Análisis Agregado IPyC 2015-II

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1 Septiembre 14, 2015 Análisis Agregado IPyC 2015-II ROIC contable * * Return on Invested Capital RESUMEN EJECUTIVO BALANCE GENERAL Los activos totales crecieron 12.61% a /a, es el tercer trimestre que los activos crecen a doble dígito, con lo que claramente retoman su tendencia al alza. Desde hace 4 trimestres las empresas han aumentado su apalancamiento, tanto a corto como largo plazo, por ello, las razones de deuda se han deteriorado, el apalancamiento se ubica en 62%, máximo histórico. La lógica detrás de esto es el bajo entorno de tasas de interés, aunque en la práctica, el costo de la deuda se ha incrementado a doble dígito desde el Las empresas se están financiando de los proveedores y los Días por Cobrar han aumentado, consecuentemente los Días por pagar han disminuido y la Rotación de Cuentas por Pagar ha crecido. La razón Deuda Neta / EBITDA se ubica en 2.12x, rebasando las 2x por tercer trimestre consecutivo. Aunque este nivel sigue siendo relativamente cómodo, la tendencia a la alza se ha acentuado y muchas empresas encuentran que gran parte de su deuda se encuentra denominada en dólares y serán afectadas por la pérdida de 25% del valor de la moneda en el último año. Los pasivos en moneda extranjera han crecido mucho más rápido que los denominados en moneda nacional, en cierta medida debido al efecto de reexpresión en pesos de la deuda emitida en esa moneda. 1

2 ESTADO DE RESULTADOS Y RENTABILIDAD Las Ventas Netas 12 meses mantienen un ritmo moderado de crecimiento, de +2.16% t/t para el 2015-II y de +1.56% t/t promedio para los últimos 4 trimestres. Hemos mostrado la alta correlación que existe entre el Índice de Confianza del Consumidor y las variaciones de las Ventas Netas, así la gradual recuperación del índice explica el crecimiento sostenido de los 4 últimos trimestres. El Margen Bruto se mantiene estancado alrededor del 36%, recordemos que la tendencia de largo plazo de los márgenes ha sido a la baja, debido a la mayor competitividad de la economía. RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO (ROIC) Difícilmente se puede pensar que un ROIC de 15% en términos reales es deficiente, las empresas del índice siguen siendo muy rentables, pero sí es bajo si lo comparamos con los niveles superiores a 20% observados antes de la Gran Recesión. No esperamos volver a ver esas tasas de rentabilidad en las empresas del índice, pero debemos observar cuidadosamente este indicador que seguirá presionado dadas las condiciones actuales de la economía mexicana. No obstante, mantenemos nuestro objetivo para el IPC en las 47,200 unidades que fijamos en enero de este año. El reporte al tercer trimestre será crucial y será cuidadosamente analizado por los inversionistas para estimar cuál será el rendimiento final del principal indicador, que hasta ahora ha sido nulo, en respuesta a los pobres resultados fundamentales de las empresas que lo componen. 2

3 Análisis Empresas Integrantes del IPyC 2015-II Como cada trimestre, realizamos un análisis consolidado de las empresas que componen el principal indicador de la Bolsa Mexicana de Valores. De las 35 emisoras que integran el IPyC, se construyó un agregado de los estados financieros al segundo trimestre de 2015 (2015-II) de 28 empresas, ya que se excluyen los grupos financieros y bancos (Gentera, Inbursa, Banregio, Santander y Grupo Financiero Banorte, que se rigen bajo estándares contables distintos). También se excluye a Coca-Cola Femsa (KOF) que consolida en FEMSA, para evitar la doble contabilidad. Todas las cifras están en pesos reales. Este análisis nos permite identificar tendencias, muchas veces muy claras, que en muchos casos constituyen un indicador adelantado del desempeño de la economía mexicana; sobre todo si consideramos que los ingresos de las 35 empresas que componen este indicador representan alrededor de la quinta parte del PIB nacional. Nos referimos a las empresas más grandes y mejor capitalizadas de México. Estudiar las tendencias de este conjunto diversificado de empresas nos permite conocer los fundamentos en el principal indicador del mercado accionario. BALANCE GENERAL ACTIVO TOTAL Los activos totales crecieron 12.61% a /a, es el tercer trimestre que los activos crecen a doble dígito, con lo que claramente retoman su tendencia al alza. Gráfica 1: Activos Totales Fuente: Elaborado por Signum Research con información de BMV 3

4 ACTIVO CIRCULANTE, CAPITAL DE TRABAJO Y LIQUIDEZ El Efectivo e Inversiones Temporales creció 8.92% a/a. De acuerdo a su tendencia estacional constituyó el 28.7% del Activo Circulante. En general, el segundo y tercer trimestre se caracterizan por una mayor proporción de Efectivo, mientras que en el primero y el cuarto esta proporción decrece, posiblemente, la mayor liquidez de mediados del año sea reflejo de los gastos necesarios al cierre del año. Gráfica 2: Efectivo e Inversiones Temporales La prueba del ácido se encuentra por debajo de 1x por tercer trimestre consecutivo, aunque se recuperó del deterioro del trimestre anterior, regresando a 0.99x. Desde hace 4 trimestres las empresas han aumentado su apalancamiento, tanto a corto como largo plazo, por ello, las razones de deuda se han deteriorado, el apalancamiento se ubica en 62%, máximo histórico. La lógica detrás de esto es el bajo entorno de tasas de interés, aunque en la práctica, el costo de la deuda se ha incrementado a doble dígito desde el Gráfica 3: Razones de liquidez Fuente: Elaborado por Signum Research con información de BMV 4

5 La rotación de inventarios se ubica en 7.92x nivel no observado desde el 2013-I, con ello, se recupera de la caída de fines de 2013 y de 2014 para lograr una mayor eficiencia, en general, la Rotación de Inventarios se encuentra en máximos históricos. Gráfica 4: Rotación de Inventarios Fuente: Elaborado por Signum Research con información de BMV La mejora en la Rotación se ha logrado en mayor medida por el crecimiento de las ventas que por la reducción de los Días de Inventario, cuya tasa de disminución ha sido moderada. Gráfica 5: Días de Inventario Fuente: Elaborado por Signum Research con información de BMV 5

6 Así como las empresas se han financiado en mayor medida de los proveedores, los días de cobro se encuentran en un ciclo a la alza, aunque en los últimos dos trimestres han comenzado a disminuir. Gráfica 6: Días de cobro Fuente: Elaborado por Signum Research con información de BMV Por ello, la Rotación de Cuentas por Cobrar ha comenzado a incrementar, aunque se encuentra todavía por debajo de las 10x. Gráfica 7: Rotación de cuentas por cobrar Fuente: Elaborado por Signum Research con información de BMV 6

7 Recordando que este análisis agrupa a las principales empresas mexicanas podemos suponer que explica las principales tendencias de la economía, así, si las empresas se están financiando de los proveedores y los Días por Cobrar han aumentado, consecuentemente los Días por pagar han disminuido y la Rotación de Cuentas por Pagar ha crecido. Gráfica 8: Días de cuentas por pagar Como ya hemos mencionado, la cuenta de Propiedad, Planta y Equipo refleja la confianza de los empresarios en la economía, y ya acumula un año recuperándose. Gráfica 9: Propiedad, planta y equipo (neto) 7

8 PASIVO, APALANCAMIENTO Y CAPITAL CONTABLE Como mencionamos anteriormente, los Pasivos Totales, que crecieron % a/a, han crecido en mayor medida que los activos, lo cual ha dado lugar a una economía más apalancada. Cabe destacar que los Pasivos en Moneda Extranjera mantienen una tendencia al alza, reflejo de las menores tasas de interés en Estados Unidos y Europa, resultado de los estímulos monetarios. Los Pasivos en Moneda Extranjera representan el 68% del total. Gráfica 10: Pasivos en Moneda Nacional y en Moneda Extranjera Consecuentemente, el endeudamiento también se ha incrementado, como proporción de los activos la deuda representa el 32.6%, máximo histórico. Además, el EBITDA se encuentra estancado, por lo tanto la razón Deuda Neta / EBITDA se ubica en 2.12x, rebasando las 2x por tercer trimestre consecutivo. Aunque este nivel sigue siendo relativamente cómodo, la tendencia a la alza se ha acentuado y muchas empresas encuentran que gran parte de su deuda se encuentra denominada en dólares y serán afectadas por la pérdida de 25% del valor de la moneda en el último año. Los pasivos en moneda extranjera han crecido mucho más rápido que los denominados en moneda nacional, en cierta medida debido al efecto de reexpresión en pesos de la deuda emitida en esa moneda. Gráfica 11: Deuda Neta / EBITDA 8

9 El crecimiento estacional del Efectivo e Inversiones Temporales contribuyó a la mejora secuencial de la razón Efectivo e Inversiones Temporales / Deuda Neta, mientras que la tendencia a la alza de la deuda han provocado un estancamiento en el mediano plazo de esta razón. Gráfica 12: Efectivo e Inversiones Temporales a Deuda Neta El Capital Contable disminuyó -5.44% t/t, posiblemente causado por el estancamiento en los flujos, que no ha permitido la reinversión de utilidades. Gráfica 13: Capital Contable 9

10 ESTADO DE RESULTADOS Las Ventas Netas 12 meses mantienen un ritmo moderado de crecimiento, de +2.16% t/t para el 2015-II y de +1.56% t/t promedio para los últimos 4 trimestres. Hemos mostrado la alta correlación que existe entre el Índice de Confianza del Consumidor y las variaciones de las Ventas Netas, así la gradual recuperación del índice explica el crecimiento sostenido de los 4 últimos trimestres. Gráfica 14: Ventas Netas 12M (der.) e Índice de Confianza del Consumidor (izq.) Gráfica 15: Gráfica de Largo Plazo, Ventas Netas 12M Fuente: Elaborado por Signum Research con información de BMV 10

11 El Margen Bruto se mantiene estancado alrededor del 36%, recordemos que la tendencia de largo plazo de los márgenes ha sido a la baja, debido a la mayor competitividad de la economía Gráfica 16: Margen Bruto 12M Gráfica 17: Margen Bruto 12M (Largo Plazo) 11

12 El Margen Operativo 12 meses perdió -10 puntos base t/t, para ubicarse en 13.73%, que es un mínimo histórico. El margen se ha contraído desde el 2012-IV. Gráfica 18: Margen Operativo 12M Gráfica 19: Margen Operativo 12M (largo plazo) 12

13 El EBITDA 12 meses ha crecido a menores tasas que las Ventas aunque de manera sostenida. Gráfica 20: EBITDA 12M Por lo tanto, el Margen EBITDA se sigue deteriorando, este trimestre disminuyó -3 puntos base, y se ubicó en 21%. Gráfica 21: Margen EBITDA 12M 13

14 Rentabilidad del Capital Invertido (ROIC) El alto ritmo de crecimiento de los activos, que es significativamente mayor a la tasa de crecimiento de las ventas, ha mermado la rotación de activos, que se encuentra en 0.71x. Gráfica 22: Rotación de Activos (Ventas 12M /Activos Totales) Gráfica 23: Rotación de Activos (largo plazo) 14

15 Las disminuciones del Margen EBITDA y de la Rotación de Activos derivaron en una reducción de la Rentabilidad del Capital Invertido hasta 15%, un nuevo mínimo histórico. Gráfica 24: ROIC contable De igual forma el ROE se ubica ya en 11.5%. Gráfica 25: ROE 15

16 Conclusiones Difícilmente se puede pensar que un ROIC de 15% en términos reales es deficiente, las empresas del índice siguen siendo muy rentables, pero sí es bajo si lo comparamos con los niveles superiores a 20% observados antes de la Gran Recesión. No esperamos volver a ver esas tasas de rentabilidad en las empresas del índice, pero debemos observar cuidadosamente este indicador que seguirá presionado dadas las condiciones actuales de la economía mexicana. No obstante, mantenemos nuestro objetivo para el IPC en las 47,200 unidades que fijamos en enero de este año. El reporte al tercer trimestre será crucial y será cuidadosamente analizado por los inversionistas para estimar cuál será el rendimiento final del principal indicador, que hasta ahora ha sido nulo, en respuesta a los pobres resultados fundamentales de las empresas que lo componen. Gráfica 26. Comportamiento del IPyC comparado con el EBITDA 12 meses Fuente. Inegi, Signum Research 16

17 Directorio Héctor Romero Director General Martín Lara Analista Bursátil Sr. / Medios y Telecomunicaciones martin.lara@ Alberto Carrillo Analista Bursátil Sr. / Alimentos, Aeropuertos y Aerolíneas alberto.carrillo@ Cristina Morales Analista Bursátil Sr. / Comercio Especializado y Autoservicios cristina.morales@ Jorge González Analista Técnico Sr. Armando Rodríguez Analista Bursátil Sr. / FIBRAS, Energía y Vivienda armando.rodriguez@ Ana María Tellería Analista Bursátil Jr. / Grupos Financieros, Seguros y Renta Fija ana.telleria@ Armelia Reyes Analista Bursátil Jr. / Conglomerados, Petroquímica y Automotriz armelia.reyes@ Emma Ochoa Analista Bursátil Jr. / Bebidas emma.ochoa@ Jordy Juvera Jordy.juvera@ Jorge Noyola jorge.noyola@ Roberto Navarro roberto.navarro@ Lucía Tamez lucia.tamez@ Julieta Martínez Diseño Editorial julieta.montano@ Iván Vidal Sistemas de Información 17

18 Directorio M M E *** 14/09/15 CLAVE DEL REPORTE (1) ENFOQUE S = Sectorial E = Económico Rf = Renta fija Nt = Nota técnica M = Mercado (2) Geografía M = México E = Estados Unidos L = Latino América G = Global (3) Temporalidad P = Periódico E = Especial (4) Grado de dificultad * = Básico ** = Intermedio *** = Avanzado (5) Fecha de publicación DD/MM/AA Tel / 62 / 63 info@ Este documento y la información, opiniones, pronósticos y recomendaciones expresadas en él, fue preparado por Signum Research como una referencia para sus clientes y en ningún momento deberá interpretarse como una oferta, invitación o petición de compra, venta o suscripción de ningún título o instrumento ni a tomar o abandonar inversión alguna. La información contenida en este documento está sujeta a cambios sin notificación previa. Signum Research no asume la responsabilidad de notificar sobre dichos cambios o cualquier otro tipo de actualización del contenido. Los contenidos de este reporte están basados en información pública, disponible a los participantes de los mercados financieros, que se ha obtenido de fuentes que se consideran fidedignas pero sin garantía alguna, ni expresan de manera explícita o implícita su exactitud o integridad. Signum Research no acepta responsabilidad por ningún tipo de pérdidas, directas o indirectas, que pudieran generarse por el uso de la información contenida en el presente documento. Los documentos referidos, así como todo el contenido de www. no podrán ser reproducidos parcial o totalmente sin la autorización explícita de Signum Research S.A. de C.V. 18