10.2 Dimensión financiera de la estrategia empresarial. La creación de valor

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1 PARTE IV: Dimensión financiera de la estrategia empresarial Decisiones financieras y estrategia empresarial 10.1 La interdependencia de las decisiones de inversión y financiación 10.2 Dimensión financiera de la estrategia empresarial. La creación de valor 10.3 Disponibilidad de fondos, políticas financieras y crecimiento empresarial 10.4 El crecimiento financieramente sostenible 10.5 Fusiones, adquisiciones y escisiones 10.6 Insolvencia y quiebra: fracaso empresarial 10.1 La interdependencia de las decisiones de inversión y financiación En entornos competitivos intensos, la obtención y mantenimiento de ventajas competitivas depende fundamentalmente de factores tales como el grado de intensidad de capital, la cuota relativa de mercado, la capacidad de inversión y los gastos en I+D, factores todos ellos que vienen determinados por la capacidad de crecimiento empresarial. De ahí la importancia del crecimiento para la estrategia competitiva de la empresa. Dicha estrategia supone un conjunto articulado de políticas funcionales y suscita la búsqueda de un criterio de articulación de dichas políticas para conseguir determinados objetivos estratégicos. La cuantificación del crecimiento sostenible permite un diagnóstico estratégico de la empresa al compararlo con la capacidad de crecimiento exigida por el entorno competitivo. La tasa de crecimiento sostenible, compatible con el equilibrio financiero de la empresa, pone de manifiesto la relación entre las decisiones financieras y la estrategia de la empresa. Cuando la hipótesis de mercados perfectos es relajada, el análisis de las decisiones financieras gira en torno a tres grandes consideraciones con respecto a la naturaleza e incidencia de las imperfecciones del mercado. Primero, en mercados imperfectos las decisiones financieras pudieran influir en la evaluación de la empresa por el mercado efecto valoración. Segundo, los costes o restricciones del ajuste, asociados a la existencia de imperfecciones en el mercado, ocasionan retardos de forma que las empresas se limitan a mantener pautas de ajuste parcial de su estructura de capital. Tercero, las imperfecciones dan lugar a interdependencias entre las decisiones de inversión, financiación y dividendos. Se plantea la necesidad la necesidad de contar con un instrumento que articule las distintas políticas funcionales en general y financiera en particular. Este instrumento puede ser la tasa de crecimiento sostenible de la empresa. El paso inicial en el proceso de planificación estratégica es la formulación de las estrategias que mejor respondan al objetivo de la empresa y a las presiones competitivas. De forma genérica las estrategias empresariales pueden sintetizarse en dos: a) Estrategias de crecimiento Estas estrategias se refieren a la posibilidad de realizar inversiones a fin de mantener o incrementar la cuota de mercado y cuya contribución a la rentabilidad dependerá de la posición competitiva lograda y/o de la fase del ciclo de vida del producto. b) Estrategias de rentabilidad Este tipo de estrategias se caracterizan por el deseo de generar los máximos rendimientos sobre inversiones ya efectuadas en mercados donde la empresa ocupa una buena posición competitiva. La estrategia corporativa puede entenderse como el diseño de los cursos de acción y la asignación de los recursos necesarios para lograr el crecimiento rentable sostenido. Dirección Financiera ADE Grupo C 1

2 10.2 Dimensión financiera de la estrategia empresarial. La creación de valor El crecimiento empresarial interno que resulta de la expansión natural de la empresa. El crecimiento interno, equilibrado y sostenible de la empresa, requiere la igualdad de las tasas de crecimiento de la demanda, de la cifra de ventas mantener cuota de mercado, del activo mantener rotación y de los fondos propios mantener estructura de capital. De esta forma, el crecimiento empresarial financieramente equilibrado vendrá estratégicamente determinado en su valor mínimo por la tasa de crecimiento del mercado, y estructuralmente por el crecimiento equilibrado de los distintos componentes reales activo y financieros pasivo de la empresa. La bondad de una estrategia debe ser medida en términos de valor total creado por la empresa para los accionistas. Como indicador del valor de la empresa para los accionistas podemos utilizar la corriente descontada de dividendos y el crecimiento sostenible que se espera de la empresa. P = (1-b)B/(K e -g) = Div 1 /(K e -g) g = b Rfin = FP/FP = D/D = Ventas/Ventas = AT/AT Otra alternativa consiste en estimar el ratio q de Tobin que se define como la relación entre el valor de mercado de la empresa y el coste de reposición de los activos. Un ratio q de Tobin que 1 indica que el valor de la inversión supera a su coste. De igual modo, un ratio q de inferior a 1 señala que es mejor que la empresa desinvierta y elimine total o parcialmente la capacidad productiva. M/FP M valor de mercado de los fondos propios F valor en libros de los fondos propios 10.3 Disponibilidad de fondos, políticas financieras y crecimiento empresarial El desarrollo de la estrategia competitiva supone efectuar inversiones en equipos productivos, en marketing y en I+D, cuya forma e intensidad dependerán de la estrategias más adecuada en función del sector de actividad en que se sitúa la empresa. El crecimiento de la empresa depende de su capacidad competitiva en los mercados de bienes y servicios, para lo cual se requiere conocer las fuerzas que mueven la competencia en el sector, es decir, el grado de rivalidad entre las empresas existentes, poder de negociación frente a clientes y proveedores, la amenaza de productos sustitutivos y los competidores potenciales. Todo ello permitirá a la empresa fijar su estrategia para adaptarse de la forma más eficiente a los condicionantes del sector o incluso introducir innovaciones que modifiquen favorablemente alguno de los rasgos señalados. La cantidad de fondos estratégicos que pueden ser invertidos y el máximo crecimiento sostenible están determinados por la estructura de capital de la empresa. Una forma tradicional de calcular los fondos disponibles es la realización de una previsión de las fuentes y empleos de los fondos de las empresas. La gestión del crecimiento empresarial desde la perspectiva financiera consiste en la utilización eficiente y equilibrada de los fondos o recursos disponibles. Dirección Financiera ADE Grupo C 2

3 El crecimiento absorbe recursos y aumenta la necesidad de inversiones, así como la necesidad de fondos para financiar dichas inversiones. La financiación del crecimiento tiene un coste de oportunidad que no es posible ignorar en un proceso racional de decisión. Estableciendo el crecimiento deseado, la empresa debe determinar si ese objetivo es compatible con las políticas financieras y resultados operativos. Es decir, si se diseña una política de actuación acertada y la empresa consigue crecer a una tasa deseada, alcanzando la cuota de mercado prevista, es necesario preguntarse si a esa tasa de crecimiento se respeta la igualdad entre fuentes y empleos, lo que supone el equilibrio financiero de la empresa. En este sentido, el concepto de crecimiento sostenible y la metodología que su cálculo supone se constituye en una herramienta importante para la gestión empresarial El crecimiento financieramente sostenible El crecimiento puede aumentar los beneficios y disminuir el riesgo. Además, el crecimiento permite a la empresa mejorar su poder de negociación con los demás agentes económicos con los que se relaciona y, por último, el crecimiento permite a la empresa una diversificación de productos y mercados, si bien puede también provocar problemas de coordinación dentro de la empresa. En definitiva, es un índice del comportamiento dinámico de la empresa y mide su aptitud para ensanchar sus posibilidades comerciales, financieras y técnicas. El crecimiento sin diversificación está limitado por la demanda y su evolución a través del ciclo de vida del producto, lo cual favorece el crecimiento a través de la diversificación. Sin embargo, las limitaciones al crecimiento aún persisten en este último caso, pero la naturaleza de las limitaciones es financiera y organizativa. Atendiendo estrictamente a las limitaciones de naturaleza financiera, surge el concepto de crecimiento sostenible como el ritmo de crecimiento compatible con la capacidad financiera de la empresa. Una estrategia de crecimiento sostenible y equilibrado busca la igualdad de las tasas de crecimiento de la demanda, las ventas, el activo y el pasivo. Respecto a la descomposición del crecimiento sostenible, si la empresa no tiene deuda, la tasa de retención define el crecimiento intrínseco de la empresa. Si la empresa tiene un apalancamiento financiero amplificador, puede mejorar su tasa de crecimiento sostenible añadiendo a su crecimiento intrínseco un factor de crecimiento exterior. La forma en que las empresas crecen viene determinada por el contexto financiero en general (ya sean países orientados al mercado de capitales o bien países con una fuerte dependencia de las entidades financieras) y del sector o rama de actividad en el que se encuentra la empresa. En la elaboración de la estrategia empresarial, el examen de la composición y sensibilidad del crecimiento sostenible se convierte en un instrumento de análisis muy útil en una doble vertiente: a) Vertiente estratégica por cuanto que la capacidad de crecimiento sostenible ha de permitir como mínimo a la empresa el mantenimiento de su posición competitiva lo que exige que su cuota de mercado no disminuya. Dirección Financiera ADE Grupo C 3

4 b) Vertiente directiva ya que el crecimiento sostenible ha de desarrollarse manteniendo su estructura, tanto productiva como financiera, debidamente saneadas. El cálculo de la tasa g permite un diagnóstico de la situación de la empresa, ya sea respecto a otras empresas del sector, ya sea en función del crecimiento del mercado. El crecimiento sostenible se revela como un instrumento útil en la gestión del crecimiento de la empresa en cuanto que: - Asegura la viabilidad financiera de las políticas comerciales y operativas - Detecta la necesidad de cambios en alguna de ellas - Permite establecer la relación entre las decisiones en materia financiera, los resultados operativos y el crecimiento de la empresa Una estrategia adecuada para la financiación del crecimiento se esfuerza en mantener el equilibrio entre los distintos recursos captados, siendo necesario generar unos beneficios mínimos que permitan adoptar una política de dividendos acorde con las pautas del sector y obtener los fondos internos precisos para no desequilibrar la estructura financiera. Por último, la Bolsa cumple la función de facilitar el crecimiento y mantener el equilibrio financiero de la empresa Fusiones, adquisiciones y escisiones En este punto nos vamos a ocupar de aquellas decisiones de carácter estratégico y que se encuentran relacionadas con los procesos de concentración, segregación empresarial. Estas decisiones si bien son esporádicas, tienen consecuencias que afectan al comportamiento estratégico empresarial, así la evidencia empírica existente indica que los fenómenos de toma de control, operaciones LBO y reestructuraciones corporativas han desempeñado un papel muy importante en el ajuste de los cambios competitivos. La concentración empresarial es un proceso que implica la reducción gradual del número de empresas o unidades productivas autónomas que operan en el mercado y el correlativo aumento del tamaño o dimensión de las empresas que permanecen en el mismo, siendo una consecuencia de todo ello un incremento en el grado de monopolio por el lado de la oferta. En entornos competitivos la búsqueda y mantenimiento de ventajas competitivas depende de elementos que vienen determinados por la capacidad de crecimiento empresarial. Los procesos de concentración constituyen una respuesta a la aparición de nuevas tecnologías y al incremento en el nivel de competencia que requieren un cambio estratégico en la dirección de la empresa y en la utilización de los recursos. A su vez, las principales formas o manifestaciones de este proceso son el crecimiento empresarial interno y externo y el crecimiento por asociación. El crecimiento empresarial externo que puede llevarse a cabo por la participación o adquisición de empresas del mismo o diferente sector de actividad, siendo las principales manifestaciones de este tipo las fusiones, las absorciones y las tomas de participación en otras empresas. La valoración de tales operaciones debe basarse en los mismos criterios que se aplican en la evaluación de proyectos generados de forma interna. Las decisiones de fusión y adquisición deben analizarse tomando en cuenta su contribución tanto a la eficiencia operativa como estratégica. Las ventajas técnicas asociadas al tamaño de la empresa se derivan del aprovechamiento de las economías de escala y alcance que resultan de la existencia de costes independientes del nivel de producción y de costes conjuntos en la producción de bienes y servicios; del aprovechamiento de economías de integración vertical, obtenidas al aprovechar la tecnología y experiencia adquiridas en una fase del proceso de producción a otras fases de la fusión; y aprovechamiento de economías de gestión que se obtienen al compartir servicios y funciones. Dirección Financiera ADE Grupo C 4

5 En el crecimiento por asociación o agrupación empresarial las diferentes empresas que la forman siguen conservando su personalidad jurídica, aunque su independencia se ve condicionada por los compromisos recíprocos que se derivan de la consecución de determinados objetivos comunes. Alternativas tales como las agrupaciones de empresas, las sociedades de garantía recíproca y las uniones temporales de empresas son ejemplos de concentración que no suponen un crecimiento empresarial propiamente dicho. Frente a los anteriores procesos de crecimiento y concentración empresarial es preciso mencionar las escisiones y segregaciones empresariales, que son fórmulas que obedecen a la necesidad de redistribuir las actividades productivas de una entidad entre diferentes empresas de un modo más racional, en función del grado de desarrollo tecnológico de las diferentes empresas, las vicisitudes del mercado interior y exterior, y las circunstancias concretas de cada empresa. Se trata de vías que permiten adaptar el sistema empresarial a los cambios o alteraciones del marco socioeconómico. La escisión tiene lugar cuando una sociedad se disuelve haciendo aportación de su patrimonio a varias sociedades nuevas o preexistentes. Esta escisión suele hacerse atendiendo a criterios técnico económicos racionales y así se lleva a cabo por líneas de producción, por las diferentes fases de un mismo proceso productivo, por razones geográficas. Se distinguen diferentes tipos de escisiones, así si el patrimonio escindido va a parar a empresas de nueva creación estamos ante una escisión pura, si se trata de empresas preexistentes nos encontramos ante una absorción escisión, mientras que si la entidad escindida junto con las receptoras preexistentes forma una nueva sociedad estamos ante una fusión escisión. Por su parte, una segregación tiene lugar cuando a partir del patrimonio de una sociedad que continúa existiendo, se desgajan uno o varias partes de su patrimonio para formar otras tantas sociedades jurídicamente independientes Insolvencia y quiebra: fracaso empresarial La insolvencia es una situación límite de la empresa causada por una mala gestión, por un riesgo elevado o causa fortuita que se manifiesta a través de la imposibilidad para hacer frente a un pago contractual y cuya solución está asociada a una reestructuración financiera y operativa o asociada a la liquidación de los activos de la empresa. La liquidación de la empresa ocurrirá sólo si el valor de mercado de ésta es inferior al valor obtenido por la liquidación individualizada de tales activos. Mientras que si el valor de sus activos, neto de los costes de reorganización, es mayor que el valor individualizado de los mismos en el mercado, entonces, la reestructuración y continuidad de la empresa es la mejor alternativa, incluso si ha sido declarada legalmente en quiebra. De forma alternativa, una empresa que no está inmersa en problemas de insolvencia financiera puede ser liquidada si el valor individualizado de sus activos supera el valor que el mercado les otorga en el seno de la empresa. Así, una empresa puede encontrarse en una situación en la que la liquidación de la misma sea una alternativa más valiosa que continuar en funcionamiento. En este caso, la insolvencia puede crear valor si fuerza una liquidación que en otro caso no tendría lugar porque los directivos carecen de incentivos para realizarla al sufrir importantes pérdidas personales en su valor como directivo. Es preciso diferenciar dos tipos o grados de insolvencia: en primer lugar, la insolvencia derivada de la falta de liquidez y no de una insuficiencia patrimonial. En estos casos, cuando el cese en el pago de las obligaciones es transitorio, a la insolvencia se le denomina "insolvencia técnica" o "suspensión de pagos". Dirección Financiera ADE Grupo C 5

6 Un segundo caso más grave de insolvencia es cuando además del cese en el pago de las obligaciones, el valor del activo es inferior al valor del pasivo exigible, es decir, cuando el neto patrimonial es negativo. A este tipo de insolvencia se la denomina "insolvencia económica" o "quiebra". Una vez puesto de manifiesto la existencia de dos tipos básicos de insolvencia, la económica y la técnica, analizaremos las consecuencias negativas o costes que para la empresa originan ambas situaciones. Estos costes pueden clasificarse en dos tipos: costes directos y costes indirectos. Un componente de los costes de quiebra que afecta al valor de la empresa y a su coste de capital es el hecho de que hay que realizar pagos a terceras partes distintas de accionistas y acreedores. Los costes directos son todos aquellos gastos administrativos y legales satisfechos en la disolución o reorganización de la empresa. Así, costes directos de quiebra serían, por ejemplo, todas las costas judiciales satisfechas o los pagos realizados a los abogados que llevan el proceso de suspensión de pagos o de quiebra. También son costes directos las pérdidas de las ventajas fiscales de la deuda, ya que al no existir beneficios no se pueden deducir los gastos financieros. Además, el carácter de fijos de algunos de estos costes motiva que en el proceso de quiebra existan economías de escala. De esta forma las empresas grandes tienen, proporcionalmente, costes de quiebra menores. Los costes indirectos se corresponden con el coste de oportunidad o la pérdida de beneficios que experimenta la empresa como consecuencia de la situación real o potencial de insolvencia. Estos costes no están limitados a aquellas empresas que finalmente quiebran. Los costes los soportan aquellas empresas con una probabilidad de quiebra alta, independientemente de que al final quiebren o no. Además, durante el período de reorganización o durante el proceso judicial, se interrumpen las actividades normales de la empresa ya que los directivos han de dedicar gran parte del tiempo a la obtención de una solución negociada que permita la continuidad de la actividad. Sin embargo, no sólo se deteriora la relación con los acreedores a los que no se les puede pagar, sino que también se ven afectadas las relaciones con los clientes, trabajadores y proveedores. Tanto los acreedores como los clientes, trabajadores y proveedores intentaran reducir las pérdidas que se producirían en caso de producirse la insolvencia. Examinaremos a continuación los costes indirectos que surgen en situaciones de insolvencia. La posibilidad que tienen los accionistas de empresas insolventes de expropiar riqueza a los acreedores provoca que los accionistas tengan incentivos a ocultar la existencia de una situación de insolvencia financiera, con el fin de retrasar la transferencia de la propiedad de la empresa y poder expropiar a los acreedores la máxima riqueza posible o, simplemente, para que los directivos conserven el puesto de trabajo. Los accionistas tienen varias formas de retrasar la manifestación de los problemas financieros; por ejemplo, a través de modificaciones contables concebidas para ocultar la verdadera magnitud del problema, creando falsas esperanzas de recuperación espontánea, o recortando gastos de mantenimiento, investigación y desarrollo, con el fin de hacer parecer mejores los resultados operativos del año en curso. Todas estas prácticas incrementan los costes indirectos de la insolvencia financiera. Respecto a las estimaciones realizadas de la cuantía de los costes de insolvencia en la realidad, las investigaciones empíricas han obtenido resultados muy variados. Sin embargo, en lo que sí coinciden los estudios empíricos es en el menor peso que tienen los gastos administrativos derivados del proceso judicial, es decir, el menor peso de los costes directos en los costes totales de insolvencia. Dirección Financiera ADE Grupo C 6

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