3 Este ciclo es diferente

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1 3 Este ciclo es diferente El actual ciclo económico, que comienza con la Gran Recesión de -09 tiene características que lo diferencian notablemente respecto a los previos, tanto en la crisis como en la recuperación en marcha. Como se observa en el grafico 3.1, en EE.UU., Japón y en el área del euro, las tres áreas económicas de mayor peso relativo durante la mayor parte del periodo de comparación, la caída del ingreso per cápita en la crisis reciente es más profunda y duradera que en el promedio de las históricas desde la II Guerra Mundial 3. Gráfico 3.1 Renta per cápita, comparación de crisis y recuperaciones EE.UU. Última Historico Corea del sur Última Historico Japón Última Historico México Última Historico Eurozona Brasil Última Historico Última Historico (t= en el año previo a la caída del PIB pc; Histórico: ciclo promedio de recesiones y recuperaciones desde 10. Las bandas reflejan los datos más alto y más bajo de los ciclos históricos. Más reciente: 0= excepto México y Brasil (). Fuente: BBVA Research 3: Se elige el PIB per cápita como referencia de evolución de la economía con el fin de evitar el sesgo que podría surgir al comparar un período de más de 60 años en el cual se evidencia un cambio en el crecimiento de la población. 9 / 21

2 sep-08 jun-09 mar-10 dic-10 sep-11 jun-12 mar-13 dic-13 sep-14 Situación Global Por otro lado, el ritmo de la recuperación actual en los países desarrollados es más lento que en ciclos anteriores, especialmente en el área del euro, única de las tres grandes áreas en la que en el ingreso per cápita seguía por debajo del nivel previo a la crisis (año ). 4 Este comportamiento distinto se ha producido a pesar de los estímulos a la demanda en las tres áreas señaladas, tanto por parte de los bancos centrales como por parte de las autoridades fiscales. No obstante, la intensidad y duración de las medidas de provisión de liquidez y de apoyo desde la política fiscal han tenido diferencias relevantes. En los gráficos 3.2 y 3.3 se ilustran ambos tipos de medidas a través del tamaño del balance de los bancos centrales 5, y de una medida de impulso fiscal 6. Como puede verse, las diferencias en las políticas aplicadas en las tres grandes áreas son relevantes, siendo el área del euro la economía en la que los impulsos implementados hasta ahora han sido menos decididos. Gráfico 3.2 Balance de bancos centrales, % PIB Gráfico 3.3 Estímulo fiscal al crecimiento. Déficit público primario ajustado de ciclo, % del PIB potencial. Cambio anual cambiado de signo en pp 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Impulso Fiscal Freno Fiscal BoJ BCE Fed Fuente: BBVA Research con datos de Haver EE.UU. Japón Eurozona Fuente: BBVA Research con datos del FMI (Fiscal Monitor, oct-14) En lo que se refiere a economías en desarrollo, a diferencia de las economías desarrolladas, no parece existir un patrón común en cuanto a su comportamiento en el ciclo actual y tampoco en su comparación con los previos. Como se ilustra en el panel derecho del gráfico 3.1, Corea, Brasil y México muestran diferencias relevantes en su comportamiento cíclico reciente. En este sentido, Corea del Sur no verificó recesión en -09, mientras que México sufrió una caída de la actividad comparable a la de su peor crisis (en 1994, de origen doméstico además), en tanto Brasil sufría una mínima para su ciclorecesión. De modo similar, los ritmos de recuperación tampoco exhiben un patrón común al compararse con los ciclos previos, pasando desde la mejora muy lenta, al modo de las economías desarrolladas, en Corea, 7 a un comportamiento promedio en México, o una recuperación intensa al comienzo en Brasil la cual se agota en los últimos años. La existencia de un patrón común en el ciclo reciente en las economías más desarrolladas, con profundas caídas y lentas salidas, y la falta del mismo en las economías en desarrollo y emergentes, 4: Un comportamiento distinto dentro del área es el de la economía alemana, que al contrario que el conjunto de la zona monetaria, retrasó su entrada a la crisis (caída del PIB pc) un año, hasta y comienza su recuperación ya durante el segundo año de la misma (). Gracias a ello, el patrón cíclico alemán, es semejante al patrón promedio histórico, algo por encima de su banda inferior. La pérdida de ritmo en los últimos años de la recuperación alemana coincide con la continuada caída del PIB pc de sus principales socios económicos dentro de la zona monetaria, especialmente en su periferia. 5: El tamaño del balance de los bancos centrales crece cuando se proporciona liquidez a la economía. 6: Ilustramos las medidas de impulso fiscal a través del cambio en el saldo presupuestal primario corregido de ciclo económico y cambiado de signo, de modo que un valor positivo (negativo) representa un impacto favorable (desfavorable) sobre la actividad. 7: El elevado crecimiento de Corea del Sur en las últimas décadas le permitió en los pasar de estar dentro del grupo de economías en desarrollo al de economías avanzadas de acuerdo a la clasificación del FMI. 10 / 21

3 Ingreso dólares pc Situación Global se mantiene al considerar un amplio grupo de países. El gráfico 3.4 muestra una perspectiva general del comportamiento del PIB per cápita al recoger su evolución desde 10 a para las 75 mayores economías según su nivel de renta en el año 8. A su vez, ordenamos esta selección de países en función del nivel de renta per cápita ostentado en el año. Por ejemplo, el país de mayor renta per cápita (ubicado más a la izquierda) es Qatar con casi 99 mil dólares per cápita, y el de menor renta entre los seleccionados (el número 75 ubicado más a la derecha) es Myanmar con 1740 dólares per cápita. Gráfico 3.4 Mapa de crisis económicas 10- Años en los que el PIB pc cae o sube sin alcanzar el nivel previo al comienzo de la crisis 75 economías de mayor tamaño en, ordenadas de mayor a menor PIB pc en el año Ingresos altos Ingresos medio-alto Ingresos medio-bajo < 0 < 1.5 < 4 > 4 Fuente: BBVA Research, Banco Mundial, FMI y Angus Maddison El gráfico 3.4 permite ilustrar dos grupos de países distintos afectados por crisis en las décadas de los años 80 y del siglo pasado y por la crisis de -09. Como se puede apreciar, las crisis previas a la actual afectaron especialmente a países de renta media, entre y 5500 dólares per cápita, localizados principalmente en Latinoamérica y en el sudeste de Asia. La persistencia de las caídas del PIB 8: Este agregado representa el 96,7% del PIB mundial del año. 11 / 21

4 (siempre per cápita) indica la gravedad de las crisis, de la que se salió también con elevadas tasas de crecimiento, en algunos casos superiores al 4% anual. Estos eventos están relacionados con crisis de financiamiento externo, que implicaron ajustes drásticos sobre la demanda doméstica con el fin de equilibrar la balanza de pagos. La devaluación de la moneda local era uno de los mecanismos de ajuste, junto a la pura restricción de la demanda de factores externos, lo que favorecía ritmos de recuperación más elevados tras asumir el empobrecimiento en términos de moneda extranjera tanto al considerar los flujos económicos como los stocks en balance. En contraste, la crisis de -09 y la posterior recuperación lenta está impactando fundamentalmente a países de rentas medias y elevadas, a partir de los dólares per cápita, y que se localizan sobre todo en Europa y América del Norte (Estados Unidos y Canadá). Una característica común a este grupo de países es el elevado endeudamiento, en máximos históricos al comienzo de la crisis, y que desde entonces no ha dejado de crecer, sobre todo en su componente de deuda del sector público (gráfico 3.5). El dinamismo del crédito al sector privado fue una característica de la expansión al menos de las economías desarrolladas y que terminó en. Este crecimiento daba muestras de ser excesivo en algunas de esas economías a mediados de la década pasada. Un nivel demasiado elevado para el que sería sostenible de acuerdo a la situación de los factores que sustentan el crédito en el largo plazo: macroeconómicos, de fortaleza institucional de la economía, y de regulación del sector financiero 9. La vulnerabilidad de las economías que crecieron en mayor medida con el recurso del ahorro futuro, del apalancamiento, se hizo presente con el desencadenamiento de una crisis financiera, de reevaluación intensa (y por lo que se ve duradera) de la relación entre riesgo y rentabilidad, de la tasa de interés que permite el flujo de fondos desde acreedores a deudores. La reevaluación del riesgo generó caídas de los precios de los activos financieros que se retroalimentaron con el encarecimiento y menor disponibilidad de financiación, que a su vez constreñían la capacidad de respuesta de los agentes económicos más endeudados para hacer frente al servicio de sus pasivos. A través de la menor confianza y del deterioro de los balances, se vio afectada la actividad real y el empleo en un círculo vicioso de impulsos y respuestas negativas sobre el estado de la economía. La debilidad de tener unos excesivos niveles de deuda no se reproduce en los países de renta media. Por un lado, los niveles de deuda son en general relativamente bajos, consistentes con su grado de desarrollo económico, que tiene margen de aumento. Por otro, no son excesivos de acuerdo a los fundamentos de largo plazo antes apuntados. En muchos casos, las economías de rentas medias se han visto obligados a realizar sucesivos ajustes como consecuencia de las crisis por las que atravesaron en las décadas pasadas. Tras un proceso prolongado de apalancamiento financiero, el consiguiente desapalancamiento toma también su tiempo, y apenas está comenzando en algunas de las economías más expuestas. Ello, augura la continuidad de un ciclo distinto al promedio de los anteriores, al menos en las economías más desarrolladas, con crecimientos en promedio más bajos. Esto resulta coherente además con otros factores de medio plazo como el menor crecimiento poblacional o un entorno regulatorio más complejo, que por sí mismo suponen un encarecimiento del coste del capital. Con todo, las causas de la lentitud de la recuperación actual no son solo las apuntadas aquí, ligadas a excesos de balances que han de corregirse. Existen factores propios del desarrollo en algunas economías de gran peso, como China o la India que suponen desafíos para el resto del mundo, por el cambio en su mix de oferta y demanda con el exterior. Ello tiene que ver también con cambios en el proceso de globalización económica, de aumento de flujos entre bienes, servicios, empleo y capital, que 9: Para más detalles, ver Endeudamiento. Una visión panorámica en Situación Global BBVA Research 4T13, pp18 a 28, disponible en Internet en: 12 / 21

5 Situación Global parece estar frenándose desde justo antes del comienzo de la crisis. Así, un elemento adicional que debe tomarse en cuenta para comprender la dinámica de recuperación que podemos esperar de cara al futuro es el papel que jugará el comercio internacional, asunto que tratamos en el Recuadro 1. Como desarrollamos en esa sección, muchos de los factores que dinamizaron el comercio en las últimas décadas no estarán presentes en los próximos años. Asumiendo que un mayor nivel de comercio internacional impacta positivamente sobre el crecimiento de las economías, la contracción del mismo acentuaría entonces los factores de apoyo a un escenario de recuperación lenta por un periodo prolongado. Gráfico 3.5 Deuda Total, % PIB. Deuda pública y del sector privado no financiero EE.UU. Eurozona Japón Fuente: BBVA Research con datos de, BIS, OECD, AMECO e IMF 13 / 21

6 AVISO LEGAL El presente documento, elaborado por el Departamento de BBVA Research, tiene carácter divulgativo y contiene datos, opiniones o estimaciones referidas a la fecha del mismo, de elaboración propia o procedentes o basadas en fuentes que consideramos fiables, sin que hayan sido objeto de verificación independiente por BBVA. BBVA, por tanto, no ofrece garantía, expresa o implícita, en cuanto a su precisión, integridad o corrección. Las estimaciones que este documento puede contener han sido realizadas conforme a metodologías generalmente aceptadas y deben tomarse como tales, es decir, como previsiones o proyecciones. La evolución histórica de las variables económicas (positiva o negativa) no garantiza una evolución equivalente en el futuro. El contenido de este documento está sujeto a cambios sin previo aviso en función, por ejemplo, del contexto económico o las fluctuaciones del mercado. BBVA no asume compromiso alguno de actualizar dicho contenido o comunicar esos cambios. BBVA no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una oferta, invitación o solicitud para adquirir, desinvertir u obtener interés alguno en activos o instrumentos financieros, ni pueden servir de base para ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo. Especialmente en lo que se refiere a la inversión en activos financieros que pudieran estar relacionados con las variables económicas que este documento puede desarrollar, los lectores deben ser conscientes de que en ningún caso deben tomar este documento como base para tomar sus decisiones de inversión y que las personas o entidades que potencialmente les puedan ofrecer productos de inversión serán las obligadas legalmente a proporcionarles toda la información que necesiten para esta toma de decisión. El contenido del presente documento está protegido por la legislación de propiedad intelectual. Queda expresamente prohibida su reproducción, transformación, distribución, comunicación pública, puesta a disposición, extracción, reutilización, reenvío o la utilización de cualquier naturaleza, por cualquier medio o procedimiento, salvo en los casos en que esté legalmente permitido o sea autorizado expresamente por BBVA. 20 / 21

7 Este informe ha sido elaborado por la unidad de Escenarios Económicos Economista Jefe de Escenarios Económicos Julián Cubero Rodrigo Falbo Rodolfo Mendez Marcano Alberto González de Aledo Alejandro Buesa Olavarrieta BBVA Research Economista Jefe Grupo BBVA Jorge Sicilia Serrano Área de Economías Desarrolladas Rafael Doménech Vilariño Área de Economías Emergentes Alicia García-Herrero Área de Sistemas Financieros y Regulación Santiago Fernández de Lis sfernandezdelis@bbva.com Áreas Globales España Miguel Cardoso Lecourtois miguel.cardoso@bbva.com Europa Miguel Jimenez González-Anleo mjimenezg@bbva.com Estados Unidos Nathaniel Karp Nathaniel.Karp@bbva.com Análisis Transversal de Economías Emergentes Alvaro Ortiz Vidal-Abarca alvaro.ortiz@bbva.com Asia Le Xia le.xia@bbva.com México Carlos Serrano Herrera carlos.serranoh@bbva.com Coordinación LATAM Juan Manuel Ruiz Pérez juan.ruiz@bbva.com Argentina Gloria Sorensen gsorensen@bbva.com Sistemas Financieros Ana Rubio arubiog@bbva.com Inclusión Financiera David Tuesta david.tuesta@bbva.com Regulación y Políticas Públicas María Abascal maria.abascal@bbva.com Política de Recuperación y Resolución José Carlos Pardo josecarlos.pardo@bbva.com Coordinación Regulatoria Global Matías Viola matias.viola@bbva.com Escenarios Económicos Julián Cubero Calvo juan.cubero@bbva.com Escenarios Financieros Sonsoles Castillo Delgado s.castillo@bbva.com Innovación y Procesos Oscar de las Peñas Sanchez-Caro oscar.delaspenas@bbva.com Chile Jorge Selaive Carrasco jselaive@bbva.com Colombia Juana Téllez Corredor juana.tellez@bbva.com Perú Hugo Perea Flores hperea@bbva.com Venezuela Oswaldo López Meza oswaldo.lopez@bbva.com Interesados dirigirse a: BBVA Research Paseo Castellana, 81-7ª planta Madrid (España) Tel.: y Fax: bbvaresearch@bbva.com Depósito Legal: M / 21