Universidad Carlos III de Madrid. Microeconomía a I. Profesora Andrea Schrage Otoño 2006

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1 Universidad Carlos III de Madrid Microeconomía a I Profesora Andrea Schrage Otoño 2006

2 Tema 4 Tiempo y Riesgo Mercados de Capitales Stiglitz, pág. p , 256, 263-4, cap. 17 2

3 Temas principales Decisiones inter-temporales Riesgo. Mercados de activos Información asimétrica 3

4 Introducción Muchas decisiones afectan a nuestros resultados en el futuro. Además, cuando tomamos decisiones, a menudo el futuro es incierto. Así, los agentes económicos toman decisiones intertemporales que en muchas ocasiones están sujetas al riesgo o a la incertidumbre. En este tema analizaremos cómo los individuos reparten su consumo a lo largo del tiempo y cómo reaccionan al riesgo en las economías modernas a través de los mercados de capitales. 4

5 Decisiones Intertemporales 5

6 Decisiones Intertemporales Para tomar decisiones intertemporales racionales, los agentes necesitan comparar los beneficios de hoy con los del futuro Cuál sería el valor hoy de un activo que te da 1000 en un año? Estarías dispuesto a pagar 1000 por este activo? Cuánto estarías dispuesto a pagar por una caña en el verano de 2008? Más o menos de lo que estás dispuesto a pagar hoy? 6

7 Preferencias temporales Los seres humanos somos impacientes. En general se prefiere consumo hoy que consumo en el futuro y más aún cuando el futuro es incierto Así, para que un agente esté dispuesto a ahorrar y posponer consumo de hoy para mañana, éste debe ser compensado! 7

8 Activos Financieros Los activos financieros permiten a los consumidores transferir consumo al futuro. La renta no consumida hoy es ahorro. Este ahorro se invierte en algún activo financiero y con ello se puede utilizar para consumir mañana. De la misma manera, aquellos agentes para los cuales sus gastos corrientes actuales superen su capacidad, pueden recurrir a los mercados financieros para pedir un préstamo (desahorro). 8

9 Rendimiento de los activos Cual es el rendimiento (posibilidades de consumo mañana) de los siguientes activos? Billetes de banco Préstamo bancario Acciones de Microsoft Propiedades inmobiliarias 9

10 Interés La tasa de interés del mercado nos establecerá el precio al que podemos comprar bienes de mañana pagando con bienes de hoy, es decir cambiar consumo de hoy por consumo de mañana. La manera a través de la cual se transfiera consumo-hoy a consumo-mañana es el ahorro. Cuanto más alto el tipo de interés, más puedo consumir en el futuro si transfiero consumo de hoy ahorrando. En la práctica, la tasa de interés nos dice a que ratio podemos trasladar dinero hoy en dinero mañana. Supondremos que los consumidores entienden la relación consumo hoy-mañana y que elegirán planes de consumo y ahorro (=consumo mañana) intentando maximizar su bienestar. 10

11 La tasa de interés Definimos la tasa de interés como el cociente entre el rendimiento mañana y el precio hoy de un activo menos uno. Generalmente expresamos el resultado en tantos por cien. Imaginad que ponemos 1000 en una cuenta de ahorros a 5 años con un tipo de interés anual del 10 %. Qué cantidad dispondremos al cabo de 5 años? 11

12 La tasa de interés compuesto Imaginad que ponemos 1000 en una cuenta de ahorros a 5 años con un tipo de interés anual del 10 %. Cuál es el rendimiento total al cabo de 5 años? Después de n años recibimos 1000 (1.1) n Los economistas se refieren a esa tasa como la tasa de interés compuesto 12

13 Valor actual descontado A cuánto es equivalente a día de hoy el consumo de 1000 dentro de n años? Esto es lo que se llama el valor actual descontado de 1000 dentro de n años. Imaginad que la tasa de interés anual es r. El valor actual descontado (VAD) es la cantidad X que nos da 1000 a la tasa de interés compuesto (1+r) n Así, X (1+r) n = 1000 y, X = 1000 / (1+r) n 13

14 Ejemplo Imaginad un activo que pague 100 al final de los periodos 1, 2 y 3. Además el inversor, al final del periodo 3 recibe un pago de Cual es el valor actual descontado de esos pagos si la tasa de interés es igual al 10 %? VAD = 100/(1.1) + 100/(1.1) 2 + 1,100/(1.1) 3 =

15 Ejercicio Imaginad que hay dos proyectos de inversión: Proyecto A requiere un pago inicial de 1000 y ofrece un pago de 1200 en un año. Proyecto B requiere un pago inicial de 1500 y paga 2000 en dos años. Que proyecto tiene un valor actual descontado más alto si la tasa de interés es del 10 %? 15

16 Tipo de interés real Cuando se decide cuanto ahorrar, la gente tiene en cuenta su consumo futuro, no sólo la cantidad futura de dinero! Así podemos definir el tipo de interés real. El tipo de interés real difiere del tipo de interés nominal por la inflación, es decir por el cambio en el nivel de precios de hoy a mañana. Supongamos que tanto el tipo de interés nominal como la tasa de inflación son iguales al 10 %. Así, cuál es la tasa de interés real? Es igual a 0. Renunciar a una unidad de consumo hoy significa poder comprar una unidad de consumo mañana. 16

17 Tipo de interés real Formalmente, el tipo de interés real r viene dado por la siguiente formula: 1 +r= 1+i 1+π donde π es la tasa de inflación y i la tasa de interés nominal. Resolviendo la ecuación de arriba: r = i -π-r π i -π. [ ecuación de Fisher] 17

18 Ecuación n de Fisher Imaginad que sólo hay un bien en la economía. El precio de este bien es P 1 en el periodo 1 y P 2 en el periodo 2. Supongamos que el tipo de interés nominal es i. Se puede computar la tasa de interés real r? Si aplazo una unidad de consumo hoy, puedo ahorrar P 1. En el periodo 2, esto me da un pago nominal igual a P 1 (1+i) En el periodo 2, puedo pues comprar P 1 (1+i) / P 2 = (1+i) (P / P 1 )=(1+i)/(1+ π)= (1+r) 2 unidades del bien 18

19 Ecuación de Fisher La tasa de inflación π, viene dada por: (1 + π) = P 2 / P 1. Así pues, (1 + r) = (1 + i) (P 1 / P 2 ) = (1 + i) / (1 + π). Podemos ver también que: (1 + r) (1 + π) = 1 + r + π + rπ 1 + r + π Así pues, 1 + r + π 1 + i r i -π 19

20 Ejercicio Si el tipo de interés nominal es del 10 % y la inflación es igual al 4 %, cúal es el tipo de interés real? 20

21 Valor Actual Descontado De momento hemos hablado del valor actual descontado para un nivel de precios agregados en concreto, pero y si los precios no son constantes? 21

22 Ejemplo I Imaginad que queremos un tipo de interés real r para nuestros ahorros igual al 5 %. La tasa de inflación anticipada es del 3 %. Cuál es el mínimo tipo de interés nominal que cobrarías por dar un préstamo? 22

23 Ejemplo I (cont.) Imagina que firmas un contrato de préstamo con una tasa de interés nominal del 8 %. Cuando firman el contrato la tasa de inflación anticipada era del 3 %. Sin embargo la tasa de inflación resulta que es del 5 %. Podemos decir quien gana con esta tasa de inflación que ahora es más alta de lo previsto? 23

24 Valor Actual Descontado Imaginad que sólo hay un bien en la economía. El precio de este bien es P 1 en el periodo 1 y P 2 en el periodo 2. Cuál es el valor actual descontado (o el número de bienes) de una unidad de consumo en el periodo 2 si el tipo de interés nominal es i? 24

25 Valor Actual Descontado Imaginad que sólo hay un bien en la economía. El precio de este bien es P 1 en el periodo 1 y P 2 en el periodo 2. Cuál es el valor actual descontado (o el número de bienes) de una unidad de consumo en el periodo 2 si el tipo de interés nominal es i? Queremos calcular en número de unidades que si no consumimos hoy nos darían una unidad mañana X resuelve X P 1 (1+i) = P 2 X = P 2 /[P 1 (1+i)] = 1/(1+r) 25

26 Valor Actual Descontado En resumen, cuando hay inflación, el Valor Actual Descontado debe ser computado usando la tasa de interés real. 26

27 Los mercados de capitales Ejemplo: el mercado de crédito La cantidad de préstamos y créditos y el precio (tasa de interés) viene determinada por la interacción de la oferta y la demanda. La oferta de fondos disponibles son los ahorros de los agentes. Es creciente en la tasa de interés El futuro (presente) consumo es menos (más) caro cuando el tipo de interés es más alto La demanda de fondos disponibles proviene de los agentes que quieren préstamos Es decreciente en la tasa de interés Un tipo de interés más alto implica que es más caro el préstamo. 27

28 Inversión Dos tipos de inversión: Inversión real, comprar una máquina de helados. Inversión financiera, comprar un activo financiero (acciones, bonos, cuentas corrientes, ) 28

29 Inversión financiera Factores que diferencian las inversiones financieras: Rentabilidad (tipo de interés). Riesgo. Liquidez. Tratamiento fiscal. 29

30 Elección bajo riesgo 30

31 Elección bajo riesgo Se ha ofrecido una apuesta en la que se tira al aire una moneda. Si sale cara, el individuo gana 100. Si sale cruz, el individuo paga 100. Con cuál de estas tres te identificas? Estoy indiferente entre jugar o no. Estoy dispuesto a pagar un euro por jugar. Juego si me das al menos un euro. 31

32 Elección n bajo riesgo Comparad las siguientes estructuras de pagos: Activo A paga 1000 dentro de un año. Activo B paga 4000 con probabilidad ¼ en un año. Los activos A y B tienen el mismo precio, cuál tiene el Valor Actual descontado más alto? cuál preferís? 32

33 Actitudes ante el riesgo Probablemente la mayoría preferimos A. Esto es porque somos adversos al riesgo Imaginad una elección entre un activo arriesgado y un activo cierto pero con el mismo valor actual descontado. Si eres adverso al riesgo, siempre elegirás el activo cierto. Si eres neutral al riesgo, sólo te preocupas por el valor esperado del activo, así, deberías estar indiferente 33

34 Rendimiento de los activos En general, los agentes tienden a preferir los activos líquidos y con bajo riesgo. Estos activos tienen rendimientos predecibles y pueden ser fácilmente convertibles en consumo. Por la razón anterior, los activos ilíquidos y arriesgados ofrecen un tipo de interés mayor los compradores de estos activos requieren un premium por encima del de los activos líquidos y sin riesgo. 34

35 Ejemplos de activos Dinero. Depósitos bancarios. Bonos: Del tesoro. De empresas. Vivienda. Acciones. 35

36 Son los bonos del tesoro arriesgados? Si el tipo de interés es el 5 %, cuánto vale un bono que paga un 50 al año durante tres años y que al cabo de estos tres años se devuelve un principal de 1000? Cuánto vale ese mismo bono cuando el tipo de interés cambia al 10 %? 36

37 Rendimientos volátiles Los mercados de activos sufren con frecuencia cambios dramáticos en los precios (volatilidad) que son difícilmente explicables a partir de cambios en el valor a día de hoy de los activos físicos que representan, lo que se llama los fundamentos. Ejemplo: Caída del mercado de valores de 1929, y de 19 octubre de 1987, o fin de la burbuja tecnológica. El precio de las viviendas en España entre 1998 y Cómo podemos explicar dicha volatilidad? 37

38 Los mercados de activos Los mercados de activos sufren con frecuencia cambios dramáticos en los precios (volatilidad) que son difícilmente explicables a partir de cambios en el valor a día de hoy de los activos físicos que representan, lo que se llama los fundamentos. Cómo podemos explicar dicha volatilidad? Los activos son artículos de larga vida que pueden ser vendidos de nuevo en el futuro. Por tanto, su demanda depende de los precios actuales, y de las expectativas sobre los precios futuros. 38

39 Ejemplo: moneda extranjera Considere el mercado de Euros. Si los agentes esperan que el Euro ganará valor relativo al dólar en el 2008, entonces los inversores racionales incrementarán (reducirán) la demanda por Euros (dólares) hoy. 39

40 Ejemplo: moneda extranjera Una paradoja aparente: Supongamos un aumento del tipo de interés del dólar. En principio debería aumentar nuestra demanda de dólares y por tanto un aumento del valor del dólar. Pero, qué pasa si los individuos piensan (tienen unas expectativas) que la subida de tipos de interés del dólar ahogará la economía USA, y que por ello los tipos de interés del dólar en el futuro tenderán a caer? Una caída de tipos de interés en el futuro, podría llevar a una caída en la cotización del dólar. Es decir, las expectativas son que mañana nos darán menos euros por cada dólar. Por ello, la gente quiere menos dólares hoy con lo que el precio del dólar cae! 40

41 Expectativas y expectativas autocumplidas En décadas recientes, el concepto de expectativas se ha vuelto el más relevante para entender los movimientos en los precios de los mercados financieros. La teoría de las expectativas (racionales) simplemente postula que los agentes son capaces de entender los cambios que ocurren en la economía y que por ello las tienen en cuenta cuando demandan activos financieros. 41

42 Expectativas y expectativas autocumplidas Un ejemplo paradójico es el de expectativas autocumplidas. Supongamos que el precio del petróleo no afecta para nada a una empresa de telecomunicaciones. Pero si los inversores piensan que si aumenta el precio del petróleo caerá la cotización de las acciones de la empresa, los inversores no querrán comprar las acciones de la empresa con lo que su precio caerá. Al final, las expectativas viene a ser ciertas! Este fenómeno está relacionado a lo que en la literatura se llama burbujas financieras : los precios suben hoy mismo porque se espera que mañana los precios sean altos, 42

43 Expectativas y cambios bruscos en los precios El 19 de octubre de 1987 el mercado bursátil de Nueva York perdió un 24 % de su valor. Se debió este cambio a que en un solo día se destruyó el 24 % de los bienes que poseían las empresas (fundamentos)? 43

44 Teoría del mercado eficiente En los mercados de activos operan profesionales que conocen muy bien las características de los activos. Por ello, esperaríamos que en este mercado no haya gangas. Si las hubiera ya las habrían aprovechado los profesionales. Uno obtiene lo que paga. Así, unas rentabilidades muy altas suelen verse acompañadas de mucho riesgo y hasta de falta de liquidez. Nótese que para que el mercado sea eficiente en el sentido indicado no hace falta que todo el mundo tenga mucha información, con que los profesionales la tengan es suficiente. 44

45 Información privilegiada Un caso distinto es cuando un inversor dispone de información que nadie más tiene. Por ejemplo, si uno sabe que Gas Natural va a lanzar una OPA por Endesa puede ganar mucho dinero ya que en las OPA s se suele pagar un precio sustancialmente mayor al que regía en el mercado. Pero el uso de información privilegiada está severamente castigado en todos los países. 45

46 Estrategias de inversión Conoce las características de cada activo y relaciónalos con tus características personales. Diversifica tu cartera financiera. Examina los riesgos que asumes, no sólo en tu cartera financiera. Piénsatelo dos veces si crees que puedes batir al mercado. 46

47 El Mercado del Riesgo En general a los agentes les disgusta el riesgo. Esto es, los agentes tienen aversión al riesgo. Cuando escogiste tu carrera, hubieras preferido saber el trabajo que conseguirías en el futuro, no? Cuando compras un coche, quisieras impedir todo riesgo de accidentes. 47

48 El Mercado del Riesgo En general a los agentes les disgusta el riesgo. Esto es, los agentes tienen aversión al riesgo. Los individuos pueden optar por varias formas de limitar la exposición al riesgo: Evitar riesgos Posponer decisiones, esperando que la incertidumbre desaparezca Diversificar el riesgo 48

49 El Mercado del Riesgo Sin embargo, a nivel de la sociedad, es necesario que los individuos tomen riesgos. Esto es, necesitamos que la gente invierta en proyectos arriesgados tales como: Constituir nuevas empresas Invertir fondos en investigación y desarrollo Creación de empleo Sin este espíritu entrepreneur (emprendedor) la economía no crecería. La respuesta de los agentes y mercados al riesgo es por lo tanto de una importancia crucial. 49

50 Aunar el riesgo Muchos riesgos son altamente impredecibles al nivel individual de los agentes, mientras que el mismo riesgo puede ser fácilmente predecible a nivel agregado. Ejemplos: Riesgos de Salud ( x por ciento de la población sufre apendicitis) Desempleo (x por ciento de la población trabajadora carece de empleo en cada punto del tiempo) Accidentes de coches (x por ciento de los conductores se involucran en un accidente cada año). 50

51 Reunión de Riesgos La predicción de riesgos a nivel agregado sugiere que los agentes pueden limitar la exposición al riesgo a un bajo coste. Esto lo pueden lograr agrupando sus recursos. Imagina que una de cada 10,000 casas se incendia cada año. En principio, los agentes pueden asegurarse completamente por medio del pago de una pequeña suma a una firma de seguros. (aprox. 0,01 % del valor de su casa). 51

52 Firmas de Seguros En el mundo real, existen firmas que se especializan en la reunión y la transformación de riesgos. Ejemplos: seguro de coche, seguro médico privado, etc. Sin embargo, muchos riesgos no pueden asegurarse en el mercado. Esto se debe frecuentemente a la información asimétrica. Esto es, la firma aseguradora no puede observar: Las acciones de las personas que quieren comprar el seguro ( riesgo moral ). O el tipo o perfil de riesgo de sus clientes ( selección adversa ). 52

53 Riesgo Moral La mejor forma de entender las implicaciones del riesgo moral es como sigue: Cuando las compañías aseguradoras proveen sus seguros, los agentes pueden volverse menos precavidos en evitar el riesgo para el cual se están asegurando. 53

54 Seguro de desempleo Los problemas de riesgo moral explican por qué las firmas privadas no ofrecen seguros contra el desempleo. Muchos trabajadores estarían dispuestos a pagar un premium para asegurarse contra el desempleo. Pero si las compañías ofrecieran dicho seguro, los trabajadores tendrían menos incentivos para evitar la pérdida de sus puestos de trabajo y/o buscar intensivamente un nuevo empleo. 54

55 Riesgo Moral En general, si las compañías de seguros no pueden observar perfectamente las acciones de sus clientes, el seguro puede reducir los esfuerzos de los asegurados para reducir contra el cual se quieren asegurar. En general, las compañías privadas de seguros proveerán menos seguro del que sería óptimo desde un punto de vista social, e incluso si el riesgo moral es muy grande, los mercados privados no proveerán ningún seguro. Este parece ser el caso del seguro de desempleo. En estos casos, está justificada la intervención del gobierno en la provisión del seguro. 55

56 Selección Adversa I Con frecuencia, los individuos tienen diferentes perfiles de riesgo (i.e. algunos tienen más riesgos que otros). En una situación eficiente, las compañías aseguradoras privadas desearían cobrar diferentes primas a individuos de diferentes perfiles. Sin embargo, la información sobre riesgos suele ser información privada del agente, es decir que sólo la conoce él. 56

57 Selección Adversa II Sin la información para discriminar entre distintos riesgos, las firmas aseguradoras deben cobrar a todos sus clientes la misma prima. Supongamos que la compañía de seguros fija un precio de acuerdo al riesgo medio. En este caso los mejores clientes (los agentes que corren los riesgos más bajos) pueden decidir salirse de la compañía aseguradora. Pero al irse de la compañía los mejores clientes, el riesgo medio de los asegurados aumenta, por lo que la compañía tendría que aumentar el precio. Pero esto hace que de nuevo los mejores clientes no encuentran rentable contratar el seguro. 57

58 Selección Adversa II En general, un incremento en la prima tiene un efecto adverso en la selección de clientes que puede llegar a ser tal que el mercado de seguro desaparezca para gran parte de la población, el precio del seguro se vuelva tan alto que sólo los individuos con máximo riesgo encuentren óptimo contratarlo. Por ejemplo, el seguro a todo riesgo del coche. 58

59 Selección Adversa Imagina el caso de un seguro de accidentes. Si la probabilidad del accidente pudiese ser estimada con precisión para cada individuo, las primas de aseguramiento reflejarían estas características. Pero esto no es posible en la realidad y la causa es que hay información que sólo tiene el asegurado, es decir, hay información privada. La prima se puede basar únicamente en características observables tales como edad o historial de accidentes y agentes con características observables idénticas deben pagar la misma prima. 59

60 Preguntas Puedes explicar por qué los problemas de selección adversa pueden complicar la provisión de seguros médicos privados? Cómo cambiaría el panorama la generalización de test genéticos? Por qué crees que los gobiernos no permiten a las compañías aseguradoras que realicen test genéticos? 60

61 Soluciones a los problemas de información asimétrica Los problemas de información asimétrica usualmente limitan la disponibilidad de aseguradoras privadas. Tres soluciones: Intervención del gobierno (ejemplo, el seguro del desempleo) Seguros obligatorios, fundamentalmente para evitar la selección adversa (seguro obligatorio). Seguros parciales, (por ejemplo, las franquicias) fundamentalmente para limitar el riesgo moral. 61

62 Dicotomía Riesgos-Incentivos El trade-off entre seguros e incentivos no se limita a los mercados de seguros. Por ejemplo: un gerente cuyo ingreso depende de los resultados de la empresa, puede tener mejores incentivos que aquel que tiene un salario fijo. Sin embargo, este gerente también estaría expuesto a un mayor riesgo: a pesar de sus esfuerzos los beneficios de la empresa podrían ser pequeños debido a factores fuera de su control. 62

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