Recomendación: MARKET OUTPERFORM. Precio: ARS Merval Bs. As.: 7, Merval 25: 8,096.37

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1 Diciembre Financial Reports UB Business School Burkenroad Latinoamérica (Argentina) APSA S.A. BCBA: APSA.BA INICIO DE COBERTURA: Grandes tiendas, grandes oportunidades, donde cada centavo que invertís es valor que recibis. Recomendación: MARKET OUTPERFORM Precio: ARS Merval Bs. As.: 7, Merval 25: 8, Nuestra recomendación de MARKET OUTPERFORM se basa en la sólida posición competitiva de APSA y un ambicioso plan de expansión, permitiendo registrar ventas por m2 superiores al promedio del mercado. Crecimiento de ventas: la apertura de nuevos centros comerciales en el corto plazo impulsará el crecimiento real de los ingresos por ventas. Flujo de caja: sólida generación de fondos operativos en un contexto de moderado apalancamiento financiero. El precio objetivo esperado para los próximos 6 meses es ARS Valuación 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E CFPS P / CFPS 5.18x 3.10x 3.05x 2.98x 2.62x 2.42x 2.53x EV / EBITDA 6.88x 6.38x 6.20x 6.22x 5.83x 5.86x 5.71x Datos de Mercado Capitalización Búrsatil (ARS MM) 74,350 Rango de Precios 52 semanas (ARS) Valor de la empresa (ARS MM) 77,900 Performance últimos 12 meses 16.00% Acciones emitidas (MM) 1,260 Valor Libros por acción (ARS) 0.76 Free Float (MM) 2.79% Beta 0.91 Volumen Promedio Diario (3 meses) 6,011 Información de la Organización Alto Palermo S.A. Ubicación: Moreno 877, Capital Federal (1091), Argentina Industria: Gestión de propiedades Descripción: Servicios inmobiliarios realizados por cuenta propia, con bienes urbanos propios o arrendados. Principales servicios: Arrendamiento, administración, finanzas y desarrollo de propiedades. Página web de la Compañía: Analista: Jerez Analía Tutor: Mariano Merlo The BURKENROAD REPORTS are produced solely as a part of an educational program of Tulane University's A.B. Freeman School of Business. The reports are not investment advice and you should not and may not rely on them in making any investment decision. You should consult an investment professional and/or conduct your own primary research regarding any potential investment.

2 EVOLUCIÓN DE LA ACCIÓN Gráfico 1:Evolución del precio y volumen en los últimos 5 años Fuente: Elaboración propia en base a Yahoo Finanzas RESUMEN DE LA INVERSIÓN De acuerdo a los resultados obtenidos tras el análisis de estados contables, contexto y mercado de la empresa, y teniendo en cuenta el ejercicio de valuación realizado, otorgamos la recomendación de MARKET OUTPERFORM para APSA S.A. En la actualidad la empresa ya genera un importante flujo de fondos operativo, exhibiendo a la vez moderados niveles de apalancamiento financiero. En este contexto, fundamentamos nuestra recomendación de compra moderada en que APSA se encuentra avanzando firmemente con su plan de expansión que prevé la apertura de 4 nuevos centros comerciales en los próximos años, alcanzando un portfolio de 15 shoppings que sumarán aproximadamente m2 de área bruta locativa y 65 nuevos locales. Sostenemos que con este crecimiento que la empresa consolidará su fuerte posición competitiva en el segmento de centros comerciales, con un crecimiento de ventas superior al resto de sus competidores. Consideramos también que APSA S.A. posee una exposición importante al descalce de moneda, dado que la mayor parte de su deuda está denominada en dólares. En el entorno volátil de la economía argentina, este descalce constituye un riesgo debido a las expectativas de devaluación que presionan sobre el tipo de cambio. Otro factor de riesgo a considerar es el limitado acceso al mercado internacional que podría influir en las condiciones de refinanciación de la deuda en moneda extranjera. Proyectamos que estas amenazas se debilitarán en el mediano plazo conforme la economía argentina vuelva a converger hacia un nuevo sendero de crecimiento. 2

3 TESIS DE INVERSIÓN Nuestra recomendación de MARKET OUTPERFORM se basa en la sólida posición competitiva de APSA y un ambicioso plan de expansión, permitiendo registrar ventas por m2 superiores al promedio del mercado. Esta expansión se sustenta en un fuerte incremento de las ventas de los locatarios y por ende los ingresos por alquileres que percibe la compañía, en un contexto de ratios de ocupación de locales que prevemos se sitúen en alrededor del 99% conforme el nivel de actividad económica vuelva a un ritmo de crecimiento estable. El plan de inversiones de APSA busca afianzar la posición de liderazgo de la empresa en el comercio minorista en Buenos Aires, y al mismo tiempo continuar expandiendo su presencia en el interior del país. Esto permite constituirse en uno de los mejores canales para el posicionamiento de marcas de primera línea, incrementando la demanda por sus locales y capitalizando el sostenido viraje en las preferencias del consumidor hacia los centros comerciales (en detrimento de los locales a la calle). La calidad y ubicación estratégica de sus centros comerciales en zonas de alto poder adquisitivo le permiten registrar ventas por m2 superiores al promedio del mercado. Incremento en las venta Se proyecta para el período un aumento sostenido de las ventas, superior incluso a la tasa de inflación. Este incremento real se da principalmente como consecuencia del ambicioso plan de inversiones de la compañía, que prevé la apertura de 4 nuevos centros comerciales antes de 2017 y la expansión de la superficie locativa en varios de sus shopping center actuales. Otro factor que contribuye al incremento de ventas proyectado para APSA es el aumento de la cantidad de visitantes que estimamos para los centros comerciales ya existentes. Esta expansión acompaña el crecimiento de la actividad económica general que proyectamos para los próximos años. Ambos factores descritos impulsan el ingreso que percibe APSA por alquileres, la línea de ingresos de mayor peso. Crecimiento de los ingresos estimado, en millones de ARS E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Alquileres y servicios 1.330, , , , , , , , , ,2 Venta de propiedades 32,2 4,3 51,9 6,9 59,6 75,7 141,2 171,0 120,4 279,3 Otros ingresos 4,8 1,2 0, TOTAL 1.367, , , , , , , , , ,5 % 20% 29% 40% 46% 30% 23% 23% 11% 14% Fuente: Bce. Cía. y Elaboración Propia 3

4 Gráfico 2: Composición de ventas Fuente: Elaboración Propia E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E EBITDA % 55% 54% 52% 57% 57% 56% 54% 56% 56% 56% EBIT % 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% Margen Neto 27% 26% 18% 27% 27% 27% 26% 27% 27% 27% Gráfico 3: Evolución de margenes Fuente: Elaboración Propia en base a datos históricos de la compañia. Evolución Margenes 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E EBITDA % EBIT % Margen Neto Fuente: Elaboración Propia en base a datos históricos de la compañia. Cómo se puede observar en el gráfico anterior, estimamos que el Margen Neto continuará por debajo de los 30%, en tanto que proyectamos el margen de EBITDA en valores cercanos al 60%, con una leve baja en los primeros años de proyección. Este comportamiento se explica por las presiones inflacionarias sobre los costos de venta y los gs. de explotación (costos indirec.) de la empresa, cuyo crecimiento proyectado para los primeros años supera levemente el incremento previsto para las ventas. A partir de 2017, con niveles de inflación ya más moderados conforme la economía se va acercando a su sendero de crecimiento de largo plazo, estas presiones sobre los costos disminuyen, permitiendo que el margen de EBITDA recupere terreno y vuelva a sus niveles históricos. En debido al ingreso de dos nuevos shoppings,los costos crecen por encima de la inflación. 4

5 Evolución de los costos - ARS Fuente: Elaboración Propia en base a datos históricos de la compañia. Gráfico 4: Evolución de costos Fuente: Elaboración Propia en base a datos históricos de la compañia. Flujo de caja: sólida generación de fondos operativos en un contexto de moderado apalancamiento financiero. Estimamos que la empresa continuará generando flujos de caja positivos, provenientes de la sólida posición competitiva que ejerce a través de su red de centros comerciales, con un modelo de negocios que viene mostrando un sólido manejo de las presiones inflacionarias. Esta fortaleza operativa se refleja en altos niveles de liquidez, que en nuestra opinión garantizarán las fuentes de fondeo para el plan de inversión sin afectar la política de distribución de dividendos establecida o los niveles de endeudamiento. Gráfico 5: Ratios de endeudamiento Fuente: Elaboración Propia en base a datos históricos de la compañia. 5

6 Como muestra el grafico se puede apreciar que la deuda total en relación a sus activos no varia, mientras que la relación deuda total respecto a su equity es decreciente para el periodo estimado, notandose la tendencia decreciente de la misma luego del VALUACIÓN DE LA EMPRESA La valuación de la Compañía se realizó con la metodología de DCF, determinando el valor de la Cía. a partir de los siguientes métodos de valuación: Discounted free cash flow Discounted capital cash flow Discounted equity cash flow Adjusted Present Value (APV) Para ello utilizamos los datos históricos obtenidos de los datos contables de los años Para la proyección el horizonte fue de , asumiendo un crecimiento constante para estimar el valor terminal. De acuerdo con nuestras proyecciones, el precio de la acción al cierre del año 2015 se estima alrededor de ARS Los flujos se descontaron con un WACC determinado por el beta apalancado del sector y los diferenciales de riesgo del sector/país. En la tasa de descuento se incorpora la prima por riesgo país del 8.2% y el riesgo por tamaño de 1.48%. Datos asumidos en la valuación Tasa Libre de Riesgo 2.53% Prima de Mercado 4.60% Riesgo País 8.20% Beta de la Industria 1.40 Size Premium 1.48% Fuente: Elaboración Propia en base a datos históricos de la compañia. Resultado de la Valuación Valor Presente de los Flujos Futuros ARS`000 3,289,641 Valor de la deuda ARS`000 1,525,339 Total Valor Equity ARS`000 6,458,999 Precio objetivo próximos 6 meses ARS` Cantidad de Acciones (en millones) 31,504 Fuente: Elaboración Propia en base a datos históricos de la compañia. Adicionalmente el cálculo de la tasa WACC se ha realizado considerando un Ke de acuerdo al método CAPM y Kd en función al costo ponderado de la deuda de la compañía según el último balance. 6

7 Valuación por multiplos Los siguientes datos que se presentan corresponden a la valuación por metodología de múltiplos, analizando a las compañías más importantes del sector: GGP = General Growth Properties, Inc. SPG = Simon Property Group Inc. CNCO = Cencosud S.A. A continuación observamos la relación de los múltiplos de APSA S.A. con los comparables elegidos. P/E EV/EBITDA P/BV P/SALES GGP SPG CNCO Máximo Mínimo Promedio APSA El análisis por múltiplos arroja que para los próximos 6 meses el precio de la acción se encuentra entre ARS y ARS VALUACION POR MULTIPLOS EV/EBITDA Máximo 23.7 Mínimo 9.4 Promedio 17.1 EBITDA ,072,412 1,072,412 1,072,412 EV 25,362,544 10,123,569 18,373,992 PRECIO ACCIÓN (+) Activos no Operativos 217, , ,305 (-) Pasivos Financiero -1,525,339-1,525,339-1,525,339 Equity Value 24,054,510 8,815,535 17,065,958 Análisis de Sensibilidad Fuente: Elaboración Propia en base a datos históricos de la compañia. El análisis de sensibilidad se realizó seleccionando las variables tasa de crecimiento y la tasa de descuento de los flujos de fondos (WACC). Ante un escenario con un crecimiento o disminución del 0.05 en ambas 7

8 variables, observamos que el Equity Value (Enterprice Value + Cash + Deuda Financiera), se encuentra fluctuando entre ARS ,824 y ARS 000 6,711. Fuente: Elaboración Propia en base a datos históricos de la compañia. Ante un escenario con un crecimiento o disminución del 0.05 de las variables tasa g y WACC, observamos que el precio de la acción proyectado a 6 meses se encuentra fluctuando entre ARS y ARS Fuente: Elaboración Propia en base a datos históricos de la compañia. Ante un escenario con un crecimiento o disminución del 0.05 de las variables tasa g y WACC, observamos que el multiplo Enterprice Value/Revenue, se encuentra fluctuando entre 4.41 y Fuente: Elaboración Propia en base a datos históricos de la compañia. Ante un escenario con un crecimiento o disminución del 0.05 de las variables tasa g y WACC, observamos que el multiplo Enterprice Value/EBITDA (multiplo basado en la cuenta de resultado, Valor de la compañía = capitalización búrsatil + deuda neta, dividido el EBITDA, cuánto paga el mercado por cada unidad de EBITDA), se encuentra fluctuando entre 7.96 y Fuente: Elaboración Propia en base a datos históricos de la compañia. 8

9 Ante un escenario con un crecimiento o disminución del 0.05 de las variables tasa g y WACC, observamos que el multiplo Price To Sale (multiplo basado en la cuenta de resultado, cúanto paga el mercado por unidad de ventas), se encuentra fluctuando entre 5.70 y Fuente: Elaboración Propia en base a datos históricos de la compañia. Ante un escenario con un crecimiento o disminución del 0.05 de las variables tasa g y WACC, observamos que el Price To Book Value (es el precio por acción dividido el book value per share, es decir el valor del patrimonio neto por acción, cúanto paga el mercado por una unidad de equity), se encuentra fluctuando entre y Variables claves - Impacto en el valor - Sensibilidad Ventas por visitante Gráfico 6: Sensibilidad Flujo de visitantes al shopping G WACC Crecimiento PBI KD ARS Inflación Argentina Tipo de cambio Fuente: Elaboración Propia. -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% Como se observa en el gráfico de impactos (Tornado), las variables de mayor impacto sobre el valor de la empresa (precio de la acción proyectado) son las ventas por visitante, y la cantidad de visitantes a los centros comerciales. 9

10 ANÁLISIS INDUSTRIAL Gráfico 7: Cinco Fuerzas de Porter Fuente: Elaboración Propia. Rivalidad entre competidores La rivalidad entre los centros comerciales es alta ya que el mercado presenta una múltiple variedad de opciones en shoppings de diversos volúmenes en infraestructura y ofertas. Amenazas de Productos Sustitutos El grupo de los sustitutos se compone por aquellas empresas que ofrecen un servicio similar al de los shoppings como los paseos de compras, tiendas virtuales y demás empresas que poseen una amplia variedad de ofertas para el consumidor, mediante el cual puedan comparar precios, marcas y productos/servicios. La amenaza de productos sustitutos es considerada como alta ya que existe en el mercado una numerosa cantidad de empresas con el mismo fin que los shoppings de ofrecer a su público variedad en productos, servicios y marcas. No sólo los locales comerciales externos al shopping representan una amenaza de sustitución sino que en estos tiempos además se les adicionan aquellos sitios en internet que otorgan la posibilidad de adquirir diferentes productos y servicios de una manera mas cómoda y rápida sin la necesidad de una estructura física. Este tipo de sustitutos (Mercado libre, A al Maula, entre otros) son consumidos en la actualidad por una parte importante de la población, lo que representa una pérdida de clientes a los shoppings tradicionales. 10

11 Amenazas de Nuevos entrantes Negociación con los clientes El sector de los shoppings centers se muestra como prometedor y tentador para futuras empresas que deseen desempeñarse en dicho mercado. Ya que la barrera de entrada alta detiene la inserción de una gran cantidad de empresas al mercado generando de este modo una baja presencia de rivales directos. Los clientes representan aquellas empresas o personas que cumplen la función de compradores para el shopping, formando parte del público de los consumidores. Aquí no sólo se consideran clientes a los consumidores finales sino que además integran este grupo aquellas entidades interesadas en alquilar espacios dentro del shopping, comprar locales comerciales o formar parte del mismo. De este modo el poder de negociación con los clientes resulta ser alto ya que el shopping es el encargado de establecer los aranceles de alquiler de sus espacios dentro del establecimiento. Los factores que le otorgan al segmento un poder de negociación fuerte son, la fidelidad de marca por parte de los clientes, el poder adquisitivo alto de los mismos, los clientes deseosos de pertenecer a un shopping y su diversidad, así como también la relación de los clientes con dependencia del shopping. Negociación con los proveedores Los proveedores son aquellas empresas que le brindan un servicio específico al shopping para su correcto funcionamiento y desarrollo. Por un lado se encuentran las agencias de publicidad, medios, marketing y relaciones públicas que le ofrecen al shopping sus servicios con el fin de generar promociones, comunicarlas y persuadir al target. Como así también son los encargados de realizar publicidades, acciones de marketing, planificar estrategias y todos aquellos elementos que se necesitan para llevar adelante un negocio. Otro tipo de proveedores externos con las empresas contratadas por un shopping para asegurar el mantenimiento y la higiene del lugar. El poder de negociación con los proveedores es medio alto ya que para los servicios necesitados como asistencia en publicidad, marketing, promociones, entre otros, existen múltiples alternativas en el mercado. Donde una empresa puede evaluar presupuestos, servicios prestados y comprarlos para seleccionar el de su interés. ANÁLISIS FODA Fortalezas Es una compañía líder en bienes raíces, orientados a la tenencia, locación, administración, desarrollo, adquisición y operación de Shopping Centers en Argentina, que posee terrenos para la expansión en el corto plazo. Fuerte posicionamiento de marca y ubicación estratégica de sus centros comerciales: posee un sólido desempeño operativo y una fuerte posición 11

12 competitiva en el segmento de centros comerciales principalmente en la ciudad de Buenos Aires, dado su importante portafolio de activos. Posee altos niveles de ocupación que garantizar un mayor porcentaje de ingresos. La compañía detenta una cobertura natural contra la inflación, debido a su estructura de ingresos que incluye un porcentaje de las ventas de los locatarios. Posee una infraestructura atractiva y moderna, cuenta con ambientes seguros para el consumidor. Cuentan con servicios complementarios tales como, gimnasios y centro de entretenimientos, que generan flujos de personas constantes. Oportunidades La compañía podría aumentar significativamente su nivel de endeudamiento, y captar fondos en el mercado de capitales a tasas competitivas, que le permitirian financiar significativos niveles de inversiones en nuevos emprendimientos que significarán un fuerte incremento en el nivel de EBITDA. Posibilidad de desarrollar alianzas estratégicas con los stakeholders, que contribuirian al desarrollo de los centros comerciales. El incremento del turismo extranjero en los últimos años, es una oportunidad de mejorar sus indicadores de desempeño, que le permitiría cubrirse de coyuntura económica. Debilidades Exposición al riesgo del tipo de cambio. La devaluación del peso argentino afecta negativamente la capacidad de pago de deudas denominadas en moneda extranjera. Por otra parte una hiper inflación agregaría otro componente importante al escenario de la empresa porque esta incide sobre los flujos de efectivo de un proyecto y sobre la tasa de descuento requerida por la empresa, así la inflación distorsiona las decisiones en la elaboración del presupuesto de capital. La principal razón es que los cargos por depreciación se basan en el costo original del activo y no en el costo de reposición. Con la hiper inflación la utilidad aumenta y una parte creciente es gravada, así que los flujos en términos reales disminuyen. Poca interacción y conección con el cliente. Amenazas Aumento en el nivel de competencia. Nuevos desarrollos sujetos a regulaciones y aprobaciones gubernamentales. APSA está expuesta al riesgo asociado a operar en la industria de bienes 12

13 raíces en Argentina, que incluye el riesgo de descalce de moneda ante una devaluación. Esto se encuentra parcialmente mitigado por el perfil de deuda, sin compromisos de capital en dólares significativos en el mediano plazo, y activos que mantienen su valor en dólares. DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA Alto Palermo S.A. es una compañía Argentina de bienes raíces cuyos primordiales objetivos comerciales están centrados en la tenencia, desarrollo, administración, adquisición y construcción de centros comerciales productivos. Dentro del mercado, Alto Palermo S.A. tiene una posición que es sinónimo de innovación, superación y constante liderazgo. Asimismo, Alto Palermo S.A. se desempeña como desarrolladora de complejos residenciales vinculados a sus centros comerciales. Es una empresa cuyo objeto principal es la titularidad, adquisición, desarrollo, locación, administración y operación de centros comerciales. Constituyen uno de los propietarios y administradores de centros comerciales más importantes de Argentina en términos de área bruta locativa y cantidad de centros comerciales. Actualmente poseen y operan doce centros comerciales de Argentina, ocho de los cuales están ubicados en el área metropolitana de Buenos Aires y cuatro de ellos se encuentran en las provincias de Córdoba, Mendoza, Salta y Santa Fe. Operan sus negocios a través de tres segmentos: Alquileres y Servicios. La mayoría de sus ingresos proviene de los contratos de locación celebrados con los locatarios de los comercios de sus once centros comerciales. Generalmente cobran a sus locatarios un alquiler basado en el valor que resulte mayor entre (a) un alquiler básico mensual y (b) un porcentaje específico de las ventas minoristas brutas mensuales del locatario. También cobran a sus locatarios una comisión por administración mensual, prorrateada entre todos los locatarios de acuerdo con sus contratos de locación, que difiere de un centro comercial a otro, por la administración y el mantenimiento de las áreas comunes y la administración de los aportes realizados por los locatarios para financiar los esfuerzos de promoción de los centros comerciales. También generan ingresos por derechos de admisión (una comisión por admisión no reembolsable que puede exigirse a los locatarios al celebrar o renovar un contrato de locación), comisiones por intermediación de locación y cargos por estacionamiento a los visitantes. Financiación al Consumo. Se dedicaban a la financiación del consumo a través de sus subsidiarias Tarshop y Metroshop. Tarshop fue vendida en un 80% al Banco Hipotecario, quedando en sus manos un 20% de su capital social. 13

14 Otros este segmento incluye el desarrollo y venta de inmuebles residenciales, adquisición de terrenos sin desarrollar para desarrollo futuro y ventas periódicas de dichos terrenos sin desarrollar. Inversiones APSA espera sumar uno o dos centros comerciales por año a su cartera, a través de adquisiciones o nuevos desarrollos en Buenos Aires o en las principales ciudades del interior del país. Son propietarios de ciertas propiedades para desarrollo futuro en Buenos Aires y en diversas ciudades importantes del interior del país. La estrategia de APSA se basa en afianzar su posición de liderazgo en el comercio minorista en Buenos Aires, y al mismo tiempo continuar expandiendo su presencia en el interior del país. La posición competitiva de APSA le permite constituirse en uno de los mejores canales para el posicionamiento de marcas de primera línea, incrementando la demanda por sus locales. El continuo aumento en las preferencias del consumidor hacia los centros comerciales, en contrapartida a los locales a la calle, brinda nuevas oportunidades de crecimiento a la compañía. Buscan aprovechar la demanda insatisfecha de centros comerciales mediante el desarrollo de nuevos centros comerciales en las zonas urbanas áreas que creemos que tienen perspectivas de crecimiento atractivas, incluso en el área metropolitana de Buenos Aires, algunas provincias argentinas y en América Latina potencialmente en otros lugares. Su estrategia de inversión consiste principalmente en: Desarrollar selectivamente nuevos centros comerciales, en lugares de alta densidad con atractivo las perspectivas de crecimiento. Actualmente poseen parcelas de terreno en el que tenemos previsto desarrollar futuros centros comerciales con un total de área bruta locativa de aproximadamente metros cuadrados. Estas parcelas están situadas en la Ciudad de Buenos Aires, Neuquén, Tucumán y Paraná. Adquirir selectivamente centros comerciale que consideren se beneficiarán de su know-how, gestión centralizada, la relación con los inquilinos del centro comercial y las estrategias de arrendamiento, lo que les permitirá expandirse en nuevos mercados y crear sinergias con su cartera actual. Ampliar y mejorar sus propiedades existentes. Tienen la intención de ampliar y mejorar sus propiedades a través de las 14

15 renovaciones, reconstrucciones, ampliaciones y/o las reconfiguraciones para hacerlos más atractivos a los inquilinos para el arrendamiento o re-arrendamiento o para aprovechar de tierras subutilizadas o espacio alquilable. Esto les permitirá mejorar su posición en la industria e incrementar sus ingresos a través de un pequeño incremento de los costes. Evaluar las oportunidades para desarrollar edificios residenciales y de oficinas. También analizan continuamente la posibilidad de ampliar sus operaciones fuera de Argentina donde podrían tomar ventaja del know-how. DESCRIPCIÓN DE LA GERENCIA ANÁLISIS DE LA COMPOSICIÓN ACCIONARIA PRINCIPALES ACCIONISTAS Accionista Acciones % IRSA Inversiones y Representaciones SA ,68% ANSES ,38% Directores de la Empresa ,14% Free float ,79% Total ,00% APSA cotiza sus acciones en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires desde el 26/03/96, y sus ADRs en el NASDAQ (Estados Unidos) desde el 15/11/00. 15

16 Al 21 de noviembre, el valor de mercado de APSA S.A. ascendía a USD millones. Gráfico 8: Composición Accionaria Directores de la Empresa 0% ANSES 1% Accionistas Otros 3% IRSA Inversiones y Representacio nes SA 96% Fuente: Elaboración Propia en base a EECC ANÁLISIS DE RIESGOS RIESGOS MACROECONOMICOS Volatilidad del crecimiento económico argentino: el negocio de APSA depende fuertemente de las condiciones económicas y políticas en Argentina, las cuales han sido volátiles durante los últimos años. Dicha volatilidad puede afectar negativamente el valor de las propiedades inmobiliarias en Argentina. Inflación: el entorno actual de alta inflación afecta negativamente la oferta de crédito a largo plazo de la que dependen para financiar proyectos inmobiliarios. Acceso limitado al crédito internacional: la falta de acceso a los mercados internacionales de crédito y capitales limita la capacidad de APSA de financiar sus operaciones y crecimiento futuro. Adicionalmente, la estatización del sistema de AFJP ha concentrado notablemente el mercado de capitales local, limitando también por esta vía su acceso a financiamento. Fluctuaciones del tipo de cambio: la devaluación del peso argentino afecta negativamente la capacidad de pago de deudas denominadas en moneda extranjera. Por otra parte, una apreciación significativa del peso argentino impacta negativamente sobre APSA ya que los activos en moneda extranjera de la compañía superan ampliamente los pasivos en moneda extranjera. Política salarial: el gobierno puede establecer disposiciones relativas a salarios mínimos, incrementos salariales por decreto y otros beneficios para empleados cuyo impacto sobre los costos operativos de APSA puede ser significativo, deteriorando su 16

17 posición financiera. RIESGOS DEL NEGOCIO Riesgos operativos: los centros comerciales están sujetos a diversos factores que podrían afectar su administración y rentabilidad. Entre estos factores se incluyen: el acceso y atractivo del área en la que está ubicada el centro comercial, el atractivo intrínseco del centro comercial, el flujo de personas y el nivel de ventas de cada unidad del centro comercial destinada a alquiler, el monto de alquileres cobrados en cada unidad del centro comercial destinada a alquiler y las fluctuaciones en el nivel de ocupación de los centros comerciales. Pérdida de un gran numero de locatarios: la quiebra y/o el cierre de los locales de uno o más locatarios de gran envergadura, en caso de que no pudiesen realquilar exitosamente el espacio afectado, podría tener un efecto significativo adverso sobre los ingresos operativos y el valor subyacente de los inmuebles involucrados. Futuras adquisiciones podrían no ser rentables: la adquisición de propiedades comerciales conlleva los riesgos de inversión generales que se asocian con cualquier inversión inmobiliaria, por ejemplo, podría no detectarse ciertos vicios o no identificar las reparaciones necesarias, lo cual podría aumentar considerablemente los costos de adquisición totales. Riesgos relacionados con shopping centers: al ser lugares de alta exposición y gran afluencia de público, un siniestro (incendio, robos, etc.) podría reducir significativamente la cantidad de visitantes futuros y disminuir de esta manera el flujo de ingresos por alquileres. Amenzas de productos sustitutos: por ejemplo otros factores también pueden afectar la demanda, como por ejemplo competencia en ventas por Internet, la seguridad/atractividad de los lugares aledaños al shopping, pandemias, etc. Fuente: Elaboración Propia 17

18 Gráfico 9: Factores de Riesgos Fuente: Elaboración Propia ANÁLISIS HISTÓRICO Y PROYECCIONES ECONÓMICO FINANCIERAS SUPUESTOS SUPUESTOS MACROECONÓMICOS La valuación de APSA S.A. se realizó de acuerdo con las siguientes pautas macroeconómicas de crecimiento económico, inflación y tipo de cambio. Concepto 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Argentina Crecimiento PIB real (%) (Dic-Dic) 1.4% 2.2% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Crecimiento PIB real (%) (Jun-Jun) 0.3% 1.8% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Inflación Anual (Dic-Dic) 35.0% 30.0% 20.0% 15.0% 15.0% 10.0% 10.0% Inflación Anual Promedio (Jun-Jun) 37.5% 32.5% 25.0% 17.5% 15.0% 12.5% 10.0% Inflación Acumulada 203.8% 294.9% 373.9% 445.0% 526.7% 589.4% 658.3% Inflación Mensual Promedio 2.5% 2.2% 1.5% 1.2% 1.2% 0.8% 0.8% Tipo de Cambio Promedio (ARS-USD) (Jun-Jun) Tipo de Cambio Nominal (ARS-USD) (Dic-Dic) Tasa de Devaluación 20.0% 27.5% 21.4% 19.1% 17.4% 15.7% 13.9% USA, Inflación Anual (Dic-Dic) 1.7% 2.0% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Inflacion Anual (Jun-Jun) 1.6% 1.8% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Inflación Mensual Promedio 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% Crecimiento PIB real (%) (Dic-Dic) 3.1% 3.0% 3.0% 2.7% 2.6% 2.6% 2.6% Crecimiento PIB real (%) (Jun-Jun) 2.6% 3.1% 3.0% 2.8% 2.6% 2.6% 2.6% INGRESOS Se expone a continuación el árbol con las premisas de proyección para cada línea de ingresos. 18

19 Premisas de proyección ingresos por alquileres y servicios 19

20 Se proyectan 4 nuevos shoppings a partir del Shoppings estarían en condiciones de abrir sus puertas a fines del Se construirá un shopping entre el 2016 y 2017, cuya apertura se estima para el Se construirá un shopping entre el 2017 y 2018, cuya apertura se estima para el Para estos 2 últimos shoppings se utilizan tierras en propiedad de APSA y se estima el Capex para su construcción. Público visitante, se consideró para el promedio de los cinco años anteriores, y a partir de 2018 se lo mantiene constante en 100 millones. Las ventas anuales promedio por individuo se proyectaron según pauta de inflación. Los ingresos por alquileres (locales) se proyectaron en base al promedio histórico de alquileres vs. facturación de locatarios. Se mantuvo constante la cantidad de locales y la superficie por local (área bruta locativa). Los ingresos por derechos de admisión se proyectaron considerando la proporción histórica vs. ingresos por alquileres. Los ingresos por cocheras se estimaron considerando constante la cantidad de cocheras y el porcentaje de ocupación, y ajustando por inflación el precio promedio por hora. Respecto a la ocupación de cocheras: se estima que las cocheras del shopping están abiertas 16 hs por día (8:00 a 00:00), que la ocupación promedio de una persona por cochera es de 4 hs. Por lo cual de las 16 hs por día, solamente la misma cochera es ocupada por 4 personas. Luego se toma el total de cocheras por shopping por 4 personas por día, nos otorga el total de personas por cochera por shopping. Multiplicado por 30 se obtiene el total mensual y multiplicado por 12 el total anual. Luego se toma el ingreso por cochera anual y se lo divide por el último calculo anual de cocheras ocupadas. Los honorarios por gerenciamiento de propiedades se 20

21 proyectaron en base a la comisión histórica promedio, como proporción de los ingresos por alquileres. Los ingresos por comisiones se estimaron también según su proporción histórica promedio vs. facturación anual total de locatarios. Las tierras que se utilizan son tierras que no hay que adquirir, debido a que se encuentran en poder de APSA. Algunos de los m2 cuadrados para la venta se encontraban como unidades destinadas a las ventas. Para algunos de los m2 cuadrados a vender se proyectó edificación en base al m2 de contrucción proyectado vs el USD. El valor m2 de construcción base, se obtuvo del m2 de construcción utilizado para el Shopping Arcos. ESTRUCTURA DE COSTOS Premisas de proyección Costos Alquileres y expensas Costo de venta de propiedades Honorarios Directores Honorarios y Servicios a terceros Mantenimiento, seguridad, limpieza, reparaciones y afines Otros gastos / Diversos / Gastos Generales Se proyectaron mediante la siguiente formula: [Opex por m2 Shoppings año anterior * (1 + Inflacion) ] x (Cantidad de m2 shoppings del año)] 21

22 Deudores incobrables (Revenue del año x Promedio D.Incobrables / Revenue) Impuestos, tasas y contribuciones (Promedio de Impuesto / Revenue) * (Revenue del año) Remuneraciones, cargas sociales y otros gastos de administración del personal Proyectado, sueldo promedio anual por cantida de empleado por linea de costo. Publicidad, propaganda y otros gastos comerciales Promedio historico relacion Gastos de publicidad / Ingresos. La proyeccion es este promedio historico por los ingresos. CUESTIONES SOBRESALIENTES Variacion por encima de la inflación: 2015: En diciembre 2014 ingresan 2 shoppings, es por eso que los costos crecieron por encima de la inflacion, el Opex se ve impactado solo por medio año de gastos. 2016: En diciembre 2014 ingresan 2 shoppings y en l 2015 (Jul a Jun) tiene el impacto de los gastos por el año total y no por la mitad como en el : En Julio 2018 ingresa 1 shopping, es por eso que los costos crecieron por encima de la inflación. 2019: En Julio 2019 ingresa 1 shopping, es por eso que los costos crecieron por encima de la inflación. El incremento esta atado al crecimiento del ingreso (Promedio 5,37%) El incremento esta atado al crecimiento del ingreso (Promedio 0,45%) SUPUESTOS DE INVERSIÓN (CAPEX) Se estima una inversión de centros comerciales para los próximos años, según lo detallado en la tabla siguiente: Concepto 2015E 2016E 2017E 2018 E 2019 E Nuevo Shopping 1 "Ex Fabrica Nobleza Piccardo" , ,641 - Nuevo Shopping 2"Caballito - Ferro" ,115 86,115 Nuevo Shopping 3 "Terreno Lujan (Ex UOM)" 332, Nuevo Shopping 4 "Lindero DOT 1 Parcela (1)" 134, , Total 467, , , ,756 86,115 22

23 SUPUESTOS DE CAPITAL DE TRABAJO Las proyecciones de capital de trabajo se realizaron de manera de mantener constantes los días de activos y pasivos en base a los valores históricos, en todos los casos, según lo detallado a continuación: Concepto 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Activo Corriente 1,138,033 1,666,355 2,164,668 2,689,313 3,302,786 3,674,176 4,165,806 Caja 145, , , , , , ,710 Cuentas por Cobrar 977,817 1,430,615 1,855,659 2,290,473 2,823,222 3,141,324 3,570,179 Inventarios 14,700 21,679 28,440 36,810 44,205 49,115 54,916 Otros Activos Growth Activo Corriente 7% 46% 30% 24% 23% 11% 13% Pasivo Corriente 669, ,817 1,239,943 1,561,154 1,888,640 2,096,163 2,328,643 Cuentas a pagar 514, , ,982 1,204,482 1,458,134 1,616,438 1,793,086 Deudas Fiscales 79, , , , , , ,890 Deudas Sociales 61,004 89, , , , , ,443 Otras Deudas 14,225 14,225 14,225 14,225 14,225 14,225 14,225 Provisiones Growth Pasivo Corriente 5% 43% 29% 26% 21% 11% 11% Total WC 468, , ,725 1,128,159 1,414,146 1,578,013 1,837,162 WC variación -42, , , , , , ,149 WC como % de las ventas 15.9% 16.4% 16.5% 16.3% 16.6% 16.7% 17.1% Días de Working Capital WC / Ventas Growth -21% 3% 1% -1% 2% 0% 2% WC Growth 10% 51% 31% 22% 25% 12% 16% Concepto 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Días de Activos Caja Cuentas por Cobrar Inventarios Días de Pasivos Cuentas a pagar Deudas Fiscales Deudas Sociales SUPUESTOS FINANCIEROS (DEUDA PROYECTADA) Se trabajó con la premisa de mantener invariable la composición de la deuda financiera de la compañía con respecto al último balance disponible (aprox. 24% de deuda de corto plazo vs. 80% de largo plazo). 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Deuda Corto Plazo Deuda Financiera y ON 513, , ,812 1,040,886 1,227,523 1,375,777 1,560,249 % 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% Deuda Largo Plazo Deuda Financiera y ON 1,686,974 2,284,734 2,859,004 3,421,310 4,034,771 4,522,072 5,128,416 % 79% 80% 80% 80% 80% 80% 80% TOTAL 2,200,213 2,979,832 3,728,816 4,462,196 5,262,294 5,897,849 6,688,665 Var. 44% 35% 25% 20% 18% 12% 13% IMPUESTOS Se considera una tasa de impuesto a las ganancias de 35% sobre el resultado antes de impuestos, para todo el período estimado. Asimismo, 23

24 se considera el IVA a pagar sobre el saldo de los débitos y créditos fiscales generados mensualmente considerando una tasa del 21%, tanto sobre costos como sobre ventas. Concepto 2015E 2016E 2017E 2018 E 2019 E 2020 E 2021 E EBIT 1,508,063 2,244,542 2,915,396 3,484,773 4,418,191 4,937,855 5,712,057 Otros ingresos / egresos -13,535-13,535-13,535-13,535-13,535-13,535-13,535 Base Imponible antes Deuda 1,494,528 2,231,007 2,901,861 3,471,238 4,404,656 4,924,320 5,698,522 Alícuota Impuesto Ganancias 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% Impuesto sobre EBIT 523, ,852 1,015,651 1,214,933 1,541,630 1,723,512 1,994,483 Intereses (364,608) (528,908) (716,273) (896,292) (1,070,219) (1,263,605) (1,428,932) Tax Shield 127, , , , , , ,126 Impuesto sobre EBT 395, , , ,231 1,167,053 1,281,250 1,494,356 CALCULO DE LA TASA g La tasa g fue calculada en función de la tasa de inflación de largo plazo y la tasa de crecimiento del PBI de largo plazo de Argentina a través de la fórmula g = (1+Inflación)*(1+PBI) 1 Yahoo Finance. Bloomberg Businessweek. FUENTES DE INFORMACIÓN Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Comisión Nacional de Valores. INDEC (Instituto Nacional de Estadística y Censos). Damodaran. 24

25 ESTADOS CONTABLES HISTÓRICOS Y PROYECTADOS EN (ARS'000) Real E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E TOTAL DE ACTIVOS 2,503,866 3,054,804 3,496,219 4,514,110 6,040,197 7,655,376 9,397,910 11,427,501 13,255,314 15,364,274 ACTIVOS CORRIENTES 548, ,208 1,282,920 1,841,411 3,270,540 4,670,139 6,180,313 8,148,766 10,091,734 12,223,227 Caja y bancos 147, , , ,894 1,818,245 2,786,040 3,853,030 5,281,339 6,901,295 8,598,132 Caja 102, , , , , , , , , ,710 Inversiones (ST) 45, , , ,378 1,604,185 2,505,471 3,491,000 4,845,980 6,417,558 8,057,422 Cuentas a cobrar 386, , , ,817 1,430,615 1,855,659 2,290,473 2,823,222 3,141,324 3,570,179 Inventarios 14,406 16,887 11,582 14,700 21,679 28,440 36,810 44,205 49,115 54,916 Otros Activos ACTIVOS NO CORRIENTES 1,954,917 2,094,596 2,213,299 2,672,699 2,769,657 2,985,237 3,217,598 3,278,735 3,163,580 3,141,047 Cuentas a cobrar 78,886 75,910 85,914 85,914 85,914 85,914 85,914 85,914 85,914 85,914 Inventarios 35, ,325 8,325 8,325 8,325 8,325 8,325 8,325 8,325 Otros créditos a cobrar 27,469 42,487 40,904 40,904 40,904 40,904 40,904 40,904 40,904 40,904 Otros activos 219, , , , , , , , , ,358 Activos fijos 1,593,780 1,704,466 1,842,798 2,302,198 2,399,156 2,614,736 2,847,097 2,908,234 2,793,079 2,770,546 Fuente: Bce. Cía. y Elaboración Propia 25

26 ESTADOS CONTABLES HISTÓRICOS Y PROYECTADOS (ARS'000) Real E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E TOTAL DE PASIVOS 1,531,343 2,043,989 2,490,630 3,203,483 4,269,765 5,294,147 6,340,134 7,467,960 8,305,364 9,255,554 PASIVOS CORRIENTES 558, ,333 1,118,199 1,184,186 1,655,032 2,109,536 2,599,813 3,113,993 3,468,447 3,868,345 Cuentas a pagar 361, , , , , ,982 1,204,482 1,458,134 1,616,438 1,793,086 Deuda financiera y ON 64, , , , , ,593 1,038,660 1,225,353 1,372,284 1,539,702 Provisiones - 6,099 2, Deuda previsional y fiscal 131, , , , , , , , , ,333 PASIVOS NO CORRIENTES 973,319 1,138,656 1,372,431 2,019,298 2,614,733 3,184,611 3,740,321 4,353,967 4,836,917 5,387,209 Cuentas a pagar 160, , , , , , , , , ,673 Deuda financiera y ON 680, ,814 1,046,102 1,692,969 2,288,404 2,858,282 3,413,992 4,027,638 4,510,588 5,060,880 Provisiones 11,593 11,730 22,878 22,878 22,878 22,878 22,878 22,878 22,878 22,878 Deuda previsional y fiscal 120, , , , , , , , , ,778 PATRIMONIO NETO 972,523 1,010,815 1,005,589 1,310,626 1,770,432 2,361,230 3,057,776 3,959,541 4,949,951 6,108,720 Capital social 125, , , , , , , , , ,014 Ajustes de capital 84,621 69,381 69,381 69,381 69,381 69,381 69,381 69,381 69,381 69,381 Revaluacion de Reservas 536, , , , , , , , , ,226 Reserva legal 39,074 39,074 39,078 39,078 39,078 39,078 39,078 39,078 39,078 39,078 Otras Reservas -13,882 6,004-3,905-3,905-3,905-3,905-3,905-3,905-3,905-3,905 Conversion diferences 148, , , , , , , , , ,102 Resultados no asignados 51, , , , ,141 1,980,229 3,402,712 5,079,809 7,251,018 9,635,658 Resultado del ejercicio ,448 1,107,088 1,422,483 1,677,097 2,171,209 2,384,640 2,790,005 Dividendos -429,411-1,076,694-1,908,379-2,888,929-4,158,373-5,552,604-7,183,840 PASIVOS + PN 2,503,866 3,054,804 3,496,219 4,514,110 6,040,197 7,655,376 9,397,910 11,427,501 13,255,314 15,364,274 Fuente: Bce. Cía. Elaboración Propia 26

27 Fuente: Elaboración Propia 27

28 VALUACIÓN FREE CASH FLOW (ARS'000) Períodos de descuento Concepto FCF Nominal 469,787 1,114,567 1,453,442 1,820,510 2,515,902 3,152,096 3,467,424 FF descontado 3,289, , , , , , , ,914 g = 4.00% TV 33,610,191 TV descontado 4,477,392 4,477,392 FCF + TV 7,767,033 Enterprise Value 7,767,033 (+) Activos no operativos 217,305 (-) Deuda financiera (1,525,339) Equity Value 6,458,999 VL 7,767,033 11,243,302 15,197,694 18,982,354 22,672,920 26,748,251 29,955,607 33,610,191 D/(D+E) 19.64% 19.64% 19.64% 19.64% 19.64% 19.64% 19.64% 19.64% Debt (mq) 1,525,339 2,208,031 2,984,619 3,727,875 4,452,651 5,252,991 5,882,872 6,600,582 (+) Activos no operativos 217, ,378 1,604,185 2,505,471 3,491,000 4,845,980 6,417,558 8,057,422 Equity Value 6,458,999 9,738,649 13,817,259 17,759,950 21,711,269 26,341,240 30,490,294 35,067,031 Cantidad de Acciones 1,260,141 Valor por acción Múltiplo Implícito EV 7,767,033 11,243,302 15,197,694 18,982,354 22,672,920 26,748,251 29,955,607 33,610,191 EBITDA ,072,412 1,634,779 2,381,722 3,064,069 3,645,528 4,587,910 5,110,719 5,887,171 EV/EBITDA Fuente: Elaboración Propia 28

29 VALUACIÓN CAPITAL CASH FLOW (ARS'000) Períodos de descuento Concepto CCF (Nominal) 597,400 1,299,296 1,703,141 2,132,391 2,888,419 3,591,571 3,959,596 FF descontado 3,658, , , , , , , ,052 g = 4% TV 33,610,191 TV descontado 4,108,770 4,108,770 FFC + TV 7,767,033 Enterprise Value 7,767,033 (+) Activos No operativos 217,305 (-) Deuda Financiera -1,525,339 Equity Value 6,458,999 VL 7,767,033 11,243,302 15,197,694 18,982,354 22,672,920 26,748,251 29,955,607 33,610,191 Fuente: Elaboración Propia 29

30 VALUACIÓN EQUITY CASH FLOW (ARS'000) BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA Períodos de descuento Concepto ECF (Nominal) 915,484 1,548,090 1,732,971 1,966,079 2,624,424 2,965,809 3,271,100 FF descontado 3,356, , , , , , , ,434 g = 4% TV 27,009,609 TV descontado 2,885,288 2,885,288 FFC + TV 6,241,694 Equity Value 6,241,694 (+) Activos No operativos 217,305 Equity Value 6,458,999 (-) Activos no operativos (217,305) (+) Deuda financiera 1,525,339 Enterprise Value 7,767,033 Equity 6,241,694 9,035,271 12,213,074 15,254,479 18,220,269 21,495,261 24,072,736 27,009,609 Debt 1,525,339 2,208,031 2,984,619 3,727,875 4,452,651 5,252,991 5,882,872 6,600,582 VL 7,767,033 11,243,302 15,197,694 18,982,354 22,672,920 26,748,251 29,955,607 33,610,191 VL 7,767,033 11,243,302 15,197,694 18,982,354 22,672,920 26,748,251 29,955,607 33,610,191 VL - Equity 1,525,339 2,208,031 2,984,619 3,727,875 4,452,651 5,252,991 5,882,872 6,600,582 Fuente: Elaboración Propia 30

31 VALUACION APV (ARS'000) Períodos de descuento Concepto FCF (Nominal) 469,787 1,114,567 1,453,442 1,820,510 2,515,902 3,152,096 3,467,424 FF (discounted) 3,030, , , , , , , ,785 g = 4% TV 29,185,626 Discounted TV 3,423,947 3,423,947 FFC + TV 6,453,989 Enterprise Value (u) 6,453,989 Vu 6,453,989 9,505,179 12,992,245 16,347,277 19,623,110 23,232,881 26,012,144 29,185,626 Tax Shield (Nominal) 291, , , , , , ,664 Tax Shield (discounted) 793, , , ,020 98,670 89,934 69,124 61,669 Terminal Value 4,424,566 Discounted TV 519, ,073 TS + TV 1,313,044 Tax Shield Value 1,313,044 Enterprise Value (levered) 7,767,032.6 (+) Non operating Assets 217,305 (-) Financial Debt -1,525,339 Equity Value 6,458,999 Fuente: Elaboración Propia 31

32 DATOS DEL SECTOR INDUSTRIAL / MERCADO Datos de Mercado Industria: Real Estate (Desarrollos Inmobiliarios) % Equity 62.7% % Deuda 37.3% D/E 59.6% Tax 8.6% B L 1.40 Bu 0.91 Fuente: Elaboración Propia 32

33 ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL Fuente: Elaboración Propia 33

34 DETERMINACIÓN DEL WACC Fuente: Bce. Cía. y Elaboración Propia 34

35 CASH-FLOW PROYECTADO (ARS 000) Concepto 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E EBIT 1,508,063 2,244,542 2,915,396 3,484,773 4,418,191 4,937,855 5,712,057 (+) Amortization/ depreciation 126, , , , , , ,114 (+/-) D Working Capital -42, , , , , , ,149 (-) CAPEX -586, , , , ,857-57, ,581 (-) Tax on EBIT -523, ,852-1,015,651-1,214,933-1,541,630-1,723,512-1,994,483 (+/-) Other income / expenses -13,535-13,535-13,535-13,535-13,535-13,535-13,535 Free Cash Flow 469,787 1,114,567 1,453,442 1,820,510 2,515,902 3,152,096 3,467,424 (+) Tax shield 127, , , , , , ,172 Capital Cash Flow 597,400 1,299,296 1,703,141 2,132,391 2,888,419 3,591,571 3,959,596 (+/-) D Financial Debt 682, , , , , , ,710 (-) Interests -364, , , ,089-1,064,335-1,255,643-1,406,206 Equity Cash Flow 915,484 1,548,090 1,732,971 1,966,079 2,624,424 2,965,809 3,271,100 Caja período 915,484 1,548,090 1,732,971 1,966,079 2,624,424 2,965,809 3,271,100 Caja Inicial 217, ,378 1,604,185 2,505,471 3,491,000 4,845,980 6,417,558 Caja Acumulada 1,132,789 2,251,468 3,337,156 4,471,550 6,115,423 7,811,789 9,688,658 Resultado Neto del Ejercicio 734,448 1,107,088 1,422,483 1,677,097 2,171,209 2,384,640 2,790,005 % de Distribucion de dividendos 58.47% 58.47% 58.47% 58.47% 58.47% 58.47% 58.47% Dividendos Target 429, , , ,551 1,269,444 1,394,231 1,631,236 Dividendos Reales 429, , , ,551 1,269,444 1,394,231 1,631,236 Caja Acum. luego de Dividendos 703,378 1,604,185 2,505,471 3,491,000 4,845,980 6,417,558 8,057,422 Fuente: Bce. Cía. y Elaboración Propia 35

36 RATIOS HISTÓRICOS Y PROYECTADOS Rentabilidad Período E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Gross Margin 63% 62% 60% 64% 64% 63% 62% 63% 63% 63% EBITDA Margin 54% 52% 51% 55% 55% 55% 53% 54% 54% 55% EBIT Margin (operating margin) 46% 44% 45% 51% 52% 52% 50% 52% 52% 53% Net Margin 25% 21% 19% 25% 26% 25% 24% 25% 25% 26% ROA 25.0% 23.6% 27.2% 33.4% 37.2% 38.1% 37.1% 38.7% 37.3% 37.2% ROE 35.5% 34.7% 40.8% 56.0% 62.5% 60.2% 54.8% 54.8% 48.2% 45.7% Equity Turnover 1.41x 1.62x 2.10x 2.25x 2.44x 2.37x 2.26x 2.15x 1.91x 1.76x Eficiencia Assets Turnover 0.55x 0.54x 0.60x 0.65x 0.71x 0.73x 0.74x 0.75x 0.71x 0.70x Inventory turnover 35.49x 36.76x 72.17x 72.17x 72.17x 72.17x 72.17x 72.17x 72.17x 72.17x Receivables turnover 4.28x 3.60x 2.73x 3.65x 3.65x 3.65x 3.65x 3.65x 3.65x 3.65x # of days Sales in Receivables # of days Cost of Sales in Inventory # of days cash-based expenses in payables Liquidez Current Ratio 0.98x 1.06x 1.15x 1.56x 1.98x 2.21x 2.38x 2.62x 2.91x 3.16x Quick Ratio 0.96x 1.04x 1.14x 1.54x 1.96x 2.20x 2.36x 2.60x 2.90x 3.15x Working Capital / Sales 1% 15% 20% 16% 16% 17% 16% 17% 17% 17% Working capital turnover Apalancamiento Total Debt / Equity 76.6% 117.8% 151.7% 168.5% 168.6% 157.9% 145.6% 132.7% 118.8% 108.1% Total Debt / Asssets 41% 49% 53% 56% 55% 53% 51% 49% 47% 45% Interest Cover ratio 9.0x 7.8x 6.3x 4.1x 4.3x 4.1x 3.9x 4.2x 3.9x 4.1x Total coverage Ratio 0.2x 0.3x 0.2x 0.4x 0.6x 0.7x 0.9x 1.0x 1.2x 1.3x CAPEX Capex 107, , , , , , , ,857 57, ,581 Fuente: Bce. Cía. y Elaboración Propia 36