implícita ha bajado notablemente, lo que invita a comprar opciones. Con el aumento de la incertidumbre, sube la volatilidad implícita, y puede que siga haciéndolo. Así, aunque los precios de las opciones no son los que eran, siguen siendo razonables. Los inversores con posiciones estratégicas a largo en activos de riesgo podrían querer comprar opciones de venta. Actualmente (29/05/12), una opción put sobre el S&P 500 con una duración de 3 M y una ejecución a tiene un precio indicativo cercano al 2%. Con las elecciones en Grecia el 17 de junio, la opción a 3 meses cubre el periodo de más riesgo. Con esta estrategia, nos protegemos de una posible caída del S&P 500 por debajo de Para financiar los costes de adquisición del put, podríamos vender a la vez parte del potencial de subida: vender una opción de compra con un precio de ejecución mayor. Vender una opción call con una ejecución a reduciría el coste un 1%. Otra opción sería comprar y vender un put con el mismo vencimiento y distintos precios de ejecución (bearputspread). Esta estrategia nos daría cierta protección a la baja. Pueden aplicarse otras similares a otros mercados de valores y materias primas. ( ) La volatilidad implícita ha tocado fondo y vuelve a subir La volatilidad implícita es comparativamente baja, adquirir protección a corto plazo es razonablemente asequible. Índice ene92 ene96 ene00 ene04 ene08 ene12 Índice de volatilidad implícita del DAX (VDAX) Índice de volatilidad implícita del S&P 500 (VIX) Fuente: Bloomberg, Credit Suisse / IDC

10 10 Tema de inversión Credit Suisse Research Monthly Tema de inversión Deuda bancaria subordinada europea: El dilema de la amortización Los bonos bancarios subordinados vuelven a la palestra. El aumento de la volatilidad propicia oportunidades de entrada mediante valores subordinados seleccionados. Elena Guglielmin elena.guglielmin@creditsuisse.com, Buy Horizonte de inversión: meses HSBC % perp call 03/14, YTC 10.4%, UBS 4.28% perp call 04/15, YTC 13.8% Grupos bancarios internacionales de primer orden con fundamentos y capitalización sólidos. Aumento de la liquidez y ofertas públicas Los bonos bancarios europeos se han ido recuperando hasta mediados de marzo, cuando la situación en Grecia y España afectó a los diferenciales. La volatilidad persistirá en las próximas semanas, de modo que es buen momento para adquirir ciertos LT2 subordinados y, sobre todo, valores de Tier 1. Las LTRO (operaciones de refinanciación a largo plazo) han favorecido especialmente a los bonos sénior, reduciendo los riesgos de refinanciación y manteniendo los diferenciales, con el apoyo de las exiguas emisiones. En el campo de la deuda subordinada, la mejora de la liquidez ha hecho proliferar las operaciones ALM (gestión de activos y pasivos), principalmente ofertas públicas (los bancos recompran sus bonos subordinados), que los bancos europeos han usado para ajustar sus ratios de capital conforme a lo impuesto por la ABE. Desde el 4T 2011, ha habido 51 ofertas públicas de valores Tier 1 y LT2, que han permitido a los bancos recomprar cerca de M. El ejercicio de estas ALM es para los emisores una alternativa a la amortización de sus bonos subordinados. Se aumenta así el riesgo de extensión (el riesgo de que bonos de Tier 1 no sean reembolsados en la primera fecha de ejecución), que causaría una caída en las valoraciones si el bono no se amortizara (el mercado lo calificaría como a perpetuidad ). La liquidez del bono baja cuando el banco no reemplaza los amortizados por nuevas emisiones. Esperamos que los emisores fuertes sigan amortizando sus bonos Tier 1 Las operaciones de ALM, junto con los recortes de dividendos anunciados por ciertos emisores, reflejan la intención de la entidad de amortizar sus bonos Tier 1 en circulación. Algunos optan por un tono oportunista (p.ej. Banco Santander, Lloyds, Unicredit), manifestando con mayor o menor claridad su intención de amortizar sus valores Tier 1 sólo cuando resulte económicamente ventajoso. Se despiertan así dudas sobre la posibilidad de amortización de los valores Tier 1, en particular aquéllos con escasa escalabilidad. Otros emisores han amortizado ya sus bonos Tier 1 en circulación, en la primera fecha posible, con independencia de la evolución económica y tendrán que seguir haciéndolo mientras su capitalización sea fuerte. La causa es su capacidad de generar capital internamente y su sólido historial de amortizar los valores de Tier 1 más nuevos (bonos perpetuos fixtofloater con amortización y subida en la fecha de ejecución) en la primera fecha posible (a saber, HSBC, Barclays, SEB, UBS, BNP, Rabobank y Standard Chartered). Las valoraciones de algunos son inferiores a su valor nominal, y los bonos se amortizan al mismo, lo que genera una plusvalía interesante. Aparte de los cambios de Basilea III, la presión de los inversores institucionales para amortizar los instrumentos de capital supone un incentivo adicional para ello. Algunos de los instrumentos de Tier 1 conformes a Basilea II resultan positivos para el rendimiento de las carteras diversificadas. Se prevé un aumento de la volatilidad y una corrección de las valoraciones, lo que supone una buena oportunidad para adoptar posiciones seleccionadas en estos valores. Aparte de la volatilidad los bonos de Tier 1 pueden ver su liquidez muy mermada en periodos de tensión financiera. Por ello, deben constituir un componente mínimo dentro de una cartera diversificada. Dada su complejidad, para invertir en esta categoría se precisa buen asesoramiento y estudio. ( )

11 11 Megatendencias de Credit Suisse Credit Suisse Research Monthly Megatendencias de Credit Suisse El crecimiento del volumen de datos, una oportunidad Los dispositivos móviles serán los principales puntos de acceso a Internet. La demanda requiere mayor capacidad de almacenamiento y aplicaciones inteligentes. Ulrich Kaiser ulrich.kaiser@creditsuisse.com, Uwe Neumann uwe.neumann@creditsuisse.com, Stephan Maier stephan.maier.2@creditsuisse.com, Buy Horizonte de inversión: 3 7 años Innovación y tecnología: Apple, Google Principales proveedoras de sistemas operativos móviles. Buy Innovación y tecnología: EMC, Microsoft, SAP Impulsadas por el Big Data y la nube. Las redes sociales, los móviles y las conexiones en banda ancha acrecientan los datos En los próximos 3 5 años, el volumen mundial de datos crecerá y se hará más complejo exponencialmente Según los estudios de IDC, este volumen ingente ( Big Data ) se habrá multiplicado por 12 en 2020: este aspecto de la megatendencia de Innovación y tecnología resulta atractivo para el inversor. El acceso a Internet en banda ancha, los móviles y las redes sociales impulsan el aumento del tráfico de datos, favoreciendo a las empresas que ofrecen capacidad de almacenamiento y soluciones de software inteligentes. Dispositivos móviles: el nuevo punto de acceso a Internet Según Cisco, el tráfico mundial de Internet móvil aumentará a una tasa acumulada del 98% ( E), y ya se ha triplicado en los últimos dos años. IDC calcula que en 2015 se utilizarán 8 veces más móviles que ordenadores para acceder a Internet. Apple y Google son las grandes fuerzas del mercado de móviles, con sus sistemas operativos ios y Android, que actualmente se usan en el 76% de los smartphones del mundo. La nube : Almacenamiento y software centralizados La nube es otro motor del sector de las TI. La nube posibilita albergar servicios de TI en Internet según la demanda, lo que permite a las empresas externalizar sus servicios de TI y pagar por uso. EMC, SAP y Microsoft son los líderes del mercado de la nube, que se espera alcance un volumen de M en El software para Big Data es valor El software para Big Data ayuda a las empresas a hacerse con ventajas competitivas procesando grandes cantidades de datos. Permite procesar, agregar, analizar y visualizar estos datos a gran velocidad. Pueden descubrirse nuevos patrones en los conjuntos de datos y diseñarse procesos más eficaces. EMC se beneficiará del aumento en el volumen de datos, ya que ofrece la capacidad de almacenamiento necesaria. ( )

12 12 Renta fija Credit Suisse Research Monthly Renta fija La resistencia de la deuda privada, a prueba en junio Los intereses de referencia en mínimos extremos: mantenemos los vencimientos cortos y nos preparamos para una corrección. Las carteras de créditos serán volátiles en junio. La deuda privada fundamental y los créditos de ME, nuestras mejores ideas para renta fija. Joe Prendergast Head of Global FX, Fixed Income and Credit Research joe.prendergast@creditsuisse.com, Horizonte de inversión: meses La deuda privada resiste, aunque podría sufrir correcciones. Buena elección a medio plazo. La deuda privada europea se mantiene bien, gracias a sus fundamentos (balances sólidos, requisitos bancarios menos punitivos) y al contexto técnico (amortizaciones netas de emisores, flujo de entrada de fondos de inversores), y a pesar del coste de la cobertura sintética frente a pérdidas crediticias, de modo que los CDS han subido notablemente. Los inversores hacen bien en no liquidar sus posiciones en deuda privada fundamental, pero no tienen interés por cubrirse contra los supuestos más extremos. El diferencial de precios entre los CDS y los créditos subyacentes es ahora muy escaso. Por ello, si Europa no mejora mucho, los precios de la deuda privada podrían sufrir caídas a corto plazo. Esto, unido a los mínimos de la deuda pública de referencia, nos prepara para un mes de cierta tensión en las carteras de créditos. Pero, aparte de esta corrección inmediata, seguimos proponiendo la exposición a deuda privada en nuestro Top 10 de ideas para 2012 (idea nº 1). Recomendamos aumentar la exposición a deuda privada fundamental. Véase también nuestro artículo temático sobre las posibles oportunidades que ofrece la deuda bancaria subordinada. La de mercados emergentes y la alta rentabilidad son más volátiles, pero con atractivo selectivo. La deuda cuasi pública y privada de mercados emergentes es otra de nuestras 10 Ideas de inversión para 2012 (idea nº 2). Salvo que empeoren los fundamentos a escala mundial, consideramos que la actual debilidad generalizada de los créditos de los mercados emergentes y de alta rentabilidad suponen una oportunidad. ( ) Vencimientos recomendados El riesgo de los tipos de referencia fundamentales sugiere que se mantengan los vencimientos preferentes a corto. CHF AAA/AA A/BBB AAA/AA En mayo, los intereses de la deuda pública de los principales países alcanzaron nuevos mínimos históricos. El Bund a 10 años rinde por debajo del 1,5%, muy lejos de su valor razonable del 2,6%. Salvo que vuelva a cundir el pánico, cabe esperar un repunte del Bund al 1,75%. Para una mayor normalización será necesaria una gran mejoría de la actitud en Europa o una titánica intervención política. El riesgo de los tipos de referencia fundamentales sugiere que se mantengan los vencimientos preferentes a corto. En cuanto a valor relativo, preferimos la deuda pública canadiense a largo, más que la estadounidense. A/BBB GBP AAA/AA A/BBB AAA/AA A/BBB Fuente: Credit Suisse / IDC Vencimientos recomendados (años)

13 13 Renta fija Credit Suisse Research Monthly Recomendaciones de bonos seleccionados ISIN CHF CH CH CH US172967FY29 US78009PCC32 US05565QBY35 US377373AC98 US65557HAB87 XS US539473AQ13 XS XS XS XS XS XS XS Otros XS XS XS XS XS XS XS XS ME/sub GI CH XS XS XS XS USU31434AB68 USG92903AA47 XS Div. CHF CHF CHF GBP GBP GBP GBP AUD AUD SEK NOK CHF MXN Emisor CITIGROUP INC RCI BANQUE SA REPÚBLICA DE POLONIA CITIGROUP INC (2,3) ROYAL BK OF SCOTLAND (3) BP CAPITAL MARKETS PLC (3) GLAXOSMITHKLINE (3) NORDEA BANK AB (3) VOLKSWAGEN INTL FIN (3) LLOYDS TSB BANK PLC (3) INTESA SANPAOLO IRELAND VOLKSWAGEN INTL FIN NV UBS AG LONDON MORGAN STANLEY LLOYDS TSB BANK PLC BANK OF AMERICA CORP ROCHE FINANCE OPE BV VOLKSWAGEN FIN SERV (3) NRW.BANK (3) FCE BANK PLC TELEFONICA EMISIONES (2) RABOBANK NEDERLAND AU NATIONAL AUSTRALIA BANK DAIMLER AG DEUTSCHE TELEKOM AG SBERBANK (SB CAP SA) CROATIA HEIDELBERGCEMENT FIN. (3) FRESENIUS FINANCE (3,10) CROATIA (3) FRESENIUS MED CARE II (2,3) UPCB FINANCE VI LTD (3) INTL BK RECON & DEV. Calificación A/A3 BBB/Baa2 A/A2 A/A3e A/A2 A/A2 A+ / A1 AA/Aa2 A/A3 A/A1 BBB+ / A3 A/A3 A/Aa3 A/A2 A/A1 A/Baa1 AA/A1 NR / A3e NR / Aa1e BBB / Ba1 BBB+/Baa1 AA/Aaa AA/Aa2 A/A3 AAA / Baa1e NR / A3 BBB/Baa3 BB/Ba2 BB+ / Ba1 BBB/Baa3 BB+ / Ba2 BB / Ba3 AAA/Aaa Cupón 3,000 2,500 2,250 2,650 4,375 1,846 1,500 3,125 2,375 4,200 4,000 2,125 3,125 4,375 4,625 4,625 2,000 2,000 1,750 4,825 5,597 5,000 6,000 2,375 3,625 3,100 5,875 9,500 4,250 6,250 5,625 6,875 6,500 Vto Precio solic.(1) Denom./increm. mín. (x1.000) 5 / 5 5 / 5 5 / 5 2 / 2 2 / / / / / / 1 50 / / / / 1 Vol. (m) Dif. benchmark 102,80 100,65 101,50 99,67 100,28 99,57 99,38 100,80 101,61 99,38 100,22 102,22 103,73 96,13 102,87 99,90 102,59 99,86 100,12 101,57 91,89 99,88 104,25 99,66 100,31 YTM/ YTC (%) 1,87 2,28 2,07 2,77 4,29 1,94 1,63 2,95 2,02 4,34 3,81 1,27 2,05 5,38 3,94 4,64 1,55 2,04 1,72 4,44 6,97 5,03 4,97 2,49 3,56 1) Precios indicados a 22/05/2012; 2) Sujeto a retenciones fiscales; 3) Cupón semestral; 4) Cupón trimestral; 5) Deuda privada híbrida subordinada, rentabilidad hasta ejecución, duración hasta ejecución; 6) Deuda subordinada júnior, rentabilidad hasta ejecución, duración hasta ejecución; 7) Deuda subordinada, LT2; 8) e = calificación estimativa,sujeta a documentación final / n.p. = no procede / NR = sin calificación; 9) LIBOR a 3 meses en la divisa correspondiente; 10) Ejecutable. 5 / / 1 50 / / 1 2 / / ,52 97,87 114,89 102,66 98,04 103,15 102,75 103,39 2,94 6,30 6,66 3,81 6,72 5,09 6,41 3, Duración 2,4 3,0 5,5 2,6 3,4 4,7 4,7 4,4 4,5 4,3 1,1 2,6 3,4 3,8 4,1 4,4 5,7 3,3 3,4 4,1 6,0 3,7 4,1 2,9 4,5 3,1 4,7 4,7 5,9 4,1 5,8 5,8 1,2 Fuente: Bloomberg, Credit Suisse IDC

14 14 Renta variable Credit Suisse Research Monthly Renta variable Lidiar con la crisis de la zona euro A pesar de las atractivas valoraciones actuales, recomendamos cautela hacia la renta variable. La reciente volatilidad del mercado, ideal para nuestra selección Dynamic Dividends. Michael O'Sullivan Head of Portfolio Strategy & Thematic Research michael.o'sullivan@creditsuisse.com, Paul Danis paul.danis@creditsuisse.com, Buy Horizonte de inversión: meses Nueva incorporación a Dynamic Dividends: McDonalds Buen impulso de beneficios, ingresos basados en marca y escasa sensibilidad al mercado (beta). Infraponderación en Europa La crisis de la zona euro sea ha reavivado por la incertidumbre sobre la continuidad de Grecia en la zona euro y la sostenibilidad de la economía española. Los resultados empresariales en EE.UU. y el estímulo político en China no bastan para compensar las malas noticias de Europa. El índice MSCI del mundo desarrollado se sitúa casi un 8% por debajo de sus máximos de 2012, los intereses de los bunds y de la deuda privada estadounidense con grado de inversión, en mínimos históricos: crece el valor relativo de la renta variable. Pero no vemos que este valor se haya liberado aún. Los indicadores tácticos no apuntan a comprar La principal causa, la incertidumbre en la zona euro. En concreto, para que los mercados de renta variable remonten, hay que esclarecer si Grecia continuará en la zona euro. En este sentido, parece que habrá que esperar hasta las elecciones del 17 de junio. Más allá de este punto, consideramos más plausible la posibilidad estratégicamente más positiva, que supondría el final de la aversión a los activos de riesgo. A corto plazo, los indicadores tácticos no arrojan aún recomendación de compra. De hecho, las variables de actitud de los inversores y tolerancia al riesgo son neutrales. Antes de que mejoren, preferiríamos ver lecturas peores, con menos margen para el aumento del pesimismo. Mientras, con las IPO recientes, aumenta la oferta de renta variable. En ausencia de un aumento de la demanda de los inversores por la categoría de renta variable (improbable, dado el elevado ritmo de los flujos de salida de capital de los fondos de inversión), los precios estarán contenidos. Las compras por parte de profesionales siguen bajas, y el factor estacional es negativo. A pesar de su valor, cada vez más atractivo, aconsejamos cautela (posición táctica neutral) conforme avance junio. Aumenta el rendimiento de la cesta Dynamic Dividends En renta variable, infraponderamos los valores financieros y la zona euro y sobreponderamos mercados emergentes y TI. La rencinte volatilidad del mercado resulta ideal para nuestra cesta Dynamic Dividends (una de nuestras ideas del Top 10). El rendimiento relativo del MSCI World ha aumentado un 5% en los últimos dos meses, con la ayuda del gran repunte de KPN. Así pues, hemos hecho dos sustituciones: KPN por McDonalds y Bouygues por Kraft. ( )

15 15 Renta variable Credit Suisse Research Monthly Estrategia sectorial mundial para renta variable y lista de prioridades Sector (ponderación estratégica) Energía (N) Materiales (S) Industria (N) Bienes de consumo discrecional (S) Bienes de consumo básico (S) Atención sanitaria (I) Financiero (I) TI (S) Servicios de telecomunicaciones (I) Suministro público (I) Segmento (pond. estratégica) Energía (N) Prod. químicos (N) Materiales de construcción (I) Metales y minería (S) Papel y procesados (I) Bienes de capital (N) Suministros y servicios comerciales (N) Transportes, incl. Logística (N) Automóviles y componentes (N) Bienes de consumo duraderos y ropa, textil y ropa de lujo (S) Hoteles, restaurantes y ocio (N) Medios de comunicación (N) Comercio minorista (N) Venta minorista de alimentación y prod. básicos (N) Bebidas (S) Productos alimentarios (N) Tabaco (S) Productos de cuidado personal y del hogar (N) Equipamiento y servicios sanitarios (S) Biotecnología (N) Farmacéuticas (I) Bancos (I) Financiero diversificado (N) Seguros (N) Inmobiliaria (N) Software y servicios (S) Equipos y dispositivos tecnológicos (S) Semiconductores y equipos asociados (N) Telecomunicaciones diversificadas (I) Telecomunicaciones móviles (I) Suministro público (I) Europa (I) / GB (S) Royal Dutch Shell, BG Group Rio Tinto BMW SAB Miller British American Tobacco Henkel Preferred, Reckitt Benckiser Fresenius Medical Care Bayer, Hikma+ Barclays Allianz SAP Tele2 AB+ Suiza (I) Schindler PC Richemont Aryzta, Nestlé, Lindt & Sprüngli Roche (Genussscheine), Novartis Partners Group Zurich Insurance Group EE.UU. (N) Chevron General Electric Priceline.com+ CocaCola Kraft Foods Philip Morris International Procter & Gamble Teva, Merck & Co. Citigroup+ Microsoft, Google, Mastercard+ EMC+ Intel Latinoamérica (N) / P.emerg. de Europa y África (N) Sasol*, Novatek*+, Petrobras*+ Mexichem*, SQM* Buenaventura* Naspers* AmBev* Brasil Foods*, Cosan* Sberbank*, Banco Bradesco* Asia exc. Japón (S) / Japón (N) / Australia (N) Petrochina Semen Gresik Rio Tinto Limited FANUC LTD, Fraser & Neave*+, Keppel Corp+ ComfortDelgro Seven & I Indofood Sukses* Japan Tobacco China Construction Bank*, Sumitomo Mitsui Financial Group, SBI* China Life Insurance Ascendas REIT+, Asian Property Development*+ Lenovo*, Toshiba, Panasonic, Samsung*, Digital China+ Leyenda de ponderaciones: S: sobreponderado, N: neutral, I: infraponderado, * = Lista de prioridades en mercados emergentes. Estrategia sectorial y lista de prioridades a 29 de mayo de 2012 recomendada por Credit Suisse, división de Banca Privada. Nuestra estrategia sectorial refleja nuestras preferencias y recomendaciones en relación con los benchmarks de cada zona: Mundial (MSCI World en ), Europa (MSCI Europe en ), Suiza (Swiss Market Index en CHF), EE.UU. (S&P 500 en ), Asia/Pacífico (MSCI AC Asia/Pacific en ). Sobreponderación (infraponderación) supone invertir más (menos) que la posición neutral de capitalización de mercado del benchmark correspondiente. Puede solicitar a su gestor las cifras de ponderación sectorial y de posición neutral. La lista de prioridades es una selección de valores favoritos dentro de nuestro rango. La selección refleja nuestras preferencias sectoriales y geográficas. Esta información se actualiza periódicamente en nuestras publicaciones Research Monthly y Equity Research. También publicamos las incorporaciones y retiradas en nuestro Research Daily. Los cambios se resaltan con un (+). Para más información, incluyendo datos revelados con respecto a otros emisores, consulte la página de Credit Suisse Global Research Disclosure: La negociación de ciertos valores puede encontrarse limitada. TSMC*+ Fuente: Credit Suisse

16 16 Inversiones alternativas Credit Suisse Research Monthly Inversiones alternativas Las inversiones alternativas siguen siendo atractivas de tipos de interés reales negativos es un factor positivo para ellas a largo plazo. El crecimiento mundial sigue recuperándose y la mayoría de las materias comienzan a resultar baratas. En cualquier caso, dado el deterioro de la situación técnica y el impulso negativo de la mayoría de los mercados de materias primas, es posible que esta corrección persista a corto plazo. Recomendamos comprar materias primas infravaloradas, como los metales (Idea del Top 10 nº 8). Los precios del oro podrían haberse consolidado. El petróleo ya no está sobrevalorado y podría subir durante los próximos 12 meses, pues el aumento de la demanda se acelera. Hedge funds: Posicionamiento defensivo Debido a la incertidumbre actual, los hedge funds han seguido desapalancándose y reduciendo su exposición a renta variable, energía y metales preciosos para protegerse contra caídas. Dada la estabilización de la liquidez y la escasa volatilidad, nuestro Barómetro de hedge funds arroja condiciones positivas para estas inversiones. Preferimos las gestoras macro, pues su enfoque altamente activo las hace ideales para la situación actual del mercado. Tras su reciente venta masiva, la mayoría de las materias primas resultan baratas, según el crecimiento. La reciente corrección del mercado inmobiliario mundial es una oportunidad estratégica. Acciones inmobiliarias: Oportunidad de adquisición estratégica Los inmuebles siguen resultando atractivos para aquellos que buscan rentabilidad. Los ingresos por alquileres son en general bajos en términos absolutos, pero presentan un carry atractivo en comparación con las inversiones seguras en renta fija. El crecimiento de los ingresos por alquileres seguirá disminuyendo, pero es improbable que vuelva a darse un descenso generalizado en la mayoría de las ciudades, dada la escasa actividad de construcción. Presentan valor estratégico y recomendamos una cartera mundial diversificada, centrada en EE.UU. ( ) Nils Beitlich Head of Alternative Investment Research nils.beitlich@creditsuisse.com, Barómetro de hedge funds El Barómetro de hedge funds continúa en terreno positivo. Horizonte de inversión: meses Dangerous Conditions Buy Fondo de inversión inmobiliario estadounidense: AvalonBay Communities AvalonBay se beneficiará del aumento de la demanda de alquileres Las inversiones alternativas, sobre todo las materias primas, han experimentado una fuerte corrección. Pero, dados sus fundamentos y la recuperación del crecimiento mundial, esto supone una buena oportunidad para comprar. Materias primas: Valoración atractiva Los precios de las materias primas se han visto sometidos a una gran presión de venta. Probablemente, esta venta masiva sea exagerada, teniendo en cuenta los fundamentos. La actual situación Favorable Conditions 1.0 Jul 94 Jul 96 Jul 98 Jul 00 Jul 02 Jul 04 Jul 06 Jul 08 Jul 10 Hedge Fund Barometer Smoothed 13 weeks Fuente: Credit Suisse / IDC

17 17 Divisas Credit Suisse Research Monthly Divisas La diversificación fuera del y el es fundamental Latinoamérica: Carry, pero con carencias técnicas El carry de las divisas latinas atraerá flujos de capital cuando se atenúe el temor en la UME. Pero los factores técnicos ya no las favorecen, y aumentan las intervenciones (p.ej. Brasil). Recomendamos mantener las posiciones en divisas latinoamericanas y aumentarlas una vez se estabilicen los factores técnicos. La diversificación fuera del y el hacia las divisas emergentes es una de nuestras 10 Ideas de inversión del año (idea nº 6). ( ) Cartera modelo de divisas basada en La cartera se construye del centro hacia fuera. La moneda base es la del centro, rodeada por la Diversificación Fundamental y después las divisas más líquidas y el oro. Después, la Distribución Estratégica, diversificada por monedas preferidas conforme a nuestras previsiones estratégicas de divisas. La capa más externa es la Cartera Óptima, que toma en cuenta también elementos tácticos. La barrera de 1,20 es un riesgo para el /, pero no prevemos su ruptura. Somos estratégicamente neutrales para /JPY y GBP/ (antes, positivos para ). GBP GBP SEK JPY JPY JPY XAU XAU SGD base Marcus Hettinger Head of Global Forex Research marcus.hettinger@creditsuisse.com, Horizonte de inversión: meses Prevemos que el cambio / se mantendrá en un amplio 1,25 1,35. Los diferenciales de tipos se estrechan, el / sigue bien valorado y la tendencia técnica es negativa; persiste la presión a la baja. Las posiciones especulativas son ya extremadamente cortas en, así que sólo contemplamos que el / rompa el 1,25 si Grecia abandona traumáticamente la UME. Aún así, la recuperación de los mercados podría hacerlo subir de nuevo. Los fundamentos para el no son positivos, en nuestra opinión: Los tipos de interés en EE.UU. y su déficit de cuenta corriente manifiestan su necesidad de financiación. El ha perdido apoyo en el frente técnico frente al JPY y la GBP. La debilidad del JPY está limitada por los estrechos diferenciales de sus tipos de interés, la GBP se beneficia de los flujos de diversificación de reservas, y ambas subirán en caso de recuperación. Hemos pasado a estrategia neutral en GBP/ y /JPY. Prevemos que el /CHF se mantenga por encima de 1,20 por el compromiso del BNS. Preferimos el CAD al AUD: El Banco de la Reserva de Australia podría bajar los tipos, y el CAD se beneficia del crecimiento económico de EE.UU. y de la posible subida del precio del petróleo. Las divisas asiáticas siguen mostrando valor, aunque sin apoyo técnico actualmente: nos diversificamos hacia el SGD y esperamos que China permita una revalorización moderada del CNY antes de las elecciones en EE.UU. Los superávits de cuenta corriente de Asia también son positivos. Core Diversification Americas 62% 62% 6% 68% CAD 0% 0% CAD 0% Europe 20% 11% 2% 13% Asia Pacific Strategic Allocation + Tactical Overlay = Optimal Portfolio SEK 4% 4% SEK 0% GBP 5% 0% GBP 5% CHF 0% 0% CHF 0% NOK 0% 0% NOK 0% JPY 15% JPY 9% 1% JPY 10% SGD 5% 5% SGD 0% AUD 0% 0% AUD 0% NZD 0% 0% NZD 0% Gold XAU 3% XAU 4% 0% XAU 4% Fuente: Credit Suisse

18 18 Divisas Credit Suisse Research Monthly Información importante sobre derivados Precios Los precios y primas de las opciones que se indican aquí son orientativos. Los precios y primas de las opciones pueden sufrir cambios repentinos: Los precios y primas aquí citados se refieren al momento que se indica en el texto y pueden haber variado sustancialmente. Riesgos Los derivados son instrumentos complejos destinados exclusivamente a inversores capaces de comprender y asumir los riesgos que conllevan. Es preciso comprender que la incorporación de posiciones en opciones a una cartera puede variar notablemente sus características y comportamiento. La sensibilidad de la cartera a ciertos movimientos del mercado puede verse muy afectada por el efecto de apalancamiento de las opciones. Compra de calls : El inversor que adquiere opciones de compra se arriesga a perder la totalidad de la prima abonada si, al vencimiento, el precio del valor subyacente es inferior al de ejecución. Compra de puts : El inversor que adquiere opciones de venta se arriesga a perder la totalidad de la prima abonada si, al vencimiento, el precio del valor subyacente es superior al de ejecución. Venta de calls : El inversor que vende opciones de compra se compromete a vender el subyacente al precio de ejecución, aunque el precio de mercado del subyacente sea muy superior. El inversor que vende calls cubiertas (posee el valor subyacente y vende la opción de compra) limita su posible ganancia al precio de ejecución más la prima inicial. Su contraparte le exigirá el subyacente si su precio de mercado supera el de ejecución. El inversor participa del total de la pérdida, sólo compensada en parte por la prima recibida al inicio. Si el inversor debiera vender el subyacente, podría verse sujeto a tributación. Si vende calls sin poseer el subyacente (al descubierto) puede sufrir pérdidas ilimitadas según la diferencia entre los precios de mercado y ejecución. Venta de puts : Quien vende una opción de venta se compromete a comprar el subyacente al precio de ejecución, aunque su precio de mercado sea menor. La pérdida máxima sería el precio de ejecución menos la prima recibida al vender la opción. Compra de call spreads : El inversor que compra un call y vende otro con un percio de ejecución mayor se arriesga a perder la totalidad de la prima abonada si el subyacente cotiza por debajo del precio de ejercicio del call menor. La ganancia máxima de estas compras es la diferencia entre ambos precios de ejecución, menos la prima inicial abonada. Venta de call spreads al descubierto (vender un call y comprar otro outofthemoney sin tener el subyacente): La pérdida máxima para el inversor sería la diferencia entre el precio de ejecución del call largo y el del call corto, menos la prima inicial cobrada, si el subyacente termina por encima del precio de ejecución del call largo. La máxima ganancia sería la prima inicial cobrada, si el subyacente termina por debajo del precio de ejecución del call corto. Compra de put spreads : La máxima pérdida para el inversor que compra un put y vende otro con un precio de ejecución inferior es la prima inicial abonada. La máxima ganancia sería la diferencia entre los precios de ejecución, menos la prima inicial. Compra de strangles (compra de puts y compra de calls ): La pérdida máxima es la totalidad de la prima abonada por ambas opciones, si el subyacente cotiza entre los precios de ejecución del put y el call. Venta de strangles o straddles : Los inversores a largo en un valor y a corto en un strangle o straddle se arriesgan a limitar su provecho de la subida del valor al precio de ejecución del call vendido más la prima inicial recibida. Además, si el valor cotiza por debajo del precio de ejercicio del put corto, se corre el riesgo de perder la diferencia entre el precio de ejercicio y el del valor (menos la prima recibida) del put corto, sufriendo además pérdidas por su posición en el valor, si lo poseyera. La máxima pérdida sería la totalidad del precio de ejecución (menos la prima recibida) más la de la posición larga en el valor. El potencial de pérdida de las posiciones a corto y al descubierto en strangles o straddles es ilimitada: si el valor termina por encima del precio de ejercicio del call, podemos perder la diferencia entre dicho precio y el del valor (menos la prima recibida) objeto del call corto. Además, tendríamos que comprar el valor al precio de ejercicio del put (menos la prima inicial recibida) si el valor cierra por debajo del precio de ejercicio del put. ( )

19 Credit Suisse Research Monthly Información sobre riesgos Se recomienda a los inversores que tengan en cuenta este informe sólo como uno de los múltiples factores en que basar su decisión de inversión. En la siguiente página de Internet se describen detalladamente los riesgos de invertir en los valores citados en este informe: Es posible que CS no haya realizado ninguna comprobación para verificar que los valores referenciados en este informe resultan apropiados para cualquier inversor concreto. CS no considera que los destinatarios de este informe sean clientes suyos sólo por el mero hecho de recibirlo. Las inversiones o servicios recogidos o referenciados en este informe pueden no resultar adecuados para usted. Le recomendamos que consulte a un asesor de inversión independiente si tiene dudas sobre dichas inversores o servicios de inversión. Ningún elemento del contenido de este informe constituye asesoramiento jurídico, contable, fiscal ni de inversión, ni una afirmación de que una inversión o estrategia puede resultar apropiada o idónea para sus circunstancias individuales, ni pretende ser una recomendación personal de ningún tipo para usted. El precio, valor o rentabilidad de cualquiera de los títulos o instrumentos financieros que se citan en este informe pueden tanto subir como bajar. El valor de los títulos e instrumentos financieros está sujeto a las fluctuaciones de los tipos de cambio, que pueden afectar positiva o negativamente al precio o la rentabilidad de los mismos. Invertir en ciertos valores, como los ADR, cuyo valor se ve afectado por la volatilidad monetaria, supone, de hecho, asumir este riesgo. Los valores estructurados son instrumentos complejos, que normalmente entrañan un nivel de riesgo elevado, y por tanto están destinados únicamente a inversores sofisticados capaces de comprender y asumir los riesgos asociados. El valor de mercado de una garantía estructurada puede verse afectado por las variaciones de factores económicos, financieros y políticos (por ejemplo, los tipos de interés al contado o a plazo, o los tipos de cambio de divisas), el tiempo restante hasta el vencimiento, las condiciones del mercado y su volatilidad, o la calidad crediticia de cualquier emisor o emisor de referencia. Todo inversor que se plantee adquirir un producto estructurado debe realizar sus propios análisis y estudios y consultar a sus asesores profesionales sobre los riesgos que conlleva tal adquisición. Algunas de las inversiones que se analizan en este informe presentan una volatilidad elevada. Las inversiones de gran volatilidad pueden experimentar caídas repentinas y muy pronunciadas que, al materializar la inversión, pueden dar lugar a pérdidas. Estas pérdidas pueden equivaler al total invertido originalmente. Incluso, en ciertos casos, las pérdidas potenciales pueden superar la cuantía de la inversión inicial, obligándole a usted a desembolsar más capital para cubrir dichas pérdidas. Los réditos de una inversión pueden fluctuar y, consiguientemente, el capital inicialmente desembolsado para realizar dicha inversión puede ser utilizado como parte de sus réditos. Es posible que ciertas inversiones no puedan materializarse rápidamente, pudiendo resultar difícil su venta o materialización. De igual modo, es posible que resulte complicado obtener información fiable sobre su valor o el riesgo al que se encuentran expuestas.

20 Credit Suisse Research Monthly Apéndice: Información pública para general conocimiento Certificación de los analistas Cada uno de los analistas identificados en este informe certifica, con respecto a las empresas o valores que él o ella analizan, que (1) las opiniones expresadas en este informe reflejan exactamente sus opiniones personales sobre todas las empresas y valores en cuestión, y (2) que ninguna parte de su remuneración ha estado, está ni estará directa o indirectamente relacionada con las recomendaciones u opiniones expresadas en este informe. Los analistas de Knowledge Process Outsourcing (KPO) mencionados en el presente informe son empleados de Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited. Declaraciones globales importantes Es la política de Credit Suisse actualizar los informes de análisis (research) según lo estime pertinente, basándose en los acontecimientos de la empresa, el sector o el mercado en cuestión que puedan tener repercusiones de peso en las opiniones o pareceres expresados en dichos informes. Asimismo, es la política de Credit Suisse publicar sólo informes de análisis (research) imparciales, independientes, claros, justos y no engañosos. El Código de conducta de Credit Suisse, al que todos los empleados tienen la obligación de atenerse, está disponible en nuestra página web: Si desea conocer más detalles, por favor consulte la página: El (los) analista(s) responsable(s) de la elaboración de este informe de análisis (research) ha(n) recibido una remuneración basada en varios factores, incluidos los ingresos totales de Credit Suisse (CS), de los cuales un porcentaje es generado por las actividades de banca de inversión de CS. Historia de calificaciones de acciones el (31/05/2012) Empresa APPLE INC (AAPL US) AVALONBAY COMMUNI TIES INC (AVB US) BOUYGUES (EN FP) DELL (DELL US) Calificación HOLD SELL SELL SELL Fecha 25/04/ /03/ /03/ /01/ /01/ /01/ /01/ /10/ /10/ /10/ /08/ /08/ /07/ /07/ /04/ /04/ /03/ /05/ /11/ /11/ /09/ /08/ /05/ /05/ /02/ /11/2011 Empresa EMC (EMC US) GOOGLE (GOOG US) HSBC (HSBA LN) KPN NV (KPN NA) KRAFT FOODS (KFT US) MCDONALD'S (MCD US) MICROSOFT (MSFT US) SAP (SAP GR) UBS (UBSN VX) Calificación SELL SELL SELL HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD TERMINATED Fecha 16/11/ /08/ /05/ /05/ /01/ /10/ /07/ /04/ /05/ /04/ /01/ /01/ /10/ /10/ /08/ /07/ /04/ /05/ /02/ /11/ /08/ /05/ /05/ /04/ /01/ /10/ /07/ /05/ /05/ /02/ /11/ /08/ /08/ /05/ /04/ /07/ /04/ /04/ /03/ /01/ /01/ /10/ /07/ /05/ /05/ /04/ /04/ /03/ /01/ /01/ /01/ /12/ /12/ /11/ /10/ /07/ /07/ /05/ /05/ /02/ /11/ /10/ /10/ /09/ /07/2011