Informe de Coyuntura de BLD Año 1-Edición Nº10-12 de agosto de 2014

Transcripción

1 Informe de Coyuntura de BLD Año 1-Edición Nº10-12 de agosto de 2014 Natalia Colombo Pablo Fraga Patricio Lagger Área Research BLD

2 Editorial El mes pasado comentábamos los motivos por los cuales resultaba imperioso evitar el default, entre los cuáles se encuentra la necesidad de recuperar el crédito externo ante el abultado calendario de vencimientos de deuda en moneda extranjera que tiene nuestro país (u$s millones en los próximos 17 meses). Hoy nos encontramos con el default consumado y nuestro país corre el riesgo de que la reestructuración de deuda soberana lograda en 2005 y 2010 se caiga por las cláusulas de aceleración y default cruzado que se incorporaron en los bonos reestructurados. En caso de producirse tal evento, el riesgo país podría ascender a los niveles previos a la reestructuración de 2005, por encima de los puntos (hoy en 694 puntos), volviendo prohibitivo para nuestro país cualquier tipo de financiamiento externo en el corto plazo. Mientras tanto, la falta de resolución del juicio perdido contra un parte de los holdouts por u$s millones fuerza a nuestro país a continuar en este vivir con lo nuestro, que es un modelo agotado ante la pérdida de los superávit fiscal y externo, que el año pasado fueron de -3,7% y -0,7% del PBI respectivamente. Debido a ello, el sector privado se está viendo forzado a generar ahorro ante un gasto público que genera escasez de dólares y un sector exportador que ha perdido el dinamismo. La contracara del ahorro forzado es la caída en los niveles de consumo que ha sumido a la economía argentina en una recesión que llegó para quedarse este año. Debido a que la respuesta del gobierno a la caída en el nivel de actividad es aumentar el consumo público a través de un financiamiento inflacionario, es altamente probable que veamos una suba nominal en las principales variables macroeconómicas en los próximos meses (tipo de cambio, precios, tasas de interés), pero sin un efecto expansivo sobre la producción real ante la incertidumbre que generan los cambios en estas variables que son las principales señales para el consumo y la inversión. En definitiva, el gasto público ya no compensa la caída en la demanda del sector privado porque la inflación en 40% anual le ha ganado la carrera a los ingresos nominales. Ya es momento de apostar por una recuperación que venga del lado de la inversión y del sector exportador. Pero hasta que ello ocurra, tendremos una transición turbulenta, que se hará notar fundamentalmente en el mercado cambiario en donde la oferta depende cada vez más de las reservas del Banco Central.

3 Situación Fiscal El litigio con los fondos buitres debería poner la discusión del déficit fiscal como cuestión medular a resolver para los próximos años. El crecimiento de los ingresos comienza a desacelerarse, con bajas importantes en Derechos de Importación y Seguridad Social. Los números de gasto mejoraron en Mayo, pero la tendencia hacia fin de año sigue siendo preocupante. Los últimos dos meses han estado marcados pura y exclusivamente por la ratificación del fallo en contra de Argentina en el litigio contra los holdouts y la posterior entrada del país en cesación de pagos (o cualquier variante semántica que se quiera utilizar para encuadrar este nuevo escenario en las finanzas mundiales). Pocas son las soluciones que se avizoran en el corto plazo y la finalización de este evento desafortunado nos dirá cuan exitosa fue la reestructuración de deuda de 2005 y Antes de realizar algún análisis, es de relevancia marcar una cuestión: la deuda pública es soberana. Quien se endeuda es el Estado argentino, quien reestructura es el Estado argentino y quien vuelve a entrar en conflicto es el Estado argentino. El problema de la deuda no es de un gobierno y mucho menos la solución. La deuda tiene que ser vista como un instrumento intergeneracional, tanto para disfrutar de sus beneficios como para padecer sus consecuencias. Con esa aclaración inicial, es importante realizar una reflexión puertas adentro de por qué se endeudó el Estado nacional, a qué tasas y con cuales acreedores. En libros de teoría, solo hay dos razones para endeudarse: para realizar inversiones de magnitud intergeneracional y donde es conveniente dividir el costo entre las distintas generaciones o para financiar gastos corrientes de la mano de déficit fiscales incontrolables (distributivamente mucho mas injusta, dado que la generación actual disfruta los beneficios a costa del pago de deuda de las generaciones futuras). Sobre el primer punto no hace falta discutir, dado que hace décadas no vemos endeudamiento público para financiar inversiones de magnitud significativa. Desde el año 1993, hemos tenido 18 años con superávit primario sin incluir ingresos por privatizaciones. En la década del 90 solo el año 1996 mostro un déficit y luego tuvimos que esperar hasta 2012 para volver a sufrir dicho problema. Con los números estimados del 2014, lamentablemente vamos al tercer año consecutivo con déficit primario. Como podemos ver en el gráfico, en promedio hemos logrado ahorrar el 6,5 % de nuestros ingresos corrientes (superávit primario/ingresos). Los mejores años fueron desde el 2003 hasta el 2008, donde desde el gobierno se resaltaba la fortaleza del superávit primario. Si bien en la década del `90 casi siempre hubo superávit, salvo en 1993 el ahorro siempre fue menor al 5%. Hay que tener presente que el ahorro y la inversión son las dos caras de una misma moneda. Por lo tanto, el ahorro es posponer consumo presente en pos de poder tener más consumo futuro.

4 Sin embargo el problema del país no se agota en la magra tasa de ahorro sobre ingresos, independientemente de estos últimos 3 años preocupantes. El problema es que de los últimos 22 años, solamente en 9 el país logró tener superávit fiscal. Recordemos que el resultado fiscal es el primario sumado los pagos de intereses de la deuda. En los años de superávit el ahorro sobre ingresos corrientes tampoco fue muy significativo: 11% en 2004 y 7% en 2005 y 2006 se destacan como los mejores. Por otro lado en 1999 y 2000 promediamos -15% y los últimos dos años -10%. Claro está que el problema de la deuda no es de estos últimas dos décadas, sino que se arrastra principalmente desde El problema es que hace veinte años que seguimos sin entender la importancia de lograr superávit tanto primarios como fiscales. Quizás esta última experiencia nos sirva para tomar mas conciencia al respecto: el problema de los fondos buitres existe porque Argentina decidió endeudarse dado que no logra gastar menos de lo que ingresa. Si pensamos que la reestructuración de deuda de 2005 fue exitosa y en el largo plazo no vamos a sufrir estos inconvenientes, estamos confundidos. El gobierno está endeudado con el BCRA, con la ANSES y con el Banco Nación. La deuda pública nacional asciende a u$s millones de dólares (histórico), y no deja de ser grave mas allá que gran parte no esté nominada en moneda extranjera. El tema de los fondos buitres es solo una expresión del problema, así como lo es la inflación, las bajas jubilaciones o la falta de crédito para el sector privado. Para finalizar, y apuntando estrictamente a lo coyuntural, los números preocupan desde los ingresos pero mejoran desde los gastos. En relación a los primeros, el crecimiento interanual de la recaudación de Julio fue de 33,4%. Como vemos en el cuadro, los derechos de exportación siguen liderando las mejoras, básicamente por el arrastre de la devaluación de Enero. Preocupa el poco crecimiento de los ingresos de Seguridad Social (con relación directa

5 al empleo registrado) y los derechos de importación (evidenciando la falta de mercadería importada para el normal funcionamiento de la industria local). Finalmente el gasto primario de Mayo (último dato publicado) subió un 39,5% en relación a 2013 y el Estado logró volver a tener superávit primario por tercer mes consecutivo. En lo que va del año llevamos un superávit primario de $2.489 millones, aunque será crucial ver la evolución del segundo semestre, donde los compromisos aumentan considerablemente. El resultado fiscal de Mayo fue de -$1.158 millones (el menor del año) aunque en lo que va del año acumulamos un negativo de -$ millones, %119 mas grande que a Mayo de Como detallamos en la sección de Sector Monetario, el BCRA es el financista preferido del gobierno y en lo que va del año le giró $ millones para que el Estado pueda hacer frente a sus obligaciones. Este giro es un 83% mayor al año pasado y de no corregir los números fiscales podríamos llegar a Diciembre con giros acumulados de $ millones. Esta cifra sería un 14% de los ingresos tributarios estimados, y la lectura podría ser la siguiente: el Estado Nacional debería aumentar su recaudación en un 14% para no necesitar financiarse con el BCRA (suponiendo mismo nivel de gasto actual). Con presión tributaria en niveles récord, cualquier reflexión seria redundante.

6 Sector Externo El superávit comercial cayó un 28% interanual en el primer semestre. La caída en las importaciones los primeros seis meses de 2014 es de 8% mientras que las exportaciones retroceden 10%. La recuperación del saldo comercial debería venir por una profundización en la caída de importaciones, con su consecuente efecto sobre el nivel de actividad económica. Después de caer los primeros cinco meses del año (en términos interanuales), el saldo comercial en junio mostró una suba de casi 20% hasta u$s millones. Sin bien todos los meses el resultado comercial fue positivo, hay que recordar que los primeros 3 meses del año el saldo fue prácticamente nulo. El resultado de Junio se basa en una baja de 3% en el nivel de exportaciones pero una baja mayor en el nivel de importaciones (-6%). Mas allá de esta leve mejora mensual, los números agregados muestran un flojo desempeño en el primer semestre. Las exportaciones suman u$s millones, lo que representa un 10% menos de lo que se había contabilizado durante los primeros 6 meses del año pasado. Dentro de éstas, el único rubro que presentó una mejora en términos anuales fueron las MOA con un aumento de 8%. Las exportaciones de productos primarios fueron más que pobres y se correlacionan con las lentas ventas de poroto de soja combinadas con bajos precios, y el poco volumen de ventas de maíz y trigo. Por su parte las MOI cayeron un 12% interanual y el acumulado del año es 10% menor. Finalmente los combustibles mejoraron 12% en relación al año pasado pero la acumulada muestra una pérdida de 9,4%. En el siguiente cuadro podemos ver las cifras acumuladas del primer semestre del año.

7 2014 % Total Var. anual% Exportaciones % -10% Productos primarios % -30,7 Manufacturas de origen agropecuario % 8,3 Manufacturas de origen industrial % -10,0 Combustibles y energía % -9,4 Importaciones % -8% Bienes de capital % 2,7 Bienes intermedios % -3,1 Combustibles y lubricantes % -2,2 Piezas y accesorios para bienes de capital % -13,4 Bienes de consumo % -10,4 Vehículos automotores de pasajeros % -35,8 Resto 70 0,2% Saldo Comercial % Fuente: BLD en base a M ECON Balanza Comercial 1º Semestre 2014 en millones u$s Por el lado de las importaciones, cabe resaltar una cuestión importante: los bienes de capital muestran una evolución positiva en el primer semestre dado que en Junio el crecimiento fue de 22%. De otra manera el acumulado mostraría una evolución negativa. Podemos pensar que luego del mejor trimestre en términos de dólares comerciales el BCRA habilitó la venta de moneda extranjera para la importación de maquinaria fundamental para la industria. Preocupa el desempeño de los bienes intermedios y de las piezas y accesorios para bienes de capital. Recordemos que la caída de la importación de estos rubros termina reflejándose en bajas del empleo y de la producción, dado que la estructura actual de la economía es dependiente de los insumos importados. Finalmente los combustibles muestran niveles similares a los del año pasado y probablemente terminemos el año con importaciones de u$s millones, cifra similar a los últimos 4 años (ver gráfico). Recordemos que el país se tornó dependiente de la energía importada y el hecho de que las importaciones no estén creciendo se explica y refleja en que hace 3 años la economía no logra crecer.

8 Importaciones mensuales de Energía (mill u$s) Si bien ya lo hemos remarcado en informes anteriores, la evolución de los acontecimientos con los fondos buitres amerita profundizar las reflexiones. El gobierno nacional apuntaba su estrategia a poder volver a emitir deuda para refinanciar los compromisos de corto plazo. Gran parte de la explicación hay que encontrarla en que el sector comercial se tornó totalmente intrascendente a la hora de generar las divisas que el país necesita. Recordemos que venimos sosteniendo resultados positivos a costa de recesión económica que reduce las importaciones. Hemos resaltado la importancia de recuperar el perfil exportador entendiendo que en el siglo XXI la demanda de alimentos puede ser generadora de valor agregado. También es de suma importancia recuperar el superávit energético en un país que cuenta con los recursos hidrocarburíferos suficientes. Sin embargo en el corto plazo nada de esto es posible y las miradas estaban puestas en conseguir dólares frescos a través del financiamiento externo. Si este camino va a estar cerrado en lo que resta del 2014, solo nos queda esperar mas controles de importaciones, menos ventas por parte del BCRA, mayor expectativa devaluatoria e inevitablemente un semestre peor que el que acaba de terminar.

9 Sector Monetario La emisión monetaria para financiar al sector público creció un 83% interanual en el período enero-julio. El stock de deuda del BCRA en lo que va de 2014 duplica los valores de fin de La base monetaria se contrajo $5.500 millones entre enero y julio gracias a la esterilización de la emisión para el Sector Público Las reservas cayeron u$s 275 millones durante julio cerrando el mes en u$s millones. La pregunta más relevante a la hora de analizar el sector monetario y financiero es cuánto dura el torniquete monetario? Es decir, en lo que va de año el Banco Central se vio forzado a secar la plaza tras la devaluación de enero para evitar que las tasas de interés en pesos quedaran descompensadas y esto alimentara la fuga hacia el dólar en sus distintas versiones (e.g. compra de activos dolarizados, dólar blue ). Lo que vemos hoy es que el aumento en la emisión para financiar al sector público, que hasta julio acumula una suba de 83% interanual, sumado al efecto contractivo de la devaluación y la suba de tasas domésticas sobre el crédito al sector privado, generó un importante aumento de liquidez en el sector bancario que ha sido absorbido a través de la emisión de Letras del Banco Central. Como vemos en el gráfico siguiente, los bancos se han encontrado en los últimos meses con un fuerte aumento en la constitución de Plazos Fijos del sector privado luego de la suba en la tasa Badlar, pero hace dos meses que los mismos se encuentran estancados. Entre enero y mayo, los mismos crecieron a un ritmo promedio de $9.141 millones mientras que en junio la suba fue de $493 millones llegando a julio con una caída de 237 millones. Por otro lado, el crecimiento del crédito se desaceleró bruscamente durante el El año pasado, durante los primeros 7 meses del año el crédito al sector privado creció $ millones mientras que en el mismo período de este año el aumento fue de $25.311, casi la mitad.

10 Mientras tanto, la emisión de títulos por parte del Banco Central (Lebacs y Nobacs) se incrementó en $ millones a valor nominal, permitiéndole al BCRA retirar del mercado $ millones en lo que va del año. Sin dicho instrumento, el crecimiento anual de la Base Monetaria a fin de julio hubiese saltado de 16,8% a 39,5%. El problema es que éste stock de deuda en el Balance del Banco Central, que hoy asciende a $ millones, paga un interés por encima de 26% anual, incubando un déficit cuasifiscal que genera en el mediano plazo la necesidad de emitir por encima de $ millones adicionales por año para el pago de dichos intereses. Para verlo en perspectiva, la emisión total durante 2013 fue de $ millones.

11 Por otro lado, el sector público, principal demandante de emisión monetaria, acaba de autorizar una expansión del gasto público presupuestado para 2014 de $ millones, con lo cual se estima que la emisión para financiar al sector público podría alcanzar los $ millones. Al mes de julio, la emisión por dicho concepto suma $ millones y es un 83% superior a la acumulada en el mismo período del año pasado. A modo de análisis, podríamos preguntarnos cuál será la reacción del BCRA en los próximos meses si la expectativa de devaluación se incrementa? Evidentemente, la administración de la base monetaria es un tema muy delicado. A fin de julio la misma asciende a $ millones, con reservas en u$s millones. Un fuerte vuelco de liquidez al mercado podría ser

12 sumamente desestabilizador al aumentar el valor de convertibilidad del dólar que hoy asciende a $12,8. Pero la política de esterilizar la emisión que genera el sector público vía Lebacs luce menos efectiva con tasas implícitas de devaluación en el 33% anual y Lebacs en 26%. Estamos en presencia de la famosa frazada corta, donde el BCRA deberá decidir si cuida las reservas subiendo más las tasas en pesos o intenta evitar una mayor caída de la actividad en el corto plazo manteniendo tasas de interés negativas en términos reales y depreciando la moneda de manera suave y controlada. Lo que está fuera de discusión es que el Sector Público no contribuirá en la tarea de evitar una mayor necesidad de emisión monetaria éste año. Para cerrar, consideremos que la base monetaria cerró el 2013 en $ millones y hoy se encuentra en $ millones. La recesión en términos financieros se explica por la contracción monetaria que sufre la economía. Una suba en línea con la inflación implicaría terminar el año con una base monetaria en $ millones, lo cuál no sería un incremento en términos reales, pero llevaría el valor del dólar de convertibilidad a $18 con las reservas en su actual nivel.

13 Nivel de Actividad e Inflación El EMI subió 0,3% interanual en junio con las principales caídas en el sector automotriz (-35%) y metalmecánica (-19.1%). Según el índice congreso, durante el mes de junio los precios al consumidor subieron 2.2%, acumulando un aumento anual de 19.49%. En el mes de junio se vuelve a confirmar un menor ritmo de actividad de la economía argentina. Según el EMI, la actividad industrial creció en junio 2.3% respecto a mayo y 0.3% en comparación con junio del año pasado. Analizando el indicador por sectores, vemos que la recuperación en los rubros sustancias químicas (+9.7) y petróleo (+14.6%) no logran compensar las fuertes caídas de vehículos (-35%) y metalmecánica (-19.1%), los sectores más perjudicados. Construcción mostró una mejora al crecer 0.6% (serie con estacionalidad) y 0.2% (serie desestacionalizada) después de caer durante cuatro meses consecutivos. Tengamos en cuenta que la devaluación de enero genero una distorsión importante en muchos costos del sector que paralizó las inversiones. Los nuevos sorteos del Plan Procrear y acuerdos de precios sectoriales apuntaron a evitar que la caída fuese más grave. Recordemos que el sector es uno de los principales empleadores de mano de obra del país y en muchas ciudades del interior ha sido uno de los motores más importantes de los últimos años. El sector automotriz continua en zona negativa, con patentamientos de Julio 30,3% menores a los de hace un año. Sin embargo medidas como el Plan Procreauto y la baja en los precios de algunas marcas generaron que los patentamientos sean 14,9% mayores a los de Junio. Por supuesto que habrá que esperar los próximos meses para ver si la tendencia se consolida y el año puede cerrar con bajas más moderadas. El problema es que las expectativas de

14 devaluación volvieron a crecer y,de concretarse, el sector volverá a sufrir una distorsión de precios y freno en las ventas. Del lado del consumo vemos que las ventas en supermercados rondaron los $ millones con un aumento interanual de 35%, acumulando en lo que va de este año una mejora de 37.9%. En cuanto a las ventas en shoppings, las mismas se ubicaron en $ millones, con subas de 23.6% en comparación con junio de 2013, acumulando un avance anual de 33.8%. Inflación Según el índice congreso, durante el mes de junio los precios al consumidor subieron 2.2%, acumulando un aumento anual de 19.49%. De a poco vemos que los beneficios de la devaluación se van borrando con la inflación. Esto se puede ver en el siguiente gráfico: si partimos de diciembre, podemos ver que hasta junio la inflación congreso acumulada era de 19.49% mientras que la devaluación al día del presente informe de 26%, con lo que podemos inferir que ya en julio, los beneficios de la devaluación se habrán borrado casi por completo. 130% 125% 120% 115% 110% 105% Devaluación Oficial Inflación Congreso 100% Fuente: BLD en base a INDEC ey Congreso Por su parte el INDEC publicó 1,3%, la cifra mas baja desde la publicación del nuevo índice. De esta forma la inflación acumulada es del 15%. Desde la visión del gobierno, las nuevas políticas de control de precios (entre ellos Precios Cuidados) funcionaron exitosamente a la hora de reducir la inflación mensual, y habría vía libre para poder bajar tasas de interés y aumentar tanto el consumo privado como el público. Esta visión probablemente nos devuelva a noviembre de 2013 dado que ninguno de los problemas estructurales ha cambiado, sumado a que ahora tenemos el litigio con los fondos buitres.