Todo lo que necesita saber sobre la renta fija

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1 Your Global Investment Authority Todo lo que necesita saber sobre la renta fija Conceptos básicos de inversión Valor nominal El valor de un bono según se indica en el propio título. Representa, asimismo, el importe que se devolverá al tenedor del bono cuando el bono alcance su vencimiento. Cupón El tipo de interés de un bono en el momento de su emisión. En EE. UU. el pago de cupones se suele realizar con una frecuencia bianual, mientras que en Europa predominan los pagos anuales. Vencimiento El plazo restante hasta la fecha de amortización del bono. Un bono con «vencimiento a 10 años» será amortizado por el emisor al cabo de 10 años. El de renta fija es, con creces, el mayor mercado de valores mobiliarios del mundo 1, y ofrece una gama prácticamente ilimitada de opciones de inversión. Muchos inversores están familiarizados con aspectos concretos del mercado, pero el progresivo aumento del número de productos hace que resulte difícil mantenerse al día de las novedades, incluso para los expertos. Aun cuando dediquemos gran parte del tiempo a analizar las previsiones macroeconómicas y cómo dichas previsiones afectarán a sectores específicos del mercado de renta fija, es necesario empezar por responder una pregunta más básica: qué es un bono? En este artículo, explicamos las variables fundamentales del mercado de renta fija esto es, los precios y los tipos de interés, los riesgos asociados a toda inversión en renta fija, y el papel que tradicionalmente han desempeñado los bonos en una cartera. A continuación, exploraremos los diversos sectores que conforman el mercado, así como las ventajas que puede aportar la renta fija en el contexto de una estrategia de inversión amplia.

2 Suspensión de pagos Un emisor se declara en suspensión de pagos cuando no puede hacer frente a la totalidad de sus obligaciones de pago respecto de un bono (ya sea del cupón o del valor nominal). La suspensión de pagos suele producirse tras la quiebra de un emisor. Precio El precio de mercado de un bono es el valor descontado de sus flujos de caja futuros, incluidos los pagos de cupones y del principal. Los precios negociados de los bonos se presentan como un porcentaje de su valor nominal. Rendimiento El término «rendimiento» hace referencia normalmente al rendimiento al vencimiento, que representa la rentabilidad anual media de un bono que se puede obtener si se mantiene en cartera hasta su vencimiento. El «rendimiento actual», por su parte, representa los ingresos por intereses anuales del bono. Características esenciales de un bono En primer lugar, un bono es un préstamo que el comprador, o tenedor del bono, realiza al emisor del mismo. Los gobiernos, las empresas y las administraciones locales emiten bonos cuando necesitan captar capital. Al adquirir un bono del Estado, estamos prestando dinero al Gobierno del país en cuestión. Al adquirir un bono de empresa, estamos prestando dinero a esa compañía. Al igual que en un préstamo, un bono paga intereses periódicamente y reembolsa el principal en una fecha preestablecida. Supongamos que una empresa desea construir una nueva fábrica valorada en US$ 1 millón, y decide emitir un bono para ayudar a sufragar el coste de construcción. La empresa podría decidir colocar entre los inversores bonos de US$ cada uno. En este caso, el «valor nominal» de cada bono es US$ La empresa a la que en adelante denominaremos «emisor» establece un tipo de interés anual, también llamado «cupón», y un plazo de amortización del capital o principal, es decir, el US$ 1 millón. Al fijar el cupón, el emisor tiene en cuenta el entorno de tipos de interés, a fin de garantizar que el cupón sea competitivo frente a los demás bonos comparables y resulte atractivo para los inversores. Nuestra empresa hipotética podría decidir vender bonos a cinco años con un cupón anual del 5%. Al finalizar el quinto año, el bono alcanza su «vencimiento» y la empresa devuelve los US$ de valor nominal a cada tenedor de bonos. El plazo que ha de transcurrir para que el bono alcance su vencimiento puede desempeñar un papel importante en el grado de riesgo, así como en la rentabilidad potencial, que puede esperar la persona que invierta en él. Un bono de US$ 1 millón amortizado al cabo de cinco años suele considerarse como de menor riesgo que un bono equivalente con un plazo de amortización de 30 años, ya que hay muchos factores que pueden afectar negativamente a la capacidad del emisor para hacer frente a los pagos a los tenedores del bono durante el periodo de 30 años. El riesgo adicional asociado al mayor vencimiento de un bono está directamente relacionado con el tipo de interés, o cupón, que el emisor paga sobre el bono. Es decir, un emisor pagará un tipo de interés más alto sobre un bono a largo plazo. Por tanto, los inversores podrán acceder a rentabilidades potenciales superiores con bonos a largo plazo, aunque, a cambio, deberán asumir un riesgo adicional. Cada bono lleva también asociado cierto riesgo de que el emisor se declare en «suspensión de pagos», es decir, no reembolse el capital íntegro del préstamo recibido. Agencias independientes de rating de crédito analizan el riesgo de impago de la mayoría de los emisores de bonos, y publican sus calificaciones de solvencia en los principales diarios financieros. Estos ratings o calificaciones no solo ayudan a los inversores a evaluar el riesgo, sino que determinan el tipo de interés aplicable a cada bono. Un emisor con un rating de crédito elevado pagará un menor tipo de interés que otro con un rating de crédito bajo. De nuevo, los inversores que adquieran bonos con ratings de crédito bajos podrán acceder a rendimientos potencialmente superiores, pero deberán soportar el riesgo adicional de impago por parte del emisor del bono considerado. 2 INVESTMENT BASICS TODO LO QUE NECESITA SABER SOBRE LA RENTA FIJA

3 Qué determina el precio de un bono en el mercado secundario? Después de emitidos, los bonos pueden cotizar en el mercado secundario. Cuando un bono cotiza en el mercado secundario, su valor está determinado por dos variables: el precio y el rendimiento. Obviamente, un bono debe tener un precio al que transmitirse (véase el apartado Funcionamiento de los precios de mercado de los bonos). El rendimiento de un bono, o «yield», es la rentabilidad efectiva anual que un inversor puede obtener si mantiene en cartera el bono hasta su vencimiento. El rendimiento depende, por tanto, del precio de compra del bono y del cupón. Cuando los tipos de interés aumentan: Los precios bajan Los rendimientos suben Cuando los tipos de interés descienden: Los precios suben Los rendimientos bajan secundario. Por el contrario, si los tipos de interés muestran tendencia al alza, los bonos antiguos pierden valor ya que, en términos relativos, sus cupones son bajos, por lo que cotizarán con «descuento» en el mercado. Funcionamiento de los precios de mercado de los bonos En el mercado, los precios negociados de los bonos se presentan como un porcentaje de su valor nominal. La forma más sencilla de comprender los precios de los bonos es añadir un cero al precio que se negocia en el mercado. Así, si un bono se negocia, por ejemplo, a 99, su precio es US$ 990 por cada US$ de valor nominal y se dice que el bono cotiza con «descuento». Si el bono se negocia a «101», significa que cuesta US$ por cada US$1.000 de valor nominal, y en ese caso cotiza con «prima». Si el bono se negocia a «100», significa que cuesta US$ por cada US$1.000 de valor nominal, situación que se describe como cotizar «a la par». «Par» es otro término que se emplea para referirse al valor nominal. Valor nominal: Precio negociado: recio de mercado: El bono cotiza: El precio de un bono se mueve siempre en dirección contraria a su rendimiento, tal y como se ilustra más arriba. Esta característica distintiva del mercado de bonos se entiende más fácilmente si pensamos que el precio de un bono refleja el valor de los ingresos periódicos en forma de intereses, o cupones, percibidos por su tenedor. Cuando la dinámica de los tipos de interés y, más concretamente, de los tipos de interés de la deuda pública es bajista, los bonos de mayor antigüedad de cualquier clase adquieren más valor debido a que fueron vendidos en un entorno de tipos de interés más altos y, por tanto, pagan cupones superiores. Los inversores que poseen bonos antiguos pueden cobrar una «prima» al venderlos en el mercado US $ US $1.000 «A la par» US $ US $1.020 Con «prima» US $ US $970 Con «descuento» US $ US$ Con «descuento» Expresado de manera simplista, tipos de interés al alza se consideran «malos» para los inversores en renta fija, ya que los nuevos bonos que se emitan pagarán a los inversores un tipo de interés superior al de los bonos antiguos, por lo que estos últimos tenderán a depreciarse. Con tipos de interés a la baja, en cambio, los bonos antiguos pasarán a pagar unos tipos de interés comparativamente mayores que los bonos nuevos, lo que permitirá a sus propietarios venderlos con prima en el mercado. TODO LO QUE NECESITA SABER SOBRE LA RENTA FIJA INVESTMENT BASICS 3

4 Duración La duración mide el riesgo de tipos de interés de un bono y se expresa en años. Cuanto mayor sea la duración de un bono, más sensible será el precio del bono a las variaciones de los tipos de interés. Punto básico Un punto básico es 1/100 de un punto porcentual; es decir, 100 puntos básicos equivalen a un uno por ciento. Las variaciones de los rendimientos de los bonos suelen expresarse en puntos básicos. Por ejemplo, una caída de los rendimientos de los bonos del 5% al 4,5% representa un descenso de 50 puntos básicos. Las rentabilidades también pueden expresarse en puntos básicos. Aunque a corto plazo esto es así, conviene tener presente la perspectiva a largo plazo: en su condición de tenedor de bonos, usted desea obtener la mayor rentabilidad que pueda (para un nivel definido de tolerancia al riesgo). Un entorno de tipos de interés al alza puede, en la práctica, favorecer la rentabilidad de una cartera de bonos a lo largo de un periodo de tiempo dilatado, por cuanto los fondos reembolsados por los bonos al llegar su vencimiento se reinvertirán en bonos con mayores rendimientos. A la inversa, unos tipos de interés a la baja, aunque favorables para los tenedores de bonos en el corto plazo, implican que los fondos procedentes del vencimiento de los bonos tendrán que reinvertirse en nuevos bonos con tipos de interés inferiores, lo que se traducirá probablemente en una reducción de la rentabilidad a largo plazo. Medida del riesgo de un bono: qué es la duración? Una vez asumido que el precio de un bono se mueve en dirección contraria al rendimiento, analicemos un poco más a fondo la relación precio-rendimiento. Cómo sabemos cuál será el grado de fluctuación del precio de un bono cuando varíen los tipos de interés? Esta cuestión es crucial, ya que algunos bonos son más sensibles a las variaciones de los tipos de interés que otros. Para medir en qué grado se moverá el precio de un bono concreto ante una variación de los tipos de interés, el mercado de renta fija utiliza la variable conocida como «duración». La duración es una media ponderada del valor descontado de los flujos de caja de un bono, compuestos por una serie de pagos de cupones periódicos más un pago mucho más cuantioso al final, cuando el bono alcanza su vencimiento y se reembolsa el valor nominal, como se aprecia en la siguiente ilustración. Pagos de cupones $$$$$$$$$$$$ Duración $ Amortización del valor nominal Como puede deducirse de la ilustración, la duración es inferior al vencimiento. En la duración también influirán el tamaño de los cupones periódicos y el valor nominal del bono. Para un bono cupón cero, es decir, aquel en el que no se pagan cupones periódicos y todos los flujos de caja tienen lugar al vencimiento, el vencimiento y la duración coinciden. A causa de esta peculiaridad, los bonos cupón cero tienden a experimentar el mayor movimiento de precios ante una variación dada de los tipos de interés, razón por la cual estos bonos pueden ser atractivos para inversores que prevean un descenso de los tipos de interés. El producto resultante del cálculo de la duración, específico de cada bono, es una medida indicativa del riesgo y permite comparar de forma homogénea bonos con distintos vencimientos, cupones o valores nominales. La duración indica la intensidad con la que fluctuará el precio de un bono ante una variación de 100 «puntos básicos» (un punto porcentual) de los tipos de interés. Por ejemplo, supongamos que los tipos de interés descienden un punto porcentual, y que ello se traduce en una caída equivalente de los rendimientos de todos los bonos en el mercado. En tal caso, el precio de un bono con duración de dos años subirá un 2%, mientras que el precio de un bono con duración de cinco años lo hará un 5%. 4 INVESTMENT BASICS TODO LO QUE NECESITA SABER SOBRE LA RENTA FIJA

5 Papel de los bonos en una cartera Tradicionalmente, los inversores han incorporado los bonos a sus carteras por tres motivos fundamentales: obtención de ingresos, diversificación y protección frente a una situación de debilidad económica o deflación. Examinemos cada uno de estos motivos por separado. Ingresos: La mayoría de los bonos ofrecen al inversor una renta «fija». En cada fecha programada, con una periodicidad quizá trimestral, semestral o anual, el emisor de bonos remite al tenedor de bonos un pago de intereses, fondos que pueden destinarse bien al consumo, bien a la reinversión en otros bonos. Es cierto que las acciones también pueden ofrecer ingresos a través del pago de dividendos, aunque estos tienden a ser de una cuantía mucho menor que los cupones de los bonos, y las empresas gozan de absoluta libertad para decidir si reparten dividendos o no, mientras que los emisores de bonos están obligados a realizar los pagos por cupón. Diversificación: La diversificación responde a la máxima de «no poner todos los huevos en una misma cesta». Un inversor en renta variable asume el riesgo de que el mercado bursátil caiga y arrastre en su descenso a la cartera. Para contrarrestar este riesgo, los inversores han recurrido tradicionalmente al mercado de renta fija, ya que el comportamiento de las acciones y el de los bonos no suelen presentar correlación entre sí: los factores que presumiblemente podrían afectar de forma negativa a la evolución de la renta variable han tenido históricamente un impacto escaso o nulo en la renta fija, e incluso en algunos casos han mejorado la rentabilidad de los bonos. Por ejemplo, un inversor que adquiere una acción de primera fila o «blue-chip» y un bono del Estado podría ver amortiguado el efecto de un ciclo de mercado bajista en cualquiera de estas dos clases de activos, porque la corrección bursátil de una empresa particular y la menor capacidad de un Estado para hacer frente a la devolución del bono no son hechos, por lo general, interrelacionados. Aunque la diversificación no blinda completamente frente a posibles pérdidas, un inversor interesado en reducir el riesgo de registrar rentabilidades bajas o negativas puede diversificar la cartera invirtiendo en diferentes clases de activos que presenten comportamientos independientes durante un ciclo de mercado. Protección frente a la desaceleración económica o deflación: Los bonos pueden ayudar a los inversores a protegerse frente a una desaceleración económica por varias razones. Recordemos que el precio de un bono depende del grado en que los inversores valoran los ingresos que ofrecen estos instrumentos. La mayoría de los bonos pagan una renta fija, cuyo importe no varía. Cuando los precios de los bienes y servicios suben, situación que en economía se conoce con el término «inflación», los ingresos fijos pagados por el bono se vuelven menos atractivos, ya que con ellos se pueden comprar menos bienes y servicios. La inflación suele estar causada por un crecimiento económico más intenso, lo que incrementa la demanda de bienes y servicios. Por el contrario, un ritmo de crecimiento económico más lento suele conducir a una menor inflación, lo que convierte en más atractivos los ingresos procedentes de los bonos. Una ralentización económica suele afectar también negativamente a los beneficios empresariales y a la rentabilidad de las acciones, y esto incrementa aún más el atractivo de los ingresos de los bonos en cuanto que fuente de rentabilidad. Si la ralentización es tan severa que lleva a que los consumidores suspendan o aplacen sus compras y los precios en la economía empiezan a caer un cuadro económico muy grave que se conoce con el nombre de «deflación» los ingresos de los bonos se vuelven incluso más atractivos, ya que (al desinflarse los precios) es posible adquirir más bienes y servicios con el mismo nivel de ingresos. A medida que la demanda de bonos aumenta, también lo hacen los precios y las rentabilidades derivadas para sus dueños. TODO LO QUE NECESITA SABER SOBRE LA RENTA FIJA INVESTMENT BASICS 5

6 Calificaciones crediticias En el cuadro siguiente se presentan las calificaciones crediticias de Moody s y Standard & Poor s en orden descendente, de la más elevada a la más baja: Grado de inversión Moody s S&P Aaa AAA Aa AA A A Baa BBB Grado especulativo Ba B Caa Ca C BB B CCC CC C D Variaciones sobre un mismo tema: múltiples clases de bonos Una vez detallados los principales rasgos que caracterizan a la inmensa mayoría de bonos, pasemos a examinar la evolución del mercado de deuda y las muy diversas clases de bonos disponibles en el mercado mundial. En sus inicios, el mercado de renta fija era fundamentalmente un lugar al que acudían gobiernos y grandes empresas en busca de financiación. Los principales inversores en renta fija eran compañías aseguradoras, fondos de pensiones e inversores individuales que buscaban un instrumento de elevada calidad en el que colocar unos fondos que habrían de movilizarse para algún fin específico en el futuro. En la década de los años 70, el mercado de renta fija empezó a evolucionar a medida que los inversores descubrieron el lucrativo negocio asociado a la compraventa de bonos en el mercado secundario. Al hilo del creciente interés de los inversores en la renta fija (y de la mayor velocidad de los ordenadores, que agilizó las operaciones matemáticas sobre los bonos), los profesionales de las finanzas crearon medios innovadores para que los deudores en busca de financiación accedieran al mercado de renta fija e idearon nuevas vías para que los inversores ajustasen su exposición según la escala de rentabilidad/riesgo. En líneas generales, la deuda pública y la renta fija privada siguen siendo los dos sectores más importantes del mercado de bonos, si bien existe un incipiente número de subcategorías dentro de cada uno estos grandes grupos. También existen amplios segmentos del mercado, como los valores de titulización hipotecaria y respaldados por activos, que no encajan fácilmente en ninguna de estas categorías. A continuación se presenta la información esencial sobre cada uno de los principales sectores del mercado de renta fija: Deuda pública El sector de deuda pública es una categoría amplia en la que se inscribe la «deuda soberana», que es aquella emitida y avalada por un gobierno central. Los bonos del Gobierno de Canadá (GoC), los gilts británicos, los bonos del Tesoro estadounidense, los bunds alemanes, los bonos del Gobierno japonés (JGB) y los OAT franceses son varios ejemplos de bonos soberanos. EE.UU., Japón y Europa (fundamentalmente el Reino Unido, Alemania, Francia, Italia y España) dominan el mercado de deuda pública, representando más del 84% de todos los bonos del Estado en circulación 2. Los bonos soberanos emitidos por estos grandes países industrializados suelen considerarse, en general, como de muy bajo riesgo de impago, y se cuentan entre las inversiones más seguras. No obstante, hemos de señalar que las garantías en los valores de deuda pública suelen referirse al pago en tiempo y forma de los intereses, pero no eliminan el riesgo de mercado. Asimismo, las participaciones en una cartera de deuda pública no están garantizadas. Algunos gobiernos también emiten bonos soberanos ligados a la inflación, denominados «linkers» en Europa o «TIPS» en EE.UU. En un bono ligado a la inflación, los intereses y/o el principal se reajustan de manera periódica para reflejar los cambios en la tasa de inflación, con lo que aportan una rentabilidad «real», esto es, ajustada a la inflación. Pero, a diferencia de otros bonos, los títulos ligados a la inflación podrían experimentar mayores pérdidas si los tipos de interés reales suben con mayor rapidez que los tipos de interés nominales. Además de los bonos soberanos, el sector de deuda pública también comprende una serie de subcomponentes, tales como: Bonos de agencias y organismos «cuasigubernamentales»: Los gobiernos centrales persiguen varios objetivos como, entre otros, facilitar el acceso a una vivienda asequible o contribuir a la 6 INVESTMENT BASICS TODO LO QUE NECESITA SABER SOBRE LA RENTA FIJA

7 creación de pequeñas empresas a través de agencias, algunas de las cuales emiten bonos para respaldar sus actividades. Algunos bonos de agencias están avalados por la Administración central, mientras que otros no. Por ejemplo, el Gobierno alemán avala los bonos emitidos por la agencia KfW, que concede préstamos para la compra de vivienda y a pequeñas empresas. Por su parte, el Gobierno estadounidense no avala los bonos emitidos por las agencias Fannie Mae y Freddie Mac, que se dedican a comprar hipotecas de los bancos, aunque sí garantiza los bonos emitidos por Ginnie Mae, otra agencia hipotecaria. Organizaciones supranacionales, como el Banco Mundial o el Banco Europeo de Inversiones, también captan capitales en los mercados de deuda para financiar proyectos públicos y/o de ayuda al desarrollo. Deuda de mercados emergentes: Los bonos de mercados emergentes son bonos soberanos emitidos por países con economías en desarrollo, como la mayoría de las de África, Europa del Este, Latinoamérica, Rusia, Oriente Medio y Asia excluido Japón. El sector de los mercados emergentes ha crecido y madurado de forma significativa en los últimos años, atrayendo a muchos nuevos inversores. Aunque la deuda de mercados emergentes puede ofrecer rendimientos muy atractivos, también comporta riesgos especiales, incluidos, a título meramente enunciativo y no limitativo, el riesgo de fluctuación del tipo de cambio, riesgos macroeconómicos y riesgos políticos. Una cartera de mercados emergentes debería registrar normalmente más volatilidad que otra construida exclusivamente a base de títulos estadounidenses. Deuda de gobiernos locales y regionales: Los gobiernos locales y regionales captan fondos para financiar una variedad de proyectos, como la construcción de puentes y escuelas, así como sus operaciones generales. El mercado de bonos de gobiernos locales está bien consolidado en EE.UU., donde estos bonos se conocen con el nombre de «bonos municipales», mientras que en Europa la emisión de deuda por las administraciones locales ha crecido de forma significativa estos últimos años. En EE.UU., los bonos municipales (o «munis», de forma abreviada) disfrutan de ventajas fiscales respecto a otros tipos de bonos debido a que sus intereses están exentos del pago del impuesto federal. Ahora bien, las plusvalías de capital sobre los «munis» estadounidenses no están exentas de impuestos, y los ingresos procedentes de carteras que invierten en «munis» podrían estar sujetos a impuestos de ámbito estatal y local, así como, posiblemente, al impuesto mínimo alternativo. Deuda de empresa Después del sector de deuda pública, el segundo segmento del mercado de bonos por tamaño es el de deuda de empresa o «corporativa», que representa en torno al 30% de los bonos actualmente en circulación en el mercado mundial, según Merrill Lynch. Las compañías toman prestado dinero en el mercado de bonos para expandirse o para financiar nuevos proyectos empresariales. El sector corporativo está evolucionando rápidamente y es uno de los segmentos de mayor crecimiento del mercado de deuda, en especial en Europa. Según datos del Banco Central Europeo, entre diciembre de 2000 y diciembre de 2003, el importe en circulación de los bonos emitidos por empresas no financieras de la zona euro creció casi un 60%. Los bonos de empresa se subdividen en dos grandes categorías: el grado de inversión («investment grade») y el grado especulativo (también llamado «high yield» o «basura»). Los bonos con grado especulativo están emitidos por empresas de inferior calidad crediticia y, por tanto, con un mayor riesgo de incurrir en suspensión de pagos que las empresas con calificaciones más altas, o con grado de inversión. Dentro de estas dos grandes categorías, los ratings asignados a los bonos de empresa varían a lo largo de un amplio espectro, en consonancia con la salud financiera de cada emisor (véase tabla). TODO LO QUE NECESITA SABER SOBRE LA RENTA FIJA INVESTMENT BASICS 7

8 LIBOR El LIBOR (London Interbank Offered Rate) es el tipo de interés al que los grandes bancos con elevada calificación crediticia se conceden préstamos entre sí. Si el LIBOR es del 2% y un bono se negocia a 100 puntos básicos por encima del LIBOR, el bono cotiza al 3%. Diferencial de crédito Los diferenciales de crédito reflejan la rentabilidad adicional exigida por los inversores para asumir un mayor riesgo de crédito. Cuanto menor sea la calificación crediticia del bono, mayor será su diferencial de crédito. Por ejemplo, si el diferencial de crédito de un bono es de 100 puntos básicos, los inversores requieren 100 puntos básicos de rendimiento adicional para comprar ese bono en lugar de optar por una alternativa sin riesgo como la deuda pública. Los bonos con grado especulativo tienden a estar emitidos por empresas de reciente creación, por compañías que operan en un sector especialmente competitivo o volátil, o por empresas con fundamentales poco saneados. Aunque un rating de crédito especulativo indica una mayor probabilidad de impago, los mayores cupones obtenidos con estos bonos suelen compensar el mayor riesgo asumido en ellos. Los ratings pueden revisarse a la baja si se produce un deterioro de la calidad crediticia del emisor, o al alza en caso de mejora de sus fundamentales. En los últimos años, han aparecido nuevas clases de valores que ofrecen a los inversores opciones adicionales para adquirir exposición al crédito corporativo. Por ejemplo, los inversores pueden adquirir swaps de riesgo de crédito («credit default swaps»), que aseguran a su comprador frente al riesgo de impago del emisor de un bono corporativo de referencia. Los «credit default swaps», o CDS, también pueden utilizarse para conseguir exposición al crédito corporativo sin adquirir de hecho bonos de empresa, o bien para realizar «ventas en corto» de exposición al sector corporativo, lo que hasta ese momento no era posible. Los CDS y otros derivados de crédito corporativo también han sido agrupados para dar lugar a productos indexados que permiten una exposición diversificada, y en algunos casos apalancada, a una gran variedad de crédito corporativo. Los derivados comportan sus propios riesgos, y las carteras que invierten en derivados entrañan un potencial de pérdidas superior al valor del principal invertido. Entre los costes y riesgos implícitos a los derivados figuran el riesgo de liquidez, de tipo de interés, de mercado, de crédito y de gestión, así como el riesgo de que la cartera no pueda cerrar una posición cuando se den las condiciones más ventajosas para ello. Valores de titulización hipotecaria y respaldados por activos Otra importante área de crecimiento en el mercado mundial de deuda surge del proceso conocido como «titulización», en virtud del cual los flujos de tesorería asociados a diversos tipos de cuentas a cobrar (pagos por hipotecas, pagos por préstamos para compra de coche o tarjetas de crédito, por ejemplo) son empaquetados y revendidos a los inversores en forma de títulos negociables. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos respaldados por activos son los más claros exponentes de la titulización, pero hay otras muchas variantes. A continuación se explican de forma resumida los principales tipos de valores titulizados: Bonos de titulización hipotecaria («mortgagebacked securities» o «MBS»): Estos bonos son títulos negociables creados a partir de las cuotas hipotecarias mensuales pagaderas por muchos propietarios de viviendas residenciales. Los originadores de préstamos hipotecarios individuales los venden a otras entidades que agrupan dichos préstamos en un título que abona un tipo de interés similar al tipo de las hipotecas pagado por los propietario de que los avalistas privados o aseguradores cumplan sus obligaciones. Bonos respaldados por activos («asset-backed securities» o «ABS»): Estos bonos son títulos negociables creados a partir de las cuotas a pagar en préstamos para compra de coche, cuentas a pagar por tarjetas de crédito u otro tipo de préstamos. Siguiendo el mismo procedimiento que en los bonos de titulización hipotecaria, préstamos similares son agrupados y empaquetados para crear valores mobiliarios que en último término son vendidos a los inversores. Se constituyen entidades especiales que actúan como administradores de los valores respaldados por activos, permitiendo a las compañías de tarjetas de crédito y otros prestamistas sacar los préstamos de sus respectivos balances. Los bonos respaldados por activos suelen dividirse en tramos o «tranches», lo que da lugar a la diferenciación entre 8 INVESTMENT BASICS TODO LO QUE NECESITA SABER SOBRE LA RENTA FIJA

9 clases de valores en función de su calidad crediticia. De forma análoga a los bonos de titulización hipotecaria, los bonos respaldados por activos confieren derechos similares a los descritos para aquellos. «Pfandbriefe» y cédulas hipotecarias («covered bonds»): Los valores alemanes garantizados por hipotecas se conocen como «Pfandbriefe» o, dependiendo del tamaño de la oferta, «Pfandbriefe Jumbos». El mercado de «Pfandbriefe Jumbos» es uno de los sectores más grandes del mercado de bonos de Europa. La principal diferencia entre un «Pfandbriefe» y un bono de titulización hipotecaria o un bono respaldado por activos es que los bancos que conceden los préstamos y los empaquetan en «Pfandbriefe» mantienen dichos préstamos en sus libros. Debido a esta particularidad, suele clasificarse a los «Pfandbriefe» como bonos de empresa. Ahora bien, a diferencia de los bonos de titulización hipotecaria y los bonos respaldados por activos, los «Pfandbriefe» están respaldados por toda la cartera de préstamos del banco emisor. Otros países europeos están emitiendo cada vez más valores equiparables a «Pfandbriefe», a los que, en España, se conoce con el nombre de «cédulas hipotecarias». Los bonos de emisores privados descritos en los párrafos anteriores suelen cotizar con un diferencial respecto al interés del activo sin riesgo p. ej., los bonos del Estado, o respecto al tipo LIBOR (iniciales de London Interbank Offered Rate, o tipo de interés de oferta en el mercado interbancario de Londres). El margen existente entre el rendimiento de un bono de baja calificación y el del bono del Estado de referencia o el tipo LIBOR también se conoce como «spread» o diferencial de crédito. Los diferenciales de crédito se reajustan con base en las percepciones de los inversores sobre la calidad crediticia y el crecimiento económico, así como en función de la demanda de rentabilidad de los inversores y de su apetito por el riesgo. Una vez familiarizados con los principales tipos de bonos que hay y conscientes de la existencia de muchas variaciones dentro de cada una de las grandes categorías analizadas revisemos algunas de las grandes estrategias que pueden implementar los inversores en renta fija o los gestores de sus carteras. Estrategias de inversión en renta fija Los inversores disponen de varias opciones para incorporar los bonos a sus carteras. Una opción es invertir mediante un gestor de renta fija «activo» que aplicará varias estrategias en pos de maximizar la rentabilidad de una cartera de renta fija y superar a la rentabilidad del mercado, medida por un índice de referencia o indicador seleccionado. Una segunda opción consiste en invertir a través de un gestor «pasivo» cuyo objetivo sea replicar (en lugar de superar) la rentabilidad del mercado de bonos o de un sector específico del mismo. Una tercera opción es invertir en una estrategia escalonada (laddered), en la cual los bonos que vencen son reinvertidos de forma pasiva en nuevos bonos, sin ningún ánimo de maximizar la rentabilidad. Los inversores llevan largo tiempo debatiendo las ventajas de las estrategias de gestión activa frente a las de gestión pasiva y escalonada. El quid de este debate estriba en determinar si es o no cierto que el mercado de deuda es demasiado eficiente como para permitir a los gestores activos batir de forma sistemática al propio mercado. Un gestor activo de renta fija, como PIMCO, rebatiría dicha proposición argumentando que tanto el tamaño como la flexibilidad permiten a los gestores activos optimizar las tendencias a corto y largo plazo con el fin de superar al mercado. TODO LO QUE NECESITA SABER SOBRE LA RENTA FIJA INVESTMENT BASICS 9

10 Curva de rendimientos La curva de rendimientos es un gráfico lineal que plasma la relación entre los rendimientos al vencimiento y el plazo hasta el vencimiento de bonos pertenecientes a la misma clase de activos y con la misma calidad crediticia. La línea comienza en el tipo de interés al contado, que es el tipo correspondiente al vencimiento más corto, y se extiende en el tiempo hasta alcanzar actualmente los 50 años. Los gestores activos de renta fija suelen reajustar la duración de una cartera (es decir, la media ponderada de la duración de todos los bonos que forman parte de la misma) atendiendo a las previsiones macroeconómicas. Por ejemplo, en previsión de un descenso de los tipos de interés, un gestor activo podría alargar la duración de la cartera, ya que cuanto mayor sea la duración, mayor será la apreciación que experimente la cartera cuando los tipos desciendan. Para alargar la duración, el gestor podría vender bonos con vencimientos cortos y comprar bonos con vencimientos largos. Por el contrario, si el gestor estima que los tipos de interés van a subir, normalmente reducirá la duración de la cartera adquiriendo bonos con vencimientos cortos y vendiendo bonos con plazos largos. En caso de subida de los tipos de interés, el precio de una cartera con duración corta debería caer menos que el de otra con mayor duración. Otra estrategia activa de inversión es reajustar la calidad crediticia de la cartera. Por ejemplo, cuando el crecimiento económico está acelerándose, un gestor activo podría incorporar bonos de menor calidad crediticia con la esperanza de que, al tiempo que repunta la economía, los emisores experimenten una mejora de su solvencia y ello se traduzca en una subida de los precios de los bonos. En algunos casos, los gestores activos con sólidas capacidades de análisis de crédito buscan identificar sectores del mercado que previsiblemente se fortalecerán para situar la cartera convenientemente y así impulsar la rentabilidad. Aunque los rendimientos suelen aumentar a medida que lo hacen los plazos, esta relación puede variar, lo que brinda a los gestores activos de renta fija oportunidades para posicionarse en el área de la curva con probabilidades de comportarse mejor en un contexto económico dado. Conclusión: Los bonos son una pieza clave dentro de una cartera bien diversificada Los bonos ofrecen a los inversores ingresos de cuantía fija, son una fuente de diversificación para la cartera y brindan cobertura frente a una ralentización económica. Gracias al inigualable volumen de este mercado, los bonos ofrecen una amplia gama de opciones a los inversores que buscan protección frente a movimientos en los precios. El rico espectro de emisores de renta fija en el mercado actual ofrece oportunidades para inversores con perfiles muy diferentes de rentabilidad/riesgo. Una tercera estrategia activa consistiría en reajustar la estructura de vencimientos de la cartera atendiendo a los cambios previstos en la relación entre bonos con diferentes vencimientos, una relación que se articula en la «curva de rendimientos». 10 INVESTMENT BASICS TODO LO QUE NECESITA SABER SOBRE LA RENTA FIJA

11 TODO LO QUE NECESITA SABER SOBRE LA RENTA FIJA INVESTMENT BASICS 11

12 Londres PIMCO Europe Ltd (Registrada en Inglaterra y Gales, Sociedad N ) Oficina autorizada Nations House 103 Wigmore Street London W1U 1QS Inglaterra Amsterdam PIMCO Europe Ltd Amsterdam Branch (Registrada en Holanda, Sociedad N ) Oficina autorizada Schiphol Boulevard 315 Tower A BJ Luchthaven Schiphol Holanda Munich PIMCO Europe Ltd Munich Branch (Registrada en Alemania, Sociedad N ) Oficina autorizada Seidlstrage 24-24a Munich Alemania All investments contain some level of risk. Es difícil precisar el tamaño exacto del mercado mundial de renta fija debido a su rápido crecimiento y gran diversidad. Por ejemplo, las estimaciones del informe de Merrill Lynch Size and Structure of the World Bond Market: 2004 cifraban el valor de los bonos mundiales en circulación al final de 2003 en torno a los US$ 45 billones, mientras que un estudio reciente del McKinsey Global Institute, titulado $118 Trillion and Counting: Taking Stock of the World s Capital Markets, lo situaba en torno a US$ 51 billones en A efectos comparativos, el mismo estudio de McKinsey estimaba el tamaño del mercado mundial de renta variable en US$ 32 billones, lo que equivale a algo menos de dos terceras partes del tamaño del mercado mundial de renta fija. 2 Fuente: Banco Central Europeo, Euro Bond Market Study, diciembre 2004 Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Todos los sectores del mercado de renta fija comportan algún riesgo. Los bonos municipales podrían registrar plusvalías que den lugar a una obligación tributaria. La garantía en los bonos del Tesoro estadounidense, los TIPS y los bonos del Estado se extiende al pago puntual de los intereses y la devolución del principal, pero las participaciones en una cartera que invierta en estos instrumentos no están garantizadas. Los bonos de titulización hipotecaria están sujetos al riesgo de prepago y podrían ser sensibles a variaciones en los tipos de interés vigentes en cada momento: subidas de los tipos de interés suelen provocar caídas en el valor de dichos bonos. Con los bonos de empresa, no existe garantía alguna de que los emisores cumplan sus obligaciones. La inversión en valores «high-yield» suele implicar un mayor riesgo sobre el principal que una inversión en bonos con calificación superior. La inversión en valores no estadounidenses podría comportar riesgos como resultado de acontecimientos económicos y políticos ajenos a los Estados Unidos, riesgos que podrían ser especialmente acusados al invertir en mercados emergentes. El presente artículo refleja las opiniones de su autor, que no coinciden necesariamente con las de Pacific Investment Management Company LLC. Dichas opiniones están sujetas a cambio sin previo aviso. Este artículo se distribuye exclusivamente con fines educativos, y no debe considerarse como asesoramiento de inversión ni como una recomendación respecto a ningún valor, estrategia o producto de inversión. La información contenida en él se ha obtenido de fuentes que se estiman fiables, aunque ello no puede garantizarse. Se prohíbe expresamente la reproducción del presente artículo, en todo o en parte, bajo cualquier formato, así como la referencia al mismo en ninguna otra publicación, sin previo permiso por escrito. Zurich PIMCO (Suiza) LLC (Registrada en Suiza, Sociedad N CH ) Oficina autorizada Dreikoenigstrasse 31a 8002 Zurich Suiza Hong Kong Newport Beach Sede central Nueva York Singapur Sidney Tokio Toronto europe.pimco.com For educational purposes only BAS ES

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