CARTA DEL DIRECTOR DE INVERSIONES. Gestión de activos: No es una cura milagrosa, pero puede resultar útil MAYO DE 2015

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1 CARTA DEL DIRECTOR DE INVERSIONES MAYO DE 2015 Gestión de activos: No es una cura milagrosa, pero puede resultar útil Cuando una puerta se cierra, una ventana se abre, pero a menudo miramos durante tanto tiempo y con tanto dolor la puerta cerrada que no vemos la que se ha abierto. Alexander Graham Bell Giordano Lombardo Director de Inversiones del grupo En el ámbito de las políticas de inversión, no existen curas milagrosas, pero la combinación de una amplia diversificación con planteamientos de rentabilidad absoluta puede contribuir a mejorar el perfil de riesgo-rentabilidad de la cartera del inversor. Las últimas semanas han recordado bruscamente a los inversores que la volatilidad no es cosa del pasado. Los mercados financieros se han vuelto a mostrar vulnerables a los rápidos cambios de confianza, especialmente en el caso de valores de gran demanda, como ilustra la carrera desenfrenada por comprar deuda pública europea con independencia de su rentabilidad. En nuestra opinión, lo que ha ocurrido en mayo es simplemente el inicio de un nuevo régimen de volatilidad. Los inversores deben ser conscientes de los múltiples factores de volatilidad que podrían afectar a la economía mundial en los próximos años. En concreto, el incipiente desapalancamiento, el lastre para la demanda mundial que supone la creciente desigualdad y la ampliación de la brecha entre la productividad y la demanda, la coexistencia de fuerzas deflacionistas estructurales y cíclicas, y el hecho de que los Bancos Centrales se estén quedando sin artillería tras poner en circulación cantidades masivas de liquidez y dejar los tipos de interés prácticamente en cero (o incluso en el terreno negativo). Como hemos indicado en múltiples ocasiones, la principal consecuencia previsible de un mundo marcado por bajas tasas de crecimiento es, en nuestra opinión, que las rentabilidades esperadas a largo plazo asociadas a las principales clases de activos serán inferiores a las pasadas. Por otra parte, seis años de mercados al alza, tanto en el ámbito de la renta fija como de la variable, han dado lugar a un entorno de valoraciones ajustadas y los inversores deben aceptar que gran parte de la rentabilidad proceda del alfa y no de la beta 1. En esta carta queremos analizar las implicaciones generales que tiene esta visión del mundo, centrándonos en las políticas de inversión y el sector financiero. En el ámbito del sector financiero, observamos que parte del legado de la crisis financiera, especialmente la aplicación de normativas más estrictas y políticas de interés cero, si bien plantea un desafío para determinados actores del mercado, también abre nuevas oportunidades para otros. En el ámbito de las políticas de inversión, no existen curas milagrosas, pero creemos que la combinación de una amplia diversificación 2 con planteamientos de rentabilidad absoluta (por ejemplo, a través de instrumentos alternativos líquidos) puede contribuir a mejorar el perfil de riesgo-rentabilidad de la cartera de los inversores. Empezando por el sector financiero, observamos que el creciente tamaño de las entidades financieras ha venido acompañado de la aplicación progresiva de mayores controles sobre el sector. 1 Alfa: mide la rentabilidad ajustada al riesgo y representa el superávit de rentabilidad con respecto a la rentabilidad del índice de referencia. Beta: mide estadísticamente la sensibilidad de la inversión a los movimientos del mercado en relación a un índice. Una beta de 1 indica que el precio del valor variará conforme lo haga el mercado. Los valores de beta inferiores o superiores a 1 indican que el valor será menos volátil o más volátil que el mercado, respectivamente. 2 La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni ofrece protección contra las pérdidas. 1

2 El desapalancamiento y la reducción del riesgo son las consignas de un mundo altamente regulado. De cara al futuro, debemos plantearnos cómo abordar las brechas surgidas en el sector financiero como consecuencia de la crisis. Un periodo prolongado de tipos de interés cero está sometiendo al sector financiero (pensiones y seguros) a presión. Los inversores necesitan encontrar nuevas fuentes de rentabilidad. Activos de las entidades financieras: Mayor tamaño acompañado de mayor regulación Activos totales por tipo de inversor institucional en la OCDE Billones de dólares Investment Fondos de inversión funds Insurance Aseguradoras companies Pension Fondos funds de pensiones PPRFs PPRFS (1) (1) Other Otros (2) Fuente: Estadísticas de pensiones y seguros 2014 en el mundo de la OCDE, bases de datos de inversores institucionales y estimaciones del personal de la OCDE.1. Crecimiento de la reserva para las pensiones públicas. 2. Otras formas de ahorros institucionales incluyen fundaciones y fondos de dotación de capital, efectivo procedente de fondos no asociados a pensiones gestionados por bancos, asociaciones de inversión privada y otras formas de inversores institucionales. Un área importante de intervención se ha centrado en torno a las reglas dirigidas a fortalecer la estabilidad financiera, que se ha traducido en mayores requisitos de capital para los bancos y en una revisión de las normas de contabilidad aplicadas a las compañías de seguros y los fondos de pensiones, sobre la base de parámetros del mercado, al objeto de valorar los pasivos y requisitos de capital. El desapalancamiento y la reducción del riesgo han sido las consignas de este nuevo entorno. El desapalancamiento de la banca se ha traducido en una intensa contracción del crédito disponible para hogares y empresas. La reducción del riesgo para las aseguradoras y los fondos de pensiones ha dado lugar a asignaciones más conservadoras, lo que ha puesto en tela de juicio la consecución potencial de los objetivos de inversión. Otra consecuencia no intencionada ha sido la caída de la liquidez en muchas áreas del mercado. 34,9 billones $ 26,1 billones $ 24,7 billones $ 5,1 billones $ 1,8 billones $ De cara al futuro, debemos plantearnos cómo abordar las brechas surgidas en el sector financiero como consecuencia de la crisis. Estas cuestiones (el desfase entre la demanda y la oferta de crédito y la complicada consecución de los objetivos de inversión) no son nada triviales, ya que una asignación eficaz del crédito y un nivel adecuado de ingresos que permitan complementar las necesidades de gasto actuales y futuras son los motores esenciales del crecimiento económico. Esto es todavía más importante, si tenemos en cuenta que el entorno económico mundial sigue marcado por la debilidad y que las políticas de tipos de interés cero plantean nuevos desafíos para el sector financiero. En nuestra opinión, una de las consecuencias más claras asociadas a las políticas de tipo de interés cero es el creciente desfase en la gestión de activo y pasivo (asset liability matching) de varios inversores institucionales. Las aseguradoras de Europa son un ejemplo en este sentido, ya que suelen explotar los desfases de duración entre los pasivos (a largo plazo) y los activos (a más corto plazo). Los tipos garantizados relativamente altos que ofrecen estas empresas ahondan más, si cabe, el desafío asociado a un entorno prolongado de bajos rendimientos. La opción de desplazar las asignaciones (por ejemplo, hacia activos menos líquidos para aumentar la rentabilidad potencial) conlleva un mayor riesgo, en un entorno normativo que, como hemos observado anteriormente, tiende a lo contrario, es decir, a la reducción del riesgo de las carteras. Otra posibilidad consiste en reducir los compromisos, una tendencia existente desde 2009, o en revisar la combinación de productos (menores garantías). Creemos que se trata de condiciones poco atractivas para los inversores que buscan renta. También se observa una situación complicada en el entorno de los sistemas de pensiones privadas. En este caso, a los bajos tipos de interés se suma la inquietud actual asociada al envejecimiento de la población, lo que puede afectar a la sostenibilidad de los 2

3 planes de prestación definida y a la adecuación de las rentas de jubilación procedentes de planes de aportación definida. El valor actual de los pasivos esperados futuros crece de forma inversamente proporcional a la caída de los tipos de interés y la brecha de financiación aumenta. En 2014, según un estudio de Mercer sobre planes de pensiones patrocinado por empresas del S&P 1500, la diferencia agregada entre activos y pasivos creció en más de 500 millones de dólares en diciembre de Posición estimada de excedente/déficit agregado y situación financiera del conjunto de los planes patrocinados por las empresas del S&P 1500 Excedente/déficit Miles de millones de dólares Surplus Excedente/déficit / (Deficit)(escala (Left del hand lado Scale) izquierdo) Fuente: Mercer, diciembre de 2014 En el marco de los planes de prestación definida, creemos que la caída de los tipos ha podido mermar las rentas de jubilación esperadas, tendencia que debe contrarrestarse aumentando las aportaciones o, de nuevo, optando por activos de mayor riesgo. Los últimos datos sobre la asignación de fondos no confirman ninguna de estas tendencias. Por el contrario, como consecuencia de la reducción del riesgo tras la crisis, hemos observado un crecimiento de las asignaciones de bonos y obligaciones en muchos países. Esta circunstancia ha contribuido a mantener la rentabilidad de los bonos estructuralmente por debajo de lo que los fundamentales sugerirían y reduce la probabilidad de que los fondos de pensiones puedan facilitar rentas de jubilación adecuadas. Variaciones en las asignaciones de bonos y obligaciones entre 2007 y 2013 en países concretos de la OCDE (%) 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% Situación financiera Funded Situación Status financiera (Right (escala Hand del lado Scale) derecho) Creemos que los gestores de activos pueden jugar un papel esencial ayudando a satisfacer las necesidades en áreas tradicionalmente reservadas a otras entidades financieras. En nuestra opinión, los inversores deberán adoptar un papel más activo para satisfacer sus requisitos de renta futuros. Germany Alemania Italia Italy Netherlands Países Bajos United Reino Kingdom Unido United EE. States UU. Japan Japón Australia España Spain Switzerland Suiza Fuente: Pension markets in focus OCDE Los desafíos desgranados anteriormente tienen importantes implicaciones tanto para el sector financiero como para los inversores. Analicemos en primer lugar los asociados al sector financiero. En nuestra opinión, los gestores de activos pueden jugar un papel esencial en este ámbito mediante la ampliación de sus ofertas en clases de activo no tradicionales, como infraestructuras, préstamos a pequeñas y medianas empresas y financiación de proyectos. Esta estrategia 3

4 La liquidez del mercado es escasa, algo paradójico en un entorno marcado por las numerosas inyecciones monetarias propiciadas por los Bancos Centrales. El riesgo se ha trasladado del lado de las ventas (bancos) al lado de las compras (inversores) como consecuencia de la aplicación de normativas más estrictas. Las herramientas de gestión de activos pueden ayudar a abordar estas cuestiones mediante técnicas avanzadas de control del riesgo, construcción de carteras y cobertura dinámica. puede ayudar a los gestores a satisfacer necesidades en áreas tradicionalmente reservadas a otras entidades financieras. Asimismo, la reciente institución de los instrumentos de inversión a largo plazo en Europa (ELTIF) constituye, a nuestro entender, un reconocimiento adicional del papel que desempeña la gestión de activos en la canalización de recursos financieros de forma eficaz y transparente hacia la economía real. En segundo lugar, los inversores tendrán que adoptar un papel más activo para satisfacer sus requisitos de renta futuros. En este sentido, deberán aceptar una probable caída de beneficios o, si desean hacer realidad sus expectativas de beneficios, asignar más ahorros a la obtención de rentas y reducir su nivel de vida actual. En un entorno en el que creemos que la rentabilidad de las inversiones procederá más del alfa que de la beta, la exploración de nuevas fuentes de rentabilidad se ha convertido en una fuente principal de inquietud. Creemos que las opciones a disposición de los inversores para hacer frente a los desafíos actuales son: 1. Búsqueda generalizada de renta en el espacio de la renta variable o en el de la renta fija (activa y flexible) 2. Diversificación más amplia y eficaz de las inversiones sobre la base de un enfoque multiactivo 3. Ampliación del universo de inversión a través de clases de activos no tradicionales (como préstamos o alternativas líquidas, con bajas correlaciones con respecto a las categorías tradicionales). No cabe duda de que estas oportunidades conllevan riesgo y en los mercados actuales la liquidez es uno de los principales desafíos, no solo en el caso de los activos no líquidos, sino también en el de los activos tradicionalmente más líquidos, como los bonos de alta calidad. Esta situación resulta paradójica y contradictoria en un mundo marcado por las numerosas inyecciones monetarias propiciadas por los Bancos Centrales. Pero la realidad es que el riesgo se ha trasladado del lado de las ventas (bancos) al lado de las compras (inversores) como consecuencia de la aplicación de normativas más estrictas, y muchos de los inversores dirigen su atención a una serie de valores de gran demanda. Cuando se invierte la tónica del mercado, surgen pequeñas crisis (como la escenificada por la oleada de ventas de bonos del tesoro alemán), crece la volatilidad y las correlaciones entre diferentes activos se vuelven inestables. Creemos que las herramientas de gestión de activos pueden ayudar a hacer frente a varias de estas cuestiones. Las técnicas avanzadas de control del riesgo, construcción de carteras y cobertura dinámica ofrecen, en nuestra opinión, la forma de desarrollar carteras dotadas de más resiliencia y realmente diversificadas. Información importante La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni ofrece protección contra las pérdidas. A menos que se indique lo contrario, la información incluida en el presente documento procede de Pioneer Investments y data del 21 de mayo de A menos que se indique lo contrario, todas las opiniones expresadas en el presente documento corresponden a Pioneer Investments. Esas opiniones pueden cambiar en cualquier momento en función del mercado y otras condiciones, y no se puede garantizar que los países, mercados o sectores se comporten según las previsiones. Las inversiones implican determinados riesgos, incluidos riesgos políticos y monetarios. La rentabilidad de la inversión y el valor principal pueden fluctuar y originar la pérdida de todo el capital invertido. Este material no constituye una oferta de compra o solicitud de venta de participaciones en un fondo ni de servicios. Pioneer Investments es el nombre comercial del grupo de empresas Pioneer Global Asset Management S.p.A. Fecha del primer uso: 25 de mayo de

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