VALORACIÓN DE EMPRESAS EN EL CONTEXTO DE LAS SOCIEDADES DE CAPITAL RIESGO EN ESPAÑA. María del Mar Sánchez Hernández

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1 28b VALORACIÓN DE EMPRESAS EN EL CONTEXTO DE LAS SOCIEDADES DE CAPITAL RIESGO EN ESPAÑA María del Mar Sánchez Hernández Universidad Politécnica de Cartagena C/ Real, nº 3- Edificio del CIM E Cartagena (Spain) Carmelo Reverte Maya Universidad Politécnica de Cartagena C/ Real, nº 3- Edificio del CIM E Cartagena (Spain) Alfonso Rojo Ramírez Universidad de Almería Ctra. de Sacramento, s/n La Cañada de San Urbano Almería Áreas temáticas: B) Valoración y Finanzas Palabras clave: Capital Riesgo, Valoración de inversiones, Descuento de flujos de caja 2

2 VALORACIÓN DE EMPRESAS EN EL CONTEXTO DE LAS SOCIEDADES DE CAPITAL RIESGO EN ESPAÑA Resumen El presente trabajo analiza, a través de un estudio empírico, los aspectos más valorados por las sociedades de capital riesgo españolas en su proceso de inversión y las variables utilizadas en la aplicación del método de descuento de flujos de tesorería (MDFT). Nuestros resultados concluyen que las SCR españolas prefieren invertir en empresas que se encuentran en fases avanzadas de desarrollo, siendo la rentabilidad de la inversión un factor clave en la selección del proyecto de inversión. Con respecto al método de valoración más utilizado, el método de múltiplos es más utilizado en la práctica que el MDFT. 3

3 1. Introducción La base del tejido empresarial español está constituido por pequeñas y medianas empresas (pymes), que son las principales fuentes generadoras del empleo y del crecimiento económico. Tal y como refleja el informe sobre la PYME 2009 publicado por la Dirección General de la PYME, en el año 2006 el 99,95% de las empresas españolas eran pymes, las cuales empleaban al 82,2% del total de trabajadores españoles, datos similares a la media de la Unión Europea. El hecho de que la mayoría del tejido empresarial español sean pymes no ha venido acompañado, sin embargo, de unas mayores facilidades crediticias a las mismas. Esto es debido a que, a la falta de garantías por parte de las pymes y su escaso poder de negociación con los intermediarios financieros, se unen los problemas derivados de la asimetría de información que dificulta aún más la obtención de financiación, sobre todo si se trata de financiación a largo plazo (De la Fuente et al., 2007). Este hecho, unido a la situación de crisis económica en la que se encuentra inmersa la economía española en la actualidad, dificulta aún más el acceso al crédito. Las entidades bancarias son aún si cabe más reacias a conceder financiación por el elevado incremento de la morosidad y la caída en los beneficios de las empresas en los últimos tiempos. El informe recientemente emitido por el Banco Central Europeo muestra que las pymes españolas son, actualmente, las que tienen más dificultades para el acceso al crédito bancario dentro del conjunto de la Unión Europea. En este contexto de crisis económica y de restricciones en el crédito bancario, las sociedades de capital riesgo (en adelante, SCR) se configuran como una alternativa muy atractiva para las pymes. Ello se debe a que las SCR, además de conceder financiación a las pymes (generalmente mediante aportaciones al capital social), aportan otros muchos aspectos como son el asesoramiento en la actividad, experiencia o nuevos contactos que contribuyen a rentabilizar en mayor medida la inversión realizada. Diversos autores han puesto de manifiesto las bondades de esta fuente de financiación como impulsora del crecimiento y la competitividad empresarial de las sociedades participadas. Entre ellos estarían trabajos como el de Kortum y Lerner (2000), Hellmann y Puri (2002), European Private Equity and Venture Capital Association (2002) y, para el caso de España, todos los estudios realizados por la Asociación Española de Sociedades de Capital Riesgo (ASCRI). Además, no sólo favorece que las empresas financiadas perduren en el tiempo, sino que ejerce un importante efecto impulsor del empleo (Belke et al., 2001; Dávila et al., 2003; Alemany, 2004 o el informe ASCRI, 2010), siendo éste un importante aspecto a considerar teniendo en cuenta la elevada tasa de desempleo actual en España. Todo esto ha favorecido que en España, al igual que en la mayoría de países de la UE, se hayan adoptado en los últimos años marcos reguladores para favorecer el desarrollo del CR. Entre estas medidas se encuentran la Ley 25/2005 sobre el Capital Riesgo, el Programa NEOTEC Capital Riesgo, el Fondo de I+D UNIFONDO y, más recientemente, la Estrategia Estatal de Innovación (e2i), donde uno de sus pilares fundamentales es crear un entorno de financiación proclive a la innovación, para lo que se va a promover activamente la utilización del capital riesgo. El interés por el CR pone de manifiesto la necesidad de conocer más en profundidad el funcionamiento interno de estas sociedades a la hora de adoptar sus decisiones de inversión. Esto implica conocer los criterios que toman en consideración cuando abordan sus proyectos de inversión así como los métodos de valoración empleados. 4

4 En nuestro estudio, tratamos de obtener evidencia empírica de los aspectos más valorados en sus decisiones inversoras así como los parámetros que utilizan a la hora de aplicar los métodos de valoración. La justificación para la realización de este trabajo de investigación viene determinada por los siguientes motivos: La existencia de escasa evidencia empírica relativa a los métodos de valoración utilizados por las SCR en España. La necesidad de conocer cuáles son las variables utilizadas por el analista de capital riesgo cuando aplica el método de descuento de flujos de tesorería (MDFT), dada la complejidad que conlleva en sí mismo el proceso de valoración. La necesidad de contrastar cuáles son los principales factores considerados por el experto a la hora de llevar a cabo la valoración de una empresa, tratando de demostrar si la experiencia del analista así como la fase de crecimiento de la sociedad participada influyen a la hora de considerar unos u otros factores. 2.- Métodos de valoración propuestos para las SCR Los métodos de valoración generalmente aceptados por las SCR son los propuestos por la Guía de Valoración de Sociedades de Capital Riesgo (International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, 2009), en donde se ofrece información detallada acerca de cada uno de ellos y son los métodos aplicados por la mayoría de las SCR para hacer sus valoraciones. Los métodos propuestos son: 1. Método del Precio de la Reciente Inversión 2. Método de Múltiplos 3. Método de los Activos Netos 4. Método de Descuento de los Flujos de Efectivo o Beneficios del negocio subyacente 5. Método de Descuento de los Flujos de Efectivo de la Inversión 6. Método de los Índices de Referencia del Sector No obstante, existen autores que consideran que estos métodos pueden ser muy imprecisos o complejos en determinadas circunstancias y conducirnos a decisiones de inversión erróneas, de modo que proponen alternativas de valoración a los métodos tradicionales. Así, Hunt et al. (2003) cuestionan la aplicación del MDFT como herramienta de valoración de proyectos tecnológicos debido a que se aplican altas tasas de descuento para penalizar la incertidumbre, lo que se traduce en muchos casos en oportunidades de negocio perdidas. Consideran que en estos casos es más adecuada la aplicación del método de opciones reales, puesto que hace una mejor estimación del riesgo asociado al proyecto. No obstante, ante la dificultad que presentan estos modelos, los autores proponen un modelo híbrido del modelo de opciones reales consistente en la aplicación de árboles de decisión en las etapas iniciales del proyecto en las que puede haber un mayor riesgo sistemático y árboles binomiales para las etapas posteriores del proyecto en las que el mayor riesgo con el que nos podemos encontrar es el riesgo asociado al mercado. De este modo resulta más fácil su aplicación sin desvirtuar la valoración obtenida. Ge et al. (2005), basándose en las teorías de dirección estratégica, proponen el desarrollo de modelos de valoración alternativos basados principalmente en variables 5

5 de tipo estratégico que consideran determinantes en el proceso de inversión de las SCR tales como la experiencia del equipo directivo, crecimiento sectorial, la antigüedad de la sociedad participada, etc. Messica (2008) plantea el Venture-Pricing Model (VPC) como una herramienta de valoración alternativa al MDFT para estimar el valor de salida de empresas de alto riesgo como las tecnológicas, que son altamente especulativas, y así poder adoptar decisiones de inversión adecuadas. Plantea un modelo estocástico bidimensional utilizando como variables correlacionadas el Producto Interior Bruto para medir el comportamiento en el largo plazo de la inversión en capital riesgo, y el índice del mercado de valores para medir el comportamiento en el corto plazo. A pesar de las críticas formuladas por estos y otros autores hacia los métodos propuestos por la guía, lo cierto es que son métodos generalmente aceptados y, por tanto, los más aplicados por las SCR. Criterios de selección del método de valoración en función de diferentes aspectos Existe un gran número de estudios empíricos que han analizado a lo largo de estos últimos años la influencia que han ejercido diversos aspectos a la hora de elegir entre un método de valoración u otro, como pueden ser la fase de crecimiento de la sociedad participada, el tipo de SCR, el país en el que se ubica la SCR, etc. Pintado et al. (2007) realizan un estudio empírico sobre una muestra de 51 SCR españolas basándose en la fase de crecimiento de la sociedad participada. Sus resultados fueron que la mayoría de SCR españolas optan por invertir en empresas que se encuentran en fases avanzadas de crecimiento y además la tasa de retorno exigida a estas compañías es inferior, debido al menor riesgo que suponen. Por otro lado, encuentran que el método de valoración utilizado con más frecuencia por las SCR es el MDFT, tanto en fases de crecimiento iniciales como avanzadas de la inversión. En línea con este argumento, Barrow et al. (2001) realizaron un estudio sobre las SCR de Gran Bretaña, Francia, Estados Unidos y Canadá. En su estudio, señalan que las expectativas de crecimiento de la empresa a participar marcan la aplicación de un método de valoración así como la antigüedad de la empresa y el volumen de facturación. A pesar de que la mayoría de los expertos encuestados prefieren los métodos basados en comparaciones, en los casos en que la información es escasa para elaborar comparaciones se opta por el MDFT. Es por esto que el MDFT es el método más utilizado en empresas más jóvenes, con menores niveles de ingresos y altas expectativas de crecimiento en las cuales no se dispone de mucha información para comparar. No obstante, en su estudio también concluyen que los expertos no se quedan con una única valoración sino que suelen utilizar un segundo método alternativo para contrastar los resultados obtenidos. Al igual que los autores anteriores, Das et al. (2003), a través de su estudio empírico, concluyen que la valoración realizada por el analista varía en función de la fase de desarrollo en que se encuentre la firma financiada así como de otros aspectos como la industria o el sentimiento imperante en el mercado. En muchos casos, los expertos aplican el método de múltiplos buscando empresas cotizadas que sean comparables con las privadas que estamos analizando. De ellas toman ratios de valoración como el precio de venta o el precio sobre las ganancias y, a estos ratios, les descuentan una tasa de iliquidez (Rojo, 2009), al no existir un mercado efectivo para estas inversiones. 6

6 Dicha tasa de iliquidez es muy superior para las compañías que se encuentran en fases iniciales de desarrollo con respecto a las que se encuentran en las últimas etapas. Otros autores como Payne et al. (2009) tratan de analizar los criterios más relevantes que son considerados al adoptar la decisión inversora. En su estudio también concluyen que la fase de desarrollo de la inversión es una variable fundamental para determinar la estructura del acuerdo. Estos autores obtienen que en las últimas etapas de la inversión, coincidentes con la fase de desinversión, se intensifica la utilización de los métodos de valoración. En general, la evidencia empírica previa señala que la fase de crecimiento es un aspecto fundamental considerado por los analistas de capital riesgo a la hora de seleccionar el método de valoración a aplicar. No obstante, otros autores a los que nos referimos seguidamente apuntan otros aspectos como diferenciadores en la selección de los métodos de valoración. Así, autores como Hassan y Leece (2004) destacan que el tipo de SCR influye decididamente en el método de valoración utilizado. En su estudio propugnan que las SCR se comportan de manera diferente cuando se clasifican de acuerdo con sus fuentes de financiación. Para ello distinguen entre los tres tipos de categorías usadas por la British Venture Capital Association que son las Captive Venture Capital Firms, las Semi-Captive Venture Capital Firms y las Independent Venture Capital Firms. Sus resultados fueron que las Independent Venture Capital Firms y las Semi-Captive Venture Capital Firms utilizan en mayor medida el método del Descuento de flujos de tesorería, seguido de otros métodos prospectivos, mientras que las Captive Venture Capital Firms utilizan preferentemente métodos basados en datos históricos, principalmente el análisis de sensibilidad, siendo el MDFT utilizado en menor medida. Otros autores encuentran diferencias significativas a la hora de la selección de un método de valoración u otro en función del sistema legal del país en el que se localiza la inversión así como la zona geográfica de la sociedad participada. Este es el caso de Wright et al. (2004), cuyos resultados fueron obtenidos en el estudio realizado entre SCR localizadas en Europa, Estados Unidos y Asia. Con respecto al sistema legal, estos autores encuentran que el MDFT es mucho más utilizado en países con sistemas legales alemanes, seguido del sistema inglés. Por el contrario, en países que emplean el sistema legal francés, es mucho más utilizado el valor histórico en libros. El método basado en la liquidación de activos es menos importante en las SCR de Europa y Asia que aquellas que se ubican en los Estados Unidos y el ratio precio/beneficio es mucho menos utilizado por los sistemas legales francés y alemán que por el sistema inglés. Desde el punto de vista de la situación geográfica, el método basado en histórico de costes es más utilizado en el continente europeo que en el resto de lugares. El múltiplo precio-beneficio es más importante en los países asiáticos seguidos a continuación de Estados Unidos y Reino Unido. Para el MDFT, estos autores no observan diferencias significativas entre las distintas regiones. Sander y Koomagi (2007) postulan que el país en que se localice la SCR es determinante a la hora de aplicar los modelos de valoración. Para ello realizan un estudio empírico de los métodos de valoración utilizados por capital riesgo en Estonia, en contraste con los utilizados por las SCR americanas y las de los países de Europa del Este. Los resultados obtenidos en su estudio concluyen que las SCR estonias utilizan el MDFT, aunque con ciertas modificaciones con respecto al utilizado por las SCR de Europa del Este y América, seguido del método de múltiplos. En muchas ocasiones, utilizan ambos métodos para obtener una mejor estimación. 7

7 El uso mayoritario del MDFT es debido, según estos autores, a que el mercado de capital riesgo en Estonia es un mercado emergente, por lo que hay muy pocas operaciones comparables para poder aplicar el método de múltiplos. Esto contrasta con los países que cuentan con mercados desarrollados en los que el método de múltiplos se aplica con mayor frecuencia. Klonowsky (2009) parte del hecho de que el completar con éxito un proceso de inversión en los países de Europa central y del Este es más complejo que en los países occidentales, puesto que los empresarios de estos países no tienen una cultura del capital riesgo ni cuentan con planes de negocio ni proyecciones financieras, por lo que los inversores hacen a su vez de negociadores y educadores. El autor analiza el proceso de inversión en su totalidad, obteniendo un modelo de inversión basado en nueve fases, resultando ser mucho más complejo que el obtenido por otros autores como Tyebjee y Bruno ( 1984) o Fried y Hisrich (1994). Esto es debido a que los inversores de CR son mucho más rigurosos y exhaustivos a la hora de invertir en SCR de los países de Europa del Este y Central puesto que, al tratarse de mercados emergentes y con poca experiencia, la percepción del riesgo es mayor. Así es como el autor concluye que el proceso de inversión difiere considerablemente en función del sistema legal del país en el que se lleve a cabo la inversión y de lo desarrollado que esté el mercado de CR. 3.- Metodología de la investigación 3.1. Diseño del cuestionario El trabajo de investigación se ha desarrollado mediante la elaboración de un cuestionario de 10 preguntas cortas, considerado diversos factores: La existencia de escasa evidencia empírica relativa al proceso de valoración de las SCR en España. La continuación del trabajo iniciado por los autores Pintado et al.(2007), tratando de contrastar si el MDFT sigue siendo el método más utilizado por las SCR españolas. La complejidad del proceso de valoración en donde influyen muy diversos factores que afectan a las variables a considerar en la valoración. Por otro lado, hemos tratado de obtener evidencia empírica de las principales características de las inversiones realizadas por las SCR españolas basándonos en los resultados obtenidos en estudios empíricos previos realizados en otros países relativos a: Grado de desarrollo de la sociedad participada Principales factores considerados a la hora de participar en el capital de una empresa. Métodos de valoración utilizados a la hora de valorar las alternativas de inversión. Variables consideradas en la aplicación del método de descuento de flujos de tesorería en términos de: flujos de tesorería descontados, tasa de descuento utilizada, componentes de la tasa de descuento ( prima libre de riesgo y prima de riesgo) y valor residual. 8

8 Con todo lo anterior, se estructuró el diseño del cuestionario en dos partes diferenciadas: Una primera parte en la que se realizaron preguntas generales relativas al proceso de valoración y una segunda parte en la que se realizan preguntas específicas relativas a las variables utilizadas en la aplicación del método de descuento de flujos de tesorería La muestra Para llevar a cabo nuestro estudio, se ha seleccionado el marco muestral de las sociedades de capital riesgo inscritas en la Asociación Española de Sociedades de Capital Riesgo (ASCRI). Con todo lo anterior, se elaboró un cuestionario de 10 preguntas cortas al cual se le hizo previamente un pre-test a través de expertos de CR. El procedimiento de envío del cuestionario se ha realizado a través del correo electrónico cuyo envío se realizó en dos rondas, una primera realizada en marzo de 2010 y una posterior realizada en mayo de Finalmente, se contactó con algunos encuestados vía telefónica y correo electrónico para contrastar las discrepancias observadas en las respuestas obtenidas y para subsanar deficiencias. El periodo de recogida de datos se inició en el mes de marzo de 2010 y concluyó a finales de junio de El estudio ha sido realizado con una muestra de 51 expertos del sector de capital riesgo, de una población aproximada de 150 SCR lo cual ha supuesto una tasa de respuesta aproximada del 34%. De la muestra considerada, aproximadamente, el 45% tienen una experiencia superior a 10 años, mientras que el 55% restante se trata de analistas con menos experiencia en valoración. 4.- Análisis de resultados Con respecto a los contrastes realizados para llevar a cabo los análisis de comportamiento se han utilizado pruebas estadísticas no paramétricas. Los contrastes paramétricos para la diferencia de medias requieren normalidad en la distribución, circunstancia que no ocurre en nuestro caso, ya que en la mayoría de variables analizadas se rechaza la hipótesis de normalidad según la prueba de Kolmogorov- Smirnov, lo que nos lleva a descartar la utilización de procedimientos paramétricos. Los contrastes no paramétricos que hemos realizado han sido los siguientes: - Para variables en las que hemos utilizado escala tipo likert (1 a 5) de dos muestras independientes, se ha utilizado el Test de la U de Mann- Whitney, que contrasta si dos muestras proceden de la misma población. - Para el análisis de variables categóricas, hemos utilizado el análisis de tablas de contingencias a las que hemos aplicado el test de la Chi-cuadrado de Pearson. Para realizar nuestro análisis, se ha procedido a segmentar la muestra en función de las variables independientes: experiencia del analista y fase de crecimiento de la sociedad participada, tratando de observar si existen divergencias en el proceso de valoración en función de estas características. Resultados obtenidos en el estudio empírico En el estudio llevado a cabo podemos distinguir dos partes en las cuales se ha estructurado el trabajo realizado: 9

9 Una primera parte en la cual se analizan aspectos generales relativos al proceso de valoración de inversiones. Una segunda parte, centrada en el análisis del MDFT, tratando de comprobar cuáles son las variables consideradas a la hora de llevar a cabo este tipo de valoración. Ambos aspectos son analizados tanto de manera global como de manera específica en función del grado de experiencia del experto y a la fase de desarrollo de la sociedad participada. En relación con los aspectos generales del proceso de valoración. Se ha utilizado para el análisis la variable independiente experiencia del analista considerando menos experiencia a aquellos expertos que cuentan con menos de 10 años de ejercicio y más experiencia a los que tienen más de 10 años de experiencia. De otro lado, también se ha utilizado como variable independiente para el análisis el grado de desarrollo de la sociedad participada, segmentando la muestra en dos grupos: fases de desarrollo iniciales (que son las fases embrionarias y de arranque del negocio) y fases de desarrollo avanzadas ( que coinciden con el crecimiento y madurez de la empresa participada). De este modo, tratamos de ver si la fase en la que se encuentra la firma participada influye en el proceso de valoración, tal y como evidencia la literatura previa. Los resultados obtenidos con respecto al tipo de sociedad en la cual suelen invertir las SCR se muestran en la Tabla 1. Tabla 1. Fase de desarrollo de la sociedad participada Fase de desarrollo sociedad participada Total(%) Experiencia Menos Más En fase inicial(start up, semilla) 29,40% 35,70% 21,70% En fase avanzada (desarrollo, madurez) 70,60% 64,30% 78,30% Tablas de contingencia: U de Mann-Whitney: * p 0,1; **p 0,05; ***p 0,01 En ella podemos observar cómo la mayoría de las SCR españolas prefieren no arriesgar y optan por invertir en sociedades que ya se encuentran en fases de crecimiento o bien que ya han alcanzado la fase de madurez, concretamente el 70,6% de nuestra muestra invierten mayoritariamente en sociedades ya establecidas frente al 29,4% que lo hacen en sociedades que se encuentran en fases iniciales de desarrollo (fase de arranque o semilla). Si analizamos la muestra en función del grado de experiencia del experto, vemos cómo, en general, tanto los analistas menos expertos como los más expertos prefieren invertir en sociedades en fases avanzadas de crecimiento. Por otro lado, no se observan diferencias estadísticamente significativas, lo que indica que los años de experiencia en valoración no influyen en que se invierta mayoritariamente en un tipo de sociedad u otro. Estos resultados coinciden con los de Pintado et al. (2007), al indicar que las SCR españolas prefieren arriesgar menos e invertir más en empresas en fases de crecimiento más avanzadas, aún a costa de una menor rentabilidad. 10

10 Tabla 2. Grado de importancia de factores al valorar una empresa Factores generales considerados Total Experiencia Fase crecimiento Menos Más Inicial Avanzada Fase de crecimiento soc.participada 3,88 3,96 3,77 4 3,83 Tipo de inversión a realizar 3,43 3,37 3,5 4** 3,2** Rentabilidad de la inversión 4,1 3,74** 4,52** 4,2 4,06 Sector de actividad soc.participada 3,64 3,61 3,68 4,14* 3,44* Otros factores 2,24 1,91 2,79 1,4 2,56 Valoración: 1= Nada importante a 5= Muy importante Pruebas no paramétricas: U de Mann-Whitney Significación: * p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01 En la Tabla 2 mostramos los resultados obtenidos al analizar qué factores son considerados por los expertos a la hora de seleccionar un proyecto de inversión. De entre todos los factores considerados, el factor que se tiene más en cuenta a la hora de llevar a cabo una valoración es la rentabilidad de la inversión, es decir, principalmente se valora que estemos ante un proyecto rentable. Después de éste estarían, por orden de preferencia, la fase de crecimiento de la sociedad participada, el sector de actividad en el que se ubica y el tipo de inversión a realizar. Dentro del apartado Otros factores, los encuestados han enumerado otros aspectos importantes a la hora de tomar una decisión como son la capacidad del equipo directivo, la eficiencia comparada con su sector, la situación financiera de la empresa, los planes y potencial de crecimiento o el nivel de riesgo asumido. Al considerar la experiencia del analista, obtenemos que existen diferencias estadísticamente significativas para el factor rentabilidad de la inversión, lo que nos viene a indicar que los analistas con mayor experiencia tienen más en cuenta la rentabilidad del proyecto que aquellos más noveles. Si entramos en el análisis de resultados en función del grado de desarrollo de la sociedad participada en la que invierten preferentemente nuestros expertos, los resultados nos muestran lo siguiente: A pesar de que la rentabilidad de la inversión es el factor más importante que se considera a la hora de valorar el proyecto de inversión, no se observan diferencias significativas en función de la fase de crecimiento de la sociedad participada. Sí se observan diferencias estadísticamente significativas con respecto al sector de actividad, lo que nos indica que los expertos que arriesgan e invierten en firmas que están iniciando su trayectoria profesional o que aún no la han iniciado tienen muy en cuenta el sector de actividad en el que se ubica la sociedad que va a ser participada mientras que aquellos expertos que prefieren 11

11 invertir en sociedades en fases de desarrollo más avanzadas consideran este aspecto en menor medida Por otro lado, el tipo de inversión a realizar es otro factor mucho más considerado por los inversores de empresas jóvenes que por los inversores de empresas maduras. Esto se podría interpretar como que, al invertir en proyectos nuevos o recién iniciados respecto de los cuales no se dispone de mucha información y es muy difícil conocer la rentabilidad a priori que van a generar, los inversores de estas firmas jóvenes tienen que basarse en otros factores como el tipo de inversión o el sector de ubicación como variables clave a la hora de analizar la viabilidad de estos proyectos. Tabla 3. Grado de utilización de los métodos de valoración Métodos de valoración utilizados Total Experiencia Fase crecimiento Menos Más Inicial Avanzada Descuento de flujos de tesorería 4,22 4,46 3,91 4,87** 3,94** Actualización del beneficio 1,88 1,68 2,14 2,29* 1,72* Valor neto contable corregido 2,12 2,32 1,86 2,29 2,06 Valor de liquidación 1,86 2,07 1,59 2,43** 1,64** Prácticos o de múltiplos 4,4 4,25 4,59 3,93** 4,58** Valoración: 1= Nunca a 5= Muy frecuentemente Pruebas no paramétricas: U de Mann-Whitney Significación: * p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01 Con respecto al grado de utilización de los métodos de valoración, los resultados obtenidos (ver Tabla 3) muestran que los encuestados utilizan en su mayoría los métodos prácticos o de múltiplos, seguidos del MDFT. En menor medida se utilizan el método del valor neto contable corregido, el de actualización del beneficio y el valor de liquidación. Al considerar la experiencia del experto, el MDFT es el más utilizado seguido del método de múltiplos por parte de los expertos con menor experiencia. Los profesionales con mayor experiencia prefieren, por el contrario, el método de múltiplos en primer lugar. No obstante, las diferencias observadas entre ambos grupos no son estadísticamente significativas a la hora de optar por un método de valoración u otro. Entrando en el análisis en función del grado de desarrollo de la sociedad participada, obtenemos diferencias estadísticamente significativas entre grupos que nos indican que: El método de valoración más utilizado por los expertos que invierten en firmas jóvenes (más arriesgados) es el de DFT, seguido del método de múltiplos, el del valor de liquidación y el de actualización del beneficio. Por otro lado, los expertos que suelen invertir en firmas más desarrolladas (menos arriesgados) tienen como primer método de valoración el método de múltiplos, seguido del MDFT, el método de actualización del beneficio y el del valor de liquidación. 12

12 En este punto, podemos concluir que nuestros resultados confirman la hipótesis planteada por muchos autores como Pintado et al. (2007) o Payne et al.(2009), que argumentan que la fase de crecimiento de la sociedad participada es un elemento determinante a la hora de optar por un método de valoración u otro. A pesar de que nuestros resultados concluyen que, en general, el método más utilizado es el de múltiplos, al segmentar la muestra en función del grado de desarrollo de la sociedad participada, obtenemos que el MDFT es el más utilizado por los expertos más arriesgados (las SCR que invierten en empresas en fase de crecimiento inicial). Para este colectivo en concreto, nuestros resultados están en línea con los obtenidos por Pintado et al.(2007). Con respecto al método de descuento de flujos de tesorería En la segunda parte del cuestionario, nos centramos en cuestiones concretas relativas a las variables utilizadas dentro del método de valoración del descuento de flujos de tesorería. Tabla 4. Flujos de tesorería utilizados en el MDFT Flujos de tesorería que descuenta Experiencia Fase crecimiento Total(%) Menos Más Inicial Avanzada Flujos de tesorería propietarios 7,8 7,1 8,7 6,7 8,3 Flujos de tesorería libres o free cash flow 84,3 89,3 78,3 73,3 88,9 Dividendos 5,9 3,6 8,7 13,3 2,8 Rdo.empresa antes impuestos e intereses Rdo.empresa antes intereses y después impuestos Rdo.neto del ejercicio más amortizaciones Otros flujos descontados 2 0 4,3 6,7 0 Tablas de contingencia: U de Mann-Withney: * p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01 La Tabla 4 pone de manifiesto cómo los expertos en valoración prefieren en su mayoría los flujos de tesorería libres o free cash flow para realizar sus valoraciones; concretamente el 84,3% de los encuestados utilizan esta variable, seguido de los flujos de tesorería de los propietarios (7,8%) y de los dividendos (5,9%). El resto de flujos no son utilizados por los encuestados. Al tomar en consideración la variable experiencia, no encontramos diferencias significativas en cuanto a mayor o menor experiencia a la hora de realizar las valoraciones. Entrando en el análisis en función del grado de desarrollo, aunque el free cash flow es el flujo por excelencia utilizado en ambos grupos, vemos cómo los inversores más arriesgados prefieren los dividendos como segundo flujo a descontar, mientras que los más prudentes optan por los flujos de tesorería de los propietarios. No obstante, las diferencias no resultan estadísticamente significativas. 13

13 Tabla 5. Tasa de descuento utilizada en el MDFT Tasa de descuento utilizada Total Experiencia Fase crecimiento Menos Más Inicial Avanzada Coste recursos propios (Ke) 3,2 3,54 2,77 3,86 2,94 Coste de la deuda con bancos (ib) 1,73 1,68 1,81 2 1,64 Coste medio ponderado del capital (Ko) 3,96 3,93 4 3,38 4,17 Coste medio de la deuda de la empresa(ki) 1,84 2,14 1,43 2 1,78 Otra 1,21 1 1,5 1,92 0,9 Valoración: 1= Menos utilizada a 5= Más utilizada Pruebas no paramétricas: U de Mann-Whitney Significación: * p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01 En relación a la tasa de descuento más utilizada por los expertos de capital riesgo para aplicar el MDFT (Tabla 5) nos encontramos con que el coste medio ponderado de capital (k 0 ) es el más utilizado. También se utiliza con mucha frecuencia el coste de los recursos propios (k e ). Con muy poca frecuencia se utilizan el coste medio de la deuda de la empresa (k i ) y el coste de la deuda con bancos (ib). En algunos casos hay analistas que utilizan otra tasa de descuento diferente de las anteriores como es la tasa esperada de retorno de la inversión, el coste exigido por los inversores al proyecto, la rentabilidad esperada del fondo, coste de la estructura objetivo, etc. Otros expertos apuntan que emplean una tasa de descuento u otra en función de cuáles sean los flujos de tesorería que descuenten. Por otro lado, obtenemos que las SCR que invierten en empresas en fase de crecimiento inicial (las más arriesgadas), a diferencia de los demás, consideran el coste de los recursos propios (k e ) como tasa de descuento más habitual seguida del coste medio ponderado del capital (k 0 ) aunque este resultado no es estadísticamente significativo. Tabla 6. La tasa de descuento incluye una tasa libre de riesgo y una prima de riesgo? Utiliza prima libre riesgo y prima riesgo Total (%) Experiencia Fase crecimiento Menos Más Inicial Avanzada Sí 91,3 88,9 94,7 92,3 90,9 No 8,7 11,1 5,3 7,7 9,1 Tablas de contingencia: Significación de la Chi-cuadrado: * p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01 14

14 Con respecto a la tasa de descuento utilizada, los resultados recogidos en la Tabla 6 muestran que la mayoría de los encuestados utilizan tasas que contemplan el riesgo de la inversión. Concretamente, el 91,3% de los encuestados utilizan una tasa de descuento que incluye algún tipo de prima de riesgo para llevar a cabo sus valoraciones, lo cual supone un porcentaje muy elevado. Si segmentamos la muestra tanto en función de la experiencia como de la fase de crecimiento, los resultados obtenidos siguen siendo muy similares. Es lógico, por otro lado, que prácticamente la totalidad de los analistas consideren el riesgo en sus estimaciones pues el tipo de inversiones en las que suelen centrarse implican la asunción de un riesgo muy superior al de otro tipo de inversiones, riesgo que es necesario considerar para que las estimaciones no resulten desvirtuadas. Tabla 7. Tasa libre de riesgo utilizada para la actualización de flujos de tesorería. Tasa libre de riesgo utilizada Experiencia Fase crecimiento Total(%) Menos Más Inicial Avanzada No utilizo ninguna 4 7,1 0 6,6 2,9 Emisiones del Tesoro a 10 años 72 67,9 77, ,1 Emisiones del Tesoro a 6 años 4 0 9,1 0 5,7 Emisiones del Tesoro a 18 meses Media ponderada de la deuda del Tesoro 2 3,6 0 6,7 0 Otros 18 21,4 13,6 26,7 14,3 Tablas de contingencia: U de Mann-Withney: * p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01 En la tabla 7 mostramos los resultados obtenidos en relación a la tasa libre de riesgo utilizada por los expertos. A la hora de calcular la tasa de descuento, la mayoría de los encuestados, concretamente el 72% utilizan las emisiones del Tesoro (Obligaciones) a 10 años, seguido de Otro tipo de tasas (18%), emisiones del Tesoro a 6 años (4%) y, por último, un 2% utilizan una media ponderada de la deuda del Tesoro. Resulta significativo que ninguno de los expertos encuestados utiliza las Emisiones del Tesoro a 18 meses como tasa libre de riesgo. Por otro lado, un porcentaje bastante elevado utiliza otro tipo de tasa libre de riesgo diferente, pero no disponemos de más información al respecto sobre cuál es la tasa utilizada. A pesar de no obtener resultados concluyentes con respecto a la experiencia ni con respecto a la fase de crecimiento de la sociedad participada, vemos que tanto los analistas más expertos como los menos arriesgados utilizan en mayor medida las obligaciones a 10 años (alrededor de un 77% en ambos casos). En menor medida utilizan otro tipo de tasas de las cuales no disponemos de más información, tal y como ya hemos comentado anteriormente, y que sería conveniente analizar en futuros estudios. 15

15 Tabla 8. Prima de riesgo considerada para la actualización de los flujos de tesorería. Prima de riesgo utilizada Total(%) Experiencia Fase crecimiento Menos Más Inicial Avanzada No tengo criterio definido 36,4 38,5 33,4 58,4* 28,1* A partir de la rentabilidad contable A partir de la rentabilidad del mercado bursátil 20,5 19,2 22,2 8,3 25 Por medio de la beta del mercado 18,2 23,1 11, ,6 Por la desviación de las rentabilidades históricas Por medio de un análisis fundamental 4,5 7, ,25 A través de índices de riesgo específicos 6,8 3,8 11,1 8,3 6,25 Otros 13,6 7,7 22,2 0 18,8 Tablas de contingencia: U de Mann-Withney: * p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01 A la hora de analizar la prima de riesgo utilizada (Tabla 8), destaca el hecho de que la mayoría de los encuestados, concretamente el 36,4%, no tiene un criterio definido a la hora de establecer la prima de riesgo a utilizar. Un 20,5 % utiliza la rentabilidad del mercado bursátil como medida del riesgo a asumir; seguidamente, un 18,2% emplea la beta del mercado para este fin; después le siguen los índices de riesgo específicos (6,8%) y el análisis fundamental (4,5%). Existe una parte destacable de los encuestados (13,6%) que emplea otras medidas del riesgo a la hora de valorar la inversión, pero no disponemos de más información al respecto. Otro aspecto a destacar es que ninguno de los encuestados utiliza la rentabilidad contable ni la desviación de las rentabilidades históricas para medir el riesgo asumido, lo que parece indicar que los encuestados prefieren basar sus estimaciones en medidas actuales de riesgo, en lugar de basarlas en medidas históricas. Al considerar la variable independiente experiencia, a pesar de no obtener resultados concluyentes, se observan diferencias entre ambos grupos que pasamos a comentar: En ambos casos, la mayor parte afirma no tener un criterio definido para determinar la prima de riesgo de la inversión. Los expertos más jóvenes consideran en segundo lugar la beta del mercado seguida de la rentabilidad del mercado bursátil. Por el contrario, los analistas con mayor experiencia anteponen la rentabilidad del mercado bursátil y otros índices de riesgo, utilizando en menor medida la beta del mercado y otros índices de riesgo específicos. Estos índices de riesgo específicos, en contraste, apenas son utilizados por los expertos noveles. Por otro lado, con respecto a la variable fase de desarrollo de la sociedad participada sí se observan diferencias estadísticamente significativas entre grupos: 16

16 Cerca de un 60% de los analistas que invierten en proyectos start up o semilla afirman no tener un criterio definido a la hora de establecer la prima de riesgo de la inversión. Una cuarta parte de ellos utiliza la beta del mercado, seguido por la rentabilidad del mercado bursátil y los índices de riesgo específicos, ambos utilizados por igual. En contraste con lo anterior, menos de un 30% de los encuestados que invierten en empresas en fases de crecimiento avanzada afirman no tener un criterio definido para definir la prima de riesgo. Un 25% considera la rentabilidad del mercado bursátil, y, a continuación, le siguen otros tipos de primas de riesgo y la beta del mercado. El resto de índices son muy poco utilizados. Vemos cómo los analistas menos arriesgados tienen un criterio más claro a la hora de seleccionar la prima de riesgo a utilizar. Esto es lógico en parte ya que la menor aversión al riesgo hace que analicen en mayor medida la variable riesgo a utilizar en sus valoraciones. No obstante, resulta bastante sorprendente que gran parte de los encuestados no tengan un criterio definido a la hora de establecer la prima de riesgo a utilizar. Es posible que dicha falta de criterio sea debida a que utilizan una prima de riesgo diferente para cada tipo de inversión. En cualquier caso, este aspecto convendría analizarlo más en profundidad en futuros estudios. Tabla 9. Preferencia a la hora de establecer el valor residual o valor terminal de la empresa Cálculo del valor residual Total Experiencia Fase crecimiento Menos Más Inicial Avanzada Equivalente al valor de liquidación 1,83 2 1,62 2,23 1,69 No considera ningún v.residual 1,58 1,52 1,67 1,62 1,57 Capitaliza el FT siguiente al del último ejº 3,46 3,41 3,52 3 3,63 Capitaliza el rdo.del último ejº 2,36 2,11 2,68 2,86 2,17 Otras 1,39 1,41 1,35 1,77 1,23 Valoración: 1= Menos preferido a 5= Más preferido Pruebas no paramétricas: U de Mann-Whitney Significación: * p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01 A la hora de establecer el valor residual, la Tabla 9 nos indica que la forma más utilizada es la de capitalizar el flujo de tesorería siguiente al del último ejercicio considerado. Tras éste, se encontraría la capitalización del resultado del último ejercicio y, en menor medida, se encontraría el considerarlo equivalente al valor de liquidación de la empresa. Con respecto a la variable experiencia, observamos de nuevo que no existen diferencias estadísticamente significativas. Tampoco se observan diferencias entre grupos al considerar el grado de desarrollo de la sociedad participada. 17

17 6. Conclusiones A la vista de los resultados obtenidos en nuestro trabajo de investigación podemos extraer las siguientes conclusiones: Con respecto a las cuestiones generales del proceso de valoración, los expertos españoles de las SCR prefieren arriesgar en menor medida e invierten en su mayor parte en empresas que se encuentran en fases avanzadas de desarrollo y madurez antes que en nuevos proyectos. A la hora de decidirse por un proyecto de inversión, la rentabilidad del proyecto es el factor clave, sin diferencias en cuanto a la experiencia. A continuación, la fase de crecimiento y el sector de actividad de la sociedad a participar son los factores más considerados. Los expertos que invierten en firmas en fase semilla o arranque, después de la rentabilidad del proyecto, tienen muy en consideración otros factores como son el tipo de inversión o el sector de actividad, quizás debido a la falta de otro tipo de información al tratarse de proyectos nuevos. En cuanto a los métodos de valoración utilizados, en líneas generales, el método de múltiplos es el más utilizado por los expertos españoles, seguido por el MDFT. No obstante, el MDFT es el más utilizado por aquellos expertos que invierten en empresas en fases iniciales de desarrollo, seguido del de múltiplos, mientras que los que invierten en empresas en fase de crecimiento avanzada prefieren el de múltiplos al MDFT. De este modo, nuestros resultados avalan los obtenidos por Pintado et al.(2007) sólo parcialmente, pues el MDFT sería el más utilizado cuando se abordan proyectos de inversión en fase semilla o arranque, pero el de múltiplos de beneficios es el más utilizado en las fases de crecimiento más avanzadas de las sociedades participadas. Entrando en el análisis en profundidad de las variables utilizadas dentro del MDFT y, a pesar de que existen divergencias en el proceso valorativo, podemos concluir lo siguiente: Los flujos de tesorería descontados por los expertos españoles son fundamentalmente los flujos de tesorería libres o free cash flow. El coste medio ponderado del capital (k 0 ) es la tasa de descuento más utilizada. Prácticamente todos los expertos tienen en cuenta una tasa libre de riesgo y una prima de riesgo a la hora de valorar, siendo las Obligaciones del Tesoro a 10 años la tasa libre de riesgo más utilizada mientras que para la prima de riesgo utilizada no existe un criterio definido al respecto. Por último, la mayoría de los analistas capitaliza el flujo de tesorería siguiente al del último ejercicio para establecer el valor residual del MDFT. En líneas generales, podemos concluir que las SCR españolas gestionan sus inversiones tratando de minimizar el riesgo, siendo la rentabilidad el factor clave a la hora de elegir un proyecto. Asimismo, podemos señalar que la fase de crecimiento influye decididamente en la elección del método de valoración y que no existe uniformidad a la hora de elegir las variables para calcular el MDFT, siendo este método el más utilizado a la hora de abordar proyectos de inversión en fases iniciales de desarrollo. 18

18 Referencias bibliográficas Alemany M.L.(2004): Impacto de las inversiones de capital y riesgo en España: un análisis empírico regional. Universidad Complutense de Madrid. Madrid Asociación Española de Entidades de Capital Riesgo. Información disponible en Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC), the British Venture Capital Association (BVCA) and the European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA)(2009): International Private Equity and Venture Capital Valuation Guideliness. Disponible en: Barrow, C., Richardson, A., Copin, G., Paliard, R., Lange, J., Leleux B., y St-Cyr Hec L.(2001): Valuing high growth potential companies: an international comparison of practices by leading venture capitalist and underwriters, Management International,vol.6, nº1,pp Belke, A., R. Fehn, y N. Foster (2001): Venture Capital Investment and Labor Market Performance: a Panel Data Analysis,Working paper nº0112, Universidad de Viena Das, S., Jagannathan M., Sarin, A.G., (2003): Private equity returns: an empirical examination of the exit of venture of venture-backed companies. Journal of Investment Management, Vol.1, N.1, pp.1-26 Dávila, A., Foster, G. y Gupta, M. (2003): Venture Capital Financing and the Growth of Start-up firms. Journal of Business Venturing, vol.18, nº6, pp De la Fuente C., Priede T, Vargas A.M.(2007): Evolución del sector de sociedades de Garantía Recíproca y su incidencia en la financiación de nuevos proyectos empresariales en el periodo Conocimiento, innovación y emprendedores: Camino al Futuro. Pp Dirección General de la Pyme: Informe sobre la PYME 2009 ( actualizado a julio del 2009). Información disponible en European Private Equity and Venture Capital Association (2002): Survey of the Economic and Social Impact of Venture Capital en Europe. Información disponible en Flash Eurobarometer 2005: Access to SME Finance in the EU-15. Comisión Europea de Empresa e Industria. Gálvez, M. y Rojo, A. (2009): Factores determinantes en la selección de métodos de valoración. XV Congreso AECA. García, D. y Rojo, A.(2006): La valoración de empresas en España: un estudio empírico. Revista Española de Financiación y Contabilidad, vol.xxxv, nº132, Enero-Marzo, pp Ge, D., Mahoney, J.M. y Mahoney, J.T. ( 2005): New Venture Valuation by Venture Capitalists: An Integrate Approach. Working Paper, College of Business University of Illinois at Urbana-Champaign. Gompers, P. y Lerner, J. (2001): The venture capital revolution.journal of Economic Perspectives.vol.15,nº 2,spring 2001, pp Hassan, A.E. y Leece D. (2004): How Venture Capital Firms Value Unquoted Companies. Accounting Paisley University. Reino Unido. 19

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