Perspectivas de Inversión Volumen XXI Panorama para 2015, Diciembre de 2014

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1 Perspectivas de Inversión Volumen XXI Panorama para 2015, Diciembre de 2014 ANÁLISIS DE 2014 El consenso del mercado a principios de 2014 fue de un moderado repunte en el crecimiento mundial y mayor rendimiento de los bonos, pero en lugar de eso, las expectativas de crecimiento mundial y de inflación cayeron. Los temores de menor crecimiento y deflación se aceleraron en el segundo semestre del año, destacados por una fuerte caída en el precio del petróleo. La economía de Estados Unidos exhibió una fortaleza relativa, ya que el dólar se apreció más de 10% frente a las principales divisas. Los precios de la mayoría de los activos registraron ganancias modestas: las acciones internacionales subieron 3.6% y los valores de renta fija de Estados Unidos subieron 5.7%, aunque los precios de las materias primas se redujeron más de 25% durante el año. PANORAMA MACROECONÓMICO En sus bases, la economía mundial se encuentra en medio de un ciclo de desapalancamiento a largo plazo. Las economías adonde los bancos centrales tienen la flexibilidad para dar respuestas agresivas, como los de Estados Unidos y Reino Unido, se han recuperado hasta el punto de un crecimiento autosustentable. Otros, como los de Europa y Japón, todavía están en un entorno deflacionario, de bajo crecimiento. Los mercados emergentes como China e India están pasando por dramáticos cambios económicos y políticos y durante la próxima década tendrán un enorme impacto sobre el crecimiento mundial. Los retornos de las clases de activos también se verán afectados por los cambios en los patrones demográficos, geopolíticos y de consumo global. PANORAMA PARA LAS INVERSIONES El consenso del mercado para el año 2015 es de retornos negativos para los valores de renta fija en los mercados desarrollados, fuertes retornos en crédito y retornos de medianos a altos de un solo dígito en acciones. Se espera que el dólar estadounidense siga valorizándose, que el petróleo repunte y que el oro siga bajando. Aconsejamos a los inversionistas que esperen retornos modestos en En el entorno actual, las pérdidas potenciales en las carteras son grandes en comparación con las ganancias esperadas debido a varios factores que incluyen una desaceleración de los impulsores estructurales del crecimiento, menor eficacia de la política monetaria, valoraciones altas y mayores correlaciones. En este entorno los inversionistas deben evitar tomar más riesgos en busca de mejores retornos. Dentro de la renta fija, el pronóstico de la Fed es ligeramente más agresivo que la determinación de precios del mercado, algo razonable dada la probabilidad significativa de que las tasas se mantengan en cero si el crecimiento mundial sigue siendo lento. Las tasas a largo plazo en Estados Unidos son entre 0.75% y 1% más bajas que las medidas tradicionales sugerirían, incluso teniendo en cuenta menores pronósticos de crecimiento; sin embargo, varios factores demográficos y de suministro hacen que sea poco probable que las tasas a largo plazo aumenten rápidamente. Esperamos que los rendimientos suban modestamente y que la curva de rendimiento siga aplanándose. Dentro del crédito, el riesgo de incumplimiento sigue siendo muy bajo; sin embargo, en nuestra opinión, los ínfimos retornos potenciales no justifican la inversión. Las valoraciones de las acciones estadounidenses son altas en relación con las normas históricas, antes de tomar en cuenta el nivel históricamente bajo de las tasas de interés. Sin embargo, si las tasas suben, los múltiplos deberían bajar. Fuera de Estados Unidos, las valoraciones son más baratas, considerando que los riesgos económicos y políticos justifican valoraciones bajas. A corto plazo, la dinámica sigue siendo positiva para las acciones, aunque a largo plazo hay vientos en contra; por eso somos neutrales en acciones, con expectativas de retornos modestos de un solo dígito de bajo a mediano. Nuestro punto de vista más alcista sigue estando sobre las inversiones alternativas reales, que producen retornos no correlacionados con los mercados tradicionales de renta fija y de acciones. Efectivo Bonos Municipales Renta Fija (no Municipales) Crédito/Inflacionario Acciones Globales Materias Primas Alternativas/ Fondos de Coberturas Contenido Resumen de una Pagina... 1 Análisis del Mercado Panorama Macro Vista General EE.UU... 5 Europa Japón Mercados Emergentes..6 Materias Primas...7 Panorama de Inversiones.8 Renta Fija Acciones Materias Primas...12 Alternativas...13 Resumen MIAMI 1450 BRICKELL AVENUE SUITE 3050 MIAMI, FL NUEVA YORK 19 EAST 54TH STREET 6TH FLOOR NEW YORK, NY LOS ANGELES VENTURA BOULEVARD SUITE 200 LOS ANGELES, CA TEL: (305) FAX: (305)

2 2 PANORAMA 2015 ANÁLISIS DEL MERCADO 2014 ANÁLISIS DEL MERCADO DE 2014 A principios de 2014 el consenso del mercado fue de un moderado repunte en el crecimiento mundial y de mayor rendimiento de los bonos, a medida que se acababa la política de flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal. En cambio, las preocupaciones acerca de una desaceleración de la economía china y acerca de la disfuncional política europea, hicieron que cayeran las expectativas de crecimiento mundial e inflación, lo que hizo disminuir el rendimiento de los bonos. El miedo a la caída del crecimiento y a la posible deflación aumentó en el segundo semestre, agravado por una fuerte caída en el precio del petróleo. El panorama político cambió dramáticamente cuando Rusia anexó la península de Crimea a pesar de la oposición de la A principios de 2014 el consenso del mercado fue de un moderado repunte en el crecimiento mundial y de mayor rendimiento de los bonos, a medida que se acababa la política de flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal. En cambio, las preocupaciones acerca de una desaceleración de la economía china y acerca de la disfuncional política europea, hicieron que cayeran las expectativas de crecimiento mundial e inflación, lo que hizo disminuir el rendimiento de los bonos. mayor parte del mundo. A pesar de la caída del crecimiento mundial y de la incertidumbre geopolítica, los activos de riesgo tuvieron un buen desempeño en términos de moneda local, aunque con el fuerte repunte del dólar estadounidense los retornos en dólares fueron negativos en la mayoría de los mercados de activos foráneos. En nuestro panorama de 2014 (escrito en diciembre de 2013) mencionamos cuatro temas que pensamos serían los principales impulsores de los mercados en 2014: 1. Divergencia macroeconómica 2. Transición de las políticas monetarias 3. Oferta de activos reales 4. Subvaloración del riesgo Los temas 1, 2 y 3 fueron de hecho los temas clave que impulsaron los movimientos del mercado de capitales en 2014, mientras que el tema 4 puede estar pasando a primer plano a medida que el año termina. Divergencia macroeconómica: Al final de 2013, las principales economías desarrolladas estaban en medio de un proceso de desapalancamiento sustancial, pero en diferentes puntos a lo largo del ciclo. Pensamos que esta divergencia en las condiciones económicas se aceleraría e impulsaría la divergencia en el desempeño del mercado de capitales. De hecho lo hizo, ya que las acciones estadounidenses subieron aproximadamente 10% hasta mediados de diciembre, mientras que las acciones europeas y del Pacífico bajaron de 5 a 6%, en gran parte debido a las caídas precipitadas del euro y del yen, cada una de más del 10% frente al dólar. Transición de las políticas monetarias: Escribimos que es probable que economías... como las de Europa y Japón continúen o aumenten el ritmo actual de estimulación monetaria...; economías como la de Estados Unidos y el Reino Unido tienen más probabilidades de hacer la transición a una política monetaria más normal...; y varias economías de mercados emergentes probablemente subirán las tasas de interés para evitar la fuga de capitales y combatir la inflación.... Europa y Japón de hecho aumentaron su ritmo de estímulo monetario, mientras que la Fed comenzó una transición en la que se fue alejando de su agresiva política monetaria acomodaticia. Varios bancos centrales de mercados emergentes aumentaron las tasas de interés, incluyendo Turquía, India, Sudáfrica, Indonesia, Brasil y Rusia. De hecho, Rusia recientemente subió sus tasas por sexta vez en 2014 hasta 17% en un esfuerzo para evitar la fuga de capitales. Oferta de activos reales: Tal vez nuestra predicción más correcta fue con las materias primas, respecto de las cuales escribimos: Por lo general las materias primas tienen un mejor desempeño durante las etapas intermedias y finales de una expansión, de manera que los inversionistas pueden pensar que con la expansión de dos de las economías más grandes del mundo (Estados Unidos y Reino Unido), las materias primas deberían tener un buen desempeño. Nosotros no compartimos esta expectativa... El aumento de los precios de las materias primas durante la última década promovieron una gran inversión de capital y la capacidad resultante recién ha comenzado a entrar en funcionamiento. Esta nueva oferta está llegando justo cuando China el mayor consumidor mundial de materias primas está entrando en las últimas etapas de su ciclo... La producción de energía de América del Norte seguirá aumentando en los próximos años... esperamos que los precios de la energía se mantengan bajos en Estados Unidos. El precio del petróleo y de los metales ha caído abruptamente debido a la disminución de la demanda china y a la abundante oferta. El Índice Goldman Sachs Commodity ha perdido más de 25% de su valor en lo que va del año. El mercado restó importancia al tumultuoso comienzo de 2014, impulsado por el bajo desempeño de los mercados emergentes que dependen de capital extranjero barato. Hacia finales del primer semestre, todas las clases de activos tuvieron retornos positivos, ya que la política monetaria flexible siguió impulsando el precio de los activos. La debilidad en el crecimiento mundial comenzó a aparecer en el tercer trimestre, cuando las materias primas cayeron 12.5% y arrastraron las acciones mundiales. Octubre demostraría ser el mes más volátil del año, cuando un coctel de preocupaciones con respecto a Ucrania, el ébola, Europa y la eliminación de la flexibilización cuantitativa asustó a los mercados. El S&P 500 cayó casi 10% de pico a valle. Luego, justo cuando los gurús empezaron a pulsar el botón de pánico,

3 3 PANORAMA 2015 ANÁLISIS DEL MERCADO 2014 ANÁLISIS DEL MERCADO 2014 Aunque las acciones se recuperaron, la caída del petróleo estaba apenas comenzando. Luego en diciembre resurgieron los temores de una desaceleración del crecimiento mundial, solo para ser revertidos por los comentarios de la Reserva Federal de que seguiría con la política de flexibilización. Hasta el 18 de diciembre, las acciones mundiales habían subido 3.6% durante 2014, lideradas por las de Estados Unidos, con un alza de 12.5%. Las acciones de empresas estadounidenses de capitalización pequeña quedaron rezagadas, con un alza de 3.3%. Fuera de Estados Unidos, las acciones europeas bajaron 5.7%, mientras que las acciones del Pacífico bajaron 5.1%. Estas pérdidas pueden ser explicadas por el debilitamiento de más de 10% del euro y del yen frente al dólar estadounidense. Las acciones de mercados emergentes bajaron colectivamente 5.9% durante 2014, aunque la divergencia entre los distintos países fue muy grande, con un alza de 26.8% en India y una baja de 46.5% en Rusia. Los mercados de renta fija se desempeñaron bien en 2014, a raíz de la reducción de las expectativas de inflación. Los valores de renta fija de Estados Unidos subieron 5.7%; sin embargo, muchos participantes del mercado no obtuvieron grandes ganancias, ya que los bonos de corta duración se desempeñaron significativamente peor que los de larga duración. Los bonos municipales tuvieron un desempeño mejor que el de sus equivalentes gravables, mientras que los mercados de alto rendimiento y préstamos apalancados estuvieron básicamente invariables durante el año pero a fin de año fueron arrastrados hacia abajo por créditos relacionados con energía. La deuda de mercados emergentes denominada en USD subió 5.4%, pero la denominada en monedas locales bajó 6.2%, nuevamente debido al dólar fuerte. Esto también hizo que los valores de renta fija no estadounidenses tuvieran retornos negativos en términos de dólares, a pesar de los bajos rendimientos récord de las acciones en Europa. Las materias primas bajaron abruptamente 25.9%, principalmente a causa de la baja de 42.8% del petróleo. El oro bajó 1.1% en 2014, mientras que la plata perdió más de 18%. Las MLP subieron casi 20% durante el año, antes que la precipitosa caída del petróleo hiciera que sus retornos volvieran a un nivel casi plano. Los fideicomisos de inversiones en bienes raíces se llevaron el premio como la clase de activos con mejor desempeño, luego de subir casi 30%. Los fondos de cobertura siguieron con una mediocre trayectoria, con un alza de menos de 3% durante el año. Fuente: Bloomberg y calculos de GenTrust. Datos del 2014 incluye hasta el 18-Dic-14

4 4 PANORAMA 2015 PANORAMA MACRO VISTA GENERAL DEL PANORAMA MACROECONÓMICO El entorno macroeconómico actual está lleno de complejidad. En su base, la economía mundial está en medio de un ciclo de desapalancamiento a largo plazo en el cual las tasas de interés tienen que estar por debajo de la tasa de crecimiento durante un período prolongado, para permitir que bajen los niveles de deuda. Como lo describe Vanguard en su panorama para 2015, el mundo está en una desaceleración estructural, un ciclo que probablemente tome muchos años o aun décadas. A esta desaceleración los bancos centrales han respondido con diferentes niveles de urgencia. Las economías en las que los bancos centrales han sido más agresivos e innovadores tales como las de Estados Unidos y Reino Unido se han recuperado hasta un nivel de crecimiento de auto sustentación. Las economías en las que los bancos centrales han sido menos agresivos (Japón) o cuyas decisiones de políticas han sido más tradicionales (Europa) todavía siguen estancadas en un entorno deflacionario de bajo crecimiento. Mientras tanto, las economías de los mercados emergentes son progresivamente tan importantes como las economías de los mercados desarrollados en impulsar el crecimiento y la inflación mundiales. China que con creces es el mercado emergente más grande y de mayor impacto tiene una amplia variedad de posibles trayectos de crecimiento durante los próximos 10 a 20 años. Su trayectoria tendrá un inmenso efecto sobre el crecimiento mundial, no solo como la segunda mayor economía de todo el mundo (pronto será la mayor), sino también la menos transparente. Otras de las principales economías entre los mercados emergentes tales como India y Brasil también están haciendo cambios importantes en sus enfoques fiscales. Hay otros varios factores que tendrán una fuerte influencia en el desempeño de los mercados financieros de ahora en adelante: 1. Materias primas: El suministro mundial de la mayoría de las materias primas ha aumentado significativamente durante la última década, mediante inversiones y el refinamiento de nuevas tecnologías. Mientras tanto, fuentes de energía que el mundo usa están haciendo la transición de carbón y petróleo a gas natural y energías renovables. 2. Demografía: En los mercados desarrollados la población está envejeciendo, lo que aumenta la demanda de rendimiento y baja el potencial de crecimiento económico. Mientras en Estados Unidos el número de personas entre 25 y 29 años de edad que inician su etapa más productiva subirá 20% en los próximos 20 años, en Europa y Japón bajará. China también está envejeciendo rápidamente, pero otros mercados emergentes tienen demografías más favorables. Fuente: Blackrock 3. Geopolítica: La anexión de la península de Crimea por parte de Rusia fue un evento crucial, pues marcó un cambio sustancial en la interacción de Rusia con el mundo occidental. La influencia de China en el panorama mundial seguirá aumentando como resultado del auge de su economía. La fortaleza continuada de los estados villanos y las organizaciones terroristas y la evolución de sus ataques para incluir el ciberespacio, afectará significativamente el orden mundial establecido y podría perjudicar el crecimiento económico. 4 Consumidores: Cerca del 10% de las ventas ahora se hacen en línea, un movimiento que está cambiando la microestructura de casi todas las industrias. En sus bases, la economía mundial está en medio de un ciclo de desapalancamiento a largo plazo, con cada país dentro de una etapa distinta a lo largo del ciclo... los mercados emergentes están volviéndose cada vez más importantes en dar forma al crecimiento y la inflación mundiales... y varios otros factores tales como la etapa tardía de un ciclo en las materias primas, demografía y geopolítica en evolución y consumidores cambiantes, están afectando las economías, los negocios y como resultado el desempeño de los mercados financieros durante el futuro previsible... Los inversionistas deben navegar por este complejo y dinámico entorno. Luego de haber recuperado lentamente la confianza después de varios años continuos de valorización estable en el mercado de acciones, los inversionistas parecen estar optimistas acerca del entorno en Los pronósticos contemplan que los bancos centrales seguirán con políticas acomodaticias, que el crecimiento mundial tendrá un ligero repunte y que la inflación permanecerá baja. Sin embargo, abundan los factores de riesgo y el daño emocional de la crisis de 2008 todavía se siente.

5 5 PANORAMA 2015 PANORAMA MACRO ESTADOS UNIDOS Estados Unidos ha liderado la recuperación mundial de la crisis financiera, debido tanto a un estímulo monetario agresivo como a la diversa y flexible economía del país. Desde 2009, la deuda familiar como porcentaje del PIB ha bajado de 94% a 73%. La deuda comercial como porcentaje del PIB ha permanecido constante, aunque las empresas han extendido los vencimientos y han recomprado acciones. La principal fuente de la deuda familiar ha dejado de ser la hipoteca de vivienda y ahora está formada por préstamos estudiantiles, tarjetas de crédito y préstamos de automóviles, ya que los estándares para préstamos hipotecarios siguen siendo exigentes. La relativa fortaleza del país frente a otras economías ha resultado en un dólar más fuerte, lo que a su vez ha ayudado a mantener bajas las tasas de interés. Los mercados laborales ya no están débiles y el desempleo remanente se está reduciendo rápidamente. Las horas de trabajo han aumentado a los niveles anteriores a la crisis, a pesar de que el aumento de los salarios ha sido lento. A diferencia de las dos últimas veces que la Reserva Federal suspendió la flexibilización cuantitativa, el aumento del PIB ha continuado y el precio de los activos ha subido, dando señales a la Reserva Federal de que el mercado está listo para tasas más altas en la provisión de fondos. Para más adelante esperamos el mejoramiento constante de los balances personales y comerciales. La creación de crédito privado podrá compensar el retiro del estímulo gubernamental y del banco central. Si el panorama de crecimiento mundial lo permite, esperamos que la Reserva Federal suba moderadamente las tasas de interés a corto plazo sin afectar los mercados de activos. Sin embargo, no esperamos que haya un gran aumento en las tasas de interés a largo plazo. Los inversionistas institucionales se encontraron sorpresivamente con baja tenencia de bonos. Al combinar esta demanda con la fortaleza del dólar y las tendencias demográficas, seguirá habiendo una presión descendente sobre los rendimientos que están fuera de la curva. Las ganancias corporativas aumentarán moderadamente en respuesta a financiamiento todavía barato, a las bajas presiones salariales y al aumento constante de los ingresos. Un gran comodín a favor es el potencial de una reforma fiscal corporativa, aunque hemos aprendido a no esperar nunca la pronta llegada de posibles acciones políticas (ni a invertir en base a ellas). EUROPA En contraste, la Unión Europea ha tomado un enfoque mucho menos agresivo, prefiriendo en cambio hablarle al mercado para que suba, pero sin respaldar sus palabras con medidas decisivas. En 2014 el PIB de la Eurozona aumentó apenas 0.8% y no se espera que sea mucho más alto durante La renuencia a ser más agresivos surge de las diferentes condiciones de los países de la Unión Europea, así como de la estructura de toma de decisiones del Banco Central. Sin embargo, incluso si se tomaran medidas decisivas, no es obvio que ayudarían tanto o tan rápidamente como las medidas tomadas en Estados Unidos, dados los problemas estructurales que enfrenta Europa. La flexibilización cuantitativa europea no reabrirá los canales de crédito tan fácilmente. Los bancos ya tienen liquidez. Las compras directas de bonos cubiertos y ABS han comenzado, pero si el Banco Central Europeo no quiere exprimir estos mercados, tendrá que comprar deuda gubernamental soberana. La divergencia en condiciones dentro de la Unión Europea puede verse en las estadísticas económicas. Las condiciones laborales alemanas son saludables, con el desempleo en bajos niveles extraordinarios y sólido crecimiento de salarios. Sin embargo, la tasa de desempleo en Francia está por encima de 10% y las tasas de desempleo italianas han subido a nuevos altos niveles del ciclo. Los mercados laborales italianos están muy deprimidos y continúan empeorándose a medida que las leyes italianas hacen que sea difícil despedir trabajadores. Los ajustes hacia abajo en los salarios italianos deprimirían los ingresos, pero sin tal ajuste el país no es competitivo. En España, los niveles de desempleo son tan grandes que las condiciones nacionales casi ciertamente requerirán apoyo fiscal/monetario....los Estados Unidos ha liderado la recuperación mundial de la crisis financiera, debido tanto a un estímulo monetario agresivo como a la diversa y flexible economía del país... En contraste, la Unión Europea ha tomado un enfoque mucho menos agresivo... Sin embargo, incluso si se tomaran medidas decisivas, no es obvio que ayudarían tanto o tan rápidamente... dados los problemas estructurales que enfrenta Europa. Como lo hemos dicho en Perspectivas anteriores, el juego del gallina que los creadores de política europeos están jugando con la economía terminará mal. La combinación de bajo crecimiento y baja inflación es particularmente peligrosa para países con altas cargas de deuda, como Italia. La deuda actual italiana está ahora al 130.5% del PIB, lo que es un alza dramática desde el nivel de 103.3% que se vio antes de la crisis financiera. Más altos niveles de crecimiento e inflación son indispensables y solo pueden lograrse mediante una combinación de estímulo monetario y reforma fiscal y del mercado laboral. La depreciación del euro ayudará, ya que podría evitarse una recesión técnica mediante exportaciones más altas; sin embargo, la moneda más barata por sí sola no es suficiente como solución.

6 6 PANORAMA 2015 PANORAMA MACRO JAPÓN Japón ha estado estancado en un ciclo de desapalancamiento por décadas. A diferencia de Europa, el gobierno de Japón ha demostrado resolución en luchar contra la deuda del país y los obstáculos demográficos, aumentando dramáticamente las probabilidades de que Japón restaure un crecimiento económico sostenible. La inflación en Japón debería estar alrededor de 1% en Las condiciones de empleo son sólidas ya que el desempleo está cerca a los puntos más bajos del ciclo y se han reportado varios casos de escasez de trabajadores. Un yen más débil ha beneficiado a las compañías japonesas mediante un aumento en las utilidades de exportación. El yen más débil eventualmente significará una mayor participación del mercado para compañías japonesas, fortaleciendo más aún su posición financiera. Las compañías japonesas están utilizando crecientemente estas utilidades en formas estimulantes, más notablemente aumentando los salarios y contratando más trabajadores. Esto a su vez está estimulando el consumo nacional, lo que creará un ciclo virtuoso autoreforzante. El gobierno también está tratando de generar los mismos efectos riqueza que fueron útiles en la recuperación de EE.UU. El Fondo de Inversión de Pensiones (GPIF) del Gobierno de Japón anunció que iba a reducir significativamente las tenencias de bonos del gobierno japonés (JGB) y elevar las tenencias de acciones nacionales y extranjeras (de 12% a 25% cada una). Este cambio salir de los JGB y entrar a las acciones representará más de $250,000 millones en flujos netos. Vemos esto como el comienzo de cambios mucho más grandes en la asignación de activos a través del sector financiero de Japón. El Banco de Japón ( BOJ ) también está comprando activos riesgosos directamente, ya que sus compras de ETF son ahora cerca del 1% del tope del mercado. A diferencia de EE.UU. donde la tenencia de acciones representa cerca del 50% del patrimonio familiar en Japón es solo el 12%. Aunque los mercados de acciones en alza tienen un efecto riqueza más bajo que en EE.UU., todos estos cambios de asignaciones impactarán significativamente los precios de los activos. MERCADOS EMERGENTES China China está en medio de una transición masiva desde un crecimiento económico impulsado por inversiones en infraestructura hacia un crecimiento impulsado por demanda de consumidores. Hay el riesgo de que a medida que China reduce su crecimiento de inversión en infraestructura, el consumidor chino no estará listo para absorber el excedente. Muchos pronosticadores han estado preocupados acerca de una burbuja de bienes raíces potencialmente masiva que podría llevar abajo a la industria bancaria china y causar una crisis financiera similar a la experimentada en EE.UU. en Tal aterrizaje brusco parece crecientemente improbable, ya que China está aflojando la política monetaria y mejorando la liquidez bancaria, lo que hace que los valores de las propiedades se estén estabilizando. Un evento más probable a corto plazo es que China pueda agresivamente devaluar el CNY para alimentar su economía impulsada por exportaciones e iniciar una guerra de monedas con sus vecinos exportadores asiáticos (Corea y Taiwán). India India está entrando a 2015 en excelente forma. El nuevo gobierno ha tomado medidas para traer la política fiscal a un mejor equilibrio, combatir la corrupción y reducir el papeleo. También ha tomado medidas para luchar contra la inflación. La economía ha crecido a más de 7% por año por la última década y con el déficit de cuenta corriente en disminución, tal crecimiento está posicionado para continuar. Además, como un importador de petróleo, India debería beneficiarse de la reciente caída en precios del petróleo. Rusia En contraste, Rusia está en una situación terrible entrando a 2015, ya que la combinación de las sanciones financieras establecidas después de que anexara a Crimea y la baja en el precio del petróleo, han conducido a la fuga de capitales y a una sorprendente baja del 50% en el rublo. El Banco Central acaba de aumentar las tasas de interés a 17% en un esfuerzo por detener la fuga de capitales. Pero el precio del petróleo probablemente permanecerá bajo a corto plazo y el gobierno requiere $100 por barril para balancear su presupuesto. Así, es probable que la situación económica empeore. Mientras que Rusia todavía tiene unos $400,000 millones en moneda dura y reservas de oro, pueden requerirse controles de capital para detener la baja del rublo y evitar una crisis bancaria en gran escala. Otros Mercados Emergentes Las bajas en los precios de materias primas causarán todavía mayor divergencia en los mercados emergentes. Los países exportadores de materias primas, incluyendo Venezuela, Brasil, Colombia, Nigeria y Rusia continuarán sufriendo de la enfermedad holandesa, una condición económica bien documentada. La explotación de recursos naturales provee beneficios, pero también aumenta la tasa de cambio de un país. El aumento en la tasa de cambio inhibe el crecimiento en otros sectores de exportación y como resultado los países llegan a depender excesivamente de las materias primas para mantener su crecimiento. Cuando los precios de las materias primas caen, hay unas pocas industrias nacionales que se benefician de la baja en las tasas de cambio. Por el contrario, las economías importadoras de petróleo tales como India, Tailandia, Corea del Sur y Turquía probablemente se beneficiarán de la caída.

7 7 PANORAMA 2015 PANORAMA MACRO MATERIAS PRIMAS La baja de 40% en los precios del petróleo desde junio fue el evento macroeconómico más grande en la segunda mitad de Otras materias primas impulsadas por crecimiento económico tales como cobre, mineral de oro y estaño también se han desplomado. Esto indica que la baja del petróleo no es simplemente un asunto de oferta, sino más bien una combinación de oferta creciente y de baja en la demanda económica. El precio de futuros de petróleo a más largo plazo bajó mucho menos (10-20%), lo que implica que el mercado espera que los precios del petróleo regresen a $70-$80 por barril en unos pocos años. Sin embargo, la producción de petróleo en EE.UU. está 65% por encima de 2008 y todavía creciendo a una tasa de dos dígitos. Mientras tanto, el crecimiento económico más débil en China, Europa y Japón ha reducido la demanda. A corto plazo, los precios más bajos del petróleo actuarán como una reducción de impuestos para la economía mundial, aumentando el consumo económico y las utilidades comerciales, especialmente en países importadores de petróleo tales como Japón e India. Sin embargo, si el petróleo permanece en o por debajo de $75/barril, la inversión en y la producción de petróleo bajará. Esta baja podría tener un impacto negativo neto sobre el crecimiento en países tales como EE.UU., donde la mayoría de la producción de petróleo es antieconómica a esos precios. Además de la disminución en la futura producción de petróleo, la rentabilidad de la producción existente también será más baja. Mientras que la correlación histórica entre precios de acciones y materias primas es baja e inconsistente, estamos atentos al mensaje que las materias primas pueden estar enviando: tenga cuidado con el crecimiento mundial lento. OPINIONES DE CONSENSO DEL MERCADO Nuestras opiniones macroeconómicas aisladas no informan sobre los retornos potenciales de las distintas inversiones. Tenemos que entender qué expectativas están actualmente reflejadas en los precios del mercado. La tabla en esta página muestra las proyecciones de diez firmas de inversión principales que como les gusta pregonar en CNBC controlan billones de dólares en activos. Hay unos pocos elementos que saltan a la vista: El rango de proyecciones para crecimiento e inflación es relativamente estrecho, como lo muestran nuestras opiniones sobre el rango de resultados potenciales. El pronóstico de todas las firmas para las tasas de bonos del Tesoro a 10 años exceden la tasa futura actual, lo que implica que todas las firmas creen que los bonos del Tesoro a 10 años tendrán un retorno negativo en Pronósticos similares existen en Europa. Estamos de acuerdo en que es probable que los retornos sean bajos, aunque estamos sorprendidos de que el 100% los proyecten como negativos, especialmente dadas las proyecciones relativamente positivas para las acciones. El margen diferencial actual para los bonos de alto rendimiento es más de 500 puntos base, mientras que todos los pronósticos estaban entre 300 y 500 puntos base. Creemos que hay una probabilidad razonable de que los márgenes diferenciales sean más amplios dentro de un año. Las proyecciones de retornos de acciones en EE.UU. fluctúan entre 5 a 10% y en Europa entre 4 y 12%. Hubo varias firmas que estaban muy alcistas sobre las acciones japonesas, con pronósticos que llegaban tan alto como 22%. Nosotros estaríamos en el lado más bajo de estos pronósticos, aunque estamos de acuerdo en que Japón ofrece el más alto potencial de alza. En monedas, muchas firmas están alcistas sobre el USD, con todos los pronósticos para el EUR por debajo de 1.20 (1.23 spot) y todos los pronósticos para el JPY por encima del 125 (118 spot). Mientras que estamos alcistas sobre el USD a largo plazo, el posicionamiento unilateral nos pone nerviosos. Muchas firmas también esperan que el petróleo se recupere con pronósticos de $70-$95 para Brent y que el oro continúe luchando con pronósticos que fluctúan entre vs spot. Estamos de acuerdo. Proyecciones para el 2015 Consensus del Mercado Rango de las principales firmas de inversión Crecimiento Global 2.90% 2.6% - 3.6% EE.UU. 3.00% 2.7% - 3.5% Europa 1.20% 0.9% - 1.4% Japón 1.00% 0.6% - 1.4% China 7.00% 6.5% - 8.0% Inflación Global 2.60% 2.4% - 3.7% EE.UU. 1.70% 1.2% - 2.0% Europa 0.90% 0.5% - 1.2% Japón 1.70% 1.4% - 1.9% China 2.40% 2.2% - 2.6% Fuente: Bloomberg Mercado a Término Rango de las principales firmas de inversión Tasas US 10y Treasury 2.50% 2.6% - 3.3% Euro 10y Bond 0.80% 0.8% - 1.4% JPY 10y JGB 0.50% 0.4% - 0.9% US HY Retornos de Acciones EE.UU. (S&P 500) % - 10% Europa (EuroStoxx 50) % - 12% Japón (Nikkei 225) % - 22% Monedas EUR JPY Materias Primas Petróleo Brent Cobre Oro

8 8 PANORAMA 2015 PANORAMA DE INVERSIONES 2015 VISTA GENERAL DEL PANORAMA DE INVERSIÓN Las medidas de los bancos centrales y fiscales han posicionado a las economías para tener éxito (EE.UU., Reino Unido, Japón) o para luchar (Europa, Rusia). El cambio principal en los precios de materias primas y las tasas de cambio extranjero durante los últimos 6 meses también ha creado vientos contrarios económicos (exportadores de petróleo, China) y vientos favorables (importadores de petróleo, Europa, Japón). Además, varias tendencias tales como las demografías que envejecen y los cambios en el comportamiento de consumidores están comenzando a tener un impacto significativo sobre los precios de los activos. El consenso de las opiniones económicas indica un crecimiento modestamente mejorado e inflación moderada, mientras que el consenso de las opiniones sobre los mercados de capital indica retornos de acciones promedio, retornos de renta fija negativos, un mercado de crédito saludable, un fortalecimiento del dólar y un repunte en los precios de energía. En esta sección de Panorama miramos a las valoraciones del mercado y reunimos toda la información precedente para proporcionar nuestras opiniones de inversión. MENORES EXPECTATIVAS El año pasado nuestras suposiciones del mercado de capitales pintaban un panorama algo opaco acerca de los retornos potenciales. Nuestro escenario de caso base indicaba retornos de renta fija pequeños pero positivos (predicción de 2.5% vs. realidad de 5.5%), ligeramente por debajo de los retornos de acciones mundiales promedio (predicción de 7% vs. realidad de 3.5%), y precios de materias primas modestamente más bajos (predicción de 4% vs. realidad de 25%). Nuestras predicciones fueron que una cartera diversificada de 50% en renta fija, 45% en acciones y 5% en materias primas retornaría 4.4% y en realidad retornó 3.1%. Desafortunadamente, tenemos que advertir a los inversionistas que deben esperar retornos similares o todavía más bajos a mediano plazo. En el entorno actual, las pérdidas potenciales en carteras son grandes comparadas con las ganancias que se pueden esperar. En este ambiente de valoraciones más altas, los inversionistas deben evitar la tentación de tomar más riesgo para perseguir mayores retornos. Los retornos que se pueden esperar más adelante probablemente estarán cerca a su punto más bajo para el ciclo, debido a una variedad de factores: Crecimiento de mercados desarrollados tendencia del PIB y componentes 2. Eficacia limitada de políticas monetarias en el futuro cercano. El potencial de facilitación cuantitativa adicional por los bancos centrales es muy bajo. Sin este amortiguador, los mercados de capital son mucho más susceptibles a conmociones. 3. Las valoraciones son altas y las correlaciones están aumentando. Varias mediciones tradicionales de valor están a niveles altos. Para justificar las valoraciones, los pronosticadores del mercado indican el bajo nivel de las tasas de interés (ver CAPE de valor justo en la gráfica siguiente). La teoría es que a niveles más bajos de tasas de interés, los inversionistas deberían estar dispuestos a pagar múltiplos más altos por las acciones. Esto puede ser cierto, pero las tasas de interés no permanecerán bajas para siempre. Si un alza de tasas causa una baja en múltiplos, las correlaciones entre renta fija y acciones aumentarán, disminuyendo los retornos ajustados para riesgo de las carteras de inversión. CAPE de Shiller versus valor razonable estimado CAPE 1. Impulsores estructurales de crecimiento y desaceleración. Los dos impulsores principales de crecimiento a largo plazo son el crecimiento de la población y el crecimiento de la productividad. Se espera que ambos se reduzcan durante los próximos 10 años para los mercados desarrollados. Aunque las tendencias no son las mismas en los mercados emergentes, estos actualmente solo representan un 12% de la capitalización de mercado de las acciones mundiales. Fuente: Vanguard

9 9 PANORAMA 2015 PANORAMA DE INVERSIONES 2015 MENORES EXPECTATIVAS VALORACIONES 4. Factores de riesgo. Comparados con años pasados, los riesgos que ahora nos preocupan son de alto impacto y más probables (aunque todavía no altamente probables), e incluyen: Desacuerdo europeo sobre política monetaria, con posible salida de la Unión Europea por parte de Alemania o un país periférico Escape masivo fuera de las muy generalizadas negociaciones de proxy de rendimiento, tales como acciones de altos dividendos, REIT, servicios públicos y MLP. Deterioro en las relaciones entre Rusia y Occidente Severo ataque cibernético que sacuda dramáticamente la confianza del público ISIS u otro ataque terrorista Emisiones de deuda china que causen una dramática baja de crecimiento para la segunda economía más grande del mundo Como puede verse en la gráfica siguiente, históricamente ( ) las carteras conservadoras (20%/80% en acciones/bonos) retornaron 3.6% en términos reales o 6% en términos nominales, mientras que las carteras agresivas (60% en acciones /40% en bonos) retornaron 5.6% en términos reales u 8% en términos nominales. Dados todos los factores que hemos delineado más atrás, nuestra expectativa es que los retornos nominales de carteras sean 3-4% para carteras conservadoras y 5-6% para carteras agresivas a lo largo del corto y mediano plazo. Renta fija Proyección de diez años las perspectivas de retorno real para carteras equilibradas Comenzando con el extremo corto de la curva de tasas de interés de EE.UU., el mercado está actualmente reflejando en sus precios el que la Fed comience a aumentar en el 4to trimestre de 2015 y suba la tasa de política monetaria a 0.50% para el fin de Funcionarios de la Fed están actualmente declarando que un aumento más agresivo es el trayecto probable. Nuestra creencia es que tanto el mercado como los funcionarios de la Fed están correctos. Las estimaciones de punto de la Fed son el resultado promedio probable; sin embargo, el mercado está reflejando en sus precios un promedio más bajo por motivo de una sustancial posibilidad de que las tasas permanezcan en cero dadas las preocupaciones de crecimiento mundial. En el extremo largo de la curva de tasas de interés de EE.UU. con el nuevo mundo de bajo crecimiento de 2% y baja inflación de 2% las tasas a 10 y 30 años deberían estar aproximadamente 1% más altas que sus niveles actuales. Sin embargo, no parece haber un catalizador claro para que suban las expectativas de inflación, aun con las expectativas históricamente bajas de 1.7% para 2015 y Además, hay varias razones por las cuales es improbable que las tasas suban significativamente a corto plazo, incluyendo la necesidad de rendimiento de inversión para una población que envejece; una nueva oferta limitada de bonos, ya que el déficit Federal está en su nivel más bajo desde 2007; las cambiantes regulaciones que fuerzan a los bancos a comprar más bonos a expensas de más otorgamiento de préstamos tradicionales; y un universo de inversionistas (pensiones, aseguradores) que soportan la duración de las bajas tasas de interés. Dado que los bancos centrales extranjeros tienen aproximadamente el 50% de los bonos del Tesoro en circulación, el catalizador para un movimiento ascendente en tasas a largo plazo podría ser un evento que les haga vender sus carteras. La venta de activos en dólares debilitaría el dólar y así la acción es altamente improbable ya que la mayoría de los bancos centrales extranjeros están trabajando actualmente para debilitar sus monedas nacionales y así estimular el crecimiento. Fuente: Vanguard

10 10 PANORAMA 2015 PANORAMA DE INVERSIONES 2015 Renta Fija (Cont.) Fuera de EE.UU., el Banco de Inglaterra está en una posición similar a la de la Fed y se espera que comience a subir las tasas de política monetaria en el verano u otoño (hemisferio norte) de En contraste, se espera que tanto el Banco Central Europeo como el Banco de Japón continúen sus políticas acomodaticias y dejen las tasas de política monetaria en cero por varios años. La brecha entre las tasas a largo plazo de EE.UU. y de otros mercados desarrollados es un componente crítico para mantener las tasas de EE.UU. bajas en un ambiente de crecimiento sólido, ya que los asignadores de activos mundiales están moviendo activos de bonos no estadounidenses a bonos estadounidenses. Bonos Municipales Después de perder 2.5% en 2013, los bonos exentos de impuesto tuvieron una impresionante recuperación. El repunte sorprendió a muchos participantes del mercado que estaban esperando Continuamos prefiriendo crédito de servicios esenciales respaldados por corrientes de ingresos definidas. La importancia de este enfoque fue evidente en la quiebra de Detroit, donde los tenedores de bonos de obligación general enfrentaron un recorte de 26% mientras que los tenedores de bonos de agua y alcantarillado no fueron perjudicados. Muchos de los problemas de Detroit surgieron de gastos inflados del sector gubernamental y un sistema de pensiones gubernamentales demasiado generoso. Desafortunadamente, Detroit no es la única cuando se trata de obligaciones de pensiones con insuficiente provisión de fondos. Aunque los resultados de inversión recientes han reducido las obligaciones de fondos de pensión para muchos estados, las obligaciones sin provisión de fondos permanecen altas. Puerto Rico, por ejemplo, tiene obligaciones de pensión netas por más del doble de sus ingresos anuales. Naturalmente, los problemas de Puerto Rico son múltiples. Después de aprobar el Puerto Rico Public Corporation Debt Enforcement and Recovery Act, la deuda de Puerto Rico fue bajada de clasificación tres escalones y los bonos de algunos de sus servicios públicos cayeron más de 35%. La compañía de electricidad de la isla ( PREPA ), continúa en forma alarmante y enfrenta una reestructuración en el primer trimestre. Los tenedores de bonos de PREPA verán significativos recortes en sus tenencias. Crédito Fuente: Thomson Reuters, Municipal Market Data que las tasas de interés finalmente subieran en Los mercados exentos de impuesto enfrentan significativos desafíos al entrar a A diferencia del fin del año pasado, los rendimientos están ahora a niveles bajos históricos; al mismo tiempo, está pareciendo más probable que la Reserva Federal comience a subir las tasas de interés en Como se mencionó, esperamos que los rendimientos suban moderadamente en 2015 y que la curva de rendimientos continúe aplanándose. La volatilidad subirá, pero permanecerá muy por debajo de los niveles alcanzados durante Los bonos exentos de impuesto estarán particularmente vulnerables en la primavera y otoño (hemisferio norte) cuando la emisión neta de temporada aumenta. En general, la emisión neta probablemente será más alta este año en un 10 a 15% debido a un aumento en el rescate anticipado de bonos, así como a un aumento en los gastos en infraestructura. Esto puede causar que los bonos exentos de impuesto se amplíen en comparación con los bonos del Tesoro de EE.UU., en donde se espera que la oferta se contraiga en Los mercados de crédito han sido perjudicados por la reciente baja en los precios de energía. El índice High Yield subió 1.6% este año, comparado con un retorno total de 3.5% para el índice excluyendo energía. Energía es alrededor del 17% del Índice U.S. High Yield Bond, 14% del índice Second-Lien Leveraged Loan y 10% del índice U.S. Investment-Grade Bond. Los márgenes diferenciales de alto rendimiento en energía se han ampliado de 400 puntos base a cerca de 700 puntos base desde junio. Las tasas implícitas actuales de incumplimiento para compañías de energía es cerca del 8%, comparado con promedios a largo plazo de 4.6% e incumplimientos arrastrados de 1.6%. El rendimiento promedio sobre bonos de energía (9.41%) contribuye 41 puntos base al rendimiento general del índice (6.76%). Los márgenes diferenciales de crédito se han angostado en los últimos años y están ligeramente por debajo de las normas a largo plazo; sin embargo, los márgenes diferenciales raramente se amplían hasta que comiencen a ocurrir incumplimientos. Dado que las compañías actualmente tienen balances sólidos y sólida generación de flujos de caja, el riesgo de incumplimiento permanece muy bajo. En el lado de préstamos apalancados, esperamos que los retornos de cupones sean ligeramente erosionados por incumplimientos y la clase de activos produzca retornos ligeramente positivos. Sin embargo igual que con valores de alto rendimiento dado lo insignificantes que son los retornos potenciales, el coeficiente actual de riesgo-recompensa no parece justificar la inversión.

11 11 PANORAMA 2015 PANORAMA DE INVERSIONES 2015 Acciones Las valoraciones en acciones de EE.UU. son ricas con relación a las normas históricas; sin embargo, porciones significativas de esta riqueza pueden atribuirse al bajo nivel de tasas de interés. Mientras las acciones han repuntado y los múltiplos de ganancias se han ampliado, las expectativas de crecimiento de ganancias a largo plazo han en realidad caído dado el movimiento hacia las bajas. Después de ajustar para las tasas, la mayoría de las mediciones de valor lucen justas. Medidas de valoración seleccionados, A largo plazo, las acciones están luchando contra vientos en contra significativos, además de las valoraciones altas. La valoración debida a recompra de acciones probablemente disminuirá, a medida que las compañías desaceleren esos esfuerzos. En 2012 y 2013, las acciones de EE.UU. ganaron en expansión de múltiplos y en mejora de margen; sin embargo, los retornos en 2014 estuvieron principalmente basados en aumento de ventas, lo que es típico de las etapas avanzadas de un ciclo alcista. El crecimiento de ventas está limitado por el crecimiento general, que se está desacelerando. También, es mucho más probable que los márgenes se contraigan en lugar de expandirse más. Los márgenes netos del S&P 500 están 3.5% por encima de su promedio a largo plazo de 6%, a raíz de costos de mano de obra restringidos y menores tasas de impuesto. Mientras que hay algún potencial de que las tasas de impuesto podrían reducirse más aún, los mercados laborales están suficientemente ajustados y por eso es probable que los márgenes sufran presión de salarios en aumento. También, cualquier aumento significativo en tasas de interés elevaría los costos de financiación corporativos. Irónicamente, el mercado no ha recompensado los altos márgenes de utilidad neta y desde 2009 el 30% de las compañías con altos márgenes de utilidad neta realmente han tenido un desempeño inferior al de compañías con bajos márgenes de utilidad neta. Fuera de EE.UU. las valoraciones están más baratas. La tasa implícita real de crecimiento de ganancias entre EE.UU. y el resto del mundo está a sus niveles más altos desde la burbuja de tecnología en Además, en el pasado las acciones de EE.UU. han tendido a tener rendimiento inferior cuando hay alza de tasas por la Fed. Fuente: Vanguard La dinámica a corto plazo todavía es modestamente positiva para las acciones pues EE.UU. está todavía en el ciclo mediano/ avanzado de su expansión; ese es un período que tiende a ser positivo para las acciones, ya que las valoraciones con frecuencia suben drásticamente. También, los flujos de capital deberían dar apoyo a las acciones. Tanto el Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno de Japón como el Fondo de Petróleo de Noruega han anunciado movimientos importantes de asignación de activos, que en combinación resultarán en más de $500,000 millones destinados a acciones. La más barata de las principales economías desarrolladas parece ser Japón. Japón tiene el crecimiento de EPS (ganancias por acción) más alto esperado (22% en 2015) y uno de los más bajos PE (precio/ganancias) (12) entre los principales mercados de acciones. La diferencia entre el rendimiento de ganancias de TOPIX y los rendimientos reales de los JGB (bonos del gobierno de Japón) a 10 años permanece cerca a su punto más alto en 20 años. Mientras escribimos el panorama macroeconómico, Japón está bien posicionado para beneficiarse de una moneda más débil. Los mercados europeos no están tan baratos como los mercados japoneses y en nuestra opinión presentan un riesgo mucho más alto considerando la perspectiva de una implementación de política monetaria. Los mercados emergentes también están baratos, ya que las tasas de crecimiento descontadas entre ellos y los mercados desarrollados están muy bajas y los países de mercados emergentes tienen algunos de los más bajos PE (precio/ganancias) (ver China, donde los PE de las Acciones H están por debajo de 10 y Rusia con los PE por debajo de 5). Varios países también se están beneficiando de reformas políticas, monedas más baratas, precios más bajos del petróleo; sin embargo, como vimos en 2014, las condiciones son muy diferentes entre los distintos países.