Fundamentación de la Calificación

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1 INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO PRIMERA EMISIÓN DE OBLIGACIONES - CARVAGU S.A. Quito - Ecuador Sesión de Comité No. 270/2015, del 30 de diciembre del 2015 Analista: Ing. Ma. Augusta López R. Información Financiera cortada al 31 de Octubre de 2015 maugusta.lopez@classrating.ec CARVAGU S.A. es una compañía con más de 16 años de experiencia en la fabricación de productos medicinales y cosméticos en base de materias primas de origen natural y orgánico. En este tiempo viene liderando la industria donde desarrolla sus actividades. Sus productos son el resultado de investigaciones científicas y conocimientos tradicionales, cuya elaboración se asiste con los últimos avances tecnológicos y estrictos controles de calidad y tecnología de primera generación. La empresa trabaja bajo la marca Nature s Garden para la comercialización de sus productos, los que son distribuidos en farmacias, supermercados, micromercados y en importantes centros de autoservicios a nivel nacional. La marca Nature s Garden ha ganado un interesante reconocimiento en el mercado local. Séptima Revisión Resolución No. SC.IMV.DJMV.DAYR.G , emitida el 18 de Octubre de Fundamentación de la Calificación El Comité de Calificación reunido en sesión 270/2015, del 30 de diciembre de 2015, decidió otorgar la calificación de AA (Doble A), a la Primera Emisión de Obligaciones CARVAGU S.A. por un monto de un millón quinientos mil dólares (USD ,00). Categoría AA Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. La categoría de calificación descrita puede incluir signos de más (+) o menos (-). El signo de más (+) indicará que la calificación podría subir hacia su inmediata superior, mientras que el signo menos (-) advertirá descenso a la categoría inmediata inferior. La calificación de riesgo representa la opinión independiente de Class International Rating Calificadora de Riesgos S.A. sobre la probabilidad que un determinado instrumento sea pagado en las condiciones prometidas en el contrato de emisión. Son opiniones fundamentadas sobre el riesgo relativo de los títulos o valores. Se debe indicar que, de acuerdo a lo dispuesto por el Consejo Nacional de Valores, la presente calificación de riesgo no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía del pago del mismo, ni estabilidad de un precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado a éste.. La información presentada utilizada en los análisis que se publican proviene de fuentes oficiales. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, Class International Rating Calificadora de Riesgos S.A. no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el uso de esa información. La presente Calificación de Riesgos tiene una vigencia de seis meses o menos de seis meses si la calificadora decide revisarla en menor tiempo. La calificación otorgada a la Primera Emisión de Obligaciones CARVAGU S.A. se fundamenta en: Sobre el Emisor: Un aspecto importante del Emisor, es que logró romper el paradigma relacionado con los productos naturales, al consolidar la presencia en el mercado de la marca Nature s Garden, la cual es distribuida en importantes farmacias, supermercados y centros de autoservicios a nivel nacional, permitiendo que sus productos lleguen y tengan gran aceptación por parte de los consumidores, bajo el lente de ser de igual o mejor calidad que los fármacos tradicionales. CARVAGU S.A. posee un laboratorio dotado de tecnología del más alto nivel, que en base a los lineamientos de BPM (Buenas Prácticas de Manufactura), y altos estándares de calidad a lo largo de los procesos de producción en él realizados, contribuyen a que la compañía elabore productos confiables y de 1

2 verificada efectividad, que compiten directamente con los productos de otras empresas conocidas dentro del sector farmacéutico. Los productos elaborados en los laboratorios de CARVAGU S.A., se comercializan tanto en el mercado nacional, como en el exterior. En efecto, el Emisor ha firmado contratos con distribuidores en Venezuela, República Dominicana, Costa Rica, entre otros, estimándose que entre el 5 y 10% de las ventas mensuales se destinan a exportaciones a estos países. CARVAGU S.A. registra un acelerado crecimiento de sus ingresos por ventas, como resultado de un rápido posicionamiento de sus productos en el mercado, los mismos que dependiendo de su línea y uso, en varios casos han sustituido medicinas farmacéuticas tradicionales o de laboratorios químicos, cosméticos y en otros casos se han convertido en suplementos vitamínicos o de bienestar para mantener saludable el cuerpo humano de quienes lo consumen. Es de esta forma que los ingresos de la empresa pasan de USD 10,91 millones en el 2011 a USD 25,93 millones en el Al 31 de octubre de 2015, las ventas de CARVAGU S.A arrojaron una suma de USD 22,47 millones, monto superior en 14,65% frente a lo presentado en su similar periodo del año 2014 (USD 19,60 millones). Se debe señalar además que al 31 de octubre de 2015, las ventas de medicamentos representaron el 83,40% de los ingresos de la compañía, mientras que el restante 16,60% estuvo constituido por las ventas de cosméticos. Para octubre de 2015, la compañía alcanzó una utilidad operacional de USD 3,09 millones (13,76% de los ingresos totales), monto superior a lo registrado en su similar periodo del año anterior, cuando fue de USD 1,65 millones (8,44% de los ingresos totales), esto gracias a la tendencia al alza de sus ventas. Gracias a la evolución y mayor actividad comercial de CARVAGU S.A., la empresa arroja crecientes utilidades netas, las que frente a un menor crecimiento del patrimonio, determinan que la rentabilidad sobre patrimonio alcance niveles interesantes, pues crece de 27,43% en el año 2011 al 37,48% en el año 2013, sin embargo en el año 2014, el valor se reduce a 9,79%, producto de un importante incremento del patrimonio entre el 2013 y el 2014 que alcanzó el 296,09%. De manera similar sucede en la rentabilidad sobre los activos ya que, aumenta de 6,80% en el 2011 a 8,90% en el 2013, y decrece al 4,07% en el 2014, pese a mejores resultados obtenidos en su utilidad. Para octubre de 2015, los indicadores de rentabilidad presentan un aumento, alcanzando un ROE de 8,62% (7,17% en octubre de 2014) y un ROA de 4,29% (3,54% en octubre 2014), producto del incremento en la utilidad neta del ejercicio del 26,55% respecto a octubre de La compañía muestra un EBITDA acumulado al alza, el mismo que pasa de USD 1,00 millones en el año 2011 (9,15% de los ingresos) a USD 2,42 millones para el 2014 representando el 9,33% de los ingresos totales, lo cual demuestra que la empresa, conforme crece en su actividad comercial, con una aparente mejora en la eficiencia operativa, va fortaleciendo su capacidad de generar flujos. Al 31 de octubre de 2015, se mantiene el comportamiento al alza registrado en los periodos anuales, demostrando así un crecimiento del 25,89% con respecto a octubre de 2014, pues arrojó una suma de USD 3,27 millones (14,56% de los ingresos), luego de haber registrado USD 2,60 millones a octubre de 2014 (13,26% de los ingresos), esto como consecuencia del aumento de las ventas en la compañía, lo cual mejoró su margen bruto y posteriormente su margen operacional. CARVAGU S.A., al 31 de diciembre de 2014 alcanzó activos totales por la suma de USD 22,46 millones, valor que representó un crecimiento del 126,48% respecto a diciembre de 2013, cuando arrojó un valor de USD 9,92 millones y que este a su vez significó un aumento del 25,46% con relación al año 2012 donde presentó activos totales por USD 7,90 millones. Al 31 de octubre de 2015, los activos totales demostraron una tendencia similar a la registrada históricamente, pues arrojaron USD 20,62 millones, monto superior en 4,53% frente a lo alcanzado en octubre de 2014 (USD 19,73 millones). Esta constante evolución de los activos totales se da en parte por mayores inversiones de la compañía en activos fijos productivos como son planta, maquinaria y equipos, determinado por la creciente actividad comercial de la empresa. Los pasivos totales muestran una tendencia creciente durante el periodo analizado, con un valor en el 2011 de USD 5,13 millones equivalentes a un financiamiento del 75,21% de los activos totales a USD 13,13 millones en el 2014 correspondientes al 58,45% de los activos totales. Para octubre de 2015, el pasivo desacelera su participación sobre el financiamiento de los activos totales, llegando a 50,26% alcanzando un monto de USD 10,37 millones. El patrimonio de la empresa a diciembre de 2011 alcanza un valor de USD 1,69 millones, financiando el 24,79% de los activos; para diciembre del 2014, este valor aumenta a USD 9,33 millones al financiar el 41,55% de los activos totales. Esta tendencia se da fundamentalmente como consecuencia del aumento del 2

3 200% de capital social (USD 0,30 millones), además de crecientes utilidades netas de cada período en el patrimonio así como del crecimiento de las reservas. Al 31 de octubre de 2015, el patrimonio de la compañía se incrementa a USD 10,27 millones (USD 9,74 millones en octubre de 2014), producto del aumento en la cuenta aporte para futuras capitalizaciones (USD 8,14 millones que financia el 39,47% del total de activos), seguido de la utilidad neta de ejercicio con USD 0,89 millones (4,33% del total de activos). Después de lo mencionado se debe indicar que la compañía decidió realizar un aumento de capital social, el mismo que fue aprobado mediante la Junta General Universal Extraordinaria de Accionistas, celebrada el 06 de febrero de En dicha junta se aprobó un aumento de capital suscrito en USD ,00, lo cual se realizó a través de la capitalización de USD ,00 registrados en la cuenta de aportes para futuras capitalizaciones, quedando de esta manera una suma de USD ,00 como suscrito a octubre de 2015, monto que sigue siendo pequeño, en relación al activo total, dado el crecimiento de los mismos, pues financió apenas el 1,45%. El mayor crecimiento de los pasivos frente al patrimonio determinan que la relación de apalancamiento pasivo total/patrimonio va creciendo de 3,03 veces en el 2011 a 3,21 veces en el 2013 (3,18 veces para el 2012), sin embargo para diciembre de 2014 disminuye a 1,41 veces, y en octubre de 2015 a 1,01 veces; fruto del alza del patrimonio como resultado del aumento en aportes para futura capitalización. De lo señalado, se puede indicar que el nivel de apalancamiento de CARVAGU S.A. a octubre de 2015 muestra una tendencia a una mayor presencia del patrimonio en el financiamiento del activo, aunque el pasivo continúa siendo la principal fuente. CARVAGU S.A. muestra indicadores de liquidez (razón circulante) entre el 2011 y el 2013 que superan la unidad y además se ubican en niveles adecuados, pues registran 1,70 veces y 1,11 veces respectivamente. Para diciembre del 2014, dicho índice muestra que la compañía tendría dificultades en la capacidad de cubrir sus pasivos de corto plazo con sus activos de la misma naturaleza. Mientras tanto, la liquidez inmediata, se ubica en una adecuada posición para diciembre de 2012, pues alcanza 1,46 veces, no obstante, para el resto de años del periodo analizado, el índice no alcanza la unidad, ubicándose en el año 2014, en el valor más bajo de la serie (0,40 veces). Para octubre de 2015, la tendencia cambia positivamente, hasta alcanzar 0,52 veces, pese al aumento en sus inventarios producto del incremento de su producción. Sobre la Emisión: Al referirnos a la Primera Emisión de Obligaciones como tal, se puede indicar que con fecha 22 de junio de 2012, la Junta General Extraordinaria Universal de Accionistas de CARVAGU S.A., resolvió aprobar el proceso de Emisión de Obligaciones por un monto de hasta USD 1,50 millones, mientras que con fecha 27 de julio de 2012, por medio de Escritura Pública se suscribió el contrato de la presente emisión de obligaciones. Con fecha 15 de noviembre de 2012, el Agente Colocador, inició la venta de los valores de la Emisión de Obligaciones, evidenciando que hasta el 28 de diciembre de 2012, logró colocar la totalidad de dichos valores (USD 1,50 millones). Al 31 de octubre de 2015, el saldo de capital por pagar a los inversionistas, ascendió a la suma de USD 0,56 millones tras realizarse cinco pagos de capital y once pagos de intereses. La compañía, durante la vigencia de la emisión de obligaciones está obligada a cumplir con los resguardos que señala la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, los mismos que se detallan a continuación: Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Al 31 de octubre de 2015, la compañía cumplió con los resguardos listados anteriormente. Con la finalidad de preservar el cumplimiento de su objeto social, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas, la compañía mantendrá las siguientes medidas: Mantener y fortalecer las relaciones de negocios con sus principales clientes institucionales. 3

4 Mantener y fortalecer buenas relaciones con los proveedores. Invertir en el cuidado y mejora continua de sus activos fijos. Profundizar en la búsqueda de nuevos nichos de mercados nacionales e internacionales. Al 31 de octubre de 2015, la compañía ha cumplido con las medidas listadas anteriormente. Adicionalmente la compañía se obliga a mantener un límite de endeudamiento referente a los pasivos afectos al pago de intereses de hasta 3,00 veces el patrimonio de la Compañía. Es así que al 31 de octubre de 2015, dicha relación fue de 0,72 veces, evidenciando el cumplimiento de lo establecido inicialmente. Asimismo aportará al patrimonio de la compañía al menos el 30% de la utilidad neta generada al final del período anual mientras esté vigente la presente emisión de obligaciones. Al 31 de octubre de 2015, la compañía cumplió con lo mencionado anteriormente. Al 31 de octubre de 2015, los activos libres de gravamen de la compañía, ascendieron a USD 20,24 millones, determinando que el 80,00% de los mismos arrojó una suma de USD 16,19 millones, monto que cubre en 28,78 veces el saldo de capital de la emisión (USD 0,56 millones), lo que evidencia que el mismo se encuentra dentro los parámetros establecidos en la normativa. Las proyecciones realizadas dentro de la estructuración financiera indicaron según como fueron establecidas una adecuada disponibilidad de fondos para atender el servicio de la deuda. No obstante, de acuerdo a los periodos transcurridos y que se incluyeron dentro del horizonte de proyección, se observa que el comportamiento de la compañía y sus resultados no se dieron de acuerdo a dichas proyecciones, a pesar de lo cual los pagos a los inversionistas se han realizado con normalidad en las fechas establecidas para ello acorde a la colocación de los valores. Riesgos Previsibles en el Futuro La categoría de calificación asignada según lo establecido en el numeral 1.7 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V. también toma en consideración los riesgos previsibles en el futuro, los cuales se detallan a continuación: La probabilidad de ocurrencia de ciclos económicos adversos en la economía nacional, podría afectar el nivel de ingresos de los ecuatorianos y consecuentemente su poder adquisitivo. Surgimiento de nuevos competidores en el mercado local y consecuentemente reducción del mercado objetivo. Cambios en regulaciones jurídicas que puedan afectar los productos de CARVAGU S.A. o su operación. Ingreso de productos importados con similares características y con menores precios. SALVAGUARDAS APLICADAS IMPIDEN AHORA. Las perspectivas económicas del país se ven menos favorables, por lo que podría afectar los resultados de la compañía. Una erupción del volcán Cotopaxi, a parte de la destrucción y pérdida material que traería sobre muchas zonas aledañas, adicionalmente podría afectar la normal actividad de la economía ecuatoriana y en especial de muchas industrias y sectores. Según lo establecido en el numeral 1.8 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V., los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: Primero se debe establecer que los activos que respaldan la presente Emisión de Obligaciones, son las Cuentas por Cobrar e Inventarios de Materia Prima, por lo que los riesgos asociados a estos podrían ser: Uno de los riesgos que puede mermar la calidad de las cuentas por cobrar que respalda la emisión son escenarios económicos adversos que afecten la capacidad de pago de los clientes a quienes se les ha facturado. Una concentración de ventas futuras en determinados clientes puede disminuir la atomización de las cuentas por cobrar y por lo tanto crear un riesgo de concentración. 4

5 Si la empresa no mantiene actualizado el proceso de aprobación de ventas a crédito o los cupos de los clientes, podría convertirse en un riesgo de generar cartera a clientes que puedan presentar un irregular comportamiento de pago. Si la empresa no mantiene en buenos niveles la gestión de recuperación y cobranza de las cuentas por cobrar, así como una adecuada política y procedimiento, podría generar cartera vencida e incobrabilidad, lo que podría crear un riesgo de deterioro de la cartera y por lo tanto un riesgo para el activo que respalda la presente emisión. Al referirnos al inventario de materia prima que respalda la emisión, se debe señalar que estos podrían estar expuestos a daños causados por factores externos, como incendios, robo, entre otros, lo que podría traer consigo pérdidas económicas totales o parciales para la compañía, no obstante, con la finalidad de mitigar en alguna medida estos eventos, CARVAGU S.A. tiene contratadas varias pólizas de seguros con Seguros Equinoccial. Los inventarios de materia prima podrían verse afectados por posibles restricciones a las importaciones por parte del Gobierno ecuatoriano, lo que traería consigo eventuales incrementos en sus costos de ventas y tentativamente disminuciones en los ingresos de la compañía. Un posible desabastecimiento de la materia prima podría ocasionar retrasos en la producción de los productos elaborados por la compañía, no obstante, CARVAGU S.A. con la finalidad de mitigar este evento cuanta con una amplia gama de proveedores tanto nacionales y extranjeros y de ser el caso la compañía se encuentra en la capacidad de realizar su propia producción. Finalmente, el activo que respalda la presente emisión tiene un grado bajo para ser liquidado, por lo que su liquidación podría depender de que la empresa esté normalmente operando, así como del normal proceso de recuperación y cobranza de la cartera dentro de los términos, condiciones y plazos establecidos en cada una de las cuentas por cobrar, mientras que en lo que respecta al inventario de materia prima, su liquidación dependería de que la empresa se encuentre operando. Según lo establecido en el numeral 1.9 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V., las consideraciones de riesgo cuando los activos que respaldan la emisión incluyan cuentas por cobrar a empresas vinculadas, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: Se debe indicar que según lo reportado por la administración de la compañía, dentro de las cuentas por cobrar de CARVAGU S.A. que respaldan la presente emisión, no se registran cuentas por cobrar a vinculadas. Áreas de Análisis en la Calificación de Riesgos: La información utilizada para realizar el análisis de la calificación de riesgo inicial de la Primera Emisión de Obligaciones - CARVAGU S.A., es tomada de fuentes varias como: Estructuración Financiera. (Proyecciones de Ingresos, Costos, Gastos, Financiamiento, Flujo de Caja, etc.). Escritura de la Emisión de Obligaciones. Acta de la Junta General Universal Extraordinaria de Accionistas de CARVAGU S.A. del 22 de junio de Informe del Representante de los Obligacionistas. Estados de Situación Financiera y Estado de Resultados Integrales auditados de los años 2011, 2012, 2013 y 2014 de CARVAGU S.A., así como Estados de Situación Financiera y Estado de Resultados Integrales internos no auditados al 31 de octubre de 2014 y 31 de octubre de 2015 (sin notas a los Estados Financieros). Es relevante indicar que los EEFF de la compañía se encuentran bajo NIIF desde enero de Entorno Macroeconómico del Ecuador. Situación del Sector y del Mercado en el que se desenvuelve el Emisor. Calidad del Emisor (Perfil de la empresa, administración, descripción del proceso operativo, etc.). Información levantada in situ durante el proceso de diligencia debida. Información cualitativa proporcionada por la empresa Emisora. En base a la información antes descrita, se analiza entre otras cosas: El cumplimiento oportuno del pago del capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. 5

6 Las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. La posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, en el caso de quiebra o liquidación de éstos. La capacidad de generar flujo dentro de las proyecciones del emisor y las condiciones del mercado. Comportamiento de los órganos administrativos del emisor, calificación de su personal, sistemas de administración y planificación. Conformación accionaria y presencia bursátil. Consideraciones de riesgos previsibles en el futuro, tales como máxima pérdida posible en escenarios económicos y legales desfavorables. Consideraciones sobre los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión y su capacidad para ser liquidados. El Estudio Técnico ha sido elaborado basándose en la información proporcionada por la compañía y sus asesores, así como el entorno económico y político más reciente. En la diligencia debidamente realizada en las instalaciones de la compañía, sus principales ejecutivos proporcionaron información sobre el desarrollo de las actividades operativas de la misma, y demás información relevante sobre la empresa. Se debe recalcar que Class International Rating Calificadora de Riesgos S.A., no ha realizado auditoría sobre la misma. El presente Estudio Técnico se refiere al informe de Calificación de Riesgo, el mismo que comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. Al ser títulos que circularán en el Mercado de Valores nacional, la Calificadora no considera el "riesgo soberano" o "riesgo crediticio del país". Debe indicarse que esta calificación de riesgo es una opinión sobre la solvencia y capacidad de pago de CARVAGU S.A., para cumplir los compromisos derivados de la emisión en análisis, en los términos y condiciones planteados, considerando el tipo y característica de la garantía ofrecida. Esta opinión será revisada en los plazos estipulados en la normativa o cuando las circunstancias lo ameriten. La calificación de riesgo comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO INTRODUCCIÓN Aspectos Generales de la Emisión En la ciudad de Guayaquil, con fecha 22 de junio de 2012, se reunió la Junta General Extraordinaria Universal de Accionistas de CARVAGU S.A., conformada por el 100% de sus accionistas. En esta reunión se resolvió autorizar la presente Emisión de Obligaciones, por un monto de hasta USD ,00. CARVAGU S.A., y Estudio Jurídico PANDZIC & Asociados S.A., con fecha 27 de julio de 2012, por medio de Escritura Pública ante el Notario Trigésimo del Cantón Guayaquil, suscribieron el contrato de la Primera Emisión de Obligaciones CARVAGU S.A. Así mismo con fecha 26 de julio, el Emisor (CARVAGU S.A.) suscribió el contrato con el Representante de los Obligacionistas (Estudio Jurídico PANDZIC & Asociados S.A.). A continuación se aprecian las características de la presente emisión de obligaciones, las mismas que fueron aprobadas por la Junta de Accionistas de CARVAGU: Emisor CUADRO 1: ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES PRIMERA EMISIÓN DE OBLIGACIONES CARVAGU S.A. CARVAGU S.A. Monto Hasta USD ,00 Moneda Títulos de las obligaciones Dólares de los Estados Unidos de América A elección del inversionista se podrán emitir títulos materializados al Portador de valor nominal USD 5.000,00 o sus múltiplos; o valores desmaterializados emitidos a través del Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE S.A. 6

7 Rescates Anticipados No se contempla rescates anticipados, ni su convertibilidad en acciones. Underwriting No contempla contrato de Underwriting Tipo de Oferta Pública Plazo días (4 años). Clase y Serie Clase A, Serie 1 Tasa de Interés Tasa fija nominal 8,00% anual Agente Colocador y Asesor PLUSVALORES Casa de Valores S.A. CARVAGU S.A., en caso de que se emitan obligaciones desmaterializadas serán pagadas a Agente Pagador través de compensación del DECEVALE S.A. en la cuenta de cada beneficiario. En caso de ser materializada el lugar de pago serán las oficinas del DECEVALE S.A. a nivel nacional. Tipo de Garantía Garantía General (De acuerdo a lo estipulado en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores) Se pagará el total del capital en 8 pagos iguales cada semestre vencido, equivalente cada pago a Amortización Capital la octava parte del valor original de las obligaciones emitidas. Pago de Intereses Trimestralmente sobre saldo de capital existente (16 cupones). Forma de Cálculo intereses 360 / 360 días Destino de los recursos 80% para capital de trabajo y 20% para sustitución de pasivo de costo mayor 1. Todas las obligaciones tendrán fecha de inicio igual a la primera fecha de colocación de la Fecha de generación de intereses emisión. Representante de Obligacionistas Estudio Jurídico PANDZIC & Asociados S.A. Sistema de Colocación Mercado Bursátil o Extrabursátil Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad Resguardos establecidos en la de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los Codificación de la Resolución del C.N.V. inversionistas. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. Mantener un límite de endeudamiento referente a los pasivos afectos al pago de intereses de hasta 3 veces el patrimonio de la compañía. Límite de Endeudamiento Aportar al patrimonio de la compañía al menos el 30% de la utilidad neta generada al final del período anual mientras esté vigente la presente emisión de obligaciones. Estructurador Financiero PLUSVALORES Casa de Valores S.A. Fuente: Contrato de Emisión de Obligaciones / Elaboración: Class International Rating A continuación se presenta el esquema bajo el cual se realiza la amortización de capital y pago de intereses a los obligacionistas: CUADRO 2: AMORTIZACIÓN DE CAPITAL Y PAGO DE INTERESES (USD) Fecha de Vencimiento Capital Interés Dividendo Saldo de Capital feb may ago nov feb may ago Según lo reportado por la administración de la compañía, los recursos obtenidos de la colocación de los valores fueron destinados para capital de trabajo (mantenimiento e instalaciones, servicios básicos, gastos de personal y otros, transporte) y para sustitución de pasivos, entre ellas obligaciones pendientes de la compañía, dando cumplimiento a lo estipulado en un inicio en la escritura del proceso. 7

8 15-nov feb may ago nov feb may ago nov Fuente: PLUSVALORES Casa de Valores S.A. / Elaboración: Class International Rating Situación de la Emisión de Obligaciones (31 de octubre de 2015) Con fecha 18 de octubre de 2012, la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros, resolvió aprobar la presente Emisión de Obligaciones por un monto de hasta USD 1,50 millones, bajo la Resolución No. SC.IMV.DJMV.DAYR.G , la misma que fue inscrita en el Catastro Público del Mercado de Valores el 22 de octubre de Es relevante acotar que el plazo de vigencia de la oferta pública fue hasta el 18 de julio de Colocación de los Valores Con fecha 15 de noviembre de 2012, PLUSVALORES Casa de Valores S.A., inició la colocación de los valores de la emisión objeto del presente Estudio Técnico; evidenciando que hasta el 28 de diciembre de 2012, el Agente Colocador logró colocar el 100% de dichos valores entre diferentes inversionistas (USD 1,50 millones). Saldo de Capital CUADRO 3: COLOCACIÓN Fecha Monto (USD) 15 al 30 de noviembre de al 28 de diciembre de Total Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating Al hablar del saldo de capital de la Emisión de Obligaciones, se debe mencionar que al 31 de octubre de 2015, el saldo de capital por pagar a los inversionistas ascendió a la suma de USD 0,56 millones, como se muestra en la tabla a continuación: Monto Autorizado Monto nominal Colocado CUADRO 4: SALDO DE CAPITAL (USD) (31 DE OCTUBRE DE 2015) Dividendos Pagados Capital Pagado (acumulado) Interés Pagado (acumulado) Saldo de Capital , ,00 5 de capital y 11 de intereses , , ,00 Garantías y Resguardos Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. 8

9 Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Al 31 de octubre de 2015, la compañía cumplió con los resguardos listados anteriormente. Cabe señalar que el incumplimiento de los resguardos antes mencionados, dará lugar a declarar de plazo vencido a la emisión de obligaciones aprobada por la Junta, según lo estipulado en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Con la finalidad de preservar el cumplimiento de su objeto social, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas, la compañía mantendrá las siguientes medidas: Mantener y fortalecer las relaciones de negocios con sus principales clientes institucionales. Mantener y fortalecer buenas relaciones con los proveedores. Invertir en el cuidado y mejora continua de sus activos fijos. Profundizar en la búsqueda de nuevos nichos de mercados nacionales e internacionales. Al 31 de octubre de 2015, la compañía ha cumplido con las medidas listadas anteriormente. La Junta de Accionistas establece además que mientras esté vigente la emisión, la compañía mantendrá los siguientes resguardos adicionales: Límite de endeudamiento.- Mantener un límite de endeudamiento referente a los pasivos afectos al pago de intereses de hasta 3,00 veces el patrimonio de la Compañía. Al 31 de octubre de 2015, la compañía presentó un límite de endeudamiento de 0,72 veces, evidenciando el cumplimiento de lo establecido inicialmente. Reinversión de Utilidades.- Aportar al patrimonio de la compañía al menos el 30% de la utilidad neta generada al final del período anual mientras esté vigente la presente emisión de obligaciones. Al 31 de octubre de 2015, la compañía cumplió con lo mencionado anteriormente. Activos Libres de Gravamen La Emisión de Obligaciones está respaldada por una Garantía General otorgada por CARVAGU S.A., lo que conlleva a analizar la estructura de los activos de la empresa. Dicho esto, se pudo apreciar que al 31 de octubre de 2015, CARVAGU S.A., estuvo conformada por un total de activos de USD 20,62 millones, de los cuales USD 20,24 millones son activos libres de gravamen. A continuación se evidencia el detalle de lo mencionado: CUADRO 5: ACTIVOS LIBRES DE GRAVAMEN DE CARVAGU S.A. (OCTUBRE 2015) Concepto Monto (USD) Participación Disponibles ,47 0,19% Exigibles ,42 10,53% Realizables ,43 15,92% Propiedad, Planta y Equipo ,87 68,06% Otros activos ,27 5,30% Total ,46 100,00% Fuente: CARVAGU S.A / Elaboración: Class International Rating CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. procedió a verificar que el certificado de activos libres de todo gravamen de la empresa, con información financiera cortada al 31 de octubre de 2015, esté dando cumplimiento a lo que estipula el Artículo 13 de la Sección I, del Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el C.N.V., que señala que el monto máximo de las emisiones amparadas con garantía general no podrán exceder el 80,00% del total de Activos Libres de todo Gravamen menos los activos diferidos, los que se encuentran en litigio, el monto no redimido de cada emisión de obligaciones en circulación y de cada proceso de titularización de flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador y como garante; así como los derechos fiduciarios de fideicomisos en garantía, en los que el emisor sea el constituyente o beneficiario. 9

10 Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo apreciar que la compañía, con fecha 31 de octubre de 2015, presentó un total de activos libres de gravamen de USD 20,24 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 16,19 millones, monto máximo al no existir deducciones, determinando de esta manera que el saldo de capital (USD 0,56 millones) de la Emisión de Obligaciones se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa. Por otro lado se pudo apreciar que el 80,00% de los activos libres de gravamen de la compañía presentaron una cobertura de 28,78 veces sobre el saldo de capital de la Emisión. CUADRO 6: CALCULO DEL 80% ACTIVOS LIBRES DE TODO GRAVAMEN DE CARVAGU S.A. oct-15 Descripción Valor (USD) Total Activos (USD) (-) Activos Gravados (USD) Activos Libres de Gravámenes (USD) % Activos Libres de Gravámenes (USD) a) Activos Diferidos (USD) - b) Activos en Litigio 2 (USD) - c) Monto no redimido de Obligaciones en circulación (REVNI) (USD) - d) Monto no redimido de Titularizaciones 3 (USD) - e) Derechos Fiduciarios 4 (USD) - Monto Máximo de Emisión = 80% Activos Libres de Gravamen a), b), c), d) y e) Saldo de Capital Emisión de Obligaciones (USD) Total Activos Libres de Gravámenes / Saldo Emisión (veces) 35, % Activos Libres de Gravámenes / Saldo Emisión (veces) 28,78 Monto Máximo de Emisión / Saldo de la Emisión (veces) 28,78 Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating Así mismo, el saldo de capital de las obligaciones que CARVAGU S.A. mantiene en circulación en el Mercado de Valores representa el 2,78% de los activos libres de todo gravamen, porcentaje que es inferior a lo requerido en la normativa y adecuado para precautelar los derechos de los inversionistas. Adicionalmente, se debe mencionar que al analizar la posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, se evidencia que el monto total de activos libres de gravamen ofrecen una cobertura de 2,01 veces sobre los pasivos totales u otras obligaciones 5 de la compañía. Proyecciones del Emisor: Las proyecciones financieras realizadas por PLUSVALORES, para el período , arrojan para un escenario pesimista, las cifras contenidas en el cuadro que a continuación se presenta y que resumen el estado de resultados proyectado de la compañía, de acuerdo al cual, al finalizar el año 2016, CARVAGU S.A. reflejará una utilidad neta igual a USD 1,55 millones, lo que superaría en 234,46% a la utilidad que registra la compañía como última cifra histórica al cierre en diciembre de 2011 (USD ,58). CUADRO 7: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO (USD) ESCENARIO PESIMISTA Rubro Ventas Netas , , , , ,32 Costo de Ventas , , , , ,00 Utilidad Bruta , , , , ,32 Gastos de Venta , , , , ,67 2 Independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren 3 En los que el emisor haya actuado como Originador 4 Provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros: cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados 5 Total Activos Libres de Gravamen Obligaciones en circulación/ (Total Pasivo Obligaciones en circulación). 10

11 Gastos de administración , , , , ,04 Depreciaciones , , , , ,00 Utilidad Operacional , , , , ,61 Gastos Financieros , , , , ,89 Utilidad (Pérdida) Antes de Participación e Impuestos , , , , ,72 Participación Trabajadores , , , , ,61 Impuesto a la renta , , , , ,47 Utilidad (Pérdida) Neta , , , , ,65 Fuente: Informe de Estructuración Financiera elaborado por Plusvalores / Elaboración: Class International Rating Dentro de la proyección financiera, las ventas netas fueron establecidas en base a un volumen determinado de ventas considerando un precio promedio de USD 3,56 por unidad. Se partió del volumen de ventas histórico al cierre de diciembre 2011, proyectando que tal cantidad ( ,43) se incrementará en 42,91% para el año 2012; y, 27,89%, 18,13%, 7,25%, y 2,90% cada uno de los siguientes años respecto al anterior. En este sentido, las ventas pasarían de registrarse por USD 15,89 millones en el año 2012 a USD 25,99 millones al finalizar el año En cuanto a los costos de ventas, éstos se proyectan para todo el periodo analizado, como el 68,05% de las ventas, participación que corresponde al promedio presentado entre dichos rubros en los dos últimos años auditados de la compañía (2010 y 2011); y, por lo tanto, el margen bruto de CARVAGU S.A. representaría en todos los años el 31,95% de las ventas. Por su parte, en relación a gastos de administración y de ventas, el modelo de proyección señala que los primeros se proyectarían como el 11,09% de las ventas en todos los periodos, mientras que los gastos de ventas lo harían considerando una participación de estos frente a las ventas igual a 9,08%. De igual manera, los porcentajes de participación de los gastos operacionales señalados corresponden a consideraciones de datos históricos de los últimos tres años (2009 a 2011). En base a los supuestos descritos, la utilidad operacional para CARVAGU S.A., evolucionaría de USD 1,69 millones en diciembre del año 2012, a USD 2,88 millones al cierre del año 2016, es decir, entre este período se habrá incrementado en 70,90%. En lo que concierne a gastos financieros, es importante señalar que el modelo de proyección contempla para determinar el monto de este rubro en los años siguientes, el nivel de deuda con costo registrado al cierre del año 2011, así como el costo promedio de dicha deuda ( ) igual al 8,78% de la misma. El nivel de deuda con costo para el año 2012 se determina como la adición al del año 2011 del monto correspondiente a la presente Emisión 6, asumiendo que este nivel se mantiene desde el 2013 al año 2016 bajo un lente conservador, por lo que los gastos financieros para la compañía pasarían de sumar USD ,46 en el año 2012, para registrarse del año 2013 al 2016 en USD ,89. Luego de la deducción de los valores pertenecientes a participación a trabajadores e impuesto a la renta, para CARVAGU S.A., las proyecciones estiman una utilidad neta que crece de USD ,91 en diciembre de 2012 a USD ,65 al culminar el año 2016 (+90,61%). Por su parte, respecto al flujo de caja, CARVAGU S.A. presentará según las proyecciones financieras, un flujo operativo positivo en todos los años, alcanzando USD 1,20 millones en el año 2012 y USD 2,00 millones al finalizar el período de proyección, mientras que el saldo final de caja, también positivo en todos los años, alcanza a finales del año 2016 USD 4,44 millones, tal como se puede evidenciar en el resumen expuesto a continuación. CUADRO 8: RESUMEN FLUJO DE CAJA PROYECTADO (USD) ESCENARIO PESIMISTA Año Flujo Operativo Flujo Neto Saldo final caja El 20% de la emisión se destinará a la sustitución de pasivos ya existentes. 11

12 Fuente: Informe de Estructuración Financiera elaborado por Plusvalores / Elaboración: Class International Rating Como parte del análisis de las proyecciones, surge la importancia de determinar el nivel de cobertura brindado por el EBITDA frente a los gastos financieros y a los dividendos correspondientes a la presente emisión, en base a los valores, determinados como se explicó con anterioridad. En este sentido, de acuerdo a como se refleja en el gráfico a continuación, existiría de acuerdo a las proyecciones, una cobertura positiva por parte del EBITDA frente a los gastos financieros, la misma que pasaría de 8,29 veces en el año 2012 a 12,44 veces en el año 2016, denotándose que el Emisor gozaría en los próximos cuatro años de una capacidad de pago razonable de los gastos ya señalados, en vista del continuo crecimiento de sus fondos propios frente a sus gastos financieros. Por su parte, la cobertura del mismo EBITDA, frente a las obligaciones (capital + intereses) derivadas de la Emisión, también se muestra positiva y evoluciona de 117,40 veces en el 2012 a 15,24 veces al finalizar el año 2016, niveles adecuados a pesar de haber disminuido entre ellos. GRAFICO 1: NIVEL DE COBERTURA: EBITDA VS, GASTOS FINANCIEROS GRAFICO 2: NIVEL DE COBERTURA: EBITDA VS, EMISION DE OBLIGACIONES (DIVIDENDOS) Fuente: Informe de Estructuración Financiera elaborado por Plusvalores / Elaboración: Class International Rating La calificadora efectuó un análisis de sensibilidad de los flujos anteriormente descritos, modificando las proyecciones en lo que corresponde a ventas así como a costos de ventas. En el primer caso, se asume que únicamente para el año 2012 las ventas se incrementarían en 42,91% respecto al año 2011, manteniéndose dicho valor en los años siguientes, mientras que los costos de ventas pasarían de representar el 68,05% de las ventas para hacerlo en un 70,67% (promedio 2009 a 2011). El resultado de estresar el modelo evidencia una caída de los flujos finales esperados, sin embargo manteniéndose aún positivos. De igual manera, como efecto de la sensibilización, el modelo arroja menores niveles de cobertura del EBITDA sobre los gastos financieros y sobre los dividendos de la Emisión, resaltando que a pesar de ser menores, son aún aceptables, según como se aprecian a continuación. CUADRO 9: NIVELES DE COBERTURA AL SENSIBILIZAR FLUJOS Año EBITDA (USD) , , , , ,39 Gastos Financieros (USD) , , , , ,89 Emisión (Dividendos) (USD) , , , , ,00 Cobertura EBITDA vs Gastos Financieros (veces) 6,37 5,64 5,62 5,61 5,60 Cobertura EBITDA vs Emisión (Dividendos) (veces) 90,17 5,61 5,97 6,38 6,86 Fuente y Elaboración: Class International Rating Es importante recalcar que debido a que el modelo relaciona proporcionalmente a las ventas con los costos así como con gastos, estos últimos y sobre todo los costos que tiene una mayor participación respecto al total de 12

13 ventas, y que incluso al cierre del año 2010 fue de 77,71%, es la variable fundamental que debe ser controlada para que se cumplan las proyecciones, por lo que consecuentemente, el porcentaje de crecimiento en ventas pierde relevancia para la estimación de los flujos. Comparativo de Resultados Reales vs. lo Proyectado Al 31 de diciembre de 2014 los ingresos de CARVAGU S.A., registraron una suma de USD 25,93 millones, cifra superior a la proyectada (cumplimiento de 110,11%) logrando de manera satisfactoria los valores esperados. En cuando a los costos de ventas, se debe indicar que CARVAGU S.A., estimó llegar a la suma de USD 16,03 millones para el cierre de 2014, evidenciado resultados reales que sobrepasan en 23,41% el valor proyectado con USD 19,78 millones, consecuencia del aumento en la cantidad de ventas. Estos resultados tradujeron un margen que representa el 81,78%. Para octubre de 2015, las ventas alcanzaron un valor de USD 22,47 millones cumpliendo con el 88,96% de lo proyectado por el estructurador financiero, mientras que los costos de ventas alcanzaron una suma de USD 14,65 millones, los cuales le permitieron arrojar una utilidad bruta de USD 7,82 millones, monto que representó el 96,88% de lo proyectado al cierre de Los gastos operativos, por su parte, resultaron ser inferiores respecto a lo proyectado, evidenciando un cumplimiento de 89,24% lo que permitió que la compañía genere un utilidad operacional de USD 1,76 millones, la misma que registro un cumplimiento del 67,67% frente a lo proyectado por el estructurador financiero (USD 2,60 millones). En cuanto a los gastos financieros reales, la cifra alcanzada fue bastante representativa debido al aumento de deuda financiera existente en el periodo, este valor alcanzó un cumplimiento de 123,55% frente a lo proyectado, por lo expuesto anteriormente, la utilidad neta registrada fue de USD 0,91 millones, monto que registró el 66,51% de lo proyectado. Para el 31 de octubre de 2015, los gastos operativos fueron de USD 4,73 millones cumpliendo con el 89,70% de lo proyectado generando una utilidad operacional de USD 3,09 millones (cumplimiento de 110,39%). Los gastos financieros por su parte cumplieron con el 148,11% de lo proyectado correspondiente en su mayoría a la emisión de obligaciones registrada. Todos estos valores junto con la participación de obligaciones e impuesto a la renta, permitieron obtener una utilidad neta del ejercicio de USD 0,88 millones, monto que registró un cumplimiento de apenas el 58,92% de lo esperado al cierre del año 2015 determinando bajas posibilidades de lograr con el objetivo. CUADRO 10: COMPARATIVO SITUACION REAL VS PROYECCIONES Cuenta Dic 2014 (Real) Dic 2014 (Proyectado) Cumplimiento Oct 2015 (Real) Dic 2015 (Proyectado) Cumplimiento Ventas ,11% ,96% Costo de Ventas ,41% ,24% Utilidad Bruta ,78% ,88% Gastos Operacionales ,24% ,70% Utilidad Operacional ,67% ,39% Gastos Financieros ,55% ,89 148,11% Otros Ingresos Utilidad antes de Part. E Imp ,12% ,85% Participación de trabajadores ,00% ,85% Impuesto a la Renta y reserva ,58% ,80% Utilidad Neta del Ejercicio ,51% ,92% Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Por otro lado, al referirnos a la cobertura proyectada que brinda el EBITDA frente a los Gastos Financieros se observó un rubro de 11,26 veces para diciembre 2014, mostrando resultados reales que muestran un valor inferior ubicándose en 4,10 veces. 13

14 Al 31 de octubre de 2015, esta cobertura fue de 4,63 veces, rubro muy inferior a lo establecido para el cierre d de 2015 (12,09 veces), pese a no cumplir con lo proyectado, se puede determinar que CARVAGU S.A., goza de una adecuada capacidad de pago sobre sus gastos financieros. Finalmente al realizar un análisis de cumplimiento del flujo operativo proyectado versus el real, se pudo constatar que este último alcanzó mínimo desempeño, presentando un cumplimiento de 46,30% de los proyectado, al referirnos al flujo neto, este presentó un flujo negativo al período de análisis, debido a las inversiones realizadas en activo fijo, los cuales se espera generen un mejor flujo a futuro, con lo cual el saldo final de caja real a diciembre del 2014 frente al proyectado es de apenas el 11,48% CUADRO 11: COMPARATIVO FLUJO DE CAJA SITUACION REAL VS PROYECCIONES Año Flujo Operativo Flujo Neto Saldo final caja 2014 (Proyectado) (Real) (94.277) Cumplimiento 46,30% -9,08% 11,48% Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. ha analizado y estudiado las proyecciones del estado de resultados, estado de flujo de efectivo y de flujo de caja, presentadas por la empresa en el informe de estructuración financiero, para el plazo de vigencia de la presente emisión, mismas que, bajo los supuestos que fueron elaboradas, señalan que la empresa posee una aceptable capacidad para generar flujos dentro de las proyecciones establecidas con respecto a los pagos esperados así como sobre la base de las expectativas esperadas de reacción del Mercado; adicionalmente, dichas proyecciones señalan que el emisor generará los recursos suficientes para provisionar y cubrir todos los pagos de capital e intereses y demás compromisos que deba afrontar la presente emisión, de acuerdo con los términos y condiciones presentadas en el contrato de la Emisión de Obligaciones, así como de los demás activos y contingentes. Adicionalmente, la calificadora ha constatado en la información recibida y analizada que el emisor hasta la fecha de corte del presente estudio técnico, ha venido cumpliendo de forma oportuna con el pago de capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Así mismo, la calificadora ha podido observar en la información recibida y analizada, que el emisor ha realizado las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. Por lo tanto CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. está dando cumplimiento al análisis, estudio y expresar criterio sobre lo establecido en los numerales 1.1, 1.2, y 1.4 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores. Riesgo de la Economía Sector Real Según publicaciones realizadas por la Comisión Económica para América Latina y el Caribe se espera que la actividad económica de la región se contraiga a un -0,3% para el año 2015, mientras que para el año 2016 se estime un crecimiento cercano a 0,7%. Los factores detrás de la contracción del año 2015 está ligado a la debilidad de la demanda interna, un entorno global caracterizado por el bajo crecimiento del mundo desarrollado, una desaceleración en las economías emergentes, específicamente de China, el fortalecimiento del dólar y una creciente volatilidad en los mercados financieros, y una importante caída de los precios de los bienes primarios 7. De acuerdo al Fondo Monetario Internacional, pronostica una subida del 3,5% del PIB nacional para el año 2015, una inflación que llegaría a 2,6%, que es más baja a la del año 2014 que terminó en 3,67%; y una tasa de desempleo, que se registró en un 5,72% 8. Los principales indicadores macroeconómicos del Ecuador, 7 8http:// 14

15 determinados al cierre de octubre de 2015 o los más próximos disponibles a dicha fecha, se presentan a continuación: CUADRO 12: INDICADORES MACROECONÓMICOS ECUADOR Rubro Valor Rubro Valor PIB (miles USD 2007) 2015 Previsión Inflación anual (XI/2015) 3,40% Deuda Externa Pública como % PIB (X/2015) 32,7% Inflación mensual (XI /2015) 0,11% Balanza Comercial (millones USD X/2015) Inflación acumulada (XI/2015) 3,28% RILD (millones USD X/2015) 3.308,4 Remesas (millones USD) (VI/2015) 1.125,8 Riesgo país (Embi al 30 de noviembre de 2015) 1207,00 Índice de Precios al consumidor (XI/2015) 103,95 Precio Promedio barril petróleo WTI (USD a sep-15) 45,5 Desempleo (VI/2015) 5,58% Fuente: Página web del Banco Central del Ecuador / Elaboración: Class International Rating El Producto Interno Bruto (PIB), de acuerdo a las cifras reportadas por el Banco Central del Ecuador, evidencia un crecimiento del orden de 4,6% en el 2013 en relación al 2012, gracias a varios factores como son: la importante inversión pública, lo que dinamizó la economía a través del incremento del consumo y consecuentemente de la producción; el incremento de las exportaciones no petroleras y que relativamente se han mantenido tanto las remesas que ingresan al país, como el precio del petróleo que en los últimos años en promedio se situó por encima de los USD 90,00. Durante el año 2014 el crecimiento de la economía sufrió una desaceleración, ya que el PIB presentó un crecimiento de 3,8%, valor superior al comparado con el crecimiento de América Latina que fue de 1,1%, sin embargo es inferior al crecimiento de los años previos, ubicándose de esta manera como el octavo país de mayor crecimiento de la región. La tasa de variación anual del año 2014, estuvo determinada principalmente por la contribución al crecimiento del gasto de consumo final de los hogares (2,41%), las exportaciones (1,66%) y la inversión (1,02%) 9 Para el año 2015 el Gobierno Nacional estimó inicialmente un crecimiento del 4%, sin embargo, producto de la caída en los precios del petróleo y la apreciación del dólar, se vieron inducidos a reducir la tasa de crecimiento del país, ubicando a esta en 1,9% 10. Las exportaciones totales durante el año 2014, alcanzaron un valor FOB de USD 25,73 mil millones, que represento un aumento del 3,56% con relación a las ventas externas registradas en el 2013 y 8,28% superior a lo presentado en el año 2012, que fueron de USD 24,85 mil millones y USD 23,77 mil millones respectivamente. Durante el mes de enero y octubre del año 2015 las exportaciones totales sumaron un valor FOB de USD 15,70 mil millones, inferior en 28,8% frente a lo alcanzado en el mismo periodo de 2014 (USD 22,03 mil millones). La cifra de las exportaciones petroleras en valor FOB entre enero y octubre del 2015, al ser comparada con la alcanzada en el mismo periodo de 2014, muestran una disminución de 49% pasando de USD 11,72 mil millones a USD 5,98 mil millones respectivamente, mientras que las exportaciones no petroleras registradas durante el año 2015, totalizaron un valor FOB de USD 9,72 mil millones, monto ligeramente inferior en 5,8% con respecto al mismo período en el año anterior, que fue de USD 10,32 mil millones. Dentro de las exportaciones no petroleras, los productos que mayor participación porcentual tuvieron al corte de octubre de 2015 fueron: banano y plátano, camarón, cacao y elaborados, atún y pescado y café y elaborados. La producción diaria de crudo 11 en nuestro país en septiembre de 2015, en lo concerniente a Empresas Públicas alcanzó un promedio diario de 421,3 mil barriles, de los cuales el 82,8% perteneció a Petroamazonas EP; y el 17,2% restante, correspondió a la Operadora Río Napo, mientras que la producción promedio diaria de crudo de las empresas privadas ascendieron a 117,3 mil barriles. El precio promedio del barril de petróleo WTI de acuerdo a cifras del BCE, al cierre de septiembre del 2015 alcanzó un valor promedio de USD 45,5 por barril, mostrando una baja en su precio en relación a septiembre de De acuerdo a cifras de Indexmundi, el precio promedio a octubre de 2015 se ubicó en USD 46,20 por barril, mientras que entre enero y octubre de 2015 fue de USD 46,20 por barril en promedio Información disponible más reciente en el BCE 15

16 GRÁFICO 3: PRECIO PROMEDIO INTERNACIONAL DEL PETRÓLEO Fuente: Indexmundi / Elaboración: Class International Rating Cabe destacar que la actividad económica del país fue impulsada en gran medida por la alta disponibilidad de fondos que ha tenido el Gobierno ecuatoriano, recursos que a su vez vieron favorecidos por un alto precio promedio del barril de petróleo, sin embargo, la tendencia internacional inestable de dichos precios, que a su vez reportó el BCE desde el mes de mayo de 2012, ha llamado la atención del Gobierno ecuatoriano, pues una caída por debajo del precio presupuestado, pondría en problema la caja fiscal y generaría un déficit de fondos para la economía del país, determinando además que para el Ecuador el efecto de una caída de precios del crudo es directo ya que el gasto público se financia básicamente con los recursos petroleros. A diciembre del 2014, las importaciones totales en valor FOB, alcanzaron USD 26,46 mil millones, nivel superior a los USD 25,89 mil millones de las compras externas realizadas hasta diciembre del 2013 (USD 24,21 mil millones en el 2012), dicho monto representó un crecimiento de 2,2%. Al 31 de octubre de 2015 las importaciones totales en valor FOB alcanzaron USD 17,58 mil millones, inferiores en 19,7% a las compras externas realizadas en similar periodo del año 2014 (USD 21,88 mil millones). De acuerdo a la Clasificación Económica de los Productos por Uso o Destino Económico (CUODE) y hasta octubre de , en valor FOB, los grupos de productos que crecieron fueron: Productos Diversos, mientras que los que disminuyeron fueron los Combustibles y Lubricantes, Bienes de Capital, Bienes de Consumo y Materias Primas. El Gobierno Nacional entre sus políticas económicas fundamentales para los próximos años, se ha planteado la sustitución de productos y servicios importados, con el fin de mejorar la balanza comercial y desarrollar la industria nacional. La recaudación de impuestos durante el año 2014 alcanzó un valor de USD 13,62 mil millones, manteniendo la tendencia creciente de los ejercicios anteriores, siendo así, esta cifra presentó un crecimiento del 6,73% frente a los USD 12,76 mil millones del año 2013 y del 20,89% del año 2012 (USD 11,26 mil millones). Al 31 de octubre de 2015 la recaudación de impuesto registró un monto de USD 12,15 mil millones, superior a lo alcanzado en octubre de 2014 (USD 11,43 mil millones). Entre los impuestos con mayor aporte al 31 de octubre de 2015 se destacan: El IVA con USD 5,52 mil millones, seguido de IR (Impuesto a la Renta) (USD 4,36 mil millones), así como el ISD (Impuesto a la salida de divisas) (USD 950,59 millones), el ICE (Impuesto a los Consumos Especiales) (USD 715,79 millones), entre otros. Cabe resaltar que para el año 2015 se prevé ingresos tributarios de USD millones, de los cuales USD ,00 millones correspondan a recaudaciones del SRI y el restante USD 1.382,00 millones por aranceles del SENAE 13. La inflación en el país a partir de la circulación del dólar de los Estados Unidos como moneda oficial del Ecuador, ha logrado mantener la variación del crecimiento de precios estable, en cifras próximas e incluso menores al 3% anual. Para el año 2013 Ecuador registró una inflación anual de 2,70%, inferior a la del año anterior (4,16%), siendo la más baja de los últimos ocho años, y que ubicó al Ecuador dentro de los países con menor inflación, encontrándose incluso por debajo del promedio de la inflación de América Latina. Para el año 2014 la inflación fue mayor a la de sus últimos dos años, alcanzando un porcentaje de 3,67%. Al 30 de noviembre de 2015 la inflación anual fue de 3,40%, porcentaje inferior al de igual mes del año 2014 (3,76%). 12 Información disponible más reciente en los boletines del BCE

17 En referencia al salario mínimo vital nominal promedio, se aprecia que al cierre de octubre de 2015, este alcanzó un monto de USD 412,90 (USD 396,51 en octubre de 2014), mientras que el salario unificado nominal, fue fijado en USD 354,00, el mismo que incrementa en un 4,11% frente al salario unificado nominal del año 2014 (USD 340,00), para este aumento se tomó en cuenta la inflación y un porcentaje de productividad. Todo esto de acuerdo a una reforma laboral impuesta por el Gobierno ecuatoriano, cuyo objetivo es que los salarios progresivamente se equiparen con el costo de la canasta básica familiar, la misma que al mes de octubre de 2015, se ubicó en USD 669,96 14, mientras que los ingresos mensuales familiares, para el mismo mes, alcanzaron USD 660,80, lo cual indica que existe una cubertura del 98,63% de la canasta familiar básica. Al referirnos a la tasa urbana de empleo adecuado se debe mencionar que la última encuesta de indicadores laborales, publicada por el INEC, revela que la tasa de empleo adecuado a septiembre de 2015 alcanzó el 46,0%, 1,8 puntos porcentuales inferior que con respecto al mismo mes del año 2014 (47,8%). Por otro lado, la tasa de incidencia de pobreza (septiembre 2015) de la población nacional urbana del Ecuador se situó en 14,98%, presentando una tasa inferior en frente a su similar período del año 2014 (15,82%). El nivel de desempleo/desocupados 15 (tasa de desocupación total) a septiembre de 2015, llegó a 4,3%, presentando una disminución de 0,4 puntos porcentuales, frente a lo establecido en el mes de septiembre de 2014 (3,9%), apoyado por un mayor nivel de demanda de empleo por parte del sector público. De acuerdo a la información publicada por el Banco Central del Ecuador, las tasas de interés, no han presentado mayores cambios, es así que la tasa pasiva referencial es de 4,98% para octubre de 2015, mientras que la tasa activa referencial es de 9,11% existiendo un spread de tasas activas y pasivas referenciales para el mes de octubre de 2015 de 4,13%. Por otro lado, el volumen de crédito otorgado por el sistema financiero nacional del país para el mes de octubre de 2015 fue de USD 1.373,2 millones, para un total de operaciones concedidas, los mismos que representaron una disminución con respecto al mes anterior (USD 1.496,7 millones en septiembre 2015). Las remesas 16 recibidas durante el año 2014 alcanzaron la suma de USD 2.461,7 millones, cifra ligeramente superior en 0,5% a los USD 2.449,5 millones del año 2013 (USD 2.646,6 millones en el año 2012). Para el primer semestre del año 2015, las remeses alcanzaron una suma de USD 1.125,8 millones, monto inferior en 8,5% a lo obtenido en similar periodo del año 2014 (USD 1.230,6 millones). Las remesas provinieron en su gran mayoría de América con USD 712,30 millones (63,27%), mientras que las remesas provenientes de Europa alcanzaron la suma de USD 405,89 millones (36,05%), y finalmente los continentes de Asia, África, y Oceanía registraron un total de USD 7,62 millones (0,68%). La reducción mencionada para el primer semestre se encuentra relacionada con la coyuntura económica de los principales países donde residen los migrantes ecuatorianos, como lo son Estados Unidos, España e Italia. El Ecuador recibió USD 731,68 millones por concepto de inversión extranjera directa (IED) en el año 2013, según el último informe del Banco Central (BCE), presentando un incremento frente a la IED recibida en el año 2012 que sumó un monto total de USD 584,55 millones. Al 31 de diciembre de 2014 la IED arrojó un valor de USD 766,45 millones, la cual es superior en USD 34,77 millones frente a lo alcanzado a diciembre de Para el primer semestre del año 2015 la IED arrojó un valor de USD 254,05 millones, inferior en 14,72% a lo obtenido al primer semestre del año 2014 cuyo monto alcanzó un valor de USD 297,91 millones. El monto por IED mencionado responde principalmente al impulso dado en el país a actividades económicas de la Industria Manufacturera, Explotación de Minas y Canteras, Comercio entre las más importantes. Para el mes de octubre de 2015, de acuerdo a información presentada por el BCE, el saldo de la deuda externa pública fue de USD ,7 millones, monto que presentó un incremento de 21,24% con respecto a octubre de 2014 (USD ,9 millones), mientras que el saldo de deuda externa privada hasta octubre de 2015 fue de USD 6.844,9 millones, evidenciando un incremento de 8,60% frente a lo registrado a octubre de 2014 (USD 6.302,6 millones). Asimismo, un punto importante a ser mencionado en este ámbito es que el gobierno 14 Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC), Reporte de Inflación Diciembre de ( Información disponible más reciente en el BCE. 16 Información disponible más reciente en el BCE. 17

18 nacional todavía tiene espacio para contratar deuda de acuerdo a la norma legal vigente considerando que según lo establece la normativa respectiva, el límite legal para la relación deuda pública total/pib es del 40%, la misma que según el BCE y el Ministerio de Finanzas del Ecuador a octubre de 2015, se encuentra en 32,7%. La acumulación de reservas internacionales en los últimos años ha mantenido una tendencia positiva que se traduce en niveles adecuados, garantizando una fuente de liquidez de rápido acceso. En el 2012 la RILD registró una reducción de USD millones, esto obedece a la política gubernamental, de repatriación de recursos que se mantenían en el extranjero y que se invirtieron en el país a través de la banca pública en proyectos de desarrollo productivo, que han generado importantes beneficios socio-económicos. Las reservas en el 2013 se incrementaron a USD 4.360,5 millones, producto de mayores depósitos de algunas entidades del sector público, mientras que las reservas al final del 2014 se redujeron hasta registrar un saldo de USD 3.949,1 millones. Al 31 de octubre de 2015 las reservas internacionales registraron un saldo USD 3.308,4 millones. En cuanto a la calificación crediticia del país en mercados internacionales, en el mes de agosto de 2015, la firma Standard & Poor s redujo la calificación que había otorgado al Ecuador, llevándola de B+ (Positivo) a B bajo una perspectiva estable, debido a un deterioro de las cuentas fiscales y externas, producto de la caída en los precios del petróleo, así como una mayor tensión entre el gobierno y la sociedad 17. Por otro lado en el mes de diciembre de 2014, la agencia calificadora Moddy s Investors Service subió la calificación del país a B3 (estable), manteniendo su perspectiva estable 18. En este punto resulta importante mencionar que la calificación crediticia que posee Ecuador ha ocasionado un importante incremento en el riesgo país, lo cual dificulta el conseguir financiamiento en el mercado internacional, manteniendo únicamente la fuente de financiamiento proveniente de China, la misma que en ciertos casos es desfavorable debido a las altas tasas de interés o por la venta futura de petróleo. En términos generales, en el mediano plazo la creciente participación y regulación de la actividad económica por parte del Gobierno ecuatoriano genera cierta incertidumbre en su sostenibilidad ya que esta depende en gran medida de sus ingresos petroleros y estos, a su vez presentan una tendencia a la baja, con lo cual la caída del precio del crudo genera incertidumbre, en especial respecto a la inversión y gasto público, lo que obliga a moderar las expectativas de crecimiento. En relación a lo sucedido con la disminución en el precio del petróleo, se debe mencionar el alza que viene presentando el dólar en comparación de las principales monedas del mundo, es así que el dólar ha presentado una apreciación importante en los últimos meses 19. El efecto de este incremento estaría reflejado en las exportaciones de los países dolarizados que serán más caras y menos competitivas, mientras que las importaciones se abaratarán. Quienes ganan con esta alza son los consumidores, que tendrán acceso a productos importados a menores precios, sin embargo, los que pierden podrían ser las empresas que se dedican a la producción, por las dificultades de exportación y por la competencia interna 20. Se debe mencionar que por la apreciación del dólar, mucha gente ha visto la oportunidad de sacar capitales y realizar compras en los países fronterizos debido a que sus monedas han sido devaluadas. Como consecuencia de la baja del precio del petróleo y la apreciación del dólar el panorama externo ha modificado las previsiones relacionadas con la balanza de pagos del país, por lo que el gobierno nacional se ha visto en la necesidad de aplicar medidas para regular el nivel general de las importaciones y así equilibrar la balanza comercial. Una de las medidas adoptadas y que podría afectar de manera directa a varias industrias que se desenvuelven el mercado bursátil es la aplicación de salvaguardias de hasta un 45% a las importaciones, la mencionada disposición afecta a productos con una sobretasa del 5% para bienes de capital y materias primas no esenciales, un 15% para bienes de sensibilidad media, un 25% a neumáticos, cerámica, ckd de televisores y ckd de motos y finalmente una sobretasa de 45% para bienes de consumo final, entre los que se incluyen televisores y motocicletas. La salvaguardia tiene una vigencia de 15 meses a partir del 11 de marzo de 2015, tiempo en el cual se realizaran evaluaciones periódicas y una vez concluido el plazo se hará un

19 cronograma de desgravación. Los rubros que se encuentran exentos de esta medida son materias primas, bienes de capital, artículos de higiene personal, medicinas, y equipos médicos, repuestos de vehículos, combustibles y lubricantes, e importaciones por correo rápido o Courier 21. Cabe indicar que en el mes de noviembre de 2015 Ecuador envió a la Organización Mundial de Comercio un cronograma de desmantelamiento progresivo de las salvaguardias a realizarse durante el año 2016 y será ejecutado bajo el siguiente esquema: Los artículos gravados con una sobretasa del 5% quedaran sin efecto en su totalidad para abril. Los artículos con sobretasa del 15%, bajaran a 10% en abril, a 5% en mayo y quedaran sin sobretasa en junio. Los artículos con sobretasa del 25% disminuirán a 16,7% en abril y a 8,3% en mayo. Los ítems con sobretasa del 40% se reducirán a 26,7% en abril y a 13,3% en mayo. Finalmente los artículos con sobretasa del 45%, a partir de enero serán del 40% 22. Finalmente, es importante indicar que en el 2013 Ecuador dejó de ser beneficiario del mecanismo arancelario que había favorecido a los exportadores del país durante los últimos 20 años, el ATPDEA, este acuerdo beneficiaba a 835 productos, lo que de acuerdo al Gobierno representaba el no pago de USD 24 millones en aranceles 23. Riesgo del Negocio Descripción de la Empresa Con fecha 16 de mayo de 1997, mediante Escritura Pública otorgada en la Notaria Décima Tercera del Cantón Guayaquil, fue constituida la compañía emisora, bajo la denominación CARVAGU S.A. mediante resolución No , siendo inscrita en el Registro Mercantil del Cantón Guayaquil el 09 de junio del mismo año. CARVAGU S.A. es una compañía cuyo objeto social principal consiste en la compra, venta, importación, exportación, fabricación, consignación y almacenaje de productos naturales, medicinales, farmacéuticos, cosméticos, de higiene personal, de limpieza, veterinarios, alimenticios, homeopáticos y antisépticos; así como a la compra, venta, importación, exportación, fabricación, consignación y almacenaje de la materia prima e insumos que permita su producción. Precisamente, CARVAGU S.A. acorde con su objeto social y con la finalidad de brindar garantía, confianza y satisfacer las necesidades de la población a mediano y largo plazo, opera con su propia planta de fabricación, ubicada en la ciudad de Guayaquil (Vía a la Costa), la misma que se encuentra dotada de tecnología de punta y diseñada bajo los parámetros de las normas BPM (Buenas Prácticas de Manufacturas), en donde labora un equipo de Investigación y Desarrollo (I+D) muy capacitado, lo cual en conjunto ha contribuido a que en la actualidad la compañía elabore más de 80 productos en diferentes formatos y presentaciones. CARVAGU S.A. cuenta además con amplios galpones y silos, ubicados muy cerca de los laboratorios y que se hallan destinados al almacenamiento de materiales como plástico (tapas, frascos, entre otros), así como al de materia prima natural. Parte de esta última incluso es procesada de forma primaria en estas instalaciones, como es el caso de la obtención del extracto de noni o el procesamiento de avena o berenjena, que posteriormente son trasladados a los laboratorios. De igual manera, en lo que respecta a productos terminados, la compañía posee su propia bodega de almacenamiento y flota de camiones distribuidores, permitiéndole llegar de manera oportuna con sus productos a los diferentes clientes. CARVAGU S.A., como compañía líder en el mercado ecuatoriano de productos naturales en base a su manufactura, infraestructura de ventas y marketing, genera plazas de trabajo indirecto, debido al canal de distribución puerta a puerta que mantiene, medio que le ha permitido tener presencia en diferentes provincias del país. Adicionalmente, CARVAGU S.A. elabora sus productos en dos segmentos importantes: Medicinas y Cosméticos, ambos naturales, en donde la más importante, por su aporte a los ingresos de la compañía, es la línea de amanecen_sin_atpdea.html#.uf-yrg0gazy 19

20 Medicinas, dentro de la cual se encuentra el producto estrella de la compañía, que es el hepatoprotector HEPALIVE FORTE. Linea Medicinas Cosméticos CUADRO 13: PRINCIPALES LÍNEAS DEL NEGOCIO Descripción Productos de medicina natural, como HEPALIVE FORTE, el producto bandera de la empresa, y productos de medicina infantil como Komilon, que es una jalea nutricional para niños. Productos cosméticos de línea facial (Ejm: Eligarden), línea capilar (Ejm: Shampoo Herbal) y de estética capilar (Ejm: Silicona Garden) Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating CARVAGU S.A. comercializa sus productos a nivel nacional bajo la marca Nature s Garden, a través de los principales autoservicios (Supermaxi, Megamaxi, Mi Comisariato y Santa María), cadenas de farmacias (Fybeca, Sana Sana, Cruz Azul, Medicity, Pharmacy s, Farmacias Comunitarias, Su Farmacia, entre otras); y, distribuidores farmacéuticos (Bifare, Farmaenlace y Quifatex), lo cual se traduce en una importante presencia en el mercado y en desconcentración de su cartera de clientes, sin olvidar que los productos también se venden por catálogo, bajo la metodología de puerta a puerta e incluso en línea a través de su portal web 24. CARVAGU S.A. realiza sus ventas aproximadamente en un 35% al contado, concediendo respecto al 65% restante, esto es ventas a crédito, un plazo ligado al monto de las facturas de venta que oscila entre 30 y 90 días, de acuerdo a como lo establecen las Políticas para Administración de Crédito y Cobranzas de la compañía. CARVAGU S.A., no comercializa sus productos hacia el exterior, sin embargo, recientemente ha firmado convenios para tener presencia en países como Costa Rica, EEUU; República Dominicana y Venezuela. Por su parte, en lo que respecta a proveedores, la compañía trabaja con proveedores tanto nacionales como del exterior. Los proveedores del exterior se hallan relacionados principalmente a materia prima como plantas naturales específicas, como el Ginseng, proveniente de Asia, o la Linaza, cuyo proveedor se encuentra en Canadá; mientras que localmente, CARVAGU S.A. se provee de materiales plásticos para envasar sus productos, material impreso para etiquetas y también materia prima natural que se producen internamente en el país, como son Sábila, Miel, Maca, Eucalipto, Noni y Dulcamara. El plazo promedio de pago a proveedores por parte de la compañía, oscila entre 80 y 95 días. Propiedad, Administración y Gobierno Corporativo El capital suscrito y pagado de la compañía al 31 de octubre de 2015, ascendió a la suma de USD ,00, monto que estuvo conformado por acciones ordinarias y nominativas de USD 1,00 cada una. A continuación se evidencia el detalle de la estructura accionaria de la compañía: CUADRO 14: ACCIONISTAS Nombre Capital (USD) % Carlos Valarezo Guzmán ,00 43,75% Lorena Valarezo Sánchez ,00 14,06% José Valarezo Sánchez ,00 14,06% Marissa Valarezo Sánchez ,00 14,06% Stefano Valarezo Sánchez ,00 14,06% Total ,00 100,00% Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating La compañía se encuentra gobernada por la Junta General de Accionistas, quién es el órgano supremo para el gobierno, dirección y administración de la misma, seguida por la Presidencia, con el importante respaldo que tiene ésta de la Gerencia General y Gerencia Financiera. Posteriormente, CARVAGU S.A. tiene definidas 24 Desde la ciudad de Guayaquil se distribuyen los productos para toda la Región Costa, mientras que desde Quito se abastece a las ciudades de Sierra y Oriente. 20

21 gerencias para las diferentes áreas en su compañía, tales como Administración, operaciones de Planta, Recursos Humanos y Contabilidad. A continuación se aprecia el organigrama de CARVAGU S.A: GRÁFICO 4: ORGANIGRAMA DE LA EMPRESA Fuente y Elaboración: CARVAGU S.A. Es importante rescatar además que la trayectoria hasta ahora forjada por la compañía, responde a la aptitud y visión que desde un inicio caracterizó a quien hizo posible surja CARVAGU S.A., el Sr. Carlos Valarezo Guzmán, principal accionista y responsable de la dirección estratégica del negocio, así como a la de todos sus principales directivos y ejecutivos, profesionales de excelente formación y amplia experiencia en reconocidas empresas a nivel nacional, siendo un factor que le otorga una ventaja competitiva a la compañía para la continuidad de su negocio. CUADRO 15: DIRECTORIO 25 Cargo Nombre Director General Carlos Valarezo Guzmán Director Administrativo Financiero Marissa Valarezo Sánchez Director de Compras y Seguridad José Valarezo Sánchez Director Comercial Lorena Valarezo Sánchez Director de Operaciones Nagib Valarezo Sánchez Director Técnico Ana Alay Quiroz Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating Empleados Como empleados propiamente de la compañía, suman 256 personas, distribuidos por áreas según como se muestra a continuación. Es también importante señalar que la compañía no posee sindicatos ni comités de empresa que obstruyan el normal desarrollo de sus actividades. Todo lo contrario, la compañía mantiene una relación positiva con sus empleados. CUADRO 16: EMPLEADOS Empleados Área Administrativo 63 Especial Los principales administrados de CARVAGU S.A. son: Carlos Valarezo Guzmán quien funge las funciones de Presidente y Lorena Valarezo Sánchez es su Gerente General. 21

22 Operario 127 TOTAL 256 Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating Gobierno Corporativo Respecto a las prácticas de Gobierno Corporativo, se debe indicar que CARVAGU S.A., se encuentran en proceso de implementación de dichas políticas, toda vez que con fecha 30 de abril de 2012 la Junta de Accionistas definió formalmente su ejecución. Según información remitida por la administración de la compañía, la implementación de Gobierno Corporativo se encuentra en la segunda fase, determinando que esta contempla un diagnóstico del Protocolo Familiar. Empresas vinculadas o relacionadas CARVAGU S.A. se encuentra vinculada con las siguientes compañías a las cuales realiza la venta de sus productos terminados para su respectiva distribución, en condiciones similares a las celebradas con terceros, respecto a precios, plazos y condiciones de pago. Estas compañías son Importadora Nagib S.A., Inmobiliaria de Rio S.A. INMORIO, Pronatcorp S.A., Imporfruit S.A., Natural Herbs S.A., Vallnatural S.A., Importmova S.A. Cabe destacar que CARVAGU S.A. mantiene su participación en estas compañías en cargos administrativos. Las empresas en las cuales CARVAGU S.A. se desempeña como Accionista son las siguientes: Importadora DEGAN S.A, Exportgreen S.A., Reciguayas S.A., Visabusiness S.A., Laboratorios Abraham S.A. ABRAMLAB, Advertisement Solutions S.A. ADVERSOL, Mednatcorp S.A. Otros Aspectos Cualitativos de la Empresa Clientes y Proveedores Entre los principales clientes que CARVAGU S.A. registró dentro de su portafolio hasta el 31 de octubre de 2015, se encuentran: DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECU (13,16%), FARMAENLACE CIA. LTDA., ECONOFARM S.A., RUDY CORNEJO, entre otros. GRÁFICO 5: PRINCIPALES CLIENTES. OCTUBRE 2015 Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating Al analizar la antigüedad de la cartera de los clientes de CARVAGU S.A., se pudo determinar que dentro de la composición de la cartera, al 31 de octubre de 2105, se encuentra en su gran mayoría compuesta por cartera por vencer, misma que representa el 88,00%, seguida de la cartera vencida de 1 a 30 días que representó el 9,66%, mientras que la cartera vencida de 31 a 60 días representó apenas el 0,52% del total de la cartera, de 60 a 91 días el 0,03% y de 91 a 180 días el 1,79%, lo determina que la cartera de la compañía es sana. 22

23 En lo que concierne a proveedores, CARVAGU S.A. cuenta con una amplia gama de los mismos, es así que entre los principales proveedores se encuentran: CADENA ECUATORIANA DE TELEVISIÓN C.A., SUPRAPLAST S.A., ARROYO ALVARADO GALO RAFAEL / FLEXOPRINT, ECUESSENCE CIA. LTDA., entre otros. La empresa tiene muy buena aceptación con sus proveedores, por lo que ha desarrollado una capacidad de negociación con ellos. GRÁFICO 6: PRINCIPALES PROVEEDORES. OCTUBRE 2015 Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating Estrategias y Políticas de la Empresa Entre las principales estrategias actuales y futuras consideradas por CARVAGU S.A. para su crecimiento y sostenibilidad, se determinaron, varias estrategias entre las más importantes, la implementación planificada de un Programa de Investigación y Desarrollo en el que se invertiría anualmente, y durante los próximos diez años, el 20% de los ingresos netos de la compañía. Adicionalmente, y con el objetivo de complementar e incrementar los resultados que con esta estrategia la compañía alcanzaría, esta última considera otras estrategias, las mismas que se señalan a continuación: Ampliación del portafolio de clientes en regiones geográficas nacionales no explotadas con el apoyo de sólidas campañas de venta orientadas a la consolidación del modelo de negocios. Combinación de estrategias comerciales dirigidas a grupos o tipos de productos de acuerdo a sus características financieras. Consolidación de presencia en el mercado internacional, para lo cual se establecerá vínculos comerciales de largo plazo, ofreciendo a clientes productos de valor agregado, basados en la confianza y cumplimiento de su oferta de valor. Política de Precios En lo que respecta a la política de precios, es importante señalar que precisamente un factor que le ha permitido a la compañía convertirse en líder del mercado de productos naturales, a parte de su manufactura, infraestructura de ventas y marketing, es su política de precios, enfocada a brindar a sus clientes productos accesibles, que se pueden conseguir desde USD 4, Política de Financiamiento CARVAGU S.A. se ha financiado primordialmente con recursos aportados por sus accionistas; sin embargo, a partir del año 2010 la política de financiamiento se inclinó hacia el trabajo con recursos de terceros, provenientes principalmente de la banca, de ahí que en la actualidad, la compañía mantiene créditos con diversas entidades financieras nacionales, como es el caso de Banco Pichincha C.A., Banco de Guayaquil, Banco Internacional, entre otros. 26 Corresponde a Temperyl Jarabe (Frasco de 120 ml) 23

24 Posteriormente, durante el último trimestre de 2012, con la finalidad de mejorar sus condiciones de financiamiento, la compañía incursionó en el Mercado de Valores con la Emisión objeto del presente Estudio Técnico, es así que incluyendo, el rubro de saldo de capital de la emisión de obligaciones (USD 0,56 millones), la deuda con costo de la compañía con corte a octubre 2015, ascendió a la suma de USD 7,41 millones. La estructura de la deuda se establece en el 92,40% correspondiente a obligaciones con instituciones financieras y el restante 7,60% al saldo de la presente Emisión de Obligaciones. GRÁFICO 7: COMPOSICIÓN DEUDA CON COSTO A OCTUBRE 2015 Política de Inversiones Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating En este ámbito CARVAGU S.A. tiene como política, que todas las inversiones que realice la empresa deben ser propuestas por la Presidencia; quien previamente debe realizar una evaluación del riesgo, rendimiento y liquidez de las mismas, para luego ser aprobadas por la Junta de Accionistas, ya sea esta una inversión en Propiedades y Activos Fijos, en Instrumentos Financieros e incluso si se trata de Reinversión de Utilidades. Hasta el momento, las inversiones más importantes que CARVAGU S.A. ha realizado, se hallan relacionadas con activos fijos, específicamente la adquisición de maquinaria moderna para su laboratorio, la adecuación de este último conforme a los requerimientos de BPM, así como la adecuación de las instalaciones en donde se procesa cierta materia prima natural (como noni, berenjena y linaza), y la construcción de un horno de acero inoxidable destinado a la esterilización del resultado de dicho procesamiento, determinando que este último se encuentra totalmente terminado y en funcionamiento. Regulaciones a las que está sujeta la Empresa, Normas de Calidad y Certificaciones La compañía está regulada por diferentes entes gubernamentales, los cuales vigilan el cumplimiento de normas y procesos determinados en sus distintas operaciones, así tenemos al Servicio de Rentas Internas, Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros, IESS, Ministerio de Relaciones Laborales, entre otros. Adicionalmente, CARVAGU S.A. está sujeta a regulaciones impuestas por el Ministerio de Salud Pública del Ecuador, mismas que se refieren a normas de producción en plantas procesadoras y a registros sanitarios que debe obtener cada producto cumpliendo con criterios técnicos en formulación, envase y publicidad. Adicionalmente, y como ya fue mencionado, el laboratorio de CARVAGU S.A., se diseñó y opera conforme los parámetros establecidos por las normas BPM (Buenas Prácticas de Manufactura), las mismas que en general permiten asegurar los producto, en el sentido de que sean elaborados y controlados constantemente por estándares de calidad, buscando minimizar los riesgos en todas las etapas de su producción, hasta obtener un producto final de alta calidad. El control ejercido por BPM, cubre todos los aspectos de la producción: materias primas, premisas, equipo, entrenamiento e higiene del personal. En efecto, CARVAGU S.A., cuenta con información por escrito de los diferentes procedimientos para cada proceso que podría afectar la calidad del producto final, con pruebas documentadas de su seguimiento y cumplimiento a lo largo del proceso de fabricación. 24

25 Aspectos Jurídicos Según la administración de la compañía, al 31 de octubre de 2015, CARVAGU S.A. registró varios procesos de orden laboral, los mismos que se encuentran apropiadamente administrados, y no representan riesgo de pérdidas que afecten el normal desempeño y continuidad del negocio. Eventos Importantes La compañía implementó el sistema PAC, y para esto realizó talleres de capacitación a las áreas involucradas, así como un simulacro, con la finalidad de verificar su correcto funcionamiento. Se realizó la salida en vivo con el sistema a inicios del mes de marzo 2015, adicionalmente se ejecutaron revisiones previas para el envío de las fichas de saldos definitivas. La compañía implementó la facturación electrónica, con el fin de cumplir con las disposiciones de la autoridad, la cual estableció un cronograma de aplicación a este tipo de facturación. Realizaron las configuraciones necesarias para la emisión de comprobantes electrónicos (Factura, Comprobantes de retención, Notas de crédito, Notas de débito, Guía de remisión), a la fecha ya cuentan con este servicio. Durante el periodo fiscal 2015 la compañía CARVAGU S.A., ha realizado exportaciones a los países, Panamá y Bolivia con productos como NONI&LINAZA, MULTI 7, LIPOGARDEN, VENOFLASH, entre otros. La compañía CARVAGU S.A., en el último trimestre del periodo 2015, ha cerrado tres contratos con clientes importantes, los mismos que permiten comercializar sus productos y/o servicios vía internet a su cuenta y riesgo en los términos y condiciones estipulados en los contratos establecidos, revisados y aprobados. Los clientes son: Eshop Solutions Solshop Cía. Ltda., La Bahía tienda online S.A., Ecuaelecommerce S.A. Responsabilidad Social CARVAGU S.A. desde sus inicios ha trabajado con un Programa de Responsabilidad Social, que tiene como objetivo contribuir continuamente con la comunidad, obviamente en relación a necesidades de salud de niños, jóvenes y adultos mayores. Con este propósito, la compañía realizó varias donaciones durante el año , entre las cuales se destacan la donación de USD (equivalentes a productos medicinales) para La Fundación Crecer; y, una entrega de USD a SOLCA en la ciudad de Guayaquil, que beneficiaron al área pediátrica de esta institución. Durante el año 2012, CARVAGU S.A. realizó también contribuciones a El Hospicio Corazón de Jesús, el Hogar San José, la Fundación Casa del Hombre Doliente, que recibieron una donación por más de USD en productos, adicionalmente brinda apoyo a otras instituciones como la Fundación Global Smile, El Centro DIALRIOS y al Hospital gineco - obstétrico Enrique C. Sotomayor, Fe y Alegría. Presencia Bursátil CARVAGU S.A. no presenta emisiones anteriores en el Mercado de Valores, por lo que la presente Emisión de Obligaciones fue su primera participación en esta forma de financiamiento; sin embargo, es importante mencionar que la compañía mantuvo una operación REVNI (USD ,00) a un plazo de 720 días, definiendo de esta manera que su vencimiento fue en septiembre de 2013 por la totalidad del valor mencionado anteriormente. Sobre la base de lo analizado y detallado, Class International Rating Calificadora de Riesgos S.A., opina que es aceptable la calidad y comportamiento de los órganos administrativos del Emisor, la calificación de su personal, sistemas de administración y planificación, además expresa que se observa consistencia en la conformación accionaria y presencia bursátil. Por lo señalado, Class International Rating Calificadora de Riesgos S.A., ha dado cumplimiento con lo estipulado en los numerales 1.5 y 1.6 del Artículo 18, de la Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores. 25

26 Situación del Sector La salud por muchas décadas fue un privilegio y no un derecho. En estos últimos años el Gobierno ecuatoriano ha realizo una gran inversión en este sector, garantizando el derecho a servicios de salud gratuitos. Desde el año 2007 al 2011, se invirtieron más de millones de dólares en salud y para finales del 2012, se pronosticó llegar a millones 27. Para el año 2013 el gobierno ecuatoriano ejecutó alrededor de USD 2.400,00 millones en el sistema nacional de salud, siendo el presupuesto más alto de la historia dentro de esta área 28, el 2013 se invirtió 276 millones de dólares en medicamentos, destacando el área de oncología. En 2014 el reto consistió en crear una planta farmacéutica pública articulada a procesos de investigación e innovación con la Universidad Yachay. El sector de la salud es uno de los sectores que más dinamiza la economía, no solo por brindar el servicio de salud en sí, sino como un ente generador de trabajo ya sea directo o indirecto (compra de insumos, tecnología, entre otras), teniendo influencia en varios sectores de la economía como el farmacéutico, tecnológico, textil, entre otros. Ecuador tiene registrados establecimientos de atención a la salud, de los cuales 80% pertenecen al sector público. El MSP concentra 47% de las unidades y el IESS otro 24%. Una pequeña proporción (10%) pertenece a municipios, ministerios diferentes al MSP, ISSFA, ISSPOL y otras entidades 29. El sector privado concentra alrededor del 20% de los establecimientos de salud, 14% en instituciones con fines de lucro y el restante 6% en organismos que ofrecen atención a la salud sin fines de lucro. Es importante mencionar que según el censo realizado por el INEC durante los años 2011 y 2012, las familias ecuatorianas gastan alrededor de USD 179,00 millones mensuales en los servicios de salud, de los cuales el 52% es destinado a productos farmacéuticos, el 15% a servicios médicos y el 13,9% a servicios hospitalarios, lo restante está dividido entre artefactos terapéuticos, servicios dentales, servicios paramédicos y otros productos. Entre las ciudades que más recursos destinan a la salud se encuentran Quito con USD 30,00 millones al mes, seguida por Guayaquil con USD 29,6 millones, siendo estas dos las más representativas 30. El sector farmacéutico en el Ecuador se encuentra en gran crecimiento; en efecto, durante los últimos 3 años ha mantenido un promedio de desarrollo anual del 14% 31. Abarcando un total de venta en farmacias de USD millones; de los cuales USD 300 millones corresponden al mercado público y USD 900 millones al mercado privado 32. CARVAGU S.A. utiliza para la comercialización de sus productos a dos grandes cadenas dentro del sector farmacéutico como son: el grupo Fybeca y el grupo Difare, ambas cadenas atienden a dos estratos diferentes, como es el caso de Pharmacy's que se dirige a un nivel social medio para arriba; mientras que Cruz Azul, ambas marcas de Difare, se encarga del resto de clientes: medio para abajo. Sucede igual en la competencia, puesto que Fybeca enfoca sus instalaciones a un target con mayores recursos económicos, en relación a su hermana menor, la cadena Sana Sana, que llega a sitios con menores ingresos. Con esto se determina que dado los múltiples puntos de venta de ambas grupos a nivel nacional CARVAGU S.A. tiene una amplia presencia en el mercado ecuatoriano 33. La industria de productos cosméticos, otro segmento al cual está dirigida la actividad de la compañía, se refiere a aquellas substancias que se orientan a limpiar el cuerpo humano y mantener la piel en condiciones saludables. Dicha industria por lo general se la subdivide en cuatro categorías: cuidado y tratamiento; higiene y salud; perfumería; maquillaje y color, conceptualmente debería ser de naturaleza cíclica, aunque varios de sus productos cubren necesidades básicas (como lo es la higiene). Este es un sector dinámico, el cual está en constante evolución y transformándose día a día, considerando la importancia de que logre con más agilidad 27 es_en_salud Revista Gestión. 21 de marzo de Andes. 7 de enero de

27 las notificaciones sanitarias de los productos, que aportara muchísimo para el crecimiento de este sector. En el Ecuador existen alrededor de 60 empresas cosméticas, como Procosméticos que representan el 90% de la facturación de este sector, siendo uno de los campos más influyentes, un motor de la economía y estratégico porque cientos de miles de personas tienen sus fuentes de ingreso, a través de este sector ( mil personas 34 aproximadamente). La orientación del tipo de productos que comercializa CARVAGU S.A. también colocan a esta empresa dentro de las alternativas de medicina natural, la tendencia del mercado se ha inclinado a una mayor demanda de productos naturales que ayuden a mejorar la salud y bienestar de las personas es por esto que los productos de mayor demanda son los multivitamínicos, antioxidantes y productos para combatir el estrés, así también como productos que contengan vitamina C, A y D, y productos para quemar grasa y reducir el apetito, dentro de este sector el producto nacional es el que mayor aceptación posee, luego está el norteamericano, seguido del colombiano, peruano y chileno. La diferencia de precio entre los medicamentos naturales y los químicos es quizá uno de los factores determinantes para que haya clientes fijos de este tipo de medicina 35. En cuanto a los productos que se comercializan 634 productos se producen en Ecuador, 226 vienen de Estados Unidos y otros 39 de diferentes países del mundo. Los productos naturales que requieren de receta médica son 23, el resto son de venta libre y 899 productos se encuentran inscritos en el Instituto Izquieta Pérez 36. El sector donde desarrolla sus actividades la empresa, tiene como barreras de entrada: la necesidad de economías de escala, la alta especialidad que se necesita para desarrollar los productos, la necesidad de profesionales especializados con títulos de al menos tercer nivel y con experiencia en el desarrollo de los productos, la necesidad de fuertes inversiones de capital en laboratorios, maquinaria, tecnología, etc., el acceso a proveedores internacionales, altas necesidades de capital de trabajo para la materia prima y para los inventarios de maquinaria, alta diferenciación de los productos existentes, la experiencia en el sector y el Know how necesario para incursionar en este sector, la adquisición de registros sanitarios. La principal barrera de salida que tiene el sector es la dificultad que pueden tener las empresas para liquidar sus activos altamente especializados o para adaptarlos a otra actividad. El sector en general mantiene una aceptable capacidad para transferir al precio de sus productos los cambios en los costos de insumos, materia prima, fabricación, aranceles, entre otros. Adicionalmente, el alto nivel de especialización en investigación y desarrollo, les permite a las empresas del sector poder generar nuevos productos complementarios y/o substitutos a los de la industria en general, es decir en sus mercados relevantes. Expectativas El dinamismo presentado en la industria de la medicina local en el Ecuador ha sido apoyado en gran medida por el gobierno, quien ha decidido librar patentes, lo que permitirá desarrollar la industria sobre todo de medicamentos genéricos. La iniciativa del Gobierno ecuatoriano por disminuir las importaciones de medicamentos y el crecimiento que mantiene la compra de los mismos por parte del estado, ha llevado a que las ventas del sector aumenten de manera significativa, lo que generará un mayor dinamismo en el sector privado, motivando a la producción nacional. Cabe destacar que se estima que solo el 40% de la capacidad instalada del sector farmacéutico está siendo utilizada, por lo que estos incentivos pueden llevar a que el 60% restante entre en funcionamiento. La demanda de productos cosméticos se ha fortalecido por varios factores, por un lado la estabilidad económica que ha gozado el país en estos últimos años, permitiendo un mayor porcentaje del ingreso familiar, el cual puede ser destinado a bienes de esta industria y, por otra parte, la diversificación del grupo objetivo de la industria ciones_sanitarias_productos

28 Posición Competitiva de la Empresa Entre las ventajas comparativas que demuestra la compañía frente a su competencia, se puede señalar que presenta un portafolio de productos de marcas reconocidas a nivel nacional, así como una adecuada capacidad de negociación, además de un direccionamiento estratégico, lo que le permite mantener un adecuado posicionamiento dentro del mercado en el cual se desenvuelve. CARVAGU S.A. participa activamente en el sector farmacéutico, a través de la elaboración y comercialización de productos naturales y medicinales. A nivel de Laboratorios, las ventas del emisor en el 2011 (USD 10,90 millones) lo posicionaron en el vigésimo puesto entre los 40 principales Laboratorios en Ecuador, alcanzando una participación del 1,1% en dólares y del 0,7% medido a nivel de unidades vendidas. Esto se explica por la alta calidad y valor agregado que tienen los productos elaborados por la compañía, lo cual le permite obtener una mayor rentabilidad en su producción compitiendo con otros productos de marca de similares aplicaciones. GRÁFICO 8, 9: PARTICIPACION DE MERCADO (DÓLARES Y CANTIDADES) Fuente y Elaboración: CARVAGU S.A. En cuanto a comercialización de los productos cosméticos que realiza la compañía, se debe destacar que una gran parte se realiza a través de venta directa, sin embargo conviene destacar la existencia de grandes cadenas de supermercados del país donde tiene una notable presencia. De igual manera, y por considerarse una herramienta que permite visualizar un cuadro de la situación actual de la compañía, es importante incluir a continuación el análisis FODA de CARVAGU S.A., evidenciando los puntos más relevantes tanto positivos como negativos en cuanto a su efecto, así como factores endógenos y exógenos, de acuerdo a su origen. CUADRO 17: FODA FORTALEZAS La empresa cuenta con accionistas nacionales que son parte del staff de profesionales que laboran a diario en la empresa. Produce parte de su materia prima y cuenta con capacidad instalada para aumentar la producción de la misma si existieran períodos de escasez. Cuenta con más de mt 2 de instalaciones con tecnología avanzada y maquinaria nueva. Personal capacitado. La marca Natures Garden se encuentra registrada y es reconocida por los consumidores a nivel nacional. Todas las marcas de sus productos son registradas y mantienen varios canales de distribución. Mantiene un portafolio de productos variados con rotación durante todo el año y que cuentan con registros sanitarios. Sus productos son medicinales y están dirigidos para individuos de todas DEBILIDADES Nivel de capital social bajo en relación a su total de activos. Baja penetración en la región insular y en el oriente. Aún no existe prescripción médica de los productos. 28

29 las edades. OPORTUNIDADES No mantiene competencia directa en su medio pues no existe otro fabricante ecuatoriano de medicina natural de la dimensión de Carvagu. Sector sierra centro y norte, oriente y zona insular aún no explotados. Incursión en el exterior. Demanda creciente de medicina natural. Capacidad instalada aún no utilizada. Los precios de la medicina natural son menores en relación a los productos de medicina general. AMENAZAS Introducción al país de empresas con similares características de producción. Médicos sesgados a sugerir medicina química más no medicina natural. Posible contaminación de productos. Regulaciones impuestas por el Gobierno de turno tanto para el segmento de importaciones como temas tributarios. Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating Riesgo operacional Los principales riesgos que puedan afectar al flujo de caja previsto por el originador, así como la continuidad de la operación, en términos generales se encuentran relacionados con competencias técnicas, temas éticos, sucesos naturales, fallas humanas, etc. Entre los principales riesgos a los que está expuesta la compañía de acuerdo a la actividad que desempeña, se encuentra la posibilidad de que se presenten incendios y otros accidentes propios de trabajo, para lo cual la compañía con la finalidad de mitigar este riesgo, creó un departamento de seguridad industrial, que se encarga de monitorear a diario el funcionamiento de maquinarias. Es oportuno indicar que CARVAGU S.A. mantiene asegurados tanto sus laboratorios como las instalaciones correspondientes a las bodegas y plantas procesadoras de materia prima y materia prima por una suma aproximada de USD 20,19 millones, el seguro fue contratado con Seguros Equinoccial y se encuentra vigente hasta el 14 de mayo de Otro hecho que podría suscitarse en la compañía, es el deterioro de sus productos, que se podría dar como resultado de no producir con alta calidad esto en perjuicio al consumidor, lo que sin duda implicaría una pérdida de credibilidad en la marca y por lo tanto, reducción en el nivel de ventas. Para disminuir este riesgo, CARVAGU S.A. trabaja bajo estándares BPM e incluso mantiene un departamento de control de calidad, que se encarga de revisar y estudiar la materia prima antes de procesarla y estudiar por muestreo los productos que salen de cada lote, documentando cada una de estas revisiones, las mismas que se realizan por técnicos en el área que cuentan con la experiencia de haber trabajado en laboratorios de renombre internacional. En cuanto a posibles riesgos en lo que concierne a la provisión de materia prima, CARVAGU S.A., no registra inconvenientes, pues dado que la mayor cantidad de materia prima es de índole natural, se produce en un 60% por la compañía misma, no obstante de que en los últimos años, su demanda ha sido cada vez es mayor como resultado del lanzamiento de nuevos productos, lo cual obligó a la compañía a suscribir acuerdos con ciertos proveedores, tal es el caso del proveedor de linaza, proveniente de Canadá, con el cual ejecuta una importación cada año, la misma que abastece para la producción de todo el periodo. Otro producto importado es la Silviamarina, adquirida a través de una empresa intermediaria local, mientras que otros productos como Sábila, Miel, Maca, Eucalipto, Noni y Dulcamara se adquieren en su totalidad a agricultores nacionales que la cosechan. En sí, al tratarse de este tipo de materia prima natural, no existirían problemas en lo que respecta a su adquisición, pues sería posible para la compañía proveerse de ellos en cualquier territorio local o extranjero, siendo poco probable su extinción. Asimismo, en caso de déficit de los productos que se cosechan en el país, el riesgo también se mitigaría pues la compañía pasaría a producirlos en sus propios terrenos. Adicionalmente se debe mencionar que existen acuerdos comerciales con proveedores de materia prima a largo plazo. Resulta importante señalar que respecto al manejo de información, sus respaldos y resguardos, la compañía como acción preventiva y mitigante ante posibles hechos que conlleven la pérdida de información, cada dos meses a través de su departamento de sistemas, realiza respaldos en discos duros externos de todos sus 29

30 servidores, mantiene un servidor con la información comercial y producción pero a su vez dos máquinas que respaldan la información en lugares diferentes. Riesgo Financiero El análisis financiero efectuado a CARVAGU S.A., se realizó sobre la base de los Estados de Situación Financiera y Estado de Resultados Integrales auditados de los años 2011, 2012, 2013 y 2014 de CARVAGU S.A., así como Estados de Situación Financiera y Estado de Resultados Integrales internos no auditados al 31 de octubre de 2014 y 31 de octubre de Es relevante indicar que los EEFF de la compañía se encuentran bajo NIIF desde enero de Análisis de los Resultados de la Empresa Los ingresos netos de CARVAGU S.A. producto de las ventas tuvieron un crecimiento importante al presentar un valor de USD 10,91 millones en el 2011 a USD 25,93 millones en el 2014, aumentos que se dan básicamente por un efecto de mayor volumen comercializado y que demuestra que la empresa viene posicionando agresivamente sus productos en el mercado local. Además, producto de las estrategias implementadas por la compañía, lo que hace evidente la creciente actividad comercial de la misma. Al 31 de octubre de 2015, las ventas de CARVAGU S.A arrojaron una suma de USD 22,47 millones, monto superior en 14,65% frente a lo presentado en su similar periodo del año 2014 (USD 19,60 millones). Se debe señalar además que al 31 de octubre de 2015, las ventas de medicamentos representaron el 83,40% de los ingresos de la compañía, mientras que el restante 16,60% estuvo constituido por las ventas de cosméticos. Los costos de ventas presentan un comportamiento al alza durante los ejercicios económicos analizado (en términos monetario), USD 6,37 millones en el 2011 a USD 19,78 millones en el 2014; sin embargo al referirnos a la participación sobre los ingresos, estos no poseen una tendencia definida, situación que determina que la utilidad bruta se reduzca del 41,60% en el 2011 al 23,74% en el 2014, en este sentido se debe mencionar que para el ejercicio contable 2012 los balances se encuentran bajo NIIF, con lo que la participación de trabajadores deja de registrarse después de la utilidad antes de impuestos para pasar a registrarse como un gasto de administración y ventas, lo que explica la disminución de la participación de la utilidad bruta sobre el total de ingresos entre el periodo Para diciembre de 2014, los costos de ventas representaron el 76,27% de los ingresos (USD 19,78 millones), porcentaje que mermó su margen bruto a 23,73% en relación a las ventas. Para el 31 de octubre de 2015, el margen bruto de la compañía significó el 34,79% de los ingresos, siendo este porcentaje levemente superior al presentado en octubre de 2014 (32,40% de los ingresos). Dicho comportamiento es reflejo del comportamiento a la baja registrado en sus costos de ventas, pues pasaron de 67,60% de las ventas en octubre 2014 a 65,21% de las ventas en octubre de Se debe mencionar que dentro de estos se contabilizan los costos de materias primas (importaciones, compras) así como los costos de ventas de los inventarios de productos en proceso y terminados. Los gastos operacionales tampoco tienen un comportamiento definido, sin embargo en cada período son cubiertos satisfactoriamente por el margen bruto, de manera que la empresa muestra una aceptable utilidad operativa, la misma que pasa de USD 0,90 millones en el 2011 (8,27% de los ingresos totales) a USD 1,76 millones para el 2014 (el 6,80% de los ingresos totales). Para octubre de 2015, la compañía alcanzó una utilidad operacional de USD 3,09 millones (13,76% de los ingresos totales), monto superior a lo registrado en su similar periodo del año anterior, cuando fue de USD 1,65 millones (8,44% de los ingresos totales), esto gracias al comportamiento al alza de sus ventas, así como la contención de sus gastos operativos, mismos que estuvieron representados por sueldos, salarios, aportes beneficios, entre otros, pues pasaron de significar el 23,96% de las ventas en octubre de 2014 a un 21,03% de las ventas a octubre de

31 GRÁFICO 10: UTILIDAD OPERACIONAL E INGRESOS Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating Por su parte, los gastos financieros presentan un comportamiento fluctuante durante el periodo analizado, es así que crecen en un primer momento del 1,38% de los ingresos totales en el 2011 a 2,67% en el 2012, para descender ligeramente al cierre del año 2013 y 2014 a 2,23% y 2,28% respectivamente. Para octubre de 2015, los gastos financieros representaron el 3,15% de los ingresos (USD 0,71 millones) porcentaje superior a lo registrado en su similar periodo del 2014, cuando alcanzaron 2,28% de los ingresos (USD 0,45 millones), debido a un mayor requerimiento de deuda con costo por parte de la compañía para financiar sus operaciones. De esta forma, la compañía arroja utilidades netas para todos los periodos analizados ( ), la misma que pasa de USD 0,46 millones en el año 2011 (4,26% de los ingresos totales a USD 0,91 millones para el 2014 (3,52% de los ingresos totales), con un crecimiento nominal promedio entre los años 2011 y 2014 de 26,48%. Para los cortes interanuales la utilidad neta creció en un 26,55%, pasando de USD 0,70 millones en octubre de 2014 a USD 0,88 millones a octubre de 2015, pese a un crecimiento en el registro de la reserva legal. Indicadores de Rentabilidad y Cobertura Gracias a la mayor actividad comercial de CARVAGU S.A., la empresa absorbe de mejor forma sus costos y gastos, arrojando crecientes utilidades, las que frente al crecimiento del patrimonio, determinan que la rentabilidad sobre patrimonio alcance niveles interesantes, pues crece de 27,43% en el año 2011 al 37,48% en el año 2013, sin embargo en el año 2014, el valor se reduce a 9,79%, debido al importante crecimiento del patrimonio. De manera similar sucede en la rentabilidad sobre los activos ya que, aumenta de 6,80% en el 2011 a 8,90% en el 2013, y decrece al 4,07% en el 2014, pese a mejores resultados obtenidos en su utilidad. Para octubre de 2015, los indicadores de rentabilidad presentan una ligera tendencia al alza, pues alcanzaron un ROE de 8,62% (7,17% en octubre de 2014) y un ROA de 4,29% (3,54% en octubre 2014), producto del incremento en la utilidad neta del ejercicio del 26,55% respecto a octubre de

32 CUADRO 18, GRÁFICO 11: RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO Y PATRIMONIO Indicador ROA 6,80% 8,39% 8,90% 4,07% ROE 27,43% 35,07% 37,48% 9,79% Indicador oct-14 oct-15 ROA 3,54% 4,29% ROE 7,17% 8,62% Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating CARVAGU S.A., muestra un EBITDA (acumulado) creciente, el mismo que pasa de USD 1,00 millones en el año 2011 (9,15% de los ingresos) a USD 2,42 millones para el 2014 representando el 9,33% de los ingresos totales, lo cual lo cual demuestra que la empresa, conforme crece en su actividad comercial, con una aparente mejora en la eficiencia operativa, va fortaleciendo su capacidad de generar flujos. Al 31 de octubre de 2015, se mantiene el comportamiento al alza registrado en los periodos anuales, demostrando así un crecimiento del 25,89% con respecto a octubre de 2014, pues arrojó una suma de USD 3,27 millones (14,56% de los ingresos), luego de haber registrado USD 2,60 millones a octubre de 2014 (13,26% de los ingresos), esto como consecuencia del aumento de las ventas en la compañía, lo cual mejoró su margen bruto y posteriormente su margen operacional. Por otro lado, la cobertura del EBITDA acumulado/gastos Financieros no presenta una tendencia estable, sin embargo se observa que el EBITDA logra cubrir de manera adecuada los gastos financieros de la compañía durante todos los periodos analizados, pasando de una cobertura de 6,65 veces en el año 2011 a 4,10 veces para el año Para octubre de 2015, la cobertura del EBITDA frente a los gastos financieros mantienen una tendencia creciente frente a lo registrado en diciembre de 2014, pues arroja un rubro de 4,63 veces, producto de la mayor velocidad en el crecimiento del EBITDA en comparación a los gastos financieros, demostrando una cobertura adecuada para la operación de la compañía. CUADRO 19, GRÁFICO 12: EBITDA Y COBERTURA Ítem EBITDA (USD) Gastos Financieros (USD) Cobertura EBITDA/Gastos Financieros (veces) 6,65 3,49 4,72 4,10 Ítem oct-14 oct-15 EBITDA (USD) Gastos Financieros (USD) Cobertura EBITDA/Gastos Financieros (veces) 5,83 4,63 Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating 32

33 Capital Adecuado Activos CARVAGU S.A., al 31 de diciembre de 2014 alcanzó activos totales por la suma de USD 22,46 millones, valor que representó un crecimiento del 126,48% respecto a diciembre de 2013, cuando arrojó un valor de USD 9,92 millones y que este a su vez significó un aumento del 25,46% con relación al año 2012 donde presentó activos totales por USD 7,90 millones. Al 31 de octubre de 2015, los activos totales demostraron una tendencia similar a la registrada históricamente, pues arrojaron USD 20,62 millones, monto superior en 4,53% frente a lo alcanzado en octubre de 2014 (USD 19,73 millones). Esta constante evolución de los activos totales se da en parte por mayores inversiones de la compañía en activos fijos productivos como son planta, maquinaria y equipos, determinado por la creciente actividad comercial de la empresa. Los activos corrientes de la compañía, en los últimos cuatro años mostraron un crecimiento en términos monetarios, iniciando con un valor de USD 4,82 millones en diciembre 2011, el mismo que representó el 70,66% de los activos totales, a USD 7,53 millones en diciembre 2014, aunque con una participación menor (33,51% de los activos). El aumento de los activos corrientes se da fundamentalmente por el crecimiento que experimentan los inventarios (materia prima, productos en proceso y productos terminados), rubro que mantiene históricamente la mayor participación dentro de los activos totales y que para diciembre de 2014 alcanza la suma de USD 4,07 millones (18,13% de los activos totales) de un valor de USD 2,25 millones al cierre del 2013 (22,74% de los activos totales), seguido de las cuentas por cobrar, que para diciembre de 2014 registraron un valor de USD 1,89 millones, mismos que significaron el 8,43% de los activos totales. Al 31 de octubre de 2015, los activos corrientes alcanzaron una suma de USD 5,98 millones (USD 5,38 millones en octubre de 2014) representando el 29,01% del total de activos, donde la cuenta de mayor representatividad es el inventario, seguido de las cuentas por cobrar, las cuales alcanzan el 15,62% y el 11,70% de participación sobre el total de activos respectivamente. El activo no corriente en el periodo analizado ha mostrado una tendencia creciente, tomando en cuenta que en el año 2011 estuvo constituido únicamente por activos fijos. Como se mencionó anteriormente, los activos fijos muestran constantes incrementos, dada la necesidad de una mayor capacidad instalada de planta, maquinaria y equipo, determinada por el creciente volumen de ventas. Es así que los Activos Fijos Netos crecen de USD 2,00 millones en el año 2011 (29,34% de los activos totales) a la suma de USD 11,42 millones para el 2014 (50,83% de los activos totales), para los tres últimos años se registra también el rubro de otros activos que ascienden de USD 0,18 millones en el 2012 a USD 3,52 millones en el 2014, donde se contabilizan los derechos fiduciarios por bienes inmuebles consistentes en tres oficinas con sus respectivos parqueaderos ubicadas en el Edificio Blue Towers, mismas que están constituidas en fideicomiso y en el último año, a valores pagados por la compañía por el concepto de una construcción en curso. Por otro lado, para octubre de 2015, la Propiedad Plata y Equipo creció, llegando a USD 14,06 millones (68,19% de los activos totales) superior en 23,19% frente a lo reportado en diciembre de 2014 resultado de la adquisición de nuevas maquinarias y equipos. Pasivos Los pasivos totales muestran una tendencia creciente durante el periodo analizado, con un valor en el 2011 de USD 5,13 millones equivalentes a un financiamiento del 75,21% de los activos totales a USD 13,13 millones en el 2014 correspondientes al 58,45% de los activos totales. Para octubre de 2015, el pasivo desacelera su participación sobre el financiamiento de los activos totales, llegando a 50,26% alcanzando un monto de USD 10,37 millones. 33

34 Los pasivos corrientes son los de mayor participación dentro de los pasivos totales según lo analizado en el periodo de análisis ( ) alcanzando un nivel de financiamiento de 41,57% en diciembre 2011 a 38,90% en diciembre 2014 siendo los préstamos bancarios los de mayor aporte, sin embargo, para diciembre de 2012 la estructura de financiamiento cambia, debido a que la compañía optó por un financiamiento de largo plazo, por lo que su aportación sobre el activo se redujo a 23,74%. Al 31 de octubre de 2015, la estructura de financiamiento a corto plazo se mantiene, puesto que los pasivos corrientes financiaron el 25,66% del total de activos; donde las cuentas más importantes fueron los préstamos bancarios que presentaron un aporte sobre el total de activos de 12,08% y los gastos acumulados por pagar con el 10,50% contabilizándose dentro de este último las obligaciones tributarias, beneficios sociales, sueldos y salarios por pagar, entre otros. Se debe mencionar que si bien la empresa registra financiamiento a través de cuentas por pagar con proveedores, este es mínimo, frente al total de pasivos corrientes, por un lado por las características de las materias primas que demanda la compañía y, por otro, dadas las condiciones del mercado, lo cual determina que la política financiera de la empresa sea a través de endeudamiento con costo. Los pasivos no corrientes no muestran un comportamiento definido, pues luego de financiar al total de activos en 33,63% en el 2011 y finalizar el año 2012 con 52,34%, para diciembre de 2013 y 2014 decrecen, mostrando un aporte sobre el total de activos en el último año, que se reduce a 19,55%, pese al aumento considerable de los préstamos bancarios y las obligaciones financiera de largo plazo. Al 31 de octubre de 2015, los pasivos no corrientes sumaron USD 5,07 millones (financiando el 24,60% del total de activos), los cuales estuvieron constituidos principalmente por préstamos bancarios y obligaciones financieras de largo plazo, que ascendieron a USD 3,70 millones (17,93% del total de activos), valor que presentó un incremento del 14,09% respecto a octubre de 2014, cuando arrojó un valor de USD 3,24 millones (16,43% del total de activos) Adicionalmente es importante mencionar que al 31 de octubre de 2015, en el pasivo de largo plazo se encuentra registrado el saldo correspondiente a la presente emisión de obligaciones, mismo que financió al total de activos en 2,73%. La deuda financiera, en los cuatro últimos años presenta una tendencia creciente en términos monetarios, aunque decreciente en el financiamiento del activo, pasando de USD 4,24 millones en diciembre 2011 a USD 9,95 millones en diciembre Para octubre de 2015, la deuda registra USD 7,41 millones, financiando el 35,91% de los activos totales, evidenciando un ligero incremento en términos monetarios frente a lo registrado en octubre de 2014, cuando arrojó una suma de USD 7,33 millones (37,16% de los activos totales). Hay que mencionar que en los dos últimos años, ha predominado la deuda financiera de largo plazo. Patrimonio El crecimiento del patrimonio de la compañía registra una tendencia creciente pues registra en diciembre de 2011 un valor de USD 1,69 millones, financiando el 24,79% de los activos; para diciembre del 2014, este valor aumenta a USD 9,33 millones al financiar el 41,55% de los activos totales. Esta tendencia se da fundamentalmente como consecuencia del registro un aumento del 200% de capital social (USD 0,30 millones), además de crecientes utilidades netas de cada período en el patrimonio así como del crecimiento de las reservas. Para octubre de 2015, el patrimonio llegó a una suma de USD 10,26 millones, el cual financió el 49,74% de los activos. El capital social, fue aprobado mediante la Junta General Universal Extraordinaria de Accionistas, celebrada el 06 de febrero de En dicha junta se aprobó un aumento de capital suscrito en USD ,00, lo cual se realizó a través de la capitalización de USD ,00 registrados en la cuenta de aportes para futuras capitalizaciones, quedando de esta manera una suma de USD ,00 como capital suscrito a octubre de 34

35 2015, monto que sigue siendo pequeño, en relación al activo total, dado el crecimiento de los mismos, pues financió apenas el 1,45%. Flexibilidad Financiera CARVAGU S.A. muestra indicadores de liquidez (razón circulante) entre el 2011 y el 2013 que superan la unidad y además se ubican en niveles adecuados, pues registran 1,70 veces y 1,11 veces respectivamente. Para diciembre del 2014, dicho índice muestra que la compañía tendría dificultades en la capacidad de cubrir sus pasivos de corto plazo con sus activos de la misma naturaleza. Mientras tanto, la liquidez inmediata, se ubica en una adecuada posición para diciembre de 2012, pues alcanza 1,46 veces, no obstante, para el resto de años del periodo analizado, el índice no alcanza la unidad, ubicándose en el año 2014, en el valor más bajo de la serie (0,40 veces). Para octubre de 2015, la tendencia cambia positivamente, hasta alcanzar 0,52 veces, pese al aumento en sus inventarios producto del incremento de su producción. CUADRO 20, GRÁFICO 13: NIVEL DE LIQUIDEZ Cuenta / Indicador Activo Corriente (USD) Pasivo Corriente (USD) Razón Circulante (veces) 1,70 2,47 1,11 0,86 Liquidez Inmediata (veces) 0,72 1,46 0,64 0,40 Cuenta / Indicador oct-14 oct-15 Activo Corriente (USD) Pasivo Corriente (USD) Razón Circulante (veces) 1,09 1,13 Liquidez Inmediata (veces) 0,47 0,52 Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating Indicadores de Eficiencia CARVAGUS.A. durante el ejercicio económico analizado ha presentado un periodo de cobro promedio anual ( ) de 37 días, lo que determina que la compañía hace efectiva la cobranza de sus facturas en este lapso de tiempo aproximadamente. Para diciembre de 2014, el periodo de cobro de cuentas por cobrar a clientes se ubicó en 27 días (33 días a octubre de 2015). Por otro lado, al referirnos al indicador Plazo de Proveedores, se pudo evidenciar que la compañía paga a sus proveedores un plazo promedio anual aproximado de 13 días ( ). A diciembre de 2014 esta se ubicó en 29 días (10 días a octubre de 2015). En cuanto a la Duración de Existencias, se observó que a diciembre de 2014, este indicador estuvo representado por 75 días, mientras que para octubre de 2015, este fue de 67 días, debido al crecimiento de los inventarios de la compañía, y al incremento de las ventas registrado al corte del análisis. Comparado el tiempo del periodo de pago a proveedores frente a la suma del tiempo de periodo de cobros de cartera más el tiempo de la duración de las existencias, se tiene que la empresa mantiene políticas de cobro efectivas ya que el tiempo utilizado son han sido necesarios para financiarse su deuda con proveedores. Indicadores de Endeudamiento, Solvencia y Solidez El mayor crecimiento de los pasivos frente al patrimonio determinan que la relación de apalancamiento pasivo total/patrimonio vaya creciendo de 3,03 veces en el 2011 a 3,21 veces en el 2013 (3,18 veces para el 2012), sin embargo para diciembre de 2014 disminuye a 1,41 veces, y en octubre de 2015 a 1,01 veces; fruto del alza del patrimonio como resultado del aumento en aportes para futura capitalización. De lo señalado, se puede 35

36 indicar que el nivel de apalancamiento de CARVAGU S.A. a octubre de 2015 muestra una tendencia a una mayor presencia del patrimonio en el financiamiento del activo, aunque el pasivo continúa siendo la principal fuente. GRÁFICO 14: NIVEL DE APALANCAMIENTO Fuente: CARVAGU S.A. / Elaboración: Class International Rating La presencia de Pasivos crecientes frente a un capital social sin cambios, hacen que el indicador crezca en los tres primeros años del período analizado, pues pasa de 51,34 veces en el 2011 a 75,61 veces en el 2013 (60,14 veces para el 2012); sin embargo para diciembre de 2014, se evidencia un disminución en dicho indicador, producto del aumento de capital social registrado por la compañía, arrojando un indicador de 43,76 veces; 34,55 veces a octubre de 2015, situaciones que muestran la poca participación que tiene el capital social en el patrimonio y por ende en el financiamiento del activo. El capital social en el año 2014 pasó a financiar el 1,34% de los activos totales de un 1,46% en el 2011, mientras que para octubre de 2015 lo hizo en 1,45%. El mayor financiamiento con préstamos bancarios y obligaciones financieras, determina una tendencia creciente de la deuda financiera, por lo cual el indicador Deuda Financiera/EBITDA anualizado se ubica en 4,11 años para diciembre de 2014, el mayor de los últimos tres años, mostrando que se requeriría de mayor plazo, para pagar las obligaciones financieras con recursos generados de los resultados del negocio, lo cual va de la mano con los plazos en que fueron contratados los préstamos bancarios y las obligaciones financieras. Para octubre de 2015, dicha relación disminuye y se ubica en 2,39 años, dada la disminución de la deuda financiera en el financiamiento del activo. En cuanto a la relación pasivo total frente al EBITDA (anualizado), se pudo determinar que la compañía se encontraba en capacidad de cubrir sus obligaciones con recursos propios en 5,42 años en el 2014 (3,49 años en el 2013) debido principalmente a la tendencia a la baja del pasivo, en el financiamiento del activo de la compañía. A octubre de 2015, esta relación se situó en 3,35 años, debido a la mayor participación del EBITDA en los ingresos (14,56%) y una menor participación del pasivo en el financiamiento del activo total. Al referirnos al indicador de solidez de la compañía se debe mencionar que la porción de activos que ha sido financiada con recursos propios pasó del 24,79% en el 2011, a 41,55% en el 2014, lo que hace evidente que la participación del patrimonio sobre el total de los activos se ha incrementado al pasar el tiempo, como consecuencia de la actividad comercial de la compañía. Para octubre de 2015, esta tendencia creciente se mantiene, ubicándose en un interesante 49,74%, producto del incremento en la cuenta aportes para futuras capitalizaciones. Contingentes Según lo reportado por la administración, CARVAGU S.A, al 31 de octubre de 2015, mantiene un crédito de tipo comercial como codeudor con una entidad financiera, sin embargo, no se considera un riesgo que pudiera afectar la normal operación de la compañía en caso de que el titular incumpla con su obligación. 36