SARE COMPRA. Reduciendo precio objetivo y estimaciones debido a una menor guía; reiteramos Compra

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1 Latin American Equity Research Ciudad de México, 31 de marzo de 2008 SARE Reporte de compañía México Cemento y construcción COMPRA Reduciendo precio objetivo y estimaciones debido a una menor guía; reiteramos Compra Gonzalo Fernández* Vivian Salomón* Banco Santander, S.A. Banco Santander, S.A (5255) (5255) gofernandez@santander.com.mx vsalomon@santander.com.mx (13/03/08) PRECIO ACTUAL: US$1.38/P$14.70 PRECIO OBJETIVO: US$1.60/P$18.00 Lo nuevo Recomendación Manteniendo recomendación de Compra Precio objetivo (US$): De US$2.20 a US$1.60 EBITDA estimado (US$): 08 de 113 mill a 104 mill 09 de 138 mill a 119 mill Introduciendo mill Información bursátil Bloomberg SARE.MM Rango 52 semanas (US$) US$1.09-US$1.92 P/U 2008E rel al IPC (x) 0.68 P/U 2008E rel al sector constr. (x) 0.74 IPC (US$) 2,906.3 TCAC EBITDA 3 años (07-10E) 14.3% Capitalización de mercado (mill US$) Float (%) 46% Vol. prom. diario 3 meses (mill US$) 1.09 Acc. en circ. mill 383 Deuda neta/cap. accionario (x) 0.40 Valor en libros por acción (US$) 0.80 Estimaciones y razones de valuación E 2009E 2010E Ut. neta (P$) UPA actual Ut. neta (mill US$) UPA actual P/U (x) P/Ventas (x) P/UE (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rendimiento FEL (%) 9.5% 10.7% 13.0% 15.3% Div por acción (US$) ND ND ND ND Rend. dividendos (%) ND ND ND ND ND: no disponible. Fuentes: Bloomberg, reportes de compañía y estimaciones de Santander Investment. Tesis de Inversión: Estamos disminuyendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2008 en Sare de US$2.20 por acción (P$25.00) a US$1.60 por acción (P$18.00) siguiendo la menor guía recientemente presentada por la compañía. No obstante, estamos manteniendo nuestra recomendación de Compra, porque, basados en nuestro nuevo precio objetivo, la acción ofrece un potencial de subida de 16% desde el nivel actual. También creemos que los nuevos programas de financiamiento de Sare contribuirán a mejorar su ciclo de capital de trabajo. Razones para cambiar nuestras estimaciones: Después de incorporar la menor guía de la compañía, estamos reduciendo nuestras estimaciones de EBITDA en 8.6% para 2008 y 13.8% para Aunque Sare logró su objetivo de crecimiento en ventas para 2007 y expandió su margen EBITDA en 104 puntos base AaA, hubo un continuado deterioro en los requerimientos de capital de trabajo debido a una mayor exposición a los segmentos de ingreso medio y residencial. Por ello, aunque Sare pronosticaba que el efectivo por operaciones podría alcanzar el punto de equilibrio en 2007, eso no sucedió. En el futuro, creemos que sus requerimientos de capital de trabajo continuarán siendo mayores a los de otras constructoras, pero esperamos algunas mejorías a partir de este año. Con los nuevos programas de Sare dirigidos a mejorar la velocidad de la cobranza, estimamos que el efectivo por operaciones en 2008 será negativo en US$9 millones, y también negativo en US$4 millones en 2009, una mejoría sobre los US$58 millones negativos en Sare cotiza actualmente a un FV/EBITDA 2008E de 7.6 veces y a un P/Crecimiento en Utilidades ( E) de 0.48 veces, en línea con el promedio del sector. La liquidez de la acción se ha visto afectada por la eliminación dentro del IPC; el volumen ha caído 36% de US$1.69 millones en septiembre de 2007 a US$1.09 millones, teniendo un impacto negativo en la valuación de la acción. En nuestra opinión, la exclusión de la acción dentro del IPC ya está descontada en el precio actual. Valuación y riesgos a nuestra tesis de inversión: Nuestro precio objetivo para el cierre de 2008 está basado en una valuación de flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 10% y una tasa de crecimiento terminal de 2.0%. Nuestro objetivo implica un FV/EBITDA de 8.5 veces al cierre de 2008E e implica un potencial de subida de 16% desde el nivel actual, comparado con nuestro pronóstico de 6.8% para el IPC. Riesgos: Debido a su mayor participación de créditos de bancos comerciales, Sare es más sensible que otras desarrolladoras de vivienda a incrementos en las tasas de interés. Otros riesgos incluyen cambios en la regulación y disponibilidad de terrenos.

2 Sare: Reduciendo precio objetivo y estimaciones debido a una menor guía; reiteramos Compra Sare es una desarrolladora de vivienda integrada que participa en los segmentos de mercado de interés social, de ingreso medio, residencial y turístico. La compañía se fundó en 1967 y en 2006, construyó y vendió 11,109 unidades. Entre las compañías públicas de vivienda, Sare tiene la mayor participación en los segmentos de ingreso medio y residencial, los cuales representaron 48% de sus ventas totales en Los principales mercados de la compañía son la Ciudad de México y su área metropolitana, y Cancún. La compañía cuenta también con operaciones en Jalisco, Michoacán, Puebla, Querétaro y Guanajuato. TESIS DE INVERSIÓN En este reporte, estamos actualizando nuestras estimaciones para Sare y reduciendo nuestro precio objetivo de US$2.20 por acción (P$25.00) a US$1.60 por acción (P$18.00) después de incorporar la menor guía de la compañía en nuestras estimaciones. Estimamos que la compañía alcanzará ventas y EBITDA por P$5.6 mil millones y P$1.2 mil millones en 2008, respectivamente, lo que correspondería a un incremento AaA de 12% y 13% en términos de pesos reales. Para 2009, estamos estimando un crecimiento real AaA de 14% en ventas y de 13% en EBITDA. Observamos que si bien Sare goza de la más sólida presencia en los segmentos de ingreso medio, residencial y turístico, sus márgenes y tasas de crecimiento continúan ubicándose por debajo del promedio del sector vivienda en México; no obstante, Sare ha desplegado importantes esfuerzos para introducir eficiencias operativas y expandir su margen EBITDA en 104 puntos base AaA a 20.2% para todo La mezcla de ventas de Sare en 2008 tendrá un porcentaje más alto de unidades económicas y de interés social en comparación con 2007, aprovechando el apoyo que Infonavit está otorgando a estos segmentos. Estimamos que 91% del volumen de ventas de la compañía en 2008 provendrá del segmento de vivienda de interés social y que el 9% corresponderá al de ingreso medio, residencial y turístico. En términos de ventas, anticipamos que 60% corresponderá al segmento de interés social y 38% a los segmentos de ingreso medio, residencial y turístico, beneficiándose de precios promedio más altos. La plataforma de TI SAREenlíne@ de la compañía quedó completamente instrumentada y la dirección espera ver un impacto en los márgenes y eficiencias en el capital de trabajo a partir de la primera mitad de Se espera que el sistema contribuya a tener un control más estricto del inventario y a reducir el periodo de cobranza. Con esta plataforma, la compañía espera incrementar su margen EBITDA en 40 a 50 puntos base para todo Anticipamos un margen EBITDA de 20.5% para 2008 y de 20.3% para Las cuentas por cobrar y las tasas de rotación de inventario de Sare no mostraron mejoría alguna en 2007 y se mantienen muy por encima del promedio del sector. Esto se explica en parte por la más alta participación de la compañía en edificios de departamentos en los segmentos más costosos. El porcentaje de las cuentas por cobrar avanzó de 305 días en el 4T06 a 405 días en el 4T07, de acuerdo con nuestros cálculos. Este aumento responde en parte a acontecimientos extraordinarios y no recurrentes, incluidas las demoras en las conexiones de electricidad en cuatro importantes desarrollos, lo que obligó a la compañía a volver a calendarizar la escrituración de las propiedades y ocasionó retrasos en la cobranza de dos desarrollos. La rotación de inventarió se redujo de 256 a 207 días en el mismo periodo, ya que la compañía pospuso la compra de nuevos terrenos para su banco, a fin de reducir el impacto del nuevo impuesto (IETU), y firmó opciones de terrenos que entrarán en vigor durante la 1M08. Como resultado, Sare generó un flujo de efectivo operativo negativo de US$58 millones para 2007, por debajo de la guía de punto de equilibrio de la compañía. En un futuro, consideramos que habrá cierta mejoría: anticipamos un flujo de efectivo operativo negativo de US$9 millones para 2008 y un negativo US$4.0 millones para Durante 2008, Sare comenzará a trabajar con un nuevo programa de financiamiento para los segmentos de ingreso medio, residencial y turístico, llamado Crédito Amarre, a fin de 2

3 reducir el ciclo de capital de trabajo para estos segmentos. Con este programa los compradores podrían obtener el crédito hipotecario seis meses antes de completarse la obra y escriturar en ese momento. Además de brindar incentivos al cliente (es decir, un descuento de 1% en el precio total de venta) y una reducción en el pago de la escrituración del inmueble (lo que representa un beneficio general de 3.35%), Sare cobrará un enganche más tempranamente y reducirá su periodo de cobranza. Otro beneficio para Sare estriba en que los créditos puente para la construcción podrían pagarse en el periodo de 12 meses de la construcción en vez de hacerlo en el periodo de 18 meses de conclusión. De esta manera, Sare se evitaría el costo financiero del crédito para los últimos seis meses de construcción. Observamos que este programa no está diseñado para afectar las ventas, pero podría mejorar el efectivo proveniente de operaciones al reducir las cuentas por cobrar. Consideramos que el efecto de este programa no se verá hasta el 4T08 conforme los clientes se familiaricen con el mismo. Sare estima que en 40% de sus ventas podrían aplicarse este tipo de créditos y, alcanzado este porcentaje, la compañía podría recibir adelantadamente cobros por P$200 millones de la 1M09. Este nuevo programa de financiamiento entrará en vigor en abril de 2008 y Sare gozará exclusividad para usar este tipo de créditos con BBVA Bancomer por seis meses. Figura 1. Sare - Esquema comparativo de financiamiento con Crédito Amarre Esquema actual % Enganche 6.6% Cobranza 0 65% Crédito puente 80% 12 meses 18 meses Nuevo esquema 2008 "Crédito Amarre" 60% 10% 10% 13.4% Enganche 6.6% Cobranza % Crédito puente 12 meses 18 meses Fuente: reportes de compañía Otro programa que Sare planea lanzar en abril se basa en el modelo brasileño de preventa, el cual permitirá a la compañía anticipar flujos de efectivo y acelerar el proceso de construcción. Este programa está diseñado para permitir a la compañía lanzar las diferentes fases de venta para un desarrollo a la vez, al mismo tiempo que permite a los clientes elegir en qué punto desean comprar, en función de los pagos que deseen realizar. Este plan inicialmente se pondrá en marcha para seis de los proyectos actuales de Sare: Hares (Ciudad de México), 4 Bosques (Ciudad de México), Laguna de Mayrán (Ciudad de México), Yikal (Cancún), Villas Solar (Acapulco) y Privanza Vista Hermosa (Cuernavaca). En las figuras 2 y 3 de la siguiente página, ofrecemos un ejemplo sobre Solar Villas Resort en Acapulco, un desarrollo de 180 villas divididas en tres grupos, con un precio de venta potencial estimado de US$54 millones. 3

4 Sare: Reduciendo precio objetivo y estimaciones debido a una menor guía; reiteramos Compra Figura 2. Sare - Ejemplo de preventas anticipadas en dólares Número de pagos Fase II Fecha de entrega Fase III Marzo 2010 Agosto 2009 Número de pagos Fase I Diciembre 2008 Número de pagos Valor unitario 295, , ,000 Enganche 20% 59,000 57,000 54,000 Opción A (sin crédito) 90% en pagos de: 9,833 (24) 13,412 (17) 24,000 (9) Opción B (con crédito) 30% en pagos de: 3,688 (24) 5,030 (17) 9,000 (9) 60% en crédito 177,000 $ 171, ,000 Fuente: reportes de compañía. Figura 3. Sare - Ejemplo de preventa anticipada Fase III de preventa anticipada Abril 2008 Junio 2009 Marzo 2010 Preventas anticipadas Obras COMPROMISO DE VENTA 75% Fuente: reportes de compañía. Sare continúa evaluando la emisión de certificados para refinanciar la deuda por P$1.5 mil millones a tasas menores y plazos mayores. El plan es emitir dos certificados de P$750 millones cada uno. El primer paquete está programado para abril-mayo. La compañía está trabajando con las agencias calificadoras para la certificación de la emisión. REVISIÓN DE ESTIMACIONES Figure 4. Sare Revisión de estimaciones, 2008E-2010E (en millones de dólares*) 2008E 2009E Introduciendo 2010E Previo Actual Cambio Previo Actual Cambio Previo Actual Cambio Ventas % % 670 Ut. de operación % % 124 Margen operac. 20.3% 18.2% -2.1% 20.9% 18.4% -2.5% 18.5% EBITDA % % 135 Ingreso neto % % 76 UPA % % 0.20 *Salvo cifras por acción. Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander. 4

5 VALUACIÓN Nuestro precio objetivo para 2008 se basa en una valuación de flujo de efectivo libre descontado, con una tasa de descuento de 10% y una tasa de crecimiento terminal de 2.0%, e implica un FV/EBITDA objetivo de 8.5 veces para 2008E. Sare actualmente cotiza a un FV/EBITDA estimado de 7.6 veces para 2008E, en línea con el promedio de las desarrolladoras de vivienda mexicanas de 7.8 veces. A precios actuales, la acción ofrece un potencial de subida de 16% (en dólares) respecto de nuestro nuevo precio objetivo para 2008, en comparación con nuestro estimado de subida de 6.8% para el IPC, lo que respalda nuestra recomendación de Compra. Figura 5. Valuación comparativa de desarrolladoras de vivienda, E Ingreso P/U FV/EBITDA neto EBITDA P/U FV/EBITDA Compañía Clave de pizarra Precio 31 marzo E 2009E E 2009E TCAC 06-09E TCAC 06-09E PEG PEG Ara ARA* MM % 9.0% Geo GEOB MM % 15.6% Homex HXM US % 19.9% Sare SARE MM % 17.9% Urbi URBI* MM % 19.8% Promedio* % 18.2% *El promedio excluye a Sare. Fuente: estimaciones de Santander. Figura 6. Sare Flujo de efectivo libre, 2009E-2018E (en millones de dólares) 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Residual Ventas ,055 1,181 1,323 1,482 1,660 EBITDA Imp. efectivo Depreciación Inv. en cap Cambios cap. trab. FEL ,318 Fuente: estimaciones de Santander. Figura 7. Sare FEL descontado, 2009E-2018E (en millones de dólares) 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Res Valor presente Valor de la firma 829 Deuda neta 08E 133 Part. minoritaria 84 Valor patrimonial 612 Cap. mdo. actual 529 Descuento -13% # de acciones 383 Precio obj US$/acción* 1.60 Subida US$ 16% Precio objetivo P$ * Excepto precios objetivos, como se indica. Fuente: estimaciones de Santander. 5

6 Sare: Reduciendo precio objetivo y estimaciones debido a una menor guía; reiteramos Compra RIESGOS Al igual que todas las compañías del sector, Sare muestra una gran vulnerabilidad a las agencias hipotecarias, las Sofoles y la banca comercial. Los cambios en la actividad crediticia por parte de estas instituciones podrían tener un fuerte impacto en las desarrolladoras de vivienda como Sare. Además, en tanto las cuentas por cobrar representen una parte importante de los activos y el capital de trabajo, los cambios en el periodo de pagos de las agencias podría tener un impacto importante en la generación de flujo de efectivo libre. Asimismo, debido a su más alta participación en los segmentos de ingreso medio y residencial, Sare muestra mayor vulnerabilidad ante la actividad de los bancos comerciales y las Sofoles, así como a los cambios en las tasas de interés del mercado Por su tamaño, Sare está menos diversificada geográficamente en comparación con otras compañías desarrolladoras de vivienda que cotizan en bolsa y, por ello, es más vulnerable a los cambios en la economía de sus mercados principales. Como líder de mercado de la Ciudad de México, Sare muestra particular vulnerabilidad a los cambios en el mercado de vivienda y a la normatividad en esta área. Por ejemplo, Sare se vio severamente afectada durante 2002 por la norma del bando 2 que limitaba las licencias de construcción para únicamente cuatro delegaciones. Además, Sare cuenta con una fuerte presencia en Cancún. Ya que numerosos residentes de los desarrollos de vivienda de Sare trabajan en la industria turística, la compañía es vulnerable a los cambios en la actividad turística de Cancún. Se esperaría que la expansión geográfica planeada de la compañía redujera estos riesgos en el futuro. Un fuerte crecimiento en el sector podría imprimir cierta presión al precio de los terrenos en México, y es incierto si las desarrolladoras tendrían la capacidad de transferir este aumento al precio de venta. Las compañías con extensos bancos de tierra, como Sare, presentan menor vulnerabilidad ante este riesgo; sin embargo, no hay certidumbre de que a todo ese banco de tierra pudieran otorgársele las licencias necesarias de las autoridades o que los desarrollos se vendan a los precios previstos. Además, obtener las licencias y la necesidad de construir infraestructura puede representar demoras y costos adicionales para las desarrolladoras. Una más rápida mejoría en los márgenes y el manejo del capital de trabajo podría traducirse en una generación de efectivo libre más rápida de lo esperado y una mayor valuación por parte de Sare que pudiera llevarnos a modificar nuestra recomendación en la acción. La exclusión de la acción del IPC y su menor liquidez constituye un riesgo más en comparación con otras compañías del sector. 6

7 ESTADOS FINANCIEROS Figura 8. Sare Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, E (en millones de dólares) Estado de resultados E 2009E 2010E % Ventas % % % % Costo de ventas % % % % Utilidad bruta % % % % Gastos de op. y admon. 42 9% 47 9% 54 9% 63 9% Utilidad de operación 80 18% 92 18% % % Depreciación 2 1% 3 1% 4 1% 5 1% EBITDA 91 20% % % % Costos financieros 2 0% 15 3% 15 3% 15 2% Intereses pagados 10 2% 17 3% 18 3% 18 3% Intereses ganados (2) 0% (2) 0% (2) 0% (3) 0% Ganancia/pérdida monetaria (6) -1% - 0% - 0% - 0% Ganancia/pérdida cambiaria - 0% 0 0% 0 0% 0 0% Otras operaciones financieras (1) 0% (1) 0% (1) 0% (1) 0% Utilidad antes de impuestos 66 15% 78 15% 94 16% % Provisión de impuestos 18 4% 23 4% 27 5% 32 5% Utilidad después de impuestos 47 11% 56 11% 67 11% 79 12% Subsidiarias - 0% - 0% - 0% - 0% Partidas extraordinarias - 0% - 0% - 0% - 0% Participación minoritaria - 0% - 0% - 0% - 0% Utilidad neta 45 10% 53 11% 65 11% 76 11% Balance general E 2009E 2010E Activo total % % % 1, % Activo circulante % % % % Efectivo y equivalentes 41 6% 45 5% 45 5% 45 4% Cuentas por cobrar % % % % Inventarios % % % % Otros activos circulantes 17 2% 28 3% 44 5% 73 7% Activo a largo plazo 15 2% 17 2% 19 2% 20 2% Activo fijo 5 1% 7 1% 8 1% 9 1% Activo diferido 11 1% 11 1% 11 1% 11 1% Otros activos - 0% - 0% - 0% - 0% Pasivo total % % % % Pasivo a corto plazo % % % % Proveedores % % % % Préstamos a corto plazo 19 3% 19 2% 27 3% 27 3% Otros pasivos a corto plazo (16) -2% (16) -2% (15) -2% (15) -1% Préstamos a largo plazo % % % % Pasivo diferido 52 7% 49 6% 56 6% 64 6% Otros pasivos - 0% - 0% - 0% - 0% Participación mayoritaria % % % % Capital contable % % % % Participación minoritaria 71 10% 85 10% % % Flujo de efectivo E 2009E 2010E Utilidad neta mayoritaria Partidas no monetarias Cambios en capital de trabajo (119) (79) (86) (82) Increm. de capital/dividendos (1) Inversiones en capital (4) (5) (5) (5) Flujo de efectivo neto (18) 3 (0) (2) Efectivo al inicio del periodo Efectivo al cierre del periodo Fuentes: reportes de la compañía y estimaciones de Santander. 7

8 Sare: Reduciendo precio objetivo y estimaciones debido a una menor guía; reiteramos Compra Figura 9. Sare Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, E (millones de pesos) Estado de resultados E 2009E 2010E % Ventas 4, % 5, % 6, % 7, % Costo de ventas 3,559 73% 4,110 73% 4,859 72% 5,532 72% Utilidad bruta 1,340 27% 1,559 27% 1,850 28% 2,138 28% Gastos de op. y admon % 525 9% 614 9% 718 9% Utilidad de operación % 1,033 18% 1,236 18% 1,420 19% Depreciación 25 1% 36 1% 46 1% 55 1% EBITDA % 1,160 20% 1,363 20% 1,548 20% Costos financieros 22 0% 170 3% 177 3% 171 2% Intereses pagados 105 2% 194 3% 202 3% 207 3% Intereses ganados 20 0% 25 0% 25 0% 37 0% Ganancia/pérdida monetaria - 0% - 0% - 0% - 0% Ganancia/pérdida cambiaria (62) -1% - 0% - 0% - 0% Otras operaciones financieras (13) 0% (15) 0% (16) 0% (16) 0% Utilidad antes de impuestos % % 1,075 16% 1,265 16% Provisión de impuestos 202 4% 253 4% 306 5% 364 5% Utilidad después de impuestos % % % % Subsidiarias - 0% - 0% - 0% - 0% Partidas extraordinarias - 0% - 0% - 0% - 0% Participación minoritaria 30 1% 30 1% 30 0% 30 0% Utilidad neta % % % % Balance general E 2009E 2010E Activo total 8, % 9, % 10, % 12, % Activo circulante 7,876 98% 8,853 95% 10,107 93% 11,163 91% Efectivo y equivalentes 447 6% 502 5% 513 5% 509 4% Cuentas por cobrar 5,333 66% 6,212 66% 6,985 64% 7,774 64% Inventarios 1,936 24% 2,139 23% 2,609 24% 2,879 24% Otros activos circulantes 189 2% 310 3% 508 5% 831 7% Activo a largo plazo 166 2% 196 2% 216 2% 227 2% Activo fijo 50 1% 76 1% 92 1% 99 1% Activo diferido 115 1% 119 1% 124 1% 128 1% Otros activos - 0% - 0% - 0% - 0% Pasivo total 3,898 48% 4,295 46% 4,660 43% 4,680 38% Pasivo a corto plazo 1,730 22% 1,952 21% 2,217 20% 2,245 18% Proveedores 1,270 16% 1,491 16% 1,654 15% 1,681 14% Préstamos a corto plazo 208 3% 208 2% 308 3% 308 3% Otros pasivos a corto plazo 215 3% 215 2% 215 2% 215 2% Préstamos a largo plazo 1,600 20% 1,800 19% 1,800 17% 1,700 14% Pasivo diferido 568 7% 544 6% 643 6% 735 6% Otros pasivos - 0% - 0% - 0% - 0% Participación mayoritaria 3,368 42% 4,115 44% 5,015 46% 6,129 50% Capital contable 4,144 52% 5,063 54% 6,170 57% 7,541 62% Participación minoritaria % % 1,155 11% 1,412 12% Flujo de efectivo E 2009E 2010E Utilidad neta mayoritaria Partidas no monetarias Cambios en capital de trabajo (1,298) (886) (980) (941) Increm. de capital/dividendos (6) Inversiones en capital Flujo de efectivo neto (198) 34 (5) (25) Efectivo al inicio del periodo Efectivo al cierre del periodo Fuentes: reportes de la compañía y estimaciones de Santander. 8

9 EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Sare Desempeño relativo de 12 meses (dólares) IPC SARE M-07 A-07 M-07 J-07 J-07 A-07 S-07 O-07 N-07 D-07 J-08 F-08 M-08 Fuentes: Bloomberg y Santander. Sare Desempeño de la acción, últimos tres años (en dólares) C $4.65 5/1/05 C $ /4/05 CF $ /12/ C $15.00 M $15.50 C $2.20 1/2/06 30/10/06 17/9/07 *Inicio de cobertura 0.0 D-04 M-05 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06 S-06 D-06 M-07 J-07 S-07 D-07 Sare (L Axis) C $ /4/07 IPC (R Axis) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, Recomendaciones y precios objetivo de los analistas CF: Compra fuerte C: Compra M: Mantener UP: Inferior al mercado V: Vender ER: En revisión Fuente: Santander. 9

10 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil, Alsea y Ara. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare, Alsea y Gap. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex, Gissa, Alsea, Ara, Liverpool, Geo, Mexichem, Gruma, Comerci, Televisa, Kimbery Clark y Famsa, y Lamosa. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2006

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