INFORME ECONÓMICO MENSUAL IEM 24 DE JUNIO DE 2014 Nº 118 AÑO 12

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1 INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN IEM 24 DE Nº 118 AÑO 12 EN CIENCIAS ECONÓMICAS RESUMEN EJECUTIVO 1 Director: Juan Miguel Massot Editor del IEM: PANORAMA DE ARGENTINA RIESGO DE DEFAULT Y SÍNTOMAS DE FIN DE RÉGIMEN 2 INCONSISTENCIAS DE UN ESTATISMO IMPROVISADO 6 CRISIS EN EL SECTOR AUTOMOTRIZ 10 Héctor Rubini Investigadores: Eloy Aguirre Fernando Bava PANORAMA INTERNACIONAL EUROPA ENTRE EL SHOCK ELECTORAL Y LA REACCIÓN DEL BCE 13 RUSIA EN EL CENTRO DE LA ESCENA 17 BRASIL Y MÉXICO: LOS GIGANTES DORMIDOS DE LATINOAMÉRICA 20 Romina Gayá Gustavo Martín Maximiliano Ramírez INDICADORES 26 Jorge Viñas MARCELO TORCUATO DE ALVEAR 1335 C1058AAU CIUDAD DE, ARGENTINA TEL La presente publicación es resultado del trabajo de los miembros del Programa de Investigación en Análisis y Prospectiva de la Economía Mundial y Argentina del IICE-USAL. Las opiniones aquí expresadas no representan bajo ningún concepto una posición u opinión de la Facultad o de la Universidad y corresponden exclusivamente a sus autores. Queda prohibida la reproducción total o parcial del contenido de esta publicación por el medio que fuere, sin previa autorización del Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la Universidad del Salvador. Se permite la mención de los artículos citando la fuente.

2 RESUMEN EJECUTIVO EL DATO DEL MES El Ministerio de Economía informó que el PIB de Argentina cayó 0,8% desestacionalizado (-0,2% i.a.) en el 1er trimestre de este año, luego de una caída previa de 0,5% en el último de Por el lado de la demanda agregada, las mayores caídas interanuales en el primer trimestre de 2014 se observaron en consumo privado (-1,2%), importaciones de bienes y servicios reales (-3,8%) y exportaciones de bienes y servicios reales (-6,4%). LO IMPORTANTE La Corte Suprema de EE.UU. rechazó el pedido del gobierno argentino de revisar el fallo del juez Griesa que obliga a pagar la deuda en default en cartera de inversores que no participaron de las reestructuraciones de 2005 y Si bien el gobierno trataría de evitar un default, el deterioro de las expectativas torna inviable la expansión del gasto público y del consumo interno sin nuevas perturbaciones macroeconómicas en los próximos 12 meses. LO QUE HAY QUE SABER La AFIP anunció en mayo una recaudación record de $ M. A pesar de la asistencia de ANSeS y del BCRA por $ M, el primer trimestre cerró con un déficit fiscal de $ M. Mientras los depósitos a la vista y el crédito se recuperaron en mayo, a un ritmo de 24,25% y 0,62% i.a., la autoridad monetaria comenzó a regular las tasas de interés activas que en algunos bancos se aproximan al 100%. El Pacto Automotor Común (PAC) con Brasil resultó un compendio de buenas intenciones para cuando sea necesaria la renegociación del acuerdo quinquenal en Así, no se espera ningún impacto positivo inmediato sobre el sector y menos aún sobre la balanza comercial. Los partidos políticos euroescépticos lograron un avance significativo en las elecciones para el Parlamento Europeo celebradas entre el 22 y el 25 de mayo. En Francia, Grecia y el Reino Unido, fueron los ganadores. Este resultado se da en un contexto donde la modesta recuperación económica en la Eurozona es insuficiente para resolver los problemas de arrastre, en especial el alto desempleo, en medio de un creciente riesgo de deflación. Por ello, el BCE ha decidido actuar, anunciando a principios de junio un programa de estímulo tendiente a reactivar el crédito al sector privado. La flamante Unión Euroasiática (UEEA) conformada por Rusia, Bielorrusia y Kazajistán sumado al acuerdo de Rusia con China para la provisión de gas, fortalecen la posición económica y energética de Rusia. La UEEA contará con un quinto de las reservas de gas del mundo, el 15% de las reservas de petróleo y una producción de 12 millones de barriles diarios. Además, el acuerdo con China de abastecimiento de gas natural por 30 años asciende a U$S millones. En el 1er trimestre de 2014 el PBI de Brasil creció 1,9% i.a.. En este contexto, el Copom mantuvo la tasa de referencia en el 11% anual, siendo que los precios continúan con su tendencia alcista, dentro del rango de metas del Banco Central. El PBI de México, a su vez, creció en el primer trimestre 1,8% i.a., por debajo a la expectativa de 2,0% lo que llevó a una baja en la perspectiva de crecimiento de LO QUE VIENE El gobierno argentino intentará pagar servicios de la deuda pública evitando incurrir en un evento de default de la deuda pública, y embargos a sus activos en el exterior. Probables huelgas y mayores reclamos salariales de los principales centrales de trabajadores del país. Definiciones respecto de la situación judicial del vicepresidente de la Nación, Amado Boudou, con relación al llamado caso Ciccone. Aumento de la volatilidad del precio internacional del petróleo en caso de agravarse la crisis de Irak. 1

3 PANORAMA DE ARGENTINA RIESGO DE DEFAULT Y SÍNTOMAS DE FIN DE RÉGIMEN Héctor Rubini La Corte Suprema de EE.UU. rechazó el pedido del gobierno argentino de revisar el fallo del juez Griesa que obliga a pagar la deuda en default en cartera de inversores que no participaron de las reestructuraciones de 2005 y Si bien el gobierno trataría de evitar un default, el deterioro de las expectativas torna inviable la expansión del gasto público y del consumo interno sin nuevas perturbaciones macroeconómicas en los próximos 12 meses. En la mañana del lunes 16 de junio se confirmó que el jueves anterior la Corte Suprema de los Estados Unidos denegó el pedido del gobierno argentino de writ of certiorari. Así se llama la solicitud presentada a dicha Corte para que requiera a un tribunal inferior que examine y se expida sobre los fundamentos legales del fallo del Juez Thomas Griesa del 23 de febrero de 2012 que obliga al gobierno argentino a pagar al fondo NML Capital, Ltd. y otros el 100% de capital (US$ M) más intereses y costas por bonos defaulteados en De este modo queda firme dicho fallo, al igual que la decisión de la Corte de Apelaciones del 21 de noviembre de 2012 por la cual nuestro país no puede modificar legislación aplicable según los prospectos de emisión de dicha deuda, ni la jurisdicción para su cancelación (Nueva York). Además habilita a otros acreedores hasta fin de este año a reclamar un fallo como el que beneficia a NML y otros en base a la llamada cláusula RUFO 2. De inmediato, los fondos NML y Aurelius pidieron el levantamiento del stay o medida cautelar que impedía embargos sobre activos y bienes del gobierno argentino en el exterior, lo cual fue concedido por la Cámara de Apelaciones de Nueva York. Esto los faculta a pedir el embargo inmediato de activos de nuestro Gobierno para cobrar el monto reclamado, e inclusive rastrear activos y bienes del gobierno argentino en Estados Unidos y en otros países (lo que se conoce como discovery ). La decisión tomó por sorpresa a la gran mayoría de inversores y consultores dedicados al mercado de renta fija. Algunos elementos que alimentaron ese optimismo fueron la respuesta positiva con que se recibió el acuerdo entre el gobierno y el Club de París, la tendencia compradora de bonos argentinos en dólares en Wall Street, la caída del riesgo país a 766 p.b. el viernes 13 de junio. Pero también tuvo buena acogida la visita de legisladores oficialistas y opositores a Estados Unidos para hacer lobby por un fallo favorable, y sobre todo la versión infundada de un banco de inversión, de un (inexistente) interés de la administración Obama para influir sobre la Corte Suprema para que pida opinión al Procurador General de la Corte, lo que hubiera extendido los plazos legales hasta Si Argentina no cumple con el pago que prevé el fallo, se pone en riesgo el pago al 30 de junio próximo de los intereses del bono Discount emitidos bajo legislación de Nueva York. Se trata de U$S 228 M a ser depositados en el banco pagador (Bank of New York) que serían incautados para pagar a los ganadores de este juicio. Esto podría implicar un default sobre los Discount. Por el contrario, si Argentina les paga, además de los servicios de los Discount, corre el riesgo de que invocando la cláusula RUFO y el criterio pari passu (igual trato a acreedores en similares condiciones), los bonistas que participaron en las reestructuraciones de 2005 y 2010 demanden judicialmente a la Argentina. Si bien las autoridades argentinas entienden que al pagar esta sentencia es casi un hecho una avalancha de sentencias en contra por U$S M, la información disponible sobre montos en juicio y eventuales nuevas demandas significaría un pago 1 Los que ganaron este juicio contra Argentina son los fondos de inversión NML Capital Ltd, Aurelius, Blue Angel, ACP Partner, y Olifant Fund, más un grupo de trece ciudadanos argentinos, conocido como grupo Varela, que en conjunto presentaron un reclamo por U$S 1 M, y otro grupo de 50 ciudadanos argentinos. 2 La cláusula RUFO (abreviatura de Rights Upon Future Offers), que vence a fin de este año, habilita la aplicación del mismo trato del que goza NML a los bonistas que aceptaron los canjes de bonos (con quitas) en los años 2005 y 2010, en el caso de que Argentina voluntariamente le pague a NML y a otros holdouts bajo la forma de bonos sin quitas o con quitas menores que la que soportaron quienes participaron de los citados canjes. Cabe observar, además que la emisión de deuda argentina según legislación extranjera está en línea con legislación de la última dictadura militar (leyes y ) que habilita al Gobierno Nacional a emitir deuda subordinándose a la justicia extranjera, como se ha venido haciendo en los últimos 24 años. 3 Una destacable excepción fue el de la economista Siobhan Manning Morden, del banco de inversión Jefferies, citada una semana antes de la decisión de la Corte por el diario argentino El Cronista Comercial: Creo que los precios actuales reflejan una alta probabilidad de un resultado favorable o sólo son complacientes con los riesgos legales. La visión simplista es que la Corte Suprema estará políticamente influenciada a aceptar el caso. El gran riesgo es que todo el mundo esté generando presupuestos equivocados y ninguno de nosotros somos analistas legales. En Candia, María Elena (2014): El mercado apuesta a que la Corte extienda los plazos del caso buitre. El Cronista Comercial. Suplemento Finanzas & Mercados. Página 3. Lunes 9 de junio de

4 adicional inferior. De acuerdo al Ministerio de Economía, la deuda incluyendo atrasos con quienes no entraron a los canjes de 2005 y 2010, ascendía a septiembre del año pasado a U$S M. Actualmente el monto reclamado en sede judicial es de U$S M. Sumando intereses y costas, de perder dichas contiendas, significaría para el Gobierno el pago de unos U$S M 4. De todas maneras, en caso de no alcanzarse acuerdo antes del 30 de junio, resta un período de otros 30 días más, dado que el seguro contra default (Credit Default Swap) sobre los Discount se ejecuta en caso de impago, recién el próximo 30 de julio. La situación ha cobrado, sin embargo, cierto matiz dramático por la respuesta del gobierno argentino. La misma fue contundente, pero confusa: tanto en el discurso al país de la Presidente Cristina F. de Kirchner (lunes 16 de junio), como en la conferencia de prensa del ministro de Economía Axel Kicillof dejaron en claro la postura de que no habrá un default de la deuda reestructurada, pero no se aceptará un trato extorsivo. El ministro Kicillof, al día siguiente anunció un impreciso canje de deuda y cambio de jurisdicción, pero como lo ratificó Griesa al día siguiente, dicha opción es inviable, porque viola el fallo judicial, y por otro lado obliga a varios fondos a desprenderse de inmediato de sus tenencias, a riesgo de disparar nuevos juicios contra Argentina. Hasta el jueves 19 las declaraciones públicas de Kicillof y del Jefe de Gabinete Capitanich, no permitían discernir si iban o no a negociar con los holdout. Si el objetivo era desconcertar a la opinión pública, la estrategia fue fallida: generaron la lectura de que los desconcertados eran los funcionarios del Gobierno, y que la decisión de la Corte Suprema de EE.UU. los sorprendió sin un Plan B. Kicillof mismo no aclaró qué curso de acción iba a tomar. Inicialmente anunció que se negociará con los acreedores, pero si opta por un nuevo canje de bonos para imponer el cambio de sede legal para ejecutar los términos del contrato de deuda, esa negociación carece de sentido. Si se intentara realizar, los prospectos de los bonos reestructurados incluyen una cláusula de acción colectiva (CAC): por la misma el canje es factible sólo si adhiere el 85% de los tenedores de toda la deuda reestructurada, y dentro de cada serie, al menos el 66,7% de tenedores. Rastrearlos, conocer la manifestación de su voluntad (si es que responden) y concretar el canje, es una tarea materialmente imposible de concretar en una semana o dos. Por otro lado, si les paga con un bono sin quita, el Gobierno Nacional enfrenta a la eventualidad de juicios (en Argentina y fuera de Argentina) de los bonistas que aceptaron nuevos bonos reestructurados (con fuertes quitas) en los canjes de 2005 y 2010, y mantienen todavía hoy esa deuda en sus carteras de inversión. Ahora las autoridades se encuentran en un difícil escenario. Si bien el default es evitable, aunque no lo manifiesten con convicción, es difícil que las alternativas factibles les permitan evitar juicios contra el Estado, y con certeza, rigurosas investigaciones judiciales a partir de enero de 2016, cuando otra administración gobierne la Argentina. Inicialmente el Gobierno planteó que hay sólo dos opciones (y ambas extremas): depositar los fondos para pagar la renta del Discount y acatar el fallo, a riesgo de un embargo sobre esos fondos; o bien instrumentar un canje de deuda para cambiar la jurisdicción de pago y evitar embargos, pero significa desobedecer el fallo de Griesa, o sea un nuevo repudio sobre deuda ya defaulteada. Sin embargo parecía al mismo tiempo optar por ambas, lo cual restó credibilidad en el ministro Kicillof cuando afirmó haber estudiado el tema en profundidad. A esto se sumó la utilización de la palabra extorsión, reavivando el fastidio del juez Griesa, quien ya en una resolución del 21 de noviembre de 2012 dejó por escrito muy duras críticas a declaraciones de los funcionarios argentinos. Justamente es la resolución que establece el procedimiento de pago. Argentina debe abrir una cuenta de depósito para el pago a los demandantes ( escrow account ) antes de pagar a los tenedores de bonos reestructurados. La resolución se refiere al 15 de diciembre de 2012, fecha postergada por la apelación a la Corte Suprema que estiró el problema hasta este mes, de modo que ahora la fecha de referencia es el próximo lunes 30 de junio. Igual, sobre el cierre de este informe el ministro Kiciloff anunció el envío de una misiva al juez Griesa solicitando una medida cautelar ( stay ) para evitar el embargo de los fondos para pagar los intereses del Discount el próximo lunes. El fondo NML contraatacó pidiendo a Griesa denegar el stay pedido por el gobierno argentino. Claramente esto se define en breve. Ahora bien, lo dictaminado por Griesa (y esto es fundamental), no es una exigencia de pagar el 100% de inmediato como equívocamente ha dado a entender el Ministro de Economía Kicillof. Operativamente, el 4 Si se abonara íntegramente con bonos, en las condiciones actuales difícilmente se logren colocar con un descuento inferior al 20%. En ese caso la deuda pública aumentaría por no menos de U$S M. 3

5 procedimiento previsto en la página 5 de dicha orden judicial no puede escapar a las directivas y observación de cerca del propio Griesa (las cursivas fueron agregadas al texto original): In order to avoid confusion and to give some reasonable time to arrange mechanics, the court specifies that the precise interest payment involved will be that of December 15, Counsel for Argentina is directed to consult with counsel for plaintiffs in order to arrive at the exact amount to be paid for plaintiffs and other mechanics. Since the Court of Appeals has not finally spoken on the subject of the calculation of the payment to plaintiffs, such payment is to be made into an escrow account, so that any adjustments required by the final Court of Appeals ruling can be made. The court will consult with counsel about the proper party or institution to hold the escrow account. Todo esto llevó a una gran confusión y no pocos interrogantes, aunque varios de ellos tienen respuesta: a) Esto lleva a un default de la deuda regularizada como dio a entender el Gobierno argentino? No necesariamente. b) Significa el fallo de Grecia una ejecución sin espacio a negociación con quienes ganaron el juicio? No. Por el contrario, es técnicamente una injunction : una orden judicial que invita a las partes a acordar la mecánica para dar cumplimiento a la sentencia (esto es, pagar lo reclamado por los acreedores que ganaron el juicio). c) Si el gobierno argentino instrumenta unilateralmente un canje no voluntario de deuda bajo legislación extranjera por bonos bajo legislación argentina, estaría violando el fallo de Griesa? Sí, y probablemente exponga innecesariamente a nuestro país a algún tipo de correctivo o represalia futura por parte del gobierno de los Estados Unidos. d) Hay tiempo para ordenar, y acordar un pago parcial, y posteriores cuotas, en efectivo y/o nuevos bonos? Sí, los días hábiles que restan en esta semana. No hay margen para perder el tiempo. Igualmente el 23 de junio el Gobierno envió una nota al juez Griesa pidiendo un stay parcial para proteger el depósito de fondos para pagar el Discount de eventuales embargos y crear condiciones para una negociación equitativa. Esto significa ganar un poco de tiempo. Cuánto, dependerá de lo que disponga dicho juez en esta semana. Cabe observar que según se desprende de los fallos de Griesa, las condiciones para negociar nunca dejaron de existir. e) Hay riesgo efectivo de acumulación de pagos por nuevos holdouts que pongan en riesgo las reservas internacionales? Depende de la forma de pago que se acuerde con estos acreedores que ganaron el juicio. Dado que el fallo torna inviable una quita, el riesgo mayor a mediano plazo sea por eventuales demandas de quienes ingresaron a los canjes de 2005 y 2010, aún sin invocar la cláusula RUFO en caso de ser iniciadas después de diciembre de este año. La reacción inicial ante la noticia de la decisión de la Corte Suprema de EE.UU. fue negativa. El índice Merval cayó 10% en una sola jornada, y luego hubo una leve recuperación ante cierta perspectiva de que prevalecería la postura oficial de negociar con los holdout, más bien que de optar por un default de la deuda. A su vez, los seguros contra default (Credit Default Swap) a 5 años subieron de 22,32% a 25,18%. Sin embargo, la postura ambivalente del gobierno argentino generó fuertes bajas al cierre del 19 de junio, concentradas en títulos públicos en moneda extranjera, cupones PBI (-6,7%) y en particular en acciones de bonos (6,7%) y de empresas de energía (Edenor cayó 10,2%). El dólar blue, a su vez, subió de $ 11,90 el lunes 16 a $12,15 el día siguiente, cerrando el jueves 19 a $ 12,4. Esto ha dado lugar a una brecha cambiaria superior al 50% respecto del tipo de cambio oficial, incentivando los pedidos de autorización de importaciones, y el pago con tarjeta de crédito para compras en el exterior. A su vez la calificadora Standard & Poor s redujo la calificación de la deuda del gobierno argentino a CCC-. El resultado al que se llegó fue por un gran error: el ex ministro Lorenzino, eligió en 2012 la opción de ir a fondo contra los holdouts, apostando a una sentencia favorable. Ahora el fracaso de la misma debe ser administrado por Kicillof. Margen para negociar tiene, pero no con su verborragia imprudente, que ha liquidado los brotes verdes de optimismo que asomaban en los mercados financieros. Básicamente quedó mal parado por una evidente improvisación en este y otros temas de su gestión, y consolidó la expectativa de que al igual que su antecesor perdió tiempo inútilmente. Sin duda alguna, otro sería el panorama si el Banco Central contara con un stock U$S millones de reservas internacionales, de los cuales perdió casi la mitad en menos de tres años. Sobre los casi U$S M para pagar los 4

6 vencimientos de la deuda pública en moneda extranjera, la presión por las reservas es por un monto menor, de modo que es inevitable pensar que el fallo tomó al equipo económico por sorpresa y sin capacidad de respuesta: CUADRO 1: VENCIMIENTOS DE DEUDA PÚBLICA EN ESTADO REGULAR DEL SECTOR PÚBLICO NO FINANCIERO EN MONEDA EXTRANJERA. 2 SEMESTRE DE 2014 (EN U$S M) Capital Intereses Atrasos reestructurados Total Préstamos de organismos internacionales Títulos de deuda Reestructuración Club de París TOTAL % sobre total de vencimientos (en pesos y en dólares) 18,3% 54,7% Fuente: IICE-USAL en base a datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas. Si bien no es un monto imposible de pagar, el pago en efectivo de no menos de U$S M a los holdout pone en dudas la pax cambiaria de este trimestre, ya que se ingresa al semestre de menor ingreso de divisas por la cosecha gruesa y el aumento de las importaciones de energía y combustibles. Mientras tanto, se mantiene sin cambios los pilares de la política macroeconómica: a) intervencionismo estatal sin cambios en los controles de capitales y cambiarios vigentes, b) expansión del gasto público sin freno, ratificado por la creación de un nuevo ministerio de Cultura, y la extensión del derecho a jubilaciones a personas sin sus aportes completos al sistema, c) eliminación gradual de subsidios a tarifas públicas, lo que sumado a la falta de actualización del mínimo no imponible al Impuesto a las Ganancias, torna inefectivo el impulso reactivador de los nuevos controles a las tasas de interés activas, d) subordinación del BCRA al Tesoro, para financiar su déficit, e) integración al mundo fundamentalmente vía comercio exterior, con mínimos movimientos de capitales desde y hacia el exterior. Esto es un escenario en el que la estabilidad macroeconómica depende de la estabilidad de la demanda de dinero local, las expectativas de depreciación del peso, y de la evolución del tipo de cambio real. Sin un programa antiinflacionario ni disciplina fiscal, la volatilidad de las expectativas y la incertidumbre no pueden sino aumentar cuando el propio gobierno insinúa inicialmente la eventualidad de un default, y luego propone negociar, previos calificativos ofensivos hacia el juez y quienes ganaron la demanda judicial. Es de esperar que no ocurra un evento de default, pero igualmente, el llamado modelo no permite acumular reservas de manera significativa, y se lo percibe underhedged 5 respecto de shocks negativos sobre la actividad económica y sobre el tipo de cambio real. Ciertamente, el rumbo elegido por el Gobierno preanuncia nuevas turbulencias, bastante antes de las elecciones primarias obligatorias de agosto de El escenario actual es recesivo, con evidente exceso de oferta de pesos y de demanda de dólares. Si el Gobierno quiere llegar a las elecciones presidenciales del año próximo sin perturbaciones, deberá evaluar seriamente el abandono del actual régimen macroeconómico, basado en una alta presión tributaria, cepo cambiario más riguroso 6, y controles estatales ineficientes. Claramente con cambiar el estilo comunicacional no es suficiente. Exige reformas creíbles, pues ahora el Gobierno depende de la estabilidad del tipo de cambio nominal, de los precios internos y de la demanda de pesos, de dólares y de deuda pública. Lo logrará el actual equipo económico? O será tarea de sus sucesores? Hoy por hoy, es imposible saberlo. 5 Underhedged : con insuficiente cobertura de riesgos 6 Al cierre de este informe, circulaban versiones de quejas de importadores por demoras del BCRA en autorizar compra de divisas para pago de importaciones por aproximadamente U$S M. No ha habido confirmación oficial de tal rumor. 5

7 INCONSISTENCIAS DE UN ESTATISMO IMPROVISADO Fernando Gabriel Bava La AFIP anunció en mayo una recaudación record de $ M. A pesar de la asistencia de ANSeS y del BCRA por $ M, el primer trimestre cerró con un déficit fiscal de $ M. Mientras los depósitos a la vista y el crédito se recuperaron en mayo, a un ritmo de 24,25% y 0,62% i.a., la autoridad monetaria comenzó a regular las tasas de interés activas que en algunos bancos se aproximan al 100%. 1. Cuentas fiscales La pax cambiaria alcanzada luego de la devaluación de enero, continúa sin ser aprovechada para realizar las reformas fiscales pertinentes a fin de afrontar el creciente déficit fiscal que viene acumulándose año tras año 7. En el siguiente cuadro se presenta la evolución de los flujos de ingresos y egresos, base caja, del Sector Público No Financiero (SPNF) para el primer trimestre del 2013 y 2014: CUADRO 2: AHORRO, INVERSIÓN Y FINANCIAMIENTO DEL SECTOR PÚBLICO (BASE CAJA). 1T Indicadores fiscales Ene-13 Feb-13 Mar-13 1T 2013 Ene-14 Feb-14 Mar-14 1T 2014 Var 1T. i.a. Ingresos Corrientes $ $ $ $ $ $ $ $ ,42% Gastos Corrientes $ $ $ $ $ $ $ $ ,59% Intereses de la deuda $ $ 730 $ $ $ $ $ $ ,93% Superávit Primario $ 728 -$ $ $ $ $ $ $ ,97% Resultado financiero neto (i) -$ $ $ $ $ $ $ $ ,04% Fuentes de financiamiento (ii) $ $ $ $ $ $ $ $ ,78% Endeudamiento neto de amort. $ $ 899 $ $ $ 13 $ $ $ ,70% Aumento deuda pública $ $ $ $ $ $ $ $ ,81% Amortización de la deuda $ $ $ $ $ $ $ $ ,11% Var. de base monetaria para financiar al SPNF $ 129 $ $ $ $ $ $ $ ,15% Variación depósitos del gobierno en el BCRA -$ 730 -$ $ $ $ $ 902 $ $ ,87% Adelantos transitorios del BCRA $ 50 -$ 50 $ 0 $ 0 $ 50 $ 0 $ $ >500% Rendimiento del FGS-ANSeS $ 34 $ 680 $ $ $ $ $ 575 $ ,55% Exceso (+) o faltante (-) de financiamiento neto (ii) $ $ $ $ (i) $ $ $ $ ,72% Fuente: IICE-USAL en base a datos de la Secretaría de hacienda de la Nación, Ministerio de economía. En millones de pesos. Nota: Las contribuciones de ANSeS y BCRA se encuentran en la información oficial, consolidados en el rubro rentas de la propiedad, siendo registradas como ingresos corrientes. En el cuadro, estos últimos se presentan netos de dichas fuentes de financiamiento. Durante el primer trimestre del 2014 pudo observarse un crecimiento del gasto público del 44,6% i.a., mientras que la recaudación avanzó rezagada al 35,4% i.a.. Así, se registra un comportamiento adverso durante este periodo, contrario a lo ocurrido en el primer trimestre del 2013, donde el gasto público creció a un menor ritmo que el de los ingresos. Marzo reflejó un déficit primario (antes del pago de intereses de la deuda) de $ M, acumulando en el trimestre -$ M y un incremento del déficit primario del 133% i.a., lo cual puede estimarse en 0,5% del PIB 8. Si se observa el resultado financiero (luego del pago de intereses de la deuda, los cuales ascendieron en marzo a $ M), el déficit fiscal ascendió a $ M en el 1T del 2014, implicando un crecimiento del 115% i.a.. Al analizar el SPNF argentino, se debe prestar particular atención a la asistencia financiera que el SPNF recibe mediante la emisión monetaria del BCRA y utilidades de ANSeS (a través del FGS), a fin de financiar sus niveles de gasto. Estas transferencias toman vital relevancia reflejando importantes incrementos en el primer trimestre del 2014 del 484% y 78,5% i.a., respectivamente. A pesar de la continuidad observada de esta conducta, así como también del repunte en la recaudación tributaria durante abril y mayo, el escenario fiscal anual dependerá de la capacidad para cubrir las necesidades financieras del sector público. Resultarán clave las fuentes de financiamiento utilizadas, ya que la 7 Ver Rubini, Héctor: Del estatismo sin plan al enfriamiento sin plan en IEM USAL de Abril Para la estimación se utilizó el PBI 2013 base 2004, a precios de mercado, corregido para el primer trimestre de 2014, por un 10% de inflación y una caída del nivel de actividad acumulada del 1,2% i.a según datos del EMAE. 6

8 utilización de mayores adelantos transitorios del BCRA, impactará en la emisión monetaria alimentando la inflación, algo que también sucede desde principio de este año. Más allá de las cifras record, en términos de recaudación publicadas por la AFIP para mayo, no se debe pasar por alto el efecto distorsionador en los ingresos que genera la inflación 9. En mayo, pudo observarse, la mayor recaudación tributaria del año la cual ascendió a $ M, determinando un aumento del 35,1% i.a. Cabe destacar que este último es uno de los meses con mayor nivel de recaudación del año, debido a los vencimientos del Impuesto a las Ganancias de las empresas, lo cual se reflejó en el incremento de los ingresos por este tributo en un 85% respecto a abril. De esta forma, los ingresos bajo este concepto pasaron de $ M en abril a $ M para mayo. Sin embargo dichas cifras se encuentran afectadas por la inflación, la cual según datos del IPC Congreso, aumentó para mayo 2,28%, recortando estos ingresos en $ 797 M. Otro de los factores que explicaron el nivel de recaudación de mayo fue el impuesto a los bienes personales, los cuales representaron ingresos al fisco por $ M, reflejando un aumento del 41,6% i.a. El IVA neto, reunió $ M, apenas un 6% menos que el mes previo, y un 26,8% de incremento i.a. Si se descuenta el efecto del aumento en el nivel de precios de mayo, la contracción mensual en la recaudación del IVA hubiera sido del 8,56%, evidenciando un recorte en la baja de 2,5 pp.. En cuanto a los impuestos derivados del comercio exterior, la recaudación por derechos de exportación cayó considerablemente, un 60,6% respecto a abril, producto de una menor liquidación de divisas de dicho sector 10. Sin embargo, los $ M recaudados por este rubro, representaron un incremento del 62,8% i.a. En cuanto a la recaudación por derechos de importación, se mantuvo levemente por encima del registro de abril, ubicándose en $ M, arrojando una suba del 30,2% i.a. GRÁFICO 1: COMPOSICIÓN MENSUAL DE LA RECAUDACIÓN TRIBUTARIA 2014 Fuente: IICE-USAL en base a datos del INDEC. En millones de pesos. Finalmente, en concepto de impuesto al cheque, se registraron $ 6.528,4 M que representaron una suba del 35,9% i.a., mientras que en cuanto a la Seguridad Social, los ingresos crecieron $ M respecto a abril, estableciendo un aumento del 28,1% i.a. El escenario económico presenta hacia la primera mitad del año, niveles de actividad económica aún sin dar señales de recuperación, que ya impactaron en la recaudación de mayo del IVA la cual retrocedió un 5,92% respecto a abril. Sin embargo, en comparación con el mismo mes del 2013, mayo registra un crecimiento del 26,81% i.a, reflejando en el acumulado desde enero, un incremento del 28,11% i.a, lo que evidencia la gran influencia del factor inflacionario. De mantenerse este contexto, los recursos con los que cuenta el fisco para incrementar sus arcas se verán afectados en torno a cubrir el rojo fiscal generado por el constante aumento del gasto primario. Cabe destacar que no resulta extraño que la información brindada por las autoridades en términos de materia fiscal y el retraso con en el que se publican los datos, tengan por objeto evitar brindar detalles sobre un déficit que lejos parece estar sujeto a una reforma estructural, por lo menos durante este gobierno En términos del IPC Congreso, el aumento del costo de vida fue para el último mes del 2,28%, acumulando a mayo un incremento del 39,9% i.a. 10 Esto responde a un factor estacional ya que el grueso de las liquidaciones del sector agroexportador ocurre entre los meses de marzo y abril. 11 Ver 7

9 2. Política monetaria Junio comenzó mostrando un comportamiento expansivo para la base monetaria, la cual se incrementó $ M, quedando en niveles de $ M. Desde fin de enero, la misma registra una expansión del 0,36%, equivalentes a $ M 12. Dicho aumento ocurrió básicamente como resultado de la fuerte emisión monetaria, que a pesar de la creciente utilización de instrumentos para esterilizar, impulsó hacia el 13 de junio a un aumento del saldo del 4,66% respecto a mayo. El stock de LEBACs en junio ascendió a su mayor nivel del año ubicándose en $ M, un 4,04% más que el totalizado en mayo, pese a persistir sus tasas en los mismos niveles desde la última baja realizada por el BCRA, el lunes 5 de mayo 13. En cuanto al stock de NOBACs, creció un 1,42% ubicándose en $ M. Está a la vista la imperiosa necesidad de emisión de instrumentos de deuda por parte de la autoridad monetaria, deteriorando su patrimonio, a fin de restarle liquidez al sistema, y prevenir el aumento de la demanda de moneda extranjera del sector privado. De tal forma el jueves 6 de junio el gobierno, a fin de asistir al BCRA, colocó en el mercado una nueva emisión de Bonar 2017 en pesos 14, a una tasa del 27,9% 15, por $ 4.460,1 M. Así, el gobierno logró financiarse en pesos en un momento en el que se encuentra en los límites máximos, de acuerdo a la Carta Orgánica del BCRA, de recibir adelantos transitorios, teniendo como contrapartida un aumento del gasto. CUADRO 3: FACTORES DE EXPLICACIÓN DE LA BASE MONETARIA ene 28-feb 31-mar 30-abr 30-may 13-jun Var. mensual Base Monetaria $ $ $ $ $ $ ,66% Billetes y Monedas en Poder del Público $ $ $ $ $ $ ,12% Billetes y Monedas en Entidades $ $ $ $ $ $ ,26% Cuenta Corriente en el BCRA $ $ $ $ $ $ ,00% Variación de Base Monetaria -$ $ $ $ $ $ ,19% Factores de Explicación Sector Público $ $ $ $ $ $ ,82% Intervención cambiaria (US$) -US$ 1753 US$ 1662 US$ 477 US$ 2446 US$ 907 US$ ,76% LEBACs $ $ $ $ $ $ ,04% NOBACs $ $ $ $ $ $ ,42% Reservas Internacionales (US$) $ ,06% Tipo de cambio 16 8,0182 7,8782 7,93 8,0015 8,0777 $ 8,1325 0,68% Agregado monetario M1 $ $ $ $ $ $ ,26% Agregado monetario M2 $ $ $ $ $ $ ,52% Agregado monetario M3 $ $ $ $ $ $ ,70% Fuente: IICE - USAL en base a BCRA 3. Depósitos, créditos y tasa Badlar El escenario financiero de junio se presenta para el sector bancario con elevada liquidez, producto del fuerte crecimiento de los depósitos y una debilitada situación crediticia, en sintonía con el estancamiento de la actividad económica del país. Los depósitos en pesos del sector privado, durante las primeras dos semanas de junio, crecieron $ M, o sea 3,74% respecto del mes de mayo. De tal forma, se observaron crecimientos en los depósitos en cuenta 12 Dato que surge de la variación del día 31 de enero del 2014 respecto al 13 de junio del El BCRA determinó una nueva baja de 100 pb. en las tasas que pagan las LEBACS descendiendo aquellas con vencimiento a 91 días y 112 al 26,86% y al 26,98% respectivamente. 14 Con esta colocación, se completó el total autorizado en este bono, aprobado en el presupuesto por un total de $ M, completando la colocación de $ 5.539,9 M realizada en marzo. 15 Tasa de interés variable de BADLAR privada + 2% anual, pagaderos trimestralmente los días 28 de junio, septiembre, diciembre y marzo de cada año hasta el vencimiento. 16 Tipo de cambio referencia BCRA com. "A"

10 corriente del 3,65%, favorecidos en parte por la necesidad de las empresas para afrontar el pago del medio Salario Anual Complementario a fin de mes, y en cajas de ahorro del 3,83% 17, evidenciando una recuperación desde marzo. CUADRO 4: EVOLUCIÓN MENSUAL DE LOS DEPÓSITOS A LA VISTA PRIVADOS 13-Ene 13-Feb 13-Mar 14-Abr 13-May 13-Jun Variación Mensual Cta. Cte. $ $ $ $ $ $ ,65% Caja Ah. $ $ $ $ $ $ ,83% Total $ $ $ $ $ $ ,74% Fuente: IICE - USAL en base a BCRA Los plazos fijos revirtieron el desempeño observado desde principio de año, cayendo al 13 de junio, 1,23% respecto al promedio mensual de mayo, en sintonía con la baja en las tasas pasivas desde el máximo anual de 27,06% alcanzado por la tasa Badlar el 14 de abril. Así, a pesar de no haber sufrido modificaciones por el BCRA la tasa de las LEBACs en las últimas licitaciones 18, se vislumbra que, en el contexto de liquidez del sistema financiero argentino, las tasas pasivas continuaron descendiendo, ubicándose la Badlar el viernes 13 de junio en 22,80%. GRÁFICO 2: EVOLUCIÓN DE LA TASA BADLAR Y VARIACIÓN DE LOS DEPÓSITOS DEL SECTOR PRIVADO Fuente: IICE - USAL en base a BCRA. Saldos promedios mensuales. Respecto al mercado de crédito, al 13 de junio se observó un leve retroceso del crédito al sector privado en pesos, -0,08% respecto al saldo promedio de mayo, hasta los $ M, aunque representó un crecimiento del 24,93% i.a. Entre los préstamos a empresas, los documentos comerciales aumentaron un 24,84% i.a., mientras que los adelantos en cuenta corriente crecieron al 26,02% i.a. Por el lado de los créditos personales, hacia mediados de junio registraron incrementos del 21% i.a., mientras que los créditos hipotecarios lo hicieron al 17,94% reflejando un stock de $ M al viernes 13 de este mes. Los créditos prendarios, a su vez, registraron un retroceso del 0,31% mensual, lo que representó una disminución de $ 100 M, vinculado mayormente con la caída en las ventas de automotores. Sin embargo aún se encuentran en niveles por encima de los del año pasado evidenciando un crecimiento del 21,25% i.a. El rubro que viene destacándose durante este mes es el de las financiaciones mediante tarjetas de crédito, las cuales se incrementaron un 38,70% i.a, favorecidas por la mayor oferta para consumo por parte de los bancos. 17 Se encuentra presente el efecto del pago de haberes que durante los primeros días de cada mes suele engrosar los promedios, que por los días transcurridos en junio tiene mayor peso para este mes, al mismo tiempo que el cierre de las negociaciones paritarias durante marzo incrementaron los saldos por este concepto. 18 Se mantienen en 26,88% a 90 días, desde la última baja de 100 pb. el 5 de mayo. 9

11 A fin de impulsar la reactivación del crédito, el jueves 12 de junio, el BCRA estableció nuevas normas, a través de las cuales pone un tope a las tasas activas que las entidades bancarias cobran por sus préstamos personales y prendarios. De tal forma, de acuerdo a la resolución del BCRA A 5590, dicho rubro de créditos tendrán un límite máximo del 53,72%, mientras que por la resolución A 5591, los bancos deberán pedir autorización a la autoridad monetaria para aumentar los costos y comisiones de los mismos, viéndose imposibilitados de compensar de forma sistemática los recortes en sus ganancias. La improvisación en las medidas oficiales, las cuales suelen llevarse a cabo una vez instalados los contratiempos, reflejan la ausencia de un programa económico, donde las reformas de base permanecen ausentes. El control de la inflación no es una política perseguida, siendo este proceso un aliado para la recaudación tributaria que encuentra impulso en la creciente emisión monetaria cuyo principal destino es el financiamiento del gasto público. CRISIS EN EL SECTOR AUTOMOTRIZ Gustavo Martin El Pacto Automotor Común (PAC) con Brasil resultó un compendio de buenas intenciones para cuando sea necesaria la renegociación del acuerdo quinquenal en Así, no se espera ningún impacto positivo inmediato sobre el sector y menos aún sobre la balanza comercial. Luego de varias idas y venidas en las negociaciones entre Argentina y Brasil y de una caída del 21% interanual en el flujo comercial de ambos países en el rubro automotor, finalmente a principios de junio se logró alcanzar un acuerdo. En rigor, el consenso logrado fue el de prorrogar por un año el Pacto Automotor Común (PAC) que vencía a fin de este mes y comenzar a trabajar sobre el acuerdo que regirá el flujo comercio bilateral entre 2015 y Este último es lo que realmente cuenta. El logro del gobierno consistió en obtener una reducción del flex, que mide los términos de intercambio entre ambos países. Hasta el año pasado, por cada dólar que exportaba Argentina a Brasil en materia automotriz, la Argentina debía importar U$S 1,95. El nuevo acuerdo sitúa al flex en 1,5 dólares para ambos países. Además del flex y la prórroga por un año del PAC, en la negociación también se resolvió analizar cómo reducir el déficit bilateral y hacer frente a la competencia de China y Europa. Dentro de la agenda, se prevé estudiar la producción de autopartes en la Argentina con posible radicación de empresas brasileras en el país. Así, la Argentina espera reducir al menos una parte del déficit en el comercio de estos bienes, ya que sus importaciones ascienden U$S M y exporta por U$S M. De esta manera, se tomarán al menos 4 meses para producir junto al sector privado, un listado de qué autopartes se podrán fabricar y homologar dentro del bloque. El acuerdo logrado compromete en cierta forma al sector privado vinculado a la industria automotriz a desarrollar trabajos conjuntos con la cooperación de los respectivos gobiernos. Los puntos acordados incluyen: 1. Mantener la participación mínima, que es el 11% de vehículos argentinos en el mercado brasileño y del 44,3% de unidades brasileñas en el mercado argentino. En ambos casos, el mercado será calculado sobre la base del patentamiento que también será utilizado como base para el monitoreo mensual. 2. Procurar el aumento de la oferta competitiva de autopartes en la región, para obtener una mayor participación relativa y mutua, de esas autopartes regionales, en la producción automotriz de los dos países. 10

12 CUADRO 5: PRODUCCIÓN Y VENTAS DE VEHÍCULOS EN ARGENTINA Producción Ventas Totales Promedio Fuente: IICE-USAL en base a datos de ADEFA El sector automotriz de la Argentina es el sector más visible en cuanto a los síntomas de la actual recesión: despidos, suspensiones, fuertes caídas en la producción y ventas. 19 Por lo que el PAC cobra cierta relevancia, aunque no logra dar el impulso suficiente al sector. Los datos de este año muestran que tanto la producción como las ventas del sector automotriz se encuentran a niveles más bajos que durante la recesión de Sin embargo, el problema del sector se debe más que nada al mercado interno 21 y no tanto al externo. De esta manera, el impacto que tendrá este acuerdo sobre el total será más bien limitado. Además, tanto fábricas como concesionarias sobreestimaron la capacidad de la demanda interna: los vehículos vendidos durante 2013 obedecieron a un adelanto del consumo de durables como forma de ahorro contra el cepo cambiario y no a una tendencia al alza de la demanda. En rigor, el efecto fue transitorio por las restricciones económicas impuestas por el gobierno. Por lo tanto, con una demanda brasilera en caída, suponer que el mercado volverá a ampliarse a estos mismos números en el corto plazo es por lo menos ilusorio. Lo más probable es que en el mediano plazo, esto es en 3 o 5 años, converja al promedio de y que 2014 finalice muy por debajo de los récords de GRÁFICO 3: PRODUCCIÓN ACUMULADA Y PROYECCIÓN proyección 30% menos que en Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Fuente: IICE-USAL en base a datos de ADEFA 19 Ver Gustavo Martin, Bienvenida Estanflación, IEM N 117, mayo de Recesión que aún no fue admitida del todo por este gobierno. 21 Por la devaluación de enero y el impuesto a los autos de alta gama que dispararon los precios de todos los vehículos. 11

13 GRÁFICO 4: VENTA ACUMULADA Y PROYECCIÓN proyección Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Fuente: IICE-USAL en base a datos de ADEFA Por su parte, los datos de patentamiento de vehículos de ACARA hasta abril, muestran que los mismos han sufrido una fuerte caída de18% respecto al año pasado. Es más, la proporción de vehículos nacionales patentados apenas roza el 30% contra un 60% de los importados. CUADRO 6: PATENTAMIENTO DE AUTOMOTORES (UNIDADES POR MES) Ene Feb Mar Abr Acum Var % anual 6% -18% Fuente: IICE-USAL en base a datos de ACARA La situación del sector automotriz brasilero también se encuentra en una situación delicada. Según datos de ANFAVEA (la asociación de fabricantes de vehículos del país vecino) a mayo de este año, la producción se contrajo en 13,3% interanual en lo que va del año, siendo la producción de automóviles la más afectada (14,5% de caída interanual acumulada). Asimismo, los patentamientos también mostraron fuertes caídas, los automóviles mostraron una contracción de 8,4% interanual en el acumulado a mayo de este año, mientras que los comerciales livianos lo hicieron al 5,7%. En suma, una menor demanda brasilera (que absorbe un 86% de las exportaciones de vehículos de la Argentina) junto a una fuerte caída en las ventas a nivel local (por impuestazo y devaluación) impactaron de manera negativa sobre todo el sector automotriz provocando cierres, suspensiones, conflictos gremiales y derrame negativo al resto de las industrias relacionadas. Como muestra de lo acuciante de esta situación basta con el dato que la fábrica alemana Volkswagen tiene autos nuevos sin vender alojados ya sea en su planta de General Pacheco o en las concesionarias. Para que el PAC tenga aunque sea un mínimo impacto sobre el sector, es decir recuperar el 11% de participación en ese mercado frente al 8% actual, será necesario que las terminales en Brasil encuentran algún incentivo para comprarle más autos a Argentina y que la demanda brasilera lo convalide. Algo probablemente problemático ya que para que las terminales brasileras tengan su incentivo a incrementar sus compras de autopartes argentinas, el gobierno de Dilma 12

14 Rousseff deberá incorporar las mismas al Plan Inova Auto, que ofrece beneficios impositivos a las empresas que utilicen partes brasileras. Para ello, será también necesario que la Argentina ofrezca algunas ventajas extra a cambio. Pero ello seguramente se discutirá en En suma, el acuerdo final se ve además de complejo, difícil y siendo que Brasil se encuentra creciendo por debajo de su media histórica, un acuerdo que favorezca a Argentina será al menos complicado. Mientras tanto, el lunes 23 de junio la Ministra de Industria Débora Giorgi anunció el plan Pro. Cre. Auto. Este plan regirá por tan solo tres meses y se basa en financiar a través del Banco Nación hasta el 90% del valor de compra de vehículos con un tope de $120 mil a 5 años con una tasa anual de entre el 17 y el 19%. 22 La idea es la de bajar el precio de 26 modelos de autos sin modificar el impuesto a los autos de alta gama que fue una de las principales causas del fuerte incremento que sufrieron los precios de todos los vehículos este año. De este modo, el impacto sobre la situación de las terminales y autopartistas podría ser más bien escaso o nulo. PANORAMA INTERNACIONAL EUROPA: ENTRE EL SHOCK ELECTORAL Y LA REACCIÓN DEL BCE Jorge Viñas Los partidos políticos euroescépticos lograron un avance significativo en las elecciones para el Parlamento Europeo celebradas entre el 22 y el 25 de mayo. En Francia, Grecia y el Reino Unido, fueron los ganadores. Este resultado se da en un contexto donde la modesta recuperación económica en la Eurozona es insuficiente para resolver los problemas de arrastre, en especial el alto desempleo, en medio de un creciente riesgo de deflación. Por ello, el BCE ha decidido actuar, anunciando a principios de junio un programa de estímulo tendiente a reactivar el crédito al sector privado. 1. Introducción En las elecciones para el Parlamento Europeo celebradas entre el 22 y el 25 de mayo, se produjo un avance masivo de los partidos anti-europeizantes. Si bien no se trata de un hecho sorpresivo, ya que la mayoría de las encuestas previas anticipaban resultados positivos para las fuerzas no tradicionales de corte nacionalista y antagónicas al proceso de integración regional, no deja de ser un fenómeno llamativo que plantea serios interrogantes y desafíos para dicho proceso, así como secuelas en la política interna de los países miembro en donde este fenómeno se dio con mayor fuerza. 2. Impacto a nivel de la UE En el plano regional, a corto plazo no se esperan cambios significativos en el control del Parlamento Europeo ni en el resto de los órganos de toma de decisiones de la UE. Esto se debe a que los partidos tradicionales de centro-derecha y centro-izquierda en conjunto, a pesar de haber perdido terreno, retienen con comodidad la mayoría de los escaños 23. Muchos de los partidos nacionalistas que obtuvieron representación en el Parlamento Europeo gracias al elevado caudal de votos en sus respectivos países, son de índole sectaria e intransigente, y por lo tanto poco propensos a negociar alianzas y coaliciones con sus pares de otros países miembro, a pesar de los puntos en común que los unen. Esto conspira contra la conformación de un bloque fuerte opositor. De esta forma, los lineamientos fundamentales que guían el proceso de integración regional no enfrentan riesgo de sufrir alteraciones inminentes. En el mediano plazo, sin embargo, si continúa el avance de las facciones anti-ue, la legitimidad del proyecto europeo podría enfrentar serios cuestionamientos, que pongan en duda su continuidad. Como mínimo, estos cuestionamientos pueden poner paños fríos sobre los intentos de profundizar el proceso de integración, que 22 La primera es para clientes, la segunda para no clientes. 23 Las coaliciones Demo-cristiana y Social-demócrata suman en forma conjunta 412 de los 751 diputados que conformarán el próximo Parlamento Europeo a partir del próximo 1 de julio. El resto, está atomizado en siete agrupaciones (diversos grupos de izquierda, de derecha y un grupo de No inscritos, diputados que no pertenecen a ningún partido con representación europea). 13

15 muchos juzgan necesario para superar las debilidades estructurales que impiden su desempeño satisfactorio. Sin profundización, dichas debilidades tenderían a agravarse, poniendo en riesgo su continuidad. Vale la pena destacar que no sólo está en juego el futuro económico de la región. La UE es un proyecto que excede el plano económico, cuyo objetivo fundacional ha sido el alineamiento de incentivos entre los distintos pueblos del Viejo Continente para neutralizar las tendencias nacionalistas que a lo largo de la historia han derivado en recurrentes conflictos bélicos, cada vez más cruentos. Desde esta perspectiva, la proliferación e incipiente arraigo popular de movimientos nacionalistas adquiere una dimensión aún más preocupante. 3. Impacto a nivel nacional A nivel nacional, el Reino Unido, Francia, Dinamarca, España y Grecia sobresalen como los casos en los que los partidos euroescépticos han obtenido resultados más resonantes. En el Reino Unido el Partido de la Independencia del Reino Unido (UKIP) salió en primer lugar, postergando a Conservadores y Laboristas. En Francia, el primer lugar fue para el grupo ultraderechista Frente Nacional de Marine Le Pen, al igual que en Dinamarca, donde el ultranacionalista y xenófobo Partido Popular Danés logró una rotunda victoria. En España, el partido Podemos, nueva fuerza comandada por el líder de los Indignados Pablo Iglesias, se alzó con un 8% de los votos en una elección en la que la sumatoria de los votos de los dos partidos tradicionales (PP y PSOE) cayó por primera vez debajo del 50%. En Grecia ganó la coalición de Izquierda Radical (SYRIZA), superando a la coalición gobernante de Nueva Democracia, mientras que en tercer lugar se ubicó Amanecer Dorado, de perfil neonazi. Las fuerzas euroescépticas también han avanzado en Países Bajos y en Austria. Sin embargo, los resultados nacionales de los comicios para el Parlamento Europeo no son extrapolables linealmente a los procesos político-electorales internos de cada país. La mayoría de los votantes europeos no ven al Parlamento Europeo como una institución que tenga una influencia determinante en su vida diaria. Por lo tanto, pueden haber usado estas elecciones para expresar su descontento votando a fuerzas no tradicionales, a las que probablemente no se les ocurriría votar en elecciones más cruciales para la conducción de sus respectivos países. Algo de ello ya se pudo constatar en Grecia, donde SYRIZA no pudo repetir su éxito en las elecciones municipales, lo que le restó brillo a su triunfo en las elecciones europeas e impidió que su objetivo de provocar la caída del Gobierno de Antonis Samaras se concretara. En cambio, en el caso de España, parece que la crisis del bipartidismo tradicional está más avanzada y la derrota en las elecciones europeas tuvo fuertes repercusiones en la política interna, como la renuncia del líder del PSOE tras la debacle electoral. Contrastando con la mayoría de sus pares, en Alemania e Italia se impusieron los partidos gobernantes. El triunfo de la coalición de Angela Merkel cumplió con las expectativas, siendo clave su aporte para que la Democracia Cristiana se mantenga como primera fuerza del Parlamento Europeo, ya que Alemania es el país que aporta la mayor cantidad de diputados (96). En cambio, en Italia el triunfo de la coalición gobernante liderada por los Socialistas constituyó una gran sorpresa, ya que en las semanas previas a la elección había mucho temor a una derrota oficialista que hubiera complicado el sostenimiento en el poder del Gobierno de Matteo Renzi recientemente establecido. Su triunfo refleja las esperanzas de renovación política que el ex alcalde de Florencia ha despertado entre los italianos, que habrá que esperar para ver si se concretan. 4. La reacción del BCE El avance electoral de los euroescépticos se produce cuando la fase más aguda de la crisis fiscal y de deuda soberana quedó superada y la economía de la Eurozona está mostrando señales de recuperación. Para alguien desprevenido, puede resultar paradójico que el castigo en las urnas se produzca justo cuando las cosas empiezan a mejorar. Pero no para los lectores habituales del IEM, ya que en estas páginas se expresó frecuencia a lo largo de la crisis que el principal riesgo no era una desintegración inminente de la Eurozona, como muchos sostenían, sino la erosión progresiva del apoyo de la población europea al proceso de integración. Tal erosión sería la consecuencia del largo período de bajo crecimiento, desempleo persistente y deterioro del ingreso real y del nivel de vida de los sectores medios, 14

16 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN EN CIENCIAS ECONÓMICAS que se vislumbraba por dos motivos: 1) las fallas estructurales en el diseño de la unión monetaria y 2) la postura excesivamente rígida en materia de política fiscal y monetaria. Ante las limitaciones institucionales para avanzar rápido en las reformas estructurales y la resistencia de Alemania para relajar los criterios de austeridad fiscal, sólo quedaba el BCE para estimular la economía mediante la política monetaria. Pero, si bien algunas de las medidas adoptadas por la entidad, especialmente desde la asunción de Mario Draghi como Presidente, resultaron claves para mantener a flote la Eurozona en los momentos más críticos 24, no mostró la misma determinación para aplicar medidas no convencionales de estímulo a nivel masivo para reactivar la economía, como sí lo hicieron la Reserva Federal de EE.UU. (FED), el Banco de Inglaterra (BOE) o el Banco de Japón (BOJ). Es cierto que el BCE ha enfrentado algunas restricciones estatutarias que los otros bancos centrales no tienen 25. Pero también se ha focalizado excesivamente (y erróneamente) en presuntas consecuencias inflacionarias de tales políticas, cuando la gran amenaza que enfrentaba la economía de la Eurozona, afectada por el elevado desempleo, la austeridad fiscal, el proceso de desapalancamiento del sistema financiero y la falta de crédito para las empresas pequeñas y medianas, era la deflación. Además, hasta ahora se ha mostrado impotente para evitar que los bancos acumulen excesos de encajes, lo que impidió el correcto funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Su renuencia a aplicar políticas expansivas con la agresividad requerida llevó a la delicada situación actual, pese a la modesta recuperación que muestran los indicadores de actividad: La tasa de desempleo continúa en 11,7% a nivel agregado de la Eurozona, muy cerca del máximo de 12%. Además, persiste una fuerte dispersión a nivel nacional, con un rango que va desde sólo el 5,2% en Alemania hasta más del 25% en España y Grecia. La inflación se aproxima peligrosamente a cero (véase el gráfico 5) y el riesgo de deflación es cada vez más tangible. Las empresas pequeñas y medianas siguen sin acceso al crédito, pese al elevado nivel de liquidez bancaria. GRÁFICO 5: EUROZONA: EVOLUCIÓN DE LA INFLACIÓN Variación interanual (%) inflación HICP Inflación subyacente Fuente: IICE - USAL en base a datos de Eurostat 24 La asistencia a los bancos europeos mediante las LTRO (subastas de fondos a largo plazo) y el famoso compromiso de Mario Draghi en julio de 2012 de hacer todo lo necesario para mantener la integridad de la Eurozona, mediante la compra de títulos de los países en crisis, fueron determinantes para primero contener y luego empezar a superar la crisis. 25 En primer lugar, el BCE tiene como mandato exclusivo el control de la inflación, a diferencia de otros bancos centrales (como la Fed, que tiene explícitamente el objetivo dual de la estabilidad del nivel de precios y el nivel de empleo). Luego, la prohibición de financiar el déficit fiscal de los países miembro, restringe la posibilidad de comprar bonos soberanos. Incluso, desde el punto de vista estrictamente estatutario, es controversial la decisión de recurrir a las subastas de LTRO. 15

17 En este contexto, el BCE parece haberse rendido ante las evidencias y finalmente se decidió a actuar, quizás también influido por el resultado electoral. Tras la reunión mensual de política monetaria a principios de junio, Mario Draghi anunció un programa de estímulo monetario que estuvo a la altura de las expectativas generadas en las semanas previas: Reducción de 10 p.b. en la Tasa de Referencia (a 0,15%) y en la Tasa de Depósito (a -0,10%). De esta forma se materializó la fijación de una tasa de depósito negativa para penalizar a los bancos por mantener altos excedentes de liquidez en sus cuentas del BCE. Nuevas subastas de LTRO en septiembre y diciembre de este año por de 400 mil millones de Euros, con incentivos a los bancos para expandir el crédito. Ese es el monto que representa el 7% del stock de préstamos que los bancos están autorizados a tomar del BCE pagando una tasa fija del 0,25% hasta el Estos montos pueden incrementarse en 6 subastas adicionales entre 2015 y 2016, en base al crecimiento de préstamos que muestren los bancos. La única condicionalidad de los préstamos es que los bancos deben incrementar los préstamos. Si no cumplen, deben devolver los fondos a fines de Intensificación de los preparativos para que el BCE empiece a comprar títulos privados colateralizados (ABS 26 ) en los próximos meses. Esto apunta a revivir otro canal de financiamiento para el sector privado, el de la securitización de activos, persiguiendo un objetivo similar al de la Reserva Federal comprando títulos hipotecarios, por ejemplo. Inyección adicional de liquidez al sistema: La suspensión de la esterilización de las operaciones de compras de bonos soberanos a través del SMP 27 podría representar un incremento de 175 millones de euros, generando una presión bajista adicional sobre las tasas de corto plazo. Además, se extendió hasta fines de 2016 la política de provisión ilimitada de liquidez a los bancos establecida en 2008 durante la crisis financiera internacional, originalmente prevista para finalizar en Énfasis en la señalización a futuro ( forward guidance ): Mario Draghi remarcó que no subirán las tasas por un tiempo considerable, y que están dispuestos a tomar medidas adicionales en caso que sea necesario 28. A diferencia de medidas anteriores, que estaban orientadas principalmente a evitar la quiebra de los gobiernos en problemas y del sistema bancario, este programa está focalizado en revivir el crédito y el financiamiento al sector privado, para darle un nuevo impulso a la economía. La reacción inicial de los mercados financieros fue favorable, con bajas significativas en los rendimientos en los bonos a 10 años de los países de la Eurozona y suba de los principales mercados de acciones. En cuanto al euro, cuyo debilitamiento puede jugar un papel importante a través de la mejora de la competitividad de los países que sufrieron la crisis y aun arrastran un problema de altos costos laborales, muestra una tendencia bajista todavía muy incipiente, ubicándose en 1.35 frente al dólar estadounidense (véase el gráfico 6). Sin embargo, pese a que se trata del programa de estímulos más ambicioso aplicado por el BCE hasta el momento, persisten dudas respecto a sus posibilidades de éxito. En primer lugar, es necesario que el fondeo barato del BCE, los nuevos incentivos a prestar y la abundante liquidez, se reflejen en tasas más bajas y menores exigencias para que el sector privado acceda al financiamiento, algo que no está asegurado. En segundo lugar, queda la cuestión de fondo respecto a si la declinación del crédito al sector privado es solo un problema de restricciones de oferta de crédito (alto costo y exigencias inalcanzables) o también de deficiencia de demanda, debido a las expectativas negativas de los empresarios sobre la evolución futura de las ventas y la falta de oportunidades de inversión. En este caso, el programa del BCE sería insuficiente para reactivar el crédito al sector privado, lo que lleva a la necesidad de ser complementado por un programa fiscal que estimule la demanda agregada y logre revertir las expectativas negativas. 26 Asset-Backed Securities 27 Securities Market Program, es el programa de compra de bonos soberanos en el mercado secundario implementado por el BCE en mayo de 2010 para lidiar con las crecientes tensiones que ya se evidenciaban en el mercado de bonos de los países periféricos. La última compra de bonos bajo el SMP tuvo lugar en febrero de 2012 y fue reemplazado por el OMT ( Outright Monetary Transactions ). 28 También es importante que todas las medidas han sido tomadas por unanimidad, pese a la resistencia histórica del Bundesbank alemán a muchas de estas medidas. 16

18 GRÁFICO 6: EUROZONA: EVOLUCIÓN DE LA TIR DE LOS BONOS A 10 AÑOS Y TIPO DE CAMBIO Tasa a 10 años (%) Tipo de cambio EUR/USD Italia España Irlanda Portugal Grecia Fuente: IICE - USAL en base a datos de Blomberg 5. Conclusión El nuevo programa de estímulo del BCE es un paso adelante, aunque tardío. Las medidas anunciadas apuntan a generar condiciones para la recuperación del crédito al sector privado, buscando restablecer el mecanismo de transmisión de la política monetaria. Sin embargo, la resolución de los problemas de fondo, cuya persistencia está erosionando el apoyo de la población al proyecto de integración regional, continúa requiriendo reformas estructurales que apunten a una profundización de la integración. Sólo de esta forma será posible aplicar un programa fiscal que se complemente con la política monetaria para reactivar la demanda agregada, así como superar las fuertes asimetrías que subsisten a nivel nacional. RUSIA EN EL CENTRO DE LA ESCENA Eloy Aguirre La flamante Unión Euroasiática (UEEA) conformada por Rusia, Bielorrusia y Kazajistán sumado al mega-acuerdo de Rusia con China para la provisión de gas, fortalecen la posición económica y energética de Rusia. La UEEA contará con un quinto de las reservas de gas del mundo, el 15% de las reservas de petróleo y una producción de 12 millones de barriles diarios. Además, el acuerdo con China de abastecimiento de gas natural por 30 años asciende a U$S millones. 1. Rusia y el conflicto con Ucrania Москва Слезам Не Верит ( Moscú no cree en las lágrimas ) Dicho popular ruso. Durante los meses de mayo y junio Rusia fue protagonista de varios acontecimientos que comienzan a delinear el nuevo contexto económico y energético de Europa y sus alrededores. El suceso principal fue el convenio firmado con China el pasado 21de mayo cuya cláusula central establece el abastecimiento por los próximos 30 años de gas ruso a China a partir del año 2018, por un valor estimado de U$S M. El acuerdo le permitirá a China diversificar sus importaciones de gas y no depender tanto de los países de Asia central y para Rusia significa poder extender su mercado 17

19 de exportación de gas, reduciendo el impacto de posibles conflictos con los países occidentales tras la crisis en Ucrania. Hasta el momento sólo se impusieron sanciones a empresas y personas físicas rusas 29 por parte de EEUU. Luego de la firma del convenio ruso-chino y en un contexto de enfrentamientos armados en varias ciudades ucranianas que reclaman su independencia 30, el domingo 25 de mayo de 2014 se realizaron elecciones en ese país. El vencedor en primera vuelta fue el empresario Petró Poroshenko 31 con más del 55% de los votos relegando al segundo lugar a Yulia Timoshenko la anterior primer ministra con el 12,4% de votos. El nuevo mandatario ucraniano se manifestó a favor del estado único, en oposición a la federalización de Ucrania que exige Rusia. Fue uno de los impulsores del Euromaidan 32 de noviembre de 2013 y es partidario de una mayor integración con la UE. Su principal objetivo es terminar rápidamente con la guerra en territorio ucraniano, pero no será fácil. El 16 de junio de 2014 la compañía rusa Gazprom le cortó el suministro de gas a Ucrania. Las autoridades rusas han manifestado que la intención de Gazprom es negociar pacíficamente las ventas de gas a este país, siempre y cuando cancele su deuda de U$S M con la empresa. Rusia exige el pago inmediato de U$S M mientras que Ucrania está dispuesta a abonar U$S millones. Ambos países interpusieron demandas ante el Tribunal de Arbitraje de Estocolmo. La decisión de cortar el suministro de gas genera mayor incertidumbre en la región. Además, al parecer las reservas de gas ucranianas ( M de m 3 ) alcanzarían para pasar el verano europeo sin problemas. Pero deberían incrementarse considerablemente para no tener problemas en el invierno ( M de m 3 ). 2. Nuevo bloque: la Unión Económica Euroasiática En este contexto, no es casualidad que se haya firmado el mega-acuerdo con China y que el pasado 29 de mayo de 2014 los mandatarios de los países de Bielorrusia, Kasajistán y Rusia firmaran el tratado de la Unión Económica Euroasiática 33 (UEEA). La intencionalidad rusa es generar alianzas que fortalezcan su liderazgo en el este europeo, en un bloque aparte de la Unión Europea. Este tratado entra en vigencia el 1 de enero de 2015 y contempla la libre circulación de capitales, bienes y trabajadores, además de la cooperación mutua en temas energéticos, transporte, industria y agricultura. Esta unión contará con un quinto de las reservas de gas del mundo y el 15% de las de petróleo. La población conjunta de estos tres países alcanza los 170 M de habitantes y su superficie territorial llega a los 20,1 M de km 2. Por su parte, Armenia y Kirguizistán manifestaron su intención de pertenecer a la nueva unión euroasiática. El acuerdo indica que antes del año 2025 deberán nombrar un regulador financiero común para determinar la política financiera, monetaria y macroeconómica de los países que pertenecen a la unión aduanera. Para el año 2016 se formará un mercado conjunto farmacéutico y de productos medicinales, y en el 2019 un mercado energético unificado. El cuadro 7 exhibe las tasas de crecimiento del PIB de los países que pertenecen a la UEEA y el promedio de la Unión Europea para el período Se puede observar, que en todos los años las tasas de crecimiento de los países de la UEEA superan al promedio de la UE, evidenciando una mejor performance de la nueva unión de países respecto del crecimiento en la UE. Sin embargo, el PIB per cápita todos los países de la UEEA es inferior al promedio de la Unión Europea. 29 Congelamiento de activos en más de 20 empresas rusas que operan en EEUU. 30 Ver IEM Mayo Página Conocido como el Rey del Chocolate, es propietario de la empresa Roshen la mayor empresa productora de chocolates del país. En julio de 2013 Rusia prohibió las importaciones provenientes de esa empresa por problemas con algunos materiales y en marzo de 2014 cerró la fábrica ubicada en Lipetsk. Si bien apoyó la Revolución Naranja de 2004, fue ministro de desarrollo económico y comercio exterior del depuesto ex presidente Viktor Yanukovich. 32 Serie de protestas generalizadas en Ucrania que comenzaron la noche del 21 de noviembre de 2013, donde se solicitaba la renuncia del presidente Viktor Yanukovych. 33 Se trata de una Unión Aduanera. 18

20 CUADRO 7: TASAS DE CRECIMIENTO DEL PIB Año Rusia Bielorrusia Kazajistán Promedio UE ,5% 7,7% 7,3% 2,0% ,3% 5,5% 7,5% 1,7% ,4% 1,7% 5,0% -0,3% ,3% 0,9% 6,0% 0,2% Fuente: IICE - USAL en base a World Economic Outlook Databases El país que muestra las tasas de crecimiento en promedio más altas del PIB entre es Kazajistán y mantiene un crecimiento alto en 2013, mientras que Rusia y Bielorrusia muestran fuertes disminuciones en sus tasas de crecimiento hacia Esta nación posee reservas de petróleo estimadas en M de barriles y además tiene la segunda reserva de uranio más grande del mundo ( toneladas). El cuadro 8 muestra la producción y reservas de petróleo, gas natural y producción de electricidad de los países que componen la UEEA. Rusia es el país con más reservas comprobadas de gas natural del mundo y el tercer país en la producción de energía eléctrica. La fortaleza del nuevo bloque en el mercado de combustibles y energía podría incrementarse si se suman países Uzbekistán y Azerbaiyán, con grandes reservas de petróleo y de gas natural, además de Armenia y Kirguizistán. CUADRO 8: RESERVAS Y PRODUCCIÓN DE PETRÓLEO, GAS NATURAL Y ENERGÍA ELÉCTRICA Países Producción en barriles de petróleo diarios Reservas de petróleo en mill. de barriles Producción de gas natural en mill. de m 3 Reservas de gas natural en mill. de m 3 Producción de electricidad en mill. de kwh. Rusia Bielorrusia Kazajistán TOTAL UEEA Fuente: IICE - USAL en base a CIA World Factbook Analizando las relaciones económicas dentro de la UEEA se observa que el comercio exterior de Bielorrusia y Kazajistán es altamente dependiente del intercambio con Rusia. En el primer caso, el 59% de las importaciones de Bielorrusia provienen de Rusia, mientras que el 38% de las de Kasajistán tienen origen ruso. Al discriminar las importaciones de estos países se puede observar que en el caso de Bielorrusia el 96% del combustible que importa proviene de Rusia y el 72% de los bienes de consumo. Para Kazajistán el 87% del combustible importado es de origen ruso y el 38% de sus importaciones de bienes de consumo. En el caso ruso solamente el 4% de sus importaciones provienen de Bielorrusia y el 3% de Kazajistán. En su mayoría bienes de consumo y bienes de capital. Para Bielorrusia las compras rusas representan el 35% de sus exportaciones. Luego de la anexión de Crimea y el conflicto desencadenado en Ucrania, Rusia comenzó a consolidar su poderío económico y energético a través de diversas alianzas primero con China y luego con la formación de la UEEA que podría incluir a más naciones 34. Este nuevo bloque va a concentrar gran parte del comercio mundial de gas y petróleo, situación que la UE podría ver como una amenaza. Además, el endurecimiento de la posición rusa y ucraniana ante la provisión energética podría ocasionar un conflicto a mayor escala con EEUU y la Unión Europea. Un posible escenario de solución podría ser un acuerdo de corto plazo entre Rusia y Ucrania para la provisión de gas hasta que se expida el Tribunal de Arbitraje de Estocolmo. Si la decisión del tribunal es desfavorable para Rusia, podría tomarse como precedente para impedir un posible corte del suministro a Europa. Por otra parte, la Unión 34 En mayor medida países que pertenecieron a la Unión Soviética. 19