EL SECTOR EXTERNO: TIPO DE CAMBIO Y REGÍMENES CAMBIARIOS

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1 EL SECTOR EXTERNO: TIPO DE CAMBIO Y REGÍMENES CAMBIARIOS APUNTE DE CLASES CÁTEDRA CETRÁNGOLO BASADO EN INTRODUCCIÓN A LA ECONOMÍA KRUGMAN, WELLS, OLNEY EDITORIAL REVERTE; 2011 ESQUEMA DEL FLUJO CIRCULAR DE LA RENTA ENTRE PAÍSES. Salen dólares por la compra de activos (bonos) al resto del mundo Salen dólares para pagar las importaciones de bs y ss; transferencias Argentina Resto del mundo Ingresan dólares por las exportaciones, remuneración de factores de producción, transferencias Ingresan dólares por venta de activos (bonos) al resto del mundo Estos flujos derivados de las transacciones de un país con el resto de los países se registran en lo que se conoce como balanza de pagos, que se divide en la balanza por cuenta corriente y la balanza financiera. Balanza de pagos Balanza por cuenta corriente: o Balanza de Bienes y servicios o Transferencias corrientes netas: fondos que los residentes de un país envían a los residentes de otro sin recibir contrapartida, por ejemplo, las remesas. o Balanza de rentas: formadas por las rentas de inversiones en el extranjero: ingresos que producen los activos que se poseen en el exterior, por ejemplo, las rentas de trabajo, donde se incluyen los salarios de los trabajadores temporales, el pago de los intereses de la deuda externa y la remisión de utilidades al exterior. Balanza financiera: es la diferencia en un período dado entre las ventas y las compras de activos al extranjero. Mide los flujos de capital, es decir, los flujos de ahorro entre países. La suma de las dos balanzas da siempre cero: BCC + BF = 0, entonces BCC = -BF 1

2 Qué pasa si las importaciones son mayores a las exportaciones? Cómo se pagan, dónde se obtienen los dólares? Vendiendo activos al resto del mundo, lo que genera un saldo positivo en la balanza financiera. Ahora bien, la lógica del movimiento del flujo de capitales y la del movimiento de bienes es distinta. En realidad, la lógica es similar, responden a distintas variables. Por qué entonces se igualan los saldos de ambas balanzas? Antes de responder esta pregunta, hay que estudiar el comportamiento de los flujos de capital privados. MODELO DE LOS FLUJOS DE CAPITAL PRIVADOS El comportamiento de los flujos de capital de inversión privada lo estudiamos con el mercado de préstamos. Hay tres supuestos. En primer lugar, que todos los flujos de capitales son préstamos (hay otros: compras de acciones, compras de inmuebles, inversiones directas). En segundo lugar, hacemos caso omiso de los efectos de las variaciones esperadas de los tipos de cambio. Tercero, que sólo hay dos países. El argumento es sencillo. Si la tasa de interés es más alta en un país que otro, los prestamistas que residan en el país con tasas más bajas van a sentirse atraídos por la mayor tasa del otro. Los flujos van hacia el lugar en el que obtienen una mayor rentabilidad, léase mayor tasa, para un mismo nivel de riesgo. Esta entrada de capital va a aumentar la oferta de fondos en el país que tenía la tasa alta forzando a que baje. Al mismo tiempo, la salida de fondos del primer país reducirá la oferta allí, forzando un alza de los intereses. Así pues, el flujo internacional de capitales reducirá la diferencia entre las tasas de interés de ambos países. Argentina Estados Unidos r Sa r S 6 r* = 4 2 Ia I Tasa de interés internacional de equilibrio Entrada de capitales Fondos prestables Salida de capitales Fondos prestables En definitiva, los flujos internacionales de capital se comportan como los flujos internacionales de bienes y servicios. El capital sale de los países en que sería barato si no hubiera flujos de capital, y va a aquellos países en que sería caro si no hubiera flujos de capital. Ahora bien, por qué partimos de una situación en la que las tasas de interés eran distintas? Por qué serían distintas? Las oportunidades de inversión, reflejadas en la demanda de fondos (o sea, la de demanda de inversión), nos son siempre iguales en todos los lugares. Dicho de otra forma, las diferencias internacionales en la demanda de fondos reflejan distintos niveles de oportunidades de inversión. En general, aunque no 2

3 siempre, las economías en rápido crecimiento ofrecen a los inversionistas rentabilidades más altas que las economías con crecimiento lento. Pensar, por ejemplo, en el modelo agroexportador, en los capitales ingleses en ferrocarriles. También los países tienen distintos niveles de ahorro. Por ejemplo, en 2002 el ahorro privado en Japón equivalía al 33,6% de su PBI, mientras que en Estados Unidos alcanzaba el 17,6% de su PBI. También puede deberse a diferentes tasas de ahorro público. LA FUNCIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO El comportamiento de la balanza financiera, que refleja las entradas y salidas de capital, se puede describir, entonces, a través del equilibrio del mercado internacional de préstamos. El saldo de la balanza de bienes y servicios, por su parte, se determinan por las decisiones que se toman en los mercados internacionales de bienes y servicios. Entonces, permanece la pregunta: qué es lo que garantiza que la balanza de pagos esté equilibrada? Es decir, qué garantiza que ambas balanzas se compensen la una a la otra? La respuesta está en el tipo de cambio, que se determina en el mercado de divisas. 1 Las transacciones internacionales necesitan de un mercado, el mercado de divisas, en el que se intercambian las divisas. En este mercado se fijan los tipos de cambio, que los son los precios a los que cotizan las monedas (Nota: es un mercado electrónico). El tipo de cambio nominal es simplemente la relación de cambio entre dos monedas. Cuando una divisa gana valor con respecto a otras divisas los economistas dicen que esa divisa se apreció. Cuando pierde valor, que se depreció. Si el resto de las variables permanece constante, las fluctuaciones de los tipos de cambio afectan a los precios relativos de los bienes, servicios y activos de los distintos países. Ahora bien cómo se fijan los tipos de cambio? EL TIPO DE CAMBIO DE EQUILIBRIO Supongamos, en aras de simplificar, que sólo hay dos divisas: pesos y dólares. No vamos a tener en cuenta las transferencias y las rentas de los factores de producción que también influyen en este mercado. El tipo de cambio desempeña el mismo papel que el precio de un bien o servicio en el diagrama habitual de oferta y demanda. 1 Divisa: Moneda extranjera referida a la unidad del país de que se trata. 3

4 $ /USD O Cuántos más pesos se ofrezcan por comprar un dólar, más dólares van a ofrecer los argentinos D Cuántos más pesos hagan falta para comprar un dólar menor será la cantidad de dólares demandados por los argentinos Cantidad de USD Para entender las pendientes de ambas curvas hay que tener presente que la fluctuación del tipo de cambio afecta las exportaciones e importaciones. Al apreciarse la divisa de un país (al volverse más cara) las exportaciones disminuyen y aumentan las importaciones. Al depreciarse la divisa de un país (al volverse más cara) crecen las exportaciones y caen las importaciones. En la tabla 1 se ejemplifica esto. Tabla 1: Precio de una lámpara producida en EEUU en el mercado de bienes argentino Países Precio en cada país Tipo de cambio Los precios no varían Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3 $1 = u$d1 $3 = u$d1 $0,5 = u$d1 Argentina $ 3 $ 3 $ 3 $ 3 Estados Unidos u$d 3 $ 3 $ 9 $ 1,50 Para entender por qué la curva de demanda tiene pendiente negativa, recordemos que, si el resto de las variables permanece constante, el tipo de cambio fija el precio relativo de los bienes, servicios y activos de la Argentina con respecto a los bienes y servicios de los Estados Unidos. Si el peso se aprecia los productos estadounidenses se van a volver más baratos para los argentinos en comparación con sus propios productos (ver escenario 3 de la tabla 1). Así que los argentinos vamos a comprar más bienes importados y más dólares en el mercado de divisas 2. Si el peso se deprecia los productos estadounidenses se van a volver más caros para los argentinos (escenario 2 de la tabla 1). En consecuencia van a comprar menos productos norteamericanos. 2 Nota: otra forma de verlo: si el peso se aprecia entonces los salarios en dólares aumentan, se incrementa entonces nuestra capacidad de comprar bienes y servicios nominados en esa moneda. 4

5 El análisis es similar para la curva de oferta: si el peso se aprecia con respecto al dólar, los productos argentinos se vuelven más caros para los estadounidenses que van a demandar una cantidad menor, con lo que van a cambiar menos dólares. Al tipo de cambio de equilibrio la suma de la balanza por cuenta corriente y la financiera es igual a cero. Para ver esto analicemos qué es lo que pasa cuando hay un desplazamiento de la oferta de dólares. Supongamos que los flujos de capital desde Europa hacia la Argentina aumentan, digamos que debido a un cambio en las preferencias de los inversores europeos. $ /USD O O D Cantidad de USD Aumenta la oferta de dólares en la medida en que los inversores europeos cambian dólares por pesos para financiar sus nuevas inversiones en Argentina. En consecuencia el peso se aprecia: la cantidad de pesos por cada dólar disminuye. Ahora bien, qué pasa con la balanza de pagos? Al aumentar la entrada de capitales aumenta el saldo de la balanza financiera, aumento que tiene que ser correspondido con una disminución del saldo de la balanza por cuenta corriente. Qué provoca esta disminución? La apreciación del tipo de cambio. El peso se encarece, el dólar se abarata, los europeos compran menos bienes y servicios argentinos y los argentinos más bienes y servicios europeos. Conclusión: cualquier cambio en la balanza financiera provoca una reacción de la misma magnitud y signo opuesto en la balanza por cuenta corriente. Las fluctuaciones del tipo de cambio garantizan que los cambios de la balanza financiera y de la balanza por cuenta corriente se compensen unos a otros. Noticia: Crece la preocupación del gobierno brasileño: no puede frenar al real, que ya se apreció un 9% Al momento de cuantificar el ingreso de capitales, se estima que sólo en enero superó los u$s millones, frente a los u$s millones en el mismo mes de

6 "La entrada de capitales a Brasil podría acelerarse este año, mientras que el Banco Central Europeo y la Reserva Federal mantengan las tasas de interés bajas para estimular el crecimiento", señaló Luiz Pereira, director del Banco Central brasileño. En tal sentido, su última intervención fue el martes, cuando compró a 1,70 real por dólar, pero tampoco pudo evitar que perforara dicho piso. Pero esta no es su única vía para tratar de calmar a los inversores, ya que también viene reduciendo la tasa de interés de referencia (SELIC), que se redujo del 12,5% vigente en junio del año pasado al 10,5% actual. al-real-que-ya-se-apreci-un-9- LA INFLACIÓN Y LOS TIPOS DE CAMBIOS REALES Para tener en cuenta los efectos de las diferencias en las tasas de inflación, los economistas calculan los tipos de cambio reales (TCR), que son los tipos de cambio corregidos por las diferencias internacionales en los niveles de precios. 3 TCR = TCN * (Pu$d/Parg) = pesos por dólar * (Pu$d/Parg) La balanza por cuenta corriente responde sólo a las variaciones del tipo de cambio real y no a las del tipo de cambio nominal (TCN). Los productos de un país se abaratan para los extranjeros sólo cuando la divisa del país se deprecia en términos reales. Países Precio en cada país Tipo de cambio Los precios NO varían Tipo de cambio real El precio de Arg varía. El de EEUU no varía (sigue siendo u$d 3). Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3 Escenario 4 Escenario 5 Escenario 6 $1 = u$d1 $3 = u$d1 $0,5 = u$d1 $3 = u$d1 $3 = u$d1 $3 = u$d1 Argentina $ 3 $ 3 $ 3 $ 3 $ 5 $ 9 $ 11 Estados Unidos u$d 3 $ 3 $ 9 $ 1,50 $ 9 $ 9 $ 9 LA POLÍTICA DE TIPOS DE CAMBIO 3 Interpretación: el comportamiento del nivel general de precios, P, se estudia a través de la evolución del valor (normalizado) de una canasta de bienes y servicios. En este sentido, podemos interpretar Parg como el valor en pesos de la canasta de bienes y servicios consumidos en la Argentina y Pu$d como el valor en dólares de la canasta de bienes y servicios consumidos en los Estados Unidos. Pu$d * TCN es el valor en PESOS de la canasta de bienes y servicios consumidos en Estados Unidos. El TCR es el cociente entre ambas canastas valuadas en pesos. Si el TCR = 1 el valor en pesos de ambas canastas es el mismo. 6

7 Para muchos países el tipo de cambio nominal es un precio de gran relevancia ya que fija el precio de las importaciones y el de las exportaciones. REGÍMENES CAMBIARIOS Un régimen cambiario es una norma por la que se guía la política vigente del tipo de cambio. Hay dos tipos regímenes principales: Tipo de cambio fijo: el Estado mantiene constante el tipo de cambio Tipo de cambio flexible (o flotante): el Estado permite que fluctúe libremente según el mercado. También existen regímenes que se ubican entre ambos extremos (como el actual en la Argentina). Los países tienen tres formas de fijar el tipo de cambio: Intervenciones cambiarias: compras-ventas de dólares que el Estado realiza. Es para esto que el Banco Central mantiene reservas cambiarias (reservas en divisas extranjeras). Los Estados venden activos extranjeros para apoyar su moneda mediante la intervención cambiaria. Política monetaria: por ejemplo, si el tipo de cambio fijado es menor al de equilibrio, y por ende hay un exceso de demanda de dólares, para mantener el tipo de cambio el BCRA puede aumentar la tasa de interés, lo que va a aumentar la entrada de capitales al país y al mismo tiempo disminuye la salida de capitales (lo que reduce la demanda de dólares). Así pues, si el resto de las variables permanece constante, un aumento de la tasa de interés va a aumentar el valor de la moneda, esto es, se va a apreciar. Controles de cambio: el Estado puede mantener el tipo de cambio reduciendo la demanda de dólares en el mercado de divisas. cómo? Exigiendo una licencia a los residentes nacionales que desean comprar divisas extranjeras y concediendo dichas licencias sólo a aquellos que desean realizar una transacción previamente aprobada. NOTA: restricción de importaciones. EL DILEMA DE LA ELECCIÓN DEL RÉGIMEN CAMBIARIO Ambos regímenes tienen ventajas y desventajas. El de tipo de cambio fijo tiene como ventaja la ausencia de incertidumbre con respecto al valor del dinero (facilita el comercio, facilita los acuerdos). Adicionalmente, al obligarse a mantener un tipo de cambio fijo, el país también se obliga a no aplicar políticas inflacionistas. Pero tiene costos. Para estabilizar un tipo de cambio fijo mediante intervención, un país tiene que mantener grandes reservas de divisas extranjeras a mano, una inversión que tiene escasa rentabilidad. Además, si se producen importantes salidas de capital incluso reservas grandes pueden agotarse. Si en vez de intervenir el país decide estabilizar el TC mediante ajustes de la política monetaria, ésta no puede perseguir otros objetivos importantes, como la estabilización de la producción y el empleo. Por último, si elige el control de cambios, imponiendo aranceles y cupos a la importación, distorsiona los incentivos a importar y exportar. También puede generar considerables costos en términos de exceso de burocracia y corrupción. Y dar lugar a mercados negros, como el del tipo de cambio blue. Dilema: debe un país permitir que su moneda flote y que la política monetaria se ocupe de la estabilización económica, pero se cree incertidumbre empresarial? o debe fijar el tipo de cambio, que elimina la incertidumbre pero se traduce en una política monetaria centrada en los tipos de cambio, o en sistemas de control de cambios? 7

8 TIPOS DE CAMBIO Y POLÍTICA MACROECONÓMICA El comercio exterior y los flujos de capital añaden nuevas complicaciones a nuestro análisis de la política monetaria. Para entender por qué, veamos dos nuevos conceptos: devaluación y revaluación. Una devaluación es una reducción del valor de una moneda cuando el TC está establecido por un régimen de tipo de cambios fijos. La devaluación es la depreciación de la moneda debida a la revisión del tipo de cambio fijo. Llamamos revaluación a al caso contrario, al aumento del valor de una divisa cuyo tipo de cambio está establecido por un régimen de tipos de cambios fijos. Qué sucede entonces cuando hacemos una política monetaria expansiva y la economía está abierta al flujo de bienes y capital del resto del mundo? Política monetaria expansiva M i I Entrada de capitales Salida de capitales Depreciación del peso X I M OTRA CUESTIÓN A TENER EN CUENTA Las variaciones de la demanda agregada afectan a la demanda de bienes y servicios producidos tanto en el extranjero como nacionalmente. (Las demandas agregadas de distintos países están vinculadas por el comercio exterior.) Sin embargo, lo estrecho del vínculo depende del régimen cambiario. Si el tipo de cambio es flotante, una caída en las exportaciones genera una depreciación del tipo de cambio que hace que la caída de las expo sea menor que si el TC hubiese sido fijo. Al mismo tiempo, la caída del peso (pérdida de valor) encarece las importaciones para los habitantes del país, con lo que éstas disminuyen. Ambos efectos limitan la caída de la demanda agregada. 8