POLÍTICAS PÚBLICAS PARA EL DESARROLLO DEL CAPITAL DE RIESGO EN ARGENTINA INTRODUCCIÓN

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1 POLÍTICAS PÚBLICAS PARA EL DESARROLLO DEL CAPITAL DE RIESGO EN ARGENTINA INTRODUCCIÓN El acceso al capital es uno de los temas claves para el nacimiento y desarrollo de nuevas empresas. Las empresas son las encargadas de crear valor innovando. El desarrollo exitoso del sector emprendedor requiere de la existencia de fuentes de financiamiento. Así, es clave la presencia de agentes que apuesten a una empresa nueva, invirtiendo a cambio de parte de la misma, en alguna de sus etapas, compartiendo riesgos y beneficios. Estos agentes son los proveedores del Capital de Riesgo (o Venture Capital). El capital de riesgo es una de las formas de financiamiento, cumpliendo un rol de intermediario entre los emprendedores y los inversores. La importancia del capital de riesgo radica en su capacidad para apoyar el desarrollo de empresas innovadoras o de elevado crecimiento, de modo que éstas sean capaces de alcanzar su potencial y generar empleo y crecimiento. De esa manera, la presencia de un inversor de riesgo en el capital de una empresa genera un efecto positivo sobre la misma, lo que se traduce en un crecimiento superior de la empresa y, por tanto, en un impacto económico en la zona donde se desarrolla su actividad. Este trabajo pretende investigar las políticas públicas para el desarrollo del capital de riesgo, teniendo en cuenta la experiencia internacional y las características específicas macro y microeconómicas de la Argentina. El trabajo procurará formular sugerencias para intensificar el uso en nuestro país de este factor clave para la creación y el desarrollo de las empresas dinámicas. El trabajo se presenta en cuatro partes. En la primera se describen los aspectos generales de la industria de capital de riesgo. En la segunda se analiza la situación de la industria en los países desarrollados, tratando de identificar los motores de su desarrollo. En la tercera parte se analiza la industria en Argentina y se identifican los problemas estructurales que impiden su desarrollo actual. En la última parte se formulan algunas conclusiones y recomendaciones tendientes a resolver los impedimentos antes identificados. En un Apéndice se lleva a cabo un relevamiento de los aspectos legales e impositivos que involucra el capital de riesgo en Argentina, los incentivos fiscales y los instrumentos de programas públicos. I. INDUSTRIA DEL CAPITAL DE RIESGO En primer lugar cabe una breve descripción de la importancia de la actividad emprendedora en el crecimiento económico de un país. El Global Entrepreneurship Monitor (GEM) fue creado en 1997 como una iniciativa de investigación conjunta por Babson College de EE.UU. y London Business School de Inglaterra, con un fuerte apoyo del Kauffman Center for Entrepreneurial Leadership de la Fundación Ewing Marion Kauffman. El objetivo central era reunir a los mejores especialistas en entrepreneurship (espíritu empresarial) del mundo para estudiar la 1

2 compleja relación entre entrepreneurship y crecimiento económico. Argentina es miembro desde el año El GEM señala que el crecimiento económico nacional es una función de dos grupos paralelos de actividades interrelacionadas: (a) aquellas asociadas con las firmas más grandes y ya establecidas, y (b) aquellas relacionadas directamente con el proceso emprendedor. Pruebas empíricas han demostrado que las transacciones entre grandes firmas explican sólo una parte de la variación en el crecimiento económico. El proceso emprendedor también parece explicar una porción significativa de las diferencias en la prosperidad económica de los países. Este proceso se muestra en la siguiente figura. Fuente: Center for Entrepreneurship IAE Business School University Austral en base a GEM El GEM indica que existe una relación sistemática entre el nivel de desarrollo económico de un país y su nivel y tipo de actividad emprendedora. Los países con PBI per capita similar tienden a exhibir niveles similares de actividad emprendedora, mientras que existen diferencias significativas en países con distintos niveles de PBI per capita. En los países con bajos PBI per capita, la estructura industrial es caracterizada por el predominio de pequeñas y medianas empresas. En países con PBI per capita mayores, la industrialización y las economías a escala permiten el establecimiento de empresas más grandes para satisfacer la creciente demanda de sus mercados y, de esa manera, aumentar su papel relativo en la economía. Este incremento en el rol de las grandes firmas está generalmente acompañado por una reducción en el número de nuevas empresas, puesto que un número creciente de personas encuentra trabajo estable en grandes plantas industriales. Sin embargo, a través de un crecimiento sostenido, el papel desempeñado por el sector emprendedor aumenta, dado que más individuos tienen recursos para entrar al negocio en un ambiente económico que permite la explotación de oportunidades. En economías de ingresos altos, con un crecimiento en el sector de los servicios, una diferenciación del consumidor y una aceleración en el desarrollo de tecnología, los nuevos 2

3 emprendimientos gozan de una ventaja competitiva (la actividad emprendedora también depende de características demográficas, culturales e institucionales de cada país). Consistentemente con el análisis anterior, el siguiente gráfico demuestra: la actividad emprendedora en la etapa temprana (early-stage) es generalmente más elevada en países con niveles inferiores de PBI la actividad emprendedora en la etapa temprana es relativamente baja en países con ingresos altos, especialmente para los países de la Unión Europea y Japón. los países con los niveles más altos de PBI, demuestran cada vez una mayor actividad emprendedora en la etapa temprana. ETAPA TEMPRANA - ACTIVIDAD EMPRENDEDORA Y PBI PER CAPITA, 2006 Fuente: GEM (Nota: los niveles de PBI fueron tomados de IMF s World Economic Outlook Database (October 2006) Para este tipo de actividad innovadora es necesario desarrollar los mercados de capitales para que los emprendedores encuentren el financiamiento necesario en la primera etapa. Por este motivo es que comenzamos con el análisis de la industria de capital de riesgo. I. 1. El Capital de Riesgo y sus tipos El Venture Capital o Capital de Riesgo (CR) es una forma de financiamiento, de carácter financiero, desarrollada por entidades especializadas, consistente en la aportación de capital (fondos propios) de forma temporal (3-5 años) y generalmente minoritaria a empresas no financieras, de naturaleza no inmobiliaria y que no coticen en primeros mercados de valores. Tiene por objeto contribuir al desarrollo y expansión de la empresa (capitalizarla, profesionalizarla y asesorarla) para que su valor aumente rápidamente. 3

4 El financiamiento con CR es adecuado para las primeras etapas de la empresa y es el mecanismo de financiamiento que más se adapta a las características de los nuevos emprendimientos, debido a que no se requieren garantías reales, el empresario mantiene el control, hay apoyo a la gestión empresaria y asistencia técnica de inversores de mayor experiencia. Al compartir el riesgo y participar en el capital, el retorno es elevado. El concepto de CR no es muy preciso y en su uso cotidiano admite distintas clasificaciones, con distintos niveles de aceptación. El segmento formal tiene como actor principal a firmas integradas por profesionales que invierten en negocios con potencial significativo, administrando recursos aportados por entidades financieras o particulares, organizados bajo la forma de Fondos de Capital de Riesgo (FCR). El segmento informal está integrado por inversores privados individuales y sin relación familiar con las empresas en las que invierten, conocidos en la literatura como Angeles Inversores. Dentro del segmento formal se suele distinguir por el tipo de empresas invertidas, aplicando el concepto de CR exclusivamente a la inversión en nuevas empresas de crecimiento rápido o de base tecnológica y se utiliza el término Inversión Privada (Private Equity - EP) para las inversiones que se realizan en empresas con trayectoria consolidadas. La industria de capital de riesgo nace en los años cuarenta en EE.UU. y se fortaleció fuertemente luego de la reforma de 1979 que permitió a los fondos de pensiones a invertir un pequeño porcentaje en capital de riesgo (Jacobsohn y Carullo, 2004). Dos aspectos del CR merecen ser destacados: I. El CR facilita financiamiento estable a las empresas. II. El CR ayuda a resolver situaciones conflictivas en el accionario, como facilitar la sucesión o la adquisición de una empresa. Resumiendo, los elementos del CR son: Inversión de capital en compañías que no cotizan en Bolsa Inversión a medio-largo plazo (2/7 años) en compañías con elevado potencial de crecimiento o de crecimiento rápido (rentabilidad esperada muy elevada -superior al 30%- y un riesgo muy importante) Una cuestión importante y básica a la hora del desarrollo de la industria de CR, es la posibilidad de "salida" de las inversiones. Es decir, la industria requiere un mercado capaz de dar liquidez, facilitando que los capitalistas de riesgo puedan devolver los fondos a sus inversores institucionales, reciclando sus ganancias. En este sentido, los mercados secundarios de valores se convierten en actores cruciales para ventures y empresas de base tecnológica, sin el cual las otras políticas gubernamentales sobre VC tendrían un impacto limitado. Generalmente, estos inversores utilizan tres vías de salida de la inversión: la oferta pública inicial (IPOs en sus siglas en inglés); la venta a un inversor estratégico o una fusión, y la recompra por el emprendedor. Hay otras dos alternativas: fracaso total del proyecto que obligue a liquidar la inversión, con pérdida casi total de lo invertido y las 4

5 empresas que no fracasaron, pero tampoco crecen en la medida esperada y son muy difíciles de vender. Existen distintas formas de capital de riesgo según sea la etapa en que se encuentra la empresa en la que se va a invertir: I ETAPA: Angeles Inversores Seed Capital (Capital Semilla) se asocia a la cantidad de dinero necesaria para implementar una empresa. Constituye la inversión necesaria para cubrir los costos de creación de la empresa, compra de activos y capital de trabajo hasta alcanzar el punto de equilibrio, es decir, el momento a partir del cual la empresa ya genera suficientes ingresos como para cubrir sus costos. Generalmente esta inversión se utiliza para adquirir equipos, como capital de trabajo, desarrollar prototipos, lanzar un producto o servicio al mercado, proteger una innovación, etc. No se utiliza para cancelar deudas ni para comprar acciones de los socios fundadores. En casi todos los casos, son los mismos emprendedores junto a sus familiares y amigos quienes aportan ahorros, venden activos o toman deuda personal (ej. crédito personal o tarjetas de crédito). Las fuentes de capital en esta etapa son las 3 F, por sus siglas en inglés, ya que el dinero proviene de la familia (family), de amigos (friends) y de tontos (fools) que apuestan a la idea y al emprendedor. Puede provenir también de un subsidio estatal, en casos de países que priorizan la innovación en algunos sectores, o de un inversor ángel. Se ha extendido el concepto de capital semilla a la primera inversión externa que recibe una empresa pues también se considera oportunidades de inversión en empresas ya establecidas que requieran de nuevos aportes de capital para generar un alto crecimiento, en forma de patrimonio o participación. En Latinoamérica esta acepción es particularmente importante. En resumen, el Seed Capital se encuentra orientado a las etapas iniciales de un emprendimiento o bien en una instancia de relanzamiento a partir de un cambio generacional, por ejemplo. Estos fondos prestan una estructura formal a los denominados Angel Investors (Angeles Inversores - AI). En la etapa 1, son los AI los que apadrinan a emprendedores para que transformen sus ideas en negocios. Básicamente proporciona capital a negocios de emprendedores, con los que no tienen conexión familiar. Los AI invierten en situaciones en las que el mercado de CR formal o institucional es muy renuente, predominantemente en esta etapa temprana, en negocios tecnológicos y no tecnológicos, proporcionando cantidades pequeñas de capital, para permitir traducir las ideas prometedoras en realidades comerciales. Los AI cuidan del valor agregado de sus inversiones, se involucran en la gestión de los negocios y aportan su experiencia.. Forman parte del mercado informal. El mercado informal de CR se caracteriza por su ineficacia, que limita su papel potencial en la financiación de ventures. La mayoría de los AI quieren invertir pero no suelen encontrar oportunidades suficientes y, al mismo tiempo, los empresarios que 5

6 buscan fuentes de capital expresan su incapacidad para identificar a los AI. Si bien el mercado informal es ineficaz, al mismo tiempo constituye la principal fuente de recursos y de comunicación entre economías superavitarias -amantes del riesgo o en búsqueda de tasas de retorno altas y rápidas en el tiempo- y las economías que necesitan de capital en la primera etapa para la ejecución del proyecto. Por eso la importancia de su desarrollo. En los países y regiones en los cuales el mercado informal se desarrolla, es habitual que se organicen redes de AI, que constituyen canales de comunicación entre empresarios e inversores. II ETAPA Capital de Riesgo Clásico a) Capital de Start-up es el capital aportado a empresas para que inicien sus operaciones productiva, administrativa y comercial. En la I Etapa como en el Capital de Start-up de la II Etapa suelen existir instituciones que cobijan a las empresas en lo que se llama incubadoras y que dan no sólo el capital sino también apoyo logístico en aspectos administrativos y asesoría en la gestión. La existencia de incubadoras puede contribuir al desarrollo del sector, ya que promueve el desarrollo de nuevos proyectos que son potenciales sujetos de crédito tanto para fondos de Seed Capital como de Capital de Riesgo. a) Capital de Desarrollo Temprano o Early Stage Capital es el capital aportado a empresas que ya han comenzado su introducción en el mercado, pero aun se encuentran en etapas tempranas de desarrollo. Este paso en la Etapa II es lo que de manera clásica se ha ligado a la labor de instituciones de Capital de Riesgo o Venture Capital (VC). Sin embargo, en algunos países con mercados poco desarrollados, estas instituciones basan su accionar en empresas más maduras aportando sólo Capital de Desarrollo (etapa siguiente). III ETAPA Capital de Riesgo Ampliado Capital de Desarrollo o Expansión (Development Capital) o Private Equity (PE) es el capital aportado a empresas con historia que se encuentran en un punto de inflexión en su desarrollo-crecimiento, ya sea por requerir ampliar plantas productivas o explorar nuevos mercados, o incluso para financiar un cambio en la estructura propietaria. Suele llamarse también Sustitución por tratarse de adquisición de acciones existentes en poder de otra entidad de capital riesgo o de otro accionista o accionistas antiguos para financiar el cambio. (Management Buy Out o MBO - adquisición de una empresa por gerentes e inversores externos, Management Buy In o MBI -adquisición de una empresa por sus gerentes e inversores-, Leverage Buy Out o LBO- adquisición de empresas con capital de terceros, etc.). A esta versión de Capital de Riesgo se la denomina Capital de Riesgo ampliado y en lo subsiguiente se hablará de VC y PE de forma indistinta, pese a que expresan modalidades de inversión diferenciadas. 6

7 FORMAS DE CAPITAL DE RIESGO SEGÚN LAS ETAPAS DE LA INVERSIÓN Fuente: Raúl Alée G. (2002) Programa Doctoral Universidad de Lleida (Chile) Clasificación del capital riesgo o private equity según la etapa de desarrollo de la empresa. Fuente: elaboración propia en base a EVCA I.2. Fondos de Capital de Riesgo La mayoría de los fondos de capital de riesgo se constituyen como "Limited Partnerships" (el equivalente anglosajón de una Sociedad en Comandita para el derecho continental europeo). Tienen una duración limitada, que marca el plazo de las inversiones, a cuyo vencimiento será liquidado y repartidas las utilidades en la forma convenida (su plazo de duración oscila en los 10 años). Se conocen como el mercado formal de capital de riesgo. Tienen dos categorías de socios: 7

8 - Limited partners son socios con una responsabilidad limitada al aporte que efectúan. Son quienes aportan el capital para invertir y fijan las pautas a que deberán someterse los general partners. Recibirán, por lo general, un 80% de las utilidades. - General partners son socios gestores (ejecutivos/gerentes), que aportan conocimiento, experiencia y trabajo profesional; responden en forma ilimitada por las obligaciones sociales. Administran los fondos y los inviertan en proyectos, según instrucciones de los limited partners. Monitorean el avance de las inversiones y resuelven e instrumenten la salida, que permita recuperar la inversión y obtener un retorno adecuado. I.3. Contratos de Capital de Riesgo En un contrato de Capital de Riesgo intervienen 3 actores. Primero, la Administradora de los fondos, quien tiene la función de colocar los fondos en proyectos, evaluándolos, seleccionándolos, asesorándolos en la gestión y haciendo un seguimiento del uso de los dineros aportados y de los resultados de cada proyecto. Por esta labor, normalmente cobran una comisión fija, más una renta variable que es función de la rentabilidad del fondo. Segundo, los Aportantes del fondo, que pueden ser inversionistas individuales o institucionales, quienes aportan recursos al fondo a cambios de una rentabilidad variable obtenida una vez que las inversiones en empresas son liquidadas. Y tercero, los Emprendedores, que son los que proponen los proyectos y son a su vez socios fundadores y gestores. Normalmente la relación de los Emprendedores es con la Administradora, y casi nunca tienen contacto con los Aportantes. I.4. Diferencias entre Capital de Riesgo o Venture Capital (VC) y un Angel Inversor Los VC e inversores ángeles tienen muchas cosas en común: ambos invierten capital de riesgo, ambos lo hacen a cambio de participación accionaria, tienen expectativas de altos retornos, ambos prestan asistencia mas allá del dinero. Pero así como tienen similitudes tienen muchas diferencias, entre ellas las siguientes: 1. Fuente de Fondos: una diferencia conceptual importante que influye en las decisiones a la hora de invertir es la referida a que un Venture Capital maneja dinero de otras personas -OPM (Other People Money)-, mientras que un ángel invierte su patrimonio personal. De esta diferencia se derivan varias de las siguientes. 8

9 2. Montos de inversión: los ángeles individuales invierten hasta un monto determinado. Para un VC el piso es normalmente más alto. 3. Madurez de la empresa: en general, los ángeles invierten en capital semilla, Startups, etapas nacientes de un emprendimiento. Un VC invertirá generalmente en una empresa joven pero que haya pasado esa primera etapa demostrando que es viable y con posibilidades de ser exitosa. 4. Riesgo: si bien ambas inversiones son de mucho riesgo, los ángeles, típicamente tienen mayor riesgo por la etapa en que se invierte, emprendimientos muy nacientes y con mucha incertidumbre. Esto debería implicar que los retornos esperados en el caso de los ángeles sean mayores que los de un VC. Aunque no siempre es así. Por otro lado los ángeles también pueden elegir inversiones menos riesgosas, en sectores de la economía menos volátiles, o estadíos algo más avanzados de la vida de la empresa. 5. Estrategia de salida: este tipo de inversiones de riesgo son, por definición, poco líquidas. Para un inversor ángel si bien es importante tener una estrategia de salida definida, puede decidir ingresar de todas formas. En definitiva esta invirtiendo su propio dinero y probablemente se termine enamorando de la empresa. El VC esta condicionado, la estrategia de salida debe estar muy clara para poder en el futuro hacer el cash out y reportar las ganancias a sus accionistas. 6. Tiempo para tomar la decisión: un inversor ángel toma las decisiones de manera más rápida al tratarse de su propio dinero. En cambio el administrador de un fondo de capital de riesgo debe responder a sus inversores, debe seguir procesos de decisión más estructurados, consulta a especialistas, etc., que no puede evitar. Debe defender la decisión de inversión ante el resto de sus socios (los proveedores de capital) con fundamentos muy firmes y racionales. Debe tener en cuenta como se ubica esta inversión dentro de su portfolio de inversiones. Este proceso formal y más complejo toma un tiempo que un ángel puede acortar. 7. Sectores de la economía: los ángeles se mueven en casi todos los sectores de la economía. Los VC, a veces no pueden darse ese lujo, hacen inversiones mas importantes, esperan buenos retornos y obligatoriamente deben salir de la inversión en algún momento. Por eso se enfocan en sectores con gran potencial de crecimiento, con grandes mercados externos que le permitan escalar (tecnología, comunicaciones, etc.) 8. Involucramiento: un inversor ángel puede tener otra ocupación. Para el VC es su función principal, es su trabajo, sin embargo distribuye su tiempo entre los proyectos de su cartera de inversión. Esto conduce a diferencia en los tiempos que le dedica cada uno y el involucramiento emocional con el emprendedor, el emprendimiento y la inversión. 9. Contratos: con los ángeles se suelen firmar acuerdos más simples que los firmados con los VCs. Estos últimos son más sofisticados y complejos para su firma. 10. Retribución: el ángel pierde su capital si la inversión va mal. El grupo gerencial de VC en general cobra una retribución fija por el manejo del fondo. Los inversores cobran una tasa de interés llamada carried interest fijada ex ante. 9

10 II. EVOLUCIÓN DE LA INDUSTRIA DE CAPITAL DE RIESGO EN LOS PAÍSES DESARROLLADOS El desarrollo de la industria de capital de riesgo ha ocurrido de manera diferente en cada país, pero en todos los casos se combinaron esfuerzos públicos y privados. En la literatura que estudia esta industria se analizan las intervenciones de ambos tipos de actores, su contribución el desarrollo y las condiciones pasadas y actuales del sector. En esta sección se expone un breve desarrollo de la industria de capital de riesgo en los países que hoy muestran éxito en tal iniciativa, enfocando particularmente, la participación del Estado en su estímulo. El análisis resultará útil para identificar similitudes y diferencias con la situación argentina y tener la posibilidad, en el último apartado, de realizar recomendaciones para el desenvolvimiento de la industria de capital de riesgo en el país. La metodología empleada por la OCDE al evaluar las condiciones de la industria de capital de riesgo en sus países miembro se basan en cinco tópicos: a) Programas de financiamiento con capital; b) Incentivos fiscales; Participación del Estado c) Regulaciones sobre inversión; a) Creación de redes de ángeles inversores; y a) Creación de segundos mercados de valores. Iniciativa Privada Este apartado se concentrará en los programas públicos de incentivo al desarrollo de la industria en los países desarrollados y se describirá brevemente los últimos dos, donde se considera que la intervención del Estado es más reducida frente a la iniciativa privada. Lo que se espera del Gobierno en relación con la actividad emprendedora, es que éste asegure un contexto favorable para que puedan nacer y concretarse las iniciativas individuales. Este contexto favorable implica un sistema legal fuerte, infraestructura adecuada, un clima de estabilidad económica. Un tema crucial es la creación de programas específicos e incentivos fiscales que impulsen el desarrollo del mercado financiero acorde. En los últimos años las políticas públicas aplicadas a esta industria se han desplegado con fuerza en países como Canadá, Israel y la India, y de forma más incipiente en los países del Sudeste Asiático y de Europa Central. Los estudios realizados por la OCDE sobre experiencias de fomento de la industria de CR, revelan la existencia de una amplia gama de iniciativas, que se orientan tanto a la oferta como a la demanda de capital (préstamos, aportes, incentivos fiscales, etc.) Cabe aclarar inicialmente las dos formas en que se presentan generalmente los incentivos fiscales para el CR: 1) incentivos previos (front-end incentives) en los cuales 10

11 el inversor recibe crédito fiscal en su impuesto a las ganancias gracias a sus inversiones calificadas (qualifying investments) y 2) incentivos retroactivos (back-end incentives) cuando el inversor recibe descuentos en su impuesto a las ganancias de capital por sus inversiones. El primer tipo de incentivos premia a todos los inversores mientras que el segundo tipo premia únicamente a los inversores que resultan exitosos. En los próximos apartados se analizarán las políticas adoptadas en cada país. III.1. Capital de Riesgo en el Mundo Los EE.UU. mantienen el más antiguo y más dominante mercado de CR del mundo. El peso de los EE.UU. en la industria de CR, combinado con el uso extensivo de la tecnología, ha permitido a una economía ya madura y rica, mejorar su renta y nivel de vida sobre la mayoría de las otras economías avanzadas. Las estadísticas más recientes demuestran que los EE.UU. participan con el 62% en la industria de CR en el ámbito mundial. En conjunto, EE.UU., Canadá, Europa e Israel representan el 93% del CR invertido, mientras China e India ocupan el 7% restante. El gráfico siguiente muestra los países con mayor participación en el sector mundial del CR. LOS PAÍSES CON MAYORES INVERSIONES EN CAPITAL RIESGO, Fuente: Ernst & Young (2007) Venture Capital Insights Report. En términos absolutos, EE.UU. continúa siendo con diferencia el mayor mercado de CR del mundo, captando el 61% de los nuevos recursos aportados y el 62% del volumen mundial de operaciones de buyout. En el año 2007, la cuantía invertida en capital riesgo clásico (etapas iniciales + expansión) fue de US$ 30 millones en EE.UU. frente a los US$ 8 millones ( millones de euros) de Europa. En proporción con su Producto Bruto Interno (PBI), EE.UU. se sitúa claramente por encima de la media mundial en inversión en capital riesgo, tanto en fases iniciales como en las de expansión-sustitución. 11

12 El sector del CR experimentó en el año 2000 un boom hasta entonces sin precedentes que finalizó con la explosión de la burbuja bursátil en los mercados de valores tecnológicos. Durante los cuatro años siguientes, las inversiones globales en capital riesgo descendieron, para aumentar de nuevo en 2005 hasta alcanzar los niveles del año 2000 y continuar creciendo en La crisis provocada por el impago de las hipotecas de alto riesgo en EE.UU. afectó en el 2007 y continúa afectando a las distintas actividades financieras entre las que se encuentra el CR. Sin duda, la menor disponibilidad de deuda afecta al cierre de grandes operaciones cuyo dinamismo hasta agosto 2007 contribuyó a que el sector de CR alcanzara niveles de inversión por encima de los del año El siguiente gráfico muestra las tendencias globales de capital de riesgo en el sector de alta tecnología. De hecho, los datos demuestran que Israel es el líder mundial en la inversión de capital de riesgo en alta tecnología como porcentaje del PBI, seguido por los EE.UU., Canadá, y Suecia. También se destaca Corea, uno de los países menos desarrollados de la OCDE, que tiene un esfuerzo excepcional del capital de riesgo en sectores de alta tecnología. Lo interesante es como continúa siendo pequeña en muchos países de la Unión Europea, Japón y Australia. INVERSIÓN EN VC COMO PORCENTAJE DEL PBI ( ) 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 Israel EE.UU. Canadá Suecia UK Corea Holanda Finlandia Francia Irlanda Bélgica Unión Europea Dinamarca Noruega Alemania Suiza Nueva Zelanda Australia Italia España Japón Comunicaciones Tecnología Salud/Biotecnología Fuente: OCDE China y la India son los destinos geográficos con mayor crecimiento esperado en este tipo de inversiones en los próximos cinco años (según la US Nacional Venture Capital Association -NVCA). Los sectores de mayor atractivo para los inversores mundiales de CR son los de telecomunicaciones, biotecnología, tecnologías de la información y energías alternativas. 12

13 Como se mencionó anteriormente, un aspecto clave de la inversión de CR es la estrategia de salida, es decir, el punto en el que el inversor puede transferir su inversión a otros inversores, liberando fondos que pueden reciclarse en nuevas empresas. En promedio, el tiempo transcurrido desde la inversión inicial hasta la salida se ha incrementado hasta los cinco años en la actualidad, frente a los menos de tres años de mediados de los años 90. En este dato se puede observar la creciente volatilidad de los mercados de capitales del último año. III.2. Capital de Riesgo en EE.UU. La experiencia más antigua en materia de Venture Capital (VC) es la de los Estados Unidos (EE.UU.), donde inicialmente las familias adineradas fueron la fuente principal de los recursos. No obstante, el período de acelerado crecimiento de esta industria comenzó a fines de los años 1970s, basado en la participación de las instituciones financieras y en los cambios en la regulación de los fondos de pensión, que les permiten asignar el 5% de sus recursos a las inversiones de riesgo. El proceso fue acompañado por la expansión significativa de la demanda de financiamiento, originada en la revolución de la microelectrónica y las oportunidades de negocios de base tecnológica en los años 1990s. La actividad del CR en EE.UU., sin embargo, ha sido absolutamente cíclica. Los períodos de alta movilización de fondos e inversión en los años 80 y los años 90 fueron seguidos por descensos de mercado con efectos negativos sobre la supervivencia y crecimiento de la pequeña firma. Según Teubal M. y Avnimelech G. en su libro Venture Capital in Israel: a comparative analysis & lessons for other countries (Octubre, 2002), ya en la década del 30 y del 50 hubo tanto en EE.UU., como en el Reino Unido, discusiones sobre la ausencia de financiamiento en los pequeños y medianos negocios. Esta creciente preocupación acerca de la importancia y de las necesidades de las PyMEs condujo a la creación de la Ley de SBIC (Small Business Investment Company - Compañía de Inversión en Pequeñas Empresas). En los años 60, como resultado de la implementación del programa de SBIC, el término Capital de Riesgo pasó a referirse a una forma específica de financiamiento de PyMEs de alto potencial de crecimiento. Debido a problemas en la implementación de la ley SBIC, el concepto de CR pasó a identificarse entonces con inversiones en la fase temprana de pequeñas o medianas empresas innovadoras. En determinados casos, este concepto se refería también a inversiones de capital realizadas generalmente por start ups innovadoras de base tecnológica. Esta definición de CR es la utilizada hoy en los EE.UU. El gobierno de los EE.UU. desempeñó un papel significativo en el desarrollo del mercado del capital de riesgo, cumpliendo un rol de facilitador o posibilitador a través de: : SBIC financiamiento privado a las pequeñas y medianas empresas, varios esquemas de desarrollo de tecnología, e incentivos fiscales a la pequeña firma : Bolsa secundaria del Nasdaq, opciones de salida para los capitalistas de riesgo. 13

14 - 1978: Employee Retirement Income Security Act (ERISA) los fondos de jubilación pueden invertir una pequeña porción de activos de plan en PE. Esto fue acompañado por una reducción marcada en imposiciones fiscales a las ganancias sobre el capital. - Las redes de Angeles Inversores y las corporaciones son también substanciales : Ley de Desarrollo de Innovación en Pequeñas Empresas de 1982 (Programa Small Bussines Investmen Research - SBIR) : Ley de Small Business Technology Transfer Program (STTR) : Clinton s Tax Act. Redujo la tasa de impuestos a la ganancia de capitales en un 50% (desde un 28% a un 14%). Esta reducción se hace efectiva a los primeros accionistas de los fondos que mantengan el activo por más de 5 años. Importante de señalar es que en EE.UU. el impuesto a la ganancia de capital recae sobre el accionista y no sobre el fondo en sí mismo The Taxpayer Relief Act. En ésta se reduce a 18 meses el período mínimo de tenencia de los activos Internal Revenue Service (IRS) Restructuring and Reform Act, en la que se permite a los accionistas de los fondos a diferir el pago de los impuestos si reinvierten los fondos liquidados en nuevos títulos considerados de Capital de Riesgo. Esto es, para títulos mantenidos al menos 6 meses, pueden reinvertirse hasta en 60 días después de la liquidación para acogerse a este beneficio. Otros países de la OCDE están intentando imitar el éxito del caso del capital de riesgo de los EE.UU. Además de una cultura emprendedora y de la asunción de riesgos, las firmas de los EE.UU. se benefician de un financiamiento continuo proporcionada por los fondos de jubilación y de corporaciones estimuladas por las reglas públicas de mercado e incentivos fiscales, las redes activas de AI, los fondos del gobierno, y las bolsas fiables de los segundos mercados de valores. Una de las principales razones del éxito del sector en los EE.UU., es la existencia de un eficiente segundo mercado, el National Association of Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ). En 1996, en este mercado cotizaban más de empresas, con de 9 millones de trabajadores. Las principales características del NASDAQ son: participación significativa de empresas de alta tecnología y de más rápido crecimiento, rentabilidad media alta, y alta volatilidad de las empresas. Tiene la ventaja del acceso electrónico y su funcionamiento eficaz estimula la demanda, proporciona un mercado efectivo para las compañías. Sin embargo, los aspectos cíclicos del mercado de valores junto con los inversionistas amantes al riesgo llevan a la alta volatilidad de mercado y a condiciones difíciles para las pequeñas firmas que intentan crecer y sobrevivir en el largo plazo. Los programas públicos de capital de riesgo en EE.UU. se deben evaluar particularmente para determinar mejor su papel en mercados volátiles. a) Políticas públicas Area Regulaciones Incentivos fiscales Programas de Financiamiento Plan de Acción Reglas de ERISA: para las inversiones del fondo de jubilación y las restricciones para otros inversores institucionales facilitado en Incentivos ofrecidos con créditos fiscales. Las inversiones continúan siendo hechas a través del programa SBIC, el desarrollo de tecnología y también por los fondos del Estado. 14

15 Redes de AI Segundos mercados de valores El Gobierno activó la Red de Investment Angels (ACE-Net) y a principios del 2000 se creó la Red de Tecnología (TECH-Net) para vincular a los AI con las pequeñas firmas. El Sarbanes-Oxley Act of 2002 introduce estrictas reglas para la pública negociación de stocks. La Ley de SBIC consistía en el otorgamiento de préstamos en condiciones preferenciales a las empresas privadas de inversión que inviertieran en start ups. Este programa de incentivos fiscales al CR constituyó el más importante en la historia de los EE.UU. Debido a comportamientos fraudulentos, el período de auge de los SBICs terminó hacia finales de la década del 60, cuando el gobierno debió intervenir, generando una reducción en el número de SBICs de casi dos terceras partes. La consolidación de la industria de CR se produjo aproximadamente entre 1978 y 1984, caracterizada por una alta tasa de ingreso de nuevas empresas y una alta tasa de crecimiento de las actividades resultado de la Ley ERISA. La industria de CR se desarrolló fuertemente a partir de allí fundamentalmente debido a la reducción en el rendimiento de las industrias tradicionales en comparación con las altas retribuciones que ofrecían los nuevos sectores tecnológicos. Otro factor fue la intensa actividad de los mercados de valores, que facilitó la emisión de nuevas compañías. Finalmente se destaca una serie de cambios en las políticas públicas, como por ejemplo la reducción en el impuesto a las ganancias de capital de 49,5% en 1977 a 20% en 1981, y ajustes en la regulación y en las condiciones del ambiente de inversión necesario para la industria de CR. En 1982 se dictó la Ley de Desarrollo de Innovación en Pequeñas Empresas (Programa SBIR) que resolvió la falla del sistema con relación al capital semilla, promoviendo la comercialización de resultados de las investigaciones financiadas en pequeñas empresas. En los años 90 encontramos dos programas importantes que contribuyeron al estímulo para la inversión de CR, la Ley de STTR de 1992, que estimula la transferencia de tecnología entre las universidades (incubadoras) y la industria a través de proyectos tecnológicos conjuntos entre PyMEs y universidades, y la ley de SBIC de 1992, que permitió a éstos organizarse como sociedades limitadas. Específicamente en EE.UU., el impacto de la consolidación de la industria de CR a través de la intervención del Estado produjo las siguientes acciones: - facilitó procesos de aprendizaje (en materia de I+D y de Innovación, de alta tecnología, sobre la organización, estructura y contratos de CR, incorporación de manager profesional) - facilitó la búsqueda de fondos de financiamiento externas a través de fondos capital fijo o de SBICs y estabilización de la organización jurídica bajo la forma de Sociedades Limitadas (LPs) de CR. Las LP resultaron ser la forma de organización más conveniente para las firmas de CR en lo que se refiere a impuestos, regulación, factores legales, flexibilidad, etc. b) Foros de Capital de Riesgo Los FCR son un modelo de intervención en el mercado informal utilizado con mucho éxito en Estados Unidos y Canadá. Es una agenda permanente de encuentros entre 15

16 emprendedores e inversores seleccionados, con entrenamiento previo en la presentación de negocios de base tecnológica. Se organiza para la participación de agentes del mercado: gestores de fondos, inversores institucionales, corporativos y ángeles, bancos, etc. Uno de los aspectos más valiosos de las actividades de Foro es que brinda la posibilidad de conectarse con diversos profesionales de negocios como capitalistas de riesgo, inversores privados, expertos en industria, y otros empresarios exitosos. c) Redes de Angeles Inversores: Las Redes de AI son grupos de inversores de capital privado de distinta experiencia empresarial, cultural, procedentes de diferentes industrias, que buscan la diversificación de sus carteras de inversión y la reducción del riesgo. Los ángeles inversores coinciden en su interés en invertir tiempo y dinero en empresas en su fase más temprana, tienen experiencia de negocios como fundadores o CEOs, así como también poseen dotes empresariales en lo referido a finanzas, marketing, ventas, investigación y desarrollo, ingeniería, recursos humanos y operaciones. Por ejemplo en EE.UU. se pueden mencionar los siguientes: Foro de AI del WPI, Private Investors Network (PIN), AI de Texas. Como conclusión se puede decir que el desarrollo de la industria de CR en EE.UU. ha sido fuertemente impulsada por los distintos Gobiernos, teniendo en cuenta su impacto económico en el crecimiento, en la generación de nuevas empresas y empleos. III.3. Capital de Riesgo en la Unión Europea En la experiencia europea, el concepto de VC adquiere la forma de una inversión de riesgo, que proporciona capital a empresas privadas que no cotizan en el mercado accionario. El VC se estableció en Europa hace más de 20 años, y se encuentra más desarrollada en el Reino Unido (RU) y en Holanda, mientras que en Francia, Alemania e Italia, es de una escala más limitada, que no refleja la importancia económica de estos países. La industria de VC está surgiendo en algunos países de Europa Central y, limitada pero con gran evolución, en España. Tanto la experiencia del RU como la de Francia se analizarán por separado, basándose exclusivamente en los incentivos fiscales. Asimismo cabe llevar a cabo un breve análisis del rápido desarrollo de esta industria en España. Tras el estancamiento debido al estallido de la burbuja de las empresas punto.com en 2000, la industria europea de capital riesgo mostró una tendencia ascendente a partir de 2004 y alcanzó unos niveles muy elevados en 2006; de un total de millones de euros movilizados, millones de euros pertenecían al capital riesgo, lo que representa un aumento del 60% con respecto a los niveles de De un total de millones de euros de fondos propios invertidos, el capital riesgo ascendía a , lo que equivale a un aumento del 36% con respecto al año anterior. Si bien las cifras de 2006 muestran un crecimiento considerable del capital de riesgo, la mayor parte se vuelca hacia el capital de expansión. El reto principal consiste en crear 16

17 un entorno en el que se puedan mantener las inversiones con capital inicial a un nivel elevado a pesar de la naturaleza cíclica del capital riesgo. En este sentido, el mercado de CR europeo no está todavía tan desarrollado como el estadounidense. Se observa una falta grave y persistente de inversores informales y de otros inversores de capital semilla en Europa, fundamentalmente a causa de la menor rentabilidad ofrecida por las inversiones europeas. En promedio, la proporción que representa el capital semilla sobre los fondos totales aportados por el CR apenas se sitúa en el 0,04%, siendo la mayor proporción la de Suecia, con un 0,11%. Por otro lado, la importancia de la inversión informal tipo AI es muy superior a la inversión realizada por el CR en todos los países desarrollados, si bien existe cierta heterogeneidad. Europa es reacia al riesgo y la cultura del crecimiento es débil. Ni las empresas ni los fondos buscan el crecimiento con suficiente agresividad. EVOLUCIÓN DEL VOLUMEN DE INVERSIONES EN CR EN EUROPA, ,7 13, ,7 19,7 12,2 9,8 8,4 10,9 10 3,2 4,1 6,0 0 3,6 5,6 8,5 14,4 16,3 12,1 17,9 20,7 26,6 32,3 34, Buyout y sustitución CR clásico Fuente: European Private Equity Survey PriceWaterHouseCoopers. Varios documentos de la UE enfatizan entonces la importancia de la industria de CR, señalando que ésta puede jugar un papel significativo en el crecimiento económico, la creación de trabajo sostenible, la promoción de la cultura empresarial y la innovación. En diversos estudios econométricos se describe una relación positiva con el crecimiento económico europeo. Un análisis reciente 1 considera que un incremento en las inversiones en capital riesgo en torno al 0,1 % del PBI contribuye al aumento de un punto porcentual en el crecimiento económico real. A pesar de los efectos positivos que tienen las PYMEs innovadoras para la competitividad europea, estas empresas tienen que afrontar unos problemas considerables para tener acceso a la financiación necesaria para arrancar, crecer y competir en los mercados globales. Un mejor acceso a las inversiones de capital riesgo les ayudaría a aprovechar las tecnologías y competir a nivel global. 1 «Venture Capital in Europe: Spice for European Economies» T. Meyer, Deutsche Bank Research. Oct Los 17

18 Las PYME innovadoras constituyen una proporción relativamente reducida de PYME, pero pueden aportar grandes beneficios mediante la creación de más puestos de trabajo y nuevas tecnologías. Y en ese sentido hay estudios que muestran que el capital riesgo contribuye significativamente a la creación de puestos de trabajo. Un estudio realizado por EVCA en el año 2005 ( Employment Contribution of PE and VC in Europe ) afirmaba que las empresas de la UE que obtienen fondos propios y capital riesgo crearon un millón de nuevos puestos de trabajo entre 2000 y 2004; más del 60 % de esos puestos los crearon empresas que cuentan con capital riesgo cuyo empleo creció a un ritmo del 30 % anual. Por otro lado, las empresas innovadoras y orientadas al crecimiento que cuentan con capital riesgo destinan una media del 45% de su gasto total en I+D, lo cual corresponde a una media de 3,4 millones anuales de euros por empresa o euros por trabajador, el séxtuple de lo que gastan los quinientos mayores inversores en I+D de la UE-25. Además, el capital riesgo es cada vez más importante para la sostenibilidad medioambiental (en 2006 se movilizaron millones de euros). Los fondos de capital riesgo sostenibles invierten entre 1 y 5 millones de euros centrándose principalmente en la fase de arranque e invirtiendo en energías renovables y en tecnologías limpias. Uno de los grandes problemas que enfrenta la UE es que las divergencias de las políticas nacionales provocan una importante fragmentación del mercado, lo cual afecta negativamente tanto a la captación de fondos como a la inversión dentro de la UE. Las autorizaciones y reglamentaciones de los fondos de capital riesgo y de sus administradores se realizan de conformidad con las normativas nacionales. Dichos fondos, que en otras circunstancias podrían ampliar su cartera a través de las fronteras, se encuentran limitados por obstáculos operativos y reglamentarios. En un mercado de capital riesgo fragmentado con veintisiete entornos operativos distintos actualmente, estructurar los fondos a través de múltiples fronteras se convierte en una labor cada vez más compleja y los fondos más modestos tienden a evitar las operaciones fuera de sus jurisdicciones nacionales. Por este motivo, las políticas públicas pueden crear incentivos para la industria de capital riesgo y fomentar la inversión en PYME innovadoras. La cofinanciación pública puede ayudar específicamente a solventar las carencias en el suministro de capital inicial, reducir el déficit de fondos propios y ayudar a desarrollar el mercado de capital riesgo, a la vez que se tienen en consideración las diferencias en el desarrollo de los mercados de capital riesgo en los Estados miembros. En abril de 1998 la Unión Europea estableció las bases de un Plan de Acción sobre CR, con medidas orientadas a fomentar el desarrollo de esta industria, para complementar las acciones de sus países miembros y favorecer la integración de un mercado europeo de CR. El Plan se denominó CR: una llave a la creación del trabajo en la Unión Europea, que estableció las bases de un Plan de Acción sobre Capital de Riesgo (PACR), como parte de las reformas estructurales para mejorar el funcionamiento global de los mercados de capital. 18

19 La evolución fue acompañada por nuevas orientaciones políticas al Banco de Inversión Europeo (EIB) y al Fondo de la Inversión Europeo (EIF), la creación de una sección especial de empresas de la CE, en un cuadro de fuerte desarrollo de las oportunidades de negocios en varios sectores y el crecimiento de Internet. El EIF invierte en una base minoritaria en fondos especializados que proporcionan PE y CR a nuevas empresas de crecimiento rápido, en la fase temprana y de base tecnológica, y en empresas con alto potencial de creación de trabajo. Opera con recursos propios, fondos del EIB y recursos de la Iniciativa para el Crecimiento y el Empleo de la UE. Tiene un papel fundamental en la promoción de la creación de empresas, referencia la participación de inversores externos en fondos nacionales, promueve buenas prácticas, explora oportunidades de inversión y busca extender la cultura del CR en Europa. Los actuales planes de la Comisión Europea para potenciar el crecimiento mediante inversiones de CR pasan por implantar un mercado único de los fondos de CR que permita realizar inversiones transfronterizas sin burocracia, por reforzar la cooperación de los inversores en inversión semilla, prestando una atención particular a los inversores informales mediante la identificación y difusión de buenas prácticas, y por favorecer la creación de más fondos profesionales de CR, que realicen mayores inversiones, por ejemplo al aplicar instrumentos comunitarios. Según la Comisión, el futuro de la competitividad europea depende de un mercado financiero integrado, abierto y competitivo, lo que incluye el CR, en particular la parte de los mercados de CR denominada generalmente VC 2. De cara a lograr los objetivos de Lisboa, la Comisión y los Estados miembros deben colaborar con otros agentes interesados para transformar la inversión de venture capital en Europa. La «Cumbre sobre capital riesgo 2005», celebrada en Londres, determinó los ámbitos de acción siguientes: debe fomentarse la inversión informal; los fondos de venture capital deben ser más amplios y profesionales y cooperar más estrechamente con las fuentes de innovación; Europa debe superar la fragmentación del mercado del venture capital; Europa necesita mercados de valores líquidos orientados al crecimiento; los empresarios deben buscar más el crecimiento y estar más dispuestos a invertir; las políticas gubernamentales deben recompensar el éxito. La UE debe crear un entorno que, a pesar de la naturaleza cíclica del sector industrial, mantenga un crecimiento continuo de la inversión de venture capital. Ello exige un marco regulador favorable para toda la cadena de financiación, desde la presemilla hasta la salida del inversor. Asimismo, la intervención pública debe centrarse en la constitución del mercado comercial. La inversión pública destinada a suplir la insuficiencia del mercado debe realizarse, en la medida de lo posible, en condiciones de mercado, de modo que las decisiones de inversión obedezcan únicamente a una 19

20 disciplina de mercado, y en cooperación con el sector privado. La Comisión y los Estados miembros deben cooperar para lograr este objetivo. 3 3 COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN AL PARLAMENTO EUROPEO, Financiar el crecimiento de las PYME añadir valor 20