Análisis de las variables que determinan las comisiones en los planes de pensiones

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1 Análss de las varables que determnan las comsones en los planes de pensones Carmen Plar MARTÍ BALLESTER * Unverstat Jaume I Mª Ángeles FERNÁNDEZ IZQUIERDO Unverstat Jaume I Juan Carlos MATALLÍN SÁEZ Unverstat Jaume I Resumen: El mercado español de planes de pensones se caracterza por establecer límtes legales máxmos en las comsones de gestón y depósto, y por estar la comercalzacón y gestón (en su mayoría) en manos de entdades fnanceras, lo que a su vez puede generar un conflcto de ntereses. Por ello, el objetvo de este trabajo es doble: por un lado, analzar las varables que determnan las comsones que soportan los planes de pensones adoptando el modelo CLAD propuesto por Powell (1984) y, por otro, demostrar la robustez de los resultados obtendos al mplantar dcho modelo. Para ello, utlzamos datos de las comsones de gestón y depósto de los dstntos planes de pensones ndvduales en España. Los resultados alcanzados muestran cómo la naturaleza de la entdad gestora, los resultados obtendos por el plan, el estlo de gestón, la nversón meda por partícpe de cada entdad gestora, así como la comsón de depósto establecda por la entdad depostara son relevantes sobre la comsón de gestón. Sobre la comsón de depósto resulta destacable la nfluenca de la rentabldad del plan ajustada al rendmento de la categoría, el patrmono custodado, el estlo de gestón del plan y la comsón de gestón establecda por la entdad gestora. Palabras clave: fondos de pensones, plan de pensones, comsón de depósto, comsón de gestón, modelo de desvacón absoluta mínma censurada y modelo Tobt. Códgo JEL: C24, G23 Abstract: Characterstc features of the Spansh penson plan market are the maxmum legal lmts t establshes for management and custodal fees, and the fact that -on the whole- t s marketed and managed by fnancal enttes, whch can sometmes lead to conflcts of nterest. 38 * Este estudo es parte de los proyectos de nvestgacón: SEC , fnancado por el Mnstero de Cenca y Tecnología: Subprograma Eco, el P de Bancaja y el GV04A-708 de la Generaltat Valencana. Asmsmo, este trabajo ha partcpado de una beca FPI cofnancada por la Dreccón General de Unversdades e Investgacón de la Generaltat Valencana y el Fondo Socal Europeo. Los autores queren agradecer la dsponbldad de datos a INVERCO, Grupo AFI, y a la DGSFP, así como las recomendacones y comentaros realzados por los evaluadores y edtores de esta revsta. Para cualquer correspondenca relaconada con el trabajo envar a Carmen Plar Martí Ballester, Departamento de Fnanzas y Contabldad, Facultad de Cencas Jurídcas y Económcas, Unverstat Jaume I, Campus de Ru Sec, Castellón, teléfono de contacto , fax (departamento), e-mal: cmart@cofn.uj.es

2 Artículos The am of ths study s therefore two-fold: to analyse the varables that determne the fees ncurred by penson plans usng Powell's (1984) CLAD model; and to demonstrate that the results of applyng ths model are robust. We use data on the management and custodal fees of varous ndvdual penson plans n Span. The results show that the nature of the management entty, penson plan results, management style, the mean nvestment made by each partcpant, and the custodal fee establshed by the custodan all have a relevant effect on the management fee. Notable factors that nfluence the custodal fee are: the nfluence of the return of the plan adjusted to the return of the category, the custodal captal, the plan's management style and the management fee establshed by the managng entty. Key words: penson funds, penson plans, custodal fee, management fee, censored least absolute devatons estmaton method and Tobt model. JEL Classfcaton: C24, G23 Ttle: Analyss of varables that determne penson plan fees. 1. INTRODUCCIÓN El elevado grado de desarrollo que están alcanzando los planes y fondos de pensones, y el que se espera que expermenten en un futuro, tendrá mportantes ncdencas en el funconamento del sstema fnancero y de la economía en general, dado que contrbuyen a la formacón de ahorro y a la captalzacón de la economía. Además, la dmensón socal que ncorporan los fondos de pensones al confgurarse como un nstrumento de prevsón socal cuya fnaldad es ofrecer cobertura a las contngencas de jublacón, supervvenca, vudedad, orfandad o nvaldez complementaras y no susttutvas a las otorgadas por el sstema públco de la Segurdad Socal, lo dferenca de otras alternatvas de ahorro, generando un crecente nterés públco. De este modo, el desarrollo de los planes y fondos de pensones ha susctado un gran nterés tanto en la comundad fnancera como entre los académcos. Así, estos últmos, han estudado dferentes aspectos de estos productos, generándose dstntas líneas de nvestgacón que hemos clasfcado en: actuaral, perspectva de la economía ndustral y económco-fnancera. Por lo que respecta a la lteratura basada en metodologías actuarales podemos dstngur dos vías de nvestgacón. En una prmera línea, dversos autores han estudado la fnancacón de los planes de pensones. En este sentdo, los trabajos de Vanderbroek (1990), Haberman (1993, 1994), Haberman y Sung (1994), Carns (1995), Chang (1999), Taylor (2002), Chang et al. (2003), nvestgan la estratega óptma de fnancacón de los planes de pensones en entornos estocástcos empleando, en algunos casos, la teoría de control. La mayoría de estos trabajos concluyen que exste más de una estratega óptma de fnancacón. A su vez, Daykn et al. (1994) y Haberman y Sung (1994) analzan adconalmente métodos determnstas de fnancacón de planes de pensones. A nvel naconal, esta línea de nvestgacón la han desarrollado entre otros, Josa y Rncón (2001, 2003) que aportan evdenca empírca sobre la estratega optma de fnancacón de un plan de pensones, concluyendo que el método de fnancacón de "dferencas" es el más adecuado; Devesa et al. (2000) realzan una valoracón técnca del funconamento de los sstemas de pensones reformados en Latnoamérca a través de sus rasgos más característcos, Análss de las varables que determnan las... 39

3 ponendo de manfesto la exstenca de efectos postvos dervados de dcha reforma frente al antguo sstema; Devesa et al. (2002) concluyen, para los fondos de pensones latnoamercanos, que los sstemas basados en la captalzacón ndvdual conllevan unos costes superores para el partícpe que otras opcones de cuentas de captalzacón; Vdal et al. (2002) aportan evdenca empírca sobre el sstema de pensones de jublacón basado en cuentas noconales, concluyendo que contrbuye a aumentar la transparenca y la equdad actuaral; Peláez y García (1998) obtenen que un resultado económco postvo al valorar un plan de pensones dará lugar a menores costes anuales y Peláez y García (2002) determnan el nvel de prestacón que cubrrá el plan en funcón de la evolucón de determnadas varables. En segundo lugar, exsten trabajos que medante técncas actuarales tratan de determnar el mpacto de las reformas trbutaras sobre los planes y fondos de pensones, comparándolas en algunos casos con otros nstrumentos fnanceros. Dcho tpo de análss lo encontramos en Domínguez (1999), Domínguez y López (2000), González-Páramo y Badenes (2000), García- Vaquero y Maza (2001) y Domínguez (2003). Dentro del ámbto económco-fnancero, la evaluacón de la performance de los fondos de pensones ha susctado gran nterés entre la comundad centífca. Así, exsten dversos estudos nternaconales, tales como el de Gregory y Tonks (2002) que tratan de determnar s una cartera gestonada actvamente obtene mejores resultados que una cartera de referenca pasva; Brnson et al. (1991) y Blake et al. (1999) establecen tres técncas medante las cuales los gestores pueden mplantar una estratega actva y encuentran que las varacones en la rentabldad de la cartera se deben en gran parte a las decsones de la asgnacón estratégca de actvos por parte de los gestores. A su vez, Coggn et al. (1993) aportan evdenca empírca según la cual la seleccón de títulos contrburía a la obtencón de mejores resultados. Por el contraro, Blake y Tmmermann (2002) y Thomas y Tonks (2000) encuentran evdenca de seleccón de títulos y sncronzacón contrara. Adconalmente, tambén se ha tratado de nvestgar la capacdad de los gestores para mantener los resultados. En este sentdo, Brown et al. (1997), Chrstopherson et al. (1998), Blake et al. (1999), Tonks (2005), Gregory y Tonks (2002) y Herve (2002) encuentran evdenca de persstenca en los resultados obtendos por los gestores de los fondos de pensones. Por el contraro, Lakonshok et al. (1992) encuentra poca consstenca en horzontes temporales de largo plazo. Desde el punto de vsta de la economía ndustral, Ferro (2002, 2003) analzan los costes exstentes en la ndustra de los planes de pensones, encontrando evdenca empírca de costes varables endógenos en el mercado de los fondos de pensones argentnos. 40 Dentro del contexto económco-fnancero, el prncpal objetvo del presente trabajo es analzar las varables que determnan las comsones de gestón y de depósto que soportan los planes de de pensones, puesto que a 31/12/2004 suponían un 9,54 por cen y un 1,38 por cen, respectvamente, sobre el total de gastos en que ncurren. No obstante, para stuar dentro de un contexto fnancero español los planes y fondos de pensones, prevamente analzaremos su stuacón actual en España, para posterormente, descrbr las varables que creemos más relevantes en la determnacón de las comsones y realzar la propuesta empírca adoptando para ello el modelo CLAD propuesto por Powell (1984) De este modo, la relevanca de dcho análss se afanza al no tener constanca de la exstenca, desde esta perspectva, de estudos smlares para planes y fondos de pensones,

4 Artículos especalmente en el caso español. En un nvel nternaconal, Ippolto y Turner (1987) analzan el efecto de las comsones sobre los resultados obtendos por los planes de pensones, aportando evdenca empírca de cómo los planes que soportan comsones elevadas no obtenen peores resultados que los planes gestonados medante la mplementacón de una estratega pasva. Por otra parte, en este caso desde una perspectva actuaral, Devesa et al. (2002) comenta que el nvel de comsones cobradas a los partícpes de planes de pensones ndvduales españoles parece extraordnaramente elevado como resultado de la falta de competenca real en el mercado y del efecto tamaño dervado de la concentracón de la ndustra de entdades gestoras. Por todo ello, la estructura de este trabajo es la sguente: en prmer lugar se realza una breve descrpcón de la stuacón actual de los planes y fondos de pensones en España, para posterormente, en la tercera seccón, descrbr las potencales varables explcatvas. Segudamente se menconarán las fuentes de obtencón de los datos y las varables objeto de estudo, se comentarán la metodología utlzada y los resultados obtendos, y fnalmente se destacarán las conclusones alcanzadas. 2. EVOLUCIÓN Y SITUACIÓN ACTUAL DE LOS PLANES Y FONDOS DE PENSIONES EN ESPAÑA Dentro de las Insttucones de Inversón Colectva, los fondos de nversón son las nsttucones que gestonan un mayor volumen de patrmono, el cual ha expermentado un mportante aumento, desde ncos de la década de los noventa, hasta stuarse en mllones de euros a 31 de dcembre de 2004, cfra que pone de manfesto la madurez alcanzada por dcho mercado. Sn embargo, los planes y fondos de pensones se encuentran en fase de desarrollo, expermentando una evolucón moderada en el menconado perodo, alcanzando un volumen de patrmono, tal y como muestra el Cuadro 1, de mllones de euros, a 31 de dcembre de De este modo, el patrmono gestonado por los fondos de pensones supone sólo un 28,67 por cento del patrmono gestonado por los fondos de nversón. S ben, ello podría deberse a que en España se trata de un nstrumento de relatvamente recén creacón, pues a nvel mundal el patrmono gestonado por los Fondos de Pensones, según datos de Inverco, era de bllones de euros a fnales del año 2004 cfra muy próxma a los bllones de euros que admnstraban los fondos de nversón de todo el mundo a fnales de ese msmo año. Estos datos ponen de manfesto el mportante volumen de patrmono gestonado que están consguendo los fondos de pensones a nvel mundal. El Cuadro 1, pone de releve la mportanca que han do adqurendo los planes de pensones del sstema ndvdual en el conjunto de sstemas, expermentando un mayor grado de desarrollo, en cuanto a volumen acumulado, que los planes de pensones de los sstemas de empleo y asocados 1. En este sentdo, a 31 de dcembre de 2004, el volumen alcanzado por los planes de pensones del sstema ndvdual suponía un 58,73 por cen sobre el total de sstemas frente al 1 Según la legslacón vgente los planes de pensones se enmarcan, según los sujetos consttuyentes, en una de las sguentes modaldades: (a) sstema de empleo, s el promotor es cualquer entdad, corporacón, socedad o empresa (ncludo el empresaro ndvdual) y los partícpes son sus empleados, (b) sstema asocado, s el promotor es cualquer asocacón, sndcato, gremo o colectvo y los partícpes son sus asocados, membros o aflados, y (c) sstema ndvdual, s el promotor es una o varas entdades de carácter fnancero y los partícpes son personas físcas. Análss de las varables que determnan las... 41

5 Cuadro 1 Evolucón del patrmono de los Fondos de Pensones (*) Año Sstema Sstema Sstema Total Indvdual Empleo Asocado Sstemas 31/12/88 152, ,837 31/12/89 511, ,425 31/12/ , ,565 95, ,472 31/12/ , , , ,820 31/12/ , , , ,263 31/12/ , , , ,958 31/12/ , , , ,510 31/12/ , , , ,281 31/12/ , , , ,312 31/12/ , , , ,173 31/12/ , , , ,041 31/12/ , , , ,620 31/12/ , , , ,781 31/12/ , , , ,160 31/12/ , , , ,288 31/12/ , , , ,090 31/12/ , , , ,483 Fuente: INVERCO. Elaboracón propa. (*) Datos en mllones de euros 49,18 por cen que representaba a 31 de dcembre de De este modo, se pone de manfesto la mayor mportanca de este sstema en cuanto a patrmono gestonado frente a las modaldades de empleo y asocados. Cuadro 2 Evolucón de los Planes de Pensones Indvduales 42 Año Número de Número de Insttucones Partícpes Patrmono ( * ) 31/12/ ,425 31/12/ ,370 31/12/ ,679 31/12/ ,696 31/12/ ,022 31/12/ ,501 31/12/ ,312 31/12/ ,426 31/12/ ,152 31/12/ ,224 31/12/ ,076 31/12/ ,220 31/12/ ,318 31/12/ ,054 31/12/ ,380 31/12/ ,722 Fuente: Fuente: INVERCO. INVERCO. Elaboracón Elaboracón propa. propa. ( *) Datos ( *) Datos en mllones en mllones de euros de euros

6 Artículos Por otra parte, tal y como muestra el Cuadro 2, los planes de pensones del sstema ndvdual han adqurdo un mportante grado de desarrollo a lo largo de estos últmos años, tanto en lo que respecta a número de partícpes, como a número de nsttucones y a patrmono gestonado. En este sentdo, el número de nsttucones de planes de pensones de este sstema se ha ncrementado 16 veces s tomamos como año base A su vez, el número de partícpes de en el año 1989 se ha multplcado por 22 hasta alcanzar la cfra de partícpes a 31 de dcembre de Asmsmo, el patrmono gestonado correspondente a los planes de pensones del sstema ndvdual ha aumentado hasta llegar a mllones de euros a 31 de dcembre de 2004, lo que supone un ncremento de 72 veces con respecto al año VARIABLES RELEVANTES EN LA DETERMINACIÓN DE LAS COMISIONES DE LOS PLANES El aumento del número de partícpes y del patrmono acumulado por los fondos de pensones durante esta últma década, ponen de manfesto el crecente nterés que desperta esta alternatva de ahorro entre los nversores, que aprovechan las ventajas de la gestón profesonal desempeñada por la entdad gestora. Ahora ben, el preco de los servcos prestados por dcha entdad, dsmnuyen el patrmono acumulado del plan, lo que mplca menores pensones esperadas para los partícpes en el futuro. Así, Bateman y Mtchell (2004) comentan que pequeñas dferencas anuales en las comsones de gestón soportadas por dstntos planes de pensones pueden suponer dferencas sustancales en los captales acumulados en el momento en que se produzca la contngenca cuberta por dcho nstrumento fnancero. En este sentdo, y dado que la comsón de gestón consttuye el preco que pagan los partícpes por una gestón profesonal encamnada a obtener una mayor rentabldad, creemos que la rentabldad ajustada al resgo podría confgurarse como un factor determnante en la decsón de las comsones que soportan los planes de pensones. Así, es probable que los gestores cuyas habldades y destrezas les permten consegur altas rentabldades ajustadas al resgo pueden ver compensada su gestón con la percepcón de mayores comsones con respecto a otros que no han sdo tan efcentes en su gestón. Por ello, esperamos obtener una relacón drecta entre la comsón de gestón y la rentabldad ajustada al resgo. Para consegur los objetvos de rentabldad-resgo, la entdad gestora podrá mplantar una estratega de gestón actva o de gestón pasva. De esta forma, según Ippolto y Turner (1987) una gestón dnámca mplca cambar con mayor frecuenca de títulos, ncrementando por ello los costes de transaccón y gestón. Un aumento de los menconados costes podría repercutr en un ncremento de la comsón de gestón. Por otro lado, los planes que tenen mplantadas estrategas de gestón pasva presentan una menor rotacón de títulos en sus carteras, soportando menores costes de transaccón y gestón, lo que les permtría establecer comsones más bajas. Por tanto, cabría esperar una relacón drecta entre la estratega dnámca y la comsón de gestón, así como entre la rotacón de títulos y la comsón de gestón. El tpo de títulos que componen la cartera tambén puede ser determnante en la decsón de la comsón de gestón. Así, según señala el nforme de U.S. Department of Labor (1998), los planes que nverten una parte o la totaldad de su patrmono en fondos de nversón, exceden en más de un 80% el total de gastos y comsones que soportan los planes que nverten en otro tpo de actvos. A su vez, las carteras compuestas prncpalmente por actvos de renta varable requeren un mayor esfuerzo de gestón que aquellas carteras ntegradas úncamente por títulos de renta fja. De este modo, es probable que los planes de pensones que nverten en fondos de nversón o títulos de renta varable soporten comsones más elevadas que el resto de planes. Análss de las varables que determnan las... 43

7 Por otro lado, es posble que a través de la comsón, mplíctamente, se pague otro tpo de servcos adconales nherentes a las entdades fnanceras. En este caso, las entdades gestoras pertenecentes a un grupo bancaro podrían cobrar comsones más elevadas como consecuenca de la prestacón de otro tpo de servcos demandados por los partícpes y/o la exstenca de clentes cautvos. No obstante, la pertenenca a un grupo bancaro podría ocasonar ventajas dervadas de las economías de alcance y, por tanto, permtr comsones de gestón más bajas. Además de estos factores, exsten otros que pueden nflur en las comsones soportadas por los planes de pensones, entre ellos, el tamaño del plan y de la entdad gestora. Dcho factor puede medrse a través del patrmono acumulado y/o en funcón del número de partícpes. Así, los planes de pensones (entdades gestoras) que acumulan grandes patrmonos podrían (1) ncurrr en menores costes debdo a la exstenca de economías de escala, y (2) dsfrutar de una ventaja compettva que les permta negocar comsones más bajas. Por tanto, cabría esperar una relacón negatva entre la comsón que soporta el plan (entdad gestora) y su tamaño. Tambén podemos analzar el efecto del tamaño según el número de partícpes adscrtos, pues los planes (entdades gestoras) que poseen un gran número de partícpes podrían ncurrr en menores costes per cápta, dado que los costes fjos que soporta el plan (entdad gestora) se pueden dstrbur entre un mayor número de factor de coste. De este modo, esperamos que los planes de pensones (entdades gestoras) que acumulan el patrmono de un gran número de partícpes soporten menores comsones que aquellos que tenen adscrtos pocos partícpes. Por otra parte, la nversón que realza cada partícpe en planes de pensones podría nflur en las comsones que soportan, pues los grandes nversores pueden mostrar una alta sensbldad ante una varacón en los precos, por lo que pactarán comsones más bajas aprovechando su mayor poder de negocacón sobre las entdades gestoras y depostaras. Por el contraro, los partícpes que realzan pequeñas aportacones al plan podrían mostrarse menos sensbles ante una varacón en los precos, benefcándose de ello las entdades gestoras y depostaras que establecerán comsones más elevadas. De este modo, es probable que los planes que presentan una mayor nversón medía por partícpe soporten comsones más bajas mentras aquellos planes cuyos partícpes efectúen aportacones modestas carguen comsones más elevadas. Otro factor que puede nflur en las comsones de los planes de pensones es la antgüedad del plan, tal y como demuestran Sharma y Salas (2004). Así, los planes que han permanecdo durante más tempo en el mercado podrían benefcarse del efecto aprendzaje y experenca, ncurrendo en menores costes. Esto les permtrá dsfrutar de una ventaja en costes que podría repercutr en menores comsones para el partícpe. Por ello, cabría esperar que aquellos planes más recentes soporten comsones más elevadas que los planes de creacón más tardía. 44 Tambén el tpo de compettvdad en la ndustra podría ser relevante en la decsón de las comsones que soportan los planes de pensones. De este modo, Paz y Ugaz (2003) y Mastrángelo (1999), han demostrado que los modelos prevsonales prvados ncentvan, entre las entdades gestoras, el uso de polítcas comercales persuasvas para captar clentes (publcdad al fnalzar el año, regalos, etc ), en lugar de competr vía precos, lo que generaría un ncremento de los gastos comercales, que podrían trasladarse al partícpe a través de un aumento en las comsones.

8 Artículos 4. DATOS Para construr las menconadas varables explcatvas dsponemos de una muestra de 464 planes ndvduales. Así, para cada plan, tenemos nformacón relatva al número de partícpes, cuenta de poscón (patrmono), fondo al que pertenece el plan y grupo fnancero, facltada por INVERCO; además de la comsón de gestón, comsón de depósto, entdad gestora, entdad depostara y Cuadro 3 Varables utlzadas COMGES COMDE RAC SP RFCP RFLP RFM RVM RV GESBA GESCA GESO DEPBA DEPCA LPAT LPEG LTAM LPPG CONC ANT Comsón de gestón anual en tanto por uno sobre el patrmono del plan de pensones. Comsón de depósto anual en tanto por uno sobre el valor nomnal del patrmono custodado correspondente a cada plan de pensones. Indca la rentabldad del plan ajustada a la rentabldad de la categoría a la que pertenece el plan. Representa el índce de Sharpe, meddo como el cocente entre el dferencal de rentabldad proporconado por el plan respecto al rendmento del actvo lbre de resgo y la varabldad de los rendmentos del plan. Varable dummy que toma valor uno s el plan pertenece a la modaldad de renta fja a corto plazo y cero en caso contraro. Varable dummy que toma valor uno s el plan pertenece a la modaldad de renta fja a largo plazo y cero en caso contraro. Varable dummy que toma valor uno s el plan pertenece a la modaldad de renta fja mxta y cero en caso contraro. Varable dummy que toma valor uno s el plan pertenece a la modaldad de renta varable mxta y cero en caso contraro. Varable dummy que toma valor uno s el plan pertenece a la modaldad de renta varable y cero en caso contraro. Varable dummy que toma valor uno s la entdad gestora pertenece a un banco y cero en otros casos. Varable dummy que toma valor uno s la entdad gestora pertenece a una caja y cero en otros casos. Varable dummy que toma valor uno s la entdad gestora no pertenece a un banco o a una caja y cero en caso contraro. Varable dummy que toma valor uno s la entdad depostara pertenece a un banco y cero en caso contraro. Varable dummy que toma valor uno s la entdad depostara pertenece a una caja de ahorro o cooperatva de crédto y cero en caso contraro. Logartmo neperano del patrmono correspondente a cada plan de pensones. Logartmo neperano del total de patrmono admnstrado por la entdad gestora a la que pertenece el plan de pensones. Logartmo neperano del patrmono correspondente a cada plan menos el logartmo neperano del número de partícpes de cada plan de pensones. Logartmo neperano del patrmono admnstrado por cada entdad gestora menos el logartmo neperano del número de partícpes correspondentes a cada entdad gestora. Relacón entre el patrmono de cada plan de pensones y el patrmono total formado por los planes de pensones pertenecentes a la msma modaldad. Logartmo neperano del número de años transcurrdos desde que se crease el plan de pensones. Análss de las varables que determnan las... 45

9 rentabldad ajustada al resgo para cada plan de pensones (rendmento del plan ajustado al rendmento de la categoría a la que pertenece y rato de Sharpe), obtendas de Grupo Analstas, y fecha de consttucón de los dversos planes facltada por las propas entdades gestoras y NET PENSIONES. De este modo, para nuestro análss, dsponemos de una muestra completa, en el sentdo de que úncamente contene aquellos planes de pensones que dsponen de toda la nformacón en la fecha consderada, 31 de enero de De este modo, para el estudo empírco se ha realzado un corte transversal sobre determnadas característcas de los planes analzados. Según señala Brown et al (1997) podría exstr un sesgo de supervvenca por no consderar en la muestra las carteras que se han dsuelto o ben exclur por cuestones metodológcas fondos exstentes en el perodo consderado. Carhart (1997) dferenca entre los dos efectos refréndose a este últmo como look-ahead bas. Dado que en nuestro estudo no tenemos en cuenta los efectos de las comsones de planes de pensones dsueltos, y prescndmos de aquellos planes con menos de un año de exstenca, al objeto de poder nclur la rentabldad anual ajustada al rendmento de la categoría a la que pertenece cada plan de pensones, es posble que nuestra muestra esté sesgada. El Cuadro 3 recoge sntétcamente cada una de las varables obtendas a partr de los datos dsponbles, concdendo alguna de ellas con las empleadas por Gl y Martínez (2004) para analzar las comsones soportadas por los fondos de nversón españoles. Aunque exsten dferencas entre los fondos de pensones y los fondos de nversón, sobre todo en cuanto a lqudez y fscaldad, Montllor y Tarrazón (1998) y Ahumada (2002) ndcan que en la gestón, los planes ndvduales y fondos de nversón presentan smltudes. Así, para analzar las posbles dferencas que puedan surgr en las comsones de los planes de pensones según la rentabldad obtenda, hemos consderado relevante nclur en nuestro análss el índce de Sharpe (SP) y la rentabldad del plan ajustada a la categoría (RAC 2 ), pues la rentabldad del plan ajustada al resgo es el servco más mportante que recben los partícpes de un plan de pensones. Cuadro 4 Clasfcacón de los planes de pensones ndvduales Categoría Descrpcón RFCP Cuando la composcón de su cartera está formada úncamente por (Renta Fja Corto Plazo) actvos de renta fja o dervados cuyo subyacente sea renta fja. La duracón meda de la cartera gual o nferor a dos años. RFLP La cartera esta consttuda por actvos de renta fja y/o dervados cuyo (Renta Fja Largo Plazo) subyacente es renta fja. La duracón meda de la cartera es superor a dos años. RFM (Renta Fja Mxta) Su cartera ncorpora menos de un 30% en actvos de renta varable. RVM (Renta Varable Mxta) La composcón de la cartera está ntegrada por actvos de renta varable entre un 30% y un 75%. RV (Renta Varable) La cartera deberá ntegrar un mínmo del 75% en renta varable. GARANT (Garantzados) Incluye aquellos planes que cuentan con una rentabldad garantzada por un tercero Dcho dato es nformacón públca, elaborada por AFI como la meda artmétca de la dferenca entre el exceso de rendmento del plan con respecto al actvo sn resgo y el exceso de rendmento de la categoría a la que pertenece con el msmo resgo beta del plan.

10 Artículos Cuadro 5 Investgacones empírcas prevas El sguente cuadro resume algunos de los resultados obtendos por nvestgacones empírcas prevas centradas en el análss de los gastos y comsones que soportan los planes de pensones. Se recoge nformacón referente a los autores, varable dependente utlzada y varables explcatvas. El térmno Pos ndca que exste una relacón postva entre la varable dependente y la varable ndependente, y Neg ndca que exste una relacón nversa entre la varable dependente y la explcatva. Se ndca en (*) cuando dcha varable ha resultado sgnfcatva. El térmno PD ndca que el plan pertenece a la modaldad de prestacón defnda. Varable dependente Patrmono Patrmono Gestora Partícpes Benefcaros Modaldad -PD Modaldad Indvdual Traspasos Partcpacón FI Gestón Externa Rentabldad Concentracón Objetvo Inversón Bateman-Mtchell (2004) Coste Admnstracón Pos* Pos* Pos* Pos* Neg* Pos Harper (2004) Comsón Gestón Pos Neg* Neg* Neg * Mtchell-Andrews (1981) Gasto Admnstratvo Pos* Pos* Pos* Pos* Comsones Pos* Pos* Pos* Pos Freeman-Brown (2001) Comsones Neg* Análss de las varables que determnan las... 47

11 Con el objetvo de analzar la nfluenca del estlo de gestón sobre las comsones de los planes de pensones, al gual que Harper (2004), hemos ncorporado en el análss las varables dummy RFCP, RFLP, RFM, RVM, y RV ndcando s el plan de pensones es de la modaldad de renta fja a corto plazo, renta fja a largo plazo, renta fja mxta, renta varable mxta y renta varable, tal como se defnen en el Cuadro 4. Tambén se han ncludo varables dummy que ntroducen en el análss la pertenenca del plan a un determnado tpo de entdad gestora y depostara. Para determnar el efecto de dcha relacón emplearemos las varables GESBA, GESCA y GESO, que ndcan la pertenenca de la entdad gestora a un grupo bancaro, una caja de ahorros, o por el contraro es una entdad ndependente. Por otro lado, la naturaleza jurídca de la entdad fnancera podría ser determnante a la hora de establecer la comsón de depósto, por ello hemos ncludo dos varables dummy, DEPBA y DEPCA, que ndcan que la entdad depostara es un banco y una caja respectvamente. Utlzamos el otro tpo de comsón COMGES o COMDE como varable de control. Para determnar el efecto de la varable tamaño sobre las comsones, emplearemos al gual que en las nvestgacones empírcas prevas mostradas en el cuadro 5, el logartmo del patrmono correspondente a cada plan de pensones, (LPAT).Igualmente, consderaremos como varable explcatva el patrmono total admnstrado por cada entdad gestora, (LPEG). A su vez, el coefcente asocado a dcha varable nos revelará la exstenca o no de economías de alcance. Concernente a la valoracón de las dferencas en costes asocadas al número de partícpes, emplearemos la nversón meda por partícpe (LTAM), medda como el logartmo neperano del patrmono correspondente a cada plan menos el logartmo neperano del número de partícpes de ese plan, dado que Berzns et al (2004) y Sharma y Salas (2004) establecen que los clentes pagarán dferentes comsones dependendo del patrmono acumulado. La correspondente varable para la entdad gestora la denomnamos LPPG. Sguendo a Freeman y Brown (2001), analzaremos tambén la nfluenca del poder de mercado del plan sobre la decsón de las comsones que soportan los planes de pensones ndvduales. Así, para medr la partcpacón relatva del plan de pensones en el mercado, defnremos la varable CONC cuyo valor representa la relacón del patrmono correspondente a cada plan de pensones sobre el patrmono total de la categoría a la que pertenece el menconado plan. Por otro parte, el efecto experenca y aprendzaje los evaluaremos a través de la varable ANT que defnmos como el logartmo neperano del número de años transcurrdos desde la consttucón del plan. 5. METODOLOGÍA Y RESULTADOS 48 Prevo al análss que nos permta evaluar la decsón de la comsón de gestón y de depósto, se ha consderado convenente realzar un análss descrptvo de las varables objeto de estudo, resumdo en el Cuadro 6. Cabe resaltar que para cada varable consderada pueden exstr mportantes dferencas a través de la muestra de planes. Así con relacón al tamaño de los dstntos planes de pensones, el número de partícpes de los planes oscla entre 1 y partícpes, sendo por térmno medo de ,37. Tambén exsten amplas dferencas en cuanto al promedo de partícpes por plan según las dferentes categorías de planes de pensones ndvduales. De este modo, el promedo de partícpes por plan según la vocacón nversora del

12 Artículos fondo se stúa entre los 4.996,04 correspondente a los planes de pensones ndvduales de renta varable (RV) y los ,3 de los planes de pensones de renta fja mxta (RFM). Exste tambén una ampla dversdad en cuanto al patrmono, así la cuenta de poscón del plan más pequeño se stúa en euros, mentras el plan de pensones más grande alcanza la cfra de mllones de euros, stuándose el promedo en 51 mllones de euros aproxmadamente. S consderamos las dferentes categorías observamos que el promedo del patrmono por plan oscla entre los 20 mllones de euros para los de renta varable (RV) y los 84 mllones en el caso de renta fja a largo plazo (RFLP). A su vez, la varable que mde la edad del plan oscla entre 1,08 y 16,25 años sendo la duracón meda de 6,7 años. Asmsmo, la edad meda del plan según la tpología abarca desde los 5,10 años aproxmadamente de los planes de pensones de renta varable (RV) hasta los 9,78 años de los de renta fja mxta (RFM). Dada la evolucón de los mercados fnanceros, exsten dferencas relevantes entre las rentabldades medas de las dferentes categorías de planes de pensones ndvduales. Así, mentras los planes de pensones de renta fja a largo plazo (RFLP) obtenen rentabldades medas ajustadas postvas, los planes de pensones de renta varable (RV) obtenen rentabldades medas ajustadas negatvas, stuándose en torno al 1,48 por cen. En lo que respecta a las comsones, menconar que todos los planes de pensones soportan una comsón de gestón. Dcha comsón es la máxma establecda legalmente en el 44 por cen de los Cuadro 6 Análss descrptvo RFCP RFLP RFM RVM RV Nº Planes Patrmono - Mínmo - Máxmo - Meda Partícpes - Mínmo - Máxmo - Meda Antgüedad - Mínmo - Máxmo - Meda Rentabldad - Mínmo - Máxmo - Meda Comsón gestón - % planes - % máxmo Comsón depósto - % planes - % máxmo ,2 16,25 5,61-3,2% 2,8% -0.66% 100% 8,77% 98,25% 7,02% , ,6 1,63 16,17 8,07-1,9% 2,5% 0,1% 100% 42,10% 89,47% 28,95% ,3 1,08 16,17 9,78-8,9% 4,1% -0,44% 100% 37,75% 98,01% 23,84% ,06 1,1 16,17 6,21-6,8% 8,4% -0.83% 100% 55,91% 98,43% 11,81% ,04 1,13 15,55 5,10-18,20% 11,90% -1,48% 100% 70,33% 94,50% 28,57% Análss de las varables que determnan las... 49

13 planes s tomamos la muestra completa. No obstante, al comparar entre las dstntas categorías el porcentaje de comsón máxma muestra una ampla varedad, representando desde el 8,57 por cen en los planes de renta fja a corto (RFCP) hasta el 70,33 por cen de los de renta varable (RV). A su vez, el 96,77 por cento de los planes ncurren en gastos de custoda y deposto de valores, fjándose en el 19,82 por cen de los casos el porcentaje máxmo legal. La comsón de depósto meda, según las dferentes categorías, oscla entre el 0,21 por cen en los planes de renta fja a corto plazo (RFCP) y el 0,32 por cen en los de renta fja mxta (RFM). Así pues, tras una breve descrpcón de las varables que componen la muestra, procederemos a realzar el análss que permta determnar las varables que nfluyen en el establecmento de las dstntas comsones. 5.1 Comsón de gestón Dentro de los gastos que soporta un fondo de pensones, la comsón de gestón se confgura como uno de los más mportantes, dado su mayor peso relatvo frente a otros gastos. Dcha comsón supone la remuneracón percbda por la entdad gestora por desempeñar las tareas de gestón y admnstracón del patrmono del fondo. Así, dcha retrbucón puede alcanzar hasta un máxmo del 2% anual 3 del valor de las cuentas de poscón de los planes de pensones a las que, a su vez, deberán mputarse. Para analzar las varables que nfluyen sobre la decsón de la comsón de gestón establecemos una funcón lneal de varables explcatvas. Dado que la varable dependente se encuentra censurada, pues exste un límte legal máxmo, el uso de la técnca de Mínmos Cuadrados Ordnaros no es adecuado tal como muestran Loucks (1994), Chou y Cebula (1996), Greene (2000) y Maddala y Nelson (1975) ya que obtendríamos estmadores nconsstentes. En este caso, una técnca estándar consste en estmar un modelo Tobt propuesto por Tobn (1958) caracterzado por asumr homocedastcdad y normaldad en la dstrbucón de los resduos. Sn embargo, nvestgacones prevas, Arabmazar y Schmdt (1981) y Greene (2000), demuestran que cuando dchos supuestos no se cumplen, el modelo Tobt produce estmadores nconsstentes y sesgados. Por ello, contrastamos la hpótess de homocedastcdad y normaldad en nuestro modelo a través de la prueba de razón de verosmltud descrta en Petersen y Waldman (1981) y el estadístco Jarque-Bera respectvamente. En cuanto a la prueba de razón de verosmltud, se ha analzado la hpótess nula de homocedastcdad (a=0), consderando un modelo Tobt con heterocedastcdad multplcatva. Dcho estadístco se dstrbuye asntótcamente como una Ch-cuadrado con 15 grados de lbertad. El valor de la muestra (114,121) supera el valor crítco (30,578) al 1% de sgnfcatvdad, por tanto, no podemos aceptar la hpótess nula. Respecto al estadístco Jarque- Bera, el valor obtendo (534,19) ndca ausenca de normaldad Cabe señalar que este límte puede ser menor en aquellos planes de pensones adscrtos a fondos de pensones que poseen partcpacones en otros fondos o en nsttucones de nversón colectva. En este caso el límte del 2% operará conjuntamente sobre las comsones acumuladas a percbr por las dstntas gestoras, e gualmente ocurrrá con la comsón de depósto, donde el límte del 0,5% operará conjuntamente. No obstante, aunque nnguno de los planes de nuestra muestra está adscrto a más de un fondo, desconocemos el número de planes que nverten en nsttucones de nversón colectva.

14 Artículos La evdenca de heterocedastcdad y no normaldad de los resduos ndcarían, en este caso, que los estmadores obtendos por el método de máxma verosmltud Tobt son nconsstentes. Para superar estas dfcultades, empleamos el modelo de desvacón absoluta mínma censurada (CLAD) propuesto por Powell (1984), cuyos estmadores son robustos en presenca de heteroscedastcdad y no normaldad de los resduos. De este modo, nuestro estudo realza una nteresante aportacón en los análss de las comsones de los planes de pensones españoles, al adoptar un modelo CLAD donde la varable dependente representada por la decsón de la comsón de gestón toma un valor máxmo de 0,02. Así, presentamos en [1] el modelo propuesto para explcar la decsón de la comsón de gestón. [1] Donde y es la decsón de la comsón de gestón; es la comsón legal máxma (2% anual del valor de las cuentas de poscón); β es un vector de parámetros desconocdos de dmensón k; x es un vector que contene todas las varables explcatvas de la decsón de la comsón de gestón tras corregr la multcolnealdad exstente, tal y como muestra el Cuadro 7; y u son los resduos. Cuadro 7 Matrz de correlacón La matrz de correlacón muestra la posble exstenca de multcolnealdad entre el tamaño del plan y el poder de mercado representado por las varables LPAT y CONC, respectvamente. Al objeto de elmnar la correlacón entre las menconadas varables, se ha efectuado la regresón que se ndca en la ecuacón [5]. Los resduos estmados de [5] contendrán la nformacón de la varable CONC que no está relaconada con el tamaño del plan (LPAT). Así, a la hora de efectuar la regresón aplcando el modelo CLAD se susttuye la varable CONC por los resduos obtendos en la ecuacón [5], de modo que el coefcente de correlacón entre la varable LPAT y CONC será cero. CONC = 0, ,0059LPAT + CONCRESID ( ) ( ) y Matrz de correlacón COMGES COMDE ANT SP RAC LPEG LPPG LPAT CONC COMDE 0,0703 ANT 0,0796 0,1390 SP 0,1413 0,0557 0,1107 RAC -0,1775-0,1535 0,1062 0,1119 LPEG 0,1130 0,3236-0,0139 0,0159-0,1589 LPPG -0,1636-0,2146-0,0767-0,0318 0,0408-0,3498 LPAT 0,0602 0,2453 0,4144-0,0222 0,0473 0,0735-0,1307 CONC 0,0896 0,1553 0,2156-0,0614 0,0380 0,1929 0,0703 0,5427 LTAM -0,1263-0,0471 0,0628-0,0251 0,0429-0,1757 0,3080 0,1211 0,0096 [5] Análss de las varables que determnan las... 51

15 Cuadro 8 Análss de la comsón de gestón Análss sobre la comsón de gestón cobrada en una muestra de planes de pensones, sstema ndvdual. Los datos corresponden al momento 31 de enero de Como la comsón de gestón máxma establecda es el 2% se ha aplcado el modelo CLAD mostrado en la expresón [1]. y = + x +Œ u y = y s + x +Œ u Ü y s + x +Œ u > y [1] Donde y es la decsón de la comsón de gestón; y es la comsón legal máxma (2% anual del valor de las cuentas de poscón); β es un vector de parámetros desconocdos de dmensón k; x es un vector que contene todas las varables explcatvas de la decsón de la comsón de gestón; u son los resduos. La prmera columna contene el nombre de las varables en x, la segunda y tercera columna corresponde al valor del coefcente estmado y el valor del error estándar respectvamente. Varables Coefcente Error CLAD Standard Constante 0,0272 * (0,0129) COMDE -0,6309 * (0,2669) RAC -0,0827 * (0,0345) SP 0,0000 (0,0001) RFLP 0,0050 * (0,0018) RFM 0,0056 * (0,0012) RVM 0,0090 * (0,0012) RV 0,0133 * (0,0028) GESBA 0,0064 * (0,0020) GESCA 0,0018 ** (0,0010) LPAT 0,0002 (0,0002) LPEG 0,0002 (0,0003) LTAM -0,0005 (0,0006) LPPG -0,0023 ** (0,0012) CONC 0,0038 (0,0355) ANT 0,0006 (0,0005) Pseudo R 2 0,1848 Observacones 464 * Sgnfcatvo al 5%. ** Sgnfcatvo al 10%. 52 Los resultados obtendos al estmar este modelo se encuentran recogdos en el Cuadro 8. Tal y como podemos observar, la varable RAC presenta una relacón sgnfcatvamente negatva con la comsón de gestón. De este modo, los planes de pensones con peor efcenca han cobrado una comsón de gestón mayor. Estos resultados son consstentes con los argumentos aportados por Brown et al (1992). Por el contraro, Lesseg et al. (2002) encuentra una relacón sgnfcatvamente postva entre ambas varables cuando analzan el mercado estadoundense de fondos de nversón, por tanto, aquellos fondos que obtenen una mayor rentabldad ajustada al rendmento de la

16 Artículos categoría a la que pertenece establecen mayores comsones de gestón. Esta dferenca en los resultados se debe a que en nuestro caso hemos empleado rentabldad ajustada al rendmento de la categoría a la que pertenece el plan neta de comsones, mentras Lesseg et al (2002) utlza la rentabldad ajustada al resgo antes de deducr las comsones soportadas por los fondos de nversón. Al gual que en los estudos prevos realzados por Lesseg et al (2002) y Gl y Martínez (2004) sobre fondos de nversón, tambén hemos encontrado una relacón sgnfcatvamente postva entre las varables GESBA y GESCA, y la comsón de gestón. En este sentdo, las entdades gestoras pertenecentes a bancos cobran un porcentaje sgnfcatvamente más elevado en la comsón de gestón, mentras las entdades gestoras pertenecentes a cajas establecen comsones más bajas. Esto podría deberse a que las entdades gestoras pertenecentes a bancos proporconan servcos adconales relaconados con la nversón en planes de pensones. Por otra parte, un aumento en la nversón meda por partícpe de la entdad gestora, varable representada por LPPG, tene un efecto sgnfcatvamente negatvo en la comsón de gestón. Así, podemos establecer que las dferencas en las comsones de gestón cobradas están asocadas al número de partícpes de cada entdad gestora. De este modo, en la muestra analzada las entdades gestoras con una mayor nversón por partícpe soportan comsones de gestón más bajas. Estos resultados son consstentes con los comentaros efectuados por Berzns et al (2004). La explcacón a este efecto puede deberse a dos factores: (1) un aumento en el número de partícpes puede ncrementar margnalmente los costes de la entdad gestora, lo que repercutría a su vez en un aumento en la comsón de gestón, o ben (2) que los partícpes, que realzan pequeñas aportacones al plan, sean menos sensbles a las varacones en las comsones, benefcándose de ello la entdad gestora establecendo comsones de gestón más elevadas. A su vez, las varables RFLP, RFM, RVM, RV nos ndcan que exsten dferencas sgnfcatvas en la decsón de la comsón de gestón según la tpología del plan. De este modo, los partícpes de planes de pensones de renta fja a largo plazo pagaran comsones sgnfcatvamente menores que los de planes de renta varable. Estos resultados son consstentes con (a) las argumentacones realzadas por Collns (2003) y Davs (2002) para el mercado de fondos de pensones y (b) los resultados obtendos por Gl y Martínez (2004) al analzar el mercado de fondos de nversón. 5.2 Comsón de depósto Según la normatva vgente, las entdades depostaras son entdades de crédto, fundamentalmente bancos, cajas de ahorro y cooperatvas de crédto, cuyas funcones, son entre otras, la de custoda y depósto de los valores moblaros y demás actvos fnanceros ntegrados en el fondo de pensones. Por el ejercco de dchas funcones, éstas recben una comsón de depósto establecda en el límte máxmo legal del 0,6 por cento del valor nomnal del patrmono del fondo según el Real Decreto 1307/1988, de 30 de septembre, por el que se aprueba el Reglamento de los planes y fondos de pensones 4. 4 Cabe destacar que en nuestro análss con datos, a 31 de enero de 2005, hemos consderado el límte máxmo establecdo en el Real Decreto 1307/1988 del 0,6 por cen anual del valor nomnal del patrmono custodado ya que el actual Reglamento aprobado por Real Decreto 304/2004, que entró en vgor el 26 de febrero, establece un perodo de doce meses para adaptar las antguas comsones al nuevo límte fjado en el 0,5 por cen del valor de las cuentas de poscón del plan. Análss de las varables que determnan las... 53

17 Como consecuenca, y al gual que ocurría en el caso anteror, la varable dependente se encuentra censurada. Por ello, efectuamos las msmas pruebas, contrastando las hpótess de homocedastcdad y normaldad en nuestro modelo, empleando la prueba de razón de verosmltud y el estadístco Jarque-Bera respectvamente. En cuanto la prueba de razón de verosmltud, se ha realzado un contraste de cocente de verosmltudes para analzar la hpótess nula de homocedastcdad (α=0). El valor de la muestra (103,298) supera el valor crítco (29,1413) al 1% de sgnfcatvdad, por tanto, encontramos evdenca de heterocedastcdad. Respecto al estadístco Jarque-Bera, su valor 20,905, ndca que los resduos no presentan una dstrbucón normal. Para superar dchas dfcultades, hemos consderado necesaro utlzar, al gual que en el caso anteror, el estmador CLAD sobre la regresón [2]. [2] Donde y es la decsón de la comsón de depósto; es la comsón legal máxma (0,6% anual del valor nomnal del patrmono del plan); β es un vector de parámetros desconocdos de dmensón k; x es un vector que contene todas las varables explcatvas de la decsón de la comsón de depósto; u son los resduos. El Cuadro 9 contene los resultados obtendos al estmar el modelo anterormente comentado. Tal y como podemos observar, la naturaleza jurídca de la entdad depostara, la antgüedad, el poder de mercado del plan, la nversón meda del plan, la nversón meda y el patrmono gestonado por la entdad gestora no tenen un mpacto sgnfcatvo en la comsón de depósto establecda. A su vez, exste una relacón postva entre el volumen de patrmono del plan y la comsón de depósto fjada por la Entdad Depostara. Por tanto, aquellos planes de pensones que acumulen mayor patrmono soportarán comsones de depósto más elevadas. Este resultado podría ndcar la exstenca de deseconomías de escala. Además, exsten dferencas sgnfcatvas en las comsones abonadas a las entdades depostaras según la modaldad del plan. En este sentdo, los resultados obtendos ndcan que los partícpes de planes de pensones de renta varable soportan comsones sgnfcatvamente más altas que el resto de categorías. y 54 Respecto a la varable RAC que representa el rendmento del plan ajustado al rendmento de la categoría a la que pertenece el plan, hemos encontrado que está nversamente relaconada con la comsón de depósto. De este modo, y al gual que ha ocurrdo con la comsón de gestón, los planes con menor efcenca soportan mayores comsones, lo que mplíctamente muestra el efecto negatvo de las comsones en el rendmento neto y, por extensón, en la efcenca, dado que el posble valor añaddo de la gestón actva es más que compensado por el efecto de las comsones.

18 Artículos Cuadro 9 Análss de la comsón de depósto Análss sobre la comsón de depósto cobrada en una muestra de planes de pensones, sstema ndvdual. Los datos corresponden al momento 31 de enero de Como la comsón de depósto máxma establecda es el 0,6% se ha aplcado un modelo CLAD mostrado en la expresón [2]. y = + x +Œ u y = y s + x +Œ u Ü y s + x +Œ u > y [2] Donde y es la decsón de la comsón de depósto; y es la comsón legal máxma (0,6% anual del valor nomnal del valor de las cuentas de poscón); β es un vector de parámetros desconocdos de dmensón k; x es un vector que contene todas las varables explcatvas de la decsón de la comsón de depósto; u son los resduos. La prmera columna contene el nombre de las varables explcatvas en x, la segunda y tercera columna corresponde al valor del coefcente estmado y el valor del error estándar respectvamente. Varable Coefcente Error estmado Estándar Constante -0, ,0053 COMGES -0,06819 ** 0,0333 RAC -0,01701 * 0,0062 SP -0, ,0000 RFLP 0, ,0012 RFM 0,00168 * 0,0003 RVM 0,00137 * 0,0004 RV 0,00185 * 0,0005 DEPBA 0, ,0003 LPAT 0,00031 * 0,0001 LPEG 0, ,0002 LTAM -0, ,0002 LPPG -0, ,0004 CONC 0, ,0141 ANT -0, ,0002 Pseudo-R Nº Observacones 464 * Sgnfcatvo al 5%. ** Sgnfcatvo al 10% 6. ROBUSTEZ DE LOS RESULTADOS En la presente seccón analzaremos el uso de un estmador consstente y robusto para estmar modelos con datos censurados cuando hay presenca de heterocedastcdad y ausenca de normaldad. Para ello, compararemos los resultados obtendos al mplantar la metodología de Powell (1984) con los resultados alcanzados al emplear la técnca Tobt sobre uno de los modelos propuestos en el apartado anteror. Análss de las varables que determnan las... 55

19 Así, para analzar las varables que nfluyen sobre la decsón de la comsón de gestón establecemos una funcón lneal de varables explcatvas. Dado que la varable dependente se encuentra censurada empleamos una técnca estándar consste en estmar un modelo Tobt que defnmos como sgue: [3] Donde y es la decsón de la comsón de gestón; es la comsón legal máxma (2% anual del valor de las cuentas de poscón); β es un vector de parámetros desconocdos de dmensón k; x es un vector que contene todas las varables explcatvas de la decsón de la comsón de gestón tras corregr la multcolnealdad exstente, tal y como muestra el Cuadro 7; u son los resduos caracterzados por segur una dstrbucón normal con meda cero y desvacón típca s. Los resultados obtendos al estmar el menconado modelo se encuentran recogdos en el Cuadro 10, junto con los resultados alcanzados al estmar el modelo CLAD. Dchos resultados muestran que las estmacones realzadas sobre los dstntos modelos presentan dferencas en y Cuadro 10 Coefcentes estmados para cada uno de los dos modelos empleados para analzar la comsón de gestón Varables Coefcente Error Coefcente Error Tobt Standard CLAD Standard Constante 0,0322 * (0,0098) 0,0272 * (0,0129) COMDE -0,3674 ** (0,1883) -0,6309 * (0,2669) RAC -0,0448 * (0,0143) -0,0827 * (0,0345) SP 0,0000 (0,0001) 0,0000 (0,0001) RFLP 0,0052 * (0,0015) 0,0050 * (0,0018) RFM 0,0059 * (0,0011) 0,0056 * (0,0012) RVM 0,0084 * (0,0010) 0,0090 * (0,0012) RV 0,0106 * (0,0013) 0,0133 * (0,0028) GESBA 0,0012 (0,0010) 0,0064 * (0,0020) GESCA 0,0005 (0,0008) 0,0018 ** (0,0010) LPAT 0,0002 (0,0002) 0,0002 (0,0002) LPEG 0,0001 (0,0002) 0,0002 (0,0003) LTAM -0,0006 (0,0005) -0,0005 (0,0006) LPPG -0,0024 * (0,0009) -0,0023 ** (0,0012) CONC 0,0425 ** (0,0237) 0,0038 (0,0355) ANT 0,0010 ** (0,0005) 0,0006 (0,0005) 56 Jarque-Bera 534,192 Rato Lkelhood Pseudo R 2-0,0899 0,1848 Censura derecha 213 Observacones * Sgnfcatvo al 5%. ** Sgnfcatvo al 10%.

20 Artículos cuanto a magntud y nvel de sgnfcatvdad. Esto nos ndca que el ncumplmento de los supuestos de homocedastcdad y normaldad en el modelo Tobt puede conducrnos a subestmar o sobreestmar el efecto de determnadas varables sobre la decsón de la comsón de gestón. En este sentdo, las varables RAC, LPPG, RFLP, RFM, RVM, RV han resultado sgnfcatvas en los dos modelos. S ben, el grado de sgnfcatvdad y el valor absoluto de los coefcentes estmados presentan dferencas en funcón del modelo. Además, sólo al estmar el modelo CLAD, encontramos una relacón sgnfcatvamente postva entre las varables dummy GESBA y GESCA y la comsón de gestón, por tanto, los resultados obtendos en el modelo tobt podrían nfravalorar el efecto que la naturaleza jurídca de la entdad gestora ejerce sobre la decsón de la comsón de gestón. Por el contraro, dcho modelo sobreestma en este caso la nfluenca que el poder de mercado y la antgüedad del plan ejercen sobre la menconada comsón. Dadas las dferencas encontradas al estmar los modelos Tobt y CLAD, y al objeto de aportar mayor robustez a nuestro estudo, empleamos el contraste de Hausman 5 descrta por Melenberg y van Soest (1996) y Greene (2000) que permte comparar dos modelos cuando dsponemos de un estmador consstente y efcente bajo la hpótess nula pero nconsstente bajo la alternatva (estmador Tobt) y otro estmador consstente bajo ambas hpótess pero nefcente bajo la hpótess nula (estmador CLAD). A partr de dchas estmacones construmos el estadístco de Wald como sgue: W = 1 ( ˆ ˆ 2 β β ) [ Var ( ˆ β ˆ β )] ( ˆ β ˆ β ) ~ χ ( R ) Tobt CLAD donde R representa el rango de Var βtobt β CLAD. El estadístco calculado alcanza el valor de 74,10, mentras el valor crítco es 30,58, por tanto, rechazamos la hpótess nula de que no exsten dferencas sgnfcatvas entre ambos modelos. 7. CONCLUSIONES Tobt CLAD ( ˆ ˆ ) El mportante crecmento que están expermentando los planes y fondos de pensones, ha susctado un gran nterés entre la comundad fnancera en general. Así, sus repercusones socales y económcas han sdo objeto de estudo tanto en un nvel nternaconal como en el ámbto español. No obstante, no tenemos conocmento de que exsta un trabajo de característcas smlares, en un ámbto fnancero, para los planes y fondos de pensones en España. Por lo que el análss presentado pretende aportar nuevas conclusones sobre las comsones cobradas a los planes de pensones. Así, en el presente trabajo hemos tratado de analzar las varables que determnan las comsones de gestón y depósto que soportan los planes de pensones. Para ello, hemos realzado un análss empírco empleando el estmador CLAD, ya que nos permte obtener 5 Newey (1987) recomenda utlzar el contraste de Hausman para comparar las estmacones Tobt con las estmacones CLAD. Tobt CLAD [4] Análss de las varables que determnan las... 57