Fundamentación de la Calificación

Transcripción

1 INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE CORTO PLAZO O PAPEL COMERCIAL ECUAVEGETAL S.A. Quito - Ecuador Sesión de Comité No. 135/2017, del 31 de mayo de 2017 Información Financiera cortada al 31 de marzo de 2017 Analista: Econ. Andrés Granja andres.granja@classrating.ec ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) fue constituida en abril de Como parte del Grupo FADESA en la División Agroindustrial, la compañía tiene como objeto el procesamiento, envasado y comercialización, de toda clase de vegetales, frutas, legumbres y hortalizas, al igual que la comercialización de los mismos. Con fecha 13 de diciembre del 2016 fue aprobada la fusión por absorción de ECUAVEGETAL S.A. por parte de VECONSA S.A., siendo inscrita en el Registro Mercantil el 20 de diciembre de 2016, con lo cual la empresa ECUAVEGETAL S.A. y todos sus activos y pasivos pasaron a ser parte de VECONSA S.A. Tercera Revisión Resolución No. SCVS.INMV.DNAR , emitida el 03 de febrero del 2016 Fundamentación de la Calificación El Comité de Calificación reunido en sesión No. 135/2017 del 31 de mayo de 2017 decidió otorgar la calificación de AAA" (Triple A) a la Emisión de Obligaciones a Corto Plazo o Papel Comercial ECUAVEGETAL S.A., por un monto de seis millones de dólares (USD 6' ,00). Categoría AAA: Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen excelente capacidad de pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. La categoría de calificación descrita puede incluir signos de más (+) o menos (-). El signo de más (+) indicará que la calificación podría subir hacia su inmediata superior, mientras que el signo menos (-) advertirá descenso a la categoría inmediata inferior. La calificación de riesgo representa la opinión independiente de CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. sobre la probabilidad que un determinado instrumento sea pagado en las condiciones prometidas en el contrato de emisión. Son opiniones fundamentadas sobre el riesgo relativo de los títulos o valores. Se debe indicar que, de acuerdo a lo dispuesto por el Consejo Nacion al de Valores (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera), la presente calificación de riesgo "no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una catando del papo del mismo, ni estabilidad de un precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado a éste.". La información presentada y utilizada en los análisis que se publican proviene de fuentes oficiales. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el uso de esa información. La presente Calificación de Riesgos tiene una vigencia de seis meses o menos, en caso que la calificadora decida revisarla en menor plazo. La calificación otorgada a la Emisión de Obligaciones a Corto Plazo o Papel Comercial ECUAVEGETAL S.A., se fundamenta en: Sobre el Emisor: ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) en su inicio comercializaba sus productos con la marca Facundo. Adicionalmente, contaba con el servicio de marca privada para sus clientes que deseen productos terminados con su propia marca, ahora luego de haber sido absorbida por VECONSA S.A. tiene como principal actividad el procesamiento de alimenticios, semielaborados y congelados. La principal materia prima que usa la empresa corresponde a los productos agrícolas, especialmente el plátano y el gandul, que son abastecidos por comerciantes del sector del Carmen y de Pedro Carbo, respectivamente. Una de las características de la empresa corresponde a que su producción se basa en las necesidades de cada uno de los clientes, brindando amplia diversidad de presentaciones, diseños, empaques y el servicio CLASS INTERNATIONAL RATING autorizada a operar como Calificadora de Riesgos, ha desarrollado el presente estudio técnico con el cuidado y precaución necesarios para su elaboración. La información utilizada se ha originado en fuentes que se estiman confiables, especialmente el propio emisor y los informes de auditoría externa. CLASS INTERNATIONAL RATING no ha realizado tareas de auditoría sobre la información recibida. Los informes y calificación constituyen opinión y no son recomendación para comprar, vender o mantener un valor; ni una garantía de pago del mismo; ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste. 1

2 de marca propia para los clientes que deseen productos terminados y tengan la posibilidad de trabajar con su propia marca. Los ejecutivos de la compañía poseen un amplio conocimiento del mercado en el cual han incursionado, lo cual le ha permitido a ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) obtener una mayor penetración en el mercado en el cual se desenvuelve. ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) a través de sus estatutos, establece los deberes y funciones de las distintas autoridades de la empresa, determinando parámetros para la administración y fiscalización de la compañía, así como atribuciones de la Junta General, Presidente Ejecutivo y Gerente General. Los ingresos de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) han registrado crecimientos anuales comprendidos entre los periodos , al pasar de USD 27,07 millones en 2013 a USD 27,91 millones en 2015, no obstante los incremento generados en la empresa han tenido una desaceleración a partir del año 2014, que se dio principalmente por la afectación en la zafra de uno de sus principales productos como es el gandul, dando como resultado que la empresa cuente con el producto necesario para atender las necesidades de sus clientes durante los primeros meses del año Al 31 de diciembre de 2016 ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) registró un total de ingresos USD 50,28 millones, monto superior en 80,16% frente a lo reportado en diciembre de 2015, producto de la fusión por absorción entre ECUAVEGETAL S.A. y VECONSA S.A. realizada el 13 de diciembre del 2016 (VECONSA S.A., en calidad de absorbente y la compañía emisora ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.), en calidad de absorbida). Al 31 de marzo de 2017, la compañía registro un total de USD 7,00 millones, rubro superior en 28,39% frente a lo arrojado en su similar de 2016 (USD 6,45 millones), producto de la absorción mencionada anteriormente. Los costos de ventas y gastos operativos, fueron cubiertos de manera adecuada por los ingresos, lo que le permitió generar a la compañía un margen operativo positivo, no obstante, éste fue variable, pues pasó de 7,02% sobre los ingresos en el 2013 a 8,91% en el año 2015, mientras que a diciembre de 2016, registró una baja 4,58% de los ingresos) debido al incremento de sus costos de ventas y gastos operativos producto de la fusión por absorción. Al 31 de marzo de 2017 la compañía registró una pérdida operativa que significó el 4,35% de los ingresos, debido al hecho de que los gastos operacionales superaron su margen bruto. Es importante señalar que, por la implementación de las NIIF s, la empresa a partir del año 2011 registró el rubro de participación de trabajadores sobre utilidades como un gasto operacional, lo cual afecta al valor contable de la utilidad operacional. Luego de la deducción de gastos financieros, otros ingresos / egresos y el pago de impuestos, el margen neto frente a las ventas registró valores fluctuantes durante el periodo analizado, pasando de 4,29% de los ingresos en 2013 a 3,89% en 2014, para luego volver a crecer en 5,13% en 2015 debido a la disminución presentada en los gastos financieros y gastos operacionales. A diciembre de 2016, la compañía registró una pérdida neta que significó el 2,23% de los ingresos, debido al incremento de sus gastos financieros y otros ingresos / egresos no operaciones. Para marzo 2017, la compañía nuevamente registró una pérdida neta que representó el 12,03% de los ingresos. En vista de que el EBITDA (acumulado) parte de la utilidad operacional, se presenta un comportamiento variable. Es así que para el año 2014 registró una baja, pasando de USD 2,37 millones (8,75% de los ingresos) a USD 2,20 millones (8,03% de los ingresos) debido al incremento de gastos operacionales, posteriormente presentó un crecimiento de 38,59% para 2015 al sumar USD 3,05 millones (10,93% de los ingresos) y para diciembre de 2016 llego a sumar USD 3,23 millones (6,43% de los ingresos). Al 31 de marzo de 2017 no se registró EBITDA (acumulado) debido a la pérdida operativa registrada para ese periodo. A partir del año 2014, los activos totales de la compañía presentaron una tendencia creciente, pasando de USD 19,86 millones en ese año a USD 24,58 millones al cierre de 2015, producto del incrementó del rubro Cuentas por Cobrar relacionadas, efectivo y equivalentes de efectivo. A diciembre de 2016 el activo total, después de la fusión por absorción de VECONSA S.A. a ECUAVEGETAL S.A., registró un valor total de USD 51,27 millones, en donde la mayor concentración se presentó en los activos corrientes con una participación del 59,61%, siendo su cuenta más representativa la de inventarios. A marzo de 2017 el total de activos tuvo una disminución del 9,88% frente a diciembre de 2016, debido a una reducción de sus inventarios (35,27%), ocasionado por el incendio ocurrido en los cuartos fríos de VECONSA S.A. el pasado 24 de enero de 2017, afectó el volumen de inventario, no obstante, los ejecutivos de la compañía indican que dichas instalaciones estaban aseguradas y en los próximos meses se recuperaría lo perdido. Al igual que los activos, los pasivos totales a partir del año 2014 presentaron una tendencia al alza en el financiamiento de los activos pasando de fondear el 44,15% de los activos un 49,05% en diciembre de 2

3 2015. A diciembre de 2016 el pasivo total fue de USD 27,48 millones representando el 53,60% del total de activos, en donde su cuenta más representativa fue la de préstamos a corto plazo (27,22% de los activos) evidenciando la absorción de ECUAVEGETAL S.A. por parte de VECONSA S.A. Para marzo de 2017 el pasivo total sumó USD 23,26 millones el cual representó el 50,33% de los activos. A lo largo del periodo analizado la deuda financiera, que incluyó obligaciones con el sistema financiero y con el Mercado de Valores, constituyó el principal componente de los pasivos, es así que al 31 de diciembre de 2016 financió el 37,36% de los activos (36,68% a marzo 2017). El patrimonio presentó una tendencia creciente, que básicamente se da en función de los resultados acumulados de la empresa, siendo éste el rubro más representativo del patrimonio, cuya participación en el financiamiento de los activos creció desde el 13,19% (USD 3,40 millones) en 2013 hasta el 19,89% (USD 4,89 millones) en Para diciembre de 2016 su valor monetario se incrementó debido a la fusión por absorción de VECONSA S.A. a ECUAVEGETAL S.A. a USD 8,31 millones con un financiamiento sobre los activos de 16,22% (18,58% a marzo de 2017). Es importante señalar que dentro del rubro reservas se encuentran reservas por superávit de inversiones, resultado de valuaciones de inversiones en asociadas a valor de mercado, si bien el saldo acreedor de esta cuenta no puede distribuirse como dividendo puede ser capitalizado o utilizarse para compensar pérdidas. ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) presenta una aceptable estructura financiera, con un moderado nivel de endeudamiento, registrando un apalancamiento de 1,56 veces en 2013 y 0,96 veces para el cierre de Para diciembre de 2016, se evidenció un crecimiento del endeudamiento, al registrar un indicador de 1,16 veces y 1,01 veces a marzo La cartera presenta una estructura donde prima la cartera por vencer, que representó el 55,01% al 31 de marzo de 2017(66,28% a diciembre de 2016), la cartera vencida entre 1 a 60 días se ubicó en el 43,27% (24,10% a diciembre de 2016) y más de 61 días fue de 1,72% (9,62% a diciembre de 2016). Con lo anterior se puede establecer que la empresa debe poner mayor énfasis en la gestión de cobranza, con la finalidad de evitar un mayor deterioro de la cartera Sobre la Emisión: La Junta General Universal y Extraordinaria de Accionistas de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) celebrada el 22 de octubre de 2015, resolvió por unanimidad aprobar que la compañía emita Obligaciones de corto plazo o Papel Comercial por un monto de USD 6,00 millones. Posteriormente, con fecha 09 de noviembre de 2015, se suscribió el contrato de la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial, entre ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) como Emisor, HOLDUNPARTNERS Casa de Valores S.A. como Agente Estructurador y Colocador y AVALCONSULTING Cía. Ltda. en calidad de Representante de los Obligacionistas. Con fecha 29 de abril de 2016, HOLDUNPARTNERS Casa de Valores S.A. inició la colocación de los valores y hasta el 31 de agosto del 2016, la empresa logró colocar el 100% de la emisión a corto plazo Papel por USD 6,00 millones. La Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial se encuentra respaldada por una garantía general, por lo tanto, el emisor está obligado a cumplir con los resguardos que señala la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera), los mismo que se detallan a continuación: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: a. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; b. Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 2, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera) 3

4 Al 31 de marzo del 2017, la compañía cumplió con todos los resguardos listados anteriormente. Además, se compromete a mantener durante la vigencia de la emisión de Obligaciones de corto plazo, una relación en la cual los pasivos con costo no representen más del 80% de los inventarios, entendiéndose como pasivos con costo a aquellos pasivos del Emisor que generen intereses como obligaciones bancarias y emisiones de valores negociados en el mercado bursátil. Al 31 de marzo del 2017, la compañía no cumplió con el resguardo listado anteriormente, pues la relación se ubicó en 185,62%, debido a la disminución registrada en sus inventarios, pues el incendio ocurrido en los cuartos fríos de VECONSA S.A. el pasado 24 de enero de 2017, afectó el volumen de inventario, no obstante, los ejecutivos de la compañía indican que dichas instalaciones estaban aseguradas y en los próximos meses se recuperaría lo perdido. ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) con fecha 31 de marzo de 2017, presentó un monto total de activos menos las deducciones señaladas en la normativa de USD 37,80 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 30,24 millones, cifra que genera una cobertura de 5,04 veces sobre el monto de capital emitido (USD 6,00 millones), determinando de esta manera que la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.), se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa. Las proyecciones realizadas dentro de la estructuración financiera indicaron según como fueron establecidas una adecuada disponibilidad de fondos para atender el servicio de la deuda. No obstante, de acuerdo al periodo transcurrido y que se incluye dentro del horizonte de proyección, se observa que el comportamiento de la compañía y sus resultados no se dieron en algunos casos de acuerdo a dichas proyecciones, debido a la fusión por absorción de la empresa ECUAVEGETAL S.A. por parte de VECONSA S.A. lo cual distorsionó el cumplimiento de las proyecciones mencionadas, a pesar de lo cual los pagos a los inversionistas se han realizado con normalidad en las fechas establecidas para ello acorde a la colocación de los valores. Riesgos Previsibles en el Futuro La categoría de calificación asignada según lo establecido en el numeral 1.7 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V. (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera) también toma en consideración los riesgos previsibles en el futuro, los cuales se detallan a continuación: Uno de los riesgos a los que se expone la compañía corresponde al de la cartera generada principalmente por la informalidad del mercado de alimentos, el cual se mitiga con políticas de crédito ejecutadas por el departamento de riesgos y cartera. Otros de los riesgos a los que se expone la empresa, está relacionado con la estacionalidad que pueden presentar determinados productos, dado que la demanda de los mismos aumenta o disminuye dependiendo de la temporada; es por esta razón que al existir una concentración de ingresos en un producto determinado, podría afectar los resultados de la compañía. La estacionalidad de la producción en la industria agrícola, sumada a la exposición de su actividad a las condiciones climáticas existentes, que hoy por hoy son bastante irregulares, podría afectar a los rendimientos de los cultivos, y a la productividad de la industria, influyendo por lo tanto en el precio de la principal materia prima de la compañía, con la consecuente afectación en sus costos y en sus resultados económicos. La probabilidad de ocurrencia de ciclos económicos adversos en la economía nacional e internacional, en especial en los países a donde exporta sus productos, podría afectar el nivel de ingresos de las personas y consecuentemente su poder adquisitivo, lo cual podría repercutir sobre el nivel de ventas de la compañía. El fortalecimiento de los competidores actuales, así como el ingreso de nuevos competidores en el mercado local e internacional podría disminuir la participación de mercado que tiene la empresa, lo cual se podría traducir en una disminución de sus ingresos. Las perspectivas económicas del país se ven menos favorables, por lo que podría afectar los resultados de la compañía. Fluctuación de los costos de materias primas, podría repercutir sobre los márgenes de la compañía. 4

5 Según lo establecido en el numeral 1.8 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V. (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera), los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: Primero se debe establecer que los activos que respaldan la presente emisión son las cuentas por cobrar clientes y propiedad planta y equipo libres de gravamen, por lo que los riesgos asociados podrían ser: Un riesgo que podría mermar la calidad de las cuentas por cobrar clientes que respaldan la emisión son escenarios económicos adversos en el sector en el que operan los clientes de la empresa, y que afecten su capacidad para cumplir con los compromisos adquiridos con la compañía. La concentración de ventas en determinados clientes podría afectar los resultados de la compañía, en caso de que uno de ellos no cumpla de forma oportuna con sus obligaciones, lo que conllevaría a desmejorar la calidad de las cuentas por cobrar que respaldan la emisión. Si la empresa no mantiene actualizado el proceso de aprobación de ventas a crédito o los cupos de los clientes, podría convertirse en un riesgo de generar cartera a clientes que puedan presentar un irregular comportamiento de pago. Sin embargo de lo cual los clientes de la compañía son recurrentes que mantienen una relación comercial de varios años. Si la empresa no mantiene en buenos niveles la gestión de recuperación y cobranza de las cuentas por cobrar, así como una adecuada administración, política y procedimiento, podría generar cartera vencida e incobrabilidad, lo que podría crear un riesgo de deterioro de la cartera y por lo tanto un riesgo para el activo que respalda la emisión. El total de activos fijos de la empresa que respaldan la emisión podrían estar sujetos a riesgos relacionados con el mal uso, falta de mantenimiento, catástrofes naturales, o eventos ajenos y fuera de control de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.), como es el caso de incendios, u otros similares, lo que traería consigo pérdidas económicas para la empresa. No obstante, con la finalidad de mitigar lo mencionado la compañía posee pólizas de seguros. Finalmente, al referirnos a las cuentas por cobrar clientes que respaldan la emisión se debe indicar que presentan un grado bajo para ser liquidado, por lo que su liquidación podría depender de que la empresa esté normalmente operando, así como del normal proceso de recuperación y cobranza de la cartera dentro de los términos, condiciones y plazos establecidos en cada una de las cuentas por cobrar, mientras que en lo que respecta a la propiedad planta y equipo, su liquidación dependería de las condiciones del mercado y su liquidez. Las consideraciones de la capacidad para ser liquidado un activo son sumamente subjetivas y poco predecibles. La capacidad para ser liquidado un activo puede cambiar en cualquier momento. Por lo tanto, los criterios básicos y opiniones emitidos por CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. sobre la capacidad para ser liquidado un activo son referenciales, no garantizan exactitud y no representa que un activo pueda o no ser liquidado, ni que se mantenga su valor, ni una estabilidad en su precio. Según lo establecido en el numeral 1.9 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V. (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera), las consideraciones de riesgo cuando los activos que respaldan la emisión incluyan cuentas por cobrar a empresas vinculadas, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: La empresa al 31 de marzo de 2017, registró USD 6,12 millones como cuentas por cobrar a relacionadas que representan 13,24% sobre los activos por lo que los riesgos asociados a estos podrían ser: El crédito que se les otorga a las empresas vinculadas responde más a la relación de vinculación que tiene sobre la empresa emisora que sobre aspectos técnicos crediticios, por lo que un riesgo puede ser la no recuperación de las cuentas por cobrar dentro de los plazos establecidos. Hay que resaltar que las cuentas por cobrar con vinculadas están atadas a ventas que realiza ésta compañía a supermercados y grandes clientes a nivel nacional. Escenarios económicos adversos pueden afectar la recuperación de las cuentas por cobrar a empresas vinculadas. 5

6 Áreas de Análisis en la Calificación de Riesgos: La información utilizada para realizar el análisis de la calificación de riesgo de la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial ECUAVEGETAL S.A., es tomada de fuentes varias como: Estructuración Financiera (Proyección de Ingresos, Costos, Gastos, Financiamiento, Flujo de Caja, etc.). Acta de la Junta General Universal y Extraordinaria de Accionistas de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) celebrada el 22 de octubre de Contrato de Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial, del 09 de noviembre de Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales auditados de los años 2013, 2014, 2015 y 2016 de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.), así como Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales internos no auditados al 31 de marzo de 2016 y 31 de marzo de (con notas a los Estados Financieros). Entorno Macroeconómico del Ecuador. Situación del Sector y del Mercado en el que se desenvuelve el Emisor. Calidad del Emisor (Perfil de la empresa, administración, descripción del proceso operativo, etc.). Información levantada "in situ" durante el proceso de diligencia debida. Información cualitativa proporcionada por la empresa Emisora. En base a la información antes descrita, se analiza entre otras cosas: El cumplimiento oportuno del pago del capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. La posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, en el caso de quiebra o liquidación de éstos. La capacidad de generar flujo dentro de las proyecciones del emisor y las condiciones del mercado. Comportamiento de los órganos administrativos del emisor, calificación de su personal, sistemas de administración y planificación. Conformación accionaria y presencia bursátil. Consideraciones de riesgos previsibles en el futuro, tales como máxima pérdida posible en escenarios económicos y legales desfavorables. Consideraciones sobre los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados. El Estudio Técnico ha sido elaborado basándose en la información proporcionada por la compañía y sus asesores, así como el entorno económico y político más reciente. En la diligencia debidamente realizada en las instalaciones de la compañía, sus principales ejecutivos proporcionaron información sobre el desarrollo de las actividades operativas de la misma, y demás información relevante sobre la empresa. Se debe recalcar que CLASS INTERNACIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., no ha realizado auditoría sobre la misma. El presente Estudio Técnico se refiere al informe de Calificación de Riesgo, el mismo que comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. Al ser títulos que circularán en el Mercado de Valores nacional, la Calificadora no considera el "riesgo soberano" o "riesgo crediticio del país". Debe indicarse que esta calificación de riesgo es una opinión sobre la solvencia y capacidad de pago de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.), para cumplir los compromisos derivados de la emisión en análisis, en los términos y condiciones planteados, considerando el tipo y característica de la garantía ofrecida. Esta opinión será revisada en los plazos estipulados en la normativa o cuando las circunstancias lo ameriten. La calificación de riesgo comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. 1 Los estados financieros correspondientes a todo el periodo analizado fueron preparados considerando las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), las mismas que fueron implementadas a partir del año

7 INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO INTRODUCCIÓN Aspectos Generales de la Emisión En la ciudad de Guayaquil, con fecha 22 de octubre de 2015, se reunió la Junta General Universal y Extraordinaria de Accionistas de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.), la misma que estuvo conformada por el 100% de sus accionistas y resolvió autorizar por unanimidad que la compañía emita Obligaciones de corto plazo o Papel Comercial, por un monto de USD 6,00 millones. Posteriormente, con fecha 09 de noviembre de 2015, se suscribió el contrato de la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial, entre ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) como Emisor, HOLDUNPARTNERS Casa de Valores S.A. como Agente Estructurador y Colocador y AVALCONSULTING Cía. Ltda., en calidad de Representante de los Obligacionistas. A continuación se exponen las principales características del programa. CUADRO 1: ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) Emisor ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) Capital a Emitir USD ,00 Moneda Dólares de los Estados Unidos de América. Desmaterializada y será emitida a través del Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación Obligaciones DECEVALE S.A. Se podrán emitir valores en montos de USD 1,00 o múltiplos de USD 1,00. Clase Clase A. Tasa de Interés Cero cupón. Plazo de la emisión Hasta 270 días. Plazo del Programa Hasta 720 días. Rescates Anticipados No contempla rescates anticipados y los valores no serán convertibles en acciones. Contrato de Underwriting No se contempla contrato de underwriting. Tipo de Oferta Pública. Sistema de Colocación Bursátil. Agente Pagador Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE S.A. Agente Estructurador y Colocador HOLDUNPARTNERS Casa de Valores S.A. Representante de Obligacionistas AVALCONSULTING Cía. Ltda. Tipo de Garantía Garantía General de acuerdo a lo establecido en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores. Amortización Capital Al vencimiento. Reestructuración de pasivos (deudas con entidades bancarias que ECUAVEGETAL S.A. (AHORA Destino de los recursos VENCONSA S.A.) tiene registradas en la contabilidad) y capital de trabajo (para el pago a proveedores y para la adquisición de inventarios). 2 Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera) en el artículo 3, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para Resguardos establecidos en la preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: Codificación de las Resoluciones Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; del C.N.V. (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera) Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 2, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera) 2 Los recursos obtenidos por la colocación de los valores en circulación, han sido destinados para restructuración de pasivos y capital de trabajo. 7

8 Límite al Endeudamiento La Emisora, mientras esté vigente la Emisión de Obligaciones de corto plazo o Papel Comercial, limitará su endeudamiento de manera que no comprometa la relación de activos establecida en el artículo 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias. Además, se compromete a mantener durante la vigencia de la emisión de Obligaciones de corto plazo, una relación en la cual los pasivos con costo no representen más del 80% de los inventarios, entendiéndose como pasivos con costo a aquellos pasivos del Emisor que generen intereses como obligaciones bancarias y emisiones de valores negociados en el mercado bursátil Fuente: Contrato de Emisión/ Elaboración: Class International Rating Situación de la Emisión de Papel Comercial (31 de marzo de 2017) La Emisión de Papel Comercial fue autorizada por la Superintendencia de Compañías Valores y Seguros el 03 febrero de 2016, bajo Resolución No. SCVS.INMV.DNAR , siendo inscrita en el Catastro Público de Mercado de Valores el 11 de febrero de Es relevante señalar que la oferta pública tiene una vigencia hasta el 23 de enero de Colocación de los Valores Con fecha 29 de abril de 2016, HOLDUNPARTNERS Casa de Valores S.A. inició la colocación de los valores y hasta el 31 de agosto del 2016, la empresa logró colocar el 100% de la emisión a corto plazo Papel por USD 6,00 millones. Se debe señalar que los papeles vencidos fueron cancelados oportunamente, no obstante, al 31 de marzo de 2017 no se han vuelto a colocar valores. Garantías y Resguardos Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera) en el artículo 3, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: a. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; b. Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 2, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera). Cabe señalar que el incumplimiento de los resguardos antes mencionados dará lugar a declarar de plazo vencido todas las emisiones, según lo estipulado en el artículo 3, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera). Límite de endeudamiento La Emisora, mientras esté vigente la Emisión de Obligaciones de corto plazo o Papel Comercial, limitará su endeudamiento de manera que no comprometa la relación de activos establecida en el artículo 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias. Además, se compromete a mantener durante la vigencia de la emisión de Obligaciones de corto plazo, una relación en la cual los pasivos con costo no representen más del 80% de los inventarios, entendiéndose como pasivos con costo a aquellos pasivos del Emisor que generen intereses como obligaciones bancarias y emisiones de valores negociados en el mercado bursátil. 8

9 Al 31 de marzo de 2017 la compañía cumplió con todo lo listado anteriormente, con excepción del resguardo de mantener una relación obligaciones de pasivos con costo sobre inventarios que no supere el 80%. En el siguiente cuadro se puede apreciar en detalle las medidas cuantificables: CUADRO 2: RESGUARDOS Relación Límite Cálculo Semestral mar-17 Cumplimiento Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores. > 1,00 veces 1,44 - Sí Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser > 1,00 veces - 2,34 Sí liquidados y convertidos en efectivo Mantener durante la vigencia de la emisión de Obligaciones de corto plazo, una relación en la cual los pasivos con costo no representen más del 80% de los inventarios, entendiéndose como pasivos con costo a aquellos pasivos del Emisor que generen intereses como obligaciones bancarias y emisiones de valores negociados en el mercado bursátil <= 80% - 185,62% No 3 Fuente: ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) / Elaboración: Class International Rating A continuación se presenta el detalle del cálculo del indicador promedio de liquidez. En virtud de que la aprobación de la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros se realizó en el mes de febrero, el promedio se calculará en semestres febrero-julio y agosto-enero 2017, según corresponda. CUADRO 3: RESGUARO DE LIQUIDEZ Detalle Promedio ago-16 sep-16 oct-16 nov-16 dic-16 ene-17 Activo Corriente Pasivo Corriente ,44 Razón Liquidez 1,57 1,46 1,43 1,50 1,33 1,37 Fuente: ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) / Elaboración: Class International Rating Monto Máximo de la Emisión La Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial está respaldada por una Garantía General otorgada por ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.), como Emisor, lo que conlleva a analizar la estructura de sus activos. Es así que al 31 marzo de 2017, la empresa alcanzó un total de activos de USD 46,21 millones, de los cuales el 92,57% son activos libres de gravamen de acuerdo al siguiente detalle: CUADRO 4: DETALLE DE ACTIVOS LIBRES DE GRAVAMEN (USD, MARZO 2017) Concepto Libres % Disponibles ,37% Exigibles ,38% Realizables ,40% Propiedad Planta y Equipo ,10% Otros activos ,74% TOTAL ,00% Fuente: ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) / Elaboración: Class International Rating CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. procedió a verificar que la información que consta en el certificado del cálculo del monto máximo de la emisión de la empresa, con rubros financieros cortados al 31 de marzo de 2017, suscrita por el representante legal del emisor, esté dando cumplimiento a lo que estipula el Artículo 2 de la Sección I, del Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el C.N.V. (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera), que señala que: El monto 3 Al 31 de marzo del 2017, la compañía no cumplió con el resguardo listado anteriormente, pues la relación se ubicó en 185,62%, debido a la disminución registrada en sus inventarios, pues el incendio ocurrido en los cuartos fríos de VECONSA S.A. el pasado 24 de enero de 2017, afectó el volumen de inventario, no obstante, los ejecutivos de la compañía indican que dichas instalaciones estaban aseguradas y en los próximos meses se recuperaría lo perdido. 9

10 máximo para emisiones amparadas con garantía general, deberá calcularse de la siguiente manera: Al total de activos del emisor deberá restarse lo siguiente: los activos diferidos o impuestos diferidos; los activos gravados; los activos en litigio y el monto de las impugnaciones tributarias, independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren; el monto no redimido de obligaciones en circulación; el monto no redimido de titularización de flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador; los derechos fiduciarios del emisor provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título, en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados; saldo de los valores de renta fija emitidos por el emisor y negociados en el registro especial para valores no inscritos REVNI; y, las inversiones en acciones en compañías nacionales o extranjeras que no coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculadas con el emisor en los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias 4. Una vez efectuadas las deducciones antes descritas, se calculará sobre el saldo obtenido el 80%, siendo este resultado el monto máximo a emitir. La relación porcentual del 80% establecida en este artículo deberá mantenerse hasta la total redención de las obligaciones, respecto del monto de las obligaciones en circulación. El incumplimiento de esta disposición dará lugar a declarar de plazo vencido a la emisión, según lo estipulado en el artículo 2 de la Sección I, del Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el C.N.V. (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera). Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo apreciar que la compañía, con fecha 31 de marzo de 2017, presentó un monto total de activos menos las deducciones señaladas en la normativa de USD 37,80 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 30,24 millones, cifra que genera una cobertura de 5,04 veces sobre el monto de capital emitido (USD 6,00 millones), determinando de esta manera que la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.), se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa. CUADRO 5: CÁLCULO DEL MONTO MÁXIMO DE EMISIÓN (Marzo 2017) Descripción USD Total Activos (-) Activos Diferidos o Impuestos diferidos (-) Activos Gravados (-) Activos en Litigio y monto de las impugnaciones tributarias 5 - (-) Monto no redimido de Obligaciones en circulación (-) Monto no redimido de Titularizaciones de Flujos de Fondos de bienes que se esperan que existan 6 - (-) Derechos Fiduciarios 7 - (-) Saldo de REVNI - (-) Inversiones en Acciones en compañías nacionales o extranjeras Total Activos con Deducciones señaladas por la normativa Monto Máximo de la emisión = 80.00% de los Activos con Deducciones Capital Emisión Papel Comercial Total Activos con Deduciones / Saldo Emisión (veces) 6, % de los Activos con Deducciones / Saldo Emisión (veces) 5,04 Fuente: ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) / Elaboración: Class International Rating 4 La verificación realizada por la calificadora al certificado del monto máximo de la emisión, contempla única y exclusivamente un análisis de que la información que consta en dicho certificado esté dando cumplimiento a lo que la norma indica, lo cual significa que la calificadora no ha auditado la información que consta en el certificado y tampoco ha verificado la calidad y veracidad de la misma, lo cual es de entera y única responsabilidad del emisor. 5 Independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren. 6 En los que el Emisor haya actuado como Originador. 7 Provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados. 8 Que no coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculadas con el emisor en los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias. 10

11 Adicionalmente, al analizar la posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, se evidencia que el total de activos menos las deducciones señaladas por la normativa, ofrece una cobertura de 2,11 veces 9 sobre los pasivos totales u otras obligaciones de la compañía. Por otro lado, según lo establecido en el Artículo 9, Capítulo I, Subtítulo I del Título III, de la Codificación de la Resolución del C.N.V. (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera), El conjunto de los valores en circulación de los procesos de titularización y de emisión de obligaciones de largo y corto plazo, de un mismo originador y/o emisor, no podrá ser superior al 200% de su patrimonio; de excederse dicho monto, deberán constituirse garantías específicas adecuadas que cubran los valores que se emitan, por lo menos en un 120%. Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo evidenciar que el valor de la Primera Emisión de Obligaciones de VECONSA S.A. más el valor del Papel Comercial de ECUAVEGETAL S.A., representan el 22,06% del 200% del patrimonio al 31 de marzo de 2017 y el 44,12% del patrimonio, cumpliendo de esta manera con lo expuesto anteriormente. CUADRO 6: CÁLCULO DEL 200% DEL PATRIMONIO (MARZO 2017) Descripción Monto (USD) Patrimonio % del Patrimonio Capital Emisión Obligaciones a largo plazo Capital Emisión de Papel Comercial Emisón de Obligaciones / 200% del Patrimonio 22,06% Emisón de Obligaciones / Patrimonio 44,12% Fuente: VECONSA. SA. / Elaboración: Class International Rating Proyecciones del Emisor Las proyecciones financieras, en un escenario pesimista para el periodo , arrojan las cifras contenidas en el cuadro que a continuación se presenta y que resume el estado de resultados proyectado de la compañía, de acuerdo al cual, al finalizar el año 2017, ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) reflejaría una utilidad neta igual a USD 0,65 millones. CUADRO 7: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO (USD), ESCENARIO PESIMISTA Rubro Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Gastos administrativos y ventas Depreciación y amortización Participación Empleados Utilidad operativa Gastos financieros Otros ingresos (66.875) Utilidad antes de impuestos Impuestos Utilidad neta Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Las cifras contenidas en el Estado de Resultados proyectado, muestran un comportamiento decreciente en sus ventas, con un 16,59% de decremento en 2015 y 5,25% en 2016 y Los decrementos estimados para las proyecciones corresponden a un escenario pesimista, que considera los últimos eventos ocurridos con las cosechas, especialmente de gandul, y la situación económica actual que vive el país. 9 (Total Activos Deducidos Obligaciones emitidas) / (Total Pasivo Obligaciones emitidas) 11

12 En cuanto a los costos de ventas proyectado, la estructura financiera determina que mantendría una representación sobre las ventas del 84,36% para los años 2016 y 2017 (83,46% para 2015), porcentajes superiores al registrado a septiembre de 2015 (82,23%), aspecto que confirma el carácter conservador de las proyecciones. Lo mencionado conlleva a que la compañía arroje una utilidad bruta decreciente, que pasaría de USD 3,78 millones en el año 2015 a USD 3,21 millones en el año Siempre en el escenario pesimista, los gastos operacionales mantendrían una relación decreciente sobre las ventas desde el 11,28% para 2015 hasta el 9,20% para 2017, con lo que el margen operacional de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) presentaría una tendencia creciente al pasar del 5,26% sobre los ingresos ordinarios en diciembre de 2015, al 6,44% al cierre del año Los gastos financieros, como porcentaje máximo, alcanzarían a representar el 2,52% de las ventas al cierre del periodo proyectado (2017). Finalmente, después de descontar los impuestos de ley, la compañía alcanzaría una utilidad neta para el año 2015 de USD 0,80 millones (3,50% de las ventas) y finalizaría para el año 2017 con una utilidad neta de USD 0,65 millones (3,19% de las ventas). Como parte del análisis de las proyecciones, surge la importancia de determinar el nivel de cobertura brindado por el EBITDA frente a los gastos financieros que la compañía presentaría durante el periodo analizado. En este sentido, existiría de acuerdo al modelo analizado, una cobertura positiva, la misma que pasaría de 15,12 veces en el año 2015 a 3,48 veces en el año Las coberturas señaladas son indicativo de la capacidad de generación de recursos propios que posee la empresa, demostrada ya en las cifras históricas, que le permitiría cubrir sus necesidades y cumplir con sus compromisos, con holgura. GRÁFICO 1: COBERTURA EBITDA VS. GASTOS FINANCIEROS (PROYECTADO), ESCENARIO PESIMISTA Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating El flujo de efectivo, que se divide por actividades, en su primera instancia presenta movimientos de efectivo que se originan por una normal operación de la compañía; a continuación el flujo revela las inversiones de capital que la compañía realizaría; y en el flujo financiero, a más de los compromisos adquiridos y por adquirir con el sistema financiero, se refleja la emisión de papel comercial y los pagos correspondientes. En virtud de lo señalado, la proyección indica que la compañía posee el suficiente flujo de efectivo para hacer frente a las obligaciones que actualmente posee así como las que estima contraer, incluyendo las relacionadas con el proceso de emisión. La compañía reflejaría un nivel de cobertura del flujo antes del pago de capital de la deuda financiera, sobre el pago de dicha deuda, de 1,30 veces en el año 2015, mientras que al cierre de 2017, año en que terminaría de amortizarse la emisión, la cobertura sería de 1,75 veces. CUADRO 8: FLUJO DE CAJA PROYECTADO (USD), ESCENARIO PESIMISTA Descripción FLUJOS EN ACTIVIDADES DE OPERACIÓN Utilidad Neta

13 Depreciación UTILIDAD NETA MÁS NO MONETARIAS VARIACIÓN CUENTAS DEL ACTIVO ( ) Activo financiero / Cuentas por cobrar ( ) Inventario ( ) Activos por impuestos corrientes (19.422) Servicio y otros pagos anticipados Otras cuentas por cobrar VARIACIÓN CUENTAS DEL PASIVO ( ) ( ) ( ) Pasivo financiero ( Cuentas por pagar) (19.338) (22.965) Otras obligaciones corrientes ( ) (58.371) (55.309) Reserva para jubilación patronal y desahucio ( ) (39.614) (37.536) FLUJO UTILIZADO EN OPERACIÓN ( ) Propiedad planta y equipo ( ) - - FLUJO UTILIZADO EN INVERSIÓN ( ) - - Préstamos Bancarios ( ) ( ) Papel Comercial ( ) - FLUJO UTILIZADO EN FINANCIAMIENTO ( ) ( ) Variación neta de caja (72.041) (68.262) Efectivo al principio del periodo EFECTIVO AL FINAL DEL AÑO Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating GRÁFICO 2: COBERTURA FLUJOS 10 VS. PAGO DEUDA FINANCIERA, ESCENARIO PESIMISTA Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Finalmente, la Calificadora realizó un análisis de sensibilidad de los flujos proyectados, en el cual se afecta con variaciones a los parámetros contemplados en la estructuración. El Costo de ventas fue afectado con un incremento promedio del 2,36% a lo largo del periodo proyectado. Como consecuencia de esta afectación, la utilidad neta se redujo en un promedio del 42,87% y los flujos de efectivo se redujeron en un promedio del 55,45%, sin embargo la compañía continuaría generando resultados y flujos positivos, lo que indica que aún tendría la capacidad de generar recursos propios para hacer frente a las obligaciones que se generarían con el presente proceso. Es relevante mencionar que la afectación realizada, sería lo máximo que soportaría el modelo para generar flujos de efectivo positivos, que cubran el pago del capital de los procesos que la compañía va a emitir y los demás compromisos que mantiene vigentes y espera contratar. Comparativo de Resultados Reales vs, lo Proyectado inicialmente Con fecha 03 de enero de 2017 el Gerente General de VECNONSA SA., comunicó que la empresa ECUAVEGETAL S.A. está cancelada desde el 30 de diciembre de 2016, por motivos de fusión por absorción por parte de VENCONSA S.A., y a partir de la fecha de cancelación, los activos y pasivos de ECUAVEGETAL S.A. se 10 (*)Flujo de efectivo final en cada uno de los periodos antes de considerar el pago de capital de la emisión objeto de análisis en el presente estudio. 13

14 transfieren a VENCONSA S.A. Por lo descrito anteriormente, los resultados reales vs los proyectados van a tener ciertas variaciones, tal como se muestra a continuación: Al 31 de diciembre de 2016 las ventas reales de la compañía fueron superiores a las proyectadas, pues registraron un cumplimiento de 232,18%. El costo de ventas por su parte evidenció un cumplimiento similar al de sus ventas, obteniendo un cumplimiento del 233,77%, arrojando así una utilidad bruta superior a lo esperado de USD 7,58 millones (223,65% de cumplimiento). Los gastos operacionales reales alcanzaron las cifras esperadas, ya que el cumplimiento registrado fue de 260,89% con lo cual el margen operacional se vio bastante afectado, obteniendo como resultado USD 2,31 millones, logrando un cumplimiento de 168,62%. Los gastos financieros presentaron un cumplimiento mayor al 400% frente a las cifras proyectadas, lo que arrojó una pérdida tanto en su utilidad antes de impuestos como en su resultado final. Para marzo de 2017, los resultados de la compañía se presentaron superiores a los estimados en un inicio, tal como se puede apreciar a continuación, pues las proyecciones se hicieron en un escenario conservador, es así que las ventas y la mayoría de sus resultados sobrepasaron el 100% del cumplimiento, no obstante, al referirnos al resultado operacional y del período éstos terminaron en pérdida, debido al registro de mayores costos y gastos. CUADRO 9: ESTADO PROYECTADO VS REAL (miles USD) 2016 mar-17 RUBRO Proyectado Real Cumplimiento Proyectado Real Cumplimiento Ventas Netas ,18% ,34% Costos de Venta ,77% ,65% Utilidad Bruta ,65% ,84% Gastos Operacionales ,89% ,04% Utilidad Operacional ,62% 342 (305) -88,18% Gastos Financieros ,85% ,53% Ingresos no Operacionales ,00% ,00% Gastos no Operacionales ,00% Utilidad Antes de Participación de Impuestos ,43% 203 (712) -350,74% Impuesto a la renta y participación trabajadores ,39% ,89% Utilidad (Pérdida) Neta ,30% 158 (842) -532,91% Fuente: ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) / Elaboración: Class International Rating CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. ha analizado y estudiado las proyecciones del estado de resultados, estado de flujo de efectivo y de flujo de caja, presentadas por la empresa en el informe de estructuración financiero, para el plazo de vigencia de la presente emisión, mismas que, bajo los supuestos que fueron elaboradas, señalan que la empresa posee una aceptable capacidad para generar flujos dentro de las proyecciones establecidas con respecto a los pagos esperados así como sobre la base de las expectativas esperadas de reacción del Mercado; adicionalmente, dichas proyecciones señalan que el emisor generará los recursos suficientes para provisionar y cubrir todos los pagos de capital y demás compromisos que deba afrontar la presente emisión, de acuerdo con los términos y condiciones presentadas en el contrato de Papel Comercial, así como de los demás activos y contingentes. Adicionalmente, la calificadora ha constatado en la información recibida y analizada que el emisor hasta la fecha de corte del presente estudio técnico, ha venido cumpliendo de forma oportuna con sus obligaciones con costo, así como con los demás activos y contingentes. Así mismo, la calificadora ha podido observar en la información recibida y analizada, que el emisor ha realizado las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. Por lo tanto CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. está dando cumplimiento al análisis, estudio y expresar criterio sobre lo establecido en los numerales 1.1, 1.2, y 1.4 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera). 14

15 Riesgo de la Economía Sector Real La economía mundial se expandió solamente en un 2,20% en 2016, la menor tasa de crecimiento desde la Gran Recesión del Entre los factores que están afectando el desempeño de la economía mundial se puede mencionar el débil ritmo de la inversión, la disminución en el crecimiento del comercio internacional, el lento crecimiento de la productividad y los elevados niveles de deuda. Así mismo los bajos precios de las materias primas han agravado estos problemas en muchos países exportadores de materia prima desde mediados del 2014, mientras que los conflictos y las tenciones geopolíticas continúan afectando las perspectivas económicas en varias regiones. Los expertos pronostican que el producto bruto mundial se expandirá en un 2,70% en el 2017 y en un 2,90% en el 2018, lo que es más una señal de estabilización económica que un signo de una recuperación robusta y sostenida de la demanda global. Las perspectivas económicas continúan sujetas a significativas incertidumbres y riesgos hacia la baja. En caso de que estos riesgos se materialicen, el crecimiento global sería todavía menor al modesto crecimiento económico que actualmente se proyecta. 11 Ya en la economía ecuatoriana, organizaciones como la Comisión Económica para América Latina (CEPAL), en su informe publicado el 15 de diciembre de 2016, prevé que en el 2017 el Ecuador logre un leve crecimiento de cerca del 0,3% junto con una inflación del 1,5%, luego de que en el 2016, la región registró una contracción de la actividad económica que pasó de 1,7% en 2015 a 2,4% en el 2016, que apunta como motivos de este resultado una débil demanda interna, la inversión y del consumo de los hogares, otros factores que se toman en cuenta en el informe son la baja del precio del petróleo y el terremoto de abril de Los principales indicadores macroeconómicos del Ecuador, determinados al cierre de abril de 2017 o los más próximos disponibles a dicha fecha, se presentan a continuación: CUADRO 10: INDICADORES MACROECONÓMICOS ECUADOR Rubro Valor Rubro Valor PIB (miles USD 2007) 2016 Previsión Inflación anual (Abril 2017) 13 1,09% Deuda Externa Pública como % PIB (Febrero ) 26,3% Inflación mensual (Abril 2017) 0,43% Balanza Comercial (millones USD Marzo ) 51,40 Inflación acumulada (Abril 2017) 0,86% RI (millones USD IV/2017) 3.236,10 Remesas (millones USD) (Diciembre ) 2.602,00 Riesgo país (08-mayo-2017) 665,00 Índice de Precios al consumidor (Febrero 2017) 105,51 Precio Barril Petróleo WTI (USD al 08-mayo-17) 46,43 Tasa de Desempleo Urbano (Marzo 2016) 5,64% Fuente: Banco Central del Ecuador / Elaboración: Class International Rating Producto Interno Bruto (PIB); no existe un consenso sobre el índice de crecimiento económico de Ecuador para el Mientras el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha publicado que la economía local cerrará en - 2,7%, la Cepal y el Banco Mundial consideran que sí habrá un crecimiento positivo del 0,3% y el 0,7%. Localmente, el Banco Central del Ecuador tiene una previsión del 1,42%. En exportaciones se prevé un crecimiento de 11,9%, especialmente por el alza del precio del crudo de USD 35 a USD 42 y las ventas no petroleras como la pesca y manufactura. Con el mayor precio del crudo, la inversión pública ya no se contrae tanto y el plan de inversiones será igual al del 2016, señala el funcionario 14. Al 31 de marzo de 2017 las importaciones totales en valor FOB alcanzaron USD 4.245,7 millones, rubro superior en 15,04% en relación a las compras externas realizadas en marzo 2016 (USD 3.690,51 millones). De acuerdo a la Clasificación de las Importaciones FOB por Uso o Destino Económico (CUODE), al comparar el total a marzo del 2016 y 2017, las importaciones de los siguientes grupos de productos, se incrementaron:

16 combustibles y lubricantes en un 37,08%, materias primas en un 16,89%; bienes de consumo en 10,60%; productos diversos en 22,68%, los bienes de capital en 3,47%. Exportaciones totales.- durante enero y marzo de 2017 las exportaciones totales alcanzaron USD 4.721,10 millones, siendo mayores en 30,16% frente a lo arrojado en su similar periodo en el 2016 (3.627,20 millones). Las exportaciones petroleras, en volumen, durante el periodo de análisis (enero-marzo 2017), incrementaron en 1,38% comparado con el resultado registrado en enero y marzo de 2016, al pasar de ,14 millones de toneladas métricas a ,03 millones de toneladas métricas. En valor FOB, las ventas externas petroleras experimentaron un aumento de 85,98% pasando de USD 896,20 millones a USD 1.666,70 millones. Las exportaciones totales no petroleras registradas a marzo de 2017 fueron de USD 8.314,91 millones, monto superior en 7,66%, respecto al total a marzo del año 2016, que fue de USD 7.723,23 millones. En materia de comercio exterior, desde enero de 2017 rige el acuerdo comercial con la Unión Europea (UE) que se ratificó en diciembre de 2016 y que implica la eliminación de aranceles para la importación de productos como licores, materias primas, bienes de capital, etc., así como para la exportación de flores, brócoli, banano, entre otros. Esto también tiene otros efectos, como la eliminación del cupo a las importaciones de autos o el desmontaje de las salvaguardias en junio de este año. Por otro lado, para febrero del 2017 se tiene previsto que las onzas de oro, que conforman parte de la reserva nacional, que el Banco Central del Ecuador invirtió en Goldam Sachs regresen al país, según el contrato de la transacción 15. Las cifras de producción petrolera del país en lo que va del año 2017 apuntan a cumplir con la reducción acordada el 30 de noviembre pasado por la Organización de Países Exportadores de Petróleos (OPEP). El acuerdo fue bajar 4,45% la producción petrolera de los países miembros, con el fin de impulsar el precio internacional del crudo 16. Es así que la producción diaria de crudo 17 en nuestro país en enero de 2017, en lo concerniente a Empresas Públicas alcanzó un promedio diario de 427,1 mil barriles, de los cuales el 100% perteneció a Petroamazonas EP; la producción de Operadora Río Napo la asumió Petroamazonas EP, mientras que la producción promedio diaria de crudo de las empresas privadas ascendieron a 109,1 mil barriles. La caída del precio del petróleo WEST TEXAS INTERMEDIATE (WTI), que sirve de referencia para la cotización del crudo ecuatoriano, ha sido fuerte y rápida durante las dos últimas semanas. El crudo perdió un 13% de su valor desde inicios de marzo, al caer de USD 55,00 por barril a USD 47,50 a mediados de marzo de De acuerdo a cifras de Indexmundi, el precio promedio a diciembre de 2016 se ubicó en USD 52,61 por barril, mientras que en marzo de 2017 fue de USD 49,58 por barril en promedio 19. GRÁFICO 3: PRECIO PROMEDIO INTERNACIONAL DEL PETRÓLEO Fuente: Indexmundi / Elaboración: Class International Rating Información disponible más reciente en el BCE

17 Desde inicios de 2017, Ecuador está obligado a reducir su producción petrolera debido al acuerdo alcanzado en noviembre pasado en la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), con el objetivo de estabilizar el precio del barril de crudo. La recaudación de impuestos sin contribuciones solidarias al 30 de abril de 2017, sumó USD 4.862,04 millones, siendo superior en un 6,23% frente a lo registrado en su similar periodo de 2016 (USD 4.576,86 millones). Entre los impuestos con mayor aporte a abril de 2017 se destacan: El IVA con USD 2.109,38 millones, seguido de IR (Impuesto a la Renta) (USD 1.880,42 millones), así como el ISD (Impuesto a la salida de divisas) (USD 340,36 millones), el ICE (Impuesto a los Consumos Especiales) (USD 299,46 millones). La inflación anual al 30 de abril de 2017 fue de 1,09% (1,78% en abril de 2016), mientras que la inflación acumulada fue de 0,86% (0,89% a abril de 2016). En diciembre del 2016, el país registró una inflación mensual de 0,16%, dato que refleja una mejora en el dinamismo de precios. En lo que respecta a la inflación por división de productos, las variaciones de precios de tres de las doce divisiones explican el comportamiento del IPC en abril de 2017: Alimentos y bebidas no alcohólicas (1,17%); y, Educación (1,35%). Al analizar la inflación de las divisiones citadas, según su incidencia en la variación de marzo de 2017, se evidencia que aquellos productos que forman parte de la división de Alimentos y bebidas no alcohólicas, que registra una incidencia de 0,2508%, son los que han contribuido en mayor medida al comportamiento del índice general de precios 20. En referencia al salario mínimo vital nominal promedio, se aprecia que al cierre de marzo de 2017, este alcanzó un monto de USD 436,67, mientras que el salario unificado nominal, fue fijado en USD 375,00, el mismo que incrementó en un 2,46% frente al salario unificado nominal del año 2016 (USD 366,00), éste incremento es el más reducido de los últimos nueve años 21. Para la fijación del monto del Salario Básico Unificado los expertos consideraron el 2,3% de promedio de inflación, conforme el informe presentado por la Secretaría Técnica del CNTS. El aumento en el salario unificado nominal va de acuerdo a una reforma laboral impuesta por el Gobierno ecuatoriano, cuyo objetivo es que los salarios progresivamente se equiparen con el costo de la canasta básica familiar, la misma que al mes de febrero de 2017, se ubicó en USD 708,52 22, mientras el ingreso familiar mensual con 1,60 perceptores es de 700,00 dólares sin incluir fondos de reserva, es decir, con una cobertura del 98,79%. La tasa de participación laboral aumenta de 65,8% en diciembre de 2015 a 67,30% en diciembre En este periodo la PEA sube aproximadamente 375 mil personas mientras que en la población en edad de trabajar (PET) aumentó en aproximadamente 297 mil personas, es decir hay una entrada de personas al sistema laboral, que antes estaban en la inactividad. Durante el 2016, la tasa de desempleo a nivel nacional se mantuvo estable fue de 5,20%, cifra que no tiene diferencia estadísticamente significativa con respecto al 4,8% de diciembre A nivel nacional, la tasa de empleo adecuado o pleno durante el 2016 se mantuvo estable en alrededor del 47% a diciembre de La tasa de pobreza a nivel nacional se ubicó en 22,9% en diciembre de 2016, esto representa 13,8 puntos porcentuales por debajo de la tasa registrada en diciembre La tasa extrema de pobreza nacional decreció de 16,5% en diciembre 2007 a 8,7% en el mismo mes del De acuerdo a la información publicada por el Banco Central del Ecuador, las tasas de interés, no han presentado mayores cambios, es así que la tasa pasiva referencial fue de 4,82% para mayo de 2017, mientras que la tasa activa referencial fue de 7,37% existiendo un spread de tasas activas y pasivas referenciales para el mes de mayo de 2017 de 2,55% 24. En lo que respecta a la evolución del crédito en el sistema financiero nacional, durante el cuarto trimestre de 2016, los bancos, mutualistas y sociedades financieras, fueron menos restrictivos en el otorgamiento de créditos, solo para el segmento de vivienda, dado que el saldo entre las entidades financieras menos y más

18 restrictivas, fue positivo; mientras que para consumo el saldo fue negativo (más restrictivo), y para los segmentos productivo y microcrédito, fue nulo 25. El flujo de remesas familiares que ingresaron al país durante el año 2016 sumaron USD 2.602,00 millones, cifra que fue superior en un 9,7% con respecto de lo reportado en el 2015 (USD 2.377,8), este incremento se atribuye a la coyuntura económica de los principales países donde residen los emigrantes ecuatorianos (Estados Unidos de América, España e Italia, entre otros), así como la solidaridad de los migrantes frente al sismo de abril del 2016 en la provincia de Manabí. Las principales provincias que en 2016 concentraron altos montos de remesas familiares fueron: Guayas, Azuay, Pichincha y Cañar cuyo agregado sumó USD 1.944,50 millones que representa el 74,7% de flujo total de remesas. Por otro lado, las provincias de Sucumbíos, Napo, Carchi, Orellana, Bolívar y Galápagos, representaron el 0,6% (USD 15,9 millones) del monto recibido de remesas 26. Los flujos de inversión extranjera directa (IED) en el periodo mostraron un comportamiento ascendente. La IED para el 2015 fue de USD 1.321,5 millones; monto superior al registrado en 2014 (USD millones) en USD 549,7 millones. La mayor parte de la IED en 2015 se canalizó principalmente a ramas productivas como: Explotación de minas y canteras, industria manufacturera, servicios prestados a empresas de comercio. En el tercer trimestre de 2016 la inversión extranjera directa registró un flujo de USD 132,4 millones, cifra superior a lo comparado con el segundo trimestre de 2016 (USD 39,7 millones). Las ramas de actividad en donde más se invertió fueron: Comercio Transporte, Almacenamiento y Comunicaciones, Explotación de Minas y Canteras y Servicios prestados a empresas. Para el mes de marzo de 2017, de acuerdo a información presentada por el Ministerio de Finanzas, el saldo de la deuda externa pública fue de USD ,20 millones, monto que incluye el saldo final más atrasos de intereses, ésta cifra presentó un incremento con respecto a diciembre de 2016 (USD ,3 millones), mientras que el saldo de deuda externa privada hasta diciembre de 2016 fue de USD 8.250,00 millones, evidenciando un incremento frente a lo registrado a diciembre de 2015 (USD 7.517,10 millones) conforme datos reportados por el Banco Central del Ecuador. Asimismo, un punto importante a ser mencionado en este ámbito es que las cuentas públicas, en el caso del Presupuesto del Estado muestran una necesidad de financiamiento de alrededor de USD millones para el 2017, mientras que la deuda externa, recargada por las últimas colocaciones de bonos en el mercado internacional superaría el 40% del PIB 27, considerando que según lo establece la normativa respectiva, el límite legal para la relación deuda/pib es del 40%, la misma que según el BCE y el Ministerio de Finanzas del Ecuador a marzo de 2017, se encontró en 27,3% 28. La acumulación de reservas internacionales en los últimos años ha presentado variables, puesto que el 2014 se redujeron hasta registrar un saldo de USD 3.949,1 millones, situación similar se evidenció al cierre de 2015, pues las RI, registraron USD 2.496,0 millones, determinando que los principales ingresos de la Reserva Internacional son: recaudación de impuestos, exportaciones de petróleo y derivados, emisión de deuda interna, depósitos de los gobiernos locales, desembolsos de deuda externa y exportaciones privadas, entre otros. A abril de 2017 las reservas internacionales registraron un saldo USD 3.236,10 millones 29. La calificación crediticia del país en mercados internacionales, para finales del año 2015, la firma Standard & Poor s redujo la calificación que había otorgado al Ecuador, llevándola de B+ (Positivo) a B, debido a un deterioro de las cuentas fiscales y externas, producto de la caída en los precios del petróleo, así como una mayor tensión entre el gobierno y la sociedad 30. Por otro lado, en una nueva revisión a la calificación crediticia del país en mercados internacionales, la agencia FITCH revisó a negativo desde estable el panorama para la calificación B de Ecuador, por un deterioro de las perspectivas de crecimiento de la economía de uno de los productores más pequeños de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), la entidad

19 calificadora señalo que los indicadores de solvencia externa y liquidez del país sudamericano se han debilitado 31, en la actualidad la calificación crediticia del país no ha variado. En este punto resulta importante mencionar que la calificación crediticia que posee Ecuador ha ocasionado un importante incremento en el riesgo país, lo cual dificulta el conseguir financiamiento en el mercado internacional, manteniendo únicamente la fuente de financiamiento proveniente de China, la misma que en ciertos casos es desfavorable debido a las altas tasas de interés o por la venta futura de petróleo. La economía ecuatoriana se ha visto fuertemente afectada por la caída del precio de las materias primas y la apreciación del dólar, es así que en términos generales, en el mediano plazo la creciente participación y regulación de la actividad económica por parte del Gobierno ecuatoriano genera cierta incertidumbre en su sostenibilidad ya que esta depende en gran medida de sus ingresos petroleros y estos, a su vez presentan una tendencia a la baja, con lo cual la caída del precio del crudo genera incertidumbre, en especial respecto a la inversión y gasto público, lo que obliga a moderar las expectativas de crecimiento Como consecuencia de la baja del precio del petróleo y la apreciación del dólar el panorama externo ha modificado las previsiones relacionadas con la balanza de pagos del país, por lo que el gobierno nacional se vio en la necesidad de aplicar medidas para regular el nivel general de las importaciones y así equilibrar la balanza comercial, aplicando salvaguardas a las importaciones de varios productos. Cabe indicar que en el mes de noviembre de 2015 Ecuador envió a la Organización Mundial de Comercio un cronograma de desmantelamiento progresivo de las salvaguardias a realizarse durante el año , sin embargo con lo sucedido en las ciudades costeras a causa del terremoto ocurrido en el mes de abril de 2016 y debido a la persistencia en las dificultades externas que determinaron la adopción de estas salvaguardias, el Comité de Comercio Exterior (COMEX) decidió diferir por un año más el cronograma de desmantelamiento de las salvaguardias 33, no obstante el Gobierno suavizó las salvaguardias, determinando que la tarifa más elevada de 40% se reduzca al 35% y la 25% al 15%. Con fecha 11 de noviembre de 2016 Ecuador y la Unión Europea (UE) firmaron su acuerdo comercial multipartes 34. El mecanismo comercial permitirá el acceso de la oferta nacional exportable sin aranceles y el acceso a un mercado de 614 millones de personas, se prevé entre en vigencia el 01 de enero de 2017, siempre y cuando se cumpla la ratificación en los legislativos de las partes. Riesgo del Negocio Descripción de la Empresa Con fecha 03 de abril de 1986, mediante Escritura Pública otorgada en la Notaria Décima Cuarta del Cantón Guayaquil, fue constituida la compañía emisora bajo la denominación ECUAVEGETAL S.A., la misma que fue inscrita en el Registro Mercantil del Cantón Babahoyo el 08 de mayo de 1986, con un plazo de duración de 50 años, es decir hasta mayo de Con fecha 03 de enero de 2017 el Gerente General de VECNONSA SA., comunicó que la empresa ECUAVEGETAL S.A. está cancelada desde el 30 de diciembre de 2016, por motivos de fusión por absorción por parte de VENCONSA S.A., y a partir de la fecha de cancelación, los activos y pasivos de ECUAVEGETAL S.A. se transfieren a VENCONSA S.A. Su principal actividad económica es el procesamiento de productos alimenticios, semielaborados y congelados, y se caracteriza por anticiparse a las necesidades del mercado, y gracias a esto la compañía se ha posicionado como líder en la industria de alimentos congelados en el país Si está pensando en hacer uso del mismo, por favor, cite la fuente y haga un enlace hacia la nota original de donde usted ha tomado este contenido. ElComercio.com 19

20 Dentro de su portafolio de productos se encuentran los elaborados y vegetales, respectivamente congelados (IQF), los mismos que mantienen su exquisito sabor y sus propiedades nutritivas, bajo un proceso altamente tecnificado y con una alta responsabilidad y cuidado con el medio ambiente. Los productos que comercializa la empresa son procesados y empacados en la planta de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) con el objetivo de garantizar a sus clientes alimentos inocuos de alta calidad. Una de las características de la empresa corresponde a que su producción se basa en las necesidades de cada uno de los clientes, brindando amplia diversidad de presentaciones, diseños, empaques y el servicio de marca propia para los clientes que deseen productos terminados y tengan la posibilidad de trabajar con su propia marca. ECUAVEGETAL S.A. y de ahora en adelante denominada VECONSA S.A. cuenta con tres establecimientos registrados, los mismos que se encuentran ubicados en la ciudad de Guayaquil. A continuación se presenta el detalle de la ubicación de los establecimientos: CUADRO 11: ESTABLECIMIENTOS Establecimientos Ubicación Establecimiento Matriz GUAYAS / GUAYAQUIL / VIA A DAULE KM 24 S/N Establecimiento Adicional GUAYAS / PEDRO CARBO / VIA SAN ISIDRO-SABANILLA KM 2 S/N Establecimiento Adicional GUAYAS / GUAYAQUIL / VIA A LA COSTA KM 43 S/N Fuente: SRI. GOV.EC / Elaboración: Class International Rating ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) es una compañía que pertenece al Grupo FADESA, determinando que este último tiene más de 40 años de experiencia en el sector industrial. El Grupo FADESA es uno de los mayores conglomerados empresariales líderes en Ecuador. La visión clara de sus fundadores hizo posible el crecimiento del Grupo (ofrecer productos y servicios de alta calidad a un precio competitivo, reinvirtiendo en el país y la sociedad). El Grupo FADESA apoya firmemente el progreso de la industria ecuatoriana, especialmente la industria de alimentos, siendo esta una de las características para ser líder en los sectores en los que se desenvuelve: Pescado en conservas, bebidas y agroindustria. La filosofía de servicio excelente, acompañada de una sólida declaración de negocios y el trabajo en equipo de todos los colaboradores del Grupo FADESA, lo han posicionado como una de las organizaciones líderes locales y regionales. El Grupo FADESA ha fomentado directamente el desarrollo de los productos no tradicionales agrícolas e industriales, los mismos que pueden ser reconocidos en los cinco continentes por sus altos estándares de calidad. Las empresas pertenecientes al Grupo incluyen a: FÁBRICA DE ENVASES FADESA S.A., LA LLAVE SOCIEDAD ANÓNIMA DE COMERCIO, ECUAVEGETAL S.A., TROPICALIMENTOS S.A., LATIENVASES S.A., VECONSA S.A., ECUAIMCO S.A., entre otras. Propiedad, Administración y Gobierno Corporativo Al 31 de marzo de 2017, VECONSA S.A. registró como capital suscrito y pagado una suma de USD , monto que está conformado por acciones ordinarias y nominativas de USD 1,00 cada una. A continuación se evidencia un detalle de lo mencionado: CUADRO 12: ACCIONISTAS Nombre Capital (USD) Participación RODEWAY TRADING INC ,00 99,00% 20

21 ESTERO FINANZIERE CORP. (E.F.C.) ,00 1,00% Total ,00 100,00% Fuente: VECONSA S.A. / Elaboración: Class International Rating Los estatutos de VECONSA S.A. establecen que el máximo órgano de gobierno es la Junta General de Accionistas, mientras que la administración de la sociedad corresponden al Directorio, Presidencia Ejecutiva, Primer y Segundo Vicepresidente, Gerente General, Gerentes y Subgerentes. A través de los cuales se establecen las distintas estrategias y políticas para la normal operación de la empresa. GRÁFICO 4: ORGANIGRAMA DE LA COMPAÑÍA Fuente: VECONSA S.A. / Elaboración: Class International Rating En los siguientes cuadros se puede apreciar a los principales miembros del Directorio de la compañía, cada uno de los integrantes presenta una amplia experiencia en las actividades asignadas, lo que le otorga una ventaja competitiva para la continuidad de su negocio. CUADRO 13: DIRECTORES Y ADMINISTRADORES Cargo Nombre Gerente General Murillo Miranda Guillermo Xavier Presidente Ejecutivo Risquez Gómez Francisco Antonio Vicepresidente Principal Florido Vilaseca Nicolás Fuente: VECONSA S.A. / Elaboración: Class International Rating Empleados Con respecto al nivel de empleados, VECONSA S.A., al 31 de marzo de 2017, registró una nómina conformada por 463 colaboradores distribuidos por áreas como se muestra en el siguiente cuadro: CUADRO 14: EMPLEADOS Área No. empleados Gerencia y Jefatura de Fábrica 15 Administración y Finanzas 4 Bodega 17 Compras e Importaciones 8 Concentrados 14 Congelado 176 Etiquetado 29 Vegetales 45 21

22 Control de Calidad 14 Equipos Compartidos 10 Mantenimiento Eléctrico y Mecánico 22 Recursos Humanos 6 Otros 103 TOTAL EMPLEADOS 463 Fuente: VECONSA S.A. / Elaboración: Class International Rating Adicionalmente, de acuerdo a información de la empresa es importante señalar que la compañía no posee sindicatos ni comités de empresa. Es relevante indicar que VECONSA S.A., cuenta en su nómina con aproximadamente el 6,05% de personas con discapacidad en áreas administrativas y planta. Empresas vinculadas o relacionadas ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) mantiene una vinculación de tipo administrativa, accionaria y además posee participación en el capital de otras sociedades, mismas que se detallan a continuación: CUADRO 15: VINCULACIÓN POR PROPIEDAD y COMERCIAL Empresa Tipo de Relación Ecuabarnices S.A. Accionistas en común Ecuavegetal S.A. Accionistas en común Agricola Oficial S.A. AGROFICIAL Accionistas en común Tropicalimentos S.A. Posee acciones Guamangua Comercial Fábrica de Envases Fadesa S.A. Comercial Chiveria S.A. Comercial Fuente: VECONSA S.A. / Elaboración: Class International Rating CUADRO 16: PARTICIPACIÓN EN EL CAPITAL DE OTRAS SOCIEDADES NOMBRE PROCENTAJE ACCIONARIAL QUE TIENE VECONSA S.A. TROPICALIMENTOS S.A. 80% Fuente: VECONSA S.A. / Elaboración: Class International Rating Gobierno Corporativo ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) a través de sus estatutos, establece los deberes y funciones de las distintas autoridades de la empresa. Se han determinado parámetros para la administración y fiscalización de la compañía, así como atribuciones de la Junta General, Presidente Ejecutivo y Gerente General. Estas determinaciones permiten organizar el seguimiento y control de la gestión administrativa en la empresa. Clientes ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) es una empresa que ha alcanzado un importante posicionamiento en el mercado donde participa. Al 31 de marzo de 2017, su principal cliente nacional es TROPICALIMENTOS con el 33,66% de participación sobre las ventas seguido de 3 empresas internacionales MIC FOODS, GMT CORPORATION y GRACEKENNEDY FOODS (USA) LLC DBA LA FE con el 14,56%, 17,57% y 3,97% del total de ventas, mientras el 30,24% restante corresponde a otros clientes con una participación menor. A continuación se ilustra la participación en las ventas de los clientes principales: 22

23 GRÁFICO 5: CLIENTES PRINCIPALES (MARZO 2017) Fuente: VECONSA S.A. / Elaboración: Class International Rating Los principales canales de distribución son: Distribuidores y Supermercados, anotando además que VECONSA S.A. no posee una política de ventas establecida, puesto que éstas están sujetas al país, cliente, producto y volumen. Es importante mencionar que como políticas de la empresa, en relación a cuentas por cobrar, se ha determinado que todas las recaudaciones por ventas al contado y recuperación de cartera de crédito serán recibidas por el Departamento de Crédito y Cobranzas en cheque y/o transferencia directa a la cuenta corriente previamente determinada. Se ha establecido que no se deberá recibir valores en efectivo, excepto con la autorización del comité o por las ventas que se realicen en la Planta. La cartera presenta una estructura donde prima la cartera por vencer, que representó el 55,01% al 31 de marzo de 2017(66,28% a diciembre de 2016), la cartera vencida entre 1 a 60 días se ubicó en el 43,27% (24,10% a diciembre de 2016) y más de 61 días fue de 1,72% (9,62% a diciembre de 2016). Con lo anterior se puede establecer que la empresa debe poner mayor énfasis en la gestión de cobranza, con la finalidad de evitar un mayor deterioro de la cartera. GRÁFICO 6: ESTRUCTURA DE LA CARTERA (Marzo 2017) Fuente: VECONSA S.A./Elaboración: Class International Rating Proveedores De acuerdo a las características de la industria en la cual se desenvuelve ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) su cartera de proveedores es muy amplia. La principal materia prima que usa la empresa corresponde a los productos agrícolas, especialmente el plátano y el gandul, que son abastecidos por comerciantes del sector del Carmen y de Pedro Carbo, respectivamente. Es importante mencionar que ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) mantiene relaciones comerciales con sus principales proveedores de materia prima por más de 10 años. 23

24 Para el 31 de marzo de 2017 Otros proveedores representó el 85,38% de las compras, seguido de VERA MORA EDISON JUVENAL con el 2,69%, REYVER S.A. con el 2,69% y BRAVO ALCIVAR IRMINA GENOVEVA con el 2,65%. Por otro lado, como Políticas de Cuentas por Pagar la empresa ha establecido que todas las obligaciones adquiridas se cancelarán al vencimiento de las mismas, mediante transferencia o cheques, con excepciones de valores menores a USD 40,00, que se cancelan en efectivo por la cajera de la compañía, siempre y cuando los mismos estén sujetos a pago de contado o factura única del proveedor. Se debe acotar que los costos de sus productos son relativos, puesto que están regulados al precio de mercado, considerando como tope las regulaciones del Gobierno. GRÁFICO 7: PRINCIPALES PROVEEDORES (marzo 2017) Fuente: VECONSA S.A./Elaboración: Class International Rating Política de Precios Según lo reportado por la administración de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.), los precios se dan dependiendo del mercado y cosecha, puesto que no todos los mercados son iguales, ni los productos. Inclusive los precios en ocasiones se dan por oportunidades de mercado. Política de Financiamiento Par el 2013 se observó que la empresa financió sus activos principalmente con pasivos, con el 61,00%. Para el cierre de 2014 el pasivo registró el 44,15% y el 49,05% en el 2015 del financiamiento de activos, lo que implica una participación mayoritaria del patrimonio para estos dos últimos años. Para diciembre de 2016 una vez que se fusionó por absorción, la empresa financió principalmente sus activos con pasivos (53,60% de participación de activos). Al 31 de marzo de 2017, la deuda con costo de mayor representatividad sobre el financiamiento de los activos fue la de corto plazo con el 32,25%, estando compuesta por obligaciones con el sector financiero (74,19%), seguida por deuda con el mercado de valores (25,81%). A continuación, un detalle de lo mencionado. 24

25 GRÁFICO 8: DEUDA FINANCIERA (marzo 2017) Fuente: ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) / Elaboración: Class International Rating Política de Inversiones Las inversiones de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) se han enfocado principalmente en Inventarios y propiedad, planta y equipo. Al 31 de marzo de 2017 los inventarios representaron el 19,76% de los activos de la empresa; Propiedad, planta y equipo representó en su valor neto el 43,47%; y Cuentas por cobrar comerciales el 19,37%; en total estos tres rubros, representan el 82,60% de los activos totales a marzo La empresa ha realizado una inversión sostenida a lo largo de los años, principalmente en instalaciones, edificios maquinaria y equipo que requiere el negocio, y en cuentas por cobrar clientes, lo que ha sustentado el crecimiento de la compañía, permitiendo dar crédito a clientes para contar con más acogida y fidelidad de los mismos. Es importante mencionar que la empresa registra inversiones en acciones de las empresas TROPICALIMENTOS S.A. y AMERIFOODS S.A., que se encuentran registradas a valor razonable. Principales Estrategias ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) enmarca sus operaciones dentro de un gran objetivo, que enfoca sus esfuerzos en alcanzar el crecimiento del negocio, con respeto a las políticas establecidas en el país a través del marco legal establecido. En estas condiciones se busca, a la vez, generar empleo y conseguir el ingreso de divisas a la economía ecuatoriana a través de la exportación de productos. Regulaciones a las que está sujeta la Empresa y Normas de Calidad ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) es una compañía regida por las leyes ecuatorianas y cuyo ente de control es la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros. Asimismo, se encuentra sujeta a la regulación de otros organismos de control como el Servicio de Rentas Internas, el Ministerio de Relaciones Laborales, el Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social, entre otras, a más de leyes específicas como las de contratación pública, defensa del consumidor y propiedad intelectual, entre otras. La empresa opera con un sistema de seguridad alimentaria, el mismo que garantiza la calidad y la inocuidad de sus productos. ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) aplica a sus operaciones, normas de tipo BPM y la certificación FSSC22000:2010 que se enfoca dentro de la Iniciativa Global de Seguridad de Alimentos. Responsabilidad Social y Ambiental El Grupo FADESA, al cual pertenece ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.), maneja actividades relacionadas a la responsabilidad social a través de la Fundación Gabriel Vilaseca Soler, organización sin fines de lucro, que brinda a la comunidad de escasos recursos varios programas educativos, con el objetivo de aportar conocimiento a los sectores donde la educación es escasa. 25

26 La Fundación Gabriel Vilaseca Soler mantiene en la actualidad los siguientes programas de apoyo a los colaboradores, sus familias, industria y sociedad en general: Programa de Educación en Sistemas Informáticos para el público en general: Se dictan cursos de sistemas informáticos y su aplicación (en niveles básico, intermedio y avanzado), ofreciendo además internet a bajo costo en los dos modernos centros de cómputo Gavisol que mantiene la fundación, los que están dotados con más de 300 computadoras. Programas de Educación para los hijos de colaboradores del Grupo Fadesa: Provee de becas a estudiantes de educación primaria. Otorga un premio Reconocimiento al Aprovechamiento a los jóvenes de altos promedios en la secundaria; asimismo, la Beca Gabriel Vilaseca Soler financia la carrera universitaria de los jóvenes e hijos de colaboradores del Grupo que han tenido un alto promedio de desempeño en la educación secundaria, además contribuyen con la educación de niños especiales (programa Especial ). Programas de Apoyo para los colaboradores del Grupo Fadesa: El Programa Compartir, apoya a los colaboradores en caso de requerir aparatos ortopédicos hospitalarios y a los que padecen de enfermedades crónicas; asimismo, el Programa de Orientación Psicológica brinda apoyo para que los trabajadores tengan bienestar psico-emocional. Programas de educación y apoyo para la Industria: En el Programa Centros de Transferencia de Tecnología, cada año la fundación apoya un programa que promueve la relación universidad-empresa; de igual manera, realizan patrocinio a estudiantes del último curso de la Escuela Superior Politécnica del Litoral para su formación y prácticas de universitarios en empresas españolas, con el fin de mejorar las capacidades de liderazgo de los futuros directivos del Ecuador. Programa de solidaridad: Contribuye con la nutrición de niños, jóvenes y ancianos, a través de donaciones especialmente de alimentos que realizan las empresas del grupo, estas donaciones son canalizadas a través de otras instituciones sin fines de lucro. Riesgo Legal Según lo reportado por la administración de la compañía, al 31 de marzo de 2017, ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) mantiene vigente varios procesos judiciales de orden civil, fiscal y laboral por distintas cuantías, mismos que no representan un riesgo legal importante que afecte la operación normal de la compañía. Presencia Bursátil ECUAVEGETAL S.A. (actualmente VECONSA S.A.) ha participado anteriormente en el Mercado de Valores, tal como se muestra a mencionado. CUADRO 17: EMISIONES REALIZADAS ECUAVEGETAL.SA. Saldo de Capital al Instrumento Año Monto Autorizado Monto Colocado Resolución Aprobatoria 31 marzo de 2017 Emisión (USD) (USD) (USD) Primera Titularización de Flujos ECUAVEGETAL 2010 SC-IMV-DJMV-DAYR-G , ,00 Cancelada Papel Comercial ECUAVEGETAL 2016 SCVS-INMV.DNAR , , Emisión de Obligaciones VECONSA S.A SCVS.INMV.DNAR , , Fuente: Superintendencia de Compañías, ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) / Elaboración: Class International Rating Sobre la base de lo analizado y detallado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., opina que es aceptable la calidad y comportamiento de los órganos administrativos del Emisor, la calificación de su personal, sistemas de administración y planificación, además expresa que se observa consistencia en la conformación accionaria y presencia bursátil. Por lo señalado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., ha dado cumplimiento con lo estipulado en los numerales 1.5 y 1.6 del Artículo 18, de la Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores (hoy Junta de Política y Regulación Monetaria y Financiera). 26

27 Eventos Importantes Las Salvaguardas impuestas por el Gobierno ecuatoriano y su impacto económico causado en el país, no han repercutido de la misma manera en la operatividad de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.), ya que su principal materia prima e insumos son adquiridos localmente. De acuerdo al siniestro ocurrido el 16 de abril, la empresa ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) menciona que dicho suceso no afecta significativamente a la empresa puesto que las ventas en las zonas afectadas representan el 1% de los ingresos. En su informe el Representa de los Obligacionistas señala que con fecha 17 de agosto del 2016, la Asamblea de Obligacionistas aprobó la fusión por absorción de la compañía VECONSA S.A., en calidad de absorbente y la compañía emisora ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.), en calidad de absorbida. Con fecha 03 de enero de 2017 el Gerente General de VECNONSA SA., comunicó que la empresa ECUAVEGETAL S.A. está cancelada desde el 30 de diciembre de 2016, por motivos de fusión por absorción por parte de VENCONSA S.A., y a partir de la fecha de cancelación, los activos y pasivos de ECUAVEGETAL S.A. se transfieren a VENCONSA S.A. La reducción de sus inventarios a marzo de 2017 fue ocasionada por el incendio ocurrido en los cuartos fríos de VECONSA S.A. el pasado 24 de enero de 2017, afectando así el volumen de inventario, no obstante, los ejecutivos de la compañía indican que dichas instalaciones estaban aseguradas y en los próximos meses se recuperaría lo perdido. Con fecha 12 de abril de 2017, el Representante de los Obligacionistas emitió su informe de gestión. Situación del Sector 35 El sector agroindustrial es bastante amplio en Ecuador, se abastece de 1,46 millones de hectáreas utilizadas para cultivos permanentes y 0,91 millones para cultivo transitorios 36. Las condiciones climáticas del país, la diversidad de alturas y suelos, y la luminosidad permanente permite que exista una constante cosecha de varios productos y a lo largo de todo el año. El costo de operación en el sector de alimentos y bebidas es bajo en relación a los costos de los otros países de la región; Ecuador cuenta con un promedio de 7% menos de costo que los demás países. Además de un amplio acceso a mercados por convenios que tiene Ecuador y por la fama de sus productos agrícolas. Bajo este contexto, el sector agroindustrial se puede desenvolver cómodamente y en un ambiente en el que se puede dar un constante crecimiento; la variedad de productos permite una mayor oferta de distintos productos e incita a la innovación de productos elaborados con valor agregado. Este sector productivo en el cual se desenvuelve VECONSA S.A. es también uno de los 9 sectores productivos considerados dentro de la estrategia nacional para el cambio de la Matriz Productiva, donde se pretende transformar una economía primaria y extractivista en una diversificada y con valor agregado. Estos sectores se beneficiarán de incentivos específicos con el objetivo de mejorar la productividad y la diversificación. VECONSA S.A. se dedica a la industria de alimentos congelados, pues oferta productos elaborados y vegetales congelados (IQF). Este método de congelamiento (Individual Quick Freezing) permite que tras descongelar el producto no exista perdida de sabor, textura, ni de valor nutritivo; además que no permite el desarrollo de microorganismos y su cambio brusco de temperatura elimina, si existiesen, a microorganismos ya existentes 37. La industria de alimentos y bebidas es una de las más dinámicas e importantes, en Ecuador representa el 39% del PIB y el 35% de las plazas de empleo en el sector manufacturero no petrolero 38. La agroindustria en el país cerró en el 2016 representando el 39,17% del PIB de la industria (industria básica, industria medias y finales, petroquímica y agroindustria), lo que representa un crecimiento de 1,07% con respecto al Se postula una real posibilidad de que el sector agroalimentario sea el eje de desarrollo económico del Ecuador 40 que permita una menor dependencia de exportaciones petroleras y de materias primas Obtenido de: Información de SIIPRO obtenida de:

28 Las exportaciones no petroleras se han visto en constante crecimiento según la información presentada por PRO EUADOR el 20 de marzo de 2017; las exportaciones no petroleras en enero de 2017 crecieron un 14,5% en valor y 14,2% en toneladas con respecto a enero de (se estima un total de 2,000 millones de dólares y 1.8 millones de toneladas según el Banco Central del Ecuador). Las exportaciones no petroleras en enero de 2017 representaron en relación a las exportaciones totales de Ecuador el 64% en dólares y el 35% en toneladas; a comparación del promedio histórico desde el 2008 que es de 49% en dólares y 30% en toneladas, se comienza a marcar una tendencia de mayor participación en las exportaciones no petroleras. La agroindustria tiene varios innovaciones que le permiten desarrollarse, una de las propiedades que contribuye al crecimiento y expansión de este sector de la economía se produce gracias a los beneficios de la congelación, ya que retrasa el deterioro de los alimentos y prolonga su seguridad evitando que los microorganismos se desarrollen y ralentizando la actividad enzimática que hace que los alimentos se echen a perder. Por lo que una de las ventajas de los alimentos congelados radica que solo en ese estado se pueden exportar, por ejemplo: el caso de frutas como piña y el mango son productos que forman parte de la oferta exportable ecuatoriana, pero que en estado fresco no pueden entrar a ciertos mercados como el japonés. Sin embargo, como producto congelado no existe ninguna restricción fitosanitaria que impida el ingreso de estos productos, esto evidencia una ventana para la industria ecuatoriana. 42 Otra ventaja de los alimentos congelados es que los precios y los volúmenes ofertados son mucho más estables que los productos frescos. Cuando los alimentos frescos suben de precio por mal clima, los congelados no se verán afectados mientras aún haya inventario disponible de la cosecha anterior. Los supermercados son quienes localmente comercializan la mayor variedad de estos productos, desde verduras y hierbas congeladas hasta comidas precocinadas o fabulosos helados. Hay ciertas tendencias de los consumidores en este tiempo, donde los alimentos congelados y de rápida preparación son preferidos 43. Sin embargo la aplicación de salvaguardias a los productos importados ha permitido que la producción nacional incremente su participación en la balanza comercial; por otro lado, es importante mencionar que VECONSA S.A. y las demás empresas nacionales que se dedican a la industria de alimentos congelados se ven limitados porque hay condiciones que no favorecen al desarrollo del negocio, ejemplo: problemas con el abastecimiento, pues ciertos productos son cíclicos y por esta razón se ven obligados a importar los productos. Otra limitación es el mercado, específicamente con los proveedores ya que no se pueden hacer convenios o contratos a largo plazo y el negocio se desarrolla en función de la oferta y demanda de los productos, lo que implica que los precios son volátiles. Los sectores donde la empresa desarrolla sus actividades, presentan como barreras de entrada: la necesidad de economías de escala, la necesidad de profesionales especializados y con experiencia en el desarrollo de los productos, la necesidad de fuertes inversiones de capital en maquinaria, tecnología, etc., el acceso a proveedores, altas necesidades de capital de trabajo para la materia prima y para los inventarios, la experiencia y el Know how necesario para incursionar en este sector, el factor climático puesto que su principal materia prima depende de la agricultura. Por su parte, la principal barrera de salida que tiene el sector de transformación de materias primas es la dificultad que pueden tener las empresas para liquidar sus activos altamente especializados o para adaptarlos a otra actividad, por su parte para el sector comercial, los compromisos a largo plazo con clientes y proveedores, representa su gran barrera de salida. Expectativas La industria del sector agroindustrial en el que se desarrolla VECONSA S.A. es uno de los sectores que en los últimos años ha incrementado su participación en el PIB y el que tiene mayor participación respecto a las 41 Fuente:

29 exportaciones no petroleras. Las exportaciones industrializadas según el Banco Central del Ecuador (BCE) han crecido un 28.25% comparando enero de 2016 con enero de La modernización del campo por la vía agroindustrial implica un gran proceso de acumulación de la riqueza en las empresas que se dedican a la industria de alimentos congelados, son productos con mucho potencial; por otra parte el cambio de hábitos alimenticios constituyen una gran oportunidad para el negocio. La tendencia actual potencializa el consumo de alimentos congelados, los mismos que pueden calificarse como productos de conveniencia, ya que mantienen las propiedades nutricionales de los alimentos, son equilibrados, ricos, fáciles de conseguir. Para el 2017, se considera que el mercado interno va a permanecer contraído en el primer semestre por la incertidumbre de las decisiones del nuevo gobierno; por lo que va a existir una mayor oportunidad en las exportaciones. Con el nuevo gobierno se va a seguir impulsando al cambio de la matriz productiva, donde el sector agroindustrial tendrá beneficios para su crecimiento como eje de desarrollo económico. Según el Consultor y Vicepresidente de I&D en Aseptia, hay una oportunidad de mercado en Estados Unidos con Trump que critica el exceso de reglas en la industria de alimentos; donde no va a haber cambios significativos y por posibles restricciones a la inmigración es probable una disminución de mano de obra local que causará un incremento de precios y una escasez de productos; por lo que aparece una oportunidad para satisfacer esta demanda 45, los productos ecuatorianos podrían satisfacer esta demanda con productos de calidad y precio competitivo. Otro factor que aparece en junio de 2017, es la eliminación de salvaguardias y sobretasas. La importación de materias primas va a ser factible y se puede contar con una constante producción que abastezca la demanda nacional e internacional. Además desde el domingo 1 de enero del 2017 rige el acuerdo comercial con la Unión Europea, que permite que el 99,7% de los productos agrícolas y el 100% de los bienes industriales y pesqueros ingresen al bloque sin pagar aranceles 46. Lo que representa una oportunidad de exportación de productos de la agroindustria ecuatoriana. Posición Competitiva de la Empresa Según información proporcionada por la empresa, se identifican algunos principales competidores en el sector que incursiona ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.), aunque no se establecen participaciones aproximadas en el mercado. A continuación se enlistan los principales competidores: CUADRO 18: PRINCIPALES COMPETIDORES (marzo 2017) Empresas % Life 25% Zoigard 4% Fider 2% Agropronto/ Indaliz 3% Fuente: VECONSA S.A. / Elaboración: Class International Rating Las mencionadas empresas procesan y venden el mismo producto: maduro y plátano congelado, sin embargo es importante anotar que ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) mantiene una ventaja competitiva que se refiere a un mayor volumen de producción y venta, acompañado de un adecuado control de calidad en el producto. Finalmente, por considerarse una herramienta que permite visualizar un cuadro de la situación actual de la compañía, es importante incluir a continuación el análisis FODA de ECUAVEGETAL (AHORA VECONSA S.A.), evidenciando los puntos más relevantes tanto positivos como negativos en cuanto a su efecto, así como factores endógenos y exógenos, de acuerdo a su origen

30 FORTALEZAS Apropiada diversificación de productos Personal capacitado Pertenece a un grupo importante de empresas CUADRO 19: FODA DEBILIDADES Sensibilidad a la variación de los costos y precios de la energía eléctrica y combustibles Concentración de clientes en el exterior Buenas relaciones internacionales Cuenta con planes de contingencia para enfrentar posibles crisis operacionales OPORTUNIDADES Crecimiento constante del mercado de sus productos Productos con alta demanda en Estados Unidos y Puerto Rico El gandul, uno de sus principales materias primas es un vegetal de alta resistencia a los distintos factores climáticos AMENAZAS Cambio del comportamiento de consumo del mercado Mayores exigencias fitosanitarias en el país y en los países donde se exporta el producto Nuevas medidas arancelarias por ingreso de productos ecuatorianos en el mercado de Estados Unidos y Puerto Rico Llegar a ser líder en la exportación de gandul congelado Riesgo operacional Fuente: ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) / Elaboración: Class International Rating El riesgo operacional comprende la posibilidad de que el resultado económico y los flujos de una compañía se vean afectados al encontrarse expuesta a ciertos aspectos o factores de riesgo asociados con su recurso humano, competencias técnicas, procesos, la tecnología que utiliza, sucesos naturales, el manejo de la información, entre otros. La operación de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) se expone principalmente a riesgos de tipo exógeno, por lo que, considerando la vulnerabilidad de sus activos, especialmente de sus equipos, inventarios e infraestructura, contrató una póliza de seguro en el ramo de Multiriesgo Industrial, misma que se encuentra vigente hasta agosto de 2017 y que incluye las siguientes coberturas: Incendio y líneas aliadas Robo Equipos Electrónicos Rotura de Maquinaria Lucro cesante por incendio y rotura de maquinaria. Adicionalmente, la empresa cuenta con una póliza de seguro en el ramo de Responsabilidad Civil la cual se encuentra vigente hasta la misma fecha mencionada anteriormente. El manejo de información precisa de un cuidado especial en la industria en la que se desenvuelve ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.), es así que, se realizan diariamente respaldos de la información generada en Cintas, CD o DVD, estos medios de respaldo permanecen en la compañía durante 15 días y luego se envían a un casillero del banco contratado para este servicio por un mínimo de 3 años. En los respaldos se incluirá toda la información relevante para las compañías, excepto los de carácter utilitario o aplicativos de terceros, debido a que la empresa cuenta con los medios magnéticos originales de los programas. En caso de que exista algún proceso que requiera de manera especial la utilización de los servidores, el responsable de realizar el proceso de respaldos es el administrador de red o especialista designado. Por otro lado, se debe mencionar que el abastecimiento de materias primas es un procedimiento importante para este tipo de industrias, ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) cuenta con la ventaja de mantener relaciones comerciales de muchos años con sus proveedores, a la vez que el país tiene a su disposición un amplio número de productores agrícolas por lo que presenta un poder de negociación positivo. Otro riesgo que se afecta la actividad de la empresa es el relacionado con el factor climático, que resulta muy difícil de predecir y que afecta directamente a la materia prima que utiliza la compañía, pues proviene de la producción agrícola cultivada por sus proveedores. 30

31 Riesgo Financiero El análisis financiero efectuado a ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.), se realizó en base a los informes financieros auditados de los años 2013, 2014 y 2015, junto al informe financiero auditado del 2016 perteneciente a VECONSA S.A. (empresa que absorbió a ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.), y su Estados de Situación Financiera y Estado de Resultados integrales internos no auditados del 31 de marzo de 2017 y marzo de 2016 sin notas a los estados financieros. Análisis de los Resultados de la Empresa A finales del año 2016 la empresa ECUAVEGETAL S.A. fue absorbida por VECONSA S.A., por lo tanto diciembre de 2016 y marzo de 2017 se presenta otra realidad en la compañía. Los ingresos de ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) registraron crecimientos anuales comprendidos entre los periodos , al pasar de USD 27,07 millones en 2013 a USD 27,91 millones en 2015, no obstante los incremento generados en la empresa tuvieron una desaceleración a partir del año 2014, que se dio principalmente por la afectación en la zafra de uno de sus principales productos como es el gandul, dando como resultado que la empresa cuente con el producto necesario para atender las necesidades de sus clientes durante los primeros meses del año Al 31 de diciembre de 2016 ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VECONSA S.A.) registró un total de ingresos USD 50,28 millones, monto superior en 80,16% frente a lo reportado en diciembre de 2015, producto de la fusión por absorción entre ECUAVEGETAL S.A. y VECONSA S.A. realizada el 13 de diciembre del 2016 (VECONSA S.A., en calidad de absorbente y la compañía emisora ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.), en calidad de absorbida). Al 31 de marzo de 2017, la compañía registro un total de USD 7,00 millones, rubro superior en 28,39% frente a lo arrojado en su similar de 2016 (USD 6,45 millones), producto de la absorción mencionada anteriormente. Las ventas se concentraron principalmente en el Gandul y el Maduro. La estructura de los ingresos ordinarios de la empresa por línea de productos, se refleja más real en el año 2014, en razón de que en 2015 fue un año atípico por el antecedente ya expuesto. Indudablemente la principal línea que comercializa la empresa es el gandul, con el 50,73% de los ingresos ordinarios en 2014 y 50,06% en el Las dos principales líneas, gandul y vegetales representan el 76,03% de los ingresos ordinarios del año Al 31 de diciembre de 2016 VECONSA S.A. registro en ventas de gandul una concentración de 30,75% del total de ingresos, seguidas por las ventas de maduro representaron el 24,60% de los ingresos ordinarios. Para el 31 de marzo de 2017 las ventas presentaron una concentración del 22,01% en la línea de negocio maduro, seguida de vegetales con el 16,49% de los ingresos. Los costos de ventas presentaron una tendencia creciente en términos monetarios hasta el año 2014, pasando de USD 22,89 millones (84,55% de los ingresos) en 2013 a USD 23,11 millones (84,33% de los ingresos) para el 2014, mientras que para el año 2015 se registró un decrecimiento de 1,28% (USD 22,81 millones, representando el 81,745 de los ingresos). Al 31 de diciembre de 2016 los costos de venta registraron una participación del 84,93% (USD 42,71 millones), evidenciando un crecimiento frente a su año previo debido a la fusión por absorción entre ECUAVEGETAL S.A. y VECONSA S.A. realizada el 13 de diciembre del Para marzo de 2017 los costos de ventas registraron una participación del 91,63% (USD 6,41 millones). Por lo mencionado anteriormente, el margen bruto de la empresa registró una tendencia creciente para todo el periodo analizado ( ), pasando de un 15,45% a un 18,26% sobre los ingresos. Mientras que al 31 de diciembre de 2016 registró una participación del 15,07% sobre el total de los ingresos (8,37% en relación de sus ingresos a marzo de 2017). 31

32 La participación de los gastos operacionales, respecto a los ingresos ordinarios fue fluctuante con 8,43% en 2013, 9,19% en 2014 y 9,36% para Para diciembre de 2016 los gastos operacionales obtuvieron una participación del 10,48% en relación a los ingresos y al 31 de marzo de 2017 fue de 12,72%. Es importante señalar que, por la implementación de las NIIF s, la empresa a partir del año 2011 registró el rubro de participación de trabajadores sobre utilidades como un gasto operacional, lo cual afecta al valor contable de la utilidad operacional. Los gastos financieros tuvieron una representación fluctuante sobre los ingresos ordinarios de la empresa, desde el 2,23% en 2013, 2,46% en 2014 y 1,20% en 2015, la disminución presentada en el último año se originó debido a la cancelación de la Titularización de Flujos que tenía la empresa. Para diciembre de 2016 los gastos financieros obtuvieron una participación importante debido a que la empresa ECUAVEGETAL S.A. se fusionó por absorción con VECONSA S.A., con esto también adquirió todas sus obligaciones financieras (3,00% del total de los ingresos). Para marzo de 2017, su participación fue del 5,04% en relación a sus ingresos. Luego del pago de impuestos, el margen neto frente a las ventas registró valores fluctuantes durante el periodo analizado, pasando de 4,29% en 2013 a 3,89% en 2014 y 5,13% en 2015, disminución que obedece a la reducción presentada en los gastos financieros. A diciembre de 2016, la compañía registró una pérdida neta que significó el 2,23% de los ingresos, debido al incremento de sus gastos financieros y otros ingresos / egresos no operaciones. Para marzo 2017, la compañía nuevamente registró una pérdida neta que representó el 12,03% de los ingresos. GRÁFICO 14: UTILIDAD OPERACIONAL E INGRESOS Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: VECONSA S.A. (ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.)) / Elaboración: Class International Rating Indicadores de Rentabilidad y Cobertura La rentabilidad de la empresa sobre el activo y patrimonio presentaron una tendencia creciente hasta el año 2015, producto del comportamiento al alza de su utilidad neta. Para diciembre de 2016 y marzo de 2017, la compañía no registró rentabilidad alguna debido a las pérdidas registradas para dichos periodos. 32

33 CUADRO 20, GRÁFICO 15: RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO Y PATRIMONIO Ítem ROA 4,51% 5,37% 5,82% -2,18% ROE 11,56% 9,61% 11,43% -4,70% Ítem mar-16 mar-17 ROA 0,35% -1,82% ROE 0,55% -3,67% er 2do 3er 4to Este Oeste Norte Fuente: VECONSA S.A. (ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.)) / Elaboración: Class International Rating En vista de que el EBITDA (acumulado) parte de la utilidad operacional, se presenta un comportamiento variable. Es así que para el año 2014 registró una baja, pasando de USD 2,37 millones (8,75% de los ingresos) a USD 2,20 millones (8,03% de los ingresos) debido al incremento de gastos operacionales, posteriormente presentó un crecimiento de 38,59% para 2015 al sumar USD 3,05 millones (10,93% de los ingresos) y para diciembre de 2016 llego a sumar USD 3,23 millones (6,43% de los ingresos). Al 31 de marzo de 2017 no se registró EBITDA (acumulado) debido a la pérdida operativa registrada para ese periodo. CUADRO 21, GRÁFICO 16: EBITDA Y COBERTURA DE GASTOS FINANCIEROS (miles USD) Ítem EBITDA Gastos Financieros Cobertura EBITDA/ Gastos Financieros 3,93 3,26 9,08 2,15 Ítem mar-16 mar-17 EBITDA Gastos Financieros Cobertura EBITDA/ Gastos Financieros 2,68-0, er 2do 3er 4to Este Oeste Norte Fuente: VECONSA S.A. (ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.)) / Elaboración: Class International Rating El EBITDA (acumulado) ofrece una cobertura positiva sobre los gastos financieros para todos los periodos bajo análisis (con excepción de marzo 2017), evidenciando así una cobertura para el año 2016 de 2,15 veces, lo cual es indicativo que la generación de recursos propios de la empresa es aceptable para cubrir sus necesidades y cumplir con sus compromisos. Capital Adecuado Activos Los activos totales de la compañía presentaron fluctuaciones en el periodo analizado ( ). Para el año en el 2014 existió una disminución de 22,92% frente al periodo anterior (USD 25,76 millones), pues registró USD 19,86 millones, debido principalmente al decrecimiento del activo corriente específicamente en los inventarios, en razón de la pérdida de la mayor parte de la zafra de gandul siendo el principal producto de venta para la empresa. Para el año 2015, los activos totales crecen a USD 24,58 millones frente a lo arrojado en su similar de 2014, producto del incrementó del rubro Cuentas por Cobrar relacionadas, efectivo y equivalentes de efectivo. 33

34 A diciembre de 2016 el activo total, después de la fusión por absorción de VECONSA S.A. a ECUAVEGETAL S.A., registró un valor total de activos de USD 51,27 millones, en donde la mayor concentración se presentó en los activos corrientes con una participación del 59,61%, siendo su cuenta más representativa la de inventarios. A marzo de 2017 el total de activos tuvo una disminución del 9,88% frente a diciembre de 2016, debido a una reducción de sus inventarios (35,27%), ocasionada por el incendio ocurrido en los cuartos fríos de VECONSA S.A. el pasado 24 de enero de 2017, afectó el volumen de inventario, no obstante, los ejecutivos de la compañía indican que dichas instalaciones estaban aseguradas y en los próximos meses se recuperaría lo perdido. Los activos se concentran en aquellos de tipo corriente, cuya representación sobre los activos totales en el 2014 disminuyeron al 76,12% (85,08% en el 2013), como efecto de la baja en inventarios, posteriormente vuelve a crecer ligeramente con 79,96% en 2015 y para diciembre de 2016 la participación fue de 59,61% (54,56% del total del activo a marzo de 2017). La cuenta más representativa de los activos corrientes son los inventarios; sin embargo, presenta una tendencia decreciente desde el 46,98% de los activos totales en 2013 hasta el 27,51% en 2016 (19,76% en marzo de 2017). La reducción de sus inventarios a marzo de 2017 fue ocasionada por el incendio ocurrido en los cuartos fríos de VECONSA S.A. el pasado 24 de enero de 2017, afectando así el volumen de inventario, no obstante, los ejecutivos de la compañía indican que dichas instalaciones estaban aseguradas y en los próximos meses se recuperaría lo perdido. La empresa mantiene una garantía aduanera en favor del Servicio Nacional de Aduanas del Ecuador, sobre los productos terminados destinados para la venta en el exterior. Luego de Inventarios, los activos corrientes estuvieron principalmente representados por cuentas por cobrar clientes, que presentaron una tendencia creciente desde el 18,15% de los activos totales en 2013 hasta el 19,53% en 2015 y para diciembre de 2016 disminuyen su porcentaje de participación a 11,98% (al 31 de marzo de 2017 la participación fue de 6,13% sobre el total de ingresos). Los activos no corrientes, se encuentran representados principalmente por Propiedad, planta y equipo, los cuales en promedio ( ) representaron el 15,99% de los activos totales. Para diciembre de 2016 significaron el 38,71% de los activos totales (43,47% a marzo 2017). Los estados financieros revelan adiciones continuas al valor bruto de Propiedad, planta y equipo, indicativo de la permanente inversión que realiza la empresa en su capacidad productiva, los rubros en los que principalmente ha invertido la empresa durante el periodo analizado son Edificios e instalaciones y Maquinaria y equipos. Dentro de los activos no corrientes se contempla también el rubro inversiones en acciones, que correspondió a la compañía TROPIALIMENTOS S.A. y también se evidencia como VECONSA S.A. por absorción con ECUAVEGETAL S.A. por lo que a diciembre de 2016 incremento dicha cuenta. Pasivos Los pasivos totales de la empresa presentaron un comportamiento variable, pasando de sumar USD 15,72 millones en 2013 (61,00% frente a los activos totales) a USD 8,77 millones en el 2014 determinando un decrecimiento drástico de -44,21% (44,15% de los ingresos) principalmente por la disminución del pasivo corriente específicamente en el rubro a préstamo-obligaciones bancarias. Para el 2015 el pasivo total vuelve a crecer en 37,51% comparado al año previo con la suma de USD 12,06 millones (49,05% frente al Total de Activos). A diciembre de 2016 el pasivo total fue de USD 27,48 millones representando el 53,60% del total de activos, en donde su cuenta más representativa fue la de préstamos a corto plazo (27,22% de los activos) evidenciando la absorción de ECUAVEGETAL S.A. por parte de VECONSA S.A. Para marzo de 2017 el pasivo total sumó USD 23,26 millones el cual representó el 50,33% de los activos. 34

35 A lo largo del periodo analizado la deuda financiera, que incluyó obligaciones con el sistema financiero y con el Mercado de Valores, constituyó el principal componente de los pasivos, es así que al 31 de diciembre de 2016 financió el 37,36% de los activos (36,68% a marzo 2017). Los pasivos que mayormente han participado en el financiamiento de los activos de la empresa son aquellos de tipo corriente, con una tendencia decreciente, ubicándose en el 2013 con el 57,71%; mientras que a diciembre de 2014 los pasivos corrientes financiaron el 39,41% de los activos, el descenso se explica por la cancelación de la titularización y la disminución de la operación, que exigió menor endeudamiento, por otra parte para el año 2015 la representación fue de 45,39%. A diciembre de 2016 la representación del pasivo corriente frente a los activos fue de 45,45% (41,22% a marzo de 2017). Los pasivos a largo plazo incluye saldos de la titularización hasta el cierre de 2012, pasivo por impuesto diferido y obligaciones sociales, este último rubro se constituye en el principal del pasivo no corriente a diciembre de 2015, con una representación del 2,70% de los activos totales, mientras a diciembre de 2016 las obligaciones con el Mercados de Valores a largo plazo representaron el 4,00% del total de activos (4,44% de los activos al 31 de marzo del 2017). Patrimonio El total del patrimonio presenta una tendencia creciente, que básicamente se da en función de los resultados acumulados de la empresa, precisamente el rubro más representativo del patrimonio, cuya participación en el financiamiento de los activos creció desde el 13,19% en 2013 hasta el 19,89% en Para diciembre de 2016 su valor monetario se incrementó debido a la fusión por absorción de ECUAVEGETAL S.A. por parte de VECONSA S.A., pero su porcentaje de participación fue de 16,22% en relación al activo (18,58% a marzo de 2017). Es importante señalar que dentro del rubro reservas se encuentran las reservas por superávit de inversiones, resultado de valuaciones de inversiones en asociadas a valor de mercado, si bien el saldo acreedor de esta cuenta no puede distribuirse como dividendo puede ser capitalizado o utilizarse para compensar pérdidas. Durante el periodo analizado, la compañía ha realizado varios aumentos de capital, el primero fue de USD 0,50 millones en el 2014 y otro en 2015 por USD 0,88 millones. Para diciembre de 2016, el capital social sumó USD 9,27 millones (18,07% de los activos), luego de haberse ubicado en USD 4,13 millones (16,80% de los activos) en 2015, producto de la fusión por absorción de ECUEVEGETAL S.A. por parte de VECONSA S.A. Flexibilidad Financiera A lo largo del periodo analizado registra índices de liquidez, de razón corriente, superiores a la unidad y consecuentemente valores positivos de capital de trabajo, lo que indica que la empresa contó con recursos de corto plazo suficientes para hacer frente a los pasivos del mismo tipo. Debido a la relevancia que tienen los inventarios dentro de los activos corrientes de la empresa los índices de liquidez inmediata se ubicaron por debajo de la unidad (excepto en el año 2015). En función de lo anterior, la compañía muestra un capital de trabajo positivo durante el periodo analizado, es así que al 31 de marzo de 2017, ascendió a USD 6,17 millones (USD 7,26 millones a diciembre de 2016) y representó el 13,34% de los activos totales (14,15% a diciembre de 2016). 35

36 Ítem CUADRO 22, GRÁFICO 16: NIVEL DE LIQUIDEZ (miles) Activo Corriente Pasivo Corriente Razón Circulante 1,47 1,93 1,76 1,31 Liquidez Inmediata 0,66 0,97 1,16 0,71 Ítem mar-16 Mar-17 Activo Corriente Pasivo Corriente Razón Circulante 2,32 1,32 Liquidez Inmediata 1,48 0, er 2do 3er 4to Este Oeste Norte Fuente: ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) / Elaboración: Class International Rating Indicadores de Eficiencia La compañía presentó un periodo de cobro para el cierre de 2014 de 89 días el cual se incrementó en el 2015 a 130 días y para diciembre de 2016 disminuyó a 96 días; para marzo 2017 se ubicó en 115 días, tiempo en el cual la empresa hace efectivos los cobros de sus ventas a crédito. El indicador de plazo de proveedores, es decir el financiamiento que registró la compañía por parte de sus proveedores, presentó variaciones con un promedio para los cortes anuales de 11 días, lo cual representa un descalce promedio de aproximadamente 90 días entre el periodo de cobros y el plazo de proveedores. A marzo 2017 el descalce se situó en los 91 días. Por otro lado, el indicador de duración de existencias mostró una tendencia descendente hasta 2015 cuando se ubicó en 108 días, luego de haber registrado 193 días en diciembre de 2013, pero para diciembre de 2016 se incrementó a 121 días (128 días para marzo 2017). Comparando el tiempo del periodo de pago a proveedores frente a la suma del tiempo de periodo de cobros de cartera más el tiempo de la duración de existencias, se tiene que la empresa muestra un descalce de 199 días al término de 2016 y 219 días para marzo de 2017, lo cual implica que la empresa debe recurrir a otras fuentes diferentes para cubrir estos días de operación. Indicadores de Endeudamiento, Solvencia y Solidez ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) presenta una aceptable estructura financiera, con un moderado nivel de endeudamiento, registrando un apalancamiento de 1,56 veces en 2013 y 0,96 veces para el cierre de Para diciembre de 2016, se evidenció un crecimiento del endeudamiento, al registrar un indicador de 1,16 veces (1,01 veces a marzo 2017). GRÁFICO 18: NIVEL DE APALANCAMIENTO Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: ECUAVEGETAL S.A. (AHORA VENCONSA S.A.) / Elaboración: Class International Rating 36