ESTRATEGIA DE RENTA FIJA

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1 ESTRATEGIA DE RENTA FIJA TPM en 4% o Menos en Próximos 9 Meses Equipo Economía y Renta Fija 25 de octubre 2013

2 NUESTRA VISIÓN Finalmente el BCCh inició un ciclo bajista de TPM. Creemos que la sistemática reducción en las expectativas de inflación, retroalimentadas por una rápida apreciación del peso y la percepción de que el BCCh no bajaría la TPM en el corto plazo, inclinaron definitivamente la balanza hacia un primer recorte de 25 pb de TPM, recorte que no estaba en los planes del mercado. Hacia adelante? Más reducciones, aunque es probable que el BCCh se tome una pausa en el mes de noviembre, como lo sugiere el comunicado de la última RPM. Sin embargo, de persistir la disminución en expectativas de inflación, y con ventas retail menores al 9% es posible que la baja se concrete en noviembre. El mercado ha ajustado rápidamente sus expectativas de TPM hacia nuestro escenario base, si bien considera un ciclo bajista más moderado que el nuestro, ya que pensamos que la autoridad se sorprenderá con inflaciones menores a las proyectadas por ella. En la misma línea se comienza a configurar un escenario de menor crecimiento PIB en 2014, en línea con nuestro escenario base (rango 3,75/4,75%), si bien los últimos acontecimientos nos llevan a inclinarnos por la parte baja de nuestro rango. Finalmente, y pese al eventual efecto de las heladas, mantenemos nuestra estimación de inflación 2013 y 2014 en 2,0% y 2,5%, respectivamente. Mercado Monetario: Concreción de bajas de TPM genera ajuste mayores en curvas swap y DAP. Espacio para más caídas se concentra en parte larga de las curvas, mientras que riesgo de bajo devengo UF nos sigue llevando a preferir instrumentos nominales. Caída libre en curva soberana y swap larga. Mercado internaliza ciclo de reducciones en TPM, el que consideramos sigue teniendo espacio para recortes más profundos que los incorporados a la fecha. El mayor espacio en bonos benchmark se da en papeles UF hasta 5 años, mientras que en curvas swap hay oportunidades para seguir recibiendo tasa fija hasta 3 años. Es probable que una nueva oleada de caídas en tasas se genere tras un mensaje más claro respecto al diagnóstico coyuntural y a la trayectoria esperada de la TPM por parte del BCCh, lo que sucedería recién tras el IPoM de diciembre. Debilidad inflacionaria 2014 es incorporada por el mercado. Recomendación de venta de inflación break-even forward 1x1 resulta exitosa tras recorte de visión inflacionaria. A pesar de una baja de TPM, el mercado no detuvo las caídas en las expectativas de inflación, lo que sugiere que el BCCh deberá ser más agresivo en su decisión.

3 PIB 3T13 SE UBICARÍA EN TORNO A 5%. MANTENEMOS PROYECCIÓN 2013 AUNQUE EN LA PARTE ALTA DE NUESTRO RANGO. Crecimiento 2013 acumula expansión de 4,4%, esperamos un PIB 3T13 en las inmediaciones de 5%, expansión que será superior a los dos trimestres anteriores. Para el mes de septiembre estimamos un Imacec que se ubicaría entre 5% y 6%, ampliamente favorecido por efecto base de comparación. Por el mismo motivo, y a la luz de las cifras de actividad de julio y agosto, nuestra estimación de PIB 3T la ubicamos cercana al 5%. Con todo, mantenemos nuestra proyección PIB 2013 entre 3,75% y 4,25%, aunque esperamos que la cifra definitiva se ubique en la parte alta de este rango. De igual forma, mantenemos nuestra proyección centrada en 4,2% para 2014, si bien reconocemos que los riesgos han ido acumulándose hacia a la baja, particularmente aquellos provenientes del escenario exterior, con una economía de EE.UU. que seguirá evolucionando favorablemente pero a una menor velocidad. Similar previsión es válida para el dinamismo de China. ESCENARIO CRECIMIENTO 2013/2014 IPoM Septiembre BCI Estudios 2013E 2014E 2013E 2014E PIB 4,0%-4,5% 4,0%-5,0% 3,75%-4,25% 3,75%-4,75% Demanda Interna 4,9% 4,9% 4,5% 5,5% Consumo Total 5,6% 5,0% 5,3% 5,4% FBCF 5,7% 4,5% 3,7% 5,8% Exportaciones 4,0% 3,3% 4,5% 1,8% Importaciones 5,6% 4,5% 5,6% 5,2% Fuente: Banco Central, BCI Estudios.

4 DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEP OCT NOV DIC MANTENEMOS EXPECTATIVA DE INFLACIÓN IPC 2013 EN 2,0%. IPC OCTUBRE EN 0%. Los precios financieros internalizan un IPC 2013 de 2,1%, donde la caída de las expectativas de inflación se ven contenidas en parte por la actuación del BCCh. Caída en el precio internacional de combustibles amenaza con reducir nuevamente las proyecciones de inflación. Lo anterior se encuentra corrigiendo a la baja a las expectativas de IPC de noviembre, desde 0,2% a 0,1%. Para octubre estimamos un IPC de 0,0%. Esperamos nuevas alzas en frutas y verduras por una mezcla entre efectos estacionales y el impacto de las heladas en papas y zapallos italianos, cigarrillos, vestuario, autos nuevos, electricidad y transporte interurbano (fiestas patrias). Por el lado de las bajas destacan: gasolinas y transporte aéreo. INFLACIÓN IMPLÍCITA PARA 2013 EN FORWARDS DE UF ESTIMACIÓN INFLACIÓN IPC DE OCTUBRE: VARIACIÓN E INCIDENCIA POR DIVISIONES 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Fuente: BCI Estudios, Tradition. Feb Ago Oct Efectiva 2,9 2,4 2,1 Estimación 20/10/13 Divisiones Variación Incidencia Alimentos y bebidas no alcoholicas 1,24% 0,26% Bebidas alcohólicas y tabaco 0,08% 0,00% Prendas de vestir 0,17% 0,00% Alojamiento, agua, electricidad y otros -0,04% -0,01% Articulos para el hogar 0,06% 0,00% Salud 0,21% 0,01% Transporte -1,53% -0,31% Comunicaciones -0,01% 0,00% Recreación y Cultura 0,05% 0,00% Educación 0,03% 0,00% Restaurant y hoteles 0,59% 0,03% Bienes y Servicios diversos 0,04% 0,00% 0,01%

5 19-Jul 26-Jul 02-Ago 09-Ago 16-Ago 23-Ago 30-Ago 06-Sep 13-Sep 20-Sep 27-Sep 04-Oct 11-Oct 18-Oct EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN SE RECORTAN EN EL CORTO Y MEDIANO PLAZO Las expectativas inflacionarias se han recortado de forma relevante para 2013 y Para este año el principal responsable es la caída en el petróleo que se dio durante septiembre, la que afectaría principalmente el IPC de octubre. Ello recortó las expectativas de inflación para el 4T13 desde 0,5% a 0,2%. Para 2014, sin embargo, la mayor parte del recorte se ha dado en el trimestre de cierre (4T14), algo que estaría asociado a un menor dinamismo en precios subyacentes. Es cuestionable la capacidad que tendría el mercado para identificar hoy un shock puntual entre los meses de octubre y diciembre del próximo año. Una interpretación alternativa es que el mercado está lentamente convergiendo hacia una convicción de menos inflación 2014 consecuencia de caída en las expectativas de crecimiento, que con certeza se reflejaría en la inflación acumulada a diciembre, pero sin tanta certidumbre si el impacto se notaría en meses previos. En términos gruesos compartimos ambas expectativas (cercana a 2,0% en 2013 y en torno a 2,5% en 2014), pero no es descartable que el mercado siga castigando la inflación, especialmente si se asienta una expectativa de crecimiento bajo 4%. EXPECTATIVAS INFLACIONARIAS (% A/A, FWDS UF) DESCOMPOSICIÓN TRIMESTRAL EXPECTATIVAS INFLACIONARIAS (%) 3,0 2,8 1T13 2T13 2,6 3T13 2,4 4T13 2,2 2,0 1,8 1T14 2T14 3T14 4T14-0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 Fuente: Tradition, Bci Estudios Sep 24-Oct

6 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11 Jul-11 Dic-11 Jun-12 Dic-12 Jun-13 Dic-13 Jun-14 Dic-14 TPM: SIGUIENTE RECORTE DE 25 PB NO ANTES DE DICIEMBRE. BCCH LLEVARÍA LA TASA A 4% O MENOS DURANTE 4T EVOLUCIÓN TPM 3,75 En contra de las expectativas del mercado, BCCh recorta la TPM en 25 pb. Esperamos nuevos recortes en los próximos meses con un target final que ubicaría a la TPM en 4% o menos durante el 2T14. El BCCh se decidió a dar el primer paso en un movimiento casi completamente inesperado para el mercado. Creemos que la sistemática contracción en la expectativas de inflación a 12 y 24 meses, que amenazaban con irse nuevamente a la parte baja del rango meta, unido a una rápida oleada apreciativa del peso, fueron las variables que marcaron la diferencia a la hora de tomar la decisión de bajar la TPM. Estos factores fueron los ingredientes extra que se unieron a una economía ya desacelerada, a un diagnóstico bajista de tasa enunciado en los dos últimos IPoM y a un entorno externo algo más incierto. Fuente: BCI Estudios. TPM Escenario Base BCI Estudios Cuándo vendrá el siguiente recorte? Estimamos que el IPoM de diciembre es una buena oportunidad para presentar un diagnóstico actualizado de la situación económica, lo que nos hace inclinarnos por la reunión de ese mes o en la de enero. Sin embargo, creemos que la decisión del BCCh será altamente dependiente de las cifras de coyuntura de la próxima semana y de la evolución de las expectativas de consumo.

7 Feb-13 Mar-13 Abr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Ago-13 Sep-13 Oct-13 TASAS SWAP C/P SE DESPLOMAN TRAS MOVIDA DEL BCCH. PLAZOS MÁS CORTOS CAEN POR DEBAJO DE NUESTROS TARGET. Todo se alinea para desplome en tasas swap: inicio de ciclo bajista en Chile y caída de tasas externas. En plazos hasta 6 meses estimamos que el mercado se encontraría algo sobrerevolucionado, al apostar por un nuevo e inmediato recorte de 25 pb. Retiro de sesgo bajista explícito del comunicado en RPM de octubre, y proximidad de IPoM, sugieren pausa en noviembre. Acción continuaría en diciembre o enero del próximo año. Sólo nuevas caídas en las expectativas de inflación y/o decepcionantescifras de actividad podrían gatillar nuevo recorte en noviembre. Independiente del timing de los recortes, mercado se alinea rápidamente por 2 a 3 recortes adicionales. En Bci Estudios apostamos por 3 a 4 recortes adicionales. Fijamos fair Values para SPC nominales de c/p en: 4,70%, 4,55%, 4,40% y 4,25% a 3, 6, 9 y 12 meses, respectivamente. 5,3 5,2 TASAS SWAPS MERCADO MONETARIO 5,50 5,25 EXPECTATIVAS DE TPM IMPLÍCITAS EN CURVA SWAP 5,1 5,0 4,9 4,8 4,7 4,6 5,00 4,75 4,50 4,25 4,00 4,5 4,4 3,75 3,50 3,25 Swap Pesos 90d Swap Pesos 180d Swap Pesos 360d Oct Nov 3M 6M 9M 1A 2A Escenario Base TPM BCI FV Swap (BCI) Escenario TPM Mercado Tasas Swap Fuente: BCI Estudios, Tradition.

8 Feb-13 Mar-13 Abr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Ago-13 Sep-13 Oct-13 Feb-13 Mar-13 Abr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Ago-13 Sep-13 Oct-13 TASAS DAP A LA BAJA. SOBREPONDERAR NOMINALES ANTE POBRE DEVENGO UF EN MESES VENIDEROS. Al igual que el resto de las tasas de mercado, depósitos bancarios acusan fuerte caída tras RPM de octubre. términos de liquidez, no se observan grandes variaciones respecto del mes anterior. Seguimos prefiriendo DAP nominales ante nueva oleada contractiva en IPCs proyectados para los últimos meses de este año. Si bien DAP UF elevan su spread respecto de tasas swap ante importante caída de estos últimos, pobre devengo de la UF presionará nuevamente al alza a tasas reales cortas. En término de plazos, vemos espacio al igual que en la curva swap para mayores caídas en las tasas sobre 6 meses. Parte corta de la curva incorpora de forma adecuada (y algo sobrerreaccionada) las expectativas bajistas de TPM. 6,50 6,25 6,00 5,75 5,50 5,25 5,00 4,75 TASAS DAP CLP/UF (%) 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2, SPREAD DAP CLP/UF SOBRE SWAP (PB) En DAP CLP 90d DAP CLP 180D DAP CLP 360D DAP UF 360D CLP 90d CLP 180d CLP 360d UF 360d Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.

9 CURVAS SOBERANAS EN CAÍDA LIBRE, PARTICULARMENTE NOMINALES. BCU/BTU ACUMULAN ATRACTIVO BAJISTA. Desplome en curva soberana en pesos ante inesperado movimiento del BCCH. Aún queda espacio para posiciones largas, particularmente a 2 y 5 años. Como era esperable, el recorte de 25 pb implicó importantes caídas en las tasas de bonos a lo largo de toda la curva, y hay más en el pipeline. Curva de bonos UF queda algo rezagada respecto de movimientos en curva nominal. Estos instrumentos acusan recibo de mayor contracción en expectativas de inflación que su símil swap. Estos papeles incrementan atractivo relativo para posicionarse largo. Preferimos a 5 y 10 años. Pese a ajuste, ambas curvas siguen presentando espacios para posiciones largas, con fair values de: 4,30%, 4,60% y 4,95% en nominales a 2, 5 y 10 años; y en UF en 1,60%, 1,80%, 2,05%, 2,25% y 2,40% a 2, 5, 10, 20 y 30 años. CURVA DE RENDIMIENTO BONOS PESOS (%, BASE 365 DÍAS) 5,75 5,50 5,25 5,00 4,75 2,75 2,50 2,25 2,00 CURVA DE RENDIMIENTO BONOS UF (%, BASE 365 DÍAS) 4,50 4,25 4,00 1,75 1,50 3,75 1 año 2 años 5 años 10 años Rango Objetivo M/P 25/Sep 23/Oct 1,25 2 años 5 años 10 años 20 años 30 años Rango Objetivo M/P 25/Sep 23/Oct Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.

10 CURVAS SWAP: MERCADO CONVERGE HACIA NUESTRO ESCENARIO DE TASAS. SE AGOTAN ESPACIOS PARA POSICIONES RECIBIDORAS Significativo desplazamiento a la baja en ambas curvas swap, SPC nominales mantienen algunos espacios para posiciones recibidoras a tasa fija. Mercado converge rápidamente hacia un escenario se de recortes de TPM de mayor alcance y persistencia en el tiempo. Más recortes por venir y vientos bajistas en referenciales treasuries seguirán presionando a la baja al mercado de renta fija. De acuerdo a nuestra visión de tasas todavía queda espacio para apuestas recibidoras en plazos hasta 4 años. En SPC UF vemos espacios para posicionarse con claridad hasta 5 años. Nuestros fair values nominales a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años los ubicamos en 4,25%; 4,0%, 4,20%, 4,60%, 4,90% y 5,10%. SPC UF a 1, 2, 3, 5 y 10 años los situamos en 1,70%, 1,30%, 1,40%, 1,70% y 2,05%. CURVA DE RENDIMIENTO SWAP PESOS (%, BASE 360) CURVA DE RENDIMIENTO SWAP UF (%, BASE 360) 5,50 5,25 5,00 4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años Rango Objetivo 25/Sep 23/Oct 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 1 año 2 años 3 años 5 años 10 años Rango Objetivo 25/Sep 23/Oct Fuente: Tradition, Bci Estudios.

11 BREAK-EVEN DE INFLACIÓN SPOT DESDE 5 AÑOS COMIENZA A LUCIR ATRACTIVO PARA POSICIONES COMPRADORAS. A pesar de inyección inflacionaria del BCCh, mercado continúa ajustando a la baja su visión inflacionaria de mediano/largo plazo. Nuestro diagnóstico no es muy diferente de lo que internalizan hoy los precios financieros, si bien comienzan a abrirse espacios para posiciones compradoras de inflación, particularmente a 5 años. Break-even forward 1x1 se ajustaron, como pensamos era lo más probable. Curva retrocedió desde 3,12% a 2,80%, reflejando un ajuste en la inflación hacia el final del horizonte de política, lo que es consistente con nuestra expectativa de 2,5% para Paradójicamente, considerábamos que el mercado convergería hacia esa visión, en la medida que el BCCh siguiera empecinado en mantener la TPM en el corto plazo, lo que no fue necesario. No obstante, el mercado de igual manera recortó la visión inflacionaria de más largo plazo, por lo que se hace conveniente cerrar las posiciones abiertas en nuestro último reporte. COMPENSACIÓN INFLACIONARIA SPOT SPC COMPENSACIÓN INFLACIONARIA FORWARD SPC 3,25 3,50 3,00 2,75 2,50 2,25 1 Año 2 Años 3 Años 4 Años 5 Años 10 Años 23/Oct 25/Sep Target Centro Rango Meta BCCh Fuente: Tradition, Bci Estudios. 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 1y1 3y2 5y5 25/Sep Centro Rango Meta BCCh 23/Oct Target

12 12-Jun 26-Jun 10-Jul 24-Jul 07-Ago 21-Ago 04-Sep 18-Sep 02-Oct 16-Oct 12-Jun 26-Jun 10-Jul 24-Jul 07-Ago 21-Ago 04-Sep 18-Sep 02-Oct 16-Oct TASAS EXTERNAS Y DÓLAR SE SINCRONIZAN TRAS MENSAJES DE LA FED Tanto el dólar multilateral como el nivel de tasas largas externas han experimentado cambios significativos durante los últimos meses. El principal responsable en este cambio ha sido la Fed, la que dio señales mixtas entre sus reuniones de junio y septiembre, a lo que se ha sumado en lo reciente el empeoramiento en el mercado laboral americano. Niveles de Treasury-10 en torno a 2,6/2,7% son consistentes con una visión de Fed Funds Rate en torno a 2% al cierre de Las caídas recientes a niveles de 2,5% implican un ritmo de retiro más pausado y/o un período de mantenciones en torno al nivel actual más prolongado, lo que puede no ser consistente con la magnitud del deterioro reciente en la economía americana. En ese sentido, seguimos viendo como fair value un Treasury-10 en 2,6/2,7% hacia fines de este año. Caídas por debajo de niveles actuales sería sólo temporales. Ambos shocks generaron mayor sincronización entre dólar y tasas, al alza en una primera instancia, y a la baja posteriormente. En consecuencia, nuestra visión incorpora una depreciación moderada en el corto plazo en el DXY, consistente con un Treasury en torno a 2,6%. IMPACTO DECISIONES FOMC EN USD Y TASA LARGA CORRELACIÓN DINÁMICA TREASURY-DXY (30D) Posposición sorpresiva inicio de retiro de estímulo Insinuación retiro de estímulo al cierre de ,1 3,0 2,9 2,8 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6-0,8-1,0 DXY (Indice, Izq) Treasury-10 (%, Der) Fuente: Tradition, Bci Estudios.

13 RESUMEN RECOMENDACIONES Instrumento RECOMENDACIONES ACTIVAS Trade (1) Tasa Inicio Tasa Objetivo Status Último Cierre Rend. (2) Fecha Cierre Comp. Inf. BEI 1y1 L 2,77 3,00 Cerrada - 25 pb 11-Julio SPC CLP 1a L 4,72 4,65 Cerrada - 11 pb 16-Julio SPC CLP 2a L 4,67 4,50 Cerrada - 16 pb 16-Julio SPC UF 1a L 1,91 1,70 Cerrada - 22 pb 17-Julio SPC UF 2a L 1,84 1,55 Cerrada - 23 pb 17-Julio BCU/BTU-2 L 2,65 1,85 Cerrada - 56 pb 19-Julio BCU/BTU-5 L 2,21 2,05 Cerrada - -8 pb 19-Julio BCP/BTP-5 L 5,25 5,00 Cerrada - 5 pb 19-Julio SPC CLP 1a L 4,66 4,59 Cerrada - 3 pb 31-Julio SPC CLP 2a L 4,58 4,45 Cerrada - 8 pb 01-Agosto SPC UF 2a L 1,68 1,55 Cerrada pb 27-Agosto SPC UF 5a L 2,07 1,90 Cerrada - -7 pb 27-Agosto Comp. Inf. Swap 3a L 2,80 3,00 Cerrada - 10 pb 20-Agosto Comp. Inf. Swap 4a L 2,80 3,00 Cerrada - 14 pb 20-Agosto Comp. Inf. Swap 5a L 2,81 3,00 Cerrada - 13 pb 20-Agosto BCU/BTU-2 L 2,10 1,60 Abierta 2,21-12 pb BCU/BTU-5 L 2,26 1,80 Abierta 2,16 10 pb BCP/BTP-2 L 4,90 4,30 Abierta 4,61 29 pb BCP/BTP-5 L 5,20 4,60 Abierta 4,83 37 pb SPC UF 2a L 1,93 1,30 Abierta 1,65 28 pb SPC CLP 2a L 4,70 4,00 Abierta 4,34 36 pb (1) L: Largo; C: Corto. (2) Rendimiento es: al cierre del día anterior para posiciones abiertas, o al cierre de la posición, para trades que ya han sido cerrados. Empinamiento medido en PB.

14 EQUIPO DE ESTUDIOS Alberto Naudon Economista Jefe Corporación BCI Luis Felipe Alarcón Subgerente Economía y Renta Fija Rubén Catalán, CFA Analista Senior Economía y Renta Fija Pamela Auszenker, CFA Subgerente Equity Research Marcelo Catalán Jefe Equity Research Eléctrico Antonio Moncado Analista Economía y Renta Fija Cristián Ashwell Analista Construcción y Salud Oswaldo Pacheco Analista TI, Transporte y Bebidas Felipe Ruiz Analista Recursos Naturales Gustavo Catalán Analista Bancario Verónica Pérez Analista Retail Prohibida la reproducción total o parcial de este informe sin la autorización de BCI Estudios. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corporate & Investment Banking. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite este Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corporate & Investment Banking y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.