Fundamentación de la Calificación

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1 INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO PRIMERA EMISIÓN DE OBLIGACIONES CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) Quito - Ecuador Sesión de Comité No. 302/2017, del 30 de noviembre de 2017 Información Financiera cortada al 30 de septiembre de 2017 Analista: Econ. Juan Fernando Espinoza juan.espinoza@classrating.ec CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), es una empresa del sector comercial, que importa toda clases de productos de la línea de útiles escolares y de oficina. Cuenta con una red de distribución a nivel nacional a través de vendedores. Su negocio se centra en la venta de útiles escolares, sobre todo en proveer a otros mayoristas, para la venta en épocas de inicio a actividades escolares y mantener un stock para la demanda de útiles de oficina. Revisión Resolución No. SC.IMV.DJMV.DAYR.G , emitida el 10 de Enero de 2013 Fundamentación de la Calificación El Comité de Calificación reunido en sesión No. 302/2017 del 30 de noviembre de 2017 decidió otorgar la calificación de AA- (Doble A menos) a la Primera Emisión de Obligaciones Cia. Importadora Regalado S.A. (COMIRSA), por un monto de dos millones de dólares (USD ,00). Categoría AA: Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. La categoría de calificación descrita puede incluir signos de más (+) o menos (-). El signo de más (+) indicará que la calificación podría subir hacia su inmediata superior, mientras que el signo menos (-) advertirá descenso a la categoría inmediata inferior. La calificación de riesgo representa la opinión independiente de CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. sobre la probabilidad crediticia de que un determinado instrumento sea pagado en las condiciones prometidas en el contrato de emisión. Son opiniones fundamentadas sobre el riesgo crediticio relativo de los títulos o valores, por lo que no se considera el riesgo de pérdida debido a otros factores de riesgos que no tengan analogía con el riesgo de crédito, a no ser que de manera determinada y especial sean analizados y considerados dichos riesgos. Se debe indicar que, de acuerdo a lo dispuesto por el Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, la presente calificación de riesgo no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía del pago del mismo, ni estabilidad de un precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado a éste. La información presentada y utilizada en los análisis que se publican en este estudio técnico proviene de fuentes oficiales del emisor, por lo que dicha información publicada en este informe se lo realiza sin haber sufrido ningún cambio. El emisor es responsable de la información proporcionada a CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. para el presente estudio técnico de calificación. El emisor tiene la responsabilidad de haber entregado y proporcionado la información en forma completa, veraz, oportuna, ordenada, exacta y suficiente; y por lo tanto, el emisor asume absoluta responsabilidad respecto de la información y/o documentación proporcionada a CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. o a terceros que constituyen fuente para la Calificadora. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. no garantiza la exactitud o integridad de la información recibida y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el uso de esa información. La calificadora no ha realizado tareas de auditoría sobre la información recibida. La presente Calificación de Riesgos tiene una vigencia de seis meses o menos de seis meses si la calificadora decide revisarla en menor tiempo. La calificación otorgada a la Primera Emisión de Obligaciones Cia. Importadora Regalado S.A. (COMIRSA), se fundamenta en: Sobre el Emisor: CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) fue constituida en la ciudad de Guayaquil mediante Escritura Pública celebrada el 17 de agosto de 2001 e inscrita en el Registro Mercantil del mismo cantón el 21 de diciembre de Su línea de negocios se relaciona con la importación y comercialización de útiles escolares y de oficina, sobre todo en las épocas de inicio de actividades escolares, donde se presenta mayor demanda de estos CLASS INTERNATIONAL RATING CALIFICADORA DE RIESGOS S.A. autorizada a operar como Calificadora d Riesgos, ha desarrollado el presente estudio técnico con el cuidado y 1

2 productos. También mantiene stocks para la demanda de sus productos durante el año, pues atiende también el segmento de empresa. Su negocio es apoyado por la distribución a compradores mayoristas o distribuidores minoristas que venden al cliente final. También cuenta con sus locales propios, tanto Guayaquil (Matriz), así como una sucursal en la misma ciudad. Adicionalmente, vendedores distribuyen sus productos a nivel nacional. Dentro de las marcas más representativas que tiene en su negocio, distribuyese puede mencionar a: ARTESCO, PELIKAN y PASSOLA, como las de mayores ventas registradas en la compañía (importa su mercadería desde Perú, México, Colombia y China). Los ingresos de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) analizados de 2013 a 2016 presentan una tendencia a la baja a partir del año En el año 2013 los ingresos fueron de USD 13,44 millones y crecieron un 8,64% para llegar a 14,60 millones, como se ha mencionado previamente a partir de este año los ingresos empiezan a decaer y para 2015 llegan a USD 12,82 millones, lo cual representa una disminución de 12,21%, lo que estuvo relacionado directamente con la implementación de salvaguardias a las importaciones de una serie de productos de los cuales se compone la cartera de productos que comercializa la compañía. En el año 2016 las ventas decayeron en un 6,31% y alcanzaron la cantidad monetaria de USD 12,01 millones, analizando la información se puede establecer que, dado que los clientes se han mantenido, esta reducción en ventas se da debido a una menor cantidad demandada. Al 30 de septiembre de 2017 los ingresos de la empresa ascendieron a la suma de USD 11,11 millones, monto superior en 2,85% en comparación a lo registrado en septiembre de 2016 (USD 10,80 millones), como consecuencia de estrategias comerciales, mejores procesos internos y enfoque sobre el control de los gastos de la empresa. La compañía generó un margen operacional variable durante los periodos analizados pues pasó de significar el 5,51% de los ingresos para el año 2013 a un 5,04% al cierre del año 2016, una disminución que es ocasionada por el aumento en sus gastos de operación. Para el 30 de septiembre de 2017, la utilidad operativa de la empresa acaparó el 8,66% de los ingresos (USD 0,96 millones) porcentaje menor al registrado para septiembre de 2016 cuando se ubicó en 9,04% (USD 0,98 millones), este comportamiento es producto del incremento de los gastos de operación. CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), con base en los resultados presentados, generó en el año 2013 un EBITDA (acumulado) de USD 0,88 millones (6,53% de las ventas), mientras que en el año 2014 fue de USD 0,92 millones (6,29% de las ventas), USD 0,99 millones para diciembre de 2015 (7,74% de las ventas) y USD 0,83 millones para diciembre de 2016 (6,93% de las ventas). Para el periodo de septiembre de 2017, el EBITDA en términos monetarios fue ligeramente menor en comparación a lo presentado en septiembre 2016, debido al ligero decrecimiento de su utilidad operacional, es así que arrojó una suma de USD 1,14 millones (10,33% de los ingresos), mientras que en su similar periodo del año previo fue de USD 1,15 millones (10,69% de los ingresos), lo cual nos permite notar que la empresa es capaz de generar flujos para mantener su operación sostenible en el tiempo. Durante el periodo analizado , el activo presenta un incremento de 2013 a 2014 y una tendencia decreciente a partir de ese año, es así que estos pasaron de USD 7,13 millones en el 2013 a USD 6,55 millones en el Para el año 2016, se evidencia una reducción del activo, lo cual tiene como origen una reducción de sus inventarios. En septiembre de 2017, la empresa presentó activos por una suma de USD 9,06 millones monto superior en 38,35% al presentado en diciembre del año anterior (USD 6,55 millones), esto justificado en el aumento considerable de los rubros de cuentas por cobrar comerciales y efecto y equivalentes de efectivo. Al cierre del año 2016, el rubro más importante en el financiamiento de los activos fue la deuda financiera, la cual ascendió a USD 2,53 millones y representó el 38,58% del activo total. Luego, al igual que en los años 2013 y 2014, los proveedores fueron el segundo rubro más importante de los pasivos en el financiamiento de los activos totales, puesto que representaron el 26,53% del financiamiento con un monto que asciende a USD 1,74 millones. Para el 30 de septiembre de 2017, la deuda financiera alcanzó USD 3,40 millones, con lo que logró financiar al activo en 37,57%, mientras que le sigue la cuenta de proveedores, la misma que financió al activo total en 30,99%, pues alcanzaron un total de USD 2,80 millones. Al analizar los pasivos totales de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), refleja de igual forma un incremento de 2013 a 2014 y una tendencia a la baja para los años siguientes hasta En este sentido, tenemos el monto de pasivos para 2013 de USD 5,61 millones y un monto de USD 4,65 millones para 2

3 2016, una disminución que se produce por la amortización natural de su emisión de obligaciones. En septiembre de 2017, los pasivos totalizaron un monto de USD 6,78 millones, monto superior en 45,67% a lo registrado para diciembre de 2016, fundamentado en el aumento de las cuentas de proveedores, obligaciones con instituciones financieras y otras cuentas por pagar. Los pasivos llegaron a financiar el 74,77% de los activos de la empresa para el periodo en mención. El patrimonio por su parte ha financiado en promedio el 24,54% de los activos de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) durante los últimos cuatro años. Al cierre del año 2016, el 28,99% de los activos se encontró financiado por patrimonio y, al 30 de septiembre de 2017, esta relación pasó a ser del 25,23%, con un patrimonio que alcanzó la suma de USD 2,29 millones y que estuvo conformado principalmente por utilidad del ejercicio con USD 0,69 millones (7,59% de los activos), utilidades retenidas por USD 0,61 millones (6,75% de los activos), el capital social con una suma USD 0,50 millones (5,52% del total de activos) y por último, reservas por USD 0,49 millones (5,37% del total de activos). Al referirnos al nivel de apalancamiento de la compañía, se debe indicar que entre los períodos anuales se ha mantenido una tendencia estable pero a la baja, pues en 2013 se ubicó en 3,68 veces, mientras que para el 2016 llegó a 2,45 veces. Para septiembre de 2017, la relación entre pasivos y patrimonio se ubicó en 2,96 veces, lo que evidencia el peso que ejerce el pasivo sobre el financiamiento de los activos. CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) muestra indicadores de liquidez (Razón Circulante) que durante el período 2013 a 2016 analizado, superan la unidad, ubicándose en buenos niveles, interpretándose con ello que la empresa puede cubrir con facilidad sus deudas de corto plazo, sin que esto implique tener recursos excesivamente ociosos. Es así que, para el cierre del 2016 presentó una liquidez (Razón Circulante) de 1,31 veces. En el periodo de septiembre 2017, la razón circulante se situó de igual manera por encima de la unidad, con un ratio de 1,08 veces. Sobre la Emisión: Con fecha 11 de octubre de 2012, la Junta General Extraordinaria de Accionistas de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA). resolvió aprobar el proceso de la Primera Emisión de Obligaciones por un monto de hasta USD ,00, a un plazo de hasta días y amparada con garantía general. Posteriormente, con fecha 01 de noviembre de 2012, por medio de Escritura Pública se suscribió el contrato de dicha emisión ante la Notaría Séptima del Cantón Guayaquil, en la que comparecieron la compañía emisora, el Estudio Jurídico Pandzic & Asociados S.A., como representante de obligacionistas y la Casa de Valores ADFIN S.A. como Agente Colocador. La Primera Emisión de Obligaciones de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), fue aprobada por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros el 10 de enero de 2013, bajo Resolución No. SC.IMV.DJMV.DAYR.G Con fecha 30 de enero de 2013, Casa de Valores Advfin S.A, inició la colocación de los valores, culminando la misma en un 100%, el 17 de mayo de Hasta el 30 de septiembre de 2017, el saldo de capital por pagar a los inversionistas ascendió a la suma de USD 0,32 millones. La Emisión de Obligaciones tiene en cuenta y cumplirá con los resguardos que señala la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. (hoy, Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros) Así mismo la compañía se compromete a mantener como resguardos a la Emisión lo siguiente: Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. (hoy, artículo 13, Sección I, Capítulo III, Título II, del Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros). Al 30 de septiembre de 2017, la compañía cumplió lo estipulado anteriormente. La compañía se compromete a mantener durante la vigencia de la emisión un nivel de endeudamiento referente a los Pasivos afectos al pago de intereses equivalente hasta el 80% de los activos de la empresa. 3

4 Al 30 de septiembre de 2017, los de pasivos afectos de intereses de la empresa se mantienen en un 37,57% sobre el activo, cumpliendo el límite establecido inicialmente. Al 30 de septiembre de 2017, CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) presentó un monto de activos libres de gravamen de USD 6,14 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 4,91 millones; lo que permiten establecer que el saldo de capital de la emisión de obligaciones se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa, presentando además una cobertura de 15,52 veces. Las proyecciones realizadas dentro de la estructuración financiera indicaron según como fueron establecidas una adecuada disponibilidad de fondos para atender el servicio de la deuda. No obstante, de acuerdo al periodo transcurrido y que se incluye dentro del horizonte de proyección, se observa que el comportamiento de la compañía y sus resultados no fueron precisos de acuerdo a dichas proyecciones, a pesar de lo cual los pagos a los inversionistas se han realizado con normalidad en las fechas establecidas para ello acorde a la colocación de los valores. Riesgos Previsibles en el Futuro La categoría de calificación asignada según lo establecido en el literal g del Artículo 19 de la Sección II, del Capítulo II del Título XVI, del Libro II, Mercado de Valores, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros también toma en consideración los riesgos previsibles en el futuro, los cuales se detallan a continuación: El negocio se enmarca en un mercado cíclico, pues sus mayores ventas se las realiza en los meses en que el período escolar da inicio en las regiones Costa y Sierra. Al mantener una amplia cartera de productos, muchos de los cuales son importados, las reglas arancelarias para las importaciones pueden variar, las cuales generarían un costo adicional sobre los precios determinados para la venta, tanto para el público en general o para distribuidores y compradores mayoristas. Ante la ocurrencia de ciclos económicos adversos en la economía nacional, el nivel de ingresos de los ecuatorianos se ve reducido y con ello su poder adquisitivo, lo cual sin duda podría ocasionar que la demanda de los productos que oferta la compañía disminuya, aunque son elementos necesarios para el desarrollo normal de las actividades educativas y de oficina, pues es difícil prescindir de este tipo de bienes. Según lo establecido el literal g del Artículo 19 de la Sección II, del Capítulo II del Título XVI, del Libro II, Mercado de Valores, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros, los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: Primero se debe establecer que los activos que respaldan la emisión son los documentos y cuentas por cobrar clientes no relacionados libres de gravamen, por lo que los riesgos asociados podrían ser los siguientes: Uno de los riesgos que puede mermar la calidad de los documentos y cuentas por cobrar clientes no relacionados que respalda la presente emisión serian escenarios económicos adversos que afecten la capacidad de pago de los clientes y por ende el cumplimiento de sus obligaciones con la compañía. Una concentración de ventas futuras en determinados clientes podría disminuir la atomización de las ventas a crédito y por lo tanto podría determinar un riesgo de concentración en las cuentas por cobrar. Hay que mencionar que la atomización de las ventas no sólo se mide por el número de clientes sino también por la participación relativa de cada uno de ellos en el valor total de ventas. Si la empresa no mantiene en buenos niveles la gestión de recuperación y cobranza de las cuentas por cobrar, así como una adecuada política y procedimiento, podría generar cartera vencida e incobrabilidad, lo que podría crear un riesgo de deterioro de la cartera y por lo tanto un riesgo para el activo que respalda la presente emisión. Finalmente, el activo que respalda la presente emisión tendría un grado bajo para ser liquidado, por lo que su liquidación dependería fundamentalmente del normal proceso de recuperación y cobranza dentro 4

5 de los términos, condiciones y plazos establecidos en cada cuenta por cobrar, así también, su liquidación podría también depender principalmente de que la empresa esté en operación. Las consideraciones de la capacidad para ser liquidado un activo son sumamente subjetivas y poco predecibles. La capacidad para ser liquidado un activo puede cambiar en cualquier momento. Por lo tanto, los criterios básicos y opiniones emitidos por CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. sobre la capacidad para ser liquidado un activo son referenciales, no garantizan exactitud y no representa que un activo pueda o no ser liquidado, ni que se mantenga su valor, ni una estabilidad en su precio. Áreas de Análisis en la Calificación de Riesgos: La información utilizada para realizar el análisis de la calificación de riesgo de la PRIMERA EMISIÓN DE OBLIGACIONES CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), es tomada de fuentes varias como: Estructuración Financiera (Proyección de Ingresos, Costos, Gastos, Financiamiento, Flujo de Caja, etc.). Escritura de Emisión de Obligaciones del 01 de noviembre de Acta de la Junta General Extraordinaria de Accionistas de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), del 11 de octubre de Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales auditados de los años 2013, 2014, 2015 y 2016 de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), así como los Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales internos no auditados al 30 de septiembre de 2016 y 30 de septiembre de Entorno Macroeconómico del Ecuador. Situación del Sector y del Mercado en el que se desenvuelve el Emisor. Calidad del Emisor (Perfil de la empresa, administración, descripción del proceso operativo, etc.). Información levantada in situ durante el proceso de diligencia debida. Información cualitativa proporcionada por la empresa Emisora. Con base en la información antes descrita, se analiza entre otras cosas: El cumplimiento oportuno del pago del capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. La posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, en el caso de quiebra o liquidación de éstos. La capacidad de generar flujo dentro de las proyecciones del emisor y las condiciones del mercado. Comportamiento de los órganos administrativos del emisor, calificación de su personal, sistemas de administración y planificación. Conformación accionaria y presencia bursátil. Consideraciones de riesgos previsibles en el futuro, tales como máxima pérdida posible en escenarios económicos y legales desfavorables. Consideraciones de riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados. El Estudio Técnico ha sido elaborado basándose en la información proporcionada por la compañía y sus asesores, así como el entorno económico y político más reciente. En la diligencia debidamente realizada en las instalaciones de la compañía, sus principales ejecutivos proporcionaron información sobre el desarrollo de las actividades operativas de la misma, y demás información relevante sobre la empresa. Se debe recalcar que CLASS INTERNATIONAL RATING CALIFICADORA DE RIESGOS S.A., no ha realizado auditoría sobre la misma. El presente Estudio Técnico se refiere al informe de Calificación de Riesgo, el mismo que comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. Al ser títulos que circularán en el Mercado de Valores nacional, la Calificadora no considera el "riesgo soberano" o "riesgo crediticio del país". 5

6 Debe indicarse que esta calificación de riesgo es una opinión sobre la solvencia y capacidad de pago de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), para cumplir los compromisos derivados de la emisión en análisis, en los términos y condiciones planteados, considerando el tipo y característica de la garantía ofrecida. Esta opinión será revisada en los plazos estipulados en la normativa o cuando las circunstancias lo ameriten. La calificación de riesgo comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO INTRODUCCIÓN Aspectos Generales de la Emisión En la ciudad de Guayaquil, con fecha 11 de octubre de 2012, se reunió la Junta General Extraordinaria de Accionistas de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), la misma que estuvo conformada por el 100% de sus accionistas y que resolvió por unanimidad autorizar la primera emisión de obligaciones por un monto de hasta USD ,00. CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) como Emisor, Casa de Valores ADFIN S.A. como Agente Colocador y Estudio Jurídico Pandzic & Asociados S.A. en calidad de Representante de los Obligacionistas, con fecha 01 de noviembre del año 2012 y por medio de Escritura Pública celebrada ante Notaría Séptima del Cantón Guayaquil, suscribieron el contrato de Primera Emisión de Obligaciones CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) El siguiente es un extracto de las principales características y condiciones de la emisión contenidas en el contrato al que se hace referencia. Emisor Monto Moneda Títulos de las obligaciones Sistema de Colocación Rescates Anticipados Tipo de Oferta Clase, Monto, Plazos Fecha de emisión CUADRO 1: ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES PRIMERA EMISIÓN DE OBLIGACIONES CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) USD 2' ,00 Dólares de los Estados Unidos de América (USD) Podrán ser emitidos de forma materializada o desmaterializada según solicitud del inversionista; si es desmaterializada se lo realizará a través del DECEVALE. Los títulos emitidos en forma materializada tienen un valor de USD ,00. Bursátil y extrabursátil No contempla rescates anticipados. Pública Forma de cálculo de los intereses Base comercial 360/360 Amortización Capital Pago de intereses Destino de los recursos Tipo de Garantía Agente Colocador Agente Pagador Clase Monto Plazo Tasa de Interés Fija Clase A USD 1' , días 8,00% Clase B USD , días 8,00% Fecha en que se realice la primera colocación de la emisión. Se pagará cada 180 días (semestralmente) Se pagará cada 180 días (semestralmente) 50% para Capital de trabajo y 50% para cancelar pasivos de un costo mayor o plazo menor. Garantía General de acuerdo al Art. 162 Ley de Mercado de Valores. Casa de Valores Advfin S.A. Estructurador Financiero Econ. Vicente Muñoz S. Representante de Obligacionistas Resguardos establecidos en la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. (hoy, Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros) CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) a través del Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE S.A. Estudio Jurídico Pandzic & Asociados S.A. Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. (hoy, Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Título II, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Continuar manteniendo su política proactiva en cuanto a la comercialización y prudente en cuanto al crecimiento, privilegiando a la eficiencia frente al volumen, todo esto con la finalidad de preservar el cumplimiento de su objeto social, y así poder cumplir con sus clientes y sus acreedores de manera 6

7 Límite de Endeudamiento especial con los compradores de sus Obligaciones a Largo Plazo que emite la empresa en el Mercado de Valores. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. (hoy, artículo 13, Sección I, Capítulo III, Título II, del Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros) La compañía se compromete a mantener durante la vigencia de la emisión un nivel de endeudamiento referente a los Pasivos afectos al pago de intereses equivalente hasta el 80% de los activos de la empresa. Fuente: Prospecto de Oferta Pública /Elaboración: Class International Rating A continuación se presenta la tabla de amortización de capital y pago de intereses de la presente Emisión de Obligaciones: CUADRO 2 y 3: AMORTIZACIÓN DE CAPITAL Y PAGO DE INTERESES (USD) CLASE A CLASE B Días Vencimiento Capital Interés Dividendo Amortización Días Vencimiento Capital Interés Dividendo Amortización - 30/01/ ,00-17/05/ , /07/ , , , , /11/ , , , , /01/ , , , , /05/ , , , , /07/ , , , , /11/ , , , , /01/ , , , , /05/ , , , , /07/ , , , , /11/ , , , , /01/ , , , , /05/ , , , , /07/ , , , , /11/ , , , , /01/ , , , , /05/ , , , , /07/ , , , , /10/ , , , , /01/ , , , /04/ , , , ,33 TOTAL , , , /10/ , , , , /04/ , , ,33 - TOTAL , , ,00 Fuente: Contrato de Emisión de Obligaciones / Elaboración: Class International Rating Situación de la Emisión de Obligaciones (30 de septiembre de 2017) Con fecha 10 de enero de 2013, la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros, resolvió aprobar la Primera Emisión de Obligaciones por un monto de hasta USD 2,00 millones, bajo la Resolución No. SC.IMV.DJMV.DAYR.G , la misma que fue inscrita en el Catastro Público de Mercado de Valores el 16 de enero de Determinando además que el plazo de oferta pública de dicha emisión venció el 10 de octubre de Colocación de los Valores Con fecha 30 de enero de 2013, Casa de Valores Advfin S.A, inició la colocación de los valores emitidos por la compañía, siendo la Clase A colocada en su totalidad el mismo día, y la Clase B fue colocada de igual forma en un 100%, el 17 de mayo de Saldo de Capital Al 30 de septiembre de 2017, el saldo de capital por pagar a los inversionistas ascendió a la suma de USD 0,32 millones; evidenciando de esta manera que se han cancelado 9 dividendos correspondientes a capital e intereses de la Clase A y 8 dividendos correspondientes a la Clase B. 7

8 CUADRO 4: SALDO DE CAPITAL (USD) (30 DE SEPTIEMBRE DE 2017) Monto autorizado Monto Dividendos Pagados Capital Pagado (acumulado) Interés Pagado (acumulado) Saldo de Capital , ,00 Clase A: 9 cupones Clase B: 8 cupones , , ,67 Garantías y Resguardos Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. (hoy, Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Título II, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. (hoy, artículo 13, Sección I, Capítulo III, Título II, del Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros). Al 30 de septiembre de 2017, la compañía cumplió con los resguardos listados anteriormente. Cabe señalar que el incumplimiento de los resguardos antes mencionados dará lugar a declarar de plazo vencido todas las emisiones, según lo estipulado en la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. (hoy, artículo 11, Sección I, Capítulo III, Título II del Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros). Así mismo la Junta General Extraordinaria de Accionistas se compromete a mantener como resguardo de la emisión lo siguiente: Continuar manteniendo su política proactiva en cuanto a la comercialización y prudente en cuanto al crecimiento, privilegiando a la eficiencia frente al volumen, todo esto con la finalidad de preservar el cumplimiento de su objeto social, y así poder cumplir con sus clientes y sus acreedores de manera especial con los compradores de sus Obligaciones a Largo Plazo que emite la empresa en el Mercado de Valores. Al 30 de septiembre de 2017, la compañía cumplió lo estipulado anteriormente. Límite de Endeudamiento La compañía se compromete a mantener durante la vigencia de la emisión un nivel de endeudamiento referente a los Pasivos afectos al pago de intereses equivalente hasta el 80% de los activos de la empresa. Al 30 de septiembre de 2017, los pasivos afectos de intereses de la empresa se mantienen en un 37,57% sobre el activo, cumpliendo el límite establecido inicialmente. Activos Libres de Gravamen La presente Emisión de Obligaciones está respalda por una Garantía General otorgada por CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) como emisor, lo que conlleva a analizar la estructura de los activos de la empresa. Dicho esto, se pudo evidenciar que al 30 de septiembre de 2017, CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), alcanzó un total de activos de USD 9,06 millones, de los cuales el 67,77% son activos libres de gravamen. A continuación se evidencia el detalle de lo mencionado: CUADRO 5: ACTIVOS LIBRES DE GRAVAMEN DE LA COMPAÑÍA (30 SEPTIEMBRE 2017) Concepto Monto (USD) Participación Disponibles ,36% Exigibles ,34% 8

9 Realizables ,54% Propiedad, planta y equipo ,14% Otros Activos ,63% TOTAL % CLASS INTERNATIONAL RATING CALIFICADORA DE RIESGOS S.A. procedió a verificar que el certificado de activos libres de todo gravamen de la empresa, con información financiera cortada al 30 de septiembre de 2017, esté dando cumplimiento a lo que estipula la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. (hoy, artículo 13, Sección I, Capítulo III, Título II, del Libro II, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros). que señala que el monto máximo de las emisiones amparadas con garantía general no podrán exceder el 80,00% del total de Activos Libres de todo Gravamen menos los activos diferidos, los que se encuentran en litigio, el monto no redimido de cada emisión de obligaciones en circulación y de cada proceso de titularización de flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador y como garante; así como los derechos fiduciarios de fideicomisos en garantía, en los que el emisor sea el constituyente o beneficiario. Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo apreciar que la compañía, con fecha 30 de septiembre de 2017, presentó un monto de activos libres de gravamen de USD 6,14 millones, siendo el 80,00% de los mismos USD 4,91 millones, determinando de esta manera que el saldo de capital de la emisión, se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa. Por otro lado, se pudo apreciar que el 80,00% de los activos libres de gravamen de la compañía presentaron una cobertura de 15,52 veces sobre el saldo de capital de la Emisión. CUADRO 6: CALCULO DEL 80% ACTIVOS LIBRES DE TODO GRAVAMEN LA COMPAÑÍA Descripción sep-17 Valor Total Activos (USD) (-) Activos Gravados (USD) Activos Libres de Gravámenes (USD) % Activos Libres de Gravámenes (USD) (a) Activos Diferidos (USD) (b) Activos en Litigio (USD) 1 (c) Monto no redimido de Obligaciones en circulación y titularizaciones (USD) 2 (d) Derechos Fiduciarios (USD) 3 Monto Máximo de Emisión = 80% Activos Libres de Gravamen menos a), b), c), y d) Saldo de capital Emisión de Obligaciones Total Activos Libres de Gravámenes / Saldo de la Emisión (veces) 19, % Activos Libres de Gravámenes / Saldo de la Emisión (veces) 15,52 Monto Máximo de Emisión / Saldo de la Emisión (veces) 15,52 Adicionalmente se debe mencionar que al 30 de septiembre de 2017, al analizar la posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, se evidencia que el monto total no redimido con el Mercado de Valores ocupa un tercer orden de prelación de pagos, por lo tanto, el total de activos menos las deducciones señaladas por la normativa ofrece una cobertura de 0,90 veces 4 sobre los pasivos totales deducidos las obligaciones en circulación dentro del Mercado de Valores y otras obligaciones de la compañía. 1 Independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren. 2 En los que el Emisor haya actuado como Originador. 3 Provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados. 4 (Activos libres de gravamen obligaciones en circulación) / (Pasivos - obligaciones en circulación) 9

10 Proyecciones del Emisor Las proyecciones financieras realizadas por el estructurador, para el período que comprende la emisión (6 años), arrojan las cifras contenidas en el cuadro que a continuación se presenta y que resume el estado de resultados integrales proyectado de la compañía, de acuerdo al cual, al finalizar el año 6, CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) tendría una utilidad neta de USD 322,92 miles. CUADRO 7: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO (USD) Rubro Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Ingresos Costo de Ventas Utilidad Bruta Gastos de operacionales Utilidad Operacional Gastos Financieros Otros Ingresos/Egresos Utilidad Antes de Participación e Impuestos Participación de Trabajadores Impuesto a la renta Utilidad Neta Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Los supuestos utilizados en la proyección de ingresos consideran el comportamiento histórico de las mismas, e incluyen una tendencia creciente durante el periodo proyectado, pues pasarían de registrar USD 14,47 millones en el año 1 a USD 15,65 millones en el año 6. Los costos de venta se estimaron en base a parámetros históricos promedios. Es así que, los costos de ventas significarían un promedio anual para el periodo proyectado de 79,37% de las ventas, similar al promedio anual del periodo analizado. Consecuentemente, la compañía registraría un margen bruto de USD 2,99 millones en el año 1 y USD 3,23 millones en el año 6. Es decir, corresponde a una participación promedio de 20,63%. Los gastos operativos incluyen las mismas consideraciones; es así que los gastos operacionales (administrativos y de ventas) presentarían una participación sobre las ventas en promedio de 15,89% de las mismas. Con dichas consideraciones la utilidad operacional de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), se presenta positiva y creciente para los periodos proyectados en términos absolutos y alcanzaría USD 0,70 millones en el año 1 y finalizando el año 6 con un similar USD 0,70 millones. Los gastos financieros, son proyectados en función de los intereses que generan las deudas con costo vigentes, considerando además los intereses de la emisión de obligaciones. Deduciendo de la utilidad operacional los gastos financieros e incluyendo otro tipo de ingresos o egresos, la compañía arrojaría una utilidad antes de impuestos y participación que pasaría de USD 0,52 millones en el año 1 a USD 0,46 millones en el año 6. Después de la deducción de la participación de trabajadores sobre la utilidad, así como el impuesto a la renta la compañía presentaría utilidad neta para el periodo analizado, la misma alcanzaría USD 0,32 millones para el año 6. Adicionalmente, como parte del análisis de las proyecciones, surge la importancia de determinar el nivel de cobertura brindado por el EBITDA frente a los gastos financieros que la compañía presentaría durante los periodos proyectados. En este sentido, existiría de acuerdo al modelo analizado, una cobertura positiva por parte del EBITDA frente a los gastos financieros que pasaría de 4,40 veces en el año 1 a 3,18 veces en el año 6, como se refleja en el gráfico a continuación. 10

11 GRÁFICO 1: NIVEL DE COBERTURA: EBITDA VS. GASTOS FINANCIEROS Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Por otra parte, se estiman según las proyecciones remitidas un flujo de operaciones proyectado que incluyen los resultados de cada año analizado y depreciaciones y amortizaciones como rubro que no considera salida de efectivo de la compañía. Este se mantiene positivo en todos los años de proyección y se refleja creciente para todos los años. Posteriormente, se incluyen a dicho flujo incremento de pasivos, que aportan al financiamiento de la operación de la compañía, que de igual forma se presenta positivo a lo largo de las proyecciones pero con una tendencia descendente. CUADRO 8: FLUJO DE OPERACIONES PROYECTADO (USD) Rubro Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Flujo de operaciones proyectado Flujo de fondos disponibles proyectado Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Finalmente, la Calificadora realizó un análisis de sensibilidad de los flujos proyectados, incrementando en un 1,24% el costo de ventas, variación que sería el límite en el cual puede soportar el flujo proyectado, el cual mantendría una cobertura sobre los gastos financieros. Comparativo de Resultados Reales vs. lo Proyectado Para el análisis comparativo, en lo que respecta al periodo correspondiente de septiembre de 2017, se consideraron los resultados proyectados por el estructurador financiero del año 4 (2017) frente a los resultados reales arrojados por la compañía. Previo al análisis, cabe mencionar que las proyecciones se encuentran realizadas de manera anual, y al haber cerrado el tercer semestre del ejercicio, el porcentaje óptimo de cumplimiento debería ser del 75%. Al cierre del mes de septiembre de 2017 los ingresos reales de USD 11,11 millones mantuvieron un cumplimiento de 71,64% en comparación a lo proyectado. En lo que se refiere a los costos de ventas, éstos reflejaron un monto de USD 8,44 millones, que se traduce en un cumplimiento del 68,61% en contraste a lo proyectado por el estructurador, de esta manera se obtiene un cumplimiento del 83,30% de la utilidad bruta, lo que monetariamente significa un monto de USD 2,66 millones. Por otro lado, los gastos operacionales llegaron alcanzaron un monto de USD 1,70 millones reflejando un cumplimiento de 69,13% levemente inferiores a lo estimado en las proyecciones; de esta manera se obtiene una utilidad operacional de USD 0,96 millones, que significa un cumplimiento de 130,69%. Los gastos financieros reales en septiembre de 2017 se vieron superiores a lo que se esperaba según la proyección, en términos monetarios alcanzaron la suma de USD 0,26 millones, llegando a representar el 118,57% de lo estimado, que sumados a los otros ingresos de la compañía, se obtuvo una utilidad antes de impuestos que logró un cumplimiento de 132,68%. Posterior al descuento registrado de participaciones y de impuesto a la renta, se obtiene que los resultados netos de la compañía alcanzaron una suma de USD 0,69 millones, traducido en un cumplimiento de 187,40% de lo estimado. 11

12 A continuación se aprecia un detalle de lo mencionado: CUADRO 9: COMPARATIVO PROYECCIONES VS SITUACIÓN REAL Rubro Real sep-2017 Proyectado 2017 % de cumplimiento Ingresos ,64% Costo de Ventas ,61% Utilidad Bruta ,30% Gastos de operacionales ,13% Utilidad Operacional ,69% Gastos Financieros ,57% Otros Ingresos/Egresos (14.964) ,95% Utilidad Antes de Impuestos ,68% Impuesto a la renta ,00% Participación de trabajadores ,00% Utilidad Neta ,40% Dentro de las proyecciones del flujo de caja se puede realizar una comparación y análisis correspondiente al mismo periodo. Es por ello que, para el 30 de septiembre de 2017 el flujo de caja real fue de USD 0,45 millones, inferior a lo proyectado en el flujo de caja para septiembre de 2017 que era de USD 0,97 millones; lo que denota un cumplimiento del 46,81% dentro del saldo final de caja para el periodo en mención. CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. ha analizado y estudiado las proyecciones del estado de resultados, estado de flujo de caja, presentadas por la empresa en el informe de estructuración financiero, para el plazo de vigencia de la presente emisión, mismas que, bajo los supuestos que fueron elaboradas, señalan que la empresa posee una aceptable capacidad para generar flujos dentro de las proyecciones establecidas con respecto a los pagos esperados así como sobre la base de las expectativas esperadas de reacción del Mercado; adicionalmente, dichas proyecciones señalan que el emisor generará los recursos suficientes para provisionar y cubrir todos los pagos de capital e intereses y demás compromisos que deba afrontar la presente emisión, de acuerdo con los términos y condiciones presentadas en el contrato de la Emisión de Obligaciones, así como de los demás activos y contingentes. Adicionalmente, la calificadora ha constatado en la información recibida y analizada que el emisor hasta la fecha de corte del presente estudio técnico, ha venido cumpliendo de forma oportuna con el pago de capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Así mismo, la calificadora ha podido observar en la información recibida y analizada, que el emisor ha realizado las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. Por lo tanto CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. está dando cumplimiento al análisis, estudio y expresar criterio sobre lo establecido en los literales a, b, y d del Artículo 19, Sección II, del Capítulo II del Título XVI del Libro II, Mercado de Valores, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros. Riesgo de la Economía Sector Real La economía mundial se expandió solamente en un 2,20% en 2016, la menor tasa de crecimiento desde la Gran Recesión del Entre los factores que están afectando el desempeño de la economía mundial se puede mencionar el débil ritmo de la inversión, la disminución en el crecimiento del comercio internacional, el lento crecimiento de la productividad y los elevados niveles de deuda. Así mismo los bajos precios de las materias primas han agravado estos problemas en muchos países exportadores de materia prima desde mediados del 2014, mientras que los conflictos y las tenciones geopolíticas continúan afectando las perspectivas económicas en varias regiones. Los expertos pronostican que el producto bruto mundial se expandirá en un 3,5% en el 2017 y en un 3,6% en el 2018, aunque estas previsiones se muestran más optimistas, aún siegue estando por debajo del crecimiento 12

13 alcanzado antes de la crisis del Los principales factores que influyen en las mejores perspectivas a nivel mundial son: Previsiones de mayor crecimiento en economías como China, Japón, Zona Euro; la expansión del comercio internacional, atenuación del riesgo político en varias economías fuertes, entre otros. 5 Por su parte, América Latina y el Caribe también muestran una tendencia al alza en su crecimiento para 2017 y 2018 con tasas de 1,00% y 1,90% respectivamente. Esto se sustenta en la recuperación de países como Argentina, Brasil y México, para el resto de países de la región se estiman crecimientos similares a los presentados en 2016, es importante mencionar que se espera que las condiciones en Venezuela continúen deteriorándose. En lo referente a la economía ecuatoriana, el Fondo Monetario Internacional, en su último informe publicado con corte a octubre de 2017, prevé que para 2017 el Ecuador presente un crecimiento de 0,2% junto con una inflación del 0,7%, mientras que para 2018 será de 0,6% con una inflación de 0,7%. Esta previsión se muestra mucho más optimista que la presentada en abril pasado. Los principales indicadores macroeconómicos del Ecuador, determinados al cierre de septiembre de 2017 o los más próximos disponibles a dicha fecha, se presentan a continuación: CUADRO 10: INDICADORES MACROECONÓMICOS ECUADOR Rubro Valor Rubro Valor PIB (millones USD 2007) ,36 Crecimiento anual PIB (t/t-4) II trimestre ,33% Deuda Externa Pública como % PIB (sep ) 27,9% Inflación mensual (Oct 2017) -0,14% Balanza Comercial (millones USD ) ene ago ,3 Inflación anual (Oct 2017) -0,09% RI (millones USD oct-17) 4.806,59 Inflación acumulada (Agosto 2017) 0,10% Riesgo país (31-octubre-17) 563,00 Remesas (millones USD) II trimestre ,56 Precio Barril Petróleo WTI (USD al 31-octubre-17) 54,38 Tasa de Desempleo Urbano (Sep 2017) 5,36% Fuente: Banco Central del Ecuador- Bloomberg-INEC / Elaboración: Class International Rating Producto Interno Bruto (PIB): No existe un consenso sobre el índice de crecimiento económico de Ecuador para el Organismos internacionales como el Fondo Monetario Internacional, mantienen que para 2017 Ecuador presente un crecimiento de 0,2%, el Banco Mundial realizó una previsión de -1,30%. Otros organismos como la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL) y el Banco Central del Ecuador, se muestran más optimistas con una previsión compartida de crecimiento de 0,70% para Al cierre del II trimestre de 2017 (última información disponible), Ecuador creció en 3,33% anual mostrando mayor dinamismo con respecto al II trimestre de 2016 en donde la economía presentó un crecimiento de -1,70%. Las industrias de mayor expansión fueron: Refinación de petróleo (15,5%), actividades de servicios financieros (15,20%) y suministro de electricidad y agua, (14,50%). Dentro de las dieciocho macro industrias que conforman el PIB del Ecuador, únicamente dos presentaron variaciones negativas al cierre del II trimestre de Para agosto de 2017 las importaciones totales en valor FOB alcanzaron USD millones, valor que fue superior en 22,90% en relación a las compras externas realizadas a agosto de 2016 (USD millones), las importaciones petroleras crecieron en 29,11% mientras que las no petroleras lo hicieron en 21,76%. Por grupo de productos se evidenció que, la importación de materias primas representó el 36,81% del total, seguido por bienes de capital con una participación del 24,23%, bienes de consumo y combustibles y lubricantes participaron con 22,28% y 16,41% respectivamente. La procedencia de los bienes radica principalmente en Estados Unidos, China, Colombia y Panamá, entre otros. Exportaciones totales.- Durante el periodo enero-agosto 2017 las exportaciones totales alcanzaron un valor de USD millones, siendo superiores en 15,85% frente a lo reportado en su similar periodo en el 2016 (USD millones). Las exportaciones petroleras crecieron en 29,09%, mientras que las no petroleras lo hicieron en 9,80%. El incremento de las exportaciones no petroleras se sustentó principalmente en productos tradicionales como banano y plátano, camarón y cacao y elaborados, entre los principales

14 Luego del Acuerdo Comercial firmado con la Unión Europea en enero de 2017, las exportaciones a este destino a agosto de 2017 fueron de USD millones, lo cual implicó un incremento de USD 257,8 millones respecto al mismo periodo de 2016 (USD millones). Las cifras de producción petrolera del país en lo que va del año 2017 empezaron apuntando a cumplir con la reducción acordada el 30 de noviembre pasado por la Organización de Países Exportadores de Petróleos (OPEP). El acuerdo fue bajar 4,45% la producción petrolera de los países miembros, con el fin de impulsar el precio internacional del crudo 6. Al cierre de agosto de 2017, Ecuador produjo un promedio de 419,1 mil barriles por día. La producción total acumulada para este mes fue de 130,02 millones de barriles, siendo la producción pública el 78,84% del total con 102,50 millones de barriles. Por su parte, la producción privada participó con el 21,16% del total con una producción de 27,52 millones de barriles. La caída del precio del petróleo WEST TEXAS INTERMEDIATE (WTI), que sirve de referencia para la cotización del crudo ecuatoriano, ha mostrado un comportamiento relativamente estable en lo que va de En febrero de 2017, se registró el precio más alto hasta el momento con USD 53,40 por barril, los meses siguientes mostraron una tendencia a la baja hasta que en junio el precio fue de USD 45,17 (el más bajo durante el periodo). Sin embargo, en los meses venideros el precio ha mostrado una tendencia al alza hasta ubicarse los primeros días de octubre en USD 50,18 por barril. 7. Desde inicios de 2017, Ecuador está obligado a reducir su producción petrolera debido al acuerdo alcanzado en noviembre pasado en la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), con el objetivo de estabilizar el precio del barril de crudo. No obstante no se ha podido cumplir con lo pactado debido a la compleja situación económica por la cual atraviesa el país. GRÁFICO 2: PRECIO PROMEDIO INTERNACIONAL DEL PETRÓLEO Fuente: Indexmundi 8 / Elaboración: Class International Rating El total de recaudación tributaria sin contribuciones solidarias a septiembre de 2017, sumó USD ,94 millones, siendo superior en un 10,40% frente a lo registrado en su similar periodo de 2016 (USD 9.152,38 millones). Entre los impuestos con mayor aporte a septiembre de 2017 destacan: El IVA con USD 3.525,67 millones, seguido del Impuesto a la Renta con USD millones y el Impuesto a la salida de divisas con USD 806,01 millones. La inflación anual al 31 de octubre de 2017 fue de -0,09% (1,31% en octubre de 2016), siendo la variación anual más baja en la última década. Por su parte, la inflación mensual se ubicó en -0,14%. Consecuentemente la inflación acumulada fue de 0,10% al cierre de octubre de Desde inicios de 2016, la inflación presenta una marcada reducción, lo cual es reflejo de la contracción en el consumo de los hogares a causa de la situación económica por la que atraviesa el país

15 En referencia al salario mínimo vital nominal promedio, se aprecia que a septiembre de 2017, este alcanzó un monto de USD 437,44 9, mientras que el salario unificado nominal, fue fijado en USD 375,00, el mismo que incrementó en un 2,46% frente al salario unificado nominal del año 2016 (USD 366,00), éste incremento es el más bajo de los últimos nueve años 10. Para la fijación del monto del Salario Básico Unificado los expertos consideraron el 2,3% de promedio de inflación, conforme el informe presentado por la Secretaría Técnica del CNTS. El aumento en el salario unificado nominal va de acuerdo a una reforma laboral impuesta por el Gobierno ecuatoriano, cuyo objetivo es que los salarios progresivamente se equiparen con el costo de la canasta básica familiar, la misma que al mes de septiembre de 2017, se ubicó en USD 708,79 11, mientras el ingreso familiar mensual con 1,60 perceptores es de USD 700,00 dólares sin incluir fondos de reserva, es decir, con una cobertura del 98,76%. Al cierre del segundo trimestre de 2017, se puede apreciar que a nivel nacional el 70,8% de la población total se encuentra en edad de trabajar, de este total el 68,7% se encuentra económicamente activa (8,1 millones de personas). De este modo, a junio de 2017 el empleo bruto nacional se ubicó en 65,6% (64,2% a junio de 2016). El desempleo por su parte pasó de 5,3% en junio de 2016 a 4,5% a junio de Esta reducción no respondió a un incremento del empleo adecuado, mismo que a junio de 2017 fue de 40,1%, si no a un incremento en el subempleo el cual pasó de 16,3% a 20,5% en el periodo antes mencionado. La pobreza a nivel nacional, medida por ingresos, se ubicó en 23,1% a junio de El resultado anterior presentó una disminución casi imperceptible con respecto al mismo periodo del año previo (23,7%). Por su parte, la pobreza extrema fue de 8,4% a junio de La ciudad que mayores niveles de pobreza presentó fue Machala con el 14,4% le siguen Guayaquil y Ambato con 10,5% y 10,2% respectivamente. De acuerdo a la información publicada por el Banco Central del Ecuador, las tasas de interés referenciales no han presentado mayores cambios, es así que la tasa pasiva referencial fue de 4,80% para octubre de 2017, mientras que la tasa activa referencial fue de 7,86% existiendo un spread de tasas activas y pasivas de 3,06% 12. En lo que respecta a la evolución del crédito en el sistema financiero nacional, al mes de septiembre de 2017, los bancos, mutualistas y sociedades financieras, fueron menos restrictivos en el otorgamiento de créditos para los segmentos: Microcrédito, Consumo y Productivo, dado que el saldo entre bancos fue positivo. El flujo de remesas que ingresaron al país al II trimestre de 2017, totalizaron USD 1.324,56 millones, cifra que fue superior en un 4,77% con respecto a lo reportado en el mismo periodo de 2016 (USD 1.264,22), este incremento se atribuye a la coyuntura económica de los principales países donde residen los emigrantes ecuatorianos (Estados Unidos de América, España e Italia, entre otros). Las provincias que concentraron los principales montos de remesas fueron: Guayas, Azuay, Pichincha y Cañar cuyo agregado sumó USD 988,77 millones que representa el 74,65% de flujo total de remesas 13. Los flujos de inversión extranjera directa (IED) en el periodo mostraron un comportamiento ascendente. La IED para el segundo trimestre de 2017 fue de USD 360,03 millones; monto superior en 10,06% al registrado en su similar periodo en el 2016 (USD 327,13 millones). La mayor parte de la IED en 2017 se canalizó principalmente a ramas productivas como: industria manufacturera, comercio; agricultura, silvicultura, caza y pesca y transporte, almacenamiento y comunicaciones. Para el mes de setiembre del 2017, de acuerdo a información presentada por el Ministerio de Finanzas, el saldo de la deuda externa pública fue de USD ,20 millones, monto que incluye el saldo final más atrasos de intereses, ésta cifra presentó un incremento con respecto a diciembre de 2016 (USD ,3 millones), mientras que el saldo de deuda externa privada hasta julio de 2017 fue de USD millones, evidenciando un decremento frente a lo registrado a diciembre de 2016 (USD millones) conforme datos reportados

16 por el Banco Central del Ecuador. Asimismo, un punto importante a ser mencionado en este ámbito es que las cuentas públicas, en el caso del Presupuesto del Estado muestran una necesidad de financiamiento de alrededor de USD millones para el 2017, mientras que la deuda externa, recargada por las últimas colocaciones de bonos en el mercado internacional superaría el 40% del PIB 14, considerando que según lo establece la normativa respectiva, el límite legal para la relación deuda/pib es del 40%, la misma que según el BCE y el Ministerio de Finanzas del Ecuador a septiembre de 2017, se encontró en 27,9% 15. La acumulación de reservas internacionales en los últimos años se ha presentado variable, puesto que el 2014 se redujeron hasta registrar un saldo de USD 3.949,1 millones, situación similar se evidenció al cierre de 2015, pues las RI registraron USD millones, no obstante, para diciembre de 2016 se incrementaron a USD 4.259, determinando que los principales ingresos de la Reserva Internacional son: recaudación de impuestos, exportaciones de petróleo y derivados, emisión de deuda interna, depósitos de los gobiernos locales, desembolsos de deuda externa y exportaciones privadas, entre otros. Con corte al 31 de octubre de 2017 las reservas internacionales registraron un saldo USD 4.806,59 millones 16. La calificación crediticia de Standard & Poor's para Ecuador se sitúa en B- con perspectiva estable, al 29 de agosto de 2017, debido a la creciente carga de deuda e intereses que enfrenta Ecuador, además, la firma indica que presenta mayores vulnerabilidades fiscales y externas, una débil capacidad institucional y una falta de flexibilidad monetaria, lo que restringe las opciones de política que puede tomar el Gobierno recién asumido 17, lo que genera un impacto sobre el incremento del riesgo país, lo cual dificulta el conseguir financiamiento en el mercado internacional, manteniendo únicamente la fuente de financiamiento proveniente de China, la misma que en ciertos casos es desfavorable debido a las altas tasas de interés o por la venta futura de petróleo. En este punto resulta importante mencionar que la calificación crediticia que posee Ecuador ha ocasionado un importante incremento en el riesgo país, lo cual dificulta el conseguir financiamiento en el mercado internacional, manteniendo únicamente la fuente de financiamiento proveniente de China, la misma que en ciertos casos es desfavorable debido a las altas tasas de interés o por la garantía de venta anticipada de petróleo. La economía ecuatoriana se ha visto fuertemente afectada por la caída del precio de las materias primas y la apreciación del dólar, es así que en términos generales, en el mediano plazo la creciente participación y regulación de la actividad económica por parte del Gobierno ecuatoriano genera cierta incertidumbre en su sostenibilidad ya que esta depende en gran medida de sus ingresos petroleros y estos, a su vez presentan una tendencia a la baja, con lo cual la caída del precio del crudo genera incertidumbre, en especial respecto a la inversión y gasto público, lo que obliga a moderar las expectativas de crecimiento. Por otro lado, la eliminación de salvaguardas y el IVA que vuelve al 12% representa una pérdida estimada en USD millones por año 18 ; siendo las dos fuentes principales de ingreso para el fisco que sufre cada año un déficit mayor. Se prevé que se tome medidas para compensar los ingresos perdidos con una reforma tributaria que permita generar ingresos fiscales y reduzca la salida de divisas. En el mes de noviembre de 2017, el Servicio Nacional de Aduana del Ecuador (Senae) resolvió implementar una tasa de servicio de control aduanero de diez centavos por unidad importada, que regirá desde el 13 de noviembre de "La emisión de la resolución está fundamentada en la necesidad de fortalecer el servicio de control aduanero, para combatir el contrabando y la defraudación"

17 Riesgo del Negocio Descripción de la Empresa CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) se constituyó mediante escritura pública ante la Notaría Trigésimo Octava del Cantón Guayaquil el 17 de agosto de 2001, e inscrita el Registro Mercantil del Cantón Guayaquil el 21 de diciembre del mismo año. Nace inicialmente como un pequeño negocio en el domicilio del accionista fundador, la que poco a poco se fue expandiendo gracias a los negocios con proveedores emprendidos, quienes le permitieron obtener crédito de sus compras para el desarrollo de su negocio. Entre las actividades comprendidas dentro de su objeto social se encuentran: La importación, fabricación, exportación, distribución, consignación, comercialización al por mayor y al por menor de suministros, útiles escolares, y equipos de oficina en general; de papelería en general, productos de cartón, cartulinas y todos sus derivados, de textos, folletos, literatura y formatos en genera; de tintas en general; de materias primas de todo tipo, en estado natural, elaborados o semielaborados; de equipos de oficina manuales, eléctricos y electrónicos; y en general todo tipo de artículos necesarios para uso de oficina, escolares o industriales. Además cuenta con otros puntos dentro de su objeto social. Actualmente, la actividad principal de la compañía es la venta al por mayor y menor de materiales para uso escolar y de oficina, importando todo tipo de marcas, principalmente las marcas ARTESCO y PELIKAN 19. Propiedad, Administración y Gobierno Corporativo Al 30 de septiembre de 2017, la compañía registró un capital suscrito y pagado que ascendió a la suma de USD ,00 con un número de acciones ordinarias y nominativas que asciende a con un valor de USD 1,00 cada una, la composición accionarial es la siguiente: CUADRO 11: ACCIONISTAS Accionista Nacionalidad Capital Participación Landazuri Sampedro Agustina Ecuatoriana ,00 50,00% Regalado Briones Luis Horacio Ecuatoriana ,00 50,00% Total ,00 100% De acuerdo a los estatutos de la compañía, ésta es gobernada por la Junta General de Accionistas y administrada por el Presidente y el Gerente General, quienes tienen las atribuciones, derechos y obligaciones que les establece la Ley de Compañías y los estatutos mencionados. La Junta General de Accionistas es la máxima autoridad CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA). La administración de la compañía se apoya con la colaboración de presidencia y de gerencias y subgerencias, como. 19 Reformado mediante Escritura Pública del 18 de julio de

18 GRÁFICO 3: ORGANIGRAMA DE LA COMPAÑÍA Presidencia Gerencia General Gerencia Comercial Gerencia de Administración y Finanzas Subgerencia de Ventas Subgerencia de Compras Subgerencia Logística Coor. Crédito y Cobranzas Contadora Subgerencia Administrativa y Talento Humano Fuente COMIRSA / Elaboración: Class International Rating CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) cuenta entre sus principales administradores con personal altamente capacitado, experimentado y comprometido con los lineamientos de la empresa, los cuales son parte fundamental para el buen desempeño de la misma, haciendo que esta cumpla con los objetivos propuestos a corto, mediano y largo plazo. CUADRO 12: PLANA GERENCIAL Cargo Nombre Presidente Agustina Celeste Landázuri Sampedro Gerente General Luis Horacio Regalado Briones Subgerente Comercial Solange Celeste Regalado Landázuri Subgerente de Negocios Jenniffer Stefanie Regalado Landázuri Subgerente Logístico Fabio Alves Moreira Da Costa Subgerente Administrativo Juan Antonio Brando Muñoz Al 30 de septiembre de 2017, la compañía contó con 78 empleados que se encuentran distribuidos en diferentes áreas de la siguiente manera: CUADRO 13: Empleados Área Empleados Administración 4 Compras 3 Contabilidad 4 Crédito y Cobranzas 3 Distribución 10 Entrega 6 Financiero 6 Gerente Comercial 3 Logística 13 Mercadeo 5 Recepción 4 18

19 Sistemas 1 Talento Humano 1 Tienda 7 Ventas por Mayor 8 Total 78 El número de empleados que presenta la entidad en septiembre de 2017 es de 78, en comparación con el número registrado en septiembre de 2016 ha aumentado en 6. Sobre este punto se puede analizar que 75 de los colaboradores (96%) poseen un contrato de plazo fijo y 3 colaboradores se encuentran con un contrato a prueba (4%). El mayor número de empleados se encuentra en el departamento de logística (13) y el menor se encuentra los departamentos de Sistemas y Talento Humano (1). Es importante señalar que CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), no posee sindicatos ni comités de empresa que pudieren afectar el normal desarrollo de sus actividades, por el contrario, la compañía mantiene una buena relación con sus empleados. Gobierno Corporativo Respecto a prácticas de Gobierno Corporativo, se debe mencionar que CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), no las ha establecido formalmente, pero, conforme los establecen los estatutos de la compañía, la Junta General de Accionistas acuerda los cambios sustanciales en el giro del negocio, así como también resuelve cualquier asunto que no sea de competencia privativa del Presidente o Gerente General, y dicta las medidas conducentes a la buena marcha de la compañía, entre otros. Como parte del esquema de Buen Gobierno Corporativo, semanalmente la Presidencia y/o Gerencia General, encabezan reuniones con las Subgerencias y Coordinadores de las distintas áreas, así como con los Asesores Legal y Tributario, en las que se tratan los puntos más relevantes sobre las actividades comerciales, financieras y operativas de la empresa y se formulan las estrategia para el buen desempeño del negocio, de acuerdo a las condiciones del mercado, las mismas que son ejecutadas por los respectivos Subgerentes de acuerdo a su campo de acción. Empresas vinculadas o relacionadas Al 30 de septiembre de 2017, la compañía no mantiene participación en la propiedad en otras compañías. No obstante, los accionistas de CIA Importadora Regalado S.A. COMIRSA, poseen el 60% de participación accionaria en el capital de Representaciones Regalado, S.A, por lo cual se podría considerar vinculación por gestión. Es preciso mencionar, que la compañía Representaciones Regalado S.A., se encuentra actualmente en pleno proceso de disolución. Otros Aspectos de la Empresa Estrategias La compañía enmarca sus estrategias para el 2016 y 2017 en cuatro áreas fundamentales para el desarrollo del negocio de la compañía, pues espera realizar varias actividades que le permitan incrementar su porcentaje de participación del mercado y alcanzar las metas de ventas proyectadas. Dentro del área comercial se realizarían actividades como la de reestructurar el área comercial y las políticas de ventas, esquematizar las políticas de crédito, implementar cobros de cartera a través de tarjetas de crédito, una posible emisión de tarjetas de crédito como propia de la empresa. En el área logística, la implementación de promociones para una mayor rotación del inventario, controles sobre el inventario, así como la implementación de un sistema operativo nuevo. 19

20 Por el lado del mercadeo, el establecimiento de convenios con proveedores locales y extranjeros para iniciar campañas publicitarias, contratación de un jefe de mercadotecnia para posicionar los productos que comercializa. Finalmente, elaborar un proyecto para instalación de maquinaria para la fabricación o ensamblaje de productos con marca propia y de esa manera disminuir la dependencia de productos importados y enmarcarse en el cambio de la matriz productiva. Clientes CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) atiende a gran variedad de clientes, entre ellos clientes directos y también clientes institucionales que son otros comercios a quienes distribuye todos sus productos. En función de lo mencionado al 31 de diciembre del 2016, la compañía contó con un amplio portafolio de clientes. El cliente más representativo es DISTRIPAPELJC, S.A. con una participación sobre los ingresos de 3,72%, seguido de MUNDOFFICE, C. LTDA. con una participación sobre los ingresos de 2,82%, el 93,45% restante se encontró conformado por varios clientes con una participación inferior al 2,82%. Por su parte, en el análisis de septiembre de 2017, la compañía presentó de igual manera un amplio portafolio de clientes, de los cuales el más representativo fue MUNDOFFICE CIA. LTDA. que representó el 4,14% del total de las ventas, seguido de DISTRIPAPELJC S.A misma que acaparó el 3,88% de las ventas, posteriormente se encuentra el Sr. Wilson Manuel Yanqui, que abarcó el 3,27% de las ventas, y por último, ALMACEN VICTORIA VICMARKET S.A. que representó el 2,71%. El 85,99% restante del portafolio está compuesto por clientes que obtienen una representación menor al 2,70%. A continuación se detallan los portafolios mencionados: GRÁFICO 4: CLIENTES (DICIEMBRE 2016) GRÁFICO 5: CLIENTES (SEPTIEMBRE 2017) Este 60 Este 40 Oeste 40 Oeste 20 Norte 20 Norte 0 1er 2do 3er 4to 0 1er 2do 3er 4to Los clientes que mantienen crédito con la compañía, en promedio cuentan con un plazo que fluctúa entre los 30 y 45 días para hacer frente a las cuentas por cobrar que mantienen con la compañía. Dentro del análisis pertinente a la estructura de la cartera de crédito, se pudo evidenciar que para diciembre de 2016, la cartera por vencer representó el 62,17% de la cartera y en contraste podemos notar que la cartera vencida a más de 90 días representó el 36,88%, lo cual nos indica que existe una ligera concentración en la cartera vencida con más de 90 días. Mientras que al 30 de septiembre de 2017, la estructura de la cartera presentó una cartera por vencer que acaparó el 71,86% del total de la cartera, la cartera vencida de 1 a 30 días representó el 20,23% de la cartera, entre la cartera vencida de 31 a 60 días y 61 a 90 días abarcaron el 2,12%, por último, el 5,79% restante corresponde a cartera vencida con más de 90 días. Esto evidencia que tanto la cartera por vencer y la cartera vencida con más de 90 días han mejorado. Es preciso mencionar, que según información proporcionada por la compañía, dentro de su análisis de cartera no se toman en cuenta las provisiones de cuentas incobrables y los cheques protestados. A continuación un detalle de la estructura de las carteras: 20

21 GRÁFICO 6: CARTERA (DICIEMBRE 2016) GRÁFICO 7: CARTERA (SEPTIEMBRE 2017) Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Proveedores Los productos que CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) ofrece a sus clientes son en buena parte importados, es por ello que maneja proveedores tanto nacionales como internacionales. El principal proveedor de la compañía para diciembre de 2016, fue ARTESCO S.A. compañía extranjera que abarca el 25,41% de los costos, a la cual le sigue PELIKAN S.A con el 22,47%, PASSOLA S.A., que mantiene un 9,40%, NORMA con el (6,56%), CASIO con el 6,66% y Otros proveedores cuya suma representa el 29,50%. Por su parte, en el periodo correspondiente a septiembre de 2017, ARTESCO S.A. continua siendo el principal proveedor, esta vez acaparando el 30,81%, seguido de PELIKAN S.A. que representó el 24,43%, posteriormente se encuentra PASSOLA S.A. que abarcó el 13,24%, y por último, NORMA y CASIO completan los principales proveedores con el 5,40% y 4.99% respectivamente. El 21,13% restante de los proveedores corresponde a los proveedores que concentran una representación menor al 4,95%. A continuación se presentan los gráficos que ilustran la información proporcionada previamente: GRÁFICO 8: PRINCIPALES PROVEEDORES DICIEMBRE 2016 GRÁFICO 9: PRINCIPALES PROVEEDORES SEPTIEMBRE Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Política de Precios Según lo que señala la compañía, los precios se definen cuantificando todos los costos directos e indirectos asociados a la marca o línea de productos, diferenciando márgenes de rentabilidad para productos locales o importados, y realizando un comparativo de precios de productos similares en el mercado, a fin de establecer precios competitivos de acuerdo a la calidad y beneficios que otorgan los productos que ofrece CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA). 21

22 Se establecen además precios para el consumidor final y para clientes mayoristas, así como también, aplican tablas de descuentos con base en las cantidades adquiridas, presentando diversas alternativas al momento de la venta para que los clientes puedan adquirir los productos a precios competitivos. Política de Financiamiento Al 31 de diciembre de 2016, CIA, IMPORTADORA REGALADO, S.A. (COMIRSA), muestra una estructura de financiamiento en la que prevalecen los pasivos (71,01%) sobre el patrimonio (28,99%). En esta misma línea podemos mencionar que la relación entre pasivos y patrimonio fue de 2,45 veces. El monto de pasivos para ese periodo fue de USD 4,65 millones, encontrándose conformados principalmente por aquellos de tipo corriente ya que representan el (68,63%) del total de pasivos, la diferencia corresponde a pasivos no corrientes (31,37%). El 54,33% de los pasivos corresponde a deuda financiera la cual en valores monetarios llega a USD 2,53 millones. Al 30 de septiembre de 2017, CIA, IMPORTADORA REGALADO, S.A. (COMIRSA), maneja una estructura de financiamiento en la que prevalecen los pasivos (74,77%) sobre el patrimonio (25,23%). En esta misma línea podemos mencionar que la relación entre pasivos y patrimonio fue de 2,96 veces. El monto de pasivos para ese periodo fue de USD 6,78 millones, encontrándose conformados principalmente por aquellos de tipo corriente ya que representan el 92,44% del total de pasivos, la diferencia corresponde a pasivos no corrientes (7,56%). El 50,26% de los pasivos corresponde a deuda financiera la cual en valores monetarios llega a USD 3,41 millones. La deuda financiera de la compañía a diciembre de 2016 está compuesta por obligaciones con instituciones financieras, en la que Produbanco representa el 42,16%, Banco Bolivariano representa el 1,59%, Banco Internacional representa el 1,02%, Banco Pichincha representa el 28,48% y la Emisión de Obligaciones representa el 26,75%. Para septiembre de 2017, la deuda financiera de la compañía estuvo compuesta por obligaciones con instituciones financieras, en la que Produbanco representa el 52,51%, Banco Internacional representa el 18,80%, Banco Bolivariano representa el 9,89%, Banco Pichincha representa el 8,93%, Tarjeta Diners Club con el 0,36% y la Emisión de Obligaciones representa el 9,50%. A continuación se presenta el gráfico que ilustra la composición descrita: GRÁFICO 10: COMPOSICIÓN DE LA DEUDA CON COSTO AL 31 DE DICIEMBRE DE 2016 GRÁFICO 11: COMPOSICIÓN DE LA DEUDA CON COSTO AL 30 DE SEPTIEMBRE DE Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Debe resaltarse que el apalancamiento que CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) tiene con sus proveedores es importante, puesto que, los activos al 30 de septiembre de 2017, se encuentran financiados con saldos por pagar a proveedores en un 30,99%. Política de Inversiones La compañía no específica inversiones concretas, aunque dentro de sus estrategias está el analizar elaborar un proyecto de instalación de maquinaria para la fabricación de productos con marca propia, lo que acarrearía en 22

23 la necesidad de buscar financiamiento para las inversiones necesarias para la implementación de dicho proyecto. Regulaciones a las que está sujeta la Empresa y Normas de Calidad CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) es una sociedad anónima regida por las leyes ecuatorianas, sujeta a la regulación de los organismos de control como el Servicio de Rentas Internas, el Ministerio de Relaciones Laborales, el Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social, la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros, Normas Municipales y Defensoría del Pueblo. Adicional a ello debe cumplir con normas INEN, de los productos importados que lo requieran. Responsabilidad Social y Ambiental Como parte de su responsabilidad social, la empresa mantiene su política de apoyar proyectos que generen y mantengan a los niños en constante aprendizaje ya sea a través de actividades educativas, juegos o talleres para los cuales se realiza donaciones de productos como parte del aporte hacia la sociedad. Para que cada artículo llegara a formar parte de nuestro portafolio de productos se realiza un exhaustivo análisis en el cual se considera que los materiales no sean nocivos para el medio ambiente. En lo particular, el proceso de implementación de la Licencia Disney cuyo contrato tiene un periodo de vigencia entre marzo 2017 hasta marzo del 2018, está ya en fase de tránsito al país. La venta de estos productos de la línea escolar Disney se iniciará apenas llegue la mercadería a las bodegas. La empresa aspira a cumplir con las metas comprometidas para este ejercicio, dado que es una línea que no solo aplica para temporadas de clases, sino que puede ser ampliamente comercializada durante el año, ya que se atribuye como obsequios y piñatería. Riesgo Legal El asesor jurídico de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), informa que al 30 de septiembre de 2017, la empresa mantiene activa la defensa de Tutela Administrativa incoada ante el IEPI en contra de la compañía interpuesta por Cía. Ecuaempaques S.A. en el año 2010, por comercialización de marca BRLLANT LASER COPY. Luego de varias instancias y recursos administrativos, el IEPI no ha emitido resoluciones al respecto. El caso está siendo manejado por el Estudio Barzallo & Barzallo de la ciudad de Quito, ante quienes han acudido los representantes de la marca en cuestión, para negociación pacífica y cierre del proceso. La tutela administrativa en contra de COMIRSA no ha prosperado, esto debido a que las marcas involucradas contienen nombres genéricos, y como tales, no se constituyen propiedad intelectual de ninguna empresa. Adicional a esto se establece que no existen sentencias judiciales en contra de la compañía COMIRSA y no existen obligaciones contingentes que pudieren afectar la posición financiera o resultado de sus operaciones. A septiembre de 2017 no existen sentencias judiciales en contra de COMIRSA. Eventos Importantes En el mes de febrero de 2016, se realizó la Rueda de Negocios COMIRSA 2016, en la cual se exponían los principales productos que ofrecía la compañía a sus mayoristas, así también se contó con la participación de los principales proveedores locales, quienes ofertaban sus productos para que se pongan en comercialización a través de la compañía. El 29 de abril de 2016, el COMEX resolvió aplazar por un año el cronograma de desmantelamiento de las salvaguardias, el mismo que menciona iniciará en el mes de abril de 2017, por lo que se mantienen las sobretasas a los productos que constaban en el documento inicial, con los porcentajes de 15%, 25% y 40%. 23

24 En el mes de abril de 2016, la compañía suscribió con varias empresas convenios corporativos, con el cual los empleados de dichas empresas, realicen la compra de sus útiles escolares en las instalaciones de la compañía, los pagos serán realizados mediante descuento del rol de pagos del empleado. En relación al terremoto suscitado el 16 de abril de 2016, la compañía indica que los clientes que se vieron afectados por dicho evento, han solicitado una extensión en el plazo de los créditos otorgados por la compañía, los mismo que desean honrar dichos créditos una vez que se dé inicio a las clases en el régimen Costa. Las importaciones de productos para la temporada sierra se recibieron en las bodegas de CIA IMPORTADORA REGALADO, S.A. a partir del mes de mayo de La mercadería fue solicitada con base en un análisis preliminar de los pedidos de los clientes aprobados desde el mes de abril. Se realizaron las pre-ventas a clientes mayoristas desde la última semana de mayo iniciando así la temporada escolar sierra la misma que concluyó en el mes de septiembre, cubriendo las expectativas y presupuestos. Para los meses de octubre a diciembre hubo un enfoque en ventas de suministros de oficina y en especial de agendas ejecutivas importadas, las cuales desde años atrás ya cuenta con una cartera de clientes fijos obtenidos a través de la oferta de calidad, diseños y colores variados a un precio excelente. El proceso de implementación de la licencia Disney está ya en fase final. La venta de estos productos de la línea escolar Disney se iniciará en el mes de mayo. Tomando en cuenta la planificación realizada en el año 2016, se ha ejecutado la fase de desarrollo y pruebas del sistema Dobra.net extendiéndose hasta finales de diciembre. El 3 de enero del 2017 inició la fase de implementación de dicho sistema, etapa que actualmente se encuentra por finalizar. A partir del 1 de junio de 2017, se aplicó la disminución de la tasa del IVA del 14% al 12%, la mencionada reducción provocó un despunte en la demanda de la entidad, dado que estimuló el consumo lo cual le permitió generar un incremento en las ventas. En relación al cronograma de desmantelamiento de las Salvaguardas, la compañía disminuyó su carga impositiva de importaciones en USD 0,51 millones, misma que contribuye a la reducción de costos de venta. El mencionado desmantelamiento de las Salvaguardas, generó que los clientes que posee la compañía soliciten descuentos significativos en los productos, lo que tuvo consecuencias en la reducción de las utilidades, dado que dentro de las bodegas existía bastante mercadería que su costo incluye salvaguardas. Entre otros hechos relevantes, se pudo evidenciar que durante el periodo en análisis, existió una mejora en la recaudación de los créditos otorgados, dado que se ha pedido garantías de pago a los clientes. Por otra parte, la compañía ha convertido los créditos a corto plazo, en créditos de largo plazo, provocando un mayor capital de trabajo. Por último, la entidad ha conseguido mejorar los plazos de créditos con los proveedores, lo que le permitió tener un equilibrio en los fondos de caja. Sobre las nuevas tasas aduaneras impuestas por el Gobierno ecuatoriano, la empresa ha mencionado que las tasas aduaneras han tenido un impacto mínimo dentro de los productos que comercializa la compañía, dado que el rango oscila entre 0,04% al 2% en función de la partida arancelaria. La Senae implementó esta tasa aduanera con el fin de fortalecer el control aduanero y combatir el contrabando y defraudación. En el caso de Comirsa y su giro del negocio la tasa arancelaria y su afectación no es considerada significativa dentro de los resultados de la empresa. Presencia Bursátil CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) no presenta emisiones anteriores en el Mercado de Valores, por lo que la presente Emisión de Obligaciones fue su primera participación en esta forma de financiamiento, misma que se detalla a continuación: CUADRO 14: PRESENCIA BURSÁTIL Instrumento Año Emisión Resolución Aprobatoria Monto Autorizado Monto Colocado Saldo de Capital I Obligación a largo plazo 2013 SC.IMV.DJMV.DAYR.G , , ,67 Sobre la base de lo analizado y detallado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., opina que es aceptable la calidad y comportamiento de los órganos administrativos del Emisor, la calificación de su 24

25 personal, sistemas de administración y planificación, además expresa que se observa consistencia en la conformación accionaria y presencia bursátil. Por lo señalado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., ha dado cumplimiento con lo estipulado en los literales e y f del Artículo 19, Sección II, Capítulo II, Título XVI del Libro II, Mercado de Valores, de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras de Valores y de Seguros. Situación del Sector La industria papelera es un sector dinámico a nivel mundial, a pesar de las recesiones económicas se espera que el sector siga creciendo alrededor de 1,6% anual. Se estima que el consumo de papel ascienda a 500 millones de toneladas para el año La industria papelera desarrolla sus actividades dentro de la industria básica del Ecuador; la industria básica es aquella que tiene como fuente de materia prima a los recursos naturales. 20 El sector papelero elabora una variada gama de productos provenientes de la pasta de celulosa como son el papel, papel para decorar, cartón, papel higiénico, entre otros. De acuerdo a la Clasificación Internacional Industrial Uniforme (CIIU) 21, la industria del papel comprende cuatro grupos sectoriales: papel y productos de papelería, envases y cajas de papel y cartón, imprentas e industrias conexas. Los artículos provenientes de esta industria, que se producen en el Ecuador, comprenden un variado portafolio que va desde los destinados a uso de oficina y material escolar, hasta los de higiene personal. También se producen fundas y cartones de papel para envasar productos industriales entre los más importantes. Se tiene previsto que la demanda de cajas de cartón corrugado tenga un importante incremento hasta un 4% anual llegando hasta los 226 millones de metros cuadrados en 2017; principalmente proveniente de Ecuador, Chile, Bolivia y Venezuela. Es importante mencionar que la continua expansión del mercado de compras electrónicas impulsará el requerimiento para cajas de cartón en el cumplimiento de sus ventas. La industria cartonera también se verá impulsada por el aumento en la demanda de comida y de bienes duraderos. El incremento del gasto en construcción estimulará la demanda de bienes y materiales (embalajes relacionados) que se utilizan en la construcción. Adicionalmente, se prevé oportunidades para el embalaje de caja de cartón corrugado por menor, dado que es exigido en mayor cantidad por minoristas como un medio de controlar los costos de mano de obra. Actualmente, los insumos de papelería son demandados por los diferentes agentes económicos y sociales; lo cual genera más empleo y diversifica el sector. Sin embargo, en comparación con el mercado internacional, en Ecuador esta industria ha tenido un escaso nivel de crecimiento (2,4% entre 2007 y 2012) 22. Por esta razón, el país se ha convertido en importador de papel 23, siendo sus principales socios comerciales Estados Unidos, Colombia, Brasil, Chile, Alemania, China, Perú España y Rusia. En vista de esto, el Gobierno se encuentra en proceso de un plan de Sustitución Estratégica de Importaciones. Como parte del cambio en la Matriz Productiva, el Gobierno busca estimular la producción interna de papel para lo cual se instalará una planta productora de celulosa a largo plazo 24 y en un estudio del Ministerio de Sectores Estratégicos planteó dentro del Plan Integral para el Desarrollo de Industrias Estratégicas, que la implementación de una planta para producción de pulpa de papel bond, cartón, papel tissue, entre otros, requeriría una inversión de unos USD millones, además de USD 821 millones en el cultivo de árboles de pino y eucalipto

26 GRÁFICO 12: PRINCIPALES EXPORTADORES (SOCIOS COMERCIALES DE ECUADOR) Fuente: Trade / Informes de Comercio Internacional 26 / Elaboración: Class International Rating Según el reporte de Ecuador 2016 Investment Summit se establece que el mercado global de pulpa es de 50 millones de toneladas y presenta un crecimiento entre el 1% y 2% anual, siendo Europa y China los principales consumidores. De igual forma se establece que el consumo de papel de tipo Tissue está creciendo cada vez en todas las regiones, siendo mayor como producción no integrada, además, la producción de papel cae en las regiones integradas (mercados maduros) y crece en regiones no integradas (mercados emergentes), finalmente se establece que la fibra virgen está desplazando las fibras recicladas en forma marginal 27. En promedio un padre de familia puede llegar a gastar entre USD 25,00 y USD 400,00 en la adquisición de útiles escolares, por supuesto que ello depende de muchos factores, como la capacidad adquisitiva. Otros productos como mochilas, elementos tecnológicos, calculadoras, incrementan el nivel de ventas para los negocios que se dedican a este sector específicamente. 28 Según el Estudio básico de la industria de pulpa y papel realizado por el Instituto Nacional de Preinversión, se evalúa que existiría un crecimiento de la demanda de papeles para envolver, los de alta resistencia, así como los cartones. Prevé además que este incremento en la demanda es provocado por una mayor actividad económica a nivel mundial. Hasta el año 2017, no se alcanzará satisfacer la demanda, en países como India, será un fuerte demandante. 29 El sector en general mantiene una aceptable capacidad para transferir al precio de sus productos los cambios en los costos de insumos, materia prima, aranceles, entre otros. Expectativas En el Ecuador la demanda nacional aparente es de toneladas de productos de pulpa y papel y al momento no se cuenta con una línea de producción forestal comercial para producción de pulpa. Entre las oportunidades de inversión que se presentan se encuentra el desarrollo de un polo forestal para abastecimiento de materia prima a una planta de producción de pulpa con potencial exportador a Europa y

27 Asia para atender el mercado nacional, regional y global, en este sentido, el objetivo concreto es el de implementar una planta de pulpa para producción de BHKP a partir de Eucaliptus Urograndis 30. De forma general, la industria se ha mantenido estable y ha presentado una tendencia creciente, así como una constante evolución, situación que se espera continúe. Las empresas nacionales se han visto favorecidas por las políticas económicas adoptadas por el Gobierno, sobre todo por el impulso y apoyo que está brindando a la producción nacional. Actualmente el país puede ser altamente competitivo dado sus condiciones climáticas, ventajas logísticas por las distancias menores de las posibles zonas de cultivo al polo industrial y al puerto; por lo que estaría orientado a dirigir sus actividades de fabricación de pulpa y cartón para exportaciones. Posición Competitiva de la Empresa El mercado en el que se desenvuelve la compañía es amplio con los máximos de abastecimiento por las épocas de inicio de actividades académicas, lo que le permite tener una gran participación a nivel nacional. Según lo reportado por la administración de la compañía, se estima que cuentan con un 35% del mercado. De igual manera, y por considerarse una herramienta que permite visualizar un cuadro de la situación actual de la compañía, es importante incluir a continuación el análisis FODA de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) evidenciando los puntos más relevantes tanto positivos como negativos en cuanto a su efecto, así como factores endógenos y exógenos, de acuerdo a su origen: CUADRO 15: FODA FORTALEZAS DEBILIDADES Importaciones de útiles escolares de países miembros de la Comunidad Andina Mercado estacional. de Naciones con exoneración de aranceles para sector comercial. Industria nacional con menor demanda de productos Cuadernos con valor agregado para exportaciones importados OPORTUNIDADES AMENAZAS Fomento del sector público hacia la educación en el Ecuador (Ministerio de Restricciones de importaciones Educación y Municipios. Impuestos afectan a la industria y al comercio de útiles Mercado no completamente desarrollado escolares Elevada competencia de países vecinos en el mercado internacional con estructuras de costos más sensibles Preferencias por útiles escolares importados Salvaguardias a productos importados que la empresa comercia Riesgo operacional Los principales riesgos que puedan afectar al flujo de caja previsto por el Emisor, así como la continuidad de la operación en términos generales se encuentran relacionados con procesos internos, sucesos naturales, políticas gubernamentales, relación con los proveedores, etc. Uno de los principales riesgos a los que se expone CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), de acuerdo a las actividades que desempeña, se encuentra asociado a la posibilidad de que sus proveedores incumplan con el adecuado abastecimiento del inventario, pues podrían existir retrasos en la distribución de los útiles escolares, no obstante, para mitigar este evento la compañía mantiene un correcto aprovisionamiento de inventarios para cada ciclo de inicio de actividades escolares que se da cada año en los regímenes de Costa y Sierra

28 Así mismo se debe acotar que en el caso de que uno de sus proveedores desaparezca, la compañía podría reemplazar la provisión de las líneas de productos que se importan con otros proveedores de otras marcas, con la finalidad de garantizar el abastecimiento de la mercadería. Adicionalmente, dada la importancia de los inventarios para la compañía, otro de los riesgos a los que potencialmente se encuentra expuesta está en relación al robo de la mercadería, o su pérdida por otros factores como incendios u otros eventos de tipo natural. Ante esto, la compañía ha asegurado contra todo riesgo no sólo a su inventario sino también a sus muebles, enseres, personal y otros. En el mes de abril del 2017 se procedió a realizar la renovación anual de las pólizas de seguros cuyo periodo de cobertura comprende desde abril 2017 a abril Respecto al manejo de información, la compañía dispone de un servidor de información que implica se obtengan respaldos diarios del sistema operativo, documentos y aplicaciones que maneja la compañía, los cuales se almacenan de manera automática en un disco duro externo con capacidad de almacenar la información de varios días. Riesgo Financiero El análisis financiero efectuado a CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), se realizó sobre la base de los Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales auditados del año 2013, 2014, 2015 y 2016 así como los Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales internos no auditados al 30 de septiembre de 2016 y 30 de septiembre de Análisis de los Resultados de la Empresa Los ingresos de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) analizados de 2013 a 2016 presentan una tendencia a la baja a partir del año En el año 2013 los ingresos fueron de USD 13,44 millones y crecieron un 8,64% para llegar a 14,60 millones, como se ha mencionado previamente a partir de este año los ingresos empiezan a decaer y para 2015 llegan a USD 12,82 millones, lo cual representa una disminución de 12,21%, lo que estuvo relacionado directamente con la implementación de salvaguardias a las importaciones de una serie de productos de los cuales se compone la cartera de productos que comercializa la compañía. En el año 2016 las ventas decayeron en un 6,31% y alcanzaron la cantidad monetaria de USD 12,01 millones, analizando la información se puede establecer que, dado que los clientes se han mantenido, esta reducción en ventas se da debido a una menor cantidad demandada. Al 30 de septiembre de 2017 los ingresos de la compañía presentaron una suma de USD 11,11 millones, monto superior en 2,85% frente a lo presentado en septiembre de 2016 (USD 10,80 millones), fundamentado en las estrategias comerciales aplicadas, mejoras en los procesos internos y el enfoque sobre el control de los gastos de la empresa. Cabe señalar que ventas de la compañía son estacionales pues dependen en gran parte de los inicios de la temporada escolar que es diferenciada en la Costa y en la Sierra, en los meses de marzo, abril y mayo, y en los meses de julio, agosto y septiembre, respectivamente. Por su parte los costos de venta que maneja la compañía, se ven afectados por condiciones de mercado en sus diferentes productos, pues son importados y comercializados a nivel nacional. Los costos representaron una parte importante dentro del negocio de la compañía, pues en el año 2013 significaron el 78,15% de los ingresos de la compañía (USD 13,44 millones), para posteriormente representar el 75,88% para el año 2016 (USD 9,11 millones). Esto a su vez condiciona al margen bruto de la compañía, el cual se ubicó en un 24,12% para el año 2016 (USD 2,90 millones), siendo inferior al registrado en 2015 con el 25,16% (USD 3,22 millones), sobre este punto, es preciso comentar que el manejo de costos produjo esta disminución en el margen bruto, ya que representan una mayor parte del total de ventas a diciembre de

29 Al 30 de septiembre de 2017, los costos de ventas de la compañía representaron el 76,01% de los ingresos, porcentaje superior a lo que se registró en septiembre de 2016 donde representó el 75,33% de los ingresos. Después de los resultados mencionados, la empresa generó un margen bruto del 23,99% para dicho período, porcentaje inferior frente a lo reflejado en su similar periodo del año previo (24,67%), justificado en que ligeramente las ventas crecieron en mayor proporción que los costos. En lo que respecta de sus gastos operativos, que se componen de gastos de administración y gastos de ventas, se observa que han mantenido un decrecimiento a partir del En este sentido podemos notar que en 2013, los gastos operativos representaron el 16,34% de los ingresos, mientras que en el 2016, incrementan su participación sobre los ingresos a un 19,08% (19,23% en el año 2015) Para el periodo de septiembre de 2017, los gastos operativos constituyeron el 15,33% de los ingresos, reflejando un ligero decrecimiento frente a lo establecido en septiembre de 2016 cuando los gastos representaron el 15,63% de los ingresos, en valores monetarios los gastos operacionales pasaron de USD 1,69 millones en septiembre 2016 a USD 1,70 millones en septiembre En función de lo anterior, la compañía generó un margen operacional variable durante los periodos analizados pues pasó de significar el 5,51% de los ingresos para el año 2013 a un 5,04% al cierre del año 2016, una disminución que es ocasionada por el aumento en sus gastos de operación. Al 30 de septiembre de 2017, la utilidad operativa de la compañía representó el 8,66% de los ingresos (USD 0,96 millones) porcentaje inferior al presentado en septiembre de 2016 cuando fue de 9,04% (USD 0,98 millones), este comportamiento es producto del incremento de los gastos de operación. GRÁFICO 13: UTILIDAD OPERACIONAL E INGRESOS Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Los gastos financieros de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) representaron porcentajes bajos en contraste con los ingresos de la compañía, pues en 2013 se ubicaron en 2,74% y pasaron a 2,30% en el año Mientras que al 30 de septiembre de 2017 acaparó el 2,33% de los ingresos (1,81% en septiembre de 2016). Adicionalmente, se deducen de la utilidad operacional otros gastos y se incrementan otros ingresos distintos de la operación, en este sentido, a diciembre de 2016 otros ingresos representaron el 1,67% y otros egresos representaron el 0,86%. En septiembre de 2017 otros ingresos representaron 0,73% y otros egresos representaron el 0,86%. Es importante mencionar que los gastos financieros se incrementan con respecto de septiembre de 2016, fundamentado en la adquisición de obligaciones bancarias, con lo cual incrementó la deuda financiera. La utilidad neta de la compañía fue creciente de 2013 a 2014, pasando de USD 0,26 millones (1,96% de los ingresos) a USD 0,33 millones (2,24% de los ingresos), respectivamente. Mientras que al 31 de diciembre de 2016 la utilidad neta se reduce a un valor de USD 0,25 millones y a una participación de 2,08% de los ingresos, en general por la reducción de los ingresos durante dicho año. 29

30 Al 30 de septiembre de 2017, la utilidad antes de participación e impuestos fue de USD 0,69 millones (6,20% de los ingresos), cifra menor a la registrada en septiembre de 2016 cuando alcanzó un valor de USD 0,82 millones (7,56% de los ingresos), esto justificado en un incremento de los gastos financieros y otros egresos. Indicadores de Rentabilidad y Cobertura En lo que respecta a la rentabilidad sobre activos como a la rentabilidad sobre el patrimonio, la compañía muestra indicadores aceptables que reflejan una capacidad importante de generar rentabilidad. En efecto, la rentabilidad sobre activos (ROA) pasó del 3,70% en el año 2013 a 3,80% en el 2016, mientras para el año 2015 fueron de 3,61%, mientras que la rentabilidad sobre el patrimonio pasó de 17,32% en 2013 a 18,70% en 2014, y que de igual forma se reduce en 2015 a 14,52% y con un indicador de 13,13% para el año Al 30 de septiembre de 2017, la rentabilidad sobre activos se sitúo en 7,59% y la rentabilidad sobre patrimonio en 30,09%, ambos ratios reflejaron porcentajes inferiores a los presentados en septiembre de 2016, donde fueron 9,19% y 31,47% respectivamente. CUADRO 16 / GRÁFICO 14: RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO Y PATRIMONIO 100 Indicador ROA 3,70% 4,30% 3,61% 3,80% ROE 17,32% 18,70% 14,52% 13,13% Indicador sep-16 sep-17 ROA 9,19% 7,59% ROE 31,47% 30,09% er 2do 3er 4to Este Oeste Norte CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), con base en los resultados presentados, generó en el año 2013 un EBITDA (acumulado) de USD 0,88 millones (6,53% de las ventas), mientras que en el año 2014 fue de USD 0,92 millones (6,29% de las ventas), USD 0,99 millones para diciembre de 2015 (7,74% de las ventas) y USD 0,83 millones para diciembre de 2016 (6,93% de las ventas). Para septiembre de 2017, el EBITDA en términos monetarios fue superior en comparación a lo registrado en su similar de 2016, debido al ligero crecimiento de su utilidad operativa, es así que arrojó una suma de USD 1,14 millones (10,33% de los ingresos), mientras que en su similar periodo del año previo fue de USD 1,15 millones (10,69% de las ventas), lo cual nos permite notar que la empresa es capaz de generar flujos para mantener su operación sostenible en el tiempo. En el gráfico siguiente se observa la cobertura que tiene la empresa sobre sus gastos financieros con base en sus recursos propios, en donde se reflejan fluctuaciones a lo largo de los períodos analizados. Así, la relación EBITDA acumulado/gastos Financieros pasa de 2,38 veces en el 2013 a 3,02 veces en el 2016 (2,89 veces en el 2015). Para septiembre de 2017, el indicador EBITDA/Gastos Financieros fue de 4,43 veces, ratio inferior al evidenciado en septiembre de 2016 cuando se ubicó en 5,91 veces. 30

31 CUADRO 17, GRÁFICO 15: EBITDA Y COBERTURA GASTOS FINANCIEROS (miles) Concepto EBITDA Gastos Financieros Cobertura EBITDA / Gastos Financieros 2,38 3,01 2,89 3,02 Concepto sep-16 sep-17 EBITDA Gastos Financieros Cobertura EBITDA / Gastos Financieros 5,91 4,43 Capital Adecuado Activos CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), durante el periodo analizado , presenta un incremento de 2013 a 2014 y una tendencia decreciente a partir de ese año, es así que estos pasaron de USD 7,13 millones en el 2013 a USD 6,55 millones en el Para el año 2016, se evidencia una reducción del activo, lo cual tiene como origen una reducción de sus inventarios. Para el periodo de septiembre de 2017, la compañía sumó activos por USD 9,06 millones monto superior en 38,35% al presentado en diciembre de 2016 (USD 6,55 millones), esto fundamentado en los aumentos importante de la cuenta de cuentas por cobrar comerciales y la cuenta de efectivo y equivalentes de efectivo. Precisamente, de forma histórica el mayor componente de los activos de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) son sus inventarios, que con un valor de USD 2,32 millones al 31 de diciembre de 2016, constituyeron el 35,38% de los activos totales. Otros rubros importantes dentro de los activos son la propiedad, planta y equipo y las cuentas por cobrar comerciales, que representaron el 36,18% y el 23,66%. Al 30 de septiembre de 2017, la estructura varía en comparación a períodos anteriores, dado que las cuentas por cobrar comerciales representaron la mayor proporción de los activos con un 42,45%, seguido de la cuenta de inventarios que acaparó el 25,92% y posteriormente propiedad, planta y equipo neto de la compañía con que abarcó el 25,07%. En comparación con septiembre de 2016, podemos notar que el componente principal del activo para este periodo fue la cuenta de cuentas por cobrar comerciales con el 38,05%, seguido propiedad, planta y equipo neto que acaparó el 26,87% y posteriormente la cuenta de inventarios con un porcentaje de 25,96%. De acuerdo a la naturaleza de su negocio, la compañía percibe ingresos de manera cíclica pues la venta de útiles escolares se realiza en los meses de inicio de actividades educativas en la Costa y Sierra del país. Por su parte el activo no corriente de la compañía al 30 de septiembre de 2017, representó el 25,07% del total de activos, el mismo que se encuentra conformado por la propiedad, planta y equipo neto como se mencionó anteriormente, pues corresponden a rubros como edificios, instalaciones equipos de cómputo, vehículos, entre otros. Pasivos Al analizar los pasivos totales de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), refleja de igual forma un incremento de 2013 a 2014 y una tendencia a la baja para los años siguientes hasta En este sentido, tenemos el monto de pasivos para 2013 de USD 5,61 millones y un monto de USD 4,65 millones para 2016, una disminución que se produce por la amortización natural de su emisión de obligaciones, luego en el caso de 2016 podemos notar una reducción importante de su pasivo corriente, es así que las obligaciones con 31

32 instituciones financieras disminuyen un 29,04%, otras cuentas por pagar se cancelan por completo y otras obligaciones corrientes disminuyen en 21,30%. En este mismo año podemos notar que la deuda financiera de CIA IMPORTADORA REGALADO, S.A. disminuyó en un 21,74% con respecto a Mientras tanto, para septiembre de 2017, los pasivos que sumaron USD 6,78 millones, cifra superior en 45,67% en comparación a diciembre de 2016, producto del aumento de las cuentas de proveedores, obligaciones con instituciones financieras y otras cuentas por pagar. Por otra parte, los pasivos financiaron el 74,77% de los activos de la compañía. Al cierre del año 2016, el rubro más importante en el financiamiento de los activos fue la deuda financiera, la cual ascendió al monto de USD 2,53 millones y representó el 38,58% del activo total. Luego, al igual que en los años 2013 y 2014, los proveedores fueron el segundo rubro más importante de los pasivos en el financiamiento de los activos totales, puesto que representaron el 26,53% del financiamiento con un monto que asciende a USD 1,74 millones. Por su parte, para el 30 de septiembre de 2017, las deuda financiera es la cuenta que financia en mayor parte al activo total, dado que alcanzaron un total de USD 3,41 millones (37,57%), seguido de la cuenta de proveedores que financió el 30,99% del activo total y el monto ascendió a USD 2,81 millones. Patrimonio El patrimonio de la compañía registra un comportamiento creciente entre los periodos , es así que para el 2013 el valor fue de USD 1,52 millones, para el año 2014 se ubicó con un monto de USD 1,75 millones, USD 1,78 millones al finalizar el año 2015, mientras que al final del año 2016 presentó un total de patrimonio con una suma de USD 1,90 millones. Para el periodo de septiembre de 2017, el patrimonio de la compañía totalizo un valor monetario de USD 2,29 millones, superior en 20,44% a lo evidenciado en diciembre de El patrimonio por su parte ha financiado en promedio el 24,54% de los activos de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) durante los últimos cuatro años. Al cierre del año 2016, el 28,99% de los activos se encontró financiado por patrimonio y, al 30 de septiembre de 2017, esta relación pasó a ser del 25,23%, con un patrimonio que totalizó USD 2,29 millones y que estuvo conformado principalmente por utilidad del ejercicio con USD 0,69 millones (7,59% de los activos), utilidades retenidas por USD 0,61 millones (6,75% de los activos), el capital social con una suma USD 0,50 millones (5,52% del total de activos) y por último, reservas por USD 0,49 millones (5,37% del total de activos). Así mismo se debe indicar que el capital se mantuvo durante todo el período analizado, y ascendió al monto de USD 0,50 millones. El aumento de capital fue por la suma de USD , emitiendo nuevas acciones ordinarias y nominativas que se efectuó a través de Escritura Pública el 13 de diciembre de 2011, otorgada por la Notaría Trigésimo Octava del Cantón Guayaquil, la que fue aprobada por Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros con fecha 9 de enero de 2013, luego de dicho aumento el capital social no ha registrado variación alguna. Flexibilidad Financiera CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) muestra indicadores de liquidez (Razón Circulante) que durante el período 2013 a 2016 analizado, superan la unidad, ubicándose en buenos niveles, interpretándose con ello que la empresa puede cubrir con facilidad sus deudas de corto plazo, sin que esto implique tener recursos excesivamente ociosos. Es así que, para el cierre del 2016 presentó una razón circulante de 1,31 veces luego de que ésta haya sido de 1,18 y de 1,51 veces en los años 2014 y 2013, respectivamente. Para el 30 de septiembre de 2017, la razón circulante se ubicó de igual manera por encima de la unidad, con 1,08 veces, inferior al ratio evidenciado en septiembre de 2016 cuando se ubicó en 1,31 veces. 32

33 CUADRO 18 / GRÁFICO 16: NIVEL DE LIQUIDEZ Cuenta / Indicador Activo Corriente Pasivo Corriente Razón circulante (veces) 1,51 1,18 1,12 1,31 Liquidez inmediata (veces) 0,64 0,44 0,40 0, Este Oeste Cuenta / Indicador sep-16 sep Norte Activo Corriente Pasivo Corriente Razón circulante (veces) 1,31 1,08 Liquidez inmediata (veces) 0,84 0,71 0 1er 2do 3er 4to Mientras tanto, la liquidez inmediata disminuye con indicadores por debajo de la unidad como consecuencia de la importancia que tienen los inventarios dentro del total de activos de la compañía, por lo que este indicador llega a ser de 0,58 veces al cierre del año 2016 con ciertas variaciones respecto a los tres años anteriores. Para el 30 de septiembre de 2017, la liquidez inmediata de CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA) se ubicó en 0,71 veces, ratio inferior a lo registrado en septiembre de 2016, periodo donde se ubicó en 0,84 veces. Indicadores de Eficiencia CIA. IMPORTADORA REGALADO S.A. (COMIRSA), durante el ejercicio económico analizado ( ) presentó un período de cobro promedio anual de 41 días, lo que determina que la compañía hace efectiva sus facturas en ese plazo de tiempo. El indicador que hace referencia al plazo de proveedores determina que para diciembre de 2016, la compañía se financió con sus proveedores en un periodo aproximado de 70 días (46 días en diciembre de 2015), presentando variaciones en relación a lo registrado históricamente, lo que guarda congruencia con lo que menciona los estados financieros auditados, pues dichas cuentas no devengan intereses y serán canceladas en un plazo de hasta 90 días en promedio. En cuanto al indicador de duración de existencias, se debe mencionar que para el 2013 se registró una rotación de 99 días, 104 días para el año 2014, 113 días para el 2015, mientras que al 31 de diciembre del 2016 se ubicó en 93 días. Estos valores de inventario se mantienen altos, puesto que, es necesario mantener el stock para la demanda de sus productos, especialmente en los meses de inicio de clases de las regiones Costa y Sierra para lo cual se provee de varias líneas de productos. Comparando el tiempo del periodo de pago a proveedores frente a la suma del tiempo de periodo de cobros de cartera más el tiempo de la duración de existencias, se tiene que la empresa muestra un descalce negativo de 70 días para el año Indicadores de Endeudamiento, Solvencia y Solidez Al referirnos al nivel de apalancamiento de la compañía, se debe indicar que entre los períodos anuales se ha mantenido una tendencia estable con tendencia a la baja, pues en 2013 se ubicó en 3,68 veces, mientras que para el 2016 llegó a 2,45 veces. Al 30 de septiembre de 2017, la relación entre pasivos y patrimonio se ubicó en 2,96 veces, ratio superior a lo registrado en septiembre de 2016 cuando se ubicó en 2,43, lo que evidencia el peso que ejerce el pasivo sobre el financiamiento de los activos. 33

34 GRÁFICO 17: NIVEL DE APALANCAMIENTO Este Oeste 20 Norte 0 1er 2do 3er 4to La compañía presenta una deuda financiera un tanto variable, que frente a la generación de fondos propios permite que se determine un indicador Deuda Financiera/EBITDA (anualizado) que pasó de 4,00 años en el 2013 a 3,04 años en el 2016 (3,26 años en el 2015), evidenciando de esta manera que la compañía podría cancelar sus compromisos financieros en ese lapso de tiempo. Para el periodo de septiembre de 2017, este indicador se ubicó en 3,28 años, superior al ratio evidenciado en septiembre de 2016, cuando fue de 2,37 veces, justificado en el crecimiento de la deuda financiera a corto plazo. El comportamiento del indicador que relaciona el pasivo total sobre el EBITDA anualizado es similar, pues luego de ser 6,40 años en el 2013 pasó a ser de 6,38 años en el 2014, 5,42 años a diciembre de 2015 y 5,59 años en el 2016, determinando que los recursos propios de la compañía permitirían cancelar el total de su deuda en ese plazo aproximadamente, mientras que para el 30 de septiembre de 2017, el ratio se ubicó en 6,52 años, ratio inferior al que se presentó en septiembre de 2016, cuando se situó en 6,68 veces, justificado en el crecimiento registrado en el EBITDA. Contingentes Al 30 de septiembre de 2017, la compañía no registra obligaciones como garante o codeudor en el sistema financiero, que pudieran generar un riesgo para el normal desarrollo de la misma. Liquidez de los instrumentos Situación del Mercado Bursátil 31 De enero a agosto de 2017, el Mercado de Valores autorizó 32 Emisiones de Obligaciones de las cuales el 100% pertenecieron al sector mercantil, determinando que 6 emisiones fueron autorizada en la ciudad de Quito y 26 en la ciudad de Guayaquil, registrando un monto total de USD 214,50 millones, valor que representó 42,14% del monto total de emisiones autorizadas. Por otra parte, emisiones de Papel Comercial representaron el 34,50%, las titularizaciones el 19,92% y las acciones el 3,43% del total aprobado hasta el 31 de agosto de El monto total de obligaciones aprobadas por el mercado de valores totalizaron USD 508,97 millones a agosto de 2017, determinando que la distribución por sector económico estuvo concentrado en el segmento de Industrias manufactureras con el 30,85%, comercio al por mayor y menor con el 24,83%. 31 ] Tomado del Boletín Mensual de Mercado de Valores publicado por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros (última información disponible). 34