El Mercado de Capitales en Chile y El Papel de los Fondos de Pensiones

Transcripción

1 El Mercado de Capitales en Chile y El Papel de los Fondos de Pensiones Allan Rodríguez Aguilar Julio, 1998 CEN 110

2 Documento en Proceso. Escrito por Allan Rodríguez Aguilar consultor-invesigador del CLACDS y bajo la supervisión de Arnoldo R. Camacho. Este trabajo busca estimular la reflexión sobre marcos conceptuales novedosos, posibles opciones de abordaje de problemas y sugerencias para la eventual puesta en marcha de políticas públicas, proyectos de inversión regionales, nacionales o sectoriales y de estrategias empresariales. No pretende prescribir modelos o políticas, ni se hacen responsables el o los autores ni el Centro Latinoamericano de Competitividad y Desarrollo Sostenible del INCAE de una incorrecta interpretación de su contenido, ni de buenas o malas prácticas administrativas, gerenciales o de gestión pública. El objetivo ulterior es acrecentar el nivel de discusión y análisis sobre la competitividad y el desarrollo sostenibles en la región centroamericana. El contenido es responsabilidad, bajo los términos de lo anterior, de CLACDS y no necesariamente de los socios contribuyentes del proyecto. Julio, 1998.

3 TABLA DE CONTENIDO INTRODUCCIÓN EL MERCADO DE CAPITALES EN CHILE ESTRUCTURA LEGAL DEL MERCADO DE VALORES La superintendencia de Seguros y Valores de Chile ORGANIZACION DEL MERCADO DE VALORES CHILENO Los Reguladores Los Emisores u Oferentes Los Intermediarios Los Inversionistas o Demandantes ESTRUCTURA DEL VOLUMEN EN EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO Las transacciones bursátiles totales Las transacciones por tipo de mercado Las Transacciones por Bolsa de Valores El Mercado de Acciones y de Deuda en Chile Los Inversionistas Institucionales LA METODOLOGÍA DE VALORACIÓN Y DISPONIBILIDAD DE INFORMACIÓN COSTOS DE INTERMEDIACIÓN LOS FONDOES DE PENSIÓN Y EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO CARACTERÍSTICAS DEL SISTEMA DE PENSIONES EN CHILE LOS ACTIVOS DEL SISTEMA DE PENSIONES EN CHILE DESARROLLO DE OTRAS ACTIVIDADES COMPLEMENTARIAS ALGUNAS DEBILIDADES Y RETOS DEL SISTEMA...20 BIBLIOGRAFÍA...21

4 INTRODUCCIÓN El presente documento preliminar es parte de la etapa de benchmarking del Proyecto de Desarrollo de Mercados de Capitales en Centroamérica implementado por el Centro Latinoamericano para la Competitividad y el Desarrollo Sostenible del INCAE. Su estructura es compatible con la establecidas en el documento Diagnóstico de los Mercados de Valores de Centroamérica y Panamá con el propósito de facilitar las comparaciones entre las estructuras básicas de los mercados de capitales de los diferentes países. En particular, el documento intenta presentar en su primer capítulo una visión integrada del mercado de capitales chileno y reconocer en su segundo capítulo el papel que ha jugado el Sistema de Pensiones en el desarrollo de un mercado de capitales más eficiente capaz de traducirse en un catalizador del progreso de la economía chilena en general. Adicionalmente, el estudio desarrolla algunos temas en particular interés para la región centroamericana y sirve de base para la ilustración de las debilidades de los sistemas financieros de esta región. 1

5 1. EL MERCADO DE CAPITALES EN CHILE 1.1 Estructura Legal del Mercado de Valores Es de suponer que con más de un siglo de experiencia en el mercado de valores, Chile haya sido capaz de desarrollar una compleja estructura de regulación de sus mercados bursátiles. En este particular, el órgano oficial encargado de la supervición de los participantes se denomina la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile, cuya presencia se remonta desde el año Como su nombre lo indica, el órgano regulador del mercado de valores chileno también tiene bajo su responsabilidad la supervisión del mercado de seguros en ese país y su campo de acción no sólo se limita a la fiscalización de las operaciones en el mercado sino que también juega un papel importante en la promoción y desarrollo del mismo. Desde una perspectiva global, la regulación y supervisión del mercado de capitales está constituida por la participación conjunta del Banco Central y tres superintendencias: la Superintendencia de Bancos Intermediarios Financieros SBIF, la Superintendencia de Valores y Seguros SVS y la Superintendencia de Administradores de Fondos de pensión SAFP. Unido a este grupo de instituciones, existe un cuerpo normativo integrado por leyes, Decretos de Ley, Reglamentos y otros Decretos emitidos básicamente por la Secretaría de Hacienda y la Secretaria de Vivienda. En particular, la actual SVS está diseñada en el Decreto de ley N 3538 de 1908 donde se establece como su función regular y supervisar a las personas que emitan o intermedien valores de oferta pública; a las bolsas de valores mobiliarios y a las operaciones bursátiles; a las asociaciones de agentes de valores y a las operaciones que éstos realicen; a los fondos mutuos y a las sociedades que los administren; a las sociedades anónimas y a las en comandita por acciones que la ley sujete a su vigilancia; a las empresas dedicadas al comercio de asegurar y reasegurar y cualquiera otra entidad o persona natural o jurídica que la Ley del Mercado de Valores u otras leyes le encomienden. En cuanto a la Ley N o más conocida como la Ley del Mercado de Valores de Chile, su publicación original se realizó el 22 de octubre de 1981 y ha estado sujeta a varias modificaciones y reformas. Está estructurada en 23 Títulos definidos como sigue: el Título I está referido a los objetivos de la Ley, la fiscalización y definiciones (artículos 1-4). El Título II se relaciona con el Registro de Valores de la Información (artículos 10-15). El Título IV que contemplaba los artículos del 16 al 22 fue derogado por la Ley N y sustituido por el nuevo Título XVI que se menciona más adelante. El Título V y su artículo 23 se concentra en las operaciones desarrolladas a través del Mercado Secundario mientras que el Título VI se ocupa de los Corredores de Bolsa y de los Agentes de Valores (artículos 24-37). La Bolsa de Valores están contenidas en el Título VII (artículos 38-51) y las Actividades Prohibidas están definidas en el Título VIII (artículos 52-53). Por su parte, el Título IX se denomina De la Información en Obtención del Control (information for Takeover) compuesto únicamente por el artículo 54. Los Títulos X. XI y XIII lidian con las Responsabilidades, Sanciones y Disposiciones Generales respectivamente (artículos 55-70) mientras que el Título XII y su artículo 64 ha sido derogado también, está vez por el Decreto de Ley 3538 de

6 Luego, el 20 de octubre de 1987 se introduce el Título XIV De la Clasificación de Riesgo con sus artículos que van del 71 al 95. También, con la Ley N se incorporó el Título XV relacionado con los Grupos Empresariales, los Controladores y las Personas Relacionadas (artículos ) y con la Ley N se legislaron la Emisión de Títulos de Deuda a Largo Plazo como Título XVI (artículos ), la Emisión de Títulos de Deuda de Corto Plazo como Título XVII (artículo 131), las Sociedades Securitizadoras como Título XVIII (artículos ), la Cámara de Compensación como Título XIX (artículos ), la Responsabilidad de las Sociedades Administradoras de Fondos Fiscalizados por la Superintendencia como Título XX (artículos ), la Información Privilegiada como Título XXI (artículos ) y las Garantías comotítulo XXII (artículos ) de la Ley de Mercado de Valores. Finalmente, el nuevo Título XXIII se refiere a las Disposiciones Varias (artículos ). Adicionalmente existe la Ley N de 1981 donde se regula específicamente a las Sociedades Anónimas y cuyo Reglamente a la vez es emitido por el Decreto de la Secretaria de Hacienda N 587 de En relación con la Administración de Fondos Mutuos, existe un Decreto de Ley N 1328 en vigencia desde 1976 y un Reglamento originado a través del Decreto de la Secretaria de Hacienda N 249 de En materia de Fondos de Inversión los chilenos han separado aquellos portafolios originados por aportes de extranjeros de los generados por aportes de inversionistas domésticos. El primero de estos casos está normado por la Ley N mientras que los segundos está contemplados en la Ley N Además según un Decreto de la Secretaría de Hacienda N 862 de 1990 existe un Reglamento sobre Fondos de Inversión. Las funciones de Depósito y Custodia de Títulos Valores también poseen su propio marco regulador. Así la Ley N y el Reglamento definido en el Decreto de la Secretaría de Hacienda N 734 de 1991 se encargan de estas actividades. Recientemente se han introducido algunas legislaciones tendientes a regular la participación de instrumentos bursátiles representativos de contratos con bienes inmuebles. La Ley N vigila los Arrendamientos de Viviendas con Promesa de Compraventa, lo que ha generado que en 1995 la SVS emita un Reglamento específico aprobado por el Decreto de la Secretaria de Hacienda N Asimismo, la Secretaría de Vivienda a través de su Decreto N 120 participa con un Reglamento propio en este mismo campo. Finalmente, dentro del cuerpo de Leyes principales que gobiernan el mercado de capitales en Chile cabe destacar la Ley N que regula el establecimiento de Bolsas de Productos Agropecuarios, la cual fue publicada el 31 de mayo de La superintendencia de Seguros y Valores de Chile Debido a la inexistencia de una adecuada capacidad por parte de los reguladores del mercado de valores en Centroamérica, es importante profundizar un poco en la estructura y organización de los reguladores de mercados mucho más desarrollados con el propósito de reconocer los elementos que los caracterizan. La SVS se define como una institución autónoma con personería jurídica y patrimonio propio y relacionada con el gobierno a través del Ministerio de Hacienda. Es fiscalizada 3

7 por la contraloría General de la República. Su fuente de ingresos es el Presupuesto Nacional y en la actualidad no cobra por sus servicios a los participantes del mercado de valores y seguros. En 1987 la dotación de funcionarios para la SVS se fijó en 165 empleados distribuidos en una Superintendencia, dos Fiscalías y dos Intendencias. Cada intendencia cuenta la misma organización, es decir una División de Estudios, una División de Control Financiero y una División de Control de Intermediarios. En su totalidad, la SVS fiscaliza a más de 4000 entidades, cantidad que se ha duplicado desde mediados de los años ochenta. Sus funciones en el área del mercado de valores contemplan a las sociedades anónimas, auditores externos, clasificadoras de riesgo, intermediarios (casas y agentes), bolsas de valores, cámaras de compensación, centrales de depósito, fondos mutuos y sus administradoras, fondos de inversión de capital extranjero y sus administradoras, fondos de crédito universitario, fondos de inversión y sus sociedades administradores, sociedades administradores de fondos para la vivienda y sociedades securitizadoras. Unido a lo anterior, la SVS es la encargada de llevar más de 15 Registros Públicos entre los cuales destacan el Registro de Valores, el Registro de Corredores y Agentes de Valores, el Registro de Auditores Externos, el Registro de entidades Clasificadoras de Riesgo, el Registro de Procedimientos de Clasificación de Riesgo, etc. Finalmente la SVS es miembro de la OICV (Organización Internacional de Reguladores de Valores); la IAIS (Asociación Internacional de Supervisores de Seguros); El CORSA (Consejo Interamericano de Auditores Reguladores de Valores). En las dos organizaciones internacionales es miembro de los comités ejecutivos y ha firmado Memorándums de Entendimiento con la Comisión Nacional Bancaria y de Valores de México, la Comisión Nacional Supervisora de Empresas de Valores del Perú, la Comisión Nacional de Valores de Argentina, la Comisión Nacional de Valores de Costa Rica, la Superintendencia de Valores de Colombia, la U.S. Securities & Exchange Commission de Estados Unidos, la Comisión Nacional de Valores de Paraguay, la Comisión Nacional del Mercado de Valores de España, la Superintendencia de Compañías del Ecuador, Securities & Exchange Commission de Tailandia, la Comissao de Valores Mobiliários del Brasil, la Commission des Valeurs Mobilieres du Québec en Canadá y la Securities and Investment Boar de Inglaterra. 1.2 Organizacion del Mercado de Valores Chileno La estructura del mercado de Capitales en Chile en términos de sus participantes puede establecerse bajo la conformación de cuatro grandes grupos: los encargados de la regulacion, los oferentes de papel comercial o alternativas de inversión, los intermediarios y los demandantes de papel comercial o alternativas de inversión Los Reguladores La regulación en Chile se subdivide en dos grandes áreas: los reguladores del Sector Público y los del Sector Privado. En cuanto a los primeros ya se mencionó que existen las Superintendencias de Valores y Seguros, de Bancos e Instituciones Financieras y de Administradoras de Fondos de Pensión. Además existe una participación activa del 4

8 Banco Central específicamente en todo lo relacionado con los ADRs, en las restricciones a las posiciones netas de los inversionistas institucionales locales en el exterior y en lo relacionado a los flujos de capitales para esas inversiones en el extranjero. El grupo de reguladores del sector privado básicamente está constituido por las empresas Clasificadoras de Riesgo y las firmas de Auditores Externos. En cuanto a las Clasificadoras de Riesgo, su función es clasificar los valores de oferta pública emitidos fundamentalmente por sociedades anónimas y bancos. En Chile los títulos de deuda deben al menos estar calificados por dos clasificadores diferentes mientras que en las acciones su calificación es voluntaria. En la actualidad existen en operación 4 empresas Clasificadoras de Riesgo a saber: Fitch IBCA Chile Clasificadora de Riesgo Ltda., Duff & Phelps Chile Clasificadora de Riesgo Ltda., Feller Rate Clasificadora de Riesgo Ltda. y Clasificadora de Riesgo Humphreys Ltda. Adicionalmente existe la Comisión Clasificadora de Riesgo como institución autónoma constituida por los tres Superintendentes y cuatro representantes de las AFP y encargada de evaluar las alternativas de inversión de los Fondos de Pensiones. Finalmente en lo que a reguladores privados se refiere, existen en Chile 270 firmas de Auditoría Externa Independiente registradas en el Registro de Auditores Externos encargadas de auditar los estados financieros de las sociedades y demás entidades participantes en el mercado de capitales Los Emisores u Oferentes Existen básicamente seis entidades encargadas de proveer el mercado de capitales chileno de título de valores. La principal fuente la constituyen las sociedades anónimas, las cuales para inicios del año 1997 sumaban 481. De estas un 60% estaban listadas con títulos de capital mientras que menos del 10% participan en la emisión de bonos o instrumentos con vencimientos mayores a un año. También participan aproximadamente 80 Fondos Mutuos a través de sus Títulos de Participación o partícipes unidos a otros 29 Fondos de Inversión diferenciados de los primeros en el sentido de que sus inversiones deben estar clasificados de acuerdo a los siguientes criterios: fondos de inversión mobiliaria, fondos de inversión de desarrollo de empresas, fondos de inversión inmobiliaria, fondos de inversión de créditos securitizados y fondos de inversión internacional. Otros emisores importantes son lógicamente los bancos y las instituciones financieras, los cuales en conjunto se aproximan a 700 unidades distribuidas en 513 Bancos Nacionales, 136 Bancos Extranjeros y el saldo en las demás instituciones financieras. Por su parte, el sector Público participa en la emisión de títulos a través del Banco Central, la Tesorería Nacional y el INP (Instituto de Normalización Provisional). Por último e incorporadas en 1994 al mercado bursátil, existen cuatro sociedades securitizadoras en Chile pero para 1997 sólo existía una emisión colocada en el mercado por un monto de US$9 millones. 5

9 1.2.3 Los Intermediarios Chile cuenta hoy en día con la participación activa de tres Bolsas de Valores: la Bolsa de Comercio de Santiago, la Bolsa Electrónica de Chile y la Bolsa de Corredores de Valparaíso. La Bolsa de Comercio de Santiago es una Sociedad Anónima con una gran diversidad de accionistas y concentra un 90% de las transacciones totales realizadas en el mercado bursátil chileno a través de 41 casas de bolsa. Sin embargo, el 25% de estas Casas de Corredores de Bolsa se encargan de más del 85% de las transacciones globales y consecuentemente de la generación de ingresos para esta bolsa. Por su parte, la Bolsa Electrónica de Chile participa en 9,4% de las operaciones bursátiles totales en este país mediante la intermediación realizada por 19 Casas de Bolsa, de las cuales 5 concentran el 87% de las operaciones. No obstante, a pesar de que las Casas de Corredores son las únicas accionistas de la Bolsa Electrónica de Chile, de las 19 Casas de Bolsa 12 son Casas duales, es decir que también están autorizadas a operar al menos en la Bolsa de Comercio de Santiago. Es interesante resaltar que el fenómeno de la introducción de la Bolsa Electrónica de Chile en 1989 provocó resultados en el mercado chileno muy parecidos a los ocurridos en Costa Rica luego de que la Bolsa Electrónica de Costa Rica inició operaciones a principios de la presente década, específicamente en temas relacionados con la disminución de los costos de intermediación bursátil y con la concentración de operaciones. En lo que respecta a la Bolsa de Corredores de Valparaíso, a pesar de haber sido la primera Bolsa de Comercio que abrió sus operaciones en el mercado de valores de Chile, hoy en día dos transacciones no alcanzan ni el 1% de las operaciones totales y agrupa apenas 13 Casas de Corredores de Bolsa. Sin embargo, paralelo al sistema bursátil formal existe una mercado extrabursátil regulado también por el mismo cuerpo normativo e institucional que regula al mercado formal. Este mecanismo es operado por Agentes de Valores los cuales han venido perdiendo participación pues para 1986 existían 24 en el Registro de Corredores de Bolsa y Agentes de Valores y para 1997 este número se ha reducido a nueve Los Inversionistas o Demandantes Por la naturaleza existen dos tipos de inversionistas: institucionales y privados. Particular interés existe sobre los primeros, los cuales están representados por cinco tipos. El primer inversionista institucional y el más importante en el mercado de capitales chileno son las Administradoras de fondos de Pensión, sobre las cuales nos referimos con mayor profundidad más adelante en este mismo documento. Sin embargo también, existe una activa participación de las administradoras de Fondos Mutuos y las Administradoras de Fondos de Inversión. En Chile existen en la actualidad 14 de las primeras y 24 de las segundas más nueve Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión de Capital Extranjero. 6

10 Por último, las compañías de Seguros representan los segundos inversionistas institucionales más importantes de Chile en términos de activos totales, con un total de 57 firmas distribuidas en 29 compañías de Seguros de Vida, 23 de Seguros Generales, 3 compañías reaseguradoras de vida y 2 reaseguradoras generales. 1.3 Estructura del Volumen en el Mercado de Capitales Chileno En Chile existe un mercado bursátil formal y un denominado mercado extrabursátil, ambos regidos bajo la misma SVS. El interés particular de este estudio estará enfocado en el primero de ellos, sin embargo es importante reconocer algunas características generales del segundo. Las operaciones en el mercado extrabursátil son realizadas por Agentes de Valores, figura definida en la Ley de Mercado de Valores y cuya importancia relativa alcanzó sus niveles más altos en la década de los ochenta cuando se registraron 31 oficinas de este tipo de intermediarios. Hoy en día sólo existen 9 oficinas debido a que con la aparición de la Bolsa Electrónica de Valores muchos Agentes se convirtieron en Casas de Corredores de bolsa. Hace 10 años (1987) las operaciones realizadas por los Agentes de Valores eran casi 2,5 veces más grandes que las transacciones bursátiles en ese momento pero ahora tan sólo representan una quinta parte de las negociaciones llevadas a cabo en el mercado bursátil. Básicamente se concentran en operaciones propias de muy corto plazo y son características similares a los denominados reportes de los países centroamericanos Las transacciones bursátiles totales El volumen global de operaciones bursátiles en Chile alcanzó para el año 1997 niveles superiores a los US& millones según los reportes estadísticos de la SVS. Este volumen transado es casi un 17% más alto que el registrado en 1996 y consolida las operaciones registradas en las tres bolsas de valores del país. Sin embargo, las transacciones globales en un mercado de capitales son generadas por diferentes mercados, razón por la cual la agregación de estas cifras puede inducir a interpretaciones erróneas debido a las diferentes características de los productos ofrecidos en cada uno de estos centros de negociación Las transacciones por tipo de mercado En Chile las transacciones se dividen en cinco tipos de mercados. El de mayor volumen de operaciones es el Mercado de Intermediación Financiera cuyas características lo asemejan al mercado de dinero existente en los países centroamericanos. Por lo corto de los vencimientos de este tipo de papel comercial (menores a un año), es lógico que su volumen representen un 57% de las transacciones totales. No obstante, existen muchas diferencias entre las operaciones realizadas en este mercado y las efectuadas en los países centroamericanos, principalmente por la participación activa de los agentes de valores en el mercado extrabursátil y por la posibilidad de los operadores de tomar posiciones propias en el mercado. 7

11 El segundo mercado con mayor participación en las transacciones totales en Chile es el Mercado de Renta Fija, cuyas negociaciones para 1997 cerraron en $ millones. Aquí los instrumentos son a mediano y largo plazo con una importante presencia del sector público a partir de la segunda mitad de la década de los ochenta. El Mercado de Oro y Dólares en Chile participa con poco más del 10% de las transacciones totales. A pesar de haber suspendido sus negociaciones durante el período , este mercado ha venido creciendo en los últimos años a una tasa promedio en dólares del 39% anual, especialmente impulsado por las transacciones de la divisa estadounidense en la Bolsa Electrónica de Valores. Así las cosas, los mercados mencionados anteriormente concentran el 98% de la actividad bursátil en Chile si se toma en cuenta solamente su participación en el volumen total. Sin embargo esta apreciación es errónea en el sentido de que metodológicamente es inadecuado comparar transacciones en mercados diferentes coeficientes de rotación en sus operaciones ya que este 98% está afectado por la presencia de mercados muy líquidos como el mercado de divisa norteamericana y el de papel comercial de corto plazo. Teniendo en mente la anterior consideración, las operaciones en el mercado accionario en 1997 acumularon US$9 963 millones. Debe reconocerse que este mercado ha venido presentando un crecimiento negativo en los últimos dos años. En dólares de 1997, las operaciones con acciones en 1995 ascendieron a los US$ millones y cayeron a US$ millones en 1996, comportamiento que como vemos se repitió en Debido al interés particular que para los mercados centroamericanos tienen los mercados de acciones y de deuda a mediano y largo plazo, más adelante se profundizará en las principales características de cada uno de ellos en Chile. Finalmente, el último de los cinco mercados que en la actualidad se encuentran activos en el Mercado de Cuotas de Fondos de Inversión, o lo que en algunos países de Centroamérica se ha llamado Participaciones de los Fondos de Inversión. Como se presentará más adelante en el análisis de los principales inversionistas institucionales en Chile, los Títulos representativos de los activos netos de los Fondos de Inversión alcanzan operaciones de aproximadamente US$94 millones para A pesar de su poco tiempo en el mercado (iniciaron sus operaciones en 1991), las cuotas de los fondos de inversión alcanzaron en 1995 niveles cercanos a los US$350 millones. Antes de analizar la participación de las bolsas de valores en el mercado chileno es conveniente mencionar el estado del mercado de Futuros y Opciones de este país. En 1991 se registraron las primeras operaciones en el mercado de derivados con un volumen anual de US$33 millones. No obstante, tres años después el volumen apenas alcanzó US$1 millón por lo que se procedió a suspender la negociación de este tipo de instrumentos. En 1998 se reiniciaron las operaciones en el mercado de futuros sobre contratos de Dólar norteamericano y sobre el Indice IPSA y en el mercado de opciones sobre acciones de ENDESA y CTA-A, aún cuando el volumen operado sigue siendo muy bajo. 8

12 1.3.3 Las Transacciones por Bolsa de Valores Como en cualquier mercado de valores donde existan varias Bolsas de Valores operando simultáneamente la comparación entre éstas es una tarea difícil. En particular, esta tarea se dificulta aún más cuando las diferente bolsas concentran sus operaciones en mercados diferentes, pues como se comentó anteriormente existen diferencias en la rotación de las transacciones que hace difícil establecer cuál es el monto real intermediado en un período determinado. Chile no es la excepción a este caso y así lo demuestran los distintos funcionarios de las dos principales bolsa de valores al definir cuál es su posición relativa en el mercado de valores en este país. En términos generales, las estadísticas de la SVS establecen que dentro de las transacciones totales la Bolsa Electrónica de Valores aporta el 51,3%, la Bolsa de Comercio de Santiago un 48,5% y la Bolsa de Corredores de Valparaíso el restante 0,02%. No obstante, es necesario reconocer la composición del volumen de cada una de las bolsas para determinar si realmente esta es la participación de mercado relevante. En la Bolsa Electrónica de Valores el 71% de las operaciones están concentradas en los mercados de Oro y Dólares e Intermediación Financiera, razón que explica el alto volumen reportado ante la SVS. Por su parte, en la Bolsa de Comercio de Santiago estos mercados representan el 63% de las negociaciones y su mercado accionario es más de tres veces más grande que el de la Bolsa Electrónica. En lo que respecta al Mercado de Renta Fija, la Bolsa de Comercio de Santiago también supera a la Bolsa Electrónica pues un 34% de sus operaciones son realizadas con obligaciones de mediano y largo plazo mientras que en esta última este porcentaje apenas alcanza el 28%. Estudios realizados por la Bolsa de Comercios de Santiago sugieren que durante la década de los noventa (excluyendo las operaciones de los mercados de Oro, Plata y Dólares) la participación relativa de la Bolsa Electrónica en el mercado bursátil formal chileno no supera el 9,5% del total y que la Bolsa de Corredores de Valparaíso no alcanza ni el 1%. A pesar de que la metodología empleada para justificar estos resultados pueda estar sometida a muchas críticas es claro que la comparación del volumen entre bolsas es una tarea compleja El Mercado de Acciones y de Deuda en Chile El Mercado Accionario en Chile ha evolucionado en forma favorable pero lentamente desde principios de los años ochenta. En número de sociedades anónimas inscritas aumentó tan sólo un 25% en el período aún cuando había más empresas inscritas en 1980 que las reportadas en Hoy en día existen poco más de 330 acciones listadas en las bolsas de valores y más de 600,000 tenedores de acciones. La capitalización del mercado se ha multiplicado más de 7 veces en la última década y el monto transado en dólares de 1997 ha pasado de US$1 334 millones en 1990 a US$9 516 en El coeficiente de rotación del mercado accionario ha venido bajando durante los últimos tres años y hoy en día la Bolsa de Comercio de Santiago reporta un coeficiente de 9,9 que es ligeramente superior al reportado una década atrás. 9

13 Lo que sí parece evidente es que la incorporación de la Bolsa Electrónica de Valores ha dinamizado un poco más el mercado secundario de acciones pues el coeficiente de rotación aumenta a 13,5 cuando se incorpora a esta última bolsa en el análisis. Algunos analistas opinan que el lento crecimiento del mercado accionario se debe a la cada vez más activa participación de las principales empresas chilenas en los mercados internacionales a través de mecanismos como los ADRs. Según reportes de la SVS existen cerca de 30 empresas que han decidido listar sus acciones desde 1990, principalmente en el NYSE y NASDAQ. Dentro de las colocaciones más importantes destacan las realizadas por CTC (US$98 millones al momento de la colocación), Santander Chile (US$112 millones), Soquimich (US$103), Andina (US$126 millones), Edwards A (US$172 millones). Quiñenco (US$213 millones) y D & S (US$183 millones) entre otras. El total en dólares colocados en acciones de empresas chilenas en el exterior hasta noviembre de 1997 ascendía a los US$2 351,7 millones. Con relación a la emisión de deuda a través de Bonos por parte de las empresas chilenas, el número de sociedades con deuda apenas alcanza las 41 empresas privadas y una empresa pública. El stock de deuda vigente a finales de 1997 ascendía a los US$1 774 millones para las empresas privadas y US$134 para la pública. Lo anterior unido a las empresas inscritas en acciones reporta una participación del sector privado en estos dos mercados representada por 371 compañías de las cerca de 500 supervisadas por la SVS. En cuanto a la participación de empresas chilenas en los mercados internacionales de deuda corporativa, a finales de 1997 se habían producido 11 emisiones de las cuales 7 se realizaron a través de los denominados Yankee Bonds. Entre ellos destaca la colocación de US$800 millones de la empresa Enersis S.A. y los US$650 millones de ENDESA. Además de los Yankee Bonds existen dos emisiones de Eurobonds por un total de US$250 millones, de los cuales US$150 millones pertenecen a la compañía Celulosa Arauco y Constitución S.A. US$100 millones a la Compañía Sud Americana de Vapores S.A. La Compañía de Telecomunicaciones de Chile S.A. realizó una emisión de Bonos Convertibles en abril de 1993 por un monto de US$71,85 millones mientras que la Empresa Eléctrica de Santiago emitió y colocó en forma privada bonos por US$112 millones. En total, según la SVS el monto global de bonos colocados internacionalmente asciende a los US$3 103, 85 millones, cifra superior en un 32% a los montos en acciones de empresas chilenas al momento de la colocación Los Inversionistas Institucionales En Chile, para finales de 1997 los activos totales en manos de los inversionistas institucionales alcanzaban los US$ millones. Como es de esperar las Administradoras de Fondos de Pensiones acumulan el 65% de estos recursos y dejan el restante 35% para que sea distribuido entre las Compañías de Seguros, los Fondos de Inversión de Capital Extranjero, los Fondos Mutuos y los demás Fondos de Inversión. Como ya se mencionó, la razón fundamental para realizar parte de Benchmarking en Chile está relacionada con el papel que han jugado las AFPs en el desarrollo de su 10

14 mercado de capitales, razón por la cual se omite un análisis de este inversionista institucional en esta sección para dedicarle más atención mas adelante. Por su parte, las Compañías de Seguros constituyen el segundo inversionista institucional más importante en Chile en términos de activos financieros. Estos activos administrados por las aseguradoras han crecido a una tasa promedio anual del 16% desde 1980 y para 1997 estaban concentrados en un 38% en títulos estatales, un 23% en Letras Hipotecarias y un 12% en Bonos Corporativos. El restante 27% de los activos ha sido colocado en acciones, depósitos a plazo y otras inversiones (algunas realizadas antes de 1996 en el extranjero) y a partir de 1996 se reglamentó la canalización de una pequeña parte de las inversiones a títulos emitidos en el exterior. En lo referente a los Fondos Mutuos, su comportamiento ha sido un poco menos dinámico. Para 1997 existían 14 Sociedades Administradoras de Fondos Mutuos en Chile, apenas 5 más que las que existían en Sin embargo, el número promedio de fondos mutuos administrado por cada sociedad si se ha incrementado en los últimos años, pasando de 1,2 en 1980 a 6,6 en Este aumento ha permitido desarrollar algunas economías de escala en la administración de este tipo de carteras que se ha traducido en una tasa de crecimiento promedio anual del patrimonio en dólares de estos fondos del 11% desde Para 1997 el número de partícipes o inversionistas en este tipo de instrumentos casi alcanzó Sin embargo, el crecimiento desde 1990 ha sido de un 26% anual lo que refleja una mayor aceptación por parte de los chilenos de esta alternativa de inversión. Suss US$4 250 millones en activos están principalmente colocados en Depósitos a Plazo (US$2 250 millones) y Títulos del Estado (US$1 240 millones) y registran una baja participación relativa del mercado accionario aún cuando se contemplan los ADRs emitidos por empresas no chilenas en los mercados internacionales. Todo lo contrario ocurre cuando se analizan las Administradoras de Fondos de Inversión de Capital Extranjero FICE. Por Ley, los inversionistas de este tipo de carteras tienen que realizar sus aportes fuera del país y el capital aportado no puede remesarse hasta después de 5 años desde el momento en que se realizó el aporte original. No así las utilidades generadas por los fondos, las cuales pueden salir en cualquier momento luego de haber sido sujetas a un impuesto del 10%. Entre los más importantes de este tipo de fondos están The Chile Fund Inc. y New GT Chile Growth Fund Ltd., los cuales son los más grandes en términos de aportes de capital. En total, los 22 FICEs que se han inscrito desde 1989 acumulan activos por US$1 390 millones de los cuales más del 92% se encuentran invertidos en acciones de empresas chilenas. Para finalizar esta sección de los inversionistas institucionales chilenos basta con mencionar algunas características importantes de los Fondos de Inversión. Como se sabe, los Fondos de Inversión que en total administran activos por US$1 275 millones en 1997 contemplan cinco tipos de portafolios: los Fondos para Desarrollo de Empresas (Venture Capital Funds como se conocen en inglés), los Fondos Inmobiliarios, los Fondos 11

15 Mobiliarios, los Fondos Internacionales y los Fondos de Inversión de Créditos Securitizados, de los cuales no existe mucha información estadística disponible. En cuanto a los primeros, los Venture Capital Funds en Chile nacieron como tales en 1992 con la aparición de dos fondos con activos que apenas ascendían a los US$6 millones. Ya para inicios de 1998 existían 8 carteras de este tipo que acumulaban activos por US$221 millones, es decir cerca de US$28 millones por fondo. Los Fondos Inmobiliarios o Real Estate Funds surgen un año antes de los Venture Capital Funds. Con apenas 9 Fondos Inmobiliarios, hoy en día concentran más de la mitad de los activos totales administrados por los Fondos de Inversión, lo que registra un promedio de activos por fondo de US$75 millones. La situación de los Fondos Mobiliarios es particularmente especial. Por su naturaleza, las inversiones de este tipo de carteras debe estar concentradas en títulos valores que cuenten con una garantía estatal del 100% o en otros activos que específicamente autorice la SVS. Al nacer en 1994 con un solo portafolio que acumuló activos por US$63 millones se abrió la puerta para el surgimiento de cinco fondos más que para 1997 administraban US$319 millones. Por último, el año pasado se registraron las primeras inversiones realizadas por un Fondo de Inversión Internacional. Al finalizar el año dos fondos habían canalizado US$59 millones en títulos emitidos por entidades públicas y privadas en los mercados internacionales con previa autorización de la SVS. 1.4 La Metodología de Valoración y Disponibilidad de Información Uno de los problemas más comunes en los mercados de valores en Centroamérica está relacionado con la metodología de valoración de los instrumentos de deuda. En Chile, las bolsas de valores emiten diariamente un reporte estadístico de las transacciones realizadas en cada uno de los mercados en el cual se detallan las condiciones sobre las cuales fueron pactadas las negociaciones del día. Por ejemplo, las transacciones del Mercado de Instrumentos de Renta Fija en la Bolsa de Comercio de Santiago se realizan a través de Remate Electrónico. Para cada una de las emisiones se registra el precio mayor, menor y de cierre negociado en un día en particular y se presenta la Tasa Interna de Retorno Promedio para las transacciones realizadas sobre cada emisión. Como puede deducirse de lo anterior, la metodología de interés compuesto es la que se utiliza para traer a valor presente los flujos incorporados en cada una de las emisiones pero el factor de puja es el precio y no la TIR. Para el caso del Mercado de Instrumentos de Intermediación Financiaera, es decir el mercado de papel comercial con vencimientos a plazos menores a un año, se registran los plazos máximos, mínimos y promedios y la tasa de interés media para cada tipo de papel. Según se afirma en el artículo 17 del Manual de Operaciones de Instrumentos de Renta Fija e Intermediación Financiera de la Bolsa de Comercio de Santiago Para todos los efectos reglamentarios sólo tendrá validez el cálculo de la TIR o Tasa de Interés según 12

16 corresponda, precio y monto que señale la Bolsa, debiendo los corredores liquidar sus operaciones de acuerdo a estas condiciones. En particular, según el reglamento los instrumentos de renta fija se cotizan por su precio, siendo este definido como un porcentaje del valor par del título. Para los instrumentos de intermediación financiera su cotización se realiza por su monto en moneda (en este caso pesos chilenos). En el primer caso queda implícita la TIR mientras que en el segundo la Tasa de Interés Nominal válida para descontar los flujos. Es necesario resaltar que para el caso de los Instrumentos de Intermediación Financiera las operaciones en el mercado secundario no se diferencian de las del mercado primario. Asimismo no queda explícitamente indicada la metodología de descuento de los flujos para los instrumentos de corto plazo. Hay que tomar en cuanta que a diferencia de los países centroamericanos, en Chile del Mercado de Renta Fija de mediano y largo plazo es completamente independiente del Mercado de Dinero. El volumen de transacciones en cada uno de ellos es lo suficientemente grande para justificar esta división, no así en el caso de Centroamérica donde a primera vista parecería inconveniente establecer reglas diferentes para instrumentos con vencimientos diferentes. La única alternativa que parece solucionar este problema para las operaciones en el mercado secundario es la metodología de interés compuesto y debido a la ausencia de estandarización en las emisiones todo apunta a que el factor de puja sea la TIR. En materia de información, como ya se mencionó, la Bolsas de Valores publican informativos diarios, mensuales y anuales en los que el inversionista puede encontrar todo lo relevante para la toma de decisiones. Sin embargo, también la SVS tiene una serie de publicaciones divididas en tres áreas: los documentos entregados por suscripción tales como la Revista Valores, la Revista Seguros y el Boletín Mensual, todos con la periodicidad de este último. La segundo área de publicación está referida a los compendios, tales como los de Sociedades Anónimas, Corporaciones, Bolsas e Intermediarios, Fondos Mutuos, Fondos de Inversión de Capital Extranjero y Clasificaciones de Riesgo. También la SVS publica todo lo referente a la Legislación del Mercado de Valores y los Anuarios de Seguros junto con información en diskettes de los estados financieros de las empresas y las corporaciones chilenas listadas. 1.5 Costos de Intermediación En Chile las comisiones cobradas a los inversionistas por parte de las Casas Corredoras de bolsa por los servicios de intermediación son determinadas libremente por las fuerzas de la oferta y la demanda. Sin embargo, las comisiones o Derechos de Bolsa se fijan independientemente por cada una de las Bolsas de Valores. Es conveniente recordar que los Derechos de Bolsa son los costos en los que deben incurrir un operador bursátil para poder llevar a cabo las transacciones en aquellas bolsas de valores en las que está autorizado. 13

17 Reconociendo que la Bolsa de Comercio de Santiago es actualmente el principal centro de negociación en Chile, se presente a continuación el esquema de comisiones vigente a finales de En primer lugar, el departamento encargado de hacer efectivo el cargo de las comisiones en la Bolsa de Comercio de Santiago es la Subgerencia de Derivados, Custodia y Control de Operaciones. Es ahí donde se realizan las funciones de Cámara de Compensación, Custodia y Contraloría a Corredores. Además aquí se controlan y cobran también las cuotas semestrales a las compañías emisoras y hoy en día custodia aproximadamente el 60% de las acciones listadas, el 20% de los instrumentos de renta fija y el 11% de los instrumentos de intermediación financiera. La Bolsa de Comercio de Santiago aplica un Derecho de 10 Unidades de Fomento mensuales (equivalente a unos US$320) a cada Corredor simplemente por operar en el Mercado de Renta Fija. Sin embargo, en el mercado accionario la estructura es un poco diferente. En primer lugar, las operaciones por cuenta propia de los Corredores están exentas de cualquier comisión o Derecho de Bolsa. Cuando las operaciones son a nombre de terceros se procede a separar las transacciones para inversionistas institucionales y para inversionistas no institucionales. A los primeros se les aplica una cuota fija semestral equivalente a 582 Unidades de Fomento más el Impuesto sobre el Valor Agregado. Esta comisión es equivalente a unos US$ semestrales. Para aquellos inversionistas no institucionales, la Bolsa de Comercio de Santiago ha diseñado un esquema de volúmenes de operación que permite aplicar un Derecho máximo del 0,5% del valor transado, el cual empieza a disminuir gradualmente conforme el volumen de transacciones vaya en aumento. Por último, es importante reconocer que recientemente entrará en operación el Depósito Central de Valores DCV con el que se podrá determinar mejor el costo de la custodia de los título en este país, ya que bajo el sistema actual el sistema de Derechos de Bolsa mencionado anteriormente no permite reconocer el costo real de este servicio. Adicionalmente, como ya se mencionó en las secciones anteriores de este documento, no existen comisiones por parte de la SVS, pues ésta es financiada principalmente por el Gobierno. 14

18 2. LOS FONDOES DE PENSIÓN Y EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO La razón fundamental para incorporar dentro del benchmark de mercados de capitales en América Latina al mercado de valores chileno está relacionada con extraer los resultados de la reforma en el sistema de pensiones y su impacto en el desarrollo económico de ese país. En particular interesa resaltar las repercusiones sobre materia específicas del mercado de capitales tales como el desarrollo de nuevos productos y servicios que permitan disminuir los costos financieros de las empresas y que aumenten las alternativas de inversión para los ahorrantes locales y extranjeros. Bajo esta perspectiva se presenta a continuación un resumen de las características más importantes del sistema de pensiones en Chile y las reformas legales que permitieron su desarrollo. Luego se analiza la magnitud y evolución de los activos administrados por el sistema y la canalización de estos recursos financieros a las distintas actividades de la economía chilena para proceder con un recuento de los productos y servicios que han surgido como producto de la participación de las AFPs. Finalmente se mencionan algunas de las críticas a las que ha estado sujeto el sistema y sus perspectivas futuras. 2.1 Características del Sistema de Pensiones en Chile El actual sistema de pensiones en Chile es producto de un cambio fundamental en el sistema de previsión y seguridad social en este país. Antes de 1980 había muy poca diferencia entre los sistemas de pensiones actuales en la mayoría de países centroamericanos y el vigente en Chile para ese momento, razón por la cual es comprensible que no se tenga que profundizar mucho sobre el punto de partida de la reforma. A partir del 13 de noviembre de 1980 entra en vigencia el Decreto Ley N 3500 que sienta las bases del nuevo sistema de pensiones e incorpora dentro de la vida económica, política y social chilena la figura de las Administradoras de Fondos de Pensión AFPs. Paralelo a lo anterior se reforma el sistema de salud previsional y se separa del sistema de pensiones a la vez que ambos se introducían a un esquema de administración y financiamiento privado. En esencia el nuevo escenario se caracterizó por una mayor participación del sector privado, por una mayor capacidad de elección y propiedad de los trabajadores a través de una capitalización individual y por un papel del Estado de supervisor y garante. Es así como las pensiones de vejez, viudez, orfandad e invalidez pasan a ser administradas por las AFPs y cuya contrapartida estatal es asumida por el Instituto de Normalización Previsional INP. Las Administradoras de Fondos de Pensión se crean como instituciones de Derecho Privado, específicamente como Sociedades Anónimas de Giro Único con un capital mínimo de Unidades de Fomento (aproximadamente unos US$ de hoy en día). Sin embargo, el patrimonio mínimo deberá aumentar conforme crece el número de 15

19 afiliados a una AFP, llegando hasta las Unidades de Fomento cuando se alcancen los afiliados. Además, los Fondos de Pensión se crean a través de la cotización mensual obligatoria del 10% de los ingresos con un topo de 60 Unidades de Fomento, es decir unos US$1,920. Este patrimonio es independiente del patrimonio de las AFPs y es propiedad de los contribuyentes. Según el artículo 45 del Decreto de Ley N 3500 Las inversiones que se efectúen con recursos de un Fondo de Pensiones tendrán como únicos objetivos la obtención de una adecuada rentabilidad y seguridad. Todo otro objetivo que se pretenda dar a tales inversiones se considerará contrario a los intereses de los afiliados y constituirá un incumplimiento grave de las obligaciones de las Administradoras. Particular atención merece lo que el Decreto de Ley establece en cuanto a la rentabilidad mínima de un Fondo de Pensión. Según el artículo las administradoras serán responsables de que la rentabilidad real de los últimos doce meses de su Fondo no sea menor a la que resulte inferior entre a. La rentabilidad real de los últimos doce meses promedio de todos los fondos menos dos puntos porcentuales y b. El 50% de la rentabilidad real de los últimos doce meses promedio de todos los fondos. El logro de los resultados mínimos exigidos está sujeto a una serie de restricciones de inversión impuestas por el Banco Central y que como se verá más adelante son objeto de muchas de las críticas a este sistema. Existen una serie de disposiciones específicas en cuanto a las posibilidades de inversión por parte de las AFPs establecidas por el Banco Central según rangos definidos en el Decreto de Ley. Estas restricciones son:! No se puede invertir más de la mitad de los activos de un Fondo de Instrumentos Estatales, ni en Depósitos o Títulos garantizados por instituciones financieras, ni tampoco en Letras Hipotecarias.! No existe un límite específico para inversiones en Bonos de Empresas Públicas o Privadas. Sin embargo, si los bonos son canjeables por acciones sólo puede invertirse un máximo del 10% de los activos. Además, las inversiones conjuntas en estos dos tipos de bonos no podrán superar el 455 de las inversiones de un Fondo de Pensión.! Un 37% de los activos de un Fondo de Pensión es el máximo permitido para ser colocado en acciones de sociedades anónimas. Sin embargo, si las inversiones son en acciones de sociedades anónimas inmobiliarias abiertas o cuotas de Fondos de Inversión Inmobiliarios, existe un límite conjunto del 10%.! Con excepción de las Cuotas de los Fondos de Inversión Inmobiliarios, no se permiten inversiones por encima del 5% de los activos totales en Cuotas de Fondos de Inversión.! Sólo se permite un máximo del 10% de los activos en Efectos de Comercio.! En cuanto a las posibilidades de inversión extranjera, los Fondos de Pensiones no podrán invertir más de un 12% de sus activos en instrumentos emitidos por entidades no chilenas, y particularmente no se podrá colocar más de un 6% de los activos en instrumentos extranjeros de renta variable.! Para todos los demás instrumentos sujetos a Oferta Pública no mencionados anteriormente, sólo es posible colocar un 1% como máximo, con excepción de las 16

20 Operaciones de Cobertura de Riesgo Financiero, en las cuales se puede invertir hasta un 12%. Las restricciones anteriores están relacionadas también con el sistema de clasificaciones de riesgo prevaleciente en Chile, facilitando las inversiones en aquellos instrumentos más seguros. Además el Decreto de Ley crea la Comisión Clasificadora de Riesgo integrada por los tres Superintendentes del Sistema Financiero más cuatro representantes de las AFPs y cuya función principal es aprobar o rechazar los instrumentos en los que pueden invertir las AFPs. Todas las transacciones realizadas a nombre de las AFPs debe realizarse a través del mercado bursátil formal y al menos el 90% de los títulos deben estar depositados en el Banco Central o en un Custodio de Valores autorizado. Así, las AFPs estarán supervisadas por la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensión, entidad autónoma relacionada con el Gobierno a través del Ministerio de Trabajo y Previsión Social. 2.2 Los Activos del Sistema de Pensiones en Chile Los activos administrados por las AFPs a finales de 1997 representaban cerca del 40% del Producto Interno Bruto Chileno. Como se demuestra en el gráfico 1, el crecimiento de estos activos desde que se estableció el sistema actual es impresionante, más aún cuando se toma en cuenta que se trata de cifras denominadas en dólares de GRAFICO 1 (Scanear) Pag. 32 En promedio, los activos administrados por las AFPs en Chile han crecido a una tasa del 31% anual durante los 17 años del nuevo sistema, producto de tres factores: a una adecuada rentabilidad real del 4% como promedio anual para este periodo, 1 a una amplia cobertura que proporciona un importante flujo en términos de cotizaciones mensuales (para 1997 existían cerda de 5,8 millones de trabajadores incorporados) y a una etapa de pocos pensionados y muchos cotizantes. 1 Se estima que un 60% de los activos acumulados no son producto de aportes de los trabajadores sino mas bien a la capitalización de los intereses ganados por las carteras de las AFPs durante estos 17 años, fenómeno que se espera se haga más importante conforme crecen las reinversiones. 17