Política Monetaria y Encajes Bancarios en una Economía Parcialmente Dolarizada

Transcripción

1 Política Monetaria y Encajes Bancarios en una Economía Parcialmente Dolarizada Guillermo Moloche e Hiroshi Toma PUCP Resumen En este trabajo se busca conocer el efecto de los requerimientos de encaje bancario, sobre una economía pequeña y abierta con dolarización parcial como la peruana. Para conocer este efecto, se estima y simula un modelo que incluye una regla de tasas de interés y de tasas de encaje con parámetros ajustados para el caso peruano. El modelo contempla los efectos de la política monetaria y la de los encajes en moneda nacional y moneda extranjera sobre la evolución de los créditos, depósitos, tasas activas y pasivas, tanto en moneda nacional como en moneda extranjera, así como sobre la evolución de los precios y el producto. Se encuentra que el uso de las tasas de encaje es efectiva para reducir volatilidades en el sistema financiero. No obstante, por el lado de la economía real, se encuentra que la introducción de políticas de tasas de encaje puede introducir fricciones que llevan a una reducción del bienestar. Palabras clave: Política macroprudencial, política monetaria, tasa de encaje bancario Códigos JEL: C68, E61, E63 guillermo.moloche@pucp.pe y jtoma@pucp.pe 1

2 1. Introducción La reciente crisis financiera del 2008 dejó varias lecciones para las economías del mundo. Quizá una de las más importantes fue la siguiente: la política monetaria convencional, por sí sola, no es suficiente para evitar, contener y solucionar una crisis como la que ocurrió. El mundo aprendió que la política monetaria convencional no era adecuada para asegurar la estabilidad de los sistemas financieros. De esta manera, en aquella época de crisis surgieron otras alternativas para alcanzar la estabilidad financiera. Así es como se ha empezado a discutir sobre la efectividad de políticas monetarias no convencionales, entre las que se encuentran las políticas macroprudenciales. A pesar de la relevancia que han estado tomando las políticas macroprudenciales en los últimos años, existen muy pocos trabajos que verifiquen su efectividad para lograr la estabilidad financiera y económica, así como su complementariedad con la política monetaria convencional. En el Perú, como en varios países de la región, algunas de las políticas que hoy se consideran macroprudenciales ya venían siendo aplicadas mayormente por los bancos centrales desde antes de que ocurriera la crisis. Que estas políticas ya hayan estado establecidas probablemente ayudó a que la economía peruana resistiera al golpe que representó el mencionado evento. Entre estas herramientas macroprudenciales que se aplicaron en el Perú, la que se usó de manera más activa antes y durante la crisis fue el requerimiento de encaje. Cuando hubo una gran entrada de capitales al país, el banco central determinó que el requerimiento de encaje subiera, evitando que crezcan los préstamos bancarios y se sobrecaliente la economía. Luego, cuando se dio la salida de capitales, se redujo el requerimiento de encaje, para brindarle liquidez al mercado bancario. Quizá sin esta herramienta el Perú no habría tenido capacidad de reacción ante la situación adversa. En este trabajo se busca conocer qué tan efectivo puede llegar a ser el uso de un requerimiento de encaje para estabilizar la economía peruana, así como cuán bien se complementa esta política macroprudencial con la política monetaria convencional. Para esto se usará un modelo de equilibrio general dinámico estocástico (DSGE) para una economía pequeña y abierta que incluya un requerimiento de encaje. Se realizará una estimación bayesiana usando los datos del Perú en el periodo para conocer los parámetros adecuados para una economía para la peruana. En la siguiente sección se discutirá sobre la literatura previa. En la tercera parte se definirán los conceptos de políticas macroprudenciales y estabilidad financiera. Asimismo, se denotarán los canales por los cuales las políticas 2

3 macroprudenciales pueden ser un complemento para la política monetaria convencional. En la cuarta parte del documento se discutirá sobre cómo el Perú ha venido aplicando este tipo de políticas y se mostrarán los hechos estilizados. En las secciones que siguen se presentará un modelo para una economía pequeña y abierta que incorpore una regla de tasa de encaje y los resultados. Finalmente, en la última parte se darán las conclusiones y algunas recomendaciones de política. Se espera que, dada la escasez de trabajos relacionados al tema de políticas macroprudenciales, el presente documento sirva como una referencia para trabajos posteriores, en especial a aquellos relacionados con la economía peruana. 2. Revisión de la literatura Como se ha venido mencionando en las secciones previas del documento, es aún incipiente la literatura que trata sobre políticas macroprudenciales y sus impactos sobre la economía. Sin embargo, esto no impide que se pueda hacer un estudio extensivo acerca del tema. En ese sentido, en esta sección se discutirán algunos de los trabajos previos dedicados a las políticas macroprudenciales. Hanson et al. (2011) realizan una mirada general al tema del enfoque macroprudencial como una alternativa de regulación financiera. Los autores indican que la crisis financiera del 2008 se dio por una regulación financiera microprudencial, la cual se centraba en evitar las fallas en instituciones financieras de manera individual, en un entorno de equilibrio parcial. Se sugiere en el trabajo que luego de la crisis se ha empezado a mirar más hacia las políticas macroprudenciales, dado que tienen un enfoque de equilibrio general y que busca la estabilidad de todo el sistema en general. En un análisis similar, Hahm et al. (2012) llevan a cabo un estudio sobre el uso de políticas macroprudenciales en economías emergentes y abiertas al comercio internacional. Indican que la crisis financiera dejó algunas lecciones como que la estabilidad de producto y precios no asegura la estabilidad financiera o que el sistema financiero sí tiene un impacto importante en la actividad económica. Luego, como respuesta a estas lecciones, discuten los distintos tipos de herramientas macroprudenciales que pueden aplicar y que han aplicado las distintas economías emergentes. Por otro lado, en el artículo de Castillo et al. (2011) se discute sobre las distintas políticas macroprudenciales que usan algunos de los bancos centrales sudamericanos y se muestra que este tipo de políticas ha logrado actualmente cierta aceptación en la región. Claessens et al. (2013) y De Gregorio (2011) estudian la interacción entre las políticas monetaria y macroprudencial. Se indica que, ante las nuevas necesidades del mercado, deben de surgir nuevas herramientas. Así, ante el requerimiento de lograr la estabilidad financiera, los bancos centrales deben de usar las 3

4 políticas macroprudenciales. Se sostiene que la política monetaria no debería de buscar este objetivo, pues no fue diseñada para esto, por lo que se debería de buscar es que ambas políticas se complementen. Sin embargo, el problema está en que los sistemas no funcionan perfectamente y que el conocimiento sobre políticas macroprudenciales es aún limitado. En estos trabajos se estudian las interacciones y distorsiones que surgen del usar ambas políticas al mismo tiempo. En cuanto el uso de requerimientos de encaje como política macroprudencial se tiene primero el trabajo de Montoro y Moreno (2011). Este trabajo se centra en el caso de los países de América Latina. Se menciona que los requerimientos de encaje pueden tener efectos beneficiosos en el manejo de una economía, tal como lo demostraron Brasil, Colombia y Perú ante la crisis financiera del Se indica que en los tiempos previos a la crisis estos países usaron el requerimiento de encaje para ajustar la política monetaria y enfriar la economía sin necesidad de atraer capitales. Asimismo, los autores mencionan que durante la crisis, los países mencionados redujeron este requerimiento de encaje para brindar liquidez al mercado y mantenerlo funcionando. Luego, en la misma línea, Tovar et al. (2012) demuestran empíricamente, a través de un VAR usando datos de panel, que este instrumento tiene un efecto positivo transitorio para las economías latinoamericanas y que es complementario a la política monetaria. De manera específica para el uso de requerimientos de encaje en el Perú se tiene el artículo de León y Quispe (2010). En este artículo se hace referencia primero a las políticas monetarias no convencionales y a sus canales de transmisión. Luego, se hace una breve reseña sobre la aplicación del requerimiento de encaje como política monetaria no convencional y macroprudencial en el Perú. El artículo analiza las acciones llevadas a cabo por el Banco Central de Reserva del Perú ante la crisis financiera e indica cómo el requerimiento de encaje fue una alternativa útil a la tasa de interés de referencia para estabilizar la economía. De la toda la literatura de modelos DSGE que integran el requerimiento de encaje como política macroprudencial el presente trabajo se centrará en el artículo de Glocker y Towbin (2012), el cual es revisado en el documento de Walsh (2012). Glocker y Towbin proponen un modelo para una economía pequeña y abierta con rigidez de precios, que enfrenta fricciones financieras y que cuenta con un sector bancario sujeto a requerimientos de encaje. En este primer modelo se halla que los requerimientos de encaje contribuyen a la estabilidad de precios cuando las fricciones financieras son relevantes y pueden llevar a la estabilidad financiera. Asimismo, los autores encuentran que el requerimiento de encaje se vuelve más efectivo cuando se considera la existencia de deuda en moneda extranjera. Otros trabajos similares son los de Cubas (2012), Dutra Areosa y Arrigoni Coelho (2013), Medina y Roldós (2013) y 4

5 Prada Sarmiento (2008), los cuales estudian la aplicación de requerimientos de encaje para las economías de Uruguay, Brasil, Chile y Colombia, respectivamente. Por otro lado, existen otros modelos en donde la herramienta macroprudencial usada es distinta al requerimiento de encaje. Un primer de ejemplo de esto es el trabajo de Bailliu et al. (2012), donde se eleva el costo de los bancos para fondearse cuando la tasa de crecimiento de los créditos se vuelve alta en relación a su valor de estado estacionario, usando datos de Canadá. Otro documento en donde se trabaja con otra alternativa macroprudencial es el de Afanasyeva y Karasulu (2013), en donde se calibra y estima para Corea del Sur un modelo DSGE que implica el uso de una regla contracíclica para la relación préstamo valor en el mercado de créditos inmobiliarios. Finalmente, Quint y Rabanal (2013) aplican un modelo DSGE de dos países para la Unión Europea, en donde consideran el hecho de que existe una sola moneda y de una regla contracíclica de límites para el crédito. En todos los casos, los modelos encuentran que la estabilidad de las economías y el bienestar de los agentes aumentan cuando se aplican las políticas macroprudenciales. 3. Políticas macroprudenciales La crisis financiera del 2008 demostró ser devastadora para la economía global. Su magnitud fue tan grande que algunos de sus efectos perversos persisten hasta el día de hoy, varios años después el evento. Como todo suceso económico importante en la historia, la crisis financiera evidenció fallas en los sistemas económicos globales y dejó algunas lecciones a los agentes económicos. El estallido de la crisis evidenció que el marco de regulación financiera microprudencial (que controla riesgos idiosincráticos, es decir, de entidades financieras individuales) no era suficiente para evitar que el sistema financiero salga fuera de control (Afasnayeva y Karasulu 2013, Hanson et al. 2011). Asimismo, mientras la crisis se desarrollaba se volvió evidente que las políticas macroeconómicas que antes garantizaban la estabilidad de producto y de precios no servía para lograr la estabilidad financiera (Hahm et al. 2012). Por otro lado, los mercados económicos se dieron cuenta (o recordaron) que el sector financiero no es ajeno al resto de la economía, pues se vio durante los mencionados eventos cómo el sistema financiero estaba afectando de manera negativa a los ciclos económicos. (Claessens et al. 2013, De Gregorio 2011). En las décadas anteriores a la crisis, la política macroeconómica se basó en mantener una estabilidad del producto y de los precios. Había una separación entre los objetivos de estabilidad de precios y de estabilidad financiera (De Gregorio 2011). No obstante, como se dijo en el párrafo anterior, la crisis 5

6 financiera demostró que también es importante buscar la estabilidad del sistema financiero. Ante este nuevo objetivo, no se puede pretender, desde el lado de los bancos centrales, que las políticas monetarias convencionales funcionen efectivamente, dado que no fueron diseñadas para ello, algo que se notó en el desarrollo de la crisis financiera (Bailliu et al. 2012, Claessens et al. 2013). Así es como en medio de este contexto de nuevas preocupaciones e incertidumbre han empezado a cobrar importancia en los últimos años las políticas macroprudenciales. A grandes rasgos, las políticas macroprudenciales buscan reducir los costos sociales y las distorsiones económicas que genera la inestabilidad financiera (Hanson et al. 2011). Esta reducción de costos y distorsiones se logra previniendo los riesgos sistémicos (aquellos riesgos que surgen de todo el sistema financiero en conjunto) y evitando los riesgos externos al sistema financiero que podrían ser amplificados por este (Castillo et al. 2011). Como se ha visto hasta ahora, la crisis financiera demostró que existen importantes vínculos entre la estabilidad macroeconómica y la estabilidad financiera. Lo que se observó fue que un sistema financiero inestable trajo abajo la estabilidad macroeconómica mundial. Con esto resulta evidente que también existe un vínculo entre las políticas monetaria y macroprudencial, las cuales apuntan a conseguir las estabilidades macroeconómica y financiera respectivamente (De Gregorio 2011, Hahm et al. 2012). Claessens et al. (2013) listan los siguientes canales de interacción por los que la política monetaria afecta a la política macroprudencial: 1. Cambios en la política monetaria pueden afectar el comportamiento de los intermediarios financieros en cuanto al riesgo que toman. 2. Cambios en la política monetaria pueden ajustar las condiciones crediticias y el riesgo de default. 3. La política monetaria puede generar externalidades en los mercados de activos y en el tipo de cambio. 4. Los canales pueden operar de manera simultánea y la magnitud de su efecto dependerá en el contexto de cada economía. Los mismos autores mencionan los canales por los que la política macroprudencial hace efecto sobre la política monetaria: 1. Las políticas macroprudenciales pueden reducir los efectos no deseados de la política monetaria. 2. Una política macroprudencial bien aplicada puede reducir los riesgos exante y así facilitar la tarea de la política monetaria. 3. Las políticas macroprudenciales pueden servir como alternativa las políticas monetarias tienen limitaciones para maniobrar. 4. Las políticas macroprudenciales pueden afectar la estabilidad de producción y precios al ser capaz de contraer el acceso al crédito en algunos 6

7 sectores. Debido a que el espectro sobre el cual actúan las políticas macroprudenciales es amplio, existen diversas herramientas macroprudenciales, cada una diseñada para cada punto específico de los riesgos sistémicos. De esta manera, se tienen instrumentos como requerimientos de capital, límites de apalancamiento, requerimientos de liquidez, requerimientos de encaje, límites al tario de préstamo en relación al valor del activo, calidad del capital, capital contingente, supervisión del sistema financiero no regulado, entre otras medidas (Castillo et al. 2011, Hanson et al. 2011). 4. Requerimientos de encaje Gráfico 1: Mecanismo de transmisión de tasas de encaje Fuente: León y Quispe Elaboración propia. Como se ha mencionado, entre los instrumentos macroprudenciales están presentes los requerimientos de encaje. Este requerimiento consiste en el mandato legal que determina que los bancos comerciales mantengan una parte de sus fondos en moneda nacional y moneda extranjera en forma reservas, ya sea en sus propias bóvedas o en el mismo banco central. Si es que las reservas se mantienen en el banco central pueden recibir una remuneración, dependiendo de lo que determine la autoridad monetaria (Carrera 2012). En el Perú esta es una de las herramientas macroprudenciales que se usaron de manera más activa en la última crisis. Entre las particularidades que se tienen en el Perú está que existen varias 7

8 definiciones de tasa de encaje (efectivo, exigible, legal y marginal). Asimismo, se puede hacer una distinción entre encaje en moneda local y en moneda extranjera. Para el el modelo que se presentará más adelante se usará la tasa de encaje exigible en moneda local, la cual representa la cantidad de nuevos soles que los bancos comerciales están obligados a tener como reserva (BCRP 2013). No obstante, en esta sección se discutirá brevemente sobre los movimientos de la tasa de encaje mínima en el Perú en los años de crisis financiera. Un aumento de los requerimientos de encaje reduce la disponibilidad de liquidez de los bancos, lo cual hace que los bancos puedan otorgar menos créditos dado un mismo nivel de fondos. Ante esto, lo que los bancos hacen es aumentar sus tasas de interés activas y reducir sus tasas de interés pasivas. De esta manera, los requerimientos de encaje elevan los costos y reducen el nivel de intermediación financiera, aumentan la diferencia entre tasas de interés activas y pasivas y endurecen las condiciones crediticias (Carrera 2012, Freixas y Rochet 2008, León y Quispe 2010, Montoro 2011, Montoro y Moreno 2011). La utilidad de los requerimientos de encaje se nota en épocas de crisis. Cuando existe una entrada de capitales importante a una economía, esta podría recalentarse. En esta situación el banco central debería aumentar la tasa de interés para reducir el consumo e incentivar el ahorro, pero correría el riesgo de atraer más capitales. Es así que surge la posibilidad de aumentar los requerimientos de encaje en moneda local y moneda extranjera, para anular el exceso de liquidez sin tener que mover la tasa de interés, lo que a su vez evita que exista un crecimiento crediticio descontrolado. Justamente esto fue lo que sucedió en el Perú en las primeras etapas de la crisis financiera del 2008, antes de la caída de Lehman Brothers, cuando entraron al país grandes flujos de capital (Carrera 2011, León y Quispe 2010, Montoro y Moreno 2011, Rossini et al. 2011, Tovar et al. 2012). Por otro lado, ante una salida de capitales de magnitudes importantes, el banco central podría reducir los requerimientos de reserva en moneda nacional y moneda extranjera para inyectarle liquidez al sistema financiero. Así se lograría que, pese a la salida de capitales, el sistema financiero pueda seguir funcionando y no se genere una caída indeseada en la oferta crediticia. Se tiene, una vez más, que esto fue lo que sucedió en el Perú en la segunda etapa de la crisis financiera del 2008, cuando muchos capitales se marcharon luego de la caída de Lehman Brothers (León y Quispe 2010, Montoro y Moreno 2011, Tovar et al. 2012). Este mecanismo se torna más importante aun cuando se considera a economías dolarizadas, pues permite a la autoridad monetaria manejar la disponibilidad de moneda extranjera en escenarios críticos (León y Quispe 2010, Glocker y Towbin 2012). En resumen, según León y Quispe (2010) y Montoro (2011) se pueden listar las siguientes implicancias para los requerimientos de encaje: 8

9 1. Se puede lograr un mayor impacto que la tasa de interés de referencia sobre los créditos con mayor prima de riesgo, mientras no hay impacto importante sobre el mercado de activos. 2. Se puede elevar el margen financiero, lo cual puede servir cuando se busca ajustar las condiciones crediticias sin atraer flujos de capitales. 3. Se puede asegurar que los bancos cuenten con suficientes reservas de liquidez para afrontar periodos de crisis. 4. Se puede generar un mecanismo para reducir la volatilidad de los ciclos económicos. De esta manera, las caídas y los picos se pueden suavizar. No obstante, se debe de reconocer que existen efectos secundarios en la aplicación de requerimientos de encaje. León y Quispe (2010), Montoro y Moreno (2011) y Tovar et al.(2012) mencionan los siguientes puntos: 1. Si es que el encaje no es remunerado o es remunerado por debajo de la tasa de interés que ofrece el mercado, este estaría actuando como un impuesto para los bancos. Esto lleva a una situación en donde los bancos transfieren parte de este impuesto a los consumidores. Algunos bancos podrían verse más afectados que otros por este impuesto, dificultándose su funcionamiento correcto. 2. Si es que los bancos eleva su diferencial entre tasas activas y pasivas se podría generar un esquema de desintermediación bancaria, en donde los consumidores buscan otras alternativas financieras no afectadas por la regulación macroprudencial. 3. Los requerimientos de encaje generan incentivos para arbitraje. 4. Este mecanismo cuenta con un diseño complejo, que no puede ser calibrado fácilmente. Para completar el análisis sobre tasas de encaje, queda ver qué políticas aplicó el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) antes, durante y después de la reciente crisis financiera. En el gráfico 2, se muestra la evolución de la tasa de interés de referencia y la tasa de encaje legal en el periodo entre el 2006 y el Siguiendo a León y Quispe (2010), se puede separar el accionar del BCRP alrededor de la crisis en dos etapas distintas. La primera etapa se da entre agosto del 2007 a setiembre del 2008, mientras que la segunda transcurre entre setiembre del 2008 y diciembre del Lo primero que se observa en el gráfico 2 es que hasta antes de agosto del 2007 no hay mayores cambios en la política monetaria. Para agosto del 2007 se registra un incremento progresivo de la tasa de interés en este periodo, con lo cual se buscaba evitar un sobrecalentamiento de la economía, dado el importante crecimiento económico que en ese momento registraba el Perú. Esto era parte de una política monetaria convencional contracíclica del BCRP. Asimismo, para aquel entonces el país empezó a registrar un gran influjo de capitales foráneos, producto de una gran 9

10 disponibilidad de liquidez a nivel mundial. En abril de 2008 se alcanzó un pico de 6.3 mil millones de dólares en capital extranjero. Para evitar las presiones que traen una mayor liquidez, el BCRP decide subir la tasa de encaje desde 6 % a 9 % para mayo del 2008, como parte de su programa de políticas monetarias no convencionales. Con esto, el BCRP evitó que la liquidez llegara a la economía real. Esto resume el accionar de la política macroprudencial en la época previa a la caída de Lehman Brothers: subir la tasa de encaje para contrarrestar los efectos nocivos de una mayor disponiblidad de capital (León y Quispe 2010, Montoro y Moreno 2011, Rossini et al. 2011). No se ve una interacción clara entre política monetaria convencional y política macroprudencial, más allá del hecho de que posiblemente parte del capital extranjero que ingresó al país y que luego haría que se eleve la tasa de encaje, llegó por las oportunidades que generaba una tasa de interés de referencia más alta. Gráfico 2: Evolución de tasa de interés de referencia y de tasa de encaje en el Perú Fuente: León y Quispe 2010, Rossini et al Elaboración propia. En el gráfico se observa un quiebre a partir de setiembre de Es en ese mes cuando Lehman Brothers entra en bancarrota y el sistema financiero mundial colapsa. Así es como se pone fin a la primera etapa delimitada por León y Quispe (2010) y se da inicio a la segunda. De manera particular para el Perú, esta fecha marca el inicio de una reversión de la tendencia señalada en el párrafo anterior. Por la crisis que iniciaba, los capitales empezaron a salir del país, dadas las mayores restricciones en los mercados y la incertidumbre. En esta segunda etapa es notoria la colaboración entre política monetaria convencional y política macroprudencial para evitar una recesión económica. Por 10

11 el lado de la política monetaria convencional, lo que se hizo fue reducir la tasa de interés de referencia, con lo que se esperaba relajar condiciones crediticias locales y evitar el enfriamiento de la economía. Por el lado de la política no convencional, se dio una reducción de la tasa de encaje, por lo que las entidades financieras locales tuvieron a su disposición una mayor liquidez. De esta manera, la tasa de interés alcanza un mínimo histórico de 1.25 % en agosto del 2009, mientras que la tasa de encaje baja de 9 % a 6 % (León y Quispe 2010, Montoro y Moreno 2011, Rossini et al. 2011). Estas acciones contracíclicas del BCRP, en conjunto con una política fiscal que también se comportó de manera contracíclica, hicieron que el Perú lograra una tasa de crecimiento positiva en el A medidados del 2010, cuando lo peor de la crisis ya había pasado y era evidente la recuperación de la economía peruana, tanto tasa de interés como tasa de encaje empezaron a elevarse progresivamente, siguiendo sus respectivos patrones contracíclicos. 5. El Modelo El modelo que se sigue en este trabajo está basado en la separación de los bancos en unidades de depósito y crédito como en Glocker y Towbin (2012) extendido para el caso de una economía con dolarización parcial. Se trata de un modelo DSGE para una economía pequeña y abierta que incorpora fricciones nominales y financieras. Se asume una autoridad monetaria que puede determinar las tasas de encaje que todos los bancos deben de seguir. Además, se supone en el modelo que los ahorros de los hogares deben ser intermediados por los bancos antes de llegar a las firmas que buscan financiar sus proyectos. Asimismo, los hogares consumen una canasta compuesta por bienes locales y extranjeros y tienen acceso a un bono que se transa en los mercados internacionales Hogares En este modelo existe un continuo de hogares, los cuales derivan utilidad del consumo C t y desutilidad del trabajo h t, con lo que se tiene que responden a la función de utilidad u(c t, h t ) = ln C t Ψ h1+φ t. El consumo C 1+φ t puede verse como una canasta de bienes locales Ct H y bienes extranjeros Ct F, con lo que se tiene una canasta de la forma C t = (Ct H ) γ (Ct F ) 1 γ y un índice de precios P t = (Pt H ) γ (Pt F ) 1 γ. Además, los hogares pueden invertir sus ahorros en depósitos en moneda nacional D t y en depósitos en moneda extranjera Dt, los cuales pueden ser convertidos a depósitos en moneda nacional y viceversa al tipo de cambio nominal S t. 11

12 Por el lado de los ingresos de los hogares, estos reciben ingreso del trabajo W t h t, pagos de sus depósitos en moneda nacional i D t 1D t 1, pagos de los depósitos en moneda extranjera S t i D t 1Dt 1, dividendos de los bancos de depósito Divt S y dividendos de las firmas de producción intermedia Divt R en moneda nacional, así como los de los bancos en moneda extranjera Divt S y Divt R. Así, la restricción presupuestaria de los hogares tiene la siguiente forma: P t C t + P t D t + S t Dt = P t W t h t + P t 1 i D t 1D t 1 + S t i D +P t Div j t + S t j {S,R} j {S,R} t 1Dt 1 Div j t 5.2. Sector bancario Los bancos actúan bajo el enfoque de intermediación. Es decir, reciben los fondos de los hogares y los prestan a las firmas (Freixas y Rochet 2008). En este modelo, por motivos de simplicidad, se dividen las funciones de los bancos en unidades de depósito y unidades de crédito, las cuales se consideran por separado. Así, los ahorros de los hogares reciben remuneración a la tasa pasiva por parte de las unidades de depósito las que prestan estos fondos a las unidades de crédito a la tasa interbancaria. Estas unidades de crédito conceden préstamos a las firmas a la tasa de interés activa. Estos préstamos se consideran riesgosos y por lo tanto los préstamos contienen una prima por riesgo Bancos de depósito Cada unidad de depósito j recibe los depósitos de los hogares D t (j), por los cuales paga la tasa de interés i D t (j). Del total de depósitos que recibe, esta unidad presta una fracción 1 ς t (j) a la tasa de interés interbancaria y obtiene un retorno i IB t. El resto de los depósitos Res t (j) = ς(j)d t (j) son mantenidos en forma de encaje dentro del banco central, por lo cual se recibe una remuneración de i R t. Existe también un requerimiento de encaje mínimo ς MP t. Cada banco debe elegir de manera óptima la proporción de sus fondos que destinará a préstamos y que irá al encaje. La ecuación de hoja de balance de las unidades de depósito es la siguiente: Res t (j) + Dt IB (j) = D t (j) donde Dt IB (j) = (1 ς t (j))d t (j) viene a representar los préstamos interbancarios. Cada banco de depósito determina de manera óptima {ς t (j), D t (j)} resolvien- 12

13 do: máx {ς t (j),d DivS t (j) t(j)} Esto está sujeto a la siguiente ecuación: ( ) G ς t(j) = ψ 1 ςt (j) ς MP ψ t ( ) ςt (j) ς MP 2 t G ς t(j) es el costo por mantener reservas. ψ 1 < 0 y ψ 2 > 0 son parámetros en la función de costos. Los dividendos Div S t (j) están dados por la siguiente ecuación: Div S t (j) = [ (1 ς t (j))i IB t + ς t (j)i R t i D t (j) G σ t (j) ] D t (j). Asimismo cada banco receptor de depósitos en moneda extranjera capta fondos Dt (j) del público por los cuales paga la tasa de interés i D t (j). Del total de depósitos que recibe, esta unidad presta una fracción 1 ζ t (j) a la tasa de interés internacional y obtiene un retorno i t. El resto de los depósitos Res t (j) = ζ(j)dt (j) son mantenidos en forma de encaje, por lo cual se recibe una remuneración de i R t. Existe también un requerimiento de encaje mínimo ζ MP t. Cada banco debe elegir de manera óptima la proporción de sus fondos que destinará a préstamos y que irá al encaje. La ecuación de hoja de balance de las unidades de depósito es la siguiente: Res t (j) + Dt IB (j) = Dt (j) donde Dt IB (j) = (1 ζ t (j))dt (j) viene a representar los préstamos interbancarios. Cada banco de depósito determina de manera óptima {ζ t (j), Dt (j)} resolviendo: Div S t (j) (j)} máx {ζ t (j),d t Esto está sujeto a la siguiente ecuación: G ζ t (j) = ψ 1 ( ) ζt (j) ζ MP ψ t ( ) ζt (j) ζ MP 2 t G ζ t (j) es el costo por mantener encaje: ψ 1 < 0 y ψ 2 > 0 son los parámetros en la función de costos. Los dividendos Divt S (j) están dados por la siguiente ecuación: 13

14 Divt S (j) = [ (1 ζ t (j))i IB t + ζ t (j)i R t i D t (j) G ζ t (j) ] Dt (j) Bancos de crédito Estos bancos no interactúan directamente con los hogares. Por el lado de las unidades de crédito en moneda nacional, lo que hacen es conseguir fondos Dt IB de los bancos de depósito en el mercado interbancario para otorgar créditos a los empresarios a la tasa i L t. Al financiarse a través del mercado interbancario no están sujetos a requerimientos de encaje. Por su parte, los bancos que otorgan créditos en moneda extranjera toman prestados fondos Dt IB de los bancos de depósito y cualquier déficit o superávit es obtenido de o depositado en los mercados internacionales mediante la venta o compra de bonos B t que pagan la tasa i t mas un costo ψ ( B 2 P St t P t B t ) 2 por periodo dado que no hay movilidad perfecta de capitales Equilibrio en el sector financiero En equilibrio se debería de tener que ς t (j) = ς t y ζ t (j) = ζ t pues todos los bancos de depósito enfrentan la misma tasa interbancaria y los mismos requerimientos de encaje, es decir, una misma política monetaria y una misma política macroprudencial. Además, aparte de escoger la misma tasa de encaje, los bancos también elegirán la misma tasa de interés para sus depósitos i D t (j) = i D t, i D t (j) = i D t. De esto, se tiene que para todos los bancos de crédito en moneda nacional, los préstamos en moneda nacional L t serán una fracción (1 ς t ) del total de depósitos D t : L t = (1 ς t )D t mientras que los préstamos en moneda extranjera, al no tener que ser otorgados a partir de los préstamos y el equilibrio se determina por la demanda de créditos en moneda extranjera El total de préstamos L t es L t = (1 ζ t )D t + B t L t = L t + S t L t donde S t es el tipo de cambio nominal. 14

15 5.3. Sector real Productores de bienes de capital Este sector produce los bienes de capital para las firmas. Lo que hacen es comprar el stock de capital neto de depreciación de los periodos anteriores y lo aumentan mediante la inversión. Con esto logran tener el capital para cada periodo. Los bienes de capital tienen un costo de ajuste χ ( It 2 K t 1 δ) 2 K t 1, donde χ y δ representan la sensibilidad de la inversión ante cambios en el precio de capital y la tasa de depreciación del capital, respectivamente. El precio de mercado del capital es Q t. El problema que enfrenta este sector es elegir la inversión I t para maximizar los beneficios de la siguiente manera: máx {I t} (Q t 1)I t χ 2 ( It K t 1 δ ) 2 K t Empresarios Se tiene que los empresarios adquieren capital de los productores de bienes de capital en cada periodo, para luego venderlo al final del mismo. En el intermedio, los empresarios alquilan el capital a los productores de bienes intermedios a la tasa z t. Este sector realiza sus compras con su patrimonio neto N t y con los préstamos bancarios. La relación entre los empresarios y los bancos que otorgan créditos se puede ver como un problema de agencia, pues los empresarios enfrentan choques idiosincráticos que brindan incentivos a no reportar sus ingresos correctamente. Así, el contrato óptimo lleva a que se tenga la siguiente tasa de préstamo libre de riesgo: ( Et r K ) t+1 Q t K t = f N i IB t t /E t π t+1 con f ( ) > 0 y E t r K t+1 es el retorno esperado del capital. Además se tiene que los empresarios pueden dejar el mercado con una probabilidad 1 v. Estos son reemplazados por nuevos empresarios, los cuales reciben una pequeña transferencia ḡ de los que abandonan el mercado. Por lo tanto, el patrimonio neto agregado del mercado N t es el que sigue: N t = vv t + (1 v)g donde V t representa el patrimonio neto de los empresarios que sobreviven. 15

16 Productores de bienes intermedios Los productores de este sector adquieren trabajo desde los hogares y alquilan el capital de los empresarios. Producen bienes intermedios diferenciados para vender en un mercado de competencia monopolística. La producción y t (i) es la siguiente: y t (i) = ξ A t K t 1 (i) α h t (i) 1 α Con i [0, 1]. Se tiene además que ξ A t es el choque de productividad y que estas firmas minimizan sus costos. Se asume que existe rigidez de precios a la Calvo en este sector. θ representa la fracción de firmas que no pueden reoptimizar sus precios Productores de bienes finales Este sector compra los bienes diferenciados intermedios y los usan como insumo para producir una unidad de bien doméstico final. La producción es vendida como bienes de consumo a los hogares o como bienes de inversión a los productores de bienes de capital. La producción de bienes finales es la que sigue: ( 1 Y t = 0 ) ɛ y t (i) ɛ 1 ɛ 1 ɛ di Estas firmas opearan en mercados competitivos y buscan maximizar los siguientes beneficios: 1 Pt H Y t p H t (i)y t (i)di 0 Por último, los bienes importados también se transan en mercados competitivos al precio P F t = S t Equilibrio La restricción de los recursos de la economía se determina por la ecuación que se muestra a continuación Y t = γ P t P H t [C t + I t + G t ] + S t Pt H X t + γ P t Pt H Ψ t. 16

17 X t son las exportaciones y Ψ t representa a todos los costos de ajuste (de los bonos y del capital). Adicionalmente, se tiene una balanza de pagos de la siguiente forma: S t B t = Pt H Y t P t [C t + I t + G t ] + (1 + i t 1)S t B t 1 + P t Ψ t 5.5. Gobierno El gobierno implementa dos reglas: una monetaria y una macroprudencial con el objetivo de reducir la pérdida social. Se considera el uso de una regla de política monetaria, que responde a la inflación y al producto, así como a su rezago. Además, se tiene regla de tasa de encaje, la cual responde a su rezago y a desvíos en precios, producto y créditos. ˆι IB t ς MP t ζ MP t = φ iˆι IB t 1 + (1 φ i )(φ π,i IBπ t + φ Y,i IBŶt + φ L,i IB ˆL t ) = φ ς ς MP t 1 + (1 φ ς )(φ π,ς MP π t + φ Y,ς MP Ŷt + φ L,ς MP ˆL t ) = φ ζ ζmp t 1 + (1 φ ζ )(φ π,ζ MP π t + φ Y,ζ MP Ŷt + φ L,ζ MP ˆL t ) Cabe mencionar que aquí se muestran las variables en desvíos porcentuales de sus respectivos estados estacionarios, excepto para la inflación, que se muestra en niveles. Para la tasa de interés ˆι IB t se tiene que φ i representa la persitencia de su valor anterior, φ π,i IB viene a ser su respuesta ante la inflación, mientras que φ Y,i IB es su sensibilidad ante un cambio en el producto. Para la tasa de encaje en soles ς MP MP t y en dólares ζ t, los parámetros φ ς y φ ζ son la persistencia de sus valores anteriores, φ π,ς MP y φ π,ζ MP son la respuesta ante la inflación, φ Y,ς MP y φ Y,ς MP muestran cómo responde al producto y φ L,ς MP y φ L,ζ MP indican los cambios ante los créditos. Finalmente, se tiene que el gobierno mantiene un gasto G t. 6. Solución del modelo. 7. Estimación. 17

18 8. Efectos en la función de pérdida social de regímenes alternativos. 9. Conclusiones. 10. Bibliografía Afanasyeva, Elena y Meral Karasulu (2013). "Interactions of monetary policy and macroprudential policies in a model of the Korean economy". Beiträge zur Jahrestagung des Vereins für Socialpolitik 2013: Wettbewerbspolitik und Regulierung in einer globalen Wirtschaftsordnung - Session: Financial Stability, No. G02-V2. Bailliu, Jeannine; Césaire Meh y Yahong Zhang (2012). "Macroprudential rules and monetary policy when financial frictions matter". Bank of Canada Working Paper Carrera, Cesar (2012). "Políticas de encaje y modelos económicos". Documento de Trabajo del Banco Central de Reserva del Perú. Castillo, Paul and Carrera, Cesar and Ortiz, Marco and Vega, Hugo (2014). "Spillovers, capital flows and prudential regulation in small open economies,"working Papers , Banco Central de Reserva del Perú. Castillo, Paul; Carlos Montoro y Vicente Tuesta (2007). "Hechos estilizados de la economía peruana". Revista Estudios Económicos. Lima, número 14, pp Castillo, Paul; Carlos Montoro y Vicente Tuesta (2009). Ün modelo de equilibrio general con dolarización para la economía peruana". Revista Estudios Económicos. Lima, número 17, pp Castillo, Paul; Zenón Quispe; Alex Contreras y Youel Rojas (2011). "Politica macroprudencial en los países de la región". Revista Moneda. Lima, número 149, pp Claessens, Stijn; Karl Habermeier, Erlen Nier, Heedon Kang, Tommaso Mancini- Grifoli y Fabian Valencia (2013). "The interaction of monetary and macroprudential policies". IMF Board Paper. 18

19 Cubas, Germán (2012). "The rate of reserve requirements and monetary policy in Uruguay: A DSGE approach". Documento de Trabajo del Banco Central de Uruguay. De Gregorio, José (2011). Çapital flows and the interaction between macroprudential policy and monetary policy". Keynote speech at the Central Bank of Chile Annual Conference. Dutra Areosa, Waldyr y Christiano Arrigoni Coelho (2013). Üsing a DSGE model to assess the macroeconomic effects of reserve requirements in Brazil". Working Paper 303 del Banco Central do Brasil. Fernández-Villaverde, Jesús (2010). "The econometrics of DSGE models". Journal of the Spanish Economic Association. Madrid, número 1, pp Freixas, Xavier y Jean-Charles Rochet (2008). Microeconomics of Banking. Cambridge: MIT. Glocker, Christian y Pascal Towbin (2012). Reserve requirements for price and financial stability: When are they effective?"international Journal of Central Banking. San Francisco, volumen 8, número 1, pp Hahm, Joon-Ho; Frederic Mishkin; Hyun Song Shin y Kwanho Shin (2012). "Macroprudential policies in open emerging economies". Asia s Role in the Post-crisis Global Economy Conference. Hanson, Samuel; Anil Kashyap y Jeremy Stein (2011).. A macroprudential approach to financial regulation". Journal of Economic Perspectives. Pittsburgh, volumen 25, número 1, pp León, David y Zenón Quispe (2010).. E l encaje bancario como instrumento no convencional de política monetaria". Revista Moneda. Lima, número 143, pp Medina, Juan Pablo y Jorge Roldós (2013). "Monetary and macroprudential policies to manage capital flows". IMF Working Paper. Montoro, Carlos (2011).. A ssessing the role of reserve requirements under financial frictions". BIS Working Paper. Montoro, Carlos y Ramón Moreno (2011). "The use of reserve requirments as a policy instrument in Latin America". BIS Quarterly Review. Basilea, marzo, pp Prada Sarmiento, Juan David (2008). "Financial intermediation and monetary policy in a small open economy". Borradores de Economía 531 del Banco de la República de Colombia. 19

20 Quint, Dominic y Pau Rabanal (2013). "Monetary and macroprudential policy in an estimated DSGE model of the Euro area". IMF Working Paper 13/209. Rossini, Renzo; Zenón Quispe y Donita Rodríguez (2011). Çapital flows, monetary policy and FOREX interventions in Peru". Documento de Trabajo del Banco Central de Reserva del Perú. Tovar, Camilo; Mercedes García-Escribano y Mercedes Vera Martin (2012). Çredit growth and the effectiveness of reserve requirements and other macroprudential instruments in Latin America". IMF Working Paper 12/142. Vega, Hugo (2012). "Fricciones financieras y el diferencial de tasas de interés en una economía dolarizada,revista Estudios Económicos, Banco Central de Reserva del Perú, issue 24, pages Walsh, Carl (2012). "Discussion of reserve requirements for price and financial stability". International Journal of Central Banking. San Francisco, volumen 8, número 1, pp