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1 Informe Anual Expectativas 2015 Contenido: 1. Expectativas Mercado Renta Fija Expectativas Mercado Divisas Expectativas Mercado Renta Variable 8.

2 ene.-14 mar.-14 may.-14 jul.-14 sep.-14 nov.-14 ene.-15 mar.-15 may.-15 jul.-15 sep.-15 nov.-15 Inflación Doce Meses Inflación Mensual Expectativas 2015 Renta Fija El dilema del Emisor La actividad económica continúa moderándose con menores indicadores de producción industrial y consumo, que llevan a ajustar la proyección de crecimiento del Banco de Bogotá correspondiente al cuarto trimestre de 2014 de 4.1% a 3.9%, implicando revisión para el total del año de 4.8% a 4.7%. Este menor crecimiento esta liderado por el deterioro en los términos de intercambio dado el descenso de los precios del petróleo, afectando la inversión de los hogares y del sector petrolero. Si bien, los riesgos se acentúan para el 2015, esperamos que el crecimiento económico se desacelere hasta un 3.9% frente al 4.7% que registraría en La demanda interna continuaría siendo el motor de actividad, compensando el debilitamiento que generarían los menores precios de petróleo y el menor gasto público. Sin embargo, aunque domina un sesgo a la baja sobre las expectativas, el desempeño de la economía continuaría siendo sobresaliente respecto la mayoría de países de la región (Gráfico 1). En línea con esta expectativa de menor crecimiento económico y una normalización del efecto base, la inflación se mantendría durante el primer semestre del año en la parte alta del rango meta establecido por el Banco de la República, con una tendencia bajista convergiendo nuevamente hacia el punto central del rango (3%) (Gráfico 2). Sin embargo, mantiene un sesgo alcista relacionado con la intensidad del fenómeno del niño y el pass-through de la devaluación hacia la inflación de transables. Este efecto pese a ser temporal, en adición a un escenario de elevada volatilidad y mayores riesgos financieros, podría presionar al Banco de la República a implementar medidas de control de volatilidad sobre la divisa. Bajo este contexto, y mientras las expectativas de inflación de largo plazo se mantengan ancladas en el 3%, tanto en las encuestas realizadas a los agentes del mercado como las inflaciones implícitas de los títulos TES, el Banco de la República conservaría la tasa de interés inalterada en 4.5% durante todo el año (Gráfico 3). Sin embargo, el menor dinamismo de la economía presionaría a la Junta a optar por una política monetaria más flexible, siempre y cuando no genere riesgos inflacionarios, es decir, prestando especial atención a la regla de Taylor. 2015: El papel de los Bancos Centrales El escenario para 2015 inicia marcado por fuertes contrastes entre países desarrollados y emergentes. Entre las economías desarrolladas Estados Unidos lidera el crecimiento económico, con sectores que ganan gradualmente tracción como el consumo interno, la inversión acompañados de un menor ajuste fiscal; situación que contrasta con Japón y la Unión Europea. Entre los países emergentes, China continúa Gráfico 1. Expectativas Crecimiento PIB % 5.50% 4.80% 3.90% 3.40% 3.20% 2.80% 2.78% 1.10% 0.80% China India Peru Colombia Mexico EEUU Chile Mundo Europa Brasil Gráfico 2. Proyección Inflación % 1.00% 3.80% 3.74% 3.60% 0.80% 3.66% 3.41% 3.35% 3.40% 3.20% 3.27% 0.60% 3.00% 3.19% 2.80% 2.60% 3.06% 0.40% 2.40% 0.20% 2.20% 2.00% 0.00% Variación mensual Variación Anual Gráfico 3. Proyección Tasas Interés % 5.50% 5.50% 5.25% 5.25% 5.00% 5.00% 4.75% 4.75% 4.50% 4.50% 4.25% 4.00% 4.00% 3.75% 3.75% 3.50% 01/15 02/15 03/15 04/15 05/15 06/15 07/15 08/15 09/15 10/15 11/15 12/15 Moda Mínimo Máximo Fuente: DANE, Banco de Bogotá Encuesta de Expectativas Banco de la República Enero

3 Expectativas 2015 Renta Fija con un moderado pero robusto crecimiento, mientras la crisis rusa por cuenta de los precios del petróleo ha generado fuertes episodios de aversión al riesgo. Estos contrastes se ven reflejados ampliamente en las decisiones de los Bancos Centrales, por un lado la Reserva Federal anuncia el fin del Quantitative Easing y el mercado empieza a especular sobre un eventual incremento en la tasa de intervención, y por otro el Banco Central de Japón BoJ y el Banco Central Europeo BCE mantienen políticas expansivas agresivas, como ultima alternativa para frenar la caída en la inflación. Treasuries 10 Yr: Bajo un contexto de expectativas de alzas en las tasas de corto plazo, mayor aversión al riesgo y continuidad de la liquidez a nivel mundial, la curva de rendimientos de los bonos del tesoro presentaron un aplanamiento de 115 Pbs en el 2014 (Gráfico 4), escenario poco previsible hacia la mitad del año cuando se esperaban desvalorizaciones en los títulos de mayor duración dada una menor liquidez en el mercado a nivel internacional. Sin embargo, el driver más importante a tener en cuenta para 2015 será el momento en que la FED decida incrementar su tasa de intervención. Puntualmente, la encuesta de Bloomberg marca este momento en Septiembre, cuando se espera que la referencia a diez años se ubique en 2.57% y finalice el año en 2.75%, lo que implicaría un rebote técnico similar al de Abril de 2013 en niveles de 1.61%, soportado por algunos indicadores de JP Morgan sugieren una sobredemanda en estos títulos. TES en pesos: La curva de rendimientos de TES en pesos no fue ajena a los escenarios de volatilidad, por cuenta de la crisis geopolítica en Ucrania, el acelerado descenso de los precios del crudo y con impacto positivo, el rebalanceo de JP Morgan en sus índices de deuda soberana. El escenario de la deuda pública colombiana no es del todo favorable para el 2015 de la mano de las cuentas fiscales y una mayor exposición a los inversionistas internacionales, que podría generar un sell-off importante en condiciones adversas. Esperamos que la expectativa de estabilidad en la tasa de intervención por la mayor parte del año genere un fuerte soporte en los títulos de menor duración, impulsando movimientos de empinamiento o aplanamiento de la curva, no desplazamiento. Se reconocen elementos que impulsarían un empinamiento mayor al nivel actual (185 Pbs, entre la referencia de 1 año y la de 10 años) como una normalización de la política monetaria en Estados Unidos y menor crecimiento económico nacional, en contraste, elementos como presiones inflacionarias y una reducida reacción de los países desarrollados a los planes de estímulo, que generen las expectativas de medidas aún más agresivas, generarían un aplanamiento de la curva de rendimientos. TES UVR: En los títulos TES UVR esperamos que su naturaleza de estacionalidad se mantenga, pese a la liquidez proveniente del vencimiento de los TES Gráfico 4. Curva de Rendimientos TESOROS USD 40 Pbs 20 Pbs 0 Pbs -20 Pbs -40 Pbs -60 Pbs -80 Pbs -100 Pbs -120 Pbs -140 Pbs 2 YR 3 YR 5 YR 7 YR 10 YR 30 YR Variación Pbs Dic 2014 Dic 2013 Gráfico 5. Curva de Rendimientos TES en Pesos 60 Pbs 40 Pbs 20 Pbs 0 Pbs -20 Pbs -40 Pbs -60 Pbs -80 Pbs O O 18 N Variación Pbs Dic 2014 Dic 2013 Gráfico 6. Curva de Rendimientos TES UVR 40 Pbs 20 Pbs 0 Pbs -20 Pbs -40 Pbs -60 Pbs -80 Pbs -100 Pbs -120 Pbs -140 Pbs UVR 15 UVR 17 UVR 19 UVR 21 UVR 23 UVR 33 Variación Pbs Dic 2014 Dic % 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% Fuente: Bloomberg. SEN 2

4 Billones de pesos Expectativas 2015 Renta Fija UVR 2015 que ha generado valorizaciones en los títulos que le siguen en duración, los TES UVR De acuerdo al ciclo inflacionario proyectado por el Banco de Bogotá y la anticipación de los agentes del mercado, se podrían generar rebotes finalizando el primer trimestre del año y los agentes se mantendrían a la espera de nuevos incrementos de la inflación en el cuarto trimestre no sería el problema El impacto negativo de la caída del precio del crudo sobre las cuentas fiscales de 2015 sería moderado debido a que gran parte de los supuestos establecidos en el presupuesto se alcanzarían a cumplir. De esta forma, el déficit se mantendría en 2.8% del PIB, la emisión de deuda interna en $31.7 billones ($22.6 en subastas), y la emisión de deuda externa en $11.7 billones (US$2,500 millones bonos y US$2,600 millones multilaterales). Parte de este financiamiento externo ha sido cubierto con la reciente emisión del Ministerio de Hacienda en el mercado internacional al colocar USD millones en bonos con vencimiento a 2045, con el costo de financiamiento a 30 años más bajo de la historia. La demanda fue superior a USD millones, el cupón en dólares fue de 5.00% y tuvo un spread sobre tesoros americanos a 30 años de puntos básicos. En recientes declaraciones el Ministro Mauricio Cardenas ha dejado abierta la posibilidad de dirigirse hacia el mercado europeo para financiar el remanente de Fuentes Externas. Es de esperase que hacia mediados del año se publique la actualización del Marco Fiscal de Mediano Plazo junto con las fuentes y usos del financiamiento para 2016, donde se prevemos un aumento en el déficit y por ende mayor emisión de deuda (Tabla 1). Extranjeros se consolidan como los mayores tenedores de TES en pesos Los Fondos de Capital Extranjero cierran el año con tenencias de TES en pesos por $28.28 Bill alcanzando una participación de 21.54%, seguido del rubro de Bancos Comerciales que tienen una participación de 19.73%. En el balance total de deuda colombiana (entre TES en pesos y UVR), los Fondos de Pensiones y Cesantías se mantienen con la mayor participación con el 28.39% (Gráfico 7). Siendo así, debido al rebalanceo de los índices de deuda emergente soberana de JP Morgan los Fondos de Capital Extranjero completaron compras por $18.06 Bill en el 2014, equivalente a un incremento de 176.9% en su balance frente a Diciembre de Durante el primer semestre del año el país podría aumentar su participación en 0.4% hasta 8% ante la posibilidad de que Nigeria, que actualmente pesa 1.8%, sea excluida del índice. De ser así, el ajuste implicaría flujos por aproximadamente US$800 Mill (Cálculos Banco de Bogotá) Tabla 1. Fuentes y Usos Financiamiento GNC 2015 * Fuentes Usos Desembolsos Déficit Externos Interés Interno 14.7 Bonos 5.75 Interés Externo Multilaterales 5.98 Gasto en dólares Internos Amortizaciones TES Externas Subasta Internas Ent. Públicas 7.55 Otros Deuda Flotante Pérdidas Banrep 511 Ajustes causación 386 Sentencias 235 Op. Tesorería 0 FEPC 806 Disponibilidad Inicial Gráfico 7. Tenedores de TES Diciembre 2014* Compañias de Seguros Fiducia Publica Fondos Extranjeros Otros Bancos Comerciales AFPs Disponibilidad Final $10.09 TES PESOS TES UVR TES CM Gráfico 8. Perfil de Vencimiento TES 2015 * feb mar abr may jun jul ago sep oct nov 2015 $29.55 $29.63 $ $41.98 $51.11 UVR - Vlr Cupon UVR - Vlr Nominal COP - Vlr Cupon COP - Vlr Nominal CM - Vlr Cupon CM - Vlr Nominal Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público *COP Billones 3

5 Variación Pbs Margem de Valoración Margen de Valoración Variación Pbs Margen de Valoración Variación Pbs Expectativas 2015 Renta Fija Liquidez En lo corrido de este año se esperan tres picos de liquidez importantes provenientes del vencimiento de cuatro referencias de TES (Gráfico 8): 1. Inicialmente el vencimiento de TES UVR 2015 en Febrero sumado al pago del cupón de los TES UVR 2023 inyectarían en el primer trimestre del año $7.18 Bill, 2. Seguido del vencimiento de TES de Control Monetario en Julio que sumado al pago del cupón de los TES 2024, referencia con mayor monto colocado en el mercado ($24.33 Bill), inyectarían recursos por un total de $8.92 Bill, el cual incrementaría levemente de acuerdo al comportamiento de las subastas del primer trimestre del año. 3. El ultimo ciclo importante de liquidez es hacia finales de año donde tienen a lugar el vencimiento de los TES Octubre 2015 por $10 Bill y TES de Control Monetario por $3.07 Bill. Se estima que solo el 70% de este exceso de liquidez sea absorbido por el mercado, de forma especial por las referencias de menor duración como lo son TES UVR 2017 y TES Junio 2016, y por títulos primarios de deuda corporativa, tanto en subastas holandesas como en captaciones de CDTs. Hasta el momento, el mercado se encuentra a la espera de emisiones de deuda corporativa en emisores como Banco Davivienda, Banco Popular, Banco Finandina, Titularizadora de Colombia, Promigas, Terpel, entre otras. Deuda Corporativa: Preferencia por títulos indexados Durante el 2014, los títulos de deuda corporativa indexados tuvieron un comportamiento ejemplar, bajo el principio de invertir en títulos atados a la inflación o a tasas de interés como mecanismo de cobertura en un escenario de incrementos de la tasa repo. Siendo así, la curva de rendimientos de títulos indexados a IBR presentó un descenso de 85 Pbs promedio, equivalente a una caída del 54% frente a Diciembre de 2013 (Gráfico 10). En contraste, la lenta reacción del indicador DTF a los aumentos de la tasa del Banrep no favoreció la negociación y valorización de títulos en este indicador. Siendo así, la curva de rendimientos presentó movimientos mixtos con una variación promedio de Pbs, favoreciendo en mayor medida a títulos con vencimiento mayor a un año (Gráfico 11). Finalmente, la curva de rendimientos en IPC presentó un descenso promedio de 89 Pbs en los márgenes de negociación, beneficiando en mayor medida los tramos corto y medio. Este movimiento ha sido soportado por la valorización de la deuda pública en UVR que otorga un mayor valor relativo a los títulos corporativos en IPC. Es importante resaltar que los títulos en este indicador más beneficiados durante el 2014 fueron títulos con modalidad de pago de cupón actual (Gráfico 12). Base 100 = Junio 2012 Gráfico 9. Índice Deuda Privada Casa de Bolsa Gráfico 10. Curva de Rendimientos Bancos IBR AAA a a a a a a a 1095 Rango de Vencimiento 1 Año 2 Años Dic 2012 Dic 2013 Dic 2014 Gráfico 11. Curva de Rendimientos Bancos DTF AAA a a a a a a 1095 Rango de Vencimiento 1 Año 2 Años Dic 2012 Dic 2013 Dic 2014 Gráfico 12. Curva de Rendimientos Bancos IPC AAA Años 1 Años Dic 2012 Dic 2013 Dic 2014 Rango de Vencimiento Fuente: INFOVALMER. Cálculos Casa de Bolsa. Fuente: INFOVALMER, BVC. Cálculos propios Casa de Bolsa 4

6 Expectativas 2015 Renta Fija Sin embargo, para 2015 el panorama es distinto. Ante la estabilidad de tasas de interés los títulos en IBR y DTF han perdido terreno en la negociación diaria con correcciones en los márgenes de valoración. En contraste, los títulos en IPC continúan siendo atractivos, en mayor medida por el diferencial que tienen sobre los TES UVR. Este escenario continuaría dada la holgada liquidez que se encuentra en el sistema, apoyado por el vencimiento de títulos de corto plazo y emisores de deuda corporativa que buscarían oportunidades con el fin de renovar títulos vencidos y financiarse a tasas competitivas. Cómo enfocar las inversiones? Tabla 2. Cronograma de Subastas de TES Cada semestre del año tendrá condiciones especiales y momentos en los que predominara la volatilidad, por lo que sugerimos desde un principio mantener un portafolio altamente diversificado entre títulos a tasa fija e indexación. Durante el primero, consideramos apropiado aumentar la exposición en títulos referenciados al IPC, teniendo en cuenta que la inflación se verá presionada al alza por la devaluación y los impactos negativos del fenómeno del Niño sobre los precios de los alimentos. En el segundo, sería apropiado reducir la duración de los portafolios y optar por títulos tasa fija, previendo un aumento de la aversión al riesgo generado por el posible aumento de tasas de la FED, y un deterioro del riesgo país causado por el impacto negativo de los bajos precios del petróleo sobre las cuentas fiscales. De tomar posiciones en TES se favorecen las referencias que estarán dentro del esquema de subastas en el segundo trimestre de 2015, TES Julio 2020 y TES Agosto 2026 (Tabla 2), como una apuesta a la reducción de la prima de liquidez que tienen al momento estos títulos, Sin embargo se aclara que son posiciones estructurales de mínimo 90 días. Es importante aclarar que durante el segundo semestre del año, la parte larga de la curva podría verse presionada al alza, con la posibilidad de que los TES Julio 2024 alcancen niveles de 7.30%, por lo cual favorecemos la toma de posiciones en términos de spread y no en compras direccionales. En deuda corporativa, el índice construido por Casa de Bolsa (Gráfico 9) para representar de forma adecuada este mercado, muestra una canasta para el primer trimestre del año con una preferencia por títulos de vencimiento de hasta tres años indexados a IBR y en Tasa Fija, y aumentar la duración por medio de indexación a inflación en títulos de hasta 6 años (Tabla 3 - Gráfico 13). El índice no le da ponderación a títulos indexados a DTF en la medida que redujeron significativamente su volumen de negociación en el ultimo trimestre del 2014, sin embargo podría presentar oportunidades de inversión atractivas si el indicador se ajusta apropiadamente a la tasa repo, teniendo en cuenta su spread histórico. 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Tabla 3. Canasta Índice Deuda Privada Casa de Bolsa Enero 2015 Abril 2015 Tipo de Instrumento Rango Val Calificación Indexación % CDT BANCARIO AAA IB % CDT BANCARIO AAA IPC 12.93% CDT BANCARIO AAA FS 12.39% CDT BANCARIO AAA FS 8.59% BONOS ORDINARIOS AAA IPC 11.97% CDT BANCARIO AAA IPC 12.10% CDT BANCARIO AAA IB1 6.67% CDT BANCARIO AAA IPC 6.26% CDT BANCARIO AAA FS 4.79% BONOS ORDINARIOS AAA IPC 4.37% Gráfico 13. Índice Deuda Privada Casa de Bolsa 19.92% 6.67% 4.79% 12.93% 12.39% 12.10% 8.59% 6.26% 11.97% 4.37% IPC IB1 FS Fuente: INFOVALMER, BVC. Cálculos propios Casa de Bolsa Ministerio de Hacienda y CP. MT: Monto Total; CG: Cupo Global 5

7 dic * ene.-14 feb.-14 mar.-14 abr.-14 may.-14 jun.-14 jul.-14 ago.-14 sep.-14 oct.-14 nov % 160 % 140 % 120 % 100 % 80% 60% 40% 20% 0% dic.-14 Expectativas 2015 Divisas Entre las monedas más devaluadas El año pasado estuvo enmarcado por dos grandes movimientos. El primero de ellos, revaluacionista, la moneda cayo hasta $1.839 luego del anuncio del aumento de participación de Colombia en el índice de renta fija de JPMorgan. La inversión extranjera de portafolio registro un nuevo record, durante los meses en que se llevo el rebalanceo entraron más de US$ 9 mil millones (promedio mensual de US$1.550 millones), equivalentes al doble de toda la inversión de portafolio de un año atrás. El segundo movimiento inicio desde julio y fue devaluacionista. La caída de más de un 50% en el precio del petróleo deterioro la percepción de riesgo hacia los países dependientes de el, e influyó en que la moneda ascendiera hasta los $2.469 y cerrara el año en $ Debido a lo anterior, en diciembre el Banco de la República decidió finalizar la intervención en el mercado cambiario mediante el programa de compra de dólares diarias que venia implementando durante los últimos años. A nivel mundial, nos ubicamos éntrelas diez monedas más devaluadas (-19%), después de la Grivna Ucrania (-47%), rublo ruso (-45%) y el peso argentino (-22%) (ver gráfica 14). Record de inversión extranjera de portafolio Más de US$12.4 millones ingresaron al país, 165% superior a 2013, equivalentes a US$1.000 millones mensuales (ver gráfica 15). El aumento de la participación de Colombia en el Índice de renta fija el motivo. Durante marzo y septiembre, fecha en que se llevo a cabo el rebalanceo, ingresaron el 70% de los recursos. Posteriormente, aunque ha disminuido la dinámica, continua evidenciándose un buen ritmo de inversión hacia el país (más de US$ 800 millones mensuales). Se deterioran las exportaciones A noviembre de 2014 el déficit de la balanza comercial se ubica en su peor registro en la historia, alcanzando los US$ millones (ver gráfica 16). Las exportaciones de combustibles y productos de las industrias extractivas, que representan el 56% de las exportaciones totales, se han visto significativamente afectadas por la caída del precio del petróleo, y se ubican en US$51 mil millones, en contraste con las importaciones que se mantienen por arriba de los US$55 mil millones. Teniendo en cuenta que los analistas esperan que los precios del petróleo se mantenga en bajos niveles, esperamos que el déficit de la balanza cambiara se profundice durante este año Gráfico 14. Monedas emergentes 2014 (base ene-14) DXY TRY CAD COP MXN BRL CLP TRY Gráfico 15. Inversión Extranjera de Portafolio (US$ MM) % % % % IEP Var anual Gráfico 16. Balanza comercial (a nov-14) Balanza Exportaciones Importaciones Fuente: Banco de la República,Dane, Bloomberg. 6

8 Expectativas 2015 Divisas Adaptémonos a la devaluación El petróleo continuará siendo la principal variable que influirá en el comportamiento del precio del dólar, debido a que guarda una correlación inversa (ver gráfica 17) por la alta exposición de varios indicadores macroeconómicos (30% de inversión extranjera directa, 56% del las exportaciones, 20% de los ingresos fiscales). Otros factores que influirán en la fortaleza del dólar son: Inicio de la normalización de tasa de interés en EEUU: El mercado espera que la Reserva Federal aumente la tasa de interés durante el segundo semestre del año (aunque la probabilidad ha disminuido por las presiones a la baja en la inflación mundial) Mayor estímulo monetario en la Eurozona y Japón: El Banco Central Europeo anuncio la compra de activos por 60 mil millones de euros mensuales hasta septiembre de 2016 (equivalentes a un total de millones de euros). Según un análisis de sensibilidad en función únicamente de los precios de crudo realizado por el Banco de Bogotá, la tasa de cambio de equilibrio se ubica cerca a los $2.500 ($120 por arriba del cierre de 2014) con un precio de crudo promedio de USD50 el barril. De esta forma esperamos que el dólar se sitúe en promedio a $2.350, 17% más que el promedio del 2014, y que cierre el año en $ Por otra parte, el mercado espera $2.395 en promedio (ver gráfica 18). Niveles técnicos de mediano plazo La tendencia de mediano plazo del dólar continua siendo alcista soportado por dos fundamentales: las bajos precios del petróleo y la fortaleza de la economía norte americana. En el corto plazo la moneda se ha mantenido estable entre $2.340 y $2.470 (ver gráfica 19). La ruptura del soporte a la baja podría llevarnos hasta $2.150, y en el caso de darse al alza subiría hasta los $2.600, mismo nivel registrado durante la crisis financiera del Como mencionamos anteriormente, esperamos que cierre el año en $2.550, y se mantenga en promedio en $ Gráfico 17. Dólar/Peso y WTI (Invertido) , , ,025 0, , , , , Dólar peso WTI invertido Gráfico 18. Pronóstico Dólar/Peso Trimestral T2015 2T2015 3T2015 4T2015 Promedio Alto Bajo Gráfico 19. Pronóstico Dólar/Peso Trimestral Fuente: Banco de la República, Bloomberg. 7

9 Expectativas 2015 Renta Variable 2015: Una apuesta por la estabilidad A pesar de que el inicio de año haya marcado una continuidad de la tendencia bajista, es difícil prever que por tercer año consecutivo el mercado de acciones en Colombia vaya a presentar un desempeño negativo (COLCAP 2014: -5.8% / COLCAP 2013: -12.3%), más cuando las proyecciones del Informe Anual de Perspectivas Económicas 2015 de Corficolombiana nos plantea un escenario de relativa estabilidad a nivel local e internacional. A nivel internacional se espera un beneficio proveniente de los estímulos monetarios de los Bancos Centrales de Europa y Japón y de la postergación en la subida de tasas de la Reserva Federal hasta el último trimestre del año. Adicionalmente, al esperar un rebote de los precios del petróleo, se podría observar una mayor estabilidad en el comportamiento de las compañías vinculadas a este sector y de mercados dependientes de este commodity, como el colombiano (Gráfico 20). Así mismo, una proyección de crecimiento económico en Colombia en el 3.9% debería soportar una mejor perspectiva de la renta variable. Aunque es probable que esta proyección sea revisada a la baja a medida que se vaya dimensionando el impacto real de la caída del petróleo, sin duda se debería observar una buena dinámica en el sector industrial y exportador (efecto competitivo de la devaluación y la continuidad del crecimiento de Estados Unidos) y en el sector de la construcción gracias a los programas gubernamentales de subsidio a la compra de vivienda. Así mismo, mantenernos en la parte alta de los crecimientos económicos de la región (Tabla 4) seguiría llamando la atención de los inversionistas extranjeros, fuertes participantes y compradores de la bolsa durante los últimos años (Gráfico 21). Sin embargo no hay nada garantizado y en caso de materializarse algunos de los riesgos que se presentan a continuación, persistiría un comportamiento negativo en el mercado accionario: Turbulencia en mercados europeos: Eventual salida de Grecia de la Zona Euro o de un débil impacto del estímulo monetario del BCE, generando aversión al riesgo y caídas en mercados emergentes. Débil rebote de los precios del petróleo: Seguiría ajustando a la baja las expectativas de los precios en el mediano plazo. Mayor desaceleración económica en Colombia: Aunque el Plan Financiero 2015 del Gobierno pronostica un crecimiento de 4.2% con un barril de petróleo de US $48, se podría producir un mayor impacto en el ámbito fiscal o en la dinámica de la demanda interna. Retrasos en el inicio de la ejecución de 1 a ola de proyectos 4G: O retrasos en la adjudicación de la 2 a ola reducirían las expectativas de crecimiento del sector de construcción para los próximos años. Problemas de liquidez o solvencia de compañías petroleras: podrían afectar la percepción general de los inversionistas sobre otras compañías o el mercado accionario en general. Gráfico 20. Petróleo (WTI) vs. COLCAP Tabla 4. Crecimiento PIB Latinoamérica País PIB PIB PIB 2015 (E) * Analistas** B. Mundial FMI Colombia 4,7% 4,7% 4,2% 4,4% 3,8% Brasil 2,5% 0,1% 0,8% 1,0% 0,3% Chile 4,2% 1,7% 2,8% 2,9% 2,8% Perú 5,8% 2,4% 4,8% 4,8% 4,0% México 1,1% 2,1% 3,4% 3,3% 3,2% Latam 2,5% 0,8% 1,7% 1,7% 1,3% *Crecimiento esperado para final de 2014 por el Banco Mundial ** Promedio de estimaciones de analistas publicados en Bloomberg Gráfico 21. Posición Neta Agentes BVC Fuente: Banco Mundial,Fondo Monetario Internacional, Bloomberg, Bolsa de Valores de Colombia, Cálculos Casa de Bolsa 8

10 Expectativas 2015 Renta Variable COLCAP: Esperando un cambio de tendencia Bajo una perspectiva de estabilidad en los mercados internacionales, junto con una recuperación de los precios del petróleo, estimamos que el índice COLCAP podría terminar el 2015 en un nivel de 1,740 puntos, brindando una valorización de 15,0% durante el año. Sin embargo, en caso de que el sector petrolero se mantenga tranzando en los niveles actuales, la valorización sería solamente del 10,0% alcanzando un nivel de 1,670 puntos en el índice. Estas proyecciones son el resultado de evaluar los potenciales de valorización que ofrecen cada una de las compañías pertenecientes al COLCAP (Anexo 1), ponderados según su participación en el índice y de acuerdo a cada una de las siguientes metodologías: Precio Objetivo Consenso Bloomberg (40%) Promedio de Múltiplos de Compañías Comparables (25%) 1 Promedio de Múltiplos Históricos de la Compañía (20%) El 15% restante de la ponderación corresponde al potencial de valorización que presentaría el mercado local de acuerdo al comportamiento que se pronostica para el mercado accionario en Estados Unidos (ajustado según su correlación histórica 2 ). En efecto, el promedio de las proyecciones de bancos y firmas internacionales indica que el índice S&P500 cerraría el 2015 en un nivel de 2,225 puntos y con una valorización de 8.1% (Tabla 5), lo que a su vez podría impulsar una valorización de 5.1% en el mercado local. Perspectivas Sectoriales Sector Financiero: Continúa la expansión Este fue el segmento de mejor desempeño de mercado durante 2014 logrando superar ampliamente al COLCAP, gracias a la buena perspectiva del sector bancario, el cual siguió mostrando importantes crecimientos de la cartera y recuperó la dinámica positiva en la generación de utilidades (Tabla 6). Adicional a esto, también lo favoreció el impulso que otorga el bajo nivel de penetración bancaria (Cartera Crédito / PIB) que al 3T14 alcanzaba niveles de 42%, y que llama la atención de los inversionistas por su potencial frente al nivel de países como Chile o Brasil (85% y 57%, respectivamente). A pesar de que el 2015 muestra un panorama de menor crecimiento de la cartera (Corficolombiana proyecta un crecimiento de 12.5% A/A) como respuesta a la desaceleración económica y a los incrementos de la tasa de intervención del Banco de la República que se dieron durante el 2014; el sector seguiría presentando oportunidades de inversión a mediano plazo ante la ausencia de riesgos crediticios significativos (buenos niveles de calidad de cartera, altos niveles de cubrimiento de la cartera vencida y adecuados niveles de capitalización). Tabla 5. Proyecciones 2015 Índice S&P500 # Firma S&P 500 (E) Nivel Valoriz. 1 Goldman Sachs ,0% 2 Barclays ,0% 3 Credit Suisse ,0% 4 Deutsche Bank ,4% 5 BlackRock ,9% 6 Jefferies ,6% 7 Nomura ,9% 8 Citi ,9% 9 Bank of America ,9% 10 BTIG ,9% 11 Wells Fargo ,9% 12 UBS ,1% 13 Prudential Advisors ,3% 14 BMO ,3% 15 JP Morgan ,3% 16 Capital IQ ,3% 17 Morgan Stanley ,5% 18 Oppenheimer ,2% 19 RBC ,9% 20 FundStrat Advisors ,9% 21 Canaccord Genuity ,7% 22 Federated Investors ,1% Promedio ,1% Gráfico 22. Sector Financiero - Desempeño 2014 Tabla 6. Dinámica Sector Bancario Colombia Rubro * Cartera Bruta (Δ% Y/Y) 15,6% 13,8% 14,7% Cartera Vencida (Δ% Y/Y) 30,8% 13,9% 17,2% Calidad Cartera 2,8% 2,8% 3,1% Cubrimiento Cartera 162% 161% 143% Depósitos (Δ% Y/Y) 18,0% 15,5% 10,4% Relación Créditos a Depósitos 1,03 1,02 1,05 Relación Solvencia 15,3% 14,7% 15,3% Intereses Netos (Δ% Y/Y) 20% 12% 9% Ingresos Totales (Δ% Y/Y) 18% 7% 9% Indicador Eficiencia 53% 53% 51% Utilidades Netas (Δ% Y/Y) 13,0% -1,1% 11,2% ROE 14,0% 11,9% 11,7% *Datos a Nov/14. Crecimientos frente Nov/13. ROE Anualizado. Fuente: Bloomberg, Proyecciones Analistas Internacionales, SuperFinanciera 1. Para el caso de las Holdings, el 20% asignado a la valorización por múltiplos de comparables se distribuirá equitativamente entre la valorización del Precio Objetivo y la de Múltiplos Históricos (10%) / 2. Beta histórico de los retornos semanales de los últimos 5 años entre el COLCAP y el S&P500 es de 0,63. 9

11 Expectativas 2015 Renta Variable No obstante, se requerirá de mantener estables los márgenes de intermediación (a pesar de la fuerte competencia y la entrada de jugadores internacionales) y recuperar los niveles de rentabilidad (incrementando los ingresos por comisiones y otros servicios y controlando los indicadores de eficiencia) para seguir presentando un panorama atractivo para los inversionistas. Sector Petrolero: Apretando el cinturón Ante el desplome de los precios del petróleo, es evidente que este sector haya sido el de peor desempeño durante el Sin embargo, vale la pena anotar que la caída en los precios de las acciones no solo ocurrió como respuesta a una reducción de las proyecciones de ingresos (y utilidades) que recibirán las compañías por cada barril de crudo producido; sino también debido al efecto que genera la menor inversión en exploración y desarrollo de reservas (menores crecimientos o incluso decrecimientos de la producción de 2016 en adelante). En efecto, durante el 2014 el país dejó de recibir cerca de US $1,2 Bn en Inversión Extranjera Directa destinada al sector minero-energético (-9,8% A/A); y según los presupuestos de las principales compañías petroleras del país, se esperan reducciones de entre 25% a 50% en sus planes de inversión para el Aunque esperamos una estabilización y posterior rebote de los precios del petróleo a niveles acorde con el crecimiento de la demanda global de combustibles (Proyección Corficolombiana Promedio 2015: WTI US $83 / BRENT US $88), el panorama del sector sigue siendo incierto ante la baja probabilidad de que la producción del país aumente en los próximos años. De hecho, en el 2014 la producción de crudo y gas promedió los 988,1 kboepd, un -2.1% inferior a la del 2013 ante los constantes atentados, problemas de seguridad, inconvenientes con comunidades y demoras en la consecución de licencias ambientales (Gráfico 24). Adicionalmente, el aumento de reservas a través del desarrollo de campos no convencionales y proyectos de recobro secundario, podría verse afectado ante los problemas ambientales y el rechazo que ha generado en algunos sectores de la sociedad. Por el momento y mientras se recuperan los precios del petróleo, será clave para las compañías de este sector realizar fuertes ajustes a su estructura de costos y manejar con bastante precaución su posición de liquidez, con el fin de mantener una rentabilidad aceptable y garantizar su sostenibilidad en el mediano plazo. Sector Energético: Controlando los efectos de El Niño Como era de esperarse, el sector mostró un desempeño de mercado conservador durante el 2014, a pesar de los eventos puntuales de volatilidad que generaron los procesos de venta de las participaciones estatales en algunas de estas compañías. A nivel financiero, la subida de precios de la energía en bolsa y el incremento de la actividad en. Gráfico 23. Sector Petrolero - Desempeño 2014 Gráfico 24. Producción Petróleo Colombia (kbpd) Luego de alcanzar significativos crecimientos durante la década anterior, la producción del petróleo en el país se estancó. La Asociación Colombiana del Petróleo ACP estima que con las condiciones actuales, a partir del 2016 se presentaría una fuerte reducción en la producción del país (bastante por debajo de las proyecciones del Gobierno en su Marco Fiscal de Mediano Plazo MFMP) Gráfico 25. Sector Energético - Desempeño 2014 Fuente: Bloomberg, Banco de la República, Ministerio de Hacienda, Asociación Colombiana del Petróleo, Cálculos Casa de Bolsa 10

12 Expectativas 2015 Renta Variable algunas plantas de generación térmica (Gráfico 26) ante las probabilidades de presenciar un Fenómeno del Niño en la segunda parte del 2014, presionó los márgenes de rentabilidad de algunas generadoras. Por otro lado, el sector de transmisión vivió un año de incertidumbre ante las posibles revisiones a la baja de las tarifas y la remuneración de los activos que reconocería la Comisión de Regulación de Energía y Gas CREG, como respuesta a la instrucción del Gobierno de reducir las tarifas de energía para el sector industrial, como parte del Plan de Impulso al Empleo y la Productividad PIPE, promulgado en el Hasta el momento dichos cambios todavía no se han producido, sin embargo sigue siendo un factor de riesgo para el desempeño financiero de estas compañías en los próximos años. Sector Construcción: Esperando el impulso 4G Gracias al impulso del sector de construcción en el crecimiento económico de Colombia durante el 2014 (Gráfico 28), soportado en el buen comportamiento de obras civiles (+18.4% A/A) y de edificaciones (+7.7% A/A), el sector recuperó parte de la dinámica perdida durante el 2013 y a Nov/14 se reportaban crecimientos de +9,7% A/A en la producción de cemento gris en el país. Sin embargo, el desempeño de mercado de este sector no logró ser sobresaliente debido a que los retrasos en la adjudicación de la primera ola de proyectos 4G hicieron que los analistas e inversionistas ajustaran sus estimaciones sobre el impulso que generaría la ejecución de estos proyectos. Así mismo, la desaceleración en los volúmenes de venta en Panamá ante la finalización de los trabajos de ampliación del Canal de ese país; así como una reducción de los precios del cemento en el mercado nacional durante la segunda mitad del año (debido a una fuerte importación de este material en la costa norte del país), afectaron el desempeño financiero de estas compañías. Para el 2015, mientras llega el momento de presenciar el crecimiento en ingresos proveniente de la ejecución de la primera ola de proyectos de infraestructura 4G, el sector se vería beneficiado por el inicio de la segunda fase del programa de vivienda gratis (otras 100,000 unidades) y la continuidad de los programas de subsidio a la compra de vivienda (Vivienda para Ahorradores / Mi Casa Ya). Para confirmar este impulso, habrá que monitorear los datos de licencias de construcción y el área aprobada para vivienda, que debería mostrar un crecimiento similar al de 2013 tras el anuncio de la primera etapa del programa de viviendas gratis (Gráfico 29). S. Industria y Comercio: Confiando en la demanda interna Al igual que el sector energético, el sector de Industria y Comercio mostró un comportamiento defensivo durante el 2014 gracias a las expectativas positivas del aporte de la demanda interna en la economía colombiana. Por un lado, las Ventas Minoristas. Gráfico 26. Generación y Precios de Energía Gráfico 27. Sector Construcción - Desempeño 2014 Gráfico 28. Colombia PIB Sectorial (Acum. Sep-2014) Gráfico 29. Crec. Área Licencias Vivienda (12M A/A) Fuente: Bloomberg, Departamento Administrativo Nacional de Estadística DANE, UPME Estadísticas Sistema Interconectado Nacional SIN, Cálculos Casa de Bolsa 11

13 Expectativas 2015 Renta Variable mantuvieron crecimientos interanuales superiores al 5% en la mayoría de los meses, y a Nov/14 acumulaban un crecimiento de 7.3% soportado en el buen comportamiento de algunos bienes durables (vehículos +11.6% / electrodomésticos +13.3%) y del sector de alimentos en general (+6.4%). De otro lado, la Producción Industrial presentó un comportamiento más discreto y a Nov/14 acumula un crecimiento de +1.3% A/A. Este bajo desempeño se produjo en gran parte por el sector de Refinación de Petróleo (-12.0% A/A), que se afectó por la paralización de la Refinería de Cartagena ante los trabajos de modernización. Para el 2015, se espera que la devaluación del peso juegue a favor del sector industrial, el cual retomaría la competitividad interna y vería un impulso en el comportamiento de las exportaciones. De otro lado, el comportamiento histórico de las Ventas Minoristas no muestra una relación clara respecto a los movimientos del dólar, por lo cual se podría esperar que el encarecimiento de las importaciones no afecte la dinámica del consumo en el país (Gráfico 31). Respecto a las compañías de este sector, se espera observar un desempeño financiero sobresaliente con crecimientos en ingresos por encima del promedio gracias a las recientes adquisiciones y consolidaciones que han realizado en Colombia y en la región, en línea con sus planes de expansión de mediano plazo. Sector Holdings: En búsqueda del valor escondido En el 2014 las compañías holdings tuvieron un comportamiento destacable y muy similar al del sector financiero gracias a la importancia de estas inversiones dentro de los portafolios de las respectivas compañías. No obstante, es altamente probable que los resultados financieros del 2014 y la respectiva repartición de dividendos del 2015 se vean afectados por las pérdidas en la valoración de los portafolios ante el comportamiento negativo de los mercados de renta fija y renta variable. Así mismo, habrá que estar atento al impacto de las utilidades o pérdidas por efectos cambiarios, debido a la importante exposición de estas compañías (principalmente GrupoSura) al comportamiento de otras monedas en la región. Para el 2015 también se podría esperar en estas compañías un comportamiento correlacionado con el del sector financiero, sin embargo su desempeño también dependerá de los anuncios sobre nuevas inversiones y las emisiones de capital (deuda o acciones) que hagan para apalancar el crecimiento de la compañía o de sus subsidiarias. De igual manera, para los inversionistas de mediano plazo será importante seguir el desarrollo de los activos no listados y que pudieran guardar potenciales de valor con el fin de soportar oportunidades de inversión en el largo plazo, lo cual será determinante la implementación de las Normas Internacionales de Información Financiera NIIF durante el año. Gráfico 30. Industria y Consumo - Desempeño 2014 Gráfico 31. Producción Industrial, Ventas Minoristas y Devaluación (A/A Promedio Móvil 3M) Gráfico 32. Sector Holdings - Desempeño 2014 Fuente: Bloomberg, Departamento Administrativo Nacional de Estadística DANE, Cálculos Casa de Bolsa 12

14 Expectativas 2015 Renta Variable Recomendación: Confiar en los fundamentales Con base en las expectativas de estabilidad del precio del petróleo y de los mercados internacionales, creemos que el 2015 presentaría oportunidades interesantes en el mercado de acciones en Colombia. De esta manera, se recomienda mantener una exposición estructural a los sectores de Construcción e Industria y Comercio, debido a que serían los dos segmentos de la economía que darían mayor impulso a la dinámica de crecimiento durante este año. Respecto al sector de Construcción consideramos que Cemargos presenta la mejor opción de inversión, dado que su liderazgo en el mercado colombiano (46% de las toneladas de cemento gris distribuidas en el país a Sept/14) le permitirían capturar de la mejor manera los beneficios de la creciente demanda de cemento y concreto por los proyectos de vivienda e infraestructura. Así mismo, la dinámica de mejoría de la rentabilidad de sus operaciones en Estados Unidos (Gráfico 34) brindaría un factor adicional de valor para sus accionistas. Por estos motivos consideramos que la acción conservaría un sesgo defensivo durante los momentos de aversión al riesgo, y presentaría un movimiento favorable en la medida que se vaya acercando el inicio en la ejecución de obras de infraestructura 4G hacia finales del año. En el Sector de Industria y Comercio recomendamos invertir en las acciones de Avianca Holdings, debido a que su potencial de valorización no solo incorpora unas expectativas de crecimiento operacional (Año 2015: +6.4% A/A en Ingresos según estimativos publicados en Bloomberg), sino también los beneficios que traería la reducción en los costos de combustible por la caída del petróleo. A pesar de este panorama positivo, la acción no ha mostrado un comportamiento acorde a sus expectativas y durante el 2014 presentó un importante rezago frente a sus comparables (Gráfico 35). Por último, se recomienda buscar exposición al sector energético a través de las acciones de Celsia, la cual continuaría mostrando un buen desempeño financiero impulsado por el crecimiento de los ingresos tras la consolidación de los activos de generación recientemente adquiridos en Centroamérica (Gráfico 36). Adicional a esto, la probabilidad de que se presente un Fenómeno del Niño durante el primer semestre de 2015 beneficiaría los ingresos de la compañía, en caso de requerirse la activación de plantas térmicas del Sistema Interconectado Nacional SIN. Ante esto, la acción reflejaría un escenario con poco espacio para registrar desvalorizaciones adicionales, dados los niveles en los que inició el año la especie en el mercado. Gráfico 33. COLCAP Proyección 2015 Gráfico 34. Cemargos Desempeño Regionales Gráfico 35. Avianca Desempeño vs. Comparables Gráfico 36. Celsia Capacidad de Generación Fuente: Bloomberg, Reportes Financieros Cemargos, Información Corporativa Celsia, Cálculos Casa de Bolsa * Escenarios de valorización del Índice COLCAP a partir de los dos escenarios planteados: E1 proyecta una recuperación en los precios de las compañías petroleras / E2 no incorpora valorizaciones en las compañías de este sector. 13

15 Anexo 1 COLCAP 2015: Desempeño Emisores Emisor Sector Financiero Precio 2014 % Colcap¹ P.O.² Multiplos 2014 Mult. Historicos 4 Mult. Comparables 5 Potencial Valorización P/E EV/EBITDA³ P/E EV/EBITDA³ P/E EV/EBITDA³ P.O Hist. Comp. Total Bancolombia $ 27, % $ 31, x 1.7x 14.3x 2.2x 11.3x 2.0x 15.1% 15.8% 7.9% 13.2% Davivienda $ 28, % $ 34, x 1.8x 14.0x 2.0x 11.3x 2.0x 23.0% 14.1% 8.8% 16.7% Bogotá $ 66, % $ 72, x 2.1x 12.7x 2.2x 11.3x 2.0x 9.4% -7.4% -6.0% 0.9% Grupo Aval $ 1, % $ 1, x 2.0x 16.0x 2.7x 11.3x 2.0x 16.0% 13.0% 3.4% 11.6% BVC $ % $ x 6.3x 22.0x 16.2x 19.2x 12.3x 19.5% 140.6% 28.9% 50.8% Integración operativa de Banistmo / Mejoría en indicadores de Eficiencia y ROE Emisión Acciones, ADRs o Deuda (subordinada o convertible) para mejorar niveles de solvencia Volúmenes mercado acciones y derivados / Ventas en corto / Entrada México al MILA Sector Petrolero Reporte de reservas / Cambio Presidente / Pago de Dividendos / Evolución Ecopetrol $ 2, % $ 2, x 4.1x 11.2x 5.4x 19.7x 6.5x 28.4% 71.0% 52.8% 45.6% Producción Niveles Endeudamiento y Liquidez / Producción Campos Rio Ariari y CPE-6 Pacific Rubiales $ 15, % $ 24, x 2.2x 5.7x 3.3x 22.8x 4.9x 65.5% 281.5% 18.0% 102.4% / Licitaciones en México. Canacol $ 5, % $ 11, x 7.6x 13.7x 9.4x 19.7x 4.8x 139.3% 63.5% 182.8% 134.3% Evolución reservas y producción gas Sector Energético Licitaciones UPME (adjudicaciones y remuneración) / Concesiones viales ISA $ 8, % $ 9, x 9.0x 35.4x 8.9x 16.3x 13.2x 14.3% 74.1% 104.4% 54.9% Colombia o Chile / Venta participación de Ecopetrol / Cambio Presidente Evolución Calidda y Contugas (Perú) / Adquisiciones o proyectos de gas en EEB $ 1, % $ 1, x 10.0x 17.1x 14.0x 21.1x 11.1x 14.9% 64.8% -21.7% 15.9% México / Venta (o recompra) de participación de Ecopetrol Consolidación activos de Centroamérica / Investigación Superintendencia Celsia $ 5, % $ 6, x 6.9x 15.6x 10.5x 14.2x 11.0x 16.1% 76.2% 33.4% 35.3% Servicios Públicos / Avance Proyecto Porvenir II Isagen $ 2, % $ 3, x 12.0x 15.6x 12.3x 14.2x 11.0x 4.2% 7.2% -13.2% -0.2% Venta participación Gobierno (57.6%) / Evolución planta Hidrosogamoso Sector Construcción Cemargos* $ 10, % $ 11, x 15.3x 51.7x 15.3x 16.7x 9.8x 11.4% 4.4% -25.9% -1.2% Avance planta producción Sogamoso / Rentabilidad operaciones US CLH $ 16, % $ 20, x 8.3x 17.6x 9.6x 16.7x 9.8x 30.1% 16.0% 40.1% 29.7% Avance planta producción Antioquia y proyecto expansión Nicaragua Sector Consumo Consolidación almacenes SuperInter / Evolución negocios Éxito $ 29, % $ 32, x 13.5x 30.2x 13.9x 22.1x 10.5x 12.1% 13.2% 2.6% 9.6% complementarios (e-commerce e inmobiliarios) / Nuevas adquisiciones Consolidación compra Aldage (Corral) y avance negocio Starbucks / Nutresa* $ 28, % $ 30, x 11.4x 26.5x 12.6x 19.0x 11.1x 4.9% 3.8% -11.4% -0.1% Evolución costos materias primas y margen EBITDA / Nuevas Avianca $ 3, % $ 4, x 4.5x 19.2x 4.9x 11.0x 6.3x 35.8% 22.8% 64.6% 41.2% Reducción costos combustible / Reintegro caja en Venezuela (US 290 mm) Holdings Grupo Argos $ 20, % $ 24, x 1.0x 46.5x 1.1x 19.1% 18.5% 18.8% Emisión de Acciones / Evolución negocios inmobiliario y portuario Desaceleración económica y de mercados laborales en Latinoamérica / Grupo Sura $ 40, % $ 44, x 1.0x 32.1x 1.0x 12.3% 0.5% 7.5% Posibles reformas pensionales o tributarias adicionales en la Región Corficolombiana $ 39, % $ 44, x 1.9x 7.8x 2.0x 10.1% -3.5% 4.5% * Múltiplos ajustados por portafolio de inversiones / 1. Corresponde a la canasta estimada para el 1T15 / 2. Promedio de los Precio Objetivo (12 meses) vigentes en Bloomberg 3. Para el caso de Bancos y Holdings, en estas columnas se hace referencia al múltiplo P/VL / 4. Promedio de los múltiplos semanales de los últimos 5 años o desde el momento de su emisión. Para las compañías del Sector Petrolero se tomaron los promedios del último año. / 5. Los múltiplos analizados para las compañías comparables en cada caso, corresponden a los múltiplos 12M Forward (excepto P/VL) Indicadores / Eventos Claves Fuente: Bloomberg, Informes Financieros Emisores, Cálculos Casa de Bolsa 14

16 Gerencia de Inversiones Alejandro Pieschacon Director de Inversiones Tel: (571) Ext Contáctenos Mesa Institucional R. Fija Jaime Hernán Erazo Gerente Comercial Tel: (571) Ext Distribución Angie Figueroa Gerente Comercial Mesa Distribución Btá Tel: (571) Ext Análisis y Estrategia Juan David Ballén Estratega de Renta Fija Tel: (571) Ext Eliana Gálvez Amórtegui Analista de Renta Fija Tel: (571) Ext Rafael Salas Estratega de Renta Variable Tel: (571) Ext Luisa Arce Analista de Renta Variable Tel: (571) Ext Camilo Gómez Analista de Renta Variable Tel: (571) Ext Simón Correa Analista Mercados Globales Tel: (571) Ext Olga Lucia Pinzón Gerente Comercial Tel: (571) Ext Mesa Institucional R. Variable Nicolas Carrera Gerente de Acciones Tel: (571) Sergio Naranjo Trader de Acciones Tel: (571) Carlos E. Castro Leal Gerente Fondos Inversión Colectiva Tel: (571) Ext Carolina Tovar Gerente de APTs Tel: (571) Ext Inversiones Juan Pablo Vélez Gerente Comercial Medellín Tel: (571) Ext Guillermo A. Magdalena Buitrago Gerente Comercial Cali Tel: (572) Ext Felipe A. Acosta Agudelo Gerente Comercial Banca Privada Tel: (571) Ext Oscar Mauricio López Gerente Mercados Globales Tel: (571) Ext Andrés Angarita Gerente Derivados Tel: (571) Ext ADVERTENCIA Este material no representa una oferta ni solicitud de compra o venta de ningún instrumento financiero y tampoco es un compromiso de Casa de Bolsa S.A. para entrar en cualquier tipo de transacción. La información contenida en este documento se presume confiable, pero Casa de Bolsa S.A. no garantiza su total precisión, los datos utilizados son de conocimiento público. En ningún momento se garantizan las rentabilidades estimadas asociadas a los diferentes perfiles de riesgo. Variables asociadas al manejo de las posiciones, los gastos y las comisiones asociadas a su gestión pueden alterar el comportamiento de la rentabilidad. Es posible que esta estrategia de inversión no alcance su objetivo y/o que usted pierda dinero al invertir en ella. La rentabilidad pasada no es garantía de rentabilidad futura. Ninguna parte de la información contenida en el presente documento puede ser considerada como una asesoría legal, tributaria, fiscal, contable, financiera, técnica o de otra naturaleza, o recomendación u opinión acerca de inversiones, la compra o venta de instrumentos financieros o la confirmación para cualquier transacción, de modo que, este documento se distribuye únicamente con propósitos informativos, y las interpretaciones y/o decisiones que se tomen con base en este documento no son responsabilidad de Casa de Bolsa S.A. Por lo anterior, la decisión de invertir en los activos o estrategias aquí señaladas constituirá una decisión independiente de los potenciales inversionistas, basada en sus propios análisis, investigaciones, exámenes, inspecciones, estudios y evaluaciones. En ese sentido la certeza o el alcance de la información pueden cambiar sin previo aviso y se distribuye únicamente con propósitos informativos. Certificación del analista El (los) analista(s) que participó (arón) en la elaboración de este informe certifica(n) respecto a cada título o emisor a los que se haga referencia en este informe, que las opiniones expresadas se hacen con base en un análisis técnico y fundamental de la información recopilada, que se encuentra(n) libre de influencias externas. El (los) analista (s) también certifica(n) que ninguna parte de su compensación es, ha sido o será directa o indirectamente relacionada con una recomendación u opinión específica presentada en este informe.

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