Fundamentación de la Calificación

Transcripción

1 INFORME DE CALIFICACION DE RIESGO EMISIÓN DE OBLIGACIONES AGNAMAR S.A. Quito - Ecuador Sesión de Comité No. 205/2015, del 30 de Octubre de 2015 Información Financiera cortada al 31 de Agosto de 2015 Analista: Ing. Carla Corrales Herrera carla.corrales@classrating.ec AGNAMAR S.A., se dedica al suministro y transporte de combustibles de manera competitiva y segura, entregando a sus clientes valor agregado a través de una administración comprometida con la protección del medio ambiente, la seguridad de la vida humana en alta mar y la aplicación de prácticas de responsabilidad corporativa. La empresa es una sociedad domiciliada en Guayaquil. Sexta Revisión Resolución No. SC-IMV-DJMV-DAYR-G , emitida el 15 de febrero de 2013 Fundamentación de la Calificación El Comité de Calificación reunido en sesión No. 205/2015 del 30 de octubre de 2015, decidió otorgar la calificación de AA (Doble A) a la Emisión de Obligaciones AGNAMAR S.A. por un monto de cinco millones de dólares (USD ,00). Categoría AA: Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. La categoría de calificación descrita puede incluir signos de más (+) o menos (-). El signo de más (+) indicará que la calificación podría subir hacia su inmediata superior, mientras que el signo menos (-) advertirá descenso a la categoría inmediata inferior. La calificación de riesgo representa la opinión independiente de Class International Rating sobre la probabilidad que un determinado instrumento sea pagado en las condiciones prometidas en el contrato de emisión. Son opiniones fundamentadas sobre el riesgo relativo de los títulos o valores. Se debe indicar que, de acuerdo a lo dispuesto por el Consejo Nacional de Valores, la presente calificación de riesgo no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía del pago del mismo, ni estabilidad de un precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado a éste.. La información presentada y utilizada en los análisis que se publican proviene de fuentes oficiales. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el uso de esa información. La presente Calificación de Riesgos tiene una vigencia de seis meses o menos, en caso que la calificadora decida revisarla en menor plazo. La disminución de la calificación otorgada a la Emisión de Obligaciones AGNAMAR S.A., se fundamenta en: La caída del precio del barril del petróleo incide directamente en el precio del bunker, principal producto comercializado por el emisor, afectando así su nivel de ingresos. Cabe señalar que las perspectivas de aumento en el precio del barril del petróleo para el año 2015 no son nada favorables y algunos analistas prevén que este disminuiría aún más para el 2016, principalmente por la alta oferta de petróleo, la elevada cantidad de reservas, la desaceleración de la economía China, la disminución de la dependencia de EE.UU gracias a los biocombustibles y la apertura comercial a Irán. Para agosto de 2015, los ingresos de la compañía disminuyeron alrededor del 41% frente a lo reportado en el agosto de 2014, la reducción de ingresos corresponde a la caída del precio internacional del barril del petróleo y el impacto que esto ocasiona frente al precio de venta de los combustibles. La compañía presentó pérdidas para los años 2014 y 2013, debido en primera instancia a que la Barcaza Ayampe, adquirida a inicios del año 2013, inició sus operaciones (primera carga y venta de producto) en diciembre de 2013, resultado de la demora en la obtención de los permisos de operación de la autoridad marítima, además del elevado costo presentado a razón de que la compañía mantuvo inventario adquirido a EP Petroecuador a un costo alto, que frente a una caída drástica del precio del combustible por la caída 1

2 del precio del barril del petróleo afectó los resultados de la compañía, principalmente para el periodo transcurrido en 2015.Los resultados acumulados de la compañía han mantenido una tendencia negativa desde el año 2013, pasando de USD -0,89 millones (-5,88% de los activos) a USD -1,09 millones (-8,13% de los activos) en diciembre de 2014 (USD 0,52 millones en agosto de 2015 con una participación de -5,40% de los activos), lo que determina que el nivel patrimonial se vea disminuido. El capital social de la compañía, se ha mantenido en USD 0,65 millones desde diciembre de 2011 hasta agosto de 2015, representando el 6,70% de los activos totales (4,83% a diciembre de 2014), por lo que se considera conveniente que la empresa en el corto plazo capitalice la totalidad de los recursos aportados para capitalizaciones y de este modo se consolide un aceptable capital social, que demuestre el compromiso de los accionistas con la empresa. A su vez, el patrimonio de la empresa está formado principalmente por reservas, las que financian el 27,27% de los activos totales a agosto de 2015, por lo que si existiera una pérdida en ese rubro, el patrimonio de la empresa se vería comprometido. Los ingresos y resultados de la empresa se van alejando de sus proyecciones, pues a agosto de 2015 se debía registrar un nivel de cumplimiento en las cuentas de un 66,67% con respecto a las proyecciones realizadas para el total del año 2015, sin embargo sus flujos registran valores inferiores a los proyectados, los ingresos han registrado un cumplimiento del 25,61%, mientras la utilidad neta ha alcanzado un nivel de cumplimiento de 36,75%; situación que puede generar problemas de liquidez a futuro. Sobre el Emisor: AGNAMAR S.A., es el primer proveedor privado de búnker en el Ecuador, abasteciendo y transportando toda clase de hidrocarburos principalmente al sector naviero internacional. Entre sus principales actividades también se encuentran la operación de buques tanques y naves en general, propios o ajenos, bajo cualquier modalidad de contratación, inclusive la de flete, en tráfico marítimo y fluvial, para el transporte de hidrocarburos y de carga. Las operaciones de AGNAMAR S.A., corresponden principalmente al servicio de abastecimiento de combustible a buques de bandera internacional para lo cual utiliza embarcaciones de propiedad de sus compañías relacionadas. Con la finalidad de fortalecer su actividad, e incrementar su capacidad operativa, AGNAMAR S.A., adquirió en enero de 2013 la Barcaza Ayampe, la misma que inició sus operaciones en el mes de diciembre de 2013 debido a la demora en la obtención de los permisos de operación de la autoridad marítima. Los ingresos de AGNAMAR S.A., en el 2011 fueron los más altos registrados en todo el período de estudio, producto principalmente de un mayor volumen (toneladas métricas) de combustible comercializado, alcanzando USD 96,58 millones. Para diciembre de 2012, sus ingresos disminuyeron en 9,91% (USD 87,00 millones) frente a lo arrojado en su año previo, similar conducta se observó al cierre del 2013 (USD 40,52 millones) debido a que recién en el mes de diciembre de 2013, la Barcaza Ayampe inició sus operaciones (primera carga y venta de producto), como consecuencia de la demora en la obtención de los permisos de operación de la autoridad marítima. Para diciembre de 2014, los ingresos de la compañía crecieron a USD 45,03 millones, es decir un 11,12% más en relación a lo registrado en el año 2013, producto de más toneladas métricas de combustible comercializadas con la barcaza adquirida. Para agosto de 2015, los ingresos de la compañía disminuyeron alrededor del 41% frente a lo reportado en su similar periodo de 2014, pues pasaron de USD 30,43 millones en agosto de 2014 a USD 18 millones en agosto de 2015, disminución ocasionada por la caída drástica del precio internacional del barril del petróleo. La utilidad operacional de la compañía, presentó una tendencia creciente hasta el año 2012, es así que pasó de sumar USD 1,56 millones en el 2011 (1,62% del total de ingresos) a USD 2,42 millones en el año 2012 (2,78% del total de ingresos), producto del mejor control en sus gastos. Para diciembre de 2013, dicho comportamiento se revierte frente a lo registrado históricamente (1,67% de los ingresos con un valor de USD 0,68 millones). Esto como consecuencia de la disminución de los ingresos, debido a que recién en el mes de diciembre de 2013, la Barcaza Ayampe inició sus operaciones (primera carga y venta de producto), resultado de la demora en la obtención de los permisos de operación de la autoridad marítima. Al cierre del 2014 la utilidad operativa mejoró ligeramente frente a lo arrojado en su año previo, pues alcanzó USD 0,81 millones (1,80% de los ingresos), producto de mayores ventas en la línea de combustibles. Para agosto de 2

3 2015, la compañía arrojó una utilidad operativa de USD 0,98 millones (5,42% de los ingresos), resultado inferior en términos monetarios al establecido en su similar periodo de 2014 (utilidad operativa por USD 1,16 millones y 3,80% de los ingresos), debido a la reducción de ingresos por ventas. Los gastos financieros de AGNAMAR S.A., se derivan fundamentalmente de la obtención de garantías bancarias 1, determinando de esta manera que en promedio (diciembre 2011 a diciembre 2014) representaron el 0,87% de los ingresos, sin embargo, se observa un incremento en términos monetarios a lo largo de los periodos analizados, pasando de USD 0,28 millones en diciembre de 2011 a USD 0,45 millones en el año 2013, lo que se justifica por la solicitud que hizo EP-Petroecuador a la compañía en el año 2012 de incrementar el rubro de sus garantías. A diciembre de 2014, los gastos financieros mantuvieron el comportamiento al alza registrado históricamente, al ubicarse en USD 0,79 millones (1,75% de los ingresos), debido al costo de interés que genera la Emisión de Obligaciones, la misma que inició el proceso de emisión el 12 de marzo de Para agosto de 2015, los gastos financieros significaron el 2,44% de los ingresos, superiores ligeramente a la participación del 1,74%, registrada en el mismo periodo del año precedente.. A diciembre de 2013, la empresa presentó una pérdida de USD 0,56 millones (-1,39% de los ingresos), debido a que recién en el mes de diciembre de 2013, la Barcaza Ayampe inició sus operaciones (primera carga y venta de producto), resultado de la demora en la obtención de los permisos de operación de la autoridad marítima, no obstante, según lo reportado por la administración, esta embarcación se encuentra operando normalmente en el presente período. Otro de los factores que influyó negativamente sobre este resultado fue el incremento en el anticipo mínimo de impuesto a la renta (USD 0,55 millones), no obstante, éste fue compensado en un 62% con el crédito tributario del ISD (Impuesto Salida de Divisas) originado por la adquisición de la barcaza Ayampe. Al cierre del año 2014 las pérdidas disminuyeron a USD 0,20 millones resultado de la recuperación de su utilidad antes de impuestos, no obstante, esta no fue suficiente para cubrir los impuestos de ley. Al 31 de agosto de 2015 se presentó una utilidad por USD 0,57 millones, equivalente al 3,15% de los ingresos, producto de un resultado mayor frente a menores ventas,; por otro lado es importante mencionar que esta situación puede atribuirse al nuevo servicio que presta la empresa como es el servicio de remolque y asistencia de maniobras. El EBITDA de AGNAMAR S.A., presentó un comportamiento variable durante el periodo analizado, justificado por la tendencia fluctuante presentada en la utilidad operacional, es así que, luego de registrar un valor de USD 1,84 millones en diciembre de 2011 (1,90% del total de ingresos), pasó a USD 0,90 millones en diciembre 2013 (2,22% de los ingresos), debido a la menor utilidad operacional obtenida en ese año. Mientras que para diciembre de 2014, el EBITDA de la empresa reflejó una importante aumento frente a lo evidenciado en el año 2013, arrojando una suma de USD 1,14 millones (2,53% de los ingresos), producto del ligero aumento en su margen operacional, ocasionado por mayores ingresos de la venta de combustibles. En agosto de 2015, el EBITDA acumulado presentó valores positivos USD 1,18 millones (6,56% del total de ingresos), 4,47% a agosto del 2014, producto de una utilidad mayor frente a menores ventas. A diciembre 2014, los activos totales de la compañía alcanzaron un valor de USD 13,36 millones (USD 15,07 millones en el 2013), los mismos que se encontraron conformados por el 58,50% como activos corrientes, siendo sus cuentas más representativas: clientes (29,07% sobre el total de activos), inversiones 11,23% del total de activos e inventarios (7,20% sobre el total de activos). Se debe indicar que anteriormente la compañía no había registrado inversiones de corto plazo, no obstante para el año 2014, la inversión corresponde a un colateral para la constitución de una garantía a favor de EP Petroecuador por la suma de USD 1,50 millones. Los activos no corrientes se encuentran principalmente constituidos por embarcaciones y equipos que representan el 36,97% de los activos a diciembre de En agosto de 2015 los activos totales, continúan con una tendencia decreciente que se mantiene desde el 2013, alcanzando una suma de USD 9,62 millones, menor en 35,99% a los activos registrados a agosto del 2014, los mismos que estuvieron conformados principalmente por la cuenta embarcaciones y equipos (49,20% de los activos totales), cuentas por cobrar clientes (24,83% de los activos totales), cuentas por cobrar a relacionadas (13,85% de los activos totales), e inventarios (7,76% de los activos totales) Los pasivos totales de la compañía, crecieron para diciembre de 2011 a USD 12,03 millones. Mientras que para diciembre de 2012 los pasivos totales decrecen a USD 6,22 millones (financiando el 55,32% del total de activos), lo cual estuvo influenciado principalmente por la disminución presentada en sus pasivos de tipo corriente, específicamente por sus cuentas por pagar a proveedores y compañías relacionadas. No obstante, 1 Aquí se registra el pago por la garantía bancaria que solicita su principal proveedor EP Petroecuador por los pagos que debe realizar la compañía por la compra de combustible. 3

4 al 31 de diciembre de 2013, los pasivos totales vuelven a cambiar su tendencia, registrando un crecimiento importante de 66,83% frente a lo registrado en el 2012, es así que alcanzaron una suma de USD 10,38 millones, los cuales financiaron el 68,84% del total de activos, debido al aumento de su pasivo no corriente, específicamente por el registro de la Emisión de Obligaciones. Al 31 de diciembre de 2014 los pasivos se mantuvieron sin variaciones significativas pues arrojaron una suma de USD 10,26 millones (-1,09% en relación al 2013) financiando el 76,83% del activo total. Para agosto de 2015 los pasivos totales alcanzaron una suma de USD 5,96 millones, el cual financió el 61,93% de los activos, y dentro de estos los principales componentes que financiaron a los activos fueron las cuentas por pagar a proveedores (26,96% de los activos totales), la porción no corriente de la Emisión de Obligaciones (23,10% de los activos totales) y la porción corriente de la Emisión (5,61% del total de activos). Los activos de la AGNAMAR S.A., pasan de estar financiados por el patrimonio en un 9,57% en el 2011 (USD 1,27 millones) a 31,16% en el 2013 con un valor de USD 4,70 millones (44,68% en el 2012). Al 2014 la participación del patrimonio se reduce a USD 3,10 millones, pues financió el 23,17% de los activos, lo que evidencia que gran parte de los activos está fondeada por los pasivos; lo que determina además que en el corto plazo la compañía debería fortalecer su patrimonio, específicamente su capital social, a través de la cuenta aportes para futuras capitalizaciones con el fin de mantener sólida a la compañía. En agosto de 2015 el porcentaje de financiamiento del patrimonio fue del 38,07% (USD 3,66 millones), porcentaje superior al 23,24% registrado en agosto del año precedente, debido a la disminución del tamaño y operación de la empresa. El capital social de la compañía, se ha mantenido en USD 0,65 millones durante todo el período analizado, a partir del 06 febrero de 2012, la empresa empieza a registrar aportes para futuras capitalizaciones, en el año 2012 el aporte fue de USD 2,08 millones, mientras que al 31 de agosto de 2015 se redujo a USD 0,91 millones. Adicionalmente se debe mencionar que los resultados acumulados han mantenido una tendencia negativa desde diciembre de 2013 pasando de USD -0,89 millones a USD -0,52 millones en agosto de 2015, con lo cual el nivel patrimonial de la compañía ha disminuido pero no en igual proporción que en períodos anteriores. Para agosto de 2015 el capital social de la compañía financió el 6,70% de los activos (4,83% en diciembre de 2014). AGNAMAR S.A., presenta una estructura de financiamiento principalmente basada en sus pasivos (básicamente con proveedores), sin embargo la relación pasivo/patrimonio ha ido disminuyendo año tras año, pues pasa de 9,45 veces en el 2011 a 2,21 en el 2013 (1,24 veces en el 2012), este comportamiento responde básicamente a la variabilidad de sus pasivos y a la disminución progresiva de su patrimonio, no obstante, a diciembre 2013 se mantuvo dentro del patrimonio un registro de USD 2,31 millones como aportes para futuras capitalizaciones. En el año 2014, este indicador se incrementa a 3,32 veces, debido a la disminución en su patrimonio (-34,08%). Al 31 de agosto de 2015 la relación fue de 1,63 veces, un rubro menor que el correspondiente al mes de agosto del 2014 (2,81 veces), la diferencia se le puede atribuir a la disminución de la operatividad del negocio pues el pasivo corriente baja en mayor medida que el activo corriente. AGNAMAR S.A., presenta índices de liquidez superiores a la unidad entre el periodo , pero con tendencia a la baja, es así que pasa de 1,12 veces en el 2011 a 1,04 veces en el 2014, permitiendo así cubrir sus deudas de corto plazo; sin que esto implique tener recursos improductivos (en agosto de 2015 este indicador se incrementó a 1,52 veces, producto de un decrecimiento mayor del pasivo corriente en relación al activo corriente). Sobre la Emisión: Al referirnos a la Emisión de Obligaciones como tal, se puede indicar que con fecha 20 de agosto de 2012, la Junta General Extraordinaria Universal de Accionistas de la AGNAMAR S.A, resolvió autorizar la presente Emisión de Obligaciones, por un monto de hasta USD ,00. Con fecha 12 de marzo de 2013, la Casa de Valores ADVFIN S.A. inició la colocación de los valores de Emisión de Obligaciones entre diferentes inversionistas, culminando la misma el 19 de junio de 2013 en un 100% (valor nominal USD 5,00 millones ). Hasta el 31 de agosto de 2015, el saldo de capital pendiente de pago a los inversionistas, luego de haber cancelado los valores correspondientes al noveno dividendo, ascendió a la suma de USD 2,75 millones. 4

5 La Emisión de Obligaciones se encuentra respaldada por una garantía general, y por lo tanto, el emisor está obligado a cumplir con los resguardos que señala la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, los mismo que se detallan a continuación: Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Al 31 de agosto de 2015, la compañía cumplió con los resguardos listados anteriormente. La compañía se compromete a mantener una relación pasivos afectos al pago de intereses de hasta el 70% de los activos totales de la compañía. Al 31 de agosto de 2015, la compañía mantuvo 28,71% en la relación anteriormente indicada. Adicionalmente, con la finalidad de preservar el cumplimiento de su objeto social, la compañía se compromete a mantener las siguientes medidas: Mantener el posicionamiento y prestigio en la comercialización y transporte de hidrocarburos. Mantener una buena relación con el recurso humano de la empresa y con sus clientes. Al 31 de agosto de 2015, la compañía cumplió con lo mencionado anteriormente. Al 31 de agosto de 2015, el emisor presentó un monto de activos libres de gravamen de USD 4,98 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 3,99 millones, presentando a su vez una cobertura del 1,45 veces sobre el saldo de capital de la emisión (USD 2,75 millones), lo que determina que el saldo de capital de la presente emisión se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa. Las proyecciones realizadas dentro de la estructuración financiera indicaron según como fueron establecidas una adecuada disponibilidad de fondos para atender el servicio de la deuda. No obstante, de acuerdo al periodo transcurrido, se observa que el comportamiento de la compañía y sus resultados no se dieron de acuerdo a dichas proyecciones, a pesar de esto los pagos a los inversionistas se han realizado con normalidad en las fechas establecidas para ello acorde a la colocación de los valores. Riesgos Previsibles en el Futuro La categoría de calificación asignada según lo establecido en el numeral 1.7 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del Consejo Nacional de Valores. también toma en consideración los riesgos previsibles en el futuro. En este sentido, de acuerdo a la actividad misma de la compañía, el principal riesgo al que podría verse enfrentada está asociado con: La fuente de provisión de combustible por parte de E.P. Petroecuador (único proveedor). No obstante, dado que la actividad hidrocarburífera es una de las principales fuentes de ingresos del Ecuador, no se podría esperar que el Estado suspenda la venta de búnker. En este mismo sentido, las variaciones en el nivel de precios del petróleo y sus derivados constituyen otro riesgo para la empresa; sin embargo, siendo E.P. Petroecuador, quien fija los precios para los distintos tipos de combustibles en el país, el riesgo es menor, ya que no se prevén cambios en el mismo por política del Gobierno central 2. La posibilidad de que se presente cualquier tipo de siniestro con los buques o tanqueros, sea este un accidente, daño mecánico o derrame de combustible que genere contaminación ambiental; pudiendo traducirse en reclamos por remediación ambiental y posibles fuertes egresos para cubrir dichos daños, e incluso en demandas legales por parte de la comunidad que pudiera verse afectada ante dicha situación, por lo cual, para minimizar este riesgo AGNAMAR S.A. exige que las embarcaciones que utiliza, se sometan a rigurosas inspecciones, y cuentan con un seguro de contaminación y daños a terceros suscrito con Shipowers Mutual P&I Club de Luxemburgo, el mismo que es por un monto de mil millones de dólares en el primero e ilimitada en el segundo. Las perspectivas económicas del país se ven menos favorables, por lo que podría afectar los resultados de la compañía. 2 Tomado del informe de los auditores Independientes al 31 de diciembre de 2011, elaborado por Pricewaterhouse Coopers del Ecuador Cía. Ltda. 5

6 Una erupción del volcán Cotopaxi, a parte de la destrucción y pérdida material que traería sobre muchas zonas aledañas, adicionalmente podría afectar la normal actividad de la economía ecuatoriana y en especial de muchas industrias y sectores. Según lo establecido en el numeral 1.8 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del Consejo Nacional de Valores, los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: Primero se debe establecer que los activos que respaldan la emisión son: Bancos, Cuentas y Documentos por Cobrar de Clientes, Inventarios y Cuentas por Cobrar SRI de la empresa. Uno de los riesgos que podría mermar la calidad de las cuentas por cobrar que respalda la emisión son escenarios económicos adversos que afecten la capacidad de pago de los clientes a quienes se les ha facturado. Si la empresa no mantiene en buenos niveles la gestión de recuperación y cobranza de las cuentas por cobrar, así como una adecuada política y procedimiento, podría generar cartera vencida e incobrable, lo que podría crear un riesgo de deterioro de la cartera y por lo tanto un riesgo para el activo que respalda la presente emisión. Según la administración, con la finalidad de mitigar lo mencionado la empresa obtiene estudios especializados sobre la solvencia económica de sus clientes de empresas calificadas. Adicionalmente, respecto al inventario (combustible), podría existir un riesgo potencial que implique que la compañía no pueda abastecer de dicho producto a sus clientes, lo que podría generar en primera instancia que la empresa no genere los recursos necesarios para afrontar sus obligaciones y consecuentemente demandas por parte de sus clientes. No obstante, con el fin de mitigar este riesgo, la compañía adquirió la Barcaza Ayampe (no Propulsionada), y así obtener una mayor capacidad operativa y mejorar sus operaciones comerciales. Los activos que respaldan la presente emisión tienen un grado de liquidación bajo, por la naturaleza y especialidad de los mismos, por lo que su liquidación podrá depender mayormente de que la empresa esté en operación. La liquidación de los activos que respaldan la emisión podría tomar un tiempo incierto hasta que se encuentre un comprador que considere adecuado el precio, condición de pago y demás variables implícitas en la liquidación de este tipo de bienes, incluyendo su tramitación legal. Áreas de Análisis en la Calificación de Riesgos: La información utilizada para realizar el análisis de la calificación de riesgo de la Emisión de Obligaciones AGNAMAR S.A., es tomada de fuentes varias como: Estructuración Financiera (Proyección de Ingresos, Costos, Gastos, Financiamiento, Flujo de Caja, etc.). Escritura de Emisión de Obligaciones. Acta de la Junta General Extraordinaria Universal de Accionistas de AGNAMAR S.A. del 20 de agosto de Informe del Representante de los Obligacionistas. Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales auditados del año 2011, 2012 y 2013 de AGNAMAR S.A., así como los Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales no auditados cortados al 31 de diciembre de 2014, 31 de agosto de 2014 y 31 de agosto de 2015 (con sus respectivas notas a los estados financieros) que se encuentran bajo NIIF 3. Entorno Macroeconómico del Ecuador. Situación del Sector y del Mercado en el que se desenvuelve el Emisor. Calidad del Emisor (Perfil de la empresa, administración, descripción del proceso operativo, etc.). Información levantada in situ durante el proceso de diligencia debida. Información cualitativa proporcionada por la empresa Emisora. 3 La compañía adoptó las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) por primera vez en el año

7 En base a la información antes descrita, se analiza entre varios temas como son: El cumplimiento oportuno del pago del capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. La posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor o del garante, en el caso de quiebra o liquidación de éstos. La capacidad de generar flujo dentro de las proyecciones del emisor y las condiciones del mercado. Comportamiento de los órganos administrativos del emisor, calificación de su personal, sistemas de administración y planificación. Conformación accionaria y presencia bursátil. Consideraciones de riesgos previsibles en el futuro, tales como máxima pérdida posible en escenarios económicos y legales desfavorables. Consideraciones sobre los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión y su capacidad para ser liquidados. El Estudio Técnico ha sido elaborado basándose en la información proporcionada por la compañía y sus asesores, así como el entorno económico y político más reciente. En la diligencia debida realizada en las instalaciones de la compañía, sus principales ejecutivos proporcionaron información sobre el desarrollo de las actividades operativas de la misma, y demás información relevante sobre la empresa. Se recalca que CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., no ha realizado auditoría sobre la misma. El presente Estudio Técnico se refiere al informe de Calificación de Riesgo, el mismo que comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. Al ser títulos que circularán en el Mercado de Valores nacional, la Calificadora no considera el "riesgo soberano" o "riesgo crediticio del país". Debe indicarse que esta calificación de riesgo es una opinión independiente sobre la solvencia y capacidad de pago de AGNAMAR S.A., para cumplir los compromisos derivados de la emisión en análisis, en los términos y condiciones planteados, considerando el tipo y característica de la garantía ofrecida. Esta opinión será revisada en los plazos estipulados en la normativa vigente o cuando las circunstancias lo ameriten. INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO INTRODUCCION Aspectos Generales de la Emisión En la ciudad de Guayaquil, con fecha 20 de agosto de 2012, se reunió la Junta General Extraordinaria Universal de Accionistas de la compañía AGNAMAR S.A., la misma que estuvo conformada por el 100% de sus accionistas, quienes resolvieron autorizar la presente Emisión de Obligaciones, por un monto de hasta USD ,00; siendo sus principales características las siguientes: CUADRO 1: ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES 4 EMISIÓN DE OBLIGACIONES AGNAMAR S.A. Emisor AGNAMAR S.A. Capital a Emitir Hasta USD ,00 Moneda Dólares de los Estados Unidos de América Títulos materializados al portador de valor nominal de USD ,00 o desmaterializados Títulos de las obligaciones emitidos a través del DECEVALE S.A. Sorteos y Rescates Anticipados No se contemplan rescates anticipados y los valores no serán convertibles en acciones. Underwriting La emisión no tiene contrato de underwriting para su colocación. Tipo de Oferta Pública. 4 Agnamar S.A, ha confirmado la utilización de los recursos de la emisión de obligaciones fueron para pagar a los proveedores la deuda contraída por la Barcaza Ayampe. 7

8 Plazo Clase y Serie Tasa de Interés Agente Colocador Sistema de Colocación Estructurador Legal Estructurador Financiero Agente Pagador Representante de Obligacionistas Tipo de Garantía Fecha de Emisión Fecha de inicio de generación de intereses Pago de Intereses Amortización de Capital días, considerando una base comercial de 360 días por año. Clase A Tasa fija nominal 8,00% anual. Casa de Valores ADVFIN S.A. Mercado Bursátil o Extrabursátil Casa de Valores ADVFIN S.A. Casa de Valores ADVFIN S.A. AGNAMAR S.A. Destino de los recursos Capital de trabajo 5 Resguardos establecidos en la Codificación de la Resolución del Consejo Nacional de Valores. Estudio Jurídico Pandzic & Asociados S.A Garantía General, de acuerdo al Art. 162 Ley de Mercado de Valores. Fecha en la que se realice la primera colocación dela emisión. Fecha valor en que se realice la primera colocación del primer título. Se pagará intereses cada trimestre vencido sobre el saldo de capital existente (20 cupones). El total del capital se pagará en 20 pagos iguales cada trimestre vencido, equivalente cada pago a la vigésima parte del valor original de las obligaciones. Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Fuente: Acta de la Junta General de Accionistas / Elaboración: Class International Rating A continuación se presenta el esquema bajo el cual se realizará la amortización de capital y pago de intereses a los obligacionistas: CUADRO 2: AMORTIZACIÓN DE CAPITAL Y PAGO DE INTERESES (USD) Trimestre Fecha Capital Interes Dividendo Amortizacion , jun , , , , sep , , , , dic , , , , mar , , , , jun , , , , sep , , , , dic , , , , mar , , , , jun , , , , sep , , , , dic , , , , mar , , , , jun , , , , sep , , , , dic , , , ,00 5 Según lo reportado por la administración de la compañía, AGNAMAR S.A. utilizó los recursos obtenidos de la Emisión de Obligaciones para cancelar los pasivos con una compañía extranjera por la compra de la Barcaza Ayampe. 6 Monto Negociado 8

9 16 12-mar , , , , jun , , , , sep , , , , dic , , , , mar , , ,00 0, , , ,00 Situación de la Emisión de Obligaciones (31 de Agosto de 2015) Con fecha 15 de febrero de 2013, la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros resolvieron aprobar la presente Emisión de Obligaciones por un monto de hasta USD 5,00 millones, bajo la Resolución No. SC-IMV- DJMV-DAYR-G , determinando en la misma, que el plazo de oferta pública presentó como fecha de vencimiento el 15 de noviembre de Adicionalmente se debe acotar que la presente emisión fue inscrita en el Catastro Público de Mercado de Valores el 21 de febrero de Colocación de los Valores El Directorio de la Corporación Civil Bolsa de Valores de Guayaquil, resolvió aprobar la inscripción de AGNAMAR S.A. como emisor privado, fijando además como fecha de negociación de la presente Emisión de Obligaciones el 11 de marzo de Asimismo se debe indicar que la Casa de Valores ADVFIN S.A., inició la colocación de los valores el 12 de marzo de 2013, colocando el 100% del valor nominal (USD 5,00 millones) hasta el 19 de junio de 2013, siendo su monto negociado la suma de USD ,00. Saldo de Capital Hasta el 31 de agosto de 2015, el saldo de capital pendiente de pago a los inversionistas, luego de haber cancelado los valores correspondientes al noveno dividendo, ascendió a la suma de USD 2,75 millones 7. A continuación se evidencia un detalle de lo mencionado: CUADRO 3: SALDO DE CAPITAL (USD) (AGOSTO DE 2015) Monto autorizado Monto Nominal Dividendos Pagados Capital Pagado acumulado Interés Pagado acumulado Saldo de Capital , , , , ,00 Garantías y Resguardos Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Al 31 de agosto de 2015, la compañía cumplió con los resguardos listados anteriormente. 7 Cabe señalar que se canceló oportunamente el noveno dividendo el 12 de junio 2015, dejando un saldo de capital de USD 2,75 millones. 9

10 Cabe señalar que el incumplimiento de los resguardos antes mencionados dará lugar a declarar de plazo vencido a la Emisión de Obligaciones aprobada por la Junta, según lo estipulado en el artículo 11, Sección I, Capitulo III, Subtítulo I, Titulo III de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Conforme a la escritura de la emisión de obligación AGNAMAR S.A., se compromete a mantener un límite de pasivos afectos al pago de intereses de hasta el 70% de los activos totales de la compañía. Al 31 de agosto de 2015 la relación es de 28,71%, dando cumplimiento a lo estipulado anteriormente. Adicionalmente, con la finalidad de preservar el cumplimiento de su objeto social, la compañía se compromete a mantener las siguientes medidas: Mantener el posicionamiento y prestigio en la comercialización y transporte de hidrocarburos. Mantener una buena relación con el recurso humano de la empresa y con sus clientes. Al 31 de agosto de 2015, la compañía cumplió con lo mencionado anteriormente. Activos Libres de Gravamen La Emisión de Obligaciones está respaldada por una Garantía General otorgada por AGNAMAR S.A., lo que conlleva a analizar la estructura de los activos de la compañía. Con lo mencionado anteriormente, se puede apreciar que con corte al 31 de agosto de, AGNAMAR S.A., estuvo conformado por un total de activos de USD 9,62 millones, de los cuales USD 4,98 millones son activos libres de gravamen. CUADRO 4: ACTIVOS LIBRES DE GRAVAMEN DE LA COMPAÑÍA (AGOSTO 2015) Cuenta Monto (USD) Participación Disponibles ,23 1,72% Exigibles ,83 79,29% Realizables ,74 14,98% Propiedad, planta y equipo ,80 1,92% Otros Activos ,69 2,10% Total ,29 100,00% CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. procedió a verificar que la información que consta en el certificado de activos libres de todo gravamen de la empresa, con rubros financieros cortados al 31 de agosto de 2015, esté dando cumplimiento a lo que estipula el Artículo 13 de la Sección I, del Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, que señala que el monto máximo de las emisiones amparadas con garantía general no podrán exceder el 80,00% del total de Activos Libres de todo Gravamen menos los activos diferidos, los que se encuentran en litigio, el monto no redimido de cada emisión de obligaciones en circulación y de cada proceso de titularización de flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador y como garante; así como los derechos fiduciarios de fideicomisos en garantía, en los que el emisor sea el constituyente o beneficiario. Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo apreciar que la compañía, con fecha 31 de agosto de 2015, presentó un monto de activos libres de gravamen de USD 4,98 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 3,99 millones; determinando que el saldo de capital de la Emisión de Obligaciones (USD 2,75 millones), se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa. Por otro lado se pudo apreciar que el 80,00% de los activos libres de gravamen de la compañía presentaron una cobertura de 1,45 veces sobre el saldo de capital de la Emisión. Asimismo, las obligaciones que AGNAMAR S.A., mantiene en circulación en el Mercado de Valores representan el 55,19% de los activos libres de todo gravamen, porcentaje que es inferior a lo requerido en la normativa. 10

11 CUADRO 5: ACTIVOS LIBRES DE TODO GRAVAMEN ago-15 Descripción Valor Total Activos (USD) (-) Activos Gravados (USD) Activos Libres de Gravámenes % Activos Libres de Gravámenes a) Activos Diferidos (USD) 0 b) Activos en Litigio 8 (USD) 0 c) Monto no redimido de Obligaciones en circulación (USD) 0 d) Monto no redimido de Titularizaciones 9 (USD) 0 e) Derechos Fiduciarios 10 (USD) 0 Monto Máximo de Emisión = 80% Activos Libres de Gravamen a), b), c), d) y e) ,35 Saldo de Capital Emisión de Obligaciones (USD) ,00 Total Activos Libres de Gravámenes / Saldo Emisión (veces) 1, % Activos Libres de Gravámenes / Saldo Emisión (veces) 1,45 Monto Máximo de Emisión / Saldo de la Emisión (veces) 1,45 Adicionalmente, se debe mencionar que al analizar la posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, se evidencia que el monto total de activos libres de gravamen ofrecen una cobertura de 0,70 veces sobre los pasivos totales u otras obligaciones 11 de la compañía. Proyecciones del Emisor Las proyecciones financieras del emisor, realizadas por Casa de Valores ADVFIN S.A., para el período , arrojan para este escenario, las cifras contenidas en el cuadro que a continuación se presenta y que resume el Estado de Resultados Proyectado de la compañía, de acuerdo al cual, al finalizar el año 2017, AGNAMAR S.A. reflejará una utilidad neta igual a USD 2,35 millones. CUADRO 6: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO (USD) Rubro Ingresos , , , , , ,29 Costo de Ventas , , , , , ,29 Utilidad Bruta , , , , , ,00 Gastos Operacionales , , , , , ,97 Utilidad Operacional , , , , , ,03 Gastos Financieros 0, , , , , ,00 Utilidad Antes de Part.e Imp , , , , , ,03 Participación Trabajadores , , , , , ,05 Impuesto a la renta , , , , , ,24 Utilidad (Pérdida) Neta , , , , , ,74 Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating En lo que respecta a ventas, se estima que la compañía cerraría el año 2012 con ingresos por USD 90,73 millones, de acuerdo a la proyección de los meses restantes para culminar el periodo, mientras que para el año 2013, AGNAMAR S.A. espera incrementar sus ingresos en 16,20% por lo que estas sumarían USD 105,43 millones, cifra que, tratándose de este escenario, se mantiene para los siguientes periodos bajo proyección. El 8 Independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren. 9 En los que el Emisor haya actuado como Originador. 10 Provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier 11 Total Activos Libres de Gravamen Obligaciones emitidas / (Total Pasivo Obligaciones emitidas). 11

12 incremento en los ingresos en el año 2013 tendría lugar como consecuencia de un mayor volumen (toneladas métricas) de búnker. La estimación de los ingresos para el año 2013, se realiza distinguiendo cada una de las líneas de negocio de la compañía, así, en lo que respecta a la venta de combustible, esta se determina principalmente en función del volumen en toneladas métricas que se espera comercializar y el precio de venta del búnker, establecido a su vez como un margen sobre el costo de ventas promediado a julio de 2012, sin que se presenten variaciones en los siguientes periodos. Como parte de las ventas en la línea de combustible se encuentra también un monto producto del ajuste de temperatura, que no es sino la determinación de un valor extra relacionado con mayor fluido de combustible producto de una elevada temperatura en los tanqueros que la contienen haciendo más líquido al mismo. Por su parte, los ingresos por fletes que la compañía realiza, también se proyectan en base al volumen de toneladas métricas que espera comercializar, considerando el precio del flete por tonelada métrica, en lo que corresponde a fletes internacionales, pues para los fletes nacionales, de acuerdo al modelo de estructura financiera realizado, se mantiene un monto uniforme de USD 0,02 millones. En cuanto a los costos de ventas de la compañía, de manera global, este se proyecta como el 93,09% de los ingresos para todos los periodos bajo análisis a partir del año 2013, aun cuando la estructuración financiera correspondiente sí realiza una diferenciación de los costos para cada una de las líneas de negocio. En este sentido, la utilidad bruta de AGNAMAR S.A. cerraría el presente año en USD 4,19 millones para pasar a finales del periodo proyectado, que es el año 2017, a sumar USD 7,28 millones (+73,81%). Los gastos operacionales de la compañía, entre administrativos y operativos, se proyectan cerrar en USD 3,00 millones a diciembre de este año (2012), incrementándose en 13,54% para el año 2013 en donde alcanzarían USD 3,41 millones, participando del 3,23% del total de ingresos. Posteriormente, en los periodos proyectados restantes, los gastos operacionales totales también presentan variaciones pero en menor proporción (1,49% en promedio), por lo cual en base a los rubros hasta aquí señalados, se espera que la utilidad operacional de la compañía alcance los USD 3,66 millones a finales del año 2017 (USD 1,56 millones al 31 de diciembre de 2011). Considerando los gastos financieros derivados de la presente emisión, AGNAMAR S.A., presentaría una utilidad antes de impuestos que pasaría USD 1,19 millones a finales del 2012 para sumar USD 3,61 millones en el año Como parte del análisis de las proyecciones, surge la importancia de determinar el nivel de cobertura brindado por el EBITDA frente a los gastos financieros que la compañía presentaría en los próximos años, incluyendo los derivados de la presente emisión. En este sentido, de acuerdo a como se refleja en el gráfico a continuación, existiría de acuerdo a las proyecciones, una cobertura positiva por parte del EBITDA frente a los gastos financieros, la misma que pasaría de 11,09 veces en el año 2013 a 77,91 veces en el año 2017, denotándose que el Emisor gozaría en los próximos cinco años de una gran capacidad de pago bastante aceptable de los gastos ya señalados, en vista de que sus fondos propios superan ampliamente a los gastos financieros que registraría, los mismos que además decrecen año tras año conforme se amortiza el capital de la emisión. GRAFICO 1: NIVEL DE COBERTURA: EBITDA VS, GASTOS FINANCIEROS Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating 12

13 Por otro lado, el flujo de efectivo resultante en cada uno de los periodos bajo proyección, previo al pago de capital de los valores a emitir y frente a éstos últimos, refleja un adecuado nivel de cobertura que se aprecia en el gráfico siguiente, pasando de 4,00 veces en el año a 10,21 veces en el año 2017, mostrando que AGNAMAR S.A., dispondrá de los flujos necesarios para cubrir con la amortización de capital de los valores a emitir. En el año 2012, las afectaciones más importantes al flujo de caja de la compañía consisten en el ingreso de los USD 5,00 millones de la presente emisión, así como en la compra de una barcaza valorada en aproximadamente 4,48 millones. GRAFICO 2: NIVEL DE COBERTURA: FLUJOS 13 VS, PAGO DE CAPITAL Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Por último, con la finalidad de determinar cuán pesimista fue establecida la proyección, y considerando el fundamento sobre el cual se elaboró, misma que se relaciona principalmente con un mayor volumen de combustible a comercializar así como con la adquisición de una barcaza, la calificadora realizó un estrés del modelo, asumiendo en primer lugar que las toneladas métricas estimadas inicialmente en el modelo de estructuración financiera, disminuirían en un 15,00% adicional, mientras que el porcentaje por el que ciertos componentes de los gastos operacionales se incrementan, también crezca en dos punto porcentuales. Como resultado de realizar esta afectación, evidentemente disminuyó el nivel de cobertura sobre los gastos financieros así como la cobertura del pago de capital de la emisión por parte de los flujos de efectivo, sin que esto se traduzca como dificultad para honrar las obligaciones mencionadas con anterioridad. Comparativo de Resultados Reales vs. lo Proyectado Al finalizar el año 2014, AGNAMAR S.A., registró ingresos reales por la suma de USD 45,03 millones, cifra inferior a lo proyectado en un inicio por el estructurador financiero, reflejando un cumplimiento de apenas el 42,71%. A pesar de tener mayor capacidad de transporte con el funcionamiento de la nueva Barcaza Ayampe, el sector petrolero así como sus relacionados no tuvieron un buen año, por cuanto el precio de su principal producto; el barril del petróleo disminuyó a valores que no se presentaban desde hace algunos años atrás. Al 31 de agosto de 2015 el nivel de ventas es inferior al proyectado, pues registra ingresos reales por USD 18 millones muy inferiores a los ingresos proyectados que a la presente fecha debían ser de aproximadamente USD 70,29 millones, en definitiva el nivel de cumplimiento de ingresos reales es de 25,61% muy alejado al proyectado que a agosto de 2015 debía tener un nivel de cumplimiento del 66,67%. En cuanto a los costos de ventas se debe indicar que la compañía proyectó alcanzar la suma de USD 98,15 millones, sin embargo la situación real llegó a ser de USD 40,94 millones, obteniendo de esta manera un cumplimiento con respecto a lo estimado del 41,71%. Por otro lado, se proyectaba que este rubro represente el 93,09% de los ingresos, sin embargo en el flujo real esta relación fue ligeramente menor, siendo los costos de ventas el 90,92% de los ingresos, permitiéndole de esta manera alcanzar un nivel de utilidad bruta (USD 4,09 millones) inferior al proyectado evidenciando un cumplimiento de 56,12% 12 No se determina una relación de cobertura en el año 2012, en vista de que se espera que se realice el primer pago a inversionistas durante el año (*)Flujo de efectivo neto en cada uno de los periodos antes de considerar el pago de capital de la emisión objeto de análisis en el presente estudio. 13

14 Los costos de ventas al 31 de agosto de 2015 y en función de las ventas proyectadas debían alcanzar aproximadamente USD 65,43 millones, sin embargo a la presente fecha el costo de ventas fue de USD 15,54 millones; por lo que las proyecciones se encuentran muy alejadas de la realidad de la empresa. El cumplimiento de esta cuenta en función de lo proyectado fue de 23,75%. Los gastos operacionales reales fueron inferiores a los estimados, no obstante llegaron a representar el 7,24% de los ingresos, arrojando un cumplimiento de 94,02% respecto de lo proyectado. Esto nos lleva a que AGNAMAR S.A., presente utilidad operacional real que alcanzó un valor de USD 0,83 millones, inferior a lo proyectado para el mismo año, con un cumplimiento de apenas el 21,71%. Por los resultados mencionados anteriormente, la compañía arrojó una pérdida de USD 0,20 millones, siendo otro de los factores que influyó en este último rubro, el incremento de los gastos financieros frente lo estimado en un inicio, pues alcanzaron una suma de USD 0,79 millones, monto superior en 171,72% en relación a lo proyectado (USD 0,29 millones). CUADRO 7: COMPARATIVO ESTADO PROYECTADO (USD) Proporción Cuenta Proyectado 2014 Real 2014 Cumplimiento PROYECTADO Real Agosto Proyectada DICIEMBRE Agosto 2015 Cumplimiento Ventas ,71% ,61% Costo de Ventas ,71% ,75% Utilidad Bruta ,12% ,61% Otros Ingresos ,00% ,00% Otros Egresos ,00% ,00% Utilidad (Pérdida) Antes de Participación e Impuestos ,16% ,91% Participación Trabajadores ,16% ,00% Impuesto a la renta ,37% ,00% Utilidad (Pérdida) Neta ,73% ,75% Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Por otro parte, la cobertura que brinda el EBITDA frente a los Gastos Financieros para el periodo real de diciembre de 2014 fue de 1,44 veces (13,96 veces proyectado), lo que determina que AGNAMAR S.A., presenta capacidad aceptable de pago sobre sus gastos financieros. Al referirnos al flujo de caja operativo, con corte a diciembre de 2014 (real) se debe indicar que este fue positivo (USD 4,85 millones) y superior a lo evidenciado en el periodo proyectado por el estructurador financiero, lo que se puede considerar como suficientes para que la actividad de la compañía sea desarrollada con normalidad, permitiendo cubrir sus costos de operación. Al 31 de agosto de 2015 la utilidad neta alcanzada por la empresa fue de USD 0,57 millones, mientras que lo proyectado fue de USD 1,54 millones; es decir la utilidad alcanzada únicamente registra el 36,75% de cumplimiento respecto a lo proyectado. Cuenta CUADRO 8: COMPARATIVO FLUJO DE CAJA (USD) PROYECTADO 2015 AGOSTO 2015 Proyectado Real Cumplimiento Flujo Operativo ,98% Efectivo neto utilizado ,51% Flujo Final ,11% Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Con respecto al flujo de caja esperado para agosto de 2015 era de USD 4,05 millones, sin embargo el flujo de caja real a la fecha mencionada alcanzo un valor de USD 0,85 millones, lo que indica que el nivel de cumplimiento fue de 2,11%, muy por debajo de lo proyectado. 14

15 CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. ha analizado y estudiado las proyecciones del estado de resultados, estado de flujo de caja, presentadas por la empresa en el informe de estructuración financiero, para el plazo de vigencia de la presente emisión, mismas que, bajo los supuestos que fueron elaboradas, señalan que la empresa posee una aceptable capacidad para generar flujos dentro de las proyecciones establecidas con respecto a los pagos esperados así como sobre la base de las expectativas esperadas de reacción del Mercado; adicionalmente, dichas proyecciones señalan que el emisor generará los recursos suficientes para provisionar y cubrir todos los pagos de capital e intereses y demás compromisos que deba afrontar la presente emisión, de acuerdo con los términos y condiciones presentadas en el contrato de la Emisión de Obligaciones, así como de los demás activos y contingentes. Adicionalmente, la calificadora ha constatado en la información recibida y analizada que el emisor hasta la fecha de corte del presente estudio técnico, ha venido cumpliendo de forma oportuna con el pago de capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Así mismo, la calificadora ha podido observar en la información recibida y analizada, que el emisor ha realizado las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. Por lo tanto CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. está dando cumplimiento al análisis, estudio y expresar criterio sobre lo establecido en los numerales 1.1, 1.2, y 1.4 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores. Riesgo de la Economía Sector Real Según publicaciones realizadas por la Comisión Económica para América Latina y el Caribe se espera que la actividad económica de la región se contraiga a un -0,3% para el año 2015, mientras que para el año 2016 se estime un crecimiento cercano a 0,7%. Los factores detrás de la contracción del año 2015 está ligado a la debilidad de la demanda interna, un entorno global caracterizado por el bajo crecimiento del mundo desarrollado, una desaceleración en las economías emergentes, específicamente de China, el fortalecimiento del dólar y una creciente volatilidad en los mercados financieros, y una importante caída de los precios de los bienes primarios 14. De acuerdo al Fondo Monetario Internacional, pronostica una subida del 3,5% del PIB nacional para el año 2015, una inflación que llegaría a 2,6%, que es más baja a la del año 2014 que terminó en 3,67%; y una tasa de desempleo, que se registró en un 5,72% 15. Los principales indicadores macroeconómicos del Ecuador, determinados al cierre de agosto de 2015 o los más próximos disponibles a dicha fecha, se presentan a continuación: CUADRO 9: INDICADORES MACROECONÓMICOS ECUADOR Rubro Valor Rubro Valor PIB (miles USD 2007) 2015 Previsión Inflación anual (IX/2015) 3,78% Deuda Externa Pública como % PIB (VIII/2015) 32,5% Inflación mensual (IX /2015) 0,26% Balanza Comercial (millones USD VII/2015) ,9 Inflación acumulada (IX/2015) 3,27% RILD (millones USD VIII/2015) 4.201,4 Remesas (millones USD) (VI/2015) 1.125,8 Riesgo país (Embi al 30 de septiembre de 2015) 1451,00 Índice de Precios al consumidor (IX/2015) 103,93 Precio Promedio barril petróleo WTI (USD a julio-15) 51,2 Desempleo (VI/2015) 5,58% Fuente: Página web del Banco Central del Ecuador / Elaboración: Class International Rating El Producto Interno Bruto (PIB), de acuerdo a las cifras reportadas por el Banco Central del Ecuador, evidencia un crecimiento del orden de 4,6% en el 2013 en relación al 2012, gracias a varios factores como son: la importante inversión pública, lo que dinamizó la economía a través del incremento del consumo y consecuentemente de la producción; el incremento de las exportaciones no petroleras y que relativamente se han mantenido tanto las remesas que ingresan al país, como el precio del petróleo que en los últimos años en http:// 15

16 promedio se situó por encima de los USD 90,00. Durante el año 2014 el crecimiento de la economía sufrió una desaceleración, ya que el PIB presentó un crecimiento de 3,8%, valor superior al comparado con el crecimiento de América Latina que fue de 1,1%, sin embargo es inferior al crecimiento de los años previos, ubicándose de esta manera como el octavo país de mayor crecimiento de la región. La tasa de variación anual del año 2014, estuvo determinada principalmente por la contribución al crecimiento del gasto de consumo final de los hogares (2,41%), las exportaciones (1,66%) y la inversión (1,02%) 16 Para el año 2015 el Gobierno Nacional estimó inicialmente un crecimiento del 4%, sin embargo, producto de la caída en los precios del petróleo y la apreciación del dólar, se vieron inducidos a reducir la tasa de crecimiento del país, ubicando a esta en 1,9% 17. Las exportaciones totales durante el año 2014, alcanzaron un valor FOB de USD 25,73 mil millones, que represento un aumento del 3,56% con relación a las ventas externas registradas en el 2013 y 8,28% superior a lo presentado en el año 2012, que fueron de USD 24,85 mil millones y USD 23,77 mil millones respectivamente. Durante el mes de enero y julio del año 2015 las exportaciones totales sumaron un valor FOB de USD 11,36 mil millones, inferior en 27,0% frente a lo alcanzado en el mismo periodo de 2014 (USD 15,56 mil millones). La cifra de las exportaciones petroleras en valor FOB entre enero y julio del 2015, al ser comparada con la alcanzada en el mismo periodo de 2014, muestran una disminución de 46,9% pasando de USD 8,41 mil millones a USD 4,46 mil millones respectivamente, mientras que las exportaciones no petroleras registradas durante el año 2015, totalizaron un valor FOB de USD 6,90 mil millones, monto ligeramente inferior en 3,7% con respecto al mismo período en el año anterior, que fue de USD 7,16 mil millones. Dentro de las exportaciones no petroleras, los productos que mayor participación porcentual tuvieron al corte de julio de 2015 fueron: banano y plátano, camarón, cacao y elaborados, atún y pescado y café y elaborados, entre otros. La producción de crudo 18 en nuestro país en julio de 2015, en lo concerniente a Empresas Públicas alcanzó un promedio diario de 419,5 mil barriles, de los cuales el 82,2% perteneció a Petroamazonas EP; y el 17,8% restante, correspondió a la Operadora Río Napo, mientras que la producción promedio diaria de crudo de las empresas privadas ascendieron a 118,3 mil barriles. El precio promedio del barril de petróleo WTI de acuerdo a cifras del BCE, al cierre de julio del 2015 alcanzó un valor promedio de USD 51,2 por barril, mostrando una baja en su precio en relación a julio de De acuerdo a cifras de Indexmundi, el precio promedio a julio de 2015 se ubicó en USD 51,16 por barril, mientras que entre enero y julio de 2015 fue de USD 52,93 por barril en promedio. GRÁFICO 3: PRECIO PROMEDIO INTERNACIONAL DEL PETRÓLEO Fuente: Indexmundi / Elaboración: Class International Rating Cabe destacar que la actividad económica del país fue impulsada en gran medida por la alta disponibilidad de fondos que ha tenido el Gobierno ecuatoriano, recursos que a su vez vieron favorecidos por un alto precio promedio del barril de petróleo, sin embargo, la tendencia internacional inestable de dichos precios, que a su vez reportó el BCE desde el mes de mayo de 2012, ha llamado la atención del Gobierno ecuatoriano, pues una Información disponible más reciente en el BCE 16

17 caída por debajo del precio presupuestado, pondría en problema la caja fiscal y generaría un déficit de fondos para la economía del país, determinando además que para el Ecuador el efecto de una caída de precios del crudo es directo ya que el gasto público se financia básicamente con los recursos petroleros. A diciembre del 2014, las importaciones totales en valor FOB, alcanzaron USD 26,46 mil millones, nivel superior a los USD 25,89 mil millones de las compras externas realizadas hasta diciembre del 2013 (USD 24,21 mil millones en el 2012), dicho monto representó un crecimiento de 2,2%. Al 31 de julio de 2015 las importaciones totales en valor FOB alcanzaron USD 12,77 mil millones, inferiores en 14,7% a las compras externas realizadas en similar periodo del año 2014 (USD 14,97 mil millones). De acuerdo a la Clasificación Económica de los Productos por Uso o Destino Económico (CUODE) y hasta julio de , en valor FOB, los grupos de productos que crecieron fueron: Productos Diversos, mientras que los que disminuyeron fueron los Combustibles y Lubricantes, Bienes de Capital, Bienes de Consumo y Materias Primas. El Gobierno Nacional entre sus políticas económicas fundamentales para los próximos años, se ha planteado la sustitución de productos y servicios importados, con el fin de mejorar la balanza comercial y desarrollar la industria nacional. La recaudación de impuestos durante el año 2014 alcanzó un valor de USD 13,62 mil millones, manteniendo la tendencia creciente de los ejercicios anteriores, siendo así, esta cifra presentó un crecimiento del 6,73% frente a los USD 12,76 mil millones del año 2013 y del 20,89% del año 2012 (USD 11,26 mil millones). Al 31 de agosto de 2015 la recaudación de impuesto registró un monto de USD 10,16 mil millones, superior a lo alcanzado en agosto de 2014 (USD 9,16 mil millones). Entre los impuestos con mayor aporte al 31 de agosto de 2015 se destacan: El IVA con USD 4,52 mil millones, seguido de IR (Impuesto a la Renta) (USD 3,75 mil millones), así como el ISD (Impuesto a la salida de divisas) (USD 785,12 millones), el ICE (Impuesto a los Consumos Especiales) (USD 597,54 millones), entre otros. Cabe resaltar que para el año 2015 se prevé ingresos tributarios de USD millones, de los cuales USD ,00 millones correspondan a recaudaciones del SRI y el restante USD 1.382,00 millones por aranceles del SENAE 20. La inflación en el país a partir de la circulación del dólar de los Estados Unidos como moneda oficial del Ecuador, ha logrado mantener la variación del crecimiento de precios estable, en cifras próximas e incluso menores al 3% anual. Para el año 2013 Ecuador registró una inflación anual de 2,70%, inferior a la del año anterior (4,16%), siendo la más baja de los últimos ocho años, y que ubicó al Ecuador dentro de los países con menor inflación, encontrándose incluso por debajo del promedio de la inflación de América Latina. Para el año 2014 la inflación fue mayor a la de sus últimos dos años, alcanzando un porcentaje de 3,67%. Al 30 de septiembre de 2015 la inflación anual fue de 3,78%, porcentaje inferior al de igual mes del año 2014 (4,19%). En referencia al salario mínimo vital nominal promedio, se aprecia que al cierre de agosto de 2015, este alcanzó un monto de USD 412,90 (USD 396,51 en agosto de 2014), mientras que el salario unificado nominal, fue fijado en USD 354,00, el mismo que incrementa en un 4,11% frente al salario unificado nominal del año 2014 (USD 340,00), para este aumento se tomó en cuenta la inflación y un porcentaje de productividad. Todo esto de acuerdo a una reforma laboral impuesta por el Gobierno ecuatoriano, cuyo objetivo es que los salarios progresivamente se equiparen con el costo de la canasta básica familiar, la misma que al mes de agosto de 2015, se ubicó en USD 670,53 21, mientras que los ingresos mensuales familiares, para el mismo mes, alcanzaron USD 660,80, lo cual indica que existe una cubertura del 98,55% de la canasta familiar básica. Al referirnos a la tasa urbana de empleo adecuado se debe mencionar que la última encuesta de indicadores laborales, publicada por el INEC, revela que la tasa de empleo adecuado a junio de 2015 alcanzó el 54,34%, 3,6 puntos porcentuales inferior que con respecto al mismo mes del año 2014 (57,94%). Por otro lado, la tasa de incidencia de pobreza (marzo 2015) de la población nacional urbana del Ecuador se situó en 15,1%, presentando una tasa inferior en 1,7% frente a su similar período del año 2014 (16,8%). El nivel de desempleo/desocupados 22 (tasa de desocupación total) a junio de 2015, llegó a 5,58%, presentando una 19 Información disponible más reciente en los boletines del BCE Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC), Reporte de Inflación Diciembre de ( Información disponible más reciente en el BCE. 17

18 disminución de 0,14 puntos porcentuales, frente a lo establecido en el mes de junio de 2014 (5,72%), apoyado por un mayor nivel de demanda de empleo por parte del sector público. De acuerdo a la información publicada por el Banco Central del Ecuador, las tasas de interés, no han presentado mayores cambios, es así que la tasa pasiva referencial es de 5,55% para agosto de 2015, mientras que la tasa activa referencial es de 8,06% existiendo un spread de tasas activas y pasivas referenciales para el mes de agosto de 2015 de 2,51%. Por otro lado, el volumen de crédito otorgado por el sistema financiero privado y de la economía popular y solidaria del país para el mes de julio de 2015 fue de USD 1.619,5 millones, para un total de operaciones concedidas, los mismos que representaron una disminución con respecto al mes anterior (USD 2.039,0 millones en junio 2015). Las remesas 23 recibidas durante el año 2014 alcanzaron la suma de USD 2.461,7 millones, cifra ligeramente superior en 0,5% a los USD 2.449,5 millones del año 2013 (USD 2.646,6 millones en el año 2012). Para el primer semestre del año 2015, las remeses alcanzaron una suma de USD 1.125,8 millones, monto inferior en 8,5% a lo obtenido en similar periodo del año 2014 (USD 1.230,6 millones). Las remesas provinieron en su gran mayoría de América con USD 712,30 millones (63,27%), mientras que las remesas provenientes de Europa alcanzaron la suma de USD 405,89 millones (36,05%), y finalmente los continentes de Asia, África, y Oceanía registraron un total de USD 7,62 millones (0,68%). La reducción mencionada para el primer semestre se encuentra relacionada con la coyuntura económica de los principales países donde residen los migrantes ecuatorianos, como lo son Estados Unidos, España e Italia. El Ecuador recibió USD 731,68 millones por concepto de inversión extranjera directa (IED) en el año 2013, según el último informe del Banco Central (BCE), presentando un incremento frente a la IED recibida en el año 2012 que sumó un monto total de USD 584,55 millones. Al 31 de diciembre de 2014 la IED arrojó un valor de USD 766,45 millones, la cual es superior en USD 34,77 millones frente a lo alcanzado a diciembre de Para el primer semestre del año 2015 la IED arrojó un valor de USD 254,05 millones, inferior en 14,72% a lo obtenido al primer semestre del año 2014 cuyo monto alcanzó un valor de USD 297,91 millones. El monto por IED mencionado responde principalmente al impulso dado en el país a actividades económicas de la Industria Manufacturera, Explotación de Minas y Canteras, Comercio entre las más importantes. Para el mes de agosto de 2015, de acuerdo a información presentada por el BCE, el saldo de la deuda externa pública fue de USD ,3 millones, monto que presentó un incremento de 24,51% con respecto a agosto de 2014 (USD ,5 millones), mientras que el saldo de deuda externa privada hasta julio de 2015 fue de USD 7.013,8 millones, evidenciando un incremento de 14,64% frente a lo registrado a julio de 2014 (USD 6.117,9 millones). Asimismo, un punto importante a ser mencionado en este ámbito es que el gobierno nacional todavía tiene espacio para contratar deuda de acuerdo a la norma legal vigente considerando que según lo establece la normativa respectiva, el límite legal para la relación deuda pública total/pib es del 40%, la misma que según el BCE y el Ministerio de Finanzas del Ecuador a agosto de 2015, se encuentra en 32,5%. La acumulación de reservas internacionales en los últimos años ha mantenido una tendencia positiva que se traduce en niveles adecuados, garantizando una fuente de liquidez de rápido acceso. En el 2012 la RILD registró una reducción de USD millones, esto obedece a la política gubernamental, de repatriación de recursos que se mantenían en el extranjero y que se invirtieron en el país a través de la banca pública en proyectos de desarrollo productivo, que han generado importantes beneficios socio-económicos. Las reservas en el 2013 se incrementaron a USD 4.360,5 millones, producto de mayores depósitos de algunas entidades del sector público, mientras que las reservas al final del 2014 se redujeron hasta registrar un saldo de USD 3.949,1 millones. Al 30 de agosto de 2015 las reservas internacionales registraron un saldo USD 4.201,4 millones. En cuanto a la calificación crediticia del país en mercados internacionales, en el mes de agosto de 2015, la firma Standard & Poor s redujo la calificación que había otorgado al Ecuador, llevándola de B+ (Positivo) a B bajo una perspectiva estable, debido a un deterioro de las cuentas fiscales y externas, producto de la 23 Información disponible más reciente en el BCE. 18

19 caída en los precios del petróleo, así como una mayor tensión entre el gobierno y la sociedad 24. Por otro lado en el mes de diciembre de 2014, la agencia calificadora Moddy s Investors Service subió la calificación del país a B3 (estable), manteniendo su perspectiva estable 25. En este punto resulta importante mencionar que la calificación crediticia que posee Ecuador ha ocasionado un importante incremento en el riesgo país, lo cual dificulta el conseguir financiamiento en el mercado internacional, manteniendo únicamente la fuente de financiamiento proveniente de China, la misma que en ciertos casos es desfavorable debido a las altas tasas de interés o por la venta futura de petróleo. En términos generales, en el mediano plazo la creciente participación y regulación de la actividad económica por parte del Gobierno ecuatoriano genera cierta incertidumbre en su sostenibilidad ya que esta depende en gran medida de sus ingresos petroleros y estos, a su vez presentan una tendencia a la baja, con lo cual la caída del precio del crudo genera incertidumbre, en especial respecto a la inversión y gasto público, lo que obliga a moderar las expectativas de crecimiento. En relación a lo sucedido con la disminución en el precio del petróleo, se debe mencionar el alza que viene presentando el dólar en comparación de las principales monedas del mundo, es así que el dólar ha presentado una apreciación importante en los últimos meses 26. El efecto de este incremento estaría reflejado en las exportaciones de los países dolarizados que serán más caras y menos competitivas, mientras que las importaciones se abaratarán. Quienes ganan con esta alza son los consumidores, que tendrán acceso a productos importados a menores precios, sin embargo, los que pierden podrían ser las empresas que se dedican a la producción, por las dificultades de exportación y por la competencia interna 27. Se debe mencionar que por la apreciación del dólar, mucha gente ha visto la oportunidad de sacar capitales y realizar compras en los países fronterizos debido a que sus monedas han sido devaluadas. Como consecuencia de la baja del precio del petróleo y la apreciación del dólar el panorama externo ha modificado las previsiones relacionadas con la balanza de pagos del país, por lo que el gobierno nacional se ha visto en la necesidad de aplicar medidas para regular el nivel general de las importaciones y así equilibrar la balanza comercial. Una de las medidas adoptadas y que podría afectar de manera directa a varias industrias que se desenvuelven el mercado bursátil es la aplicación de salvaguardias de hasta un 45% a las importaciones, la mencionada disposición afecta a productos con una sobretasa del 5% para bienes de capital y materias primas no esenciales, un 15% para bienes de sensibilidad media, un 25% a neumáticos, cerámica, ckd de televisores y ckd de motos y finalmente una sobretasa de 45% para bienes de consumo final, entre los que se incluyen televisores y motocicletas. La salvaguardia tiene una vigencia de 15 meses a partir del 11 de marzo de 2015, tiempo en el cual se realizaran evaluaciones periódicas y una vez concluido el plazo se hará un cronograma de desgravación. Los rubros que se encuentran exentos de esta medida son materias primas, bienes de capital, artículos de higiene personal, medicinas, y equipos médicos, repuestos de vehículos, combustibles y lubricantes, e importaciones por correo rápido o Courier 28. Finalmente, es importante indicar que en el 2013 Ecuador dejó de ser beneficiario del mecanismo arancelario que había favorecido a los exportadores del país durante los últimos 20 años, el ATPDEA, este acuerdo beneficiaba a 835 productos, lo que de acuerdo al Gobierno representaba el no pago de USD 24 millones en aranceles 29. Riesgo del Negocio Descripción de la Empresa Con fecha 13 de septiembre de 1991, ante la Notaria Décimo Tercera del cantón Guayaquil, fue constituida la compañía AGNAMAR S.A., la misma que fue inscrita en el Registro Mercantil el 28 de octubre de 1991, amanecen_sin_atpdea.html#.uf-yrg0gazy 19

20 presentando un plazo de vigencia de cincuenta años. Dicha compañía tiene por objeto, entre otras actividades, realizar actividades de importación, compraventa y exportación de derivados de petróleo, petróleo crudo y toda clase de hidrocarburos, a los sectores naviero nacional e internacional, pesquero, camaronero, industrial, energético, automotriz y público en general, así como a la prestación de servicio de transporte, transformación, almacenamiento, comercialización, distribución y exportación de dichos productos; así también operar buques tanques y naves en general, propios o ajenos, bajo cualquier modalidad de contratación, inclusive la de flete, en tráfico marítimo y fluvial, para el transporte nacional e internacional de hidrocarburos y de carga. AGNAMAR S.A. es el primer proveedor privado de búnker 30 del Ecuador. Su actividad principal es la comercialización y transporte de todo tipo de hidrocarburos, especialmente aceites de MDO (Marine, Diesel, Oil) y combustible para el sector naviero internacional, abasteciendo las necesidades de búnker en todos los puertos ecuatorianos (Guayaquil, Esmeraldas, Manta, Posorja y La Libertad), prestando un servicio puntual y confiable 31. La principal fuente de ingresos de la compañía se derivan de la venta de combustibles, sin embargo, también recibe ingresos por fletes. A continuación se puede evidenciar las diferentes líneas de negocio de la compañía: CUADRO 10: LINEAS DE NEGOCIO Línea Descripción Suministro de búnker en todos los puertos ecuatorianos en el sector Naviero Internacional. La Abastecimiento de Combustible compañía ofrece grados IFO de 380 y 180, así como MDO (Marine Diesel Oil) bajo. Estos operan bajo tres modalidades: "Charter" o flete por tiempo, "Voyagecharter" o flete por viaje, Fletes de Buques y flete por galón transportado. Fuente: PROSPECTO DE OFERTA PÚBLICA. / Elaboración: Class International Rating Propiedad, Administración y Buen Gobierno Corporativo Al 31 de agosto de 2015, AGNAMAR S.A., presentó un capital suscrito y pagado que asciende la suma de USD ,00, el mismo que se encuentra conformado por seis mil cuatrocientos cincuenta acciones ordinarias y nominativas de USD 100,00 cada una, distribuidas como se muestra a continuación. CUADRO 11: ACCIONISTAS Nombre Capital % Participación Barta Management LLC ,00 99,98% Inversionista Pemasal S.A. 100,00 0,02% Total ,00 100,00% Por otro lado, AGNAMAR S.A. tiene como órgano supremo de administración a la Junta General de Accionistas, quien a su vez designa Presidente y Gerente General de la compañía, funcionarios que tienen a su cargo la administración de la compañía de acuerdo a las facultades y atribuciones asignadas en los estatutos respectivos. A continuación se detalla el organigrama de la compañía: 30 Combustible Bunker es técnicamente cualquier tipo de combustible derivado del petróleo usado en motores marinos. 31 La compañía no posee una flota propia de tanqueros, sin embargo los fletea a empresas relacionadas. 32 En el año 2010, las acciones de la compañía fue Energy & Fuel Holding Corporation, fueron transferidas a Barta Management LLC. 20

21 GRÁFICO 4: ORGANIGRAMA DE LA COMPAÑÍA Es importante recalcar además que gran parte de la positiva trayectoria de AGNAMAR S.A., se debe a la aptitud y visión que desde un inicio ha caracterizado a quienes se encuentran al frente de los principales departamentos, que gracias a su experiencia en cada uno de sus campos, han favorecido al crecimiento del negocio. CUADRO 12: PRINCIPALES ADMINISTRADORES Cargo Nombre Presidente Sra. María del Rosario Escobar de Arizaga Gerente General Econ. Ramón Alberto Espinel Febres Cordero Gerente Naviero Ing. Ernesto Escobar Gerente de Dpto. de RRHH y Administración Econ. Gabriela Baquerizo Gobierno Corporativo AGNAMAR S.A. como tal no posee Directorio, no obstante desde el año 2010, inició su recorrido para incorporar principios y normas que promuevan la integración y funcionamiento de los órganos de gobierno de la empresa, dentro de los principios de Buen Gobierno Corporativo, para lo cual se elaboró el reglamento de funcionamiento de un futuro Directorio y se conformaron cuatro comités (Financiero, Proyectos, Organización y de Renovación de la Flota) con el objetivo de dinamizar el desempeño del mismo. Empleados Al 31 de agosto de 2015, la compañía contó con la colaboración de 33 empleados, los mismos que mantienen un contrato a plazo fijo y se encuentran distribuidos en diferentes áreas de la siguiente manera: CUADRO 13: EMPLEADOS Área Empleados Administración 13 Operaciones 20 Total 33 Adicionalmente se debe destacar que en la compañía no existen sindicatos ni comités de empresa que obstruyan el normal desarrollo de sus actividades, todo lo contrario, la compañía mantiene una relación positiva con sus empleados. 21

22 Empresas vinculadas o relacionadas AGNAMAR S.A. se encuentra vinculada al 31 de agosto de 2015, con: Ecuanave C.A., Servicios Navales Fluvimar S.A. Naviservicios S.A. e Inversionista Pemasal S.A., cuyas actividades y tipo de vinculación se detallan en el siguiente cuadro: CUADRO 14: EMPRESAS VINCULADAS Empresa Tipo Vinculación Actividad Económica Ecuanave C.A. Comercial Transporte marítimo y Fluvial. Servicios Navales Fluvimar S.A. Comercial Transporte marítimo y Fluvial. Naviservicios S.A. Comercial Servicio de Agenciamiento. Inversionista Pemasal S.A. Comercial Administración de Bienes Raíces. Se debe mencionar además que la participación registrada en inversión en acciones de AGNAMAR S.A., sobre las empresas antes mencionadas, representa menos de 1% del capital social. A continuación se presenta el detalle: CUADRO 15: PARTICIPACIÓN EN ACCIONES Inversiones Otros Aspectos Cualitativos de la Empresa Clientes Monto (valor histórico) Partcicipación Naviservicios S.A. 10,00 0,01% Inversionista Pemasal S.A. 100,00 0,01% AGNAMAR S.A., abastece directamente de hidrocarburos a empresas navieras domiciliadas en el exterior, otorgándoles crédito de hasta 30 días, dependiendo del análisis de riesgo internacional que contrata, determinando además que los cobros los realiza desde el de cada mes. A continuación se observa un detalle de los principales clientes de la compañía, demostrando que no existe una concentración de sus ingresos en un solo cliente, manteniendo diversificado su mercado, lo cual mitiga el factor de concentración: GRÁFICO 5: PRINCIPALES CLIENTES AL 31 DE AGOSTO Finalmente, al realizar un análisis de la antigüedad de las cuentas por cobrar 34, se puede observar que al 31 de agosto de 2015, la cartera estuvo conformada principalmente por cartera por vencer en un 83,75% (80,59% en diciembre de 2014), las cuales están conformadas principalmente por las cuentas por cobrar de clientes locales 33 El Emisor se acogió al derecho de sigilo bursátil de sus clientes, por lo tanto se asignó un nombre genérico a cada uno de ellos. 34 Las cuentas por cobrar comerciales son los montos adeudados por los clientes por la venta de combustible y el servicio de fletes (Transporte de hidrocarburos). Incluye cuentas por cobrar clientes, relacionadas y otras cuentas por cobrar. 22

23 23,39% y externos 76,61% (6,25% y 93,75% respectivamente a diciembre 2014), mientras tanto la cartera vencida representó el 16,25% de la cartera total (19,41% de la cartera total en diciembre de 2014)., lo que indica que la empresa tiene un buen manejo de sus políticas de crédito, manejo que mejoraría con mayor esfuerzo en su gestión de cobro, sin embargo se debe enfatizar en el cobro de las cuentas por cobrar vencidas son únicamente cuentas locales. La administración considera que el estado actual de su cartera no requiere una provisión para cubrir el deterioro de la misma. Proveedores Al referirnos a los proveedores de AGNAMAR S.A., se debe indicar que mantiene relaciones comerciales con una variedad de empresas de prestigio en el mercado nacional como internacional. Es así que su principal proveedor a agosto de 2015 es EP-Petroecuador, del cual recibe un crédito de 30 días, el mismo que es respaldado con garantías bancarias, adicionalmente, la compañía mantiene relaciones comerciales con otros proveedores, cuyas participaciones individuales son menores al 1,00%, en donde los plazos otorgados no superan los 90 días. La empresa tiene muy buena aceptación con sus proveedores, por lo que ha desarrollado una capacidad de negociación con ellos. Políticas de la Empresa Principales Estrategias AGNAMAR S.A. está diseñando un plan estratégico para mejorar su rentabilidad y crecimiento, indicadores que disminuyeron debido a un menor precio de venta de los combustibles debido a la caída drástica del precio internacional del barril del petróleo. A pesar de ser un tema exógeno, la compañía ha considerado la reducción de los costos administrativos y la optimización de los gastos operativos a fin de mejorar su flujo de caja y mejorar su posición ante el escenario planteado para el resto del año. Política de Precios AGNAMAR S.A., comercializa sus productos (combustible) a valor de mercado y sus precios se encuentran regidos por el mercado internacional, siendo la base referencial el precio internacional del barril de crudo de petróleo y sus derivados. Política de Financiamiento En promedio, durante el período de , AGNAMAR S.A., ha financiado el 72,85% de sus activos con pasivos, a diciembre 2014 los pasivos totales ascendían a USD 1,31 millones, mientras que al 31 de agosto de 2015 los pasivos totales sumaron USD 5,96 millones, y representan el 216,73% del saldo de capital de la Emisión de Obligaciones (USD 2,75 millones), es importante mencionar que el emisor según buro de crédito con corte a Junio 2015 mantiene obligaciones mínimas con el sistema financiero ecuatoriano; Se debe mencionar que las cuentas por pagar a proveedores representaron, dentro de los pasivos, la fuente de financiamiento más importante para la compañía, es así que al cierre del 2014 ascendieron a USD 5,12 millones financiaron el 38,29% de los activos totales, por otro lado a agosto de 2014 la cuenta de proveedores fue de USD 4,70 millones que representa el 31,26% con respecto al total de los activos. Al 31 de agosto de 2015 las cuentas por pagar por vencer representan el 84,15% del total de las cuentas por pagar, las vencidas entre 1 a 30 días el 15,15%, y de 31 días en adelante el 0,70%, evidenciando un alta concentración en su cartera por vencer, por lo cual el emisor está destinando de manera eficiente sus recursos cumpliendo a tiempo con las obligaciones. 23

24 Política de Inversiones La administración de AGNAMAR S.A., con el objetivo de mantener la continuidad del negocio, fortalecer la actividad de la empresa y mejorar las operaciones de venta de combustible, ha enfocado sus estrategias en la adquisición de activos fijos a través de sus excedentes de tesorería, siendo su principal inversión la Barcaza Ayampe (barcaza no propulsada doble casco) por una suma de USD 4,95 millones, determinando así, que con fecha 17 de enero de 2013 AGNAMAR S.A. firmó un contrato de compra venta con una compañía extranjera para la adquisición de la misma. Posteriormente, en febrero de 2013 la compañía realizó el proceso de desaduanización y pago de impuestos aduaneros por la importación de la Barcaza. Consecuentemente solicitaron los respectivos permisos de operación a la autoridad marítima 35, estableciendo así que la primera carga y venta de producto se realizó en diciembre de Con esto AGNAMAR S.A. podría obtener una mayor capacidad operativa con la finalidad de incrementar el volumen de sus ventas. Se debe acotar además que mediante la adquisición de la Barcaza, la empresa mitigará en cierto grado el posible evento de quedarse sin el producto suficiente, debido a la restricción en la entrega de combustible por parte de su único proveedor (EP- Petroecuador). Regulaciones a las que está sujeta la Empresa, Normas de Calidad y Certificaciones AGNAMAR S.A., de acuerdo al desarrollo de su actividad, se sujeta a lo que disponen los siguientes reglamentos: Reglamento para la autorización de Actividades de Comercialización de Combustibles Líquidos Derivados de los Hidrocarburos (Decreto No. 2024, R.O. No. 445). Reglamento Sustitutivo del Reglamento Ambiental para las Operaciones Hidrocarburíferas RAOHE (Decreto No. 1215, R.O. No. 265). Reglamento Interno de Trabajo, aprobado por la Dirección Regional de Trabajo el 10 de marzo de Reglamento de Higiene y Seguridad, aprobado por la Dirección Regional del Trabajo y Servicio Público de Guayaquil el 13 de agosto de Por otro lado, en lo que a normas de calidad y certificaciones se refiere, debe señalarse que AGNAMAR S.A. es la primera empresa privada ecuatoriana en su industria, en tener la calificación ISO 9001:2008 (referente a los Sistemas de Gestión de Calidad) para el Transporte Marítimo de Hidrocarburos y Venta de Combustible, otorgada por Lloyd s Register LRQA desde el año La compañía también cuenta con la certificación ambiental ISO 14001:2004, mientras que el búnker que comercializa (Intermediate Fuel Oil) cumple con la norma ISO 8217, la cual define estándares de calidad para combustibles. Responsabilidad Social AGNAMAR S.A. posee un Estudio de Impacto Ambiental con énfasis en el Plan de Contingencias (EIA-PDC) Comercialización de Productos Líquidos Derivados de Petróleo en el segmento Naviero Nacional elaborado por AMBIECONSUL CIA. LTDA., el mismo que entre otras cosas señala y recomienda procedimientos para la prevención de la contaminación, para el manejo y almacenamiento adecuado de los hidrocarburos, para prevenir y mitigar derrames y descargas al mar, manejo de desechos sólidos, determinando posibles puntos críticos, su monitoreo y mitigación respectiva. El estudio además incluye la definición de un Plan de Salud Ocupacional y Seguridad Industrial, así como planes ante posibles emergencias, con la finalidad de asegurar en todo momento la responsable operación por parte de la compañía tanto con el ambiente como con la comunidad La subsecretaría de Puertos y Transporte Marítimo Fluvial concedió el permiso de tráfico nacional en junio de 2013 y la Superintendencia de Terminales Petroleros aprobó la primera prueba en muelle en septiembre de

25 Riesgo Legal Al 31 de agosto de 2015, la administración de AGNAMAR S.A. informa a través de su asesor legal que no mantiene litigios ni procesos judiciales en su contra, que representen una amenaza o contingente legal que comprometa su normal operación. Presencia Bursátil Con fecha 31 de agosto de 2015, AGNAMAR S.A. no presenta emisiones anteriores en el Mercado de Valores, por lo que la presente Emisión de Obligaciones fue su primera participación en esta forma de financiamiento. Sobre la base de lo analizado y detallado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., opina que es aceptable la calidad y comportamiento de los órganos administrativos del Emisor, la calificación de su personal, sistemas de administración y planificación, además expresa que se observa consistencia en la conformación accionaria y presencia bursátil. Por lo señalado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., ha dado cumplimiento con lo estipulado en los numerales 1.5 y 1.6 del Artículo 18, de la Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores. Eventos Importantes Con fecha 17 de enero de 2013, la compañía firmó un contrato de compra venta con Hydrotrans Services S.A., por la compra de la Barcaza Ayampe (no Propulsionada), con la finalidad de mejorar sus operaciones comerciales. Un hecho a resaltar es que la compañía consciente de los riesgos que pueden existir en el giro del negocio, ha renovado pólizas de seguros, las mismas que son negociadas anualmente, los cuales cubren accidentes, responsabilidad civil, casco y maquinarias. Estos seguros se contratan a través de compañías de seguros locales y con reaseguros internacionales de primer nivel como es el caso del seguro de contaminación y daños a terceros por montos de USD ,00 en el primer caso e ilimitado en el segundo y cuya cobertura es otorgada por Shipowers Mutual P&I Club de Luxemburgo. Mediante la Resolución No. SC-INC-DNASD-SAS , de fecha 03 de junio de 2014, la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros aprobó el cambio de denominación de la compañía Agencia Naviera AGNAMAR S.A, por la de AGNAMAR S.A. La caída de los precios del petróleo a partir del mes de julio de 2014, desmejoró los resultados económicos de AGNARMAR S.A., de los últimos cuatro meses del año El 9 de febrero de 2015, el Ministerio de Recursos Naturales no Renovables concedió la autorización a la compañía AGNAMAR S.A. para el ejercicio de las actividades de comercialización de combustibles líquidos derivados de los hidrocarburos, segmento nacional por el plazo de 5 años. Mediante resolución No del 06 de marzo del 2015, el Pleno del Comité de Comercio Exterior estableció sobretasas arancelarias, de carácter temporal y no discriminatoria, con el propósito de regular el nivel general de importaciones, con el fin de nivelar la balanza de pagos. Cabe señalar que la sobretasa será adicional a los aranceles aplicables vigentes, conforme al arancel del Ecuador y los acuerdos comerciales bilaterales y regionales de los que el Estado Ecuatoriano es contratante. El 11 de marzo del 2015 entraron en vigencia la aplicación de nuevas medidas de salvaguardias que afectaran entre el 5% y el 45% (ad valorem), afectando entre otros a los segmentos de productos de: bienes de capital y materias primas no esenciales, bienes de sensibilidad media, bienes de consumo final. Por lo anteriormente mencionado, AGNAMAR S.A. se vería afectada, puesto que el incremento de los aranceles recae principalmente en los repuestos para realizar overhaul de los generadores, lo que aumentaría aproximadamente en un 15% sus costos. Así mismo, impactaría en la reparación de diques de buques, cuando estas son realizadas en Perú, no obstante la administración considera realizarlas en el corto plazo en el Ecuador. Con fecha 16 de marzo de 2015 el Representante de los Obligacionistas emitió su informe de gestión a la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros. 25

26 El 29 de mayo de 2015, la subsecretaria de puertos emitió la matrícula de operador portuario de buque a la compañía AGNAMAR S.A. por un periodo de 5 años, documento que la habilita a prestar servicios de remolque y asistencia de maniobras de naves nacionales e internacionales con el Remolcador Olón. Situación del Sector El mercado global de búnker 37 ha presentado un crecimiento acelerado, ligado a la creciente demanda de combustible por parte de la flota mundial, determinando así que el servicio de aprovisionamiento de combustible, constituye uno de los segmentos más importantes en cuanto a productos de petróleo comercial, ya que trabaja directamente con la flota naviera mundial que según diversas estimaciones constituye entre el 10 y 20% del PIB mundial, alcanzando una participación cada vez más estable sobre el mismo. El volumen de ventas de productos de petróleo en el mercado del búnker, según diversas fuentes, alcanzó en el 2006 un estimado de millones de toneladas/año, lo que representa una porción significativa del consumo global de petróleo. De acuerdo a algunos estudios realizados, la necesidad de aprovisionamiento de combustible para embarcaciones alcanzará en el año 2020 los 382 millones de toneladas, llegando a 402 millones de toneladas para el 2050; este dato se obtiene bajo el supuesto de que para el 2050 la flota mundial será de entre 125 y 170 mil buques 38. Al analizar el precio promedio del bunker se pudo determinar que este ha presentado un comportamiento decreciente, pasando de USD 818,94 por TM en diciembre 2011 a USD 795,41 por TM en diciembre de 2013, a partir de julio de 2014 se evidencia que la tendencia decreciente se vio más marcada alcanzando en diciembre 2014 un precio de USD 529,14 por TM, es importante recalcar que la tendencia del precio de Bunker está ligada a la evolución del precio del barril de petróleo, las misma que disminuyó desde julio de 2014 (USD 105,24) a diciembre del mismo año a USD 59,10, beneficiando a las economías avanzadas y perjudicando a los exportadores de crudo. En los últimos 3 años, las comercializadoras de combustibles del sector naviero internacional han experimentado ciertas limitaciones con respecto al abastecimiento otorgado por su principal proveedor EP Petroecuador, la limitación de oferta corresponde a la elevada demanda del sector termoeléctrico y de las exportaciones de residual que realiza el país. La caída del precio del petróleo influyo de manera importante en los resultados de la empresa, el precio de fuel oil adquirido a EP Petroecuador ha ido disminuyendo semanalmente, razón por la que las ventas se han realizado a pérdida hasta finales de enero Para el año 2015 el Grupo Transfuel al que pertenece AGNAMAR S.A., estima vender TM y para el 2016 aproximadamente TM, la expectativa para años futuros es vender TM cada año, la misma que podrá cumplirse en función de la disponibilidad de producto en refinería y el funcionamiento del parque hidroeléctrico previsto por el gobierno a finales del 2015 hasta el 2018, lo cual permitirá mejorar los niveles de oferta para el sector naviero en el que se encuentra inmerso AGNAMAR S.A. 37 Se refiere a cualquier tipo de combustible usado en embarcaciones. El abastecimiento de combustible está definido como la transferencia de combustible a una embarcación, en containers, con el fin de asegurar el movimiento de la misma

27 GRÁFICO 6 y 7: EVOLUCION DEL PRECIO PROMEDIO DEL BÚNKER (USD / TM) Y PRECIO MENSUAL DEL BARRIL DE PETROLEO WTI (USD) Fuente: y / Elaboración: Class International Rating Con respecto al uso de productos sustitutos, fuentes alternativas de combustible, en países europeos como Alemania, se han convertido en productores de biodiesel y este combustible ha sido utilizado en barcos 39. En Ecuador, la industria de los biocombustibles, todavía es incipiente y se deriva de la palma y caña de azúcar, se necesitará una fuerte inversión para utilizar esta fuente de energía en barcos. Entre las barreras de entrada que presenta el sector en el que se desenvuelve AGNAMAR S.A, se destaca el realizar una fuerte inversión de capital para la operación del negocio, además del cumplimiento de manera estricta las regulaciones marítimas, además de la necesidad de profesionales especializados con títulos de al menos tercer nivel y con experiencia en el desarrollo de los productos, altas necesidades de capital de trabajo para adquirir el producto, la experiencia en el sector y el Know how necesario para incursionar en este sector. La principal barrera de salida que tiene el sector es la dificultad que pueden tener las empresas para liquidar sus activos altamente especializados o para adaptarlos a otra actividad. En marzo de 2015 el COMEX mediante resolución N. 51 impuso salvaguardias afectando entre otros a repuestos y maquinarias, Por lo anteriormente mencionado, AGNAMAR S.A. se vería afectada, puesto que el incremento de los aranceles recae principalmente en los repuestos para realizar overhaul de los generadores, lo que aumentaría aproximadamente en un 15% sus costos. Así mismo, impactaría en la reparación de diques de buques, cuando estas son realizadas en Perú, no obstante la administración considera realizarlas en el corto plazo en el Ecuador. Posición Competitiva de la Empresa Las cuatro empresas más representativas en la provisión de búnker en el Ecuador son: CUADRO 16: EMPRESA PROVEEDORAS DE BÚNKER EN EL ECUADOR Empresa Buques Utilizados Edad Años Prom. Capacidad Promedio Capacidad Total Certificación IACS 40 AGNAMAR 4 2 4,0 24,5 66,66% MARZAM 8 1 3,9 31,7 37,50% OCEANBAT 7 1 5,8 35,2 16,66% CORPETROLSA 5 2 2,9 11,8 100,00% Fuente: AGNAMAR S.A./ Elaboración: Class International Rating AGNAMAR S.A., es el primer grupo abastecedor privado de búnker y de cabotaje en el Ecuador; operando con altos estándares de eficiencia y comprometidos con la protección del medio ambiente, la seguridad de la vida en el mar y la aplicación de prácticas de responsabilidad social. AGNAMAR S.A., brinda el servicio de Asociación Internacional de Sociedades de Clasificación 27

28 abastecimiento de combustible marítimo en todos los puertos del Ecuador (Esmeraldas, Guayaquil, Manta, La Libertad y Machala) autorizados para esta actividad. El combustible es cargado en las Terminales de Petroecuador, los mismos que se encuentran ubicados en La Libertad y Esmeraldas; adicionalmente, vende hidrocarburos (Fuel, Oil, Diesel y Nafta). Sus oficinas se encuentran ubicadas en la ciudad de Guayaquil. En cuanto a sus competidores; Oceanbat, y CORPETROLSA operan desde Guayaquil mientras que Marzam lo hace desde Manta. Es importante recalcar que la empresa ha captado gran participación en el mercado en el cual se desenvuelve, gracias a la seriedad con la que trabaja, la puntualidad en su servicio, los controles de calidad que realiza, flexibilidad y al excelente talento humano que la conforma. De igual manera, y por considerarse una herramienta que permite visualizar un cuadro de la situación actual de la compañía, es importante incluir a continuación el análisis FODA de AGNAMAR S.A., evidenciando los puntos más relevantes tanto positivos como negativos en cuanto a su efecto, así como factores endógenos y exógenos, de acuerdo a su origen. CUADRO 17: FODA FORTALEZAS DEBILIDADES Amplia experiencia en el negocio. Trámites burocráticos a los que está sujeta la industria. Personal experimentado. Primera empresa privada de la industria ecuatoriana en tener la calificación Variaciones en el nivel de precios. ISO 9001:2008. Certificación ambiental ISO 14001:2004 Concentración de proveedores. Los buques con los que opera cuentan con adecuadas certificaciones. OPORTUNIDADES AMENAZAS Implementación de medidas gubernamentales que puedan Sostenido crecimiento de la flota naviera mundial. afectar al sector, ya sea en el ámbito marítimo o de hidrocarburos. Operación en nuevos puertos. Salvaguardias a maquinarias y repuestos. Mayor capacidad operativa con la adquisición de la nueva barcaza. Mayor disminución del precio internacional del petróleo. Riesgo operacional Los principales riesgos que puedan afectar al flujo de caja previsto por el emisor, así como la continuidad de la operación, en términos generales se encuentran relacionados con competencias técnicas, temas éticos, sucesos naturales, fallas humanas, etc. En primera instancia es relevante mencionar que AGNAMAR S.A. posee como tanquero propio a la Barcaza Ayampe, por tal motivo cuenta con una serie de pólizas para diferentes áreas, mismas que presentan distintas fechas de vencimiento, es así que: con Seguros La Unión, posee pólizas que cubren el caso y maquinaria, PANDI (Protection and Indemnity), responsabilidad civil y cumplimiento de contrato, en donde sus vencimientos oscilan entre agosto de 2014 y junio de Al 31 de agosto de 2015 según información de AGNAMAR S.A.; la empresa ha mitigado gran parte del riesgo operativo con la contratación de seguros; actualmente cuenta con pólizas de seguro con: Seguros La Unión quienes cubren averías por casco, maquinaria y seguro de protección e indemnización (Pandi) con fecha de vencimiento de las pólizas a febrero 2016; por otro lado con Seguros Mapfre tienen cobertura por averías en la maquinaria y responsabilidad civil extracontractual con fecha de vencimiento de las pólizas a diciembre 2015 y febrero 2016 respectivamente. Los tanqueros que no son de propiedad de la empresa, y son alquilados para realizar actividades operativas del negocio, se les exige que dispongan de seguros contra accidentes, responsabilidad civil, casco y maquinarias, 28

29 los cuales son contratados con compañías locales y reaseguradoras internacionales de primer nivel, así como un estricto plan de mantenimiento. Adicionalmente se debe indicar que ante la posibilidad de que dichos buques presenten fallos o averías de consideración, AGNAMAR S.A. realiza estrictos controles y revisiones tanto técnicas como mecánicas y eléctricas a los buques con los que opera, estas averías en buques o en tanqueros se relacionan al mismo tiempo con la posibilidad de que existan derrames de combustible, lo que podría generar egresos importantes de recursos para atender reclamos por reparación ambiental, así como enfrentar las demandas que podrían existir por parte de las localidades afectadas, etc. Para mitigar este riesgo, AGNAMAR S.A. exige a sus armadoras que dispongan de seguros contra contaminación y daños a terceros otorgado por Shipowers Mutual P&I Club de Luxemburgo con una cobertura de hasta USD 1.000,00 millones en el primero e ilimitada en daños a terceros renovada hasta febrero de Por otro lado, siendo el principal componente de su inventario el combustible, mismo que abastece a la flota naviera internacional y que representa la línea de negocio más importante para el emisor, podría considerarse como riesgo el hecho de que tenga localmente un único proveedor; no obstante, dado que la actividad hidrocarburífera es una de las principales fuentes de ingresos en el país, no se espera que el Estado suspenda la venta de búnker, por lo que en este sentido realmente no se refleja como un riesgo a la posibilidad de un desabastecimiento de combustible. Adicionalmente, de manera particular, debe citarse qué AGNAMAR S.A. garantiza sus operaciones con su proveedor E.P. Petroecuador a través de garantías bancarias. De igual manera, en relación a las variaciones en el nivel de precios del petróleo y sus derivados, lo cual podría constituir otro riesgo para el emisor, existe un riesgo relativamente bajo, puesto que justamente es E.P. Petroecuador quien fija los precios para los distintos tipos de combustibles, sin que se prevean cambios en los mismos por política del Gobierno Central 41. Finalmente, en lo que respecta al manejo de información y planes de contingencia así como respaldos de la misma, es oportuno indicar que AGNAMAR S.A. utiliza una plataforma ERP, y una red LAN de 10/100/1000 Mbps. El sistema ERP cuenta con varios módulos interconectados, efectuándose un respaldo automático de la información todas las noches, mientras que semanalmente se realiza con Cobian 42 a los usuarios, servidor y correos, para que dichos respaldos pasen a otro servidor, en donde se almacenan temporalmente hasta ser mensualmente gravados en DVDs que se archivan fuera de las instalaciones de la compañía. Riesgo Financiero El análisis financiero efectuado a AGNAMAR S.A., se realizó en base a los informes auditados de los Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales auditados del año 2011, 2012 y 2013 así como los Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales internos no auditados cortados al 31 de diciembre de 2014, 31 de agosto de 2014 y 31 de agosto de Análisis de los Resultados de la Empresa Los ingresos de AGNAMAR S.A., presentaron un comportamiento decreciente a partir del 2012, puesto que pasaron de registrar USD 96,58 millones al cierre de 2011 a USD 87,00 millones en el año 2012, lo que demostró una disminución de 9,91% entre ambos periodos, producto principalmente de un menor volumen (toneladas métricas) de combustible comercializado. A mediados de enero de 2013 la compañía adquirió la Barcaza Ayampe (no Propulsionada), con la finalidad de obtener una mayor capacidad operativa con el objetivo de incrementar el volumen de sus ventas y así mejorar sus operaciones comerciales, dicha barcaza entró en funcionamiento en el mes de diciembre de 2013, lo que le ayudará a mitigar en cierto grado el posible evento de quedarse sin el producto suficiente, debido a la restricción en la entrega de combustible por parte de su único proveedor (EP-Petroecuador). 41 Tomado del informe de los auditores Independientes al 31 de diciembre de Elabora por Pricewaterhouse Coopers del Ecuador Cía. Ltda. 42 CobianBackup es un programa multitarea capaz de crear copias de seguridad en un equipo, en una red local o incluso en/desde un servidor FTP. 29

30 Para diciembre de 2013, los ingresos de la compañía disminuyeron a USD 40,52 millones (-53,43%) con relación a lo registrado en el año 2012 (USD 87,00 millones), debido a que recién en el mes de diciembre de 2013, la Barcaza Ayampe inició sus operaciones (primera carga y venta de producto), como consecuencia de la demora en la obtención de los permisos de operación de la autoridad marítima. Al cierre del 2014 se incrementaron las ventas a USD 45,03 millones (+11,12% en relación al 2013), producto de más toneladas métricas de combustible comercializadas con la barcaza adquirida. Para agosto de 2015, los ingresos de la compañía disminuyeron aproximadamente en 41% frente a lo reportado en su similar periodo de 2014, pues pasaron de USD 30,43 millones en agosto de 2014 a USD 18,00 millones en agosto de 2015, que conforme a información entregada por la empresa es producto del menor precio de venta de los combustibles debido a la caída drástica del precio internacional del barril del petróleo. Adicionalmente, en lo que concierne a su estructura, debe mencionarse que la línea de negocio más importante para la compañía al 31 de agosto de 2015, estuvo representada por el servicio prestado para el abastecimiento de combustible, misma que representó el 85,08% del total de los ingresos, seguida por los fletes por buques con el 14,88% de los ingresos, y el servicio de remolque representa el 0,05% de los ingresos, mientras que para diciembre de 2014, la venta de combustible significo el 89,17% y los fletes por buques el 10,83% de los ingresos. GRÁFICO 6: ESTRUCTURA DE INGRESOS (AGOSTO 2015) La compañía maneja un costo total de ventas que en promedio, durante los últimos años bajo análisis, representa el 92,88% de los ingresos, sin que se hayan presentado mayores fluctuaciones entre cada uno de los periodos individuales, pues en el año 2011 representó el 95,20% de los ingresos, al cierre del año 2012 disminuyó a 93,69% de los ingresos, igualmente para el año 2013 disminuyó su participación a 91,70% del total de ingresos, y a 90,92% para diciembre de 2014, determinando además que el rubro más importante de los costos de ventas es el que se refiere a combustibles. Después de lo mencionado se pudo establecer que el margen bruto de AGNAMAR S.A. promedia el 7,12% de los ingresos. Para agosto de 2015, los costos de ventas de la compañía representaron el 86,35% del total de ingresos, observándose una variación a la baja respecto de su participación registrada en agosto de 2014 (88,93% del total de los ingresos). En consecuencia, la compañía arrojó un margen bruto que representó el 13,65% de los ingresos (USD ,00) a agosto de 2015 (11,07% de los ingresos en agosto de 2014). Adicionalmente, se pudo determinar que el rubro con mayor participación dentro de los costos de venta al 31 de agosto de 2015, fue el relacionado con la venta de combustible (96,88% del total de costos) mientras que a diciembre de 2014 este representó el 96,73% del total de costos. A continuación se evidencia la conformación de los costos de ventas: 30

31 GRÁFICO 7: ESTRUCTURA DE COSTOS DE VENTA (AGOSTO 2015) Hay que mencionar que por implementación de las NIIF la empresa a partir del año 2011 registra el rubro de participación de trabajadores en utilidades como gasto operacional, lo cual afecta negativamente al valor contable de la utilidad operacional, pues esta fuera superior si no tuviera este efecto y por tanto esta aplicación de la norma contables distorsiona el análisis comparativo con períodos anteriores a dicha aplicación. Los gastos operativos y administrativos pasan de sumar USD 3,07 millones en el año (3,18% de los ingresos), mientras que para el año 2012 bajaron a USD 3,06 millones (3,52% de los ingresos), evidenciando un mejoramiento en la gestión de gastos incurridos por la compañía. Para diciembre de 2014, se reflejó un incremento monetario en los gastos operativos y administrativos, puesto que se ubicaron en USD 3,28 millones, frente a lo establecido en diciembre de 2013 (USD 2,69 millones), la participación con respecto a los ingresos también creció, representando así el 7,27% de los ingresos, mientras que en diciembre de 2013, significaron el 6,63%, dicho comportamiento estuvo generado por el incremento tanto de los gastos operativos como administrativos. Entre los principales rubros que conforman los gastos administrativos se encuentran los gastos de personal, honorarios profesionales, servicios básicos, gastos de viaje, impuestos, participación de trabajadores en utilidades y otros; mientras que como gastos operativos se encuentran entre otras cosas, la compra de combustible, y los cargos por depreciación. Por otro lado, al 31 de agosto de 2015, los gastos operacionales y administrativos crecieron con respecto a su similar del 2014, pasando de significar el 7,27% de los ingresos al 31 de agosto de 2014 a 8,24% de los ingresos a agosto de 2015, debido en parte a la reducción de las ventas por combustibles y fletes. La utilidad operacional de la compañía, presentó una tendencia creciente hasta el año 2012, es así que pasó de sumar USD 1,56 millones en el 2011 (1,62% del total de ingresos) a USD 2,42 millones en el año 2012 (2,78% del total de ingresos), producto del mejor control en sus gastos. Para diciembre de 2013, dicho comportamiento se revierte frente a lo registrado históricamente, puesto que arrojó una participación sobre los ingresos de 1,67% (USD 0,68 millones). Esto como consecuencia de la disminución de los ingresos, debido a que recién en el mes de diciembre de 2013, la barcaza Ayampe inició sus operaciones (primera carga y venta de producto), resultado de la demora en la obtención de los permisos de operación de la autoridad marítima, no obstante, según lo reportado por la administración, esta embarcación se encuentra operando normalmente en el presente período. Al cierre del 2014 la utilidad operativa mejoró ligeramente frente a lo arrojado en su año previo, pues alcanzó USD 0,81 millones (1,80% de los ingresos), producto de mayores ventas en la línea de combustibles. Para agosto de 2015, la compañía arrojó una utilidad operativa de USD 0,98 millones (5,42% de los ingresos), resultado diferente al establecido en su similar periodo de 2014 (utilidad operativa por USD 1,16 millones y 43 En este año, dentro de los gastos administrativos se encuentra registrado el rubro correspondiente a la participación de los trabajadores de las utilidades de la compañía por USD

32 3,80% de los ingresos), a pesar de los menores ingresos por ventas se obtuvo como resultado una utilidad bruta suficiente para cubrir los gastos operativos y administrativos. GRÁFICO 8: UTILIDAD OPERACIONAL E INGRESOS Los gastos financieros de AGNAMAR S.A., se derivan fundamentalmente de la obtención de garantías bancarias 44, determinando de esta manera que en promedio (diciembre 2011 a diciembre 2014) representaron el 0,87% de los ingresos, sin embargo, se observa un incremento en términos monetarios a lo largo de los periodos analizados, pasando de USD 0,28 millones en diciembre de 2011 a USD 0,28 millones en el año 2012, lo que se justifica por la solicitud que hizo EP-Petroecuador a la compañía en el año 2012 de incrementar el rubro de sus garantías. A diciembre de 2013, los gastos financieros mantuvieron el comportamiento al alza registrado históricamente, al ubicarse en USD 0,45 millones (1,12% de los ingresos), debido al costo de interés que genera la Emisión de Obligaciones, la misma que inició el proceso de emisión el 12 de marzo de A diciembre de 2014, los gastos financieros mantuvieron el comportamiento al alza registrado históricamente, al ubicarse en USD 0,79 millones (1,75% de los ingresos), debido al costo de interés que genera la Emisión de Obligaciones, la misma que inició el proceso de emisión el 12 de marzo de 2013, así como por la constitución de garantías bancarias. Para agosto de 2015, los gastos financieros significaron el 2,44% de los ingresos, evidenciado un ligero incremento con respecto a lo registrado en su similar periodo de 2014 (1,74% de los ingresos), debido al costo generado por las garantías bancarias que mantiene con dos instituciones financieras por el tema de pago de facturas a su proveedor EP Petroecuador. Posteriormente, luego de realizar la deducción del impuesto a la renta, la compañía arrojó una utilidad para el período 2012 por USD 1,67 millones (1,92% de los ingresos totales), sin embargo vale señalar que en diciembre de 2011 el emisor registró una utilidad menor por USD 0,93 millones. Para diciembre de 2012, la compañía registró una utilidad de USD 1,67 millones (1,92% de los ingresos), evidenciando una importante recuperación frente a lo establecido en diciembre de 2011, gracias al mejor manejo de sus gastos. Con respecto a diciembre de 2013, la empresa presentó una pérdida de USD 0,56 millones (-1,39% de los ingresos), debido a que recién en el mes de diciembre de 2013, la Barcaza Ayampe inició sus operaciones (primera carga y venta de producto), resultado de la demora en la obtención de los permisos de operación de la autoridad marítima, no obstante, según lo reportado por la administración, esta embarcación se encuentra operando normalmente en el presente período. Otro de los factores que influyó negativamente sobre este resultado fue el incremento en el anticipo mínimo de impuesto a la renta (USD 0,55 millones), no obstante, éste fue compensado en un 62% con el crédito tributario del ISD (Impuesto Salida de Divisas) originado por la adquisición de la barcaza Ayampe. 44 Aquí se registra el pago por la garantía bancaria que solicita su principal proveedor EP Petroecuador por los pagos que debe realizar la compañía por la compra de combustible. 32

33 Al cierre del año 2014 las pérdidas disminuyeron a USD 0,20 millones resultado de la recuperación de su utilidad antes de impuestos, no obstante, esta no fue suficiente para cubrir los impuestos de ley. Al 31 de agosto de 2015 se presentó utilidad por USD 0,57 millones, equivalente al 3,15% de los ingresos, lo que obedece a la reducción en su costo de ventas y a la evidente reducción del negocio. Indicadores de Rentabilidad y Cobertura AGNAMAR S.A. presenta rentabilidad en los años 2011 y Es así que, al analizar la rentabilidad sobre patrimonio (ROE) para diciembre de 2012 (33,32%), se observó una importante disminución con respecto a lo establecido en diciembre de 2011 (72,97%), debido al aumento demostrado en su patrimonio, específicamente en la cuenta de aporte de futuras capitalizaciones. Sin embargo al referirnos a la rentabilidad sobre activos (ROA) se observó un comportamiento contrario al del ROE, es así que alcanzó un rubro de 14,89% (6,98% en el 2011) todo esto debido a un decremento en sus activos producto de la venta de la Gabarra Victoria y el B/T Clearflame. A diciembre de 2013, la compañía no reflejó rentabilidad, debido a que para este mismo periodo registró una pérdida en sus resultados, al igual que al cierre de 2014, debido a elevados gastos administrativos y operacionales. Para agosto de 2015, se observa un comportamiento de la rentabilidad diferente al evidenciado durante los años 2013 y 2014 en los que arrojó pérdidas; para agosto 2015 los resultados fueron positivos, mayores en relación a agosto de 2014, debido a un crecimiento en la utilidad operacional y en una reducción de los costos de ventas. Indicador ROA 6,98% 14,89% -3,74% -1,50% ROE 72,97% 33,32% -12,01% -6,48% CUADRO 18, GRÁFICO 14: RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO Y PATRIMONIO Indicador ago-14 ago-15 ROA 4,31% 5,89% ROE 16,42% 15,48% En lo que respecta al EBITDA de AGNAMAR S.A., se observa que éste presentó un comportamiento variable justificado por la misma situación antes descrita de la utilidad operacional de la compañía. Así el EBITDA, luego de registrar un valor de USD 1,84 millones en diciembre de 2011 (1,90% del total de ingresos), pasó a USD 2,91 millones en diciembre 2012 (3,34% de los ingresos), gracias a los resultados registrados por la compañía, referentes al manejo de sus costos y gastos, lo que ocasionó que la compañía haya registrado una mejor utilidad operacional. Mientras que para diciembre de 2013, el EBITDA de la empresa reflejó una importante disminución frente a lo evidenciado en el año 2012, registrando una suma de USD 0,90 millones (2,22% de los ingresos), debido al decrecimiento de su utilidad operacional ocasionada por el descenso en los ingresos en la venta de combustibles. Mientras que para diciembre de 2014, el EBITDA de la empresa reflejó una importante aumento frente a lo evidenciado en el año 2013, arrojando una suma de USD 1,14 millones (2,53% de los ingresos), producto del ligero aumento en su margen operacional, ocasionado por mayores ingresos de la venta de combustibles. En agosto de 2015, el EBITDA acumulado presentó valores positivos USD 1,18 millones (6,56% del total de ingresos), producto de la recuperación en la utilidad operacional en relación a un menor nivel de ventas. 33

34 El EBITDA acumulado de la compañía ha sido capaz de cubrir sus gastos financieros hasta diciembre de 2014, presentando una mayor cobertura obviamente en aquellos periodos en donde el EBITDA fue mayor, de modo que la cobertura EBITDA/gastos financieros pasó de 6,64 veces en diciembre de 2011 a 10,47 veces en diciembre de Al 31 de diciembre de 2013, la cobertura EBITDA/gastos financieros disminuye de manera importante a 1,99 veces, debido decremento de su EBITDA y continua con su tendencia a la baja al 31 de diciembre de 2014, pues registró 1,44 veces. En conclusión, según el gráfico se observa que la compañía cuenta con una cobertura ajustada e irregular sobre sus gastos financieros en base a sus recursos propios durante el período (EBITDA/Gastos Financieros). Para agosto de 2015, el EBITDA acumulado de la compañía fue positivo, lo que permite cubrir los gastos financieros. CUADRO 19, GRÁFICO 15: EBITDA Y COBERTURA DE GASTOS FINANCIEROS Concepto EBITDA (miles USD) Gastos Financieros (miles USD) Cobertura EBITDA/Gastos Financieros 6,64 10,47 1,99 1,44 Concepto ago-14 ago-15 EBITDA (miles USD) Gastos Financieros (miles USD) Cobertura EBITDA/Gastos Financieros 2,57 2,69 Capital Adecuado Activos El activo total de AGNAMAR S.A. al 31 de diciembre de 2012 ascendió a USD 11,24 millones, luego de haber totalizado USD 13,30 millones al finalizar el año 2011, de modo que se presentó una disminución de 15,44%, lo que obedece principalmente a la venta de la Gabarra Victoria y el B/T Clearflame. A diciembre de 2013, los activos alcanzaron un monto de USD 15,07 millones, reflejando un crecimiento de 34,05% con respecto al año 2012, producto de la compra de la Barcaza Ayampe. Por otra parte al cierre del 2014 sus activos disminuyeron a USD 13,36 millones (inferior en 11,37% al 2013) debido a un decremento en sus cuentas por cobrar. Para agosto de 2015 los activos totales sumaron un valor de USD 9,62 millones con un decremento del 35,99% respecto de agosto de 2014 (USD 15,03 millones), situación que obedeció a la disminución del nivel de negocio y por ende, de las cuentas: efectivo, inventarios y cuentas por cobrar. Históricamente durante el 2011 y 2012, los activos totales se encontraron compuestos principalmente por activos corrientes (98,46% del total de activos promedio anual). A diciembre de 2013, cambia la composición de los activos corrientes disminuyendo al 56,95% de los activos totales, debido a un mayor incremento en la inversión de activos fijos correspondiente a la Barcaza Ayampe, esta composición se mantiene similar al cierre del 2014, pues los activos corrientes representaron el 58,50% de los activos totales. Dentro de los activos corrientes a diciembre de 2014, el 29,07% de los activos totales correspondieron a clientes tanto locales como del exterior por la venta de combustible a compañías navieras, seguidos con el 11,23% en inversiones, Inventarios 45 con el 7,20% (comprende el inventario de combustible, inventario de 45 Según la nota al estado financiero, a diciembre de 2014 correspondió toneladas métricas de combustible. 34

35 consumo, y materiales y repuestos), y clientes relacionados 46 con una participación del 5,95%, porcentajes similares a los presentados en el año 2013 salvo por las inversiones registradas en el 2014 (28,25%, 0%, 6,44% y 15,37% del total de activos respectivamente). Para agosto de 2015, el activo corriente significó el 50,80% del total de activos, evidenciando una disminución en su participación frente a lo establecido en diciembre de 2014, producto de la reducción de la cuenta de inversiones, cuentas por cobrar clientes y efectivo, entre las que representaron el 25,72% del total de activos. Mientras que sus inventarios alcanzaron una participación de 7,76% del total de activos, correspondiente a la existencia de combustible adquirido localmente para la comercialización. Parte de los activos corrientes estuvieron conformados por cuentas por cobrar clientes con el 24,83% del total de activos, en donde se contabilizan cuentas por cobrar a Network Shipping, Trans-Tec International S.R.L., CMA-CGM, Trafigura Pte. Ltda., Fratelli Cusolich Bunkers Limited (HK) y Petredec S.A. Por otro lado, al referirnos al activo no corriente se debe indicar que su participación sobre el total de activos fue fluctuante durante el periodo analizado, puesto que pasó de 2,24% (USD 0,30 millones) en el 2011 a ser el 1,09% (USD 0,12 millones) en el Con respecto a su conformación se pudo evidenciar que a diciembre de 2012, estuvo representada principalmente por la cuenta embarcaciones y equipos. Es relevante mencionar que en el año 2012 la cuenta embarcaciones y equipos disminuyó en un 14,14% con respecto a lo registrado en el año 2011; como resultado de la venta de la Gabarra Victoria y el B/T Clearflame que realizó la compañía. A diciembre de 2013, los activos no corrientes incrementaron su participación sobre el activo total a 43,05% (USD 6,49 millones), producto del importante aumento en la cuenta Embarcaciones y equipos, que como se mencionó anteriormente se originó por la compra de la Barcaza Ayampe. El activo no corriente se encuentra constituido principalmente por el rubro de embarcaciones y equipos (34,82% de los activos totales) y cuentas por cobrar a largo plazo (8,19% del total de activos), cuenta que fue cancelada en junio de 2014 por la compañía ECUANAVE C.A. La composición presentada al cierre del 2014 se mantiene similar a lo registrado en su similar de 2013, puestos estos significaron el 41,50% del total de activos (USD 5,54 millones), siendo la cuenta que se destaca dentro del total de activos, las embarcaciones y equipos, pues representan el 36,97%. Para agosto de 2015, el activo no corriente representó el 49,20% del total de activos con un valor de USD 4,73 millones, el mismo que estuvo conformado en su totalidad por el rubro de embarcaciones y equipos. Pasivos Para diciembre de 2013 los pasivos totales decrecen a USD 10,38 millones (financiando el 68,84% del total de activos), superior a lo presentado en el 2012 (USD 6,22 millones financiando el 55,32% del activo), este aumento estuvo influenciado principalmente por el incremento monetario presentado en sus pasivos de tipo no corriente y en menor proporción en el corriente, debido a la inclusión del saldo de la emisión de obligaciones, misma que finalizó su colocación en el mes de junio del mismo año, representando así una fuente alternativa de financiamiento para AGNAMAR S.A. Al 31 de diciembre de 2014 los pasivos se mantuvieron sin variaciones significativas pues arrojaron una suma de USD 10,26 millones (-1,09% en relación al 2013) financiando el 76,83% del activo total. Para agosto de 2015 los pasivos totales alcanzaron una suma de USD 5,96 millones, el cual financió el 61,93% de los activos, y dentro de estos los principales componentes que financiaron a los activos fueron los pasivos corrientes mismos que financiaron el 33,34% de los activos totales. Los pasivos de AGNAMAR S.A., se encuentran conformados en su mayoría por pasivos corrientes, los mismos que representaron en promedio ( ) el 69,15% de los activos totales, aunque en diciembre de 2012, 46 Según la nota al estado financiero, las cuentas por cobrar relacionadas está compuesto por cuentas por cobrar a Naviservicios S.A. 35

36 su participación disminuyó a 51,11% del activo total (87,19% en 2011), debido al descenso en las cuentas por pagar proveedores y compañías relacionadas. Al 31 de diciembre de 2013 los pasivos corrientes ascendieron a USD 6,96 millones (46,19% del total de activos), presentando una tasa de crecimiento de 21,15% con respecto al año 2012 (USD 5,75 millones), debido al registro de obligaciones bancarias y la porción corriente y no corriente de la Emisión de obligaciones. Al cierre del 2014 los pasivos corrientes aumentaron su participación en el financiamiento de los activos (56,43%), debido al incremento de las cuentas por pagar con proveedores, no obstante en términos monetarios totalizaron USD 7,54 millones (8,26% superior a diciembre de 2013). Para agosto de 2015, los pasivos corrientes sumaron un valor USD 3,21 millones financiado el 33,34% de los activos, evidenciando un decrecimiento frente a lo establecido en agosto de 2014 (USD 7,62 millones y 50,71% de participación), originado por la reducción de obligaciones bancarias, sobregiros, proveedores y obligaciones con compañías relacionadas. Por su parte, en lo que respecta a la composición de los pasivos corrientes de AGNAMAR S.A., al 31 de diciembre de 2012 el rubro más representativo corresponde a cuentas por pagar proveedores, el cual alcanzó un valor de USD 4,78 millones en donde se incluyen los saldos por pagar relacionados con la compra de combustible a EP Petroecuador y la compra de servicios de transportes a la compañía local denominada Negocios Navieros y de Transporte Transneg S.A., a esta cuenta le sigue el rubro de cuentas por pagar compañías relacionadas con un valor de USD 0,47 millones, las cuales han ido disminuyendo importantemente producto de la cancelación de dichas cuentas. Para diciembre de 2013, dentro de la composición de los pasivos corrientes está el rubro de obligaciones bancarias 47 con un valor USD 2,80 millones (18,58% del total de activos), cuentas por pagar a proveedores 48 con un valor USD 2,76 millones (18,31% del total de activos) y la porción corriente de la Emisión de Obligaciones que representó el 8,03% de los activos (USD 1,21 millones). Por otra parte al cierre del 2014 la composición del pasivo corriente se sustentó principalmente en las cuentas por pagar a proveedores concluyendo con una suma de USD 5,12 millones (38,29% del total del activo) y por el saldo de las obligaciones bancarias que ha disminuido progresivamente (USD 1,31 millones financiando el 9,84% de los activos). Al 31 de agosto de 2015, los pasivos corrientes estuvieron conformados principalmente por cuentas por pagar a proveedores (26,96% de los activos totales), seguido de la porción corriente de la Emisión de Obligaciones (5,61% de los activos totales), cabe destacar que según información de buro de crédito mantiene obligaciones bancarias mínimas por concepto de tarjeta de crédito. Los pasivos no corrientes a diciembre de 2014, financiaron el 20,40% de los activos totales y se encontraron conformados principalmente por la porción no corriente de la Emisión de Obligaciones con un valor USD 2,22 millones financiando el 16,64% de los activos totales (USD 2,97 millones, 19,68% de los activos a diciembre 2013), finalmente al 31 de agosto de 2015, se mantuvo el valor de la porción no corriente de la Emisión de Obligaciones, no obstante financió el 23,10% de los activos totales y otros pasivos a largo plazo representó el 5,48%. Patrimonio El patrimonio de la compañía durante el periodo analizado evolucionó de registrarse por USD 1,27 millones en el 2011 y USD 5,02 millones en el año El incremento, presentado entre el año 2011 y 2012 (+294,87%) responde también a un registro de resultados acumulados positivos a dicho periodo que totalizan USD 1,35 millones y aporte de futuras capitalizaciones (USD 2,08 millones). A diciembre de 2013, el patrimonio llegó a 47 Según el balance auditado al 31 de diciembre de 2013, la compañía realizó un préstamo bancario con Produbanco. 48 Según el balance auditado al 31 de diciembre de 2013, la cuenta de proveedores incluye principalmente facturas por pagar relacionadas con las compras de combustible a EP Petroecuador y compra de servicios de transporte a compañía local Negocios Navieros y de Transporte Transneg S.A. 36

37 un valor USD 4,70 millones, disminuyendo en 6,53% con respecto a diciembre de 2012, debido a los registros acumulados negativos de USD 885,619. A diciembre 2014, el patrimonio registró un valor de USD 3,10 millones, siendo este rubro inferior en 34,08% frente a lo establecido en el año 2013, debido a que la compañía realizó la devolución de los aportes por solicitud de su accionista Barta Managemet, causando la disminución del aporte a futuras capitalizaciones, llegando a la suma de USD 0,91 millones, otro de los factores que afectó al resultado del patrimonio fue la acumulación de resultados negativos por USD 1,09 millones. Los activos de AGNAMAR S.A., pasan de estar financiados por el patrimonio en un 9,57% en el 2011 a un importante 44,68% en el 2012 (31,16% en el 2013) lo que demuestra el compromiso de los accionistas sobre el giro de la operación. Para diciembre de 2014, el patrimonio financió el 23,17% de los activos, lo que evidencia en este año la necesidad del aporte de recursos frescos por parte de los accionistas para fortalecer la solvencia de la compañía. En agosto de 2015 el porcentaje de financiamiento del patrimonio fue del 38,07%, un porcentaje superior que el reflejado en agosto de 2014 (26,24% de los activos totales), causado por la acumulación de la cuenta reserva legal y otras reservas. Finalmente, en relación al capital social de la compañía, debe señalarse que este se ha mantenido en USD 0,65 millones durante todo el período analizado, por lo que dado el crecimiento de las operaciones y en especial de los activos de la empresa, se ve ya la necesidad de fortalecer su capital social, para lo cual a partir del 06 febrero de 2012, la empresa empieza a registrar aportes para futuras capitalizaciones, valor que en febrero de 2015 se redujo a la suma de USD 0,91 millones, con lo cual el nivel patrimonial de la compañía disminuyó frente a lo establecido en diciembre de 2013 y Para agosto de 2015 el capital social de la compañía financió el 6,70% de los activos (4,83% en diciembre de 2014). Contingentes Según lo reportado por la administración de la compañía, al 31 de agosto de 2015, AGNAMAR S.A., no ha sido ni es garante ni fiador de ningún tercero o compañía relacionada. Mantiene como contingentes dos garantías bancarias en el Banco Pichincha e Internacional a favor del proveedor EP Petroecuador como aval ante el cumplimiento de sus obligaciones por la compra de combustibles. Flexibilidad Financiera AGNAMAR S.A. para todos los ejercicios económicos analizados ( ), presentó indicadores de liquidez superiores a la unidad, y en un nivel estable, pues el indicador de liquidez (Razón Circulante) pasa de ubicarse en 1,12 veces en diciembre de 2011 para luego ascender en el año 2012 a 1,94 veces, disminuyó a 1,23 veces en diciembre de 2013 y para diciembre de 2014 fue 1,04 veces, apreciándose en todo caso, que la compañía dispone de los recursos líquidos para cubrir sus obligaciones de más corto vencimiento. Para agosto de 2015, la razón circulante se ubicó en 1,52 veces (1,31 veces a agosto de 2014) debido a la reducción de sus obligaciones bancarias, sobregiros, proveedores y compañías relacionados, por otra lado también se evidenció el incremento de sus cuentas por cobrar. 37

38 CUADRO 20, GRÁFICO 16: NIVEL DE LIQUIDEZ Concepto Activo Corriente (miles USD) Pasivo Corriente (miles USD) Razón Circulante (veces) 1,12 1,94 1,23 1,04 Liquidez inmediata (veces) 0,75 1,52 1,09 0,90 Concepto ago-14 ago-15 Activo Corriente (miles USD) Pasivo Corriente (miles USD) Razón Circulante 1,31 1,52 Liquidez inmediata 0,86 1,26 Entre tanto, la liquidez inmediata de la compañía, llegó a situarse a agosto de 2015 en 1,26 veces; después de haber sido de 0,90 veces en el 2014, 1,09 veces en el 2013 y 1,52 veces en el La tendencia presentada en los años de estudio es variable sin embargo a partir del 2014 este indicador fue inferior a la unidad, debido a la disminución de sus activos de corto plazo y el aumento de sus obligaciones corrientes, sin embargo para agosto del 2015 es mayor que uno, por la reducción del activo corriente en menor medida que el pasivo del mismo tipo. Indicadores de Eficiencia La eficiencia de AGNAMAR S.A., en cuanto al periodo de cobros durante los años , presenta un comportamiento al alza, es así que pasa de 28 días en el 2011 a 38 días en el 2013 (22 días en el 2012, lo que determina que la compañía hace efectiva la cobranza de sus facturas en este lapso de tiempo aproximadamente, sin embargo su política de cobros para el año 2012 cambió otorgando un plazo de 30 días. Dicho indicador a diciembre de 2014, fue de 31 días, determinando que la compañía debe realizar un mayor esfuerzo en la cobranza de sus facturas para poder cumplir con las políticas estipuladas. Al 31 de agosto de 2015, el período de cobros se ubicó en 32 días, un indicador mayor al reflejado en agosto de 2014 (21 días). Por otra parte, al referirnos al indicador plazo de proveedores (periodo de pago a proveedores), se debe señalar que el financiamiento que presentó la compañía por parte de sus proveedores registró ligeras fluctuaciones durante los años 2011 a 2013, registrando así 38 días para el cierre de 2011 a 27 días para diciembre de 2013 (21 días en diciembre de 2012) y al cierre del 2014 el plazo de sus proveedores aumentó a 46 días, según lo reportado por la compañía el plazo máximo de las cuentas por pagar a proveedores llega a 90 días, lo que evidencia un adecuado cumplimiento en sus políticas. En agosto de 2015 ascendieron a 41 días. Comparando el tiempo del periodo de pago a proveedores frente a la suma del tiempo de periodo de cobros de cartera más el tiempo de la duración de existencias, se tiene que la compañía muestra un descalce negativo de 11 días para el año Este descalce negativo se incrementa a 21 días a diciembre de 2013, lo cual demuestra que la compañía debe recurrir a otras fuentes, para realizar sus pagos. Situación diferente se muestra en diciembre 2014, pues gracias al aumento del plazo de sus proveedores presentó un calce de 6 días. En agosto de 2015 este indicador demostró un descalce de 3 días. Indicadores de Endeudamiento, Solvencia y Solidez Históricamente, la compañía se ha financiado principalmente con pasivos; sin embargo, su nivel de apalancamiento ha ido mejorando, de modo que habiéndose apalancado en 9,45 veces en el 2011, al 31 de diciembre de 2013 lo hizo en una proporción menor ubicándose en 2,21 veces. En el año 2014 lo hizo en una proporción mayor situándose en 3,32 veces a razón de la disminución del patrimonio (1,24 veces en el 2012). 38

39 Al 31 de agosto de 2015 la relación pasivo total/patrimonio fue de 1,63 veces, menor al reflejado en agosto de 2014 (2,81 veces), comportamiento que obedeció a la disminución del pasivo en una magnitud mucho mayor que el patrimonio. Cabe resaltar, que el apalancamiento en el que incurre AGNAMAR S.A., es saludable y característico de una compañía ubicada en el sector en que desarrolla sus actividades, pues como se revisó anteriormente, éste resulta principalmente del apalancamiento con proveedores y específicamente con su proveedor principal E.P. Petroecuador. GRÁFICO 17: NIVEL DE APALANCAMIENTO El EBITDA anualizado de la compañía presentó un comportamiento creciente hasta el 2012, permitiéndole a AGNAMAR S.A., mejorar su cobertura frente a las obligaciones adquiridas, es así que para el 2012 el indicador que relaciona el pasivo total sobre el EBITDA (anualizado), pasa de 6,55 años en el 2011 a 2,14 años en diciembre de Sin embargo para diciembre de 2013, este indicador crece de manera importante, debido al decrecimiento de su EBITDA (11,55 años), conducta similar se presenta al 31 de diciembre de 2014 (9,02 años). Al 31 de agosto de 2015, registró 6,22 años, temporalidad muy similar a la registrada a agosto del año precedente. Por otro lado, el indicador que relaciona la deuda financiera / EBITDA anualizado determina que la compañía podría cancelar sus obligaciones con costo en 2,88 años para agosto de 2015 (3,98 años a diciembre de 2014). Al referirnos al indicador de solidez de la compañía se debe mencionar que la porción de activos ha sido financiada históricamente ( ) con recursos propios en un 27,15% (promedio anual), mientras que al 31 de agosto de 2015, se hallaron financiados en 38,07% (26,24 a agosto de 2014). El indicador que relaciona pasivo total/capital social, se ubicó a agosto de 2015 en 9,24 veces (15,91 veces en diciembre de 2014), indicador que se ha venido reduciendo debido a la disminución del tamaño del negocio y por ende reducción de sus pasivo, es importante mencionar que el capital social no ha variado desde el año Liquidez de los instrumentos Situación del Mercado Bursátil 49 De enero a junio de 2015, el Mercado de Valores autorizó 27 Emisiones de Obligaciones, de los cuales el 96,30% pertenecieron al sector mercantil y el 3,70% al sector financiero, así mismo se debe destacar que 10 emisiones fueron autorizadas en la ciudad de Quito y 17 en la ciudad de Guayaquil, registrando un monto total de USD 156,50 millones, valor que representó el 54,32% del monto total de emisiones autorizadas. 49 ] Tomado del Boletín Mensual de Mercado de Valores publicado por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros (última información disponible). 39