Perspectivas de la industria

Transcripción

1 Sector Bebidas COCA COLA ANDINA CCU EMBONOR 12 de Marzo de 213 Sector: Bebidas & Alimentos Analistas: Pedro Letelier T: Patricio Acuña patricio.acuna@corpgroup.cl T: Precio Acción 12M mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar IPSA IPSA ANDINA-B CCU 8 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 Perspectivas Industria y Actualización precio objetivo Resumen En este reporte actualizamos los precios objetivo de ANDINA-B y CCU, analizando las perspectivas del sector bebidas junto con los drivers de cada compañía. Adicionalmente damos inicio de cobertura a EMBONOR-B. Precios objetivo A continuación mostramos un resumen de nuestros precios objetivo, los cuales han sido calculados para fines de 213. Andina-B Embonor-B CCU Precio Objetivo Dic Precio cierre Retorno Precio 1,6%,7% 4,6% Retorno Dividendos 2,9% 3,4% 2,4% Retorno Total 4,5% 4,1% 7,% Recomendación mantener mantener mantener Riesgo medio medio medio Perspectivas de la industria La Industria de Bebestibles dentro de Latinoamérica ha presentado dos marcadas tendencias en el último tiempo, un fuerte proceso de concentración y un permanente esfuerzo de la industria por innovar en nuevos productos y formatos que responden a la creciente sofisticación del mercado. Además, el continuo crecimiento de la industria ha ido de la mano del crecimiento experimentado por Latinoamérica, el cual se espera mantenga una tasa de crecimiento en torno al 4% para los próximos 3 años, presentando un alto potencial de crecimiento para el desarrollo de la industria. A continuación se presenta un análisis de las principales tendencias de la Industria de bebidas dentro de Latinoamérica. 2 IPSA EMBONOR-B mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13

2 Perspectivas de la industria Industria cervecera: participaciones de mercado (PM) por país. PM Argentina 74% PM Chile 14% PM Perú 6% PM mundial 18,3% PM Brasil 7% * En etapa de aprobación Fuente: CorpResearch y Reportes compañías PM México 6%* En el caso de la industria cervecera, existe una tendencia mundial a la consolidación, es así como las tres compañías más grandes a nivel mundial, ABInbev, SAB Miller y Heineken dominan el 37% del volumen total de cervezas. Para lograr semejante tamaño, estas compañías han seguido una estrategia de posicionamiento global a través de crecimiento inorgánico. En este sentido, Latinoamérica no ha quedado fuera de este proceso, ya que de manera separada, tanto ABInbev, SAB Miller como Heineken, han tomado el control de las principales cerveceras de la región. ABInBev, es por lejos la mayor cervecera a nivel mundial con una participación global en torno a 18,3%. Surge como resultado, de la fusión entre la brasileña AmBev y la belga Interbrew en 24 (dando origen a Inbev) y la posterior fusión de Inbev con la norteamericana Anheuser Busch en 28. De esta forma, ABInBev, a través de AmBev, controla cerca del 7% del mercado brasileño de cervezas. Adicionalmente, AmBev asumió el control de Quilmes la cervecera líder del mercado argentino, con una participación cercana al 74% del mercado, además, Quilmes distribuye cerveza en Chile a través de Cervecería Chile, que posee una participación de mercado en torno al 14%. PM mundial 9,7% Durante el año 212, ABInBev anuncio la fusión con la cervecera mexicana Modelo, que posee cerca del 6% del mercado mexicano y una fuerte presencia en el mercado norteamericano, lo cual ha retrasado el proceso de fusión, ya que las autoridades antimonopolio en Estados Unidos, han puesto algunas condiciones para que se haga efectiva la fusión. PM Colombia 99% PM Perú 93% PM Argentina 3% Fuente: CorpResearch y Reportes compañías Por su parte, SAB Miller es la segunda mayor cervecera a nivel mundial, con una participación global de 9,7%. Su ingreso a Latinoamérica se produce de la mano de la colombiana Bavaria, que tiene presencia en Colombia, Perú, ecuador y Centroamérica, con la cual se fusiono en el año 25. De esta forma, SAB Miller quedo con el domino absoluto del mercado colombiano, donde posee cerca de un 99% de participación, de igual forma que en el mercado Peruano, donde alcanza el 93% de participación. Además, en 21 entro al mercado argentino con la adquisición de Isenbeck que posee una participación de 3%. PM mundial 8,7% Finalmente, Heineken, la tercera a nivel mundial, con un 8,7% de participación global, tiene participaciones en Latinoamérica a través de la chilena CCU, donde posee en conjunto con el grupo chileno Luksic el 61% de la propiedad, lo cual le da acceso al mercado cervecero chileno y argentino con una participación de mercado aproximada de 8% y 23% respectivamente. Adicionalmente, en el año 21, Heineken se fusiono con el negocio cervecero del grupo FEMSA, que posee el segundo lugar en México, después de Modelo, con un 4% de participación de mercado y una creciente participación en Brasil con el 8,5% del mercado. PM Chile 8% PM Argentina 23% PM México 4% PM Brasil 8,5% Fuente: CorpResearch y Reportes compañías Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 213 2

3 Industria cervecera: Consumo per cápita por país Sudamérica (litros) Brasil Peru Argentina Colombia Chile Paraguay De acuerdo a lo anterior, la consolidación en la industria cervecera en Latinoamérica, ha generado competidores de gran tamaño, lo cual ha originado cambios en las condiciones de la industria, elevando las barreras de entrada, haciendo cada vez más difícil ingresar a nuevos mercados o incrementar la participación de mercado, dado que los grandes operadores mundiales, ya han tomado posiciones en las compañías locales de mayor atractivo. Bajo este escenario, las posibilidades de crecimiento inorgánico en la Industria de cerveza dentro de Latinoamérica son muy escazas, ya que la mayoría de los mercados atractivos, ya sea por su tamaño o consumo per cápita, poseen un claro dominante, es así como la parte norte de la costa oeste de Sudamérica (Colombia) está totalmente dominada por SAB Miller que a través de Babaría y todas su marcas tiene el control absoluto de estos mercados, siendo tan fuerte su posicionamiento en Colombia (99% de participación), que ni siquiera la numero uno a nivel mundial, ABInBev, ha intentado entrar en la disputa de este mercado. Sin embargo, en el caso de la parte sur de la costa oeste de Sudamérica (Perú y Chile), la situación es distinta ya que ABInBev a través de su filial argentina Quilmes ha ingresado a ambos mercados, siendo Chile, el país donde ha obtenido mejores resultados, quitándole participación de mercado a la compañía dominante CCU (ligada a Heineken) a través de agresivas campañas promocionales y acciones de precio, lo cual le ha permitido alcanzar un 14% de participación. En el caso de la costa este de Sudamérica, ABInBev tiene la posición dominante, quedándose con el 74% del mercado Argentino a través de la filial Quilmes y el 7% del mercado brasileño a través de AmBev, siendo su principal amenaza, la cervecera numero 3 a nivel mundial, Heineken la cual a través de la chilena CCU ha intentado durante varios años arrebatarle mercado a Quilmes en Argentina, logrando una participación de 23% a través del desarrollo de una amplio mix de productos que abarca desde categorías Premium hasta cervezas de precio popular, además, Heineken en el año 21 logró dar otro golpe a ABInBev, al fusionarse con la división de cervezas de la gigante mexicana FEMSA, la cual tiene una participación de 8,5% en el mercado brasileño de cervezas, que a través de la fusión con Heineken potencia su mix de productos para dar competencia a AmBev. En este sentido, las oportunidades de crecimiento inorgánico, se enfocan hacia la adquisición de pequeños embotelladores, en mercados con bajo nivel de penetración y bajo consumo per cápita, como son Uruguay y Paraguay donde el consumo alcanza 31 litros y 37 litros respectivamente, bajo en relación al promedio de la región. Otras oportunidades en los mercado desarrollados como Colombia, Perú, Chile Argentina y Brasil, es la adquisición de embotelladoras del segmento artesanal Premium, las cuales permiten operar con bajo volumen, pero con mayores márgenes, sin embargo, esta estrategia puede derivar en un crecimiento inorgánico caracterizado por la adquisiciones de operaciones demasiado pequeñas y dispersas dentro de Sudamérica, las cuales no incrementan el valor de la compañía. 4 2 Uruguay Fuente: CorpResearch y Reportes compañías Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 213 3

4 Sistema Coca-Cola: Consumo per cápita por país (en litros) Mexico Chile Argentina Brasil A nivel del sistema Coca-Cola, Latinoamérica es el principal mercado en términos de volumen de ventas, con un 29% del volumen total vendido a nivel mundial, lo cual se ve reflejado en el volumen de consumo per cápita, que en Latinoamérica alcanza en promedio los 75 litros, superando ampliamente la media mundial que está en torno 22 litros. Además, a nivel de embotelladores del sistema Coca-Cola, existen 3 compañías de origen latinoamericano que se ubican dentro las 1 más grandes a nivel mundial, en términos de volumen de venta, siendo la mexicana Coca-Cola FEMSA la numero uno del mundo, seguida de la también mexicana Arca Continental que ocupa el cuarto puesto a nivel mundial, en este sentido, México posee el consumo per cápita más alto de la región con 171 litros y representa un 44% del volumen total de ventas en Latinoamérica. Luego está la Chilena Coca-Cola Andina, que ocupa el séptimo lugar a nivel mundial, dado que en términos de consumo per cápita, Chile alcanza 18 litros, el segundo mayor dentro de la región. 16% 18% Fuente: Coca-Cola company 22% 29% Latinoamérica Norteamérica Pacifico Eurasia & Africa Europa 18% 13% 25% 44% Mexico Brasil Sudamérica Centroamérica Peru Colombia Latam Volumen ,2 MCU* México 1.72,3 MCU Centroamérica 151 MCU Brasil 494,2 MCU Argentina 217, MCU Colombia 255,8 MCU Venezuela 27,7 MCU *MCU: Millones de cajas unitarias Fuente: CorpResearch y Reportes compañías Volumen ,7 MCU* México 1.71,2 MCU Sudamérica 282,4 MCU (Argentina y Ecuador) Volumen ,2 MCU* Chile 185,4 MCU Brasil 225 MCU Argentina 167 MCU Paraguay 18,8 MCU El sistema Coca-Cola, funciona a través de franquicias geográficas, mediante las cuales se faculta a un embotellador para producir y distribuir los productos licenciados por Coca-Cola Company en un determinado territorio, en este sentido, dado que la mayoría de los territorios dentro de Latinoamérica se encuentran franquiciados, uno de los principales mecanismos para lograr expansiones significativas en la escala de operación es el crecimiento inorgánico, con el objetivo de crecer geográficamente a través de la incorporación de nuevos territorios franquiciados con el objetivo de lograr sinergias de distribución en el caso de territorios contiguos o aprovechar el know-how de los grandes embotelladores para rentabilizar territorios que estaban siendo mal explotados. Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 213 4

5 Tres grandes de Coca-Cola Latam Coca-Cola FEMSA Durante los 211 y 212 hemos dos procesos importantes dentro de la región, como son las recientes fusiones de las embotelladoras mexicanas Embotelladora Arca y Grupo Continental (Arca Continental) y las chilenas Embotelladora Andina y Embotelladoras Coca-Cola Polar (Coca-Cola Andina). Bajo este contexto, al analizar las oportunidades de crecimiento inorgánico en la región, es decir, aquellas franquicias que son susceptibles de ser adquiridas por alguno de los grandes embotelladores del sistema Coca-Cola, sin lugar a dudas la oportunidad más atractiva está en Brasil, mercado donde las franquicias del sistema Coca-Cola se encuentran muy fragmentadas, existiendo aun 13 embotelladores locales, considerando además que se trata de un extenso territorio que representa el 25% de las ventas totales del sistema Coca-Cola en Latinoamérica y posee un consumo per cápita en torno a 54 litros, el cual está bajo el promedio de la región 75 litros, lo cual resulta muy atractivo para los grandes embotelladores que ya tienen presencia en Brasil, como son FEMSA (São Paulo, Campinas, Belo Horizonte, Santos, parte del estado de Mato Grosso do Sul y parte del estado de Goias) y Andina (Rio de Janeiro y Espíritu Santo). Arca Continental En segundo lugar, esta Perú, cuyas perspectivas de crecimiento económico lo hacen un mercado muy atractivo, además que en la actualidad no está presente, en este país, ninguno de los 3 embotelladores grandes de la región, quedando la franquicia en manos de un embotellador local (Lindley), por otro lado, Perú posee un consumo per cápita de 49 litros, bajo con relación al promedio de la región, lo cual incrementa las oportunidades de crecimiento. Finalmente, existen oportunidades en territorios focalizadas en Chile (Embonor) y Argentina (Grupo Reginald Lee), que corresponden a mercados maduros, ya que son los países con mayor consumo per cápita en Sudamérica con 18 y 81 litros respectivamente. Coca-Cola ANDINA En términos de crecimiento orgánico, debemos considerar que el volumen de ventas está muy correlacionado con el crecimiento del PIB en cada país, dado que está directamente relacionado con el consumo. En la categoría de productos carbonatados (gaseosas), cuyo crecimiento está totalmente en línea con el crecimiento del PIB, proyectamos un crecimiento plano en torno al 4%, en el caso de las categorías no carbonatadas que incluyen que incluye las aguas, jugos y bebidas energéticas, proyectamos un crecimiento de dos dígitos en torno al, lo que nos da una proyección total para el sistema Coca-Cola en torno a 6%. 3,% 25,% 24,% Fuente: Reportes compañía 2,% 15,% 1,% 5,%,% -5,% 15,% 14,% 15,% 12,% 12,% 9,% 6,% 6,2% 6,% 5,% 5,5% 6,% 6,% 5,% 4,5% 3,2% 4,% 4,1% 3,% 4,% 4,% 3,% 3,9% 4,% 4,% 29-1,5% e 214e 215e % cambio volumen No carbonatadas % cambio volumen Carbonatadas % cambio volumen sistema Coca-Cola Latam % cambio PIB Latam Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 213 5

6 Diversificación de productos Otras de las tendencias que ha caracterizado el desarrollo de la industria de bebestibles, es el alto nivel de diversificación alcanzado, donde las grandes compañías del sector, como la mexicana FEMSA, están abarcando un amplio mix de productos, que incluye desde las clásicas bebidas gaseosas hasta la producción y distribución de leche, incluyendo además Aguas, Jugos, cervezas, licores, vinos y snacks. En este sentido, son dos los factores que han estado incentivando el desarrollo del mix de productos. Por un lado, uno de los aspectos más importantes de la industria, es la cadena de distribución desarrollada para el abastecimiento de productos a los diferentes canales de venta, dado que muchas de las grandes compañías como FEMSA, Arca Continental, Coca-Andina y CCU han logrado generar una sólida red de distribución en los territorios que abastecen, han aprovechado esta red para ir incorporando cada vez mayor cantidad de productos en su mix, aprovechando las economías de escala que se generan a nivel logístico y de producción. Adicionalmente, dentro de Latinoamérica, existe una creciente tendencia hacia la sofisticación, producto la insipiente clase media que se ha desarrollado en la región debido a la bonanza económica asociada al buen desempeño de los commodities, lo cual ha repercutido, principalmente, en el segmento de bebidas alcohólicas, impactando los mercados de la cerveza, vino y licores, los cuales han debido refinar su oferta de productos, ingresando al segmento de productos premium. Adicionalmente, ha surgido una tendencia de consumo enfocada hacia una de vida saludable, impactando el segmento de bebidas no alcohólicas, lo cual ha llevado al desarrollo de las bebidas saludables como son las categorías light, aguas y jugos. En este sentido, la industria ha efectuado importantes innovaciones, ofreciendo un amplio portafolio de productos. Se observa un mayor crecimiento en las categorías emergentes como Aguas, Jugos, bebidas para deportistas y bebidas en base a té, junto con el segmento cero calorías y sin azúcar que aumenta su penetración. Potencial de crecimiento para Latinoamérica Latinoamérica presenta un fuerte de potencial de consumo para la industria de bebestibles, como se observa en el gráfico, según las proyecciones del FMI, el PIB per cápita de las principales economías de la región va a crecer fuertemente durante los próximos 5 años, siendo Brasil, Colombia y Perú, los países con mayor potencial de crecimiento, dado el los bajos niveles de PIB per cápita en relación a Argentina y Chile. 25. USD e 213e 214e 215e 216e 217e Fuente: CorpResearch y FMI Argentina Brazil Chile Colombia Peru Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 213 6

7 Consumo de bebidas per cápita. Existe un bajo consumo per cápita en relación a los países desarrollados, lo cual significa un tremendo potencial de crecimiento para la Industria de bebestibles, en todas las categorías de productos. Litros per cápita Chile Peru Colombia Argentina USA Australia Cerveza Carbonatadas Jugos Aguas Vino Licores Leche Funcionales Total Fuente: CorpResearch y Reportes compañías Latinoamérica Países desarrollados Bajo esta perspectiva, dado que el creciente nivel de concentración de la industria limita las posibilidades de crecimiento inorgánico, las oportunidades de crecimiento orgánico pasan por el desarrollo del mix de productos, siendo el segmento de aguas y jugos, el que posee un mayor potencial de crecimiento. Cuadro comparativo compañías sector bebestible Embotelladoras Latinoamérica País Mkt Cap 1 Precio 2 P/U VE/EBITDA Coca-Cola Andina CL ,1 13, CCU CL ,4 21,5 11,5 Embonor CL ,6 9,6 Concha y Toro CL ,1 12,6 Coca-Cola Femsa MX ,61 3,8 15,5 Arca Continental MX ,63 3,1 14,6 AmBev BR ,79 26,4 16,8 Modelo MX ,45 32,1 12,4 Embotelladoras resto del mundo Anheuser-Busch InBev BE ,36 21,4 11,2 SABMiller UK ,4 16,4 Heineken NL ,66 11,2 12,1 Carlsberg DN , 8,9 The Coca-Cola Company US ,23 19,6 14, Coca-Cola Hellenic GA ,2 38,5 1, Coca-Cola Amatil AU ,25 25,2 12,6 Coca-Cola Icececk TI ,6 28,6 14,7 1 USD mn 2 Expresado en moneda local Fuente: Bloomberg Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 213 7

8 Coca-Cola Andina Precio Objetivo: 3.25 Recomendación: mantener Riesgo: medio 8 de Marzo de 213 Sector: Bebidas & Alimentos Analista: Pedro Letelier pedro.letelier@corpgroup.cl T: Información Compañía Ticker: ANDINA-B CI Equity Precio cierre (CLP/accion): 3.198,8 12M rango precio: M Vol promedio (CLP mn): 1.29 Acciones (mn): 947 Maket Cap (USD mn): 5.8 Desempeño acción a 1 año IPSA ANDINA-B 8 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 Actualización precio objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Actualizamos precio objetivo de Coca-Cola Andina, serie B, para fines del 213, a un precio de CLP 3.25 por acción. Nuestra valoración, dado el precio actual de CLP 3.198,8 por acción, incluye un alza potencial de 1,6% más un retorno esperado por dividendos de 2,9%, lo que nos da un retorno total de 4,5%, esto nos lleva a conservar nuestra recomendación de mantener con Riesgo asociado medio. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se encuentran a continuación. Esperamos una moderación en la tasa de crecimiento del volumen de venta, la cual se debería situar en torno al 6% a partir de 213, lo que significa una reducción de 32 pb con respecto a la tasa de crecimiento del volumen de ventas registrada en 212 que alcanzo 9,2%. Para nuestras proyecciones aplicamos un criterio más conservador, ya que consideramos que una tasa de crecimiento del volumen de venta en torno a 9% no es sostenible en el tiempo, considerando que el volumen de venta durante el año 212 se vio impactado por fenómenos puntuales como fueron las altas temperaturas registradas durante el primer semestre y el inesperado crecimiento del volumen de venta registrado en las operaciones de Brasil y Argentina. Proyectamos un margen EBITDA DE 16,9% para Coca-Cola Andina producto de la incorporación de las operaciones de Coca-Cola polar. En términos operacionales, el desempeño de Coca-Cola Polar es inferior al registrado por Andina, producto de que opera en zonas muy extensas, con baja densidad poblacional, lo cual genera fuertes presiones sobre los costos de distribución, además la operación de Paraguay ha experimentado un fuerte descenso en sus márgenes, lo cual contrarresta las mejoras operacionales de las nuevas inversiones de Andina. Puesta en marcha de nuevas inversiones genera incrementos en la capacidad de producción y mejoras en la eficiencia operativa. Ya está operativa en un 1% la nueva planta de andina localizada en Renca (Chile), la cual incrementara la capacidad de producción en un 4% en el mediano plazo y le permitirá mejorar el desempeño operacional que se vio afectado el año 212 producto de la operación simultanea de dos Plantas de producción. Además ya está funcionando la planta de azúcar liquida en Argentina, lo cual le permitirá rebajar los costos asociados a este importante insumo. Nuestra percepción es que el precio actual de la serie B, ya tiene incorporado gran parte de los beneficios asociados a las sinergias de la fusión y la puesta en marcha de la nueva planta de producción en Chile. En este sentido, solo vemos un potencial up-side de 1,6% en el precio de la acción, lo cual podría cambiar solo en caso de anunciarse alguna adquisición de relevancia dentro del sistema Coca-Cola. Riesgo asociado medio. Inestabilidad política y macroeconómica Argentina, condiciona un escenario con menor dinamismo del consumo, alta inflación, fuerte depreciación del peso y políticas unilaterales restrictivas por parte de la autoridad, lo cual podría generar una repercusión negativa en el valor de la compañía. Efecto tipo de cambio puede generar impactos negativos en el resultado de la compañía. La depreciación frente al dólar de las monedas de Brasil, Argentina y Paraguay versus apreciación del peso chileno han generado un impacto negativo en el resultado financiero de la compañía, lo cual se podría acentuar en el corto plazo. Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 213 8

9 Andina Precio Objetivo (CLP): 3.25 Recomendación: Mantener Descripcion Compañía - Coca-Cola Andina nace de la fusión entre Embotelladora Andina y Embotelladoras Coca-Cola Polar a partir del cuarto trimestre de Está dentro de los siete mayores embotelladores de Coca-Cola en el mundo, atendiendo territorios franquiciados para producir y comercializar los productos Coca- Cola en Argentina, Brasil, Chile y Paraguay. - Participa en los segmentos de gaseosas, Aguas, Jugos, bebidas para deportistas y en base a te y cerveza en Brasil. Estado de Resultado (CLP mn) e 214e 215e Ingresos operacionales Costos Operacionales (84.439) ( ) ( ) ( ) ( ) Costos Operacionales (% Ingresos) 85,5% 86,8% 87,8% 87,2% 86,6% Resultado Operacional Margen operacional % 14,5% 13,2% 12,2% 12,8% 13,4% EBITDA EBITDA Margin % 18,5% 17,7% 16,9% 17,4% 17,9% Gastos Financieros Netos (4.53) (8.445) (15.794) (19.46) (21.417) Resultado No Operacional (1.72) (12.9) (2.312) (23.978) (25.935) Utilidad Utilidad Controladora Net Income (Controller's) % 1,% 99,3% 98,4% 98,4% 98,4% UPA CLP 127, , , , , 947 Estructura Propiedad (Mar-12) Balance (CLP mn) e 214e 215e AFPs 7% Coca Cola Efectivo & Equivalentes Otros activos corrientes Propiedades, Plantas & Equipos Otros activos no corrientes Total Activos Deuda Financiera Total Pasivos Total Patrimonio Interes Minoritario EBITDA breakdown (12M) Flujo de Caja (CLP mn) e 214e 215e Brasil 35% Otros 21% ADRs 7% Paraguay 7% Grupo Controlador 5% Chile 38% Argentina 2% Resultado Operacional Impuestos (35.66) (38.541) (46.344) (54.262) (62.948) Depreciacion & Amortizacion Capex ( ) ( ) (16.) (145.) (13.) Capital de trabajo (436) (21.288) (3.399) (25.19) Free Cash Flow Aumento de capital Dividendos (7.96) (69.766) (82.63) (9.398) (9.398) Nueva Deuda Comparables P / U EV/EBITDA Ratios e 214e 215e FEMSA 34,7 14, Precio accion (CLP) ARCA-CONTAL 3,1 14,6 P / U 17,8 32,5 28, 23,6 2, CCU 21,6 11,7 Pasivos / patrimonio,8,7,8,9,8 HELLENIC 38,5 11, EV / EBITDA 8,2 11,3 9,6 8,3 7,1 AMATIL 24,9 13,8 EBITDA / Gastos Financieros 25,1 18,6 13,7 13,1 13,8 AMBEV 26,2 17,3 Deuda financiera neta / EBITDA,37 1,8 1,15 1,6 1,2 MODELO 32,21 12,1 ROA 13,1% 5,7% 6,7% 7,4% 8,4% β (vs IPSA):,77 ROE 23,% 1,% 12,% 13,7% 15,2% WACC PROM.: 11,2% Dividend Yield 3,9% 3,2% 2,9% 3,% 3,% Fuente: CorpResearch, Bloomberg y Reportes compañia. Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 213 9

10 Coca-Cola Andina: Séptima a nivel mundial y tercera dentro de Latinoamérica. Participación por país en métricas operacionales proforma (Andina + Polar) 212 Volumen 212 (MCU) Brasil 31,9% Paraguay 8,9% Argentina 28,3% Chile 3,9% Fuente: Corpresearch y Reportes compañía. Ingresos 212 (Millones de $) Brasil 32,1% Paraguay 7,6% Argentina 28,1% Chile 32,2% Fuente: Corpresearch y Reportes compañía. EBITDA 212 (Millones de $) Paraguay 7,5% Con fecha 1 de Octubre de 212 se concretó la fusión entre Embotelladora Andina y Embotelladoras Coca-Cola Polar, dando origen a Coca-Cola Andina, que en términos proforma, durante el año 212 alcanzó los 76 MCU (millones de caja unitarias), ocupando el séptimo lugar a nivel mundial dentro del sistema Coca-Cola. La incorporación de Embotelladoras Coca-Cola Polar, le permite a Andina ingresar al mercado paraguayo, donde la franquicia incluye el 1% del Territorio, mercado con bajo nivel de desarrollo, con lo cual podrá aplicar todo su know-how en el negocio para consolidar la operación. Adicionalmente, esta fusión le permite adicionar nuevos territorios en los países donde ya opera. En el caso de Argentina, incorpora toda la zona sur del país (Provincias de Santa Cruz, Neuquen, Chubut, Tierra del Fuego, Rio Negro, la Pampa y la zona oeste de la provincia de Buenos Aires). En el caso de Chile incorpora cinco regiones que cubren la mayor parte de la zona norte y gran parte de la zona Austral del país. A través de esta fusión Coca-Cola Andina fortalece su posicionamiento dentro de Latinoamérica participando directamente en Argentina, Brasil, Chile y Paraguay, las franquicias incluyen importantes ciudades tales como Santiago, Rio de Janeiro, Córdoba y Asunción. Además de incrementar su presencia en Latinoamérica, la fusión le permitirá a Andina aprovechar las sinergias que se generan en aquellos países donde comparte operaciones como son Chile y Argentina. De acuerdo a estimaciones de la compañía, se proyectan sinergias por USD 18 millones para el 213 y USD 3 millones a partir del 214. Se espera que un 6% de las sinergias provenga de Argentina, principalmente, a nivel Logístico, dada la proximidad que existe entre los territorios operados por Andina y Coca Cola Polar, lo cual le permitirá incrementar la eficiencia en la distribución de productos. Para Chile, dado que los territorios donde operan Andina y Coca-Cola Polar están muy distantes, las sinergias ocurrirán, principalmente, a nivel de costos de producción, ya que la compañía tendrá un mayor poder de negociación, lo cual le permitirá mejorar las condiciones para costos e insumos. Para efectos de nuestro Modelo las sinergias comenzaran a generarse a partir del año 213 e irán creciendo progresivamente, consolidándose a partir del segundo año de operación conjunta (214). De esta forma incorporamos USD 15 millones para 213 y USD 25 millones a partir del 214. Brasil 34,6% Argentina 19,8% Chile 38,1% Fuente: Corpresearch y Reportes compañía. PROFORMA (ANDINA + POLAR) Volumen de venta MCU 615, 646,4 75,9 Ingresos (mn de $) EBITDA (mn de $) Mg EBITDA (% Ingresos) 21,3% 17,8% 16,6% Utilidad Controladora (mn de $) Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 213 1

11 Crecimiento del volumen de venta en torno al 6% a partir de ,1% 9,2% 5,6% 6,8% 5,6% 211* 212* 213e 214e 215e Volumen (MCU) Coca-Cola Andina * PROFORMA ANDINA + POLAR 3 Brasil ,3% 9,7% 7,2% % de crecimiento volumen 1,4% 6,3% 211* 212* 213e 214e 215e Volumen (MCU) 4,% 9,4% 3,8% % de crecimiento volumen 4,4% 4,7% 211* 212* 213e 214e 215e Volumen (MCU) Chile * PROFORMA (ANDINA + POLAR) 9,7% 9,9% 12% 9% 6% 3% % 12% 9% 6% 3% % 12% 9% 6% 3% % % de crecimiento volumen 5,8% 5,7% 5,8% 211* 212* 213e 214e 215e Volumen (MCU) Argentina * PROFORMA (ANDINA + POLAR) 9,1% % de crecimiento volumen 5,% 4,9% 5,% 5,% 211* 212* 213e 214e 215e Volumen (MCU) Paraguay Fuente: CorpResearch y Reportes compañía. % de crecimiento volumen 12% 9% 6% 3% % 12% 9% 6% 3% % El volumen de venta de Coca-Cola Andina durante el año 212 alcanzó una tasa de crecimiento de 9,2%, en formato proforma (considerando la suma del volumen de venta de Embotelladora Andina y Embotelladoras Coca-Cola Polar), debido a que se vio impactado por fenómenos puntuales como fueron las altas temperaturas registradas durante el primer semestre del año, lo cual repercutió en los 4 países donde opera la compañía. Además, durante el segundo semestre de 212, el crecimiento del volumen de venta fue sostenido por las operaciones de Brasil y Argentina, lo cual se contradice con las bajas tasas de crecimiento del PIB en dichos países durante el 212. En el caso de Brasil (32% del volumen total), el volumen de venta creció un 9,7%, influenciado por un reajuste del 14% en el salario mínimo, junto con un fuerte incremento de la fuerza de ventas, lo cual está totalmente en línea con la estrategia de la compañía enfocada en incrementar la participación de mercado, apostando a una estrategia que les permita llegar en una buena posición de mercado al Mundial de Futbol (214) y las Olimpiadas (216), eventos que se realizaran en Brasil. De esta manera nuestras proyecciones de crecimiento del volumen para el 213 son más conservadoras, alcanzando una tasa de crecimiento en torno a 7,2%, tomando en consideración la nueva estrategia de la compañía de explotar el formato retornable PET en Brasil, el cual es de menor costo para el consumidor, junto con la incorporación de una nueva flota de camiones para mejorar el proceso de distribución. Esta situación, debería mejorar en 214 producto del efecto asociado al mundial de futbol, ante lo cual proyectamos una tasa de crecimiento en torno al 1%, la cual debería estabilizarse en torno al 6% a partir del 215 con excepción del 216 por efecto de las olimpiadas. En el mercado chileno (31% del volumen total) se alcanzó un crecimiento (proforma) de 9,4% durante el 212, impactado por las altas temperaturas registradas el primer semestre, sin embargo, a partir del tercer trimestre de 212, notamos una caída en el volumen de gaseosas de 1%, debido a un desabastecimiento en algunos formatos de envase por efecto del traslado hacia la nueva planta de renca, además, durante el último trimestre de 212 se registró una caída en el volumen de venta de gaseosas de 1,6%, explicada por un incremento de la competencia, a través de mayores promociones y agresivas acciones de precio, con lo cual, la participación de mercado en la categoría gaseosas alcanzó 67,9%, cayendo 27 pb respecto del año anterior. Por esta razón, aun cuando las perspectivas de crecimiento del PIB para el país están en torno a 5,6%, esperamos que el volumen de venta crezca en 213 a una tasa cercana al 4%, considerando el fuerte incremento de la competencia en el segmento de bebidas gaseosas, lo cual se debería estabilizar en niveles de 4,5% a partir del 214. En Argentina (28% del volumen total), el volumen de venta (proforma) creció un 9,9% durante el año 212, explicado por el crecimiento que ha experimentado la venta de gaseosas en formato retornables y mayores ventas en supermercados, lo que se reflejó en un aumento de participación de mercado, alcanzando un 6,5% de participación, lo que significa un aumento de 23 puntos base con relación al 211, sin embargo y dada la situación actual de la economía argentina con un escenario con menor dinamismo del consumo, alta inflación, fuerte depreciación del peso y políticas unilaterales restrictivas por parte de la autoridad, esperamos que la tasa de crecimiento se estabilice en niveles cercanos al 5%, considerando las potencialidades que tiene el desarrollo de nuevos formatos y canales de venta. Finalmente, para Paraguay (9% del volumen total), esperamos una tasa de crecimiento moderada para el 213 de 4,9%, debido a que a fines del 211 se produjo el ingreso de Pepsi al mercado de bebidas, lo cual redujo la participación de mercado en 32 pb durante el año 212. Por lo tanto, esperamos un crecimiento del volumen total de ventas (proforma) de 5,6% para el año 213, tasa que debería incrementarse a 6,8% en 214 por efecto del mundial de futbol en Brasil, normalizándose en niveles de 5,6% a partir del 215. Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de

12 Desempeño operacional (EBITDA) ,3% Coca-Cola Andina 17,8% 16,6% 16,9% 17,4% 17,9% 21* 211* 212* 213e 214e 215e EBITDA Mg EBITDA 25% 2% 1% * PROFORMA (ANDINA + POLAR 14. Brasil 25% 21,1% ,9% 17,9% 18,% 17,7% 18,8% 2% * 211* 212* 213e 214e 215e 5% % 1% 5% % Durante los últimos dos años hemos observado una caída progresiva en el margen EBITDA de la compañía (proforma andina + polar), pasando de niveles de 21,4% en 21 a niveles de 17,8% en 211 y 16,6% en 212, lo cual ha generado un estancamiento en el EBITDA de la compañía, manteniéndose plano en torno a los CLP 23. millones (proforma). En la operación de Chile (38% del EBITDA total), el margen EBITDA (proforma Andina + Polar) cayó de 21,3% a 19,6% en 212, uno de los principales efectos han sido los reajustes salariales, producto de la situación de pleno empleo, lo cual ha impactado fuertemente los costos de la compañía, tanto a nivel de producción como distribución, dado que durante una parte de 211 y gran parte de 212, Andina opero con dos plantas de manera simultánea, generando una fuerte presión en los costos, adicionalmente, mayores costos del combustible generaron mayores costos de distribución, por aumentos en las tarifas. Nuestras perspectivas, son que para el año 213, la compañía logre remontar el margen EBITDA en chile, producto de la puesta en marcha en un 1% de la planta de renca, sumado al cierre definitivo de la planta de Carlos Valdovinos, la cual pasara a ser un nuevo centro de distribución, en este sentido las ganancias son por partida doble a nivel de producción y logística, con lo cual estimamos alcance un margen EBITDA de 21% en 213, el cual se debería ir recuperando a niveles históricos, paulatinamente a medida que la compañía vaya consolidando las sinergias asociadas a la fusión EBITDA Mg EBITDA Chile 23,5% 21,3% 21,% 21,9% 22,6% 19,6% 21* 211* 212* 213e 214e 215e EBITDA Mg EBITDA * PROFORMA (ANDINA + POLAR) 3% 25% 2% 1% 5% % En el caso de Brasil (35% del EBITDA total), la compañía se ha enfocado en una política de incrementos de participación de mercado, lo que ha significado sacrificar márgenes, para lo cual ha efectuado un importante cambio en su estructura, dando un mayor énfasis a la fuerza de venta, lo cual trae consigo mayores costos salariales por efecto de mayores comisiones de ventas, adicionalmente, ha reforzado el canal de distribución con la adquisición de una nueva flota de camiones, lo que también repercutirá en mayores costos, por ultimo debemos considerar que la debilidad del real brasileño frente al dólar ha generado algún grado erosión en el margen bruto, por efecto de mayores costos en las materias primas denominadas en dólar. De acuerdo a esto para el 213 se espera que el margen EBITDA se mantenga en los niveles en torno a 18%, dado el continuo esfuerzo de Andina por incrementar su participación de mercado en vista de los eventos deportivos que se aproximan en 214 y Argentina 11,7% 12,6% 11,7% 12,% 12,6% 12,7% 21* 211* 212* 213e 214e 215e EBITDA * PROFORMA (ANDINA + POLAR) Paraguay 32,1% 23,9% Mg EBITDA 18,5% 2,% 2,5% 16,4% 21* 211* 212* 213e 214e 215e EBITDA Mg EBITDA Fuente: CorpResearch y Reportes compañía. 2% 1% 5% % 4% 35% 3% 25% 2% 1% 5% % En Argentina, el margen EBITDA registro una caída de 1 pb durante el año 212, debido a que el fuerte incremento de los volúmenes registrado en 212 de 9,9%, fue producto de una agresiva estrategia comercial, enfocada en la introducción de nuevos formatos de envases y desarrollo de nuevos canales de venta, que requirió de un incremento de la dotación a nivel de producción, distribución y ventas, lo que sumado a los reajustes salariales producto de la alta inflación registrada en el país genero una caída en el margen EBITDA. Sin embargo, esperamos que durante 213 el margen se comience a recuperar, como consecuencia de la reciente puesta en marcha de una planta de azúcar liquida, lo cual le permitiría generar ahorros, considerando que en Argentina, el azúcar es un mercado cerrado, donde la compañía no puede acceder a los precios del mercado internacional, adicionalmente, como ya mencionamos, en Argentina se darán un 6% de las sinergias asociadas a la fusión, por lo cual a medida que la compañía vaya consolidando las sinergias, esperamos mejoras en los márgenes. Finalmente, la operación de Paraguay, ha experimentado una notable reducción de su margen EBTIDA, pasando de ser una operación con un margen EBITDA en torno a 3% en 21 a un margen EBITDA de 23,9% en 211 y 16,4% en 212, impactado, básicamente, por un fuerte aumento de los costos de las materias primas, particularmente, el azúcar, debido a que se trata de un mercado cerrado, donde la compañía no puede acceder a los precios del mercado internacional de azúcar. En términos globales, esperamos una leve recuperación del Margen EBITDA (proforma) para 213 alcanzado un 16,9%, considerando además que los gastos directos de la Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de

13 fusión ya fueron ejecutados en 212, de igual forma, esperamos una leve recuperación del EBITDA, el cual debería alcanzar CLP 25. millones en 213. Sin embargo, es importante señalar que al considerar las cifras no en formato proforma, es decir, solo Andina hasta el 3T212 e incorporándole Polar a partir del 4T212, que es como se reporta para efectos regulatorios, ya que el formato proforma es solo para efectos de gestión, el desempeño operacional de la compañía se ve deteriorado, producto de que en términos operacionales, el desempeño de Coca-Cola Polar es inferior al registrado por Andina, ya que opera en zonas muy extensas, con baja densidad poblacional, lo cual genera fuertes presiones sobre los costos de distribución, además la operación de Paraguay ha experimentado un fuerte descenso en sus márgenes. Con relación al plan de inversión de la compañía para el año 213, por USD 37 millones, está enfocado a mejoras de productividad y en incrementar el stock de botellas y cajas, de tal forma de continuar con la estrategia de penetración del formato retornable PET en Brasil y Argentina. De esta forma se invertirán USD 1 millones en Brasil, USD 95 millones en Chile, USD 95 millones en Argentina, USD 25 millones en Paraguay y USD 55 millones en las filiales que se Vital Jugos y Vital Aguas, las cuales pasaron a consolidarse producto de la fusión. Valorización País WACC Chile 8,8% Argentina 17,3% Brasil 9,6% Paraguay 13,8% Sinergias 11,2% WACC promedio 11,2% Para valorizar, utilizamos el método de suma de partes, para lo cual estimamos volúmenes de venta, precios y costos por separado, para cada operación de negocio de la compañía, considerando Chile, Brasil, Argentina y Paraguay, determinando el flujo de caja asociado a cada operación, proyectados en moneda local hasta el año 224, lo cuales fueron descontados considerando una tasa acorde a cada una de las operaciones. Con relación a la perpetuidad, estimamos un crecimiento de 1% de las operaciones a partir del año 224. Adicionalmente, valorizamos por separado las sinergias esperadas para la fusión, considerando que las sinergias comenzaran a generarse a partir del año 213 e irán creciendo progresivamente, consolidándose a partir del segundo año de operación conjunta (214). De esta forma incorporamos USD 15 millones para el 213 y USD 25 millones a partir del 214 aplicando un leve ajuste de sobre las sinergias informadas por la compañía. De esta forma, establecimos un precio objetivo de CLP 3.25 para la acción de Coca- Cola Andina, serie B. Nuestra valoración, dado el precio actual de CLP 3.198,8 por acción, incluye un alza potencial de 1,6% más un retorno esperado por dividendos de 2,9%, lo que nos da un retorno total de 4,5%. Esto nos lleva a conservar nuestra recomendación de mantener con Riesgo asociado medio. Valorizacion Andina-B Flujo descontado Chile CLP mn Flujo descontado Argentina CLP mn Flujo descontado Brasil CLP mn Flujo descontado Paraguay CLP mn Sinergias CLP mn Valor Empresa Deuda Financiera Neta CLP mn Valor economico del patrimonio Numero de acciones (millones) 946,6 Precio accion CLP 3.25 Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de

14 CCU Precio Objetivo: 8. Recomendación: mantener Riesgo: medio 8 de Marzo de 213 Sector: Bebidas & Alimentos Analista: Pedro Letelier pedro.letelier@corpgroup.cl T: Información Compañía Ticker: CCU CI Equity Precio cierre (CLP/accion): M rango precio: M Vol promedio (CLP mn): Acciones (mn): 319 Maket Cap (USD mn): Desempeño acción 1 año IPSA CCU 8 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 Actualización precio objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Actualizamos precio objetivo de CCU para fines del 213, a un precio de CLP 8. por acción. Nuestra valoración, dado el precio actual de CLP por acción, incluye un alza potencial de 4,6% más un retorno esperado por dividendos de 2,4%, lo que nos da un retorno total de 7,%, esto nos lleva a conservar nuestra recomendación de mantener con Riesgo asociado medio. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se encuentran a continuación. Esperamos una tasa de crecimiento del volumen de venta en torno al 8,5% durante 213, impactado por la incorporación de Manantial (Chile) y la operación de Uruguay. Sin embargo, esperamos que retorne a tasas de crecimiento promedio en torno al 6% a partir del 214. Proyectamos un margen operacional de 17,2% y un margen EBITDA de 22,1%, que si bien representan una leve mejoría respecto de 212, se encuentran bajo los niveles promedio. Condiciones económicas y de mercado han erosionado fuertemente los márgenes con que opera la compañía, generando una caída en el margen operacional y EBITDA de 3 pb y 29 pb respectivamente durante el año 212. Nuestra percepción es que durante el año 213, CCU seguirá enfrentando condiciones desafiantes asociadas, principalmente, a presiones sobre gastos de distribución y ventas, asociadas a alzas salariales y un mayor entorno competitivo en la industria de cervezas tanto en Chile como en Argentina. Plan de inversiones enfocado en mejoras operacionales y crecimiento orgánico. Se proyecta un plan de inversiones en torno a USD 7 millones, para apoyar el crecimiento orgánico de la compañía, enfocado en aumentar la eficiencia de las instalaciones productivas con el objetivo de mejorar los márgenes operacionales y aumentar la capacidad de producción en aquellas categorías con alto potencial de crecimiento. Limitadas oportunidades de crecimiento inorgánico en la región. Una de las principales tendencias, tanto a nivel mundial como latinoamericano, es el alto nivel de concentración alcanzado por la industria de bebestibles, en este sentido, la posibilidad de adquirir activos con participaciones de mercado relevantes son escasas, ante lo cual, las oportunidades de crecimiento inorgánico están dadas por adquisiciones de operaciones pequeñas y dispersas dentro de Sudamérica, las cuales no incrementan el valor de la compañía de manera significativa. Riesgo asociado medio. Inestabilidad política y macroeconómica Argentina, condiciona un escenario con menor dinamismo del consumo, alta inflación, fuerte depreciación del peso y políticas unilaterales restrictivas por parte de la autoridad, lo cual podría generar una repercusión negativa en el valor de la compañía. No renovación de licencias, CCU posee contratos de licencia con Heineken, Brouwerijen, Anheuser-Bush, PepsiCo, Paulaner, Guinnes, Nestle y Pernod Ricard entre otros, los cuales la facultan para producir o distribuir los productos de dichas marcas. El término o la imposibilidad de renovar los acuerdos de licencia existentes podrían tener un impacto negativo sobre las operaciones de la compañía. Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de

15 CCU Precio Objetivo (CLP): 8. Recomendación: Mantener Descripcion Compañía - Es una compañía diversificada de bebidas que opera principalmente en Chile y Argentina. - Sus principales productos son las cervezas y gaseosas que incluyen una amplia gama de marcas propias, licencias e importadas. - Es el mayor cervecero en Chile y el segundo en Argentina, ademas es el segundo productor de bebidas en Chile. - Adicionalmente, en Chile participa en los mercados de agua mineral y jugos, produce y exporta vinos y es el mayor productor de pisco. Estado de Resultado (CLP mn) e 214e 215e Ventas Margent Bruto Margen Bruto % 53,8% 54,2% 54,2% 54,4% 54,5% Resultado Operacional Operating Margin % 19,9% 16,8% 17,2% 17,5% 17,6% EBITDA EBITDA Margin % 24,8% 21,9% 22,1% 22,2% 22,2% Gastos Financieros Netos (7.324) (9.362) (1.579) (12.54) (13.692) Resultado No Operacional (12.82) (2.78) (18.684) (2.646) (21.797) Utilidad Utilidad Controladora Net Income (Controller's) % 91,1% 92,3% 92,3% 92,3% 92,3% UPA CLP 385, , , , , Estructura Propiedad (Mar-12) Balance (CLP mn) e 214e 215e ADRs 12,1% Float 21,8% IRSA 4,4% Inversiones y Rentas 61,7% Efectivo & Equivalentes Otros activos corrientes Propiedades, Plantas & Equipos Otros activos no corrientes Total Activos Deuda Financiera Total Pasivos Total Patrimonio Interes Minoritario EBITDA breakdown (12M) Flujo de Caja (CLP mn) e 214e 215e Licores Resultado Operacional Vinos 4,4% Impuestos (42.42) (39.861) (44.877) (51.997) (57.672) 7,9% Cervezas Chile Depreciacion & Amortizacion ,9% Capex (77.847) ( ) (14.) (1.) (1.) Capital de trabajo (31.927) (25.381) (9.428) (27.83) (23.165) No alcoholicas 25,% Free Cash Flow Argentina 15,8% Aumento de capital Dividendos (62.793) (66.117) (57.216) (68.478) (78.33) Nueva Deuda Comparables P / U EV/EBITDA Ratios e 214e 215e MODELO 32,2 12,1 Precio accion (CLP) FEMSA 34,7 14, P / U 17,6 21, 18,2 15,7 14,1 AMBEV 26,2 17,3 Pasivos / patrimonio 1,1 1,,9,9,8 ARCA-CONTAL 3,1 14,6 EV / EBITDA 8,7 9,5 8,5 7,5 6,8 ANDINA 28,1 15,2 EBITDA / Gastos Financieros 16,7 13,8 14,5 15,4 16, SAB Miller 18,4 18,6 Deuda financiera neta / EBITDA,34,69,74,63,54 Anheuser-Busch 21,4 12,3 ROA 9,5% 8,6% 8,6% 9,2% 9,6% β (vs IPSA):,79 ROE 21,6% 18,7% 18,1% 18,8% 18,8% WACC PROMEDIO 1,8% Dividend Yield 2,9% 3,1% 2,4% 2,8% 3,2% Fuente: CorpResearch, Bloomberg, y Reportes compañía. Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de

16 Tasas de crecimiento del volumen de venta en torno al 6% a partir del 214. Volumen de venta proyectado (HL) ,2% 6,4% 7,9% 8,5% 5,6% 5,7% e 214e 215e Volumen (HL) CCU Fuente: CorpResearch y Reportes compañía ,8% 6,1% % crecimiento Volumen 16,5% 13,1% 1,% 9,% e 214e 215e Volumen (HL) No Alcoholicas Fuente: CorpResearch y Reportes compañía ,5% 4,6% % crecimiento Volumen 1,% 1,2% 3,% 3,% e 214e 215e Volumen (HL) Cervezas Chile Fuente: CorpResearch y Reportes compañía ,6% 5,8% -1,6% % crecimiento Volumen 15,2% 1,2% 3,% e 214e 215e Volumen (HL) CCU Argentina % crecimiento Volumen 12% 9% 6% 3% % 25% 2% 1% 5% % 8% 6% 4% 2% % 25% 2% 1% 5% % -5% Durante el año 212, el volumen total de venta de CCU creció un 7,9% a/a, influenciado principalmente, por el segmento de bebidas no alcohólicas (Chile), que representa un 41% del volumen total, el cual alcanzo un crecimiento de 16,5% a/a producto de un excelente desempeño registrado durante el primer semestre de 212, alcanzando una tasa de crecimiento de 18,3% a/a, explicado en parte por las altas temperaturas registradas, las cuales se extendieron gran parte del otoño, lo cual impacto de manera positiva el consumo de bebidas no alcohólicas, sumado al fuerte desarrollo experimentado por las categorías denominadas no tradicionales como son aguas, bebidas Isotónicas, energéticas y en base a te, las cuales alcanzan tasas de crecimiento cercanas al 2%. De acuerdo a lo anterior y considerando que el consumo fue impactado por fenómenos puntuales, hemos rebajado nuestras proyecciones de crecimiento para el segmento de bebidas no alcohólicas, esperando un crecimiento de 13,1% para el año 213, lo cual incluye además la consolidación de manantial, negocio que se adquirió a fines de 212 a través de la filial Aguas CCU - Nestlé, con lo cual se agrega una nueva categoría de negocios, como es la entrega agua purificada a domicilio. Para los años 214 y 215 esperamos que la tasa de crecimiento del volumen del segmento de bebidas no alcohólicas se encuentre en niveles de 9%, lo cual está más en línea con el desempeño promedio de este segmento, considerando que el 6% del volumen corresponde a bebidas carbonatadas, que se trata de un mercado maduro. Con relación al segmento de cervezas Chile (27% del volumen total), durante el año 212 registro un incremento de solo 1% a/a, al igual que las bebidas no alcohólicas, el consumo de cervezas se vio favorecido por las altas temperaturas registradas durante el primer semestre en chile, alcanzando tasas de crecimiento de 5,7% a/a, sin embargo, en 4T212 se registró una caída de 6,3% a/a, explicado por el alto nivel de competitividad alcanzado por la industria de cervezas en chile, donde cervecerías Chile, controlada por la numero uno a nivel mundial ABInBev, ha incrementado sus esfuerzos por alcanzar una mayor participación de mercado, la cual está en torno a 14%. Adicionalmente existe un impacto asociado a la nueva Ley de Tránsito (212) que reduce el límite legal de alcoholemia al momento de conducir. En base a lo anterior, nuestras proyecciones para este segmento, consideran un incremento para el volumen de venta de 1,2% a/a en el año 213, esperando que durante los años 214 y 215 el volumen de venta recupere las tasas normales de crecimiento en niveles de 3% a/a, dado los esfuerzos de marketing que realice CCU durante el año 213. En el caso de la operación Argentina (23% del volumen total), la situación en el mercado de la cerveza se ha tornado muy compleja, durante el primer semestre de 212, CCU acumulo una caída en el volumen de venta de 5,3% a/a, la cual fue parcialmente contrarrestada en el segundo semestre de 212, alcanzando una caída de 1,6% a/a durante el 212. Ante esta situación CCU Argentina ha comenzado a incorporar nuevos productos como la sidra, además, en Septiembre de 212, CCU ingreso al mercado uruguayo a través de la adquisición de dos marcas, una de agua mineral (Nativa) y otra de bebidas gaseosas (Nix), que alcanzan el 1,7% de participación en el mercado de aguas y gaseosas de Uruguay con un volumen de venta aprox. de 54 mil HL por año, esta operación se consolidara a través de CCU Argentina, por lo cual, nuestras proyecciones de crecimiento para el volumen de ventas para 213 alcanza un. En el caso de los segmentos de Vinos y Licores que representan menos del 1% del volumen total, esperamos incrementos de 4% y 8% respectivamente, desde 213 en adelante. Fuente: CorpResearch y Reportes compañía. Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de

17 Variables económicas y de mercado condicionan una baja en los márgenes con que opera la compañía EBITDA (millones $) y MgEBITDA (%) CCU 3% 24,7% 24,7% 21,8% 22,1% 22,2% 22,2% 25% 2% e 214e 215e EBITDA Mg EBITDA Fuente: CorpResearch y Reportes compañía Cervezas Chile 35,1% 36,9% 32,5% 32,4% 32,7% 33,1% e 214e 215e EBITDA Mg EBITDA Fuente: CorpResearch y Reportes compañía CCU Argentina 17,2% 15,5% 14,% 15,4% 15,7% 15,7% e 214e 215e EBITDA Mg EBITDA Fuente: CorpResearch y Reportes compañía No Alcoholicas 18,8% 19,% 19,% 19,9% 2,7% 21,% e 214e 215e EBITDA Mg EBITDA 1% 5% % 5% 4% 3% 2% 1% % 25% 2% 1% 5% % 3% 25% 2% 1% 5% % El volumen de ventas en 213 esperamos alcance un crecimiento de 8,5%, impactado por la incorporación de operaciones nuevas como son Manantial (Chile) y la operación de Uruguay, sin embargo, esperamos que a partir del 214 retorne las tasas de crecimiento promedio normales en el rango de 5%-6%. En base a nuestras proyecciones de crecimiento para el volumen de venta, esperamos un crecimiento de los ingresos en torno al 1% para los próximos años, considerando además que la compañía reajusta los precios de todos sus segmentos en línea con la inflación de cada país donde opera, en el caso de Chile en torno a 2% - 3% dependiendo del segmento y para Argentina en línea con la inflación no oficial de 25%. En este sentido, los segmentos de mayor vulnerabilidad son Cervezas Chile y CCU Argentina, con relación a la primera, durante el primer semestre de 212 observamos una fuerte competencia de precios entre Cervecerías Chile (ABInBev) y CCU, lo cual llevo a una reducción en los precios de la cerveza, sin embargo esta situación se normalizo a partir del segundo semestre, ya que a partir de Junio CCU comenzó a reajustar al alza los precios, situación que esperamos se mantenga para 213, ya en enero de 213 la compañía introdujo un alza del 5% en los precios. En el caso de CCU Argentina, el reajuste de precios es de vital importancia, considerando los altos niveles de inflación, en este sentido, existe un alto riesgo, ya que el gobierno Argentino ha sido cuestionado por la fuerte diferencia entre la inflación oficial (1%) y la no oficial (25%), lo que lo ha llevado a tomar medidas, como por ejemplo, el congelamiento de los precios en supermercados por 3 meses. Con relación al EBITDA, durante el año 212 notamos un reducción de 2% a/a en el EBITDA de CCU, junto con una caída de 29 pb en el margen EBITDA, debido a las fuertes presiones al alza que existen sobre los gastos de la compañía, producto de reajustes salariales por efecto de la alta inflación en Argentina y la situación de pleno empleo Chile, alzas en los precios de la energía y combustibles, que impacta fuertemente los gastos de producción y distribución. Nuestra percepción es que durante el año 213, CCU seguirá enfrentando condiciones desafiantes, asociadas, principalmente, a presiones sobre los gastos de distribución y ventas, producto de alzas salariales y un mayor entorno competitivo en la industria de cervezas tanto en Chile como en Argentina, bajo este contexto proyectamos un margen EBITDA en torno 22% para el año 213. En el caso de Cervezas Chile (45% del EBITDA total), durante el año 212 el margen EBITDA cayó 44 pb debido al creciente nivel de competencia que experimenta la industria cervecera, lo cual genero caídas en los precios, además, dado que la compañía tiene una estrategia enfocada en mantener la participación de mercado, para contrarrestar la competencia debe incurrir en mayores gastos de comercialización, nuestra proyección es que durante el año 213 el margen EBITDA se mantendrá en niveles de 32,4%, ya que para recuperar los volúmenes de venta, la compañía deberá incurrir en fuertes gastos de comercialización, además que ha estado efectuado un cambio en el mix de productos, lo cual repercutirá en mayores gastos ventas asociados a la promoción y comercialización del nuevo mix. En Argentina ( del EBITDA total), el margen EBITDA cayó 15 pb, impactado por la inflación de 25%, además, se vio afectado por un hecho puntual, una huelga de transportistas en 2T212, genero un fuerte incremento el costo de distribución, razón por la cual proyectamos un alza en el margen EBITDA de 15,4%, sin considerar el efecto de la huelga de transportistas. Sin embargo, es importante señalar que dada la inestabilidad política y macroeconómica, se podría generar un escenario en el cual si la compañía no es capaz de aumentar los precios de venta en respuesta a aumentos en los costos, podría reducir sus márgenes operacionales fuertemente. Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de

18 Finalmente, el segmento de bebidas no alcohólicas ( del EBITDA total) presenta una fuerte estabilidad en el margen EBITDA, por lo cual proyectamos un Margen EBITDA en torno a 19%. Nuestra percepción es que durante el año 213, CCU seguirá enfrentando condiciones desafiantes, asociadas, principalmente, a presiones sobre los gastos de distribución y ventas, producto de alzas salariales y un mayor entorno competitivo en la industria de cervezas tanto en Chile como en Argentina, bajo este contexto proyectamos un margen EBITDA en torno 22% para el año 213. En este sentido el plan de inversiones toma un rol de importancia para generar eficiencias en la producción que permitan contrarrestar los efectos negativos de estancamiento de precios de venta y mayores costos. CLP mm 213e 214e 215e Produccion Empaque Marketing Distribucion Sistemas Terrenos y Edificaciones Medio Ambiente Otros CAPEX Finalmente, un aspecto importante a mencionar dentro de los riesgos asociados, es que el alto nivel de concentración de la industria, puede llevar a la perdida de licencias, particularmente, la licencia de CCU para distribuir Budweiser en Chile con Anheuser Busch (AB) vence el 215. Vemos difícil que se renueve dado AB pertenece a ABInBev ligada a cervecerías Chile, competencia directa de CCU. Valorización País WACC Chile 8,3% Argentina 16,6% WACC promedio 1,8% Para valorizar, utilizamos el método de suma de partes, para lo cual estimamos volúmenes de venta, precios y costos por separado, para cada operación de negocio de la compañía, considerando Chile y Argentina, determinando el flujo de caja asociado a cada operación, proyectados en moneda local hasta el año 224, lo cuales fueron descontados considerando una tasa acorde a cada una de las operaciones. Con relación a la perpetuidad, estimamos un crecimiento de 1% de las operaciones a partir del año 224. De esta forma, establecimos un precio objetivo de CLP 8. para la acción de CCU, nuestra valoración, dado el precio actual de CLP por acción, incluye un alza potencial de 4,6% más un retorno esperado por dividendos de 2,4%, lo que nos da un retorno total de 7,%, esto nos lleva a conservar nuestra recomendación de mantener con Riesgo asociado medio. Valoracion CCU Flujo descontado Chile CLP mn Flujo descontado Chile CLP mn Valor Empresa CLP mn Deuda Financiera Neta CLP mn Valo economico del patrimonio CLP mn Numero de acciones (millones) 319 Precio accion CLP 8. Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de

19 Embonor-B Precio Objetivo: 1.6 Recomendación: mantener Riesgo: medio 12 de Marzo de 213 Sector: Bebidas & Alimentos Analistas: Pedro Letelier T: Patricio Acuña patricio.acuna@corpgroup.cl T: Información Compañía Ticker: EMBONOB CI Equity Precio Cierre (CLP/acción): Rango precio 12M: Volumen Diario (USD millones): 2,1 Acciones (millones): 511 Market Cap (USD MM): Acciones / ADR: N/A Stock Performance YTD Inicio de cobertura Recomendación y Tesis de Inversión Damos inicio a la cobertura de Coca-Cola Embonor, serie B, con un precio objetivo por acción de 1.6 para fines de 213. Nuestra valoración, dado el precio actual de CLP por acción, incluye un alza potencial de,7% y un retorno por dividendos de 3,4%, totalizando un retorno de 4,1%, lo que nos lleva a nuestra recomendación de Mantener con Riesgo asociado Medio. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se encuentran a continuación: Esperamos que los volúmenes de ventas en chile, moderen sus tasas de crecimiento por ser un mercado maduro. En términos consolidados la tasa de crecimiento del volumen de venta debería situarse en 4,5% con respecto al volumen de ventas registrado en 212. Vemos poco margen de crecimiento, las tasas de crecimiento de volumen de ventas mostradas por la compañía en 212 correspondían a un crecimiento de 5,3% en relación al 211. Tasas de 1% registradas con anterioridad es muy difícil que se vuelvan a repetir, debido a la madurez que ha alcanzado el mercado de bebidas en Chile, del cual esperamos que crezca en volumen 5,1%. En Bolivia hemos proyectado un alza de 4,1% en el crecimiento del volumen, siendo conservadores debido a los problemas políticos que vemos en ese país, los cuales pueden afectar el libre funcionamiento de las plantas o puede terminar en la perdida de departamentos en los cuales opera, con el fin de evitar una posición dominante con respecto a las marcas locales. Proyectamos un margen EBITDA de 17,9% para Coca-Cola Embonor, gracias a la mejora sostenida en los márgenes operacionales debido a la disminución en los costos de materia prima. En el mediano plazo del alza impuesta por The Coca-Cola Company (TCCC) al concentrado con el que se producen sus gaseosas ha finalizado. Este concentrado solo lo vende la franquiciadora, por lo que la compañía está sujeta a él precio que se imponga. Los márgenes también se ven influenciados por los costos del azúcar, de la resina pet y petróleo, precios que se han mantenido altos, por lo que su exposición ante estos no puede ser controlada en su totalidad. Para mejorar esto, la empresa ha invertido con el objetivo de tener una participación mayor en el precio de los insumos. Es así como ha adquirido participación en envases CMF, Vital Jugos y vital aguas, con el fin de controlar un poco más los costos asociados IPSA EMBONOR-B Inversiones y proyectos claros que mejoren y aumenten su capacidad, no están contemplados en el corto plazo. La inversión en activos fijos será utilizada con el fin de mantener en funcionamiento y mejorar las actuales plantas y bodegas con el fin de otorgarles mayor eficiencia y disminución en sus costos. Se espera que de aquí un plazo de tres años la planta que tienen en Cochabamba (Bolivia) sufra mejoras, ya sea mediante la compra de un terreno con el fin de construir otra planta o agrandar la fábrica existente. La compañía se encuentra estudiando las alternativas. 5 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 Riesgos Precio Commodities. Cerca del 3% de los costos de explotación corresponden a insumos necesarios para la producción de bebidas como el azúcar, resina pet y el petróleo. La compañía realiza contratos de abastecimiento futuros de los insumos cuando ve que sus precios se encuentran bajos, además de realizar contratos de cobertura de tipo de cambio, con el fin de disminuir su exposición frente a las fluctuaciones de los precios de los insumos en los mercados internacionales. Riesgo Político. Aproximadamente el 39% de sus ingresos proviene de Bolivia, por lo que cambios en sus legislación en desmedro de compañías extranjeras pueden afectar los resultados de la empresa. Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de

20 Embonor Precio Objetivo (CLP): 1.6 Recomendación: Mantener Descripcion Compañía Coca-Cola Embonor se dedica principalmente a la producción y distribución de bebidas analcohólicas bajo la licencia The Coca-Cola Company (TCCC) en Chile y Bolivia. La gran mayoría de sus ingresos proviene de productos con la licencia Coca- Cola. En chile esta presente en las zona norte y centro-sur del país, y en Bolivia presente en los departamentos de La Paz, Cochabamba, Santa Cruz, Oruro, Sucre y Tarija. Posee un total de 35 centros de distribución, 27 en Chile y 8 en Bolivia. Estado de Resultado (CLP mn) e 214e 215e Ventas Margent Bruto Margen Bruto % 35,% 37,5% 36,7% 37,3% 37,3% Resultado Operacional Operating Margin % 12,8% 13,% 13,2% 13,2% 13,3% EBITDA EBITDA Margin % 17,2% 17,8% 17,9% 18,2% 18,2% Gastos Financieros Netos (3.415) (3.649) (4.629) (5.246) (5.517) Resultado No Operacional (6.38) (29) 283 (543) Utilidad Utilidad Controladora Net Income (Controller's) % 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% UPA (CLP) 71,43 74,1 83,86 89,9 94, Estructura Propiedad (Dic-11) Balance (CLP mn) e 214e 215e Otros 42% Efectivo & Equivalentes Otros activos corrientes Propiedades, Plantas & Equipos Otros activos no corrientes Total Activos Deuda Financiera Total Pasivos Total Patrimonio Interes Minoritario Sales Breakdown CLP million 12M Flujo de Caja (CLP mn) e 214e 215e Bolivia 39% AFP 8% Familia Vicuña 5% Chile 61% Resultado Operacional Impuestos (8.6) (9.894) (1.752) (11.322) (12.174) Depreciacion & Amortizacion Capex (27.15) (3.636) (3.516) (32.134) (34.45) Capital de trabajo (9.857) (8.173) (8.376) (8.285) Free Cash Flow Aumento de capital Dividendos (27.457) (27.457) (26.586) (29.986) (31.858) Nueva Deuda Comparables P / U EV/EBITDA Ratios e 214e 215e MODELO 32,2 12,1 Precio accion (CLP) FEMSA 34,7 14, P / U 11,9 18,5 18,4 17,3 16,3 AMBEV 26,2 17,3 Pasivos / patrimonio,7,7,8,8,9 ARCA-CONTAL 3,1 14,6 EV / EBITDA 6,2 9,2 9,3 8,6 7,9 ANDINA 28,1 15,2 EBITDA / Gastos Financieros 12,1 16,4 15,8 14,8 15,1 CCU 21,6 11,7 Deuda financiera neta / EBITDA 1,29 1,13 1,46 1,49 1,5 ROA 7,9% 7,8% 7,9% 7,9% 7,9% β (vs IPSA):,57 ROE 13,4% 13,5% 14,4% 14,6% 14,7% Wacc Prom.: 9,3% Dividend Yield 6,3% 3,9% 3,4% 3,8% 4,% Source: CorpResearch, Bloomberg, Embonor. Bebidas Análisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 213 2