Informe de Compañía EUR 30,36 EUR 36,33

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1 Informe de Compañía España 16/05/2005 CORP. F. ALBA VARIOS Acumular (desde Reducir) Precio último EUR 30,36 Valor Teórico EUR 36, m j j a s o n d e f m a m CORP. F. ALBA (~E) IBEX 35 PRICE INDEX (~E) Reuters/Bloomberg: ALB.MC/ALB SM Distribución Sectorial Capitalización (M Euros) Distribución 47% 47% 47% 37% Nº acciones (M) 68 Construcción 14% 21% 28% 40% Free float 40,0% Industrial 0% 7% 7% 14% Volumen medio diario (000 acc) 51,15 Inmuebles 7% 10% 10% 10% Volumen medio diario (M Euros) 1,38 Telecomunicaciones 18% 13% 9% 6% Max 52 semanas 32,79 Banca & S. Financieros 2% 3% 3% 1% Min 52 semanas 22,58 Media 8% 2% 3% 1% Revalorización 1 mes -0,10% Seguridad 0% 1% 2% 2% Revalorización 3 meses -0,46% Otros 2% 1% 1% 0% Revalorización 12 meses 33,74% Deuda Neta / Tesoreria 2% -5% -10% -11% Indice Local DJ STOXX 50 No No Principales accionistas: Familia March 60% *Ratios históricos calculados con precios medios Hemos revisado las razones que justifican la aplicación de un descuento a una sociedad holding como Corporación Financiera Alba, rebajándolo desde el 25% hasta un 10%. Caja Madrid Bolsa Serrano Madrid Dpto. Análisis: Tel.: Fax: El valor liquidativo de Alba bajo los nuevos criterios de aplicación es de 36,35 EUR/acción Elevamos la recomendación desde Reducir a Acumular. La razón de este recorte es que, si bien seguimos pensando que el hecho de deber gran parte de su valoración a sus participadas cotizadas justifica la aplicación de un descuento, hay otras razones de peso, como el buen track record de plusvalías y una fiscalidad favorable, que compensan dicho descuento. Dpto Ventas: María Rivas Grandjean mrivasro@cajamadrid.es

2 Fundamentos de la inversión La clave del negocio Corporación Financiera Alba es una sociedad holding, de manera que la clave de su negocio es la obtención de plusvalías de manera recurrente a través de la compra/venta de paquetes en aquellas sociedades en las que invierte. Valoración En el caso de un holding el método de valoración indicado es el cálculo del valor liquidativo. Teniendo en cuenta el alto peso de participadas cotizadas de las cuales cubrimos la gran mayoría bajo el paraguas de ESN, las plusvalías las calculamos teniendo en cuenta tanto el precio de mercado como el valor teórico de las participadas. En este informe repasamos las principales razones por las que se aplica descuento o prima al holding, concluyendo que un descuento del 10% es adecuado para Alba, lo que supone una mejora importante frente al descuento del 25% anteriormente aplicado. Con ello, el valor liquidativo se quedaría en 36,33 EUR/acción y la recomendación la elevamos de Reducir a Acumular. Momentum En las próximas semanas (25 y 26 de Mayo en primera y segunda convocatoria respectivamente) Corporación Financiera Alba celebrará la JGA donde se aprobará la amortización de parte de sus acciones en autocartera representativas de un 0,51% de su capital social. Además, se aprobará la distribución del dividendo complementario a cuenta de los resultados del Equity story Respecto a un holding cotizado hay dos estrategias válidas de inversión. La primera sería calcular el valor liquidativo de manera recurrente y jugar a las ineficiencias del mercado. La segunda, y más interesante, es estudiar el potencial y atractivo que tienen sus participadas y en función del resultado tomar la decisión de inversión en el holding. Nosotros nos inclinamos por la segunda opción y por ello en el cálculo del valor liquidativo de Alba tenemos en cuenta los precios objetivos de sus participadas cotizadas. Análisis DAFO FORTALEZAS Equipo gestor con capacidad demostrada. Historial de realización de importantes plusvalías. Política activa de recompra y amortización de autocartera con efecto positivo en valor liquidativo. DEBILIDADES Alto componente de participadas cotizadas, peso del 98%. Escasa rotación de la cartera en empresas no cotizadas. Política de dividendos no muy atractiva. OPORTUNIDADES Situación financiera saneada, apalancamiento del 35% sobre fondos propios. Venta del 0,01% de Vodafone. Esta participación no es estratégica. AMENAZAS Elevada dependencia de Carrefour (38,7%) y ACS (42,5%). Página 2

3 La razón principal que justifica la aplicación de un descuento al valor liquidativo de Alba reside en el alto componente de participadas cotizadas. La cartera de participadas está formada por compañías cotizadas. Es lo que se entiende como descuento de holding en sentido estricto. La justificación por la cual los inversores tienen preferencia por participar en una empresa operativa frente a un holding reside en el hecho de que la primera es la que genera el flujo de caja, remunerando directamente a sus accionistas y, solo, de manera indirecta a los accionistas del holding. En el caso de Alba además se da la circunstancia que las inversiones realizadas en los últimos años han ido a engrosar su cartera de participadas cotizadas, alcanzando éstas un peso del 98% sobre el valor total de los activos. Esto resta atractivo inversor a un holding, ya que éste sirve también como vehículo de inversión en proyectos que de otra manera serían inaccesibles para el inversor final. Además tenemos que tener en cuenta, en primer lugar, el transcurso de tiempo que se produce desde que la participada reparte el dividendo y el momento en que la compañía holding lo hace a sus accionistas. En segundo lugar, también es importante tener en cuenta los gastos centrales que genera la sociedad holding y que merma la cuantía total de dividendos recibidos. En la siguiente tabla recogemos el pay-out de la cartera de participadas de Corporación Financiera Alba y de la propia sociedad holding para el último año y qué rentabilidad por dividendo supone. Los valores que muestran dicha tabla apuntan a un importante descuento por holding. Payout 04 Rentab. Dividendo 04 Alba (Corp. Financiera) 3,61% 0,41% Acs Activid. De Constru S. 25,50% 2,01% Carrefour 34,37% 2,58% Havas Sa 25,44% 1,54% Vodafone Group 40,54% 2,76% Acerinox 27,26% 2,82% Spirent 0,00% 0,00% Prosegur 28,77% 1,53% Media de las participadas 1,89% Fuente:consenso JCF a 11/05/05 En cuanto a los gastos centrales de Alba, estos ascienden a 11,5 millones de EUR anuales. A estos les aplicamos el PER de la bolsa española de 15,86x, lo que resulta en una valoración de estos costes de 182,5m de EUR Pero este descuento hay que matizarlo por otras razones que sugieren el pago de una prima. Presencia en los Consejos de sus sociedades participadas. Este requisito, no solo justifica sino que compensa los gastos generales que conlleva el funcionamiento de la sociedad holding. Si bien Corporación Financiera Alba no tie- Página 3

4 ne un paquete de control en ninguna de sus participadas (excepto en Unipsa) si que tiene una presencia en los órganos de Gobierno de sus participadas. Este es además un requisito de inversión para Alba. Imposición diferente para las ganancias de capitales relativas a las compañías holding. Hay que comparar la imposición para individuos y para las sociedades holding. Una sociedad holding normal (que no sea patrimonial) no tiene un régimen especial sino que tributa por el régimen general, 35%. Vamos a ver desde el punto de vista fiscal el tratamiento fiscal de las plusvalías, de los dividendos y de las plusvalías generadas en el extranjero. Tributación de las plusvalías: el régimen general (que como hemos dicho es el que afecta a Alba) establece que en la medida que una sociedad tenga una participación de al menos el 5% en otra, al generarse plusvalías puede acogerse a una deducción por reinversión que llega al 20%, de manera que tributaría por la parte restante a un tipo reducido del 15%. El periodo de reinversión puede ser de un año antes de realizar la plusvalía (con efecto retroactivo) o tres años después. En personas físicas cualquier plusvalía generada con más de un año tributa al 15% directamente sin ningún tipo de requisito de reinversión. Tributación de los dividendos: cualquier sociedad que recibe dividendos de otra de la que tiene más de un 5% y un año de permanencia está exento en la práctica del pago de impuestos por los mismos. Esto no es así para los dividendos percibidos por inversores particulares que tributan a un tipo marginal máximo del 45% sobre el 140% del dividendo y que se pueden aplicar después una deducción del 40% sobre el importe total del dividendo percibido. Tributación para plusvalías generadas con operaciones de valores extranjeros y dividendos de valores extranjeros. Para valores extranjeros hay un régimen de exención en el caso de participaciones de más de un 5% y antigüedad de más de un año y si además el país donde se generan las plusvalías tiene un impuesto sobre sociedades parecido al español y siempre que la sociedad que reparte el dividendo sea operativa (esto no es aplicable en general para la holding). Gracias a este régimen las sociedades no tributan en España por los dividendos ni por las plusvalías que generan fuera de España, lo que no ocurre con los inversores individuales. Lo que sugiere la legislación aplicable es un tratamiento fiscal más favorable para la sociedad holding, lo que aumentaría la prima a aplicar. Operaciones con el capital El lanzamiento de manera recurrente de planes de recompra de acciones son apreciadas por el mercado. Estas operaciones sirven para crear valor para los accionistas y también es otro motivo de aplicar prima. Recortamos el descuento razonable a aplicar a Alba al 10% desde el 25% anterior. El análisis anterior sugiere que el descuento razonable a aplicar es de un 10%. Esto nos lleva a una reducción sobre el descuento aplicado, que hasta la fecha era del 25%. Además, vamos a ponderar al 50%/50% el valor teórico y la cotización (frente a la metodología anterior que primaba con un peso del 60% el valor teórico de las participadas frente a un peso del 40% de la cotización). Página 4

5 Con ello el valor liquidativo de Alba es el siguiente: %Participación Total nº acciones Euro / acción mill Euros Peso Sociedades Cotizadas 31-mar-05 (miles) Valor teórico 16-may-05 V. Teórico Con Cierre s/total ACS 16,01% ,1 20, , ,8 42,6% CARREFOUR 3,34% ,0 38, ,4 909,8 38,7% VODAFONE 0,01% ,1 2,0 14,2 13,8 0,5% ACERINOX 10,76% ,9 11,4 420,6 322,9 14,1% SPIRENT (SPT.SET) 0,58% ,6 0,6 3,3 3,3 0,1% PROSEGUR 5,50% ,9 17,4 50,6 59,0 2,1% Sociedades no cotizadas 98,0% MSI (ahora Celtel) 0,50% 11,9 11,9 0,5% PALIO 17,00% 4,4 4,4 0,2% PRINCES GATE n.a. 0,5 0,5 0,0% UNIPSA 82,60% 33,4 30,0 1,2% XFERA 11,30% 0,0 0,0 0,0% OTROS n.a. 3,0 3,0 0,1% Valor Activos Cotizados 2.696, ,5 Valor Activos No Cotizados 53,2 49,8 Total Activos 2.749, ,3 100,0% Cartera Inmobiliaria 221,0 221,0 Deuda Financiera neta -133,2-133,2 Valor Liquidativo antes de Impuestos 2.837, ,2 Impuestos sobre plusvalías (5%) 70,8 59,7 Valor empresa (mll EUR) 2.766, ,5 Nº acciones sin autocartera (mll) 65,9 Valor liquidativo con dto 10%(Valor Tco*0,5+Cotización*0,5) EUR/acción 36,33 Cotización Alba 16/05/05 EUR/acción 30,36 Potencial con respecto valor liquidativo 19,7% El recorte del descuento aplicado mejora de manera importante el cálculo del valor liquidativo, lo que tiene efecto inmediato en la recomendación, que cambiamos a Acumular. ANEXO: Evolución de la diversificación sectorial de Alba y de sus cotizadas más representativas. DIVERSIFICACION SECTORIAL Distribución 55% 61% 52% 58% 59% 53% 47% 47% 47% 37% Construcción 2% 3% 10% 12% 6% 11% 14% 21% 28% 40% Industrial 7% 7% 14% Inmuebles 12% 8% 8% 5% 3% 5% 7% 10% 10% 10% Telecomunicaciones 14% 14% 15% 10% 13% 21% 18% 13% 9% 6% Banca y Sevicios Financieros 14% 12% 14% 3% 2% 3% 2% 3% 3% 1% Media 10% 20% 12% 8% 2% 3% 1% Seguridad 1% 2% 2% Otros 2% 1% 0% 1% 1% 1% 2% 1% 1% 0% Deuda Neta / Tesoreria 1% 1% 1% 1% -4% -6% 2% -5% -10% -11% Price Base 100 for Alba (Corp. Financiera) (ES) in EUR as of 16/05/ Alba (Corp. Financiera) Carrefour (FR Listing) Acs Activid. De Constru S. Página 5

6 : Resumen Financiero PROFIT & LOSS (EURm) Revenues 90,6 117,0 101,6 174,2 Extraordinary Items -100,4 29,1 49,5 0,0 Net Profit (reported) 218,8 177,0 183,4 225,9 BALANCE SHEET (EURm) Shareholders Equity 879,3 911,7 917, ,5 Minorities equity 0,8 0,7 0,7 0,0 Net Debt -83,4 100,7 214,8 227,7 PARENT COMPANY MAIN DATA (EURm) Dividends received 30,3 34,4 37,5 37,5 Other Revenues 60,3 82,5 64,1 136,6 Value adjustments to financial assets 0,0 0,0 0,0 0,0 Extraordinary items -100,4 29,1 49,5 0,0 Net Profit (reported) 218,8 177,0 183,4 225,9 Net Debt -83,4 100,7 214,8 227,7 Shareholders Equity 879,3 911,7 917, ,5 OTHER ITEMS (EURm) Total Market Cap 1.813, , , ,8 NAV 2.753, , , ,0 Discount/premium on NAV -34,7% -37,8% -28,4% -29,2% Listed shareholdings on NAV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Net Debt (Holdings System) 0,0 0,0 RATIOS Debt / Equity -0,1 0,1 0,2 0,2 Payout Ratio 4,1% 4,9% 4,4% 3,5% Debt / Equity (Parent Company) -0,1 0,1 0,2 0,2 Payout Ratio (Parent Company) 4,1% 4,9% 4,4% 3,5% P/BV 2,1 1,7 1,5 1,5 Dividend Yield (Gross) 0,5% 0,5% 0,6% 0,4% PER SHARE DATA (EUR) EPS (reported) 2,898 2,369 2,716 3,382 NAVPS 36,466 28,273 32,435 32,784 BVPS 11,647 12,205 13,586 16,235 DPS 0,120 0,116 0,120 0,119 Fuente: Compañía, estimación Caja Madrid Bolsa Toda la información contenida en este informe ha sido recopilada y elaborada de buena fe por Caja Madrid Bolsa S.V. S.A., de fuentes que consideramos fiables. Las opiniones expresadas en el mismo son exclusivas de nuestro departamento de análisis. Este documento no constituye una invitación a comprar o vender títulos. Caja Madrid Bolsa, S.V. S.A. no acepta ninguna responsabilidad del uso de este informe. CMB puede tener puntualmente ciertas posiciones en algunos de los valores mencionados en este informe, a través de su cartera de trading o negociación. Adicionalmente puede existir alguna relación de tipo comercial entre CMB y dichas sociedades.