COMERCI COMPRA. Lista para Superar el Crecimiento del IPC. ANALISIS Santander

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1 ANALISIS Santander Latin American Equity Research Ciudad de México, 11 de abril, 2006 Reporte de Compañía México Comercial COMERCI Lista para Superar el Crecimiento del IPC COMPRA Joaquin Ley* Daniela M. Bretthauer* México: Banco Santander Serfin, S.A. Brasil: Banco Santander Brasil, S.A. (5255) (5511) (04/10/06) PRECIO ACTUAL: US$1.59/P$17.70 PRECIO OBJETIVO: US$1.85/P$21.00 Lo Que Ha Cambiado Recomendación: De Mantener a Compra Precio Objetivo (US$):Sin cambio en 1.85 UPA Estimada (US$): 06 Sin cambio en Sin cambio en Sin cambio en 0.23 Estadísticas de la Compañía Bloomberg COMERUBC MM Rango 52 Semanas (US$) E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel al Sector Com. (x) 0.4 IPC (US$) 1,760 TCAC 3-años (05-08E) 14% Capitalización de Mercado (US$ Mn) 1,731 Float (%) 28 Op. Diaria Prom. 3 Meses (US$000) 1,905 Acciones en Circulación (ADR 20:1) 1,086 Deuda Neta/Capital Accionario (x) 0.1 Valor en Libros por Acción (US$) 1.58 Estimaciones Razones de Valuación E 2007E 2008E Ut. Neta (P$ Nom) 1, , , ,095.4 UPA Actual Ut. Neta (US$) UPA Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend.(Yield) FEL (%) -2.0% 1.1% 0.9% 2.6% Div. por Acc. (US$) Rend. Div. (yield) (%) 0.7% 0.8% 0.9% 1.1% Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. Tesis de Inversión: Estamos subiendo nuestra recomendación en las acciones de Comercia Compra de Mantener, debido a que creemos que la acción está ahora en posición de superar el desempeño del IPC desde su nivel de valuación actual. Estamos manteniendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2006 sin cambios en US$1.85 por acción (P$21.00) así como nuestra UPA estimada. El desempeño de la acción de Comerci en lo que va del año ha sido una ganancia de 4.0% en dólares, ligeramente menor a la, a la apreciación de 5.4% del IPC durante el mismo periodo (incluyendo dividendos). Desde su máximo (US$1.83 alcanzado el 1 de marzo) el precio de la acción ha corregido 13% en dólares. Esta corrección del precio lo ha llevado a un P/U 2006E de 8.5 veces y un FV/EBITDA 2006E de 5.6 veces, situando a Comerci como la compañía del sector comercial más barata de nuestro universo de cobertura en Latinoamérica. Vemos el actual nivel de valuación como atractivo, considerando nuestras estimaciones de tasas de crecimiento en pesos reales en el EBITDA y la utilidad neta de 2006 de 18% y 21%, respectivamente. También esperamos algo de expansión en el ROIC (a 11.6% en 2006 de 11.1% en 2005), lo cual debería apoyar la expansión de los múltiplos de valuación. Creemos que el catalizador para el precio de la acción serán los resultados trimestrales, debido a que esperamos que superen consistentemente las expectativas del mercado. Vemos la expansión de 20 puntos base en el margen EBITDA presentada en la guía de la compañía como muy conservadora. En nuestra opinión, la acelerada expansión orgánica, el positivo desempeño de las ventas mismas tiendas (VMT), la logística más eficiente, y la estandarización de las operaciones de las tiendas deberán llevar a una expansión de 65 puntos base en el margen EBITDA de este año. Desde nuestro punto de vista, otros pilares adicionales para la creación de valor para los accionistas en el futuro que todavía no están incluidos en nuestro modelo de estimaciones son: (1) un programa de venta y arrendamiento de tiendas, que podría impulsar fuertemente el ROIC y acelerar la expansión; y (2) tomar el control de las operaciones de crédito, lo cual podría impulsar los márgenes. Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo para el cierre de 2006 se basa en un análisis de FED y en un múltiplo FV/EBITDA objetivo estimado a 12 meses de 5.9 veces, 5% arriba de su nivel actual de 5.6 veces y en línea con la primera desviación estándar positiva del promedio de los últimos cuatro años. Nuestro precio objetivo implica un retorno de 17.1% en dólares (incluyendo dividendos) durante el resto de 2006, versus el 6.6% que esperamos para el IPC durante el mismo periodo. Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluyen un crecimiento de las VMT más pobre al esperado, un margen bruto menor al anticipado; y una tasa de impuestos en efectivo mayor a la esperada.

2 Lista para Superar el Crecimiento del IPC Con ventas totales de US$3.8 mil millones en 2005, Comerci es la tercera cadena de autoservicios más grande de México, con una participación de mercado estimada de 12% dentro del sector formal. Al cierre de 2005, la compañía operaba 191 tiendas de autoservicio y 62 cafeterías para un total de 1,345,000 metros cuadrados y 13,800 asientos. La familia Gonzalez posee cerca del 78% de las acciones en circulación, mientras que el 28% restante podría ser considerado como float libre. ASPECTOS ESTRATÉGICOS El desempeño de las ve ntas mismas tiendas parece estar tomando buena forma en 2006 después de la reducción del diferencial de precio con Walmex, lo cual se ha traducido en una deflación interna de precios. Esto, aunado a diferentes factores y eventos (un entorno de consumo boyante favorecido por mayores facilidades de crédito, creación de empleos, y recuperación real de los salarios; todavía fáciles comparaciones; la exitosa diferenciación de la distribución de las mercancías dentro de las tiendas de Comerci, y el dinero extra que será vertido en la economía antes de las elecciones) nos llevan a esperar un saludable crecimiento de 2.5% en VMT en pesos reales en (Esperamos crecimiento de 5.8% en Walmex y de 1.0% en Soriana). Creemos que la aceleración en las tasas de crecimiento se dará en la 1M06, debido a que las comparaciones serán probablemente más difíciles en la 2M06, y el efecto positivo de las elecciones presidenciales en el consumo habrá pasado. La expansión orgánica esta tomando velocidad después de años de ajustes en la estrategia de precios de la compañía, reduciendo costos y gastos, y cerrando las unidades con bajo desempeño. Este crecimiento orgánico más rápido al proyectado no solo está relacionado a la lucha por participación de mercado (recordamos a los inversionistas que Walmex es alrededor de cuatro veces más grande que Comerci en términos de ventas y sus planes de expansión del piso de ventas son de 14% en 2006), sino más importante aún, a un mayor apalancamiento de las operaciones de la compañía. Las inversiones de capital para esta expansión serán financiadas en su totalidad con recursos generados internamente. Figura 1. Comerci Unidades, Metros Cuadrados, y Asientos, E E 2007E 2008E 05/04 06E/05 07E/06E 08E/07E CM % 0% 0% 0% Bodega CM % 14% 17% 17% Mega CM % 16% 15% 12% Sumesa % 14% 8% 12% Costco % 11% 10% 9% California % 6% 8% 7% Total M2 1,258,963 1,344,494 1,476,311 1,628,063 1,776,376 7% 10% 10% 9% Total Asientos 13,041 13,802 14,692 15,806 16,919 6% 6% 8% 7% CM. Comercial Mexicana Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment. Esperamos que los márgenes continúen expandiéndose. De un margen EBITDA de 7.4% en 2005, nuestra estimación contempla una expansión a 8.1% en 2006 y a 8.4% en Hay varios factores que explican nuestra expectativa de expansión de los márgenes. (1) la aceleración en la expansión orgánica de la compañía incrementará el apalancamiento operativo. (2) Nuestra expectativa de crecientes VMT deberá ayudar a incrementar también el apalancamiento operativo de Comerci. (3) Creemos que pueden lograrse futuras eficiencias en la logística de la compañía, particularmente en el centro de distribución de bienes secos abierto en el verano de El margen bruto de 21.6% alcanzado en el 4T05 fue muy alentador, y aunque no creemos que ese nivel sea sostenible, creemos que sugiere una futura expansión del margen bruto durante el año completo 2006 comparado con Así mismo, está programado el inicio de operaciones de las instalaciones de cadena fría para finales de 2006, el cual deberá producir beneficios adicionales en términos de abastecimiento y en general una cadena de suministro más eficiente. (4) La compañía está comenzando a estandarizar operaciones de sus tiendas, exportando las mejores prácticas de cada tienda a todas las demás, lo cual deberá generar futuros ahorros, probablemente entre 40 pb y 60 pb de ventas. 2

3 Además del crecimiento de las ventas y de la expansión del margen hay otras potenciales iniciativas que creemos podrían crear valor para los accionistas en el futuro si son llevadas a cabo, según comentarios de la dirección. Todavía no hemos incluido estas iniciativas en nuestro modelo de estimaciones debido a la limitada información disponible y al hecho de que, aunque es muy probable que sean implementadas, todavía no es 100% seguro que serán puestas en marcha. Primero, Comerci planea desarrollar un programa de venta-y- arrendamiento de tiendas. Como mencionamos anteriormente, no se dio información detallada respecto a este tema. El margen EBITDA probablemente se vería negativamente afectado, debido a que la depreciación sería sustituida por rentas pagadas. Sin embargo, creemos que el impacto negativo esperado en los márgenes sería más que compensado por una mayor generación de flujo de efectivo libre, la cual permitiría una mayor rapidez en la expansión orgánica. Más importante aún, desde nuestro punto de vista, este efecto negativo sería neutralizado por un significativo incremento en el ROIC. Esto, a cambio, debería permitir una expansión del múltiplo de valuación apoyado en una mayor generación de EVA (valor económico agregado). Por ejemplo, asumiendo que la mitad de las inversiones de capital esperadas para los próximos tres años es ejercida bajo un programa de venta-y-arrendamiento, y ajustamos el margen EBITDA por los gastos incrementarles en renta, el ROIC estimado para 2008 sería 12.7% en lugar de 11.1% que actualmente estimamos. Adicionalmente, la compañía podría planear tomar el control (al menos parcialmente) de sus operaciones de crédito (actualmente a cargo de Banamex). Aunque esto incrementaría el perfil de riesgo de Comerci y deterioraría su saludable estructura de capital de trabajo como resultado de mayores cuentas por cobrar, también impulsaría los márgenes de la compañía. Oportunidades Aceleración de su expansión orgánica. Mejoría en el desempeño de las VMT. Espacio para expansión del margen. Saludable Capital de Trabajo. Riesgos Esperamos que el EVA permanezca plano. Intensificación de la competencia. VALUACIÓN Nuestro modelo de FED sugiere un precio objetivo de US$1.85 por acción para el cierre de Calculamos un CCPP de 10.0%. El costo de las acciones es 10.7% seguido de un premio por riesgo accionario de 5.5%, una beta de 0.88 y una tasa libre de riesgo de 5.9% (rendimiento estimado del bono UMS16 al cierre de 2006). El costo de la deuda después de impuestos es 4.7%. La estructura de capital asumida es 88% capital y 12% deuda. La tasa de crecimiento a perpetuidad considerada es 2.5%. Note el significativo incremento en el FEL de 2010E a 2011E, esto es debido a que estamos normalizando las inversiones de capital con el fin de no afectar negativamente la valuación residual porque asumimos una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.5%. Figura 2. Comerci Flujo de Efectivo Libre, 2006E-2011E (Millones de Dólares) 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E EBIT Tasa de Impuestos 19.0% 19.4% 20.3% 25.3% 25.3% 28.0% Ut. de Op. Menos Imp. Ajust Depreciación y Provisiones Cambios en Capital de Trab Inversiones de Capital Pasivo Diferido FEL Fuente: Santander Investment. 3

4 Lista para Superar el Crecimiento del IPC Figura 3. Comerci Flujo de Efectivo Descontado, 2006E-2011E (Millones de Dólares) 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E Residual Tasa de Descuento 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% Flujos de E. Descontados 2006E ,869.4 VPN de los Flujos de E. 2006E Adiciones (Efectivo y Subs.) Deducciones (Deuda y Part. Min.) Cap. de Mdo. Objetivo 2006E 2,006.9 Cap. de Mdo. Actual 1,731.0 Precio Objetivo 1.85 Precio Actual 1.59 Fuente: Santander Investment. Nuestro precio objetivo implica un múltiplo FV/EBITDA estimado a 12 meses de 5.9 veces, 18% por arriba de su promedio de los últimos cuatro años de 5.0 veces y en línea con la primera desviación estándar respecto al promedio de los últimos cuatro años, y 5% por arriba del nivel actual de 5.6 veces. Nuestro múltiplo FV/EBITDA estimado a 12 meses para Comerci de 5.9 veces de 5.9 veces está tan solo ligeramente por debajo de las 6.0 veces que establecimos para Soriana. El promedio de los últimos cuatro años de ambas compañías es 5.0 veces. Aunque Soriana probablemente crezca a un menor ritmo que Comerci en términos de utilidades, creemos que Soriana merece por lo menos la misma valuación que Comerci considerando que Soriana genera un ROIC significativamente mayor (2006E de 15.1%) que Comerci, mientras que el CCPP de ambas compañías es el mismo. Figura 4. Comerci Múltiplo FV/EBITDA Adelantado a 12 Meses, Enero de 2001 a la Fecha SD SD 5.9 Average 5.0 Current SD SD J-02 M-02 M-02 J-02 S-02 N-02 J-03 M-03 M-03 J-03 S-03 N-03 J-04 M-04 M-04 J-04 S-04 N-04 J-05 M-05 M-05 J-05 S-05 N-05 J-06 M-06 Fuentes: Comerci y Santander Investment. Esperamos que el retorno sobre el capital invertido en 2006 mejore a 11.6% versus 11.1% registrado en Comerci disfrutará de pérdidas fiscales pendientes de amortizar de aproximadamente P$3.0 mil millones durante los próximos tres años, aunque todavía anticipamos que la tasa efectiva de impuestos se incrementará en 2006 comparada con la de El esperado ensanchamiento del ROIC de Comerci proviene de nuestra expectativa de ganancias en productividad (p.ej. utilidad creciendo a un ritmo mayor al del capital invertido). Nuestro ROIC pronosticado para 2006 de 11.6% es 1.16 veces mayor a nuestro CCPP estimado de 10.0%. Esto es consistente con nuestro precio objetivo, el cual implica un P/VL conocido objetivo de 1.18 veces al cierre de

5 Figura 5. Comerci ROIC UDM y EVA, E (en Millones de Pesos Constantes a Diciembre 2006) E 2007E 2008E + Promedio Activo Circ. Ex -Efectivo 5,879 6,013 6,625 7,317 6,862 7,232 7,776 8,434 +Promedio Activo Fijo Neto 17,867 18,054 18,413 19,025 20,497 22,078 24,993 28,084 +Promedio Activo Diferido Promedio Otros Activos Promedio Pasivo Corto Plazo Ex -Deuda 6,387 6,405 7,168 7,677 7,725 8,356 8,999 9,758 - Promedio Pasivo Diferido 3,011 2,972 2,658 2,492 2,051 1,322 1,154 1,005 -Promedio Otros Pasivos ,015 1,016 1,018 = Promedio Capital Invertido 14,693 15,030 15,524 16,409 17,613 19,020 22,004 25,141 EBIT 1,272 1,077 1,583 1,894 2,359 2,853 3,273 3,605 Tasa de Impuestos en Efectivo 2.5% -12.6% 6.8% 3.7% 16.9% 22.9% 22.5% 22.8% Ut. de Op. Menos Imp. Ajustados 1,240 1,213 1,475 1,824 1,961 2,199 2,535 2,782 ROIC 8.4% 8.1% 9.5% 11.1% 11.1% 11.6% 11.5% 11.1% CCPP 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% EVA -1.4% -1.8% -0.5% 1.0% 1.0% 1.4% 1.4% 1.0% Note que el CCPP calculado al cierre de 2005 es considerado como constante. Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment. Comerci es la acción más barata del sector dentro de nuestro universo de cobertura en Latinoamérica. La acción de Comerci cotiza a un P/U 2006E de 8.5 veces, o a un descuento de 60% respecto al promedio del sector en la región. En términos de FV/EBITDA 2006E, la acción cotiza a 5.6 veces. Esta también es la valuación más barata comparada con la de las demás compañías similares (mostrando un descuento de 54% respecto al promedio del sector en la región) y tan solo igualada por Soriana. Figura 6. Tabla de Valuación del Sector Comercial en Latinoamérica al 10 de abril, 2006, E Precio Precio Cap. FV/EBITDA P/U País Rec Actual Obj. Mdo E 07E 05 06E 07E Comerci Mex Compra , Alsea Mex Compra Cencosud Chi Compra , D&S Chi Mant , Falabella Chi Mant , Gigante Mex DIaM Guararapes Bra Compra F , La Polar Chi Compra Liverpool Mex DIaM , L. Americanas Bra Compra , L. Renner Bra Mant , Pão de Açucar Bra Compra , Ripley Chi Compra , Soriana Mex Compra , Walmex Mex Mant , Promedio Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 5

6 Lista para Superar el Crecimiento del IPC ESTIMACIONES MACROECONÓMICAS Figura 7. México Proyecciones Económicas, F P 2006P 2007P PIB Real (%) 4.2% 3.0% 3.8% 3.6% Inflación CPI (%) 5.2% 3.3% 3.6% 3.7% Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) Tipo de Cambio US$ (Promedio) Tasa de Interés (Fin de Año) 8.5% 8.2% 7.0% 7.2% Tasa de Interés (Promedio) 6.8% 9.2% 7.4% 6.9% Balance Fiscal (% del PIB) -0.3% -0.2% 0.0% 0.0% Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -1.1% -0.8% -1.0% -1.5% Reservas Internacionales (US$ mm) Deuda Externa Total (% del PIB) 20.6% 17.6% 16.4% 16.1% Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment. RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Un desempeño de las VMT más pobre al esperado tendría un impacto negativo en el crecimiento de nuestras ventas estimadas y probablemente tendría un impacto negativo en el margen EBITDA debido a un menor apalancamiento operativo de la compañía. Una estructura de capital de trabajo peor a la anticipada podría afectar negativamente tanto nuestro precio objetivo como nuestra recomendación, debido a que resultaría en mayor capital invertido y menor generación de flujo de efectivo. Potenciales adquisiciones caras podrían tener un impacto negativo en el precio de la acción. Basados en conversaciones con la dirección de la compañía, creemos que Comerci podría estar buscando activamente una cadena comercial para adquirir en México. Mientras que el incrementar la masa crítica de la compañía es intuitivamente positivo a largo plazo, creemos que Comerci podría pagar sobreprecios en casi cualquier adquisición. Comerci cotiza actualmente a un múltiplo FV/Ventas 2006E de 0.5 veces, mientras que el promedio de valuación de las fusiones y adquisiciones en Latinoamérica durante la última década (ex Walmart-Cifra y ex CBD-Casino) es 0.6 veces. No estamos incluyendo en nuestras estimaciones potenciales cambios fiscales respecto al IVA. Si se implementara el IVA a los productos perecederos en algún momento, podría tener un impacto negativo tanto en las ventas como en los márgenes, lo cual afectaría tanto nuestro precio objetivo como nuestra recomendación. 6

7 ESTADOS FINANCIEROS Comerci Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Ventas 3, , , , Costo de Ventas -2, , , , Utilidad Bruta , Gastos de Oper. y Adm Utilidad de Operación Depreciación EBITDA Costo Integral de Financiamiento Intereses Pagados Intereses Ganados REPOMO Ganancia/Pérd. Cambiaria Otras Operaciones Financieras Utilidad Antes de Impuestos Provisión de Impuestos Utilidad después de Impuestos Subsidiarias Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria Utilidad Neta Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Activo 2, , , , Activo Circulante Efectivo y Equivalentes Cuentas por Cobrar Inventario Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo 1, , , , Activo Diferido Otros Activos Pasivo 1, , , , Pasivo Corto Plazo , Proveedores Préstamos a Corto Plazo Otros Pasivos a Corto Plazo Préstamos a Largo Plazo Pasivo Diferido Otros Pasivos Participación Mayoritaria 1, , , , Capital 1, , , , Participación Minoritaria Flujo de Efectivo E 2007E 2008E Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo Incrementos de Capital/Dividendos Cambio en Deuda Inversiones de Capital Flujo de Efectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 7

8 Lista para Superar el Crecimiento del IPC Figura 9. Comerci Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2006, Estado de FE en Pesos Nominales) Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Ventas 41, , , , Costo de Ventas -32, , , , Utilidad Bruta 8, , , , Gastos de Oper. y Adm. -6, , , , Utilidad de Operación 2, , , , Depreciación EBITDA 3, , , , Costo Integral de Financiamiento Intereses Pagados Intereses Ganados REPOMO Ganancia/Pérd. Cambiaria Otras Operaciones Financieras Utilidad Antes de Impuestos 2, , , , Provisión de Impuestos Utilidad después de Impuestos 1, , , , Subsidiarias Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria Utilidad Neta 1, , , , Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Activo 31, , , , Activo Circulante 8, , , , Efectivo y Equivalentes 1, , , , Cuentas por Cobrar 1, , , , Inventario 5, , , , Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo 21, , , , Activo Diferido Otros Activos Pasivo 14, , , , Pasivo Corto Plazo 9, , , , Proveedores 7, , , , Préstamos a Corto Plazo Otros Pasivos a Corto Plazo 1, , , , Préstamos a Largo Plazo 2, , , , Pasivo Diferido 1, , , Otros Pasivos 1, , , , Participación Mayoritaria 17, , , , Capital 17, , , , Participación Minoritaria Flujo de Efectivo E 2007E 2008E Utilidad Neta Mayoritaria 1, , , ,095.4 Partidas No Monetarias 1, Cambios en Capital de Trabajo Incrementos de Capital/Dividendos Cambio en Deuda Inversiones de Capital -2, , , ,799.5 Flujo de Efectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo 1, , , ,275.1 Efectivo al Cierre del Periodo 1, , , ,367.8 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 8

9 EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Comerci Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares) Comerci IPC A-05 M-05 J-05 J-05 A-05 S-05 O-05 N-05 D-05 E-06 F-06 M-06 A-06 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. Comerci Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares) H $ /2/02 H $ /10/02 H $0.68 1/2/03 B $ /18/03 B $0.75 6/3/ B $0.70 B $0.85 4/25/03 8/25/ D-02 M-03 J-03 S-03 D-03 M-04 J-04 S-04 D-04 M-05 J-05 S-05 D-05 Comerci (Eje Izq.) B $1.20 1/30/04 B $1.30 3/16/04 B $ /17/03 H $ /19/04 H $1.25 6/9/04 H $1.15 6/29/05 IPC (Eje Der.) H $ /10/05 1,800 1,600 1,400 1,200 1, Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review Fuente: Santander Investment. 9

10 DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. Las Fuentes Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERÉTARO Av. Zaragoza Poniente No Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel CN PEDREGAL Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) OFICINA TIJUANA Erasmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0122) / 37 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex y Gissa. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2006