Saber Hacer con el Saber ALGUNOS DE LOS METODOS PARA VALORACION DE EMPRESAS

Transcripción

1 ALGUNOS DE LOS METODOS PARA VALORACION DE EMPRESAS Por: Guillermo Topa Asesor Delegatura para Servicios Financieros La Superintendencia Bancaria dentro de la regulación de inversiones a precios de mercado de inversiones de renta variable, y específicamente en el caso de acciones, abre la posibilidad para que las entidades vigiladas propongan métodos para su valoración, diferentes al valor en bolsa y a su valor intrínseco. El presente articulo, tiene por objeto presentar algunos de los métodos más utilizados dentro de la valoración de empresas, haciendo la salvedad de que simplemente es una referencia teórica de los mismos, y en ningún momento se afirma que un método sea mejor o más conveniente que otro para la determinación del valor de las acciones a precios de mercado. INTRODUCCION Por diferentes motivos en algún momento se requiere determinar el valor de una empresa. Y para ello es indispensable conocer de antemano la respuesta a las siguientes preguntas: para qué y para quién es la valoración de la empresa. No es lo mismo calcular el valor de una empresa cuando se quiere crear una nueva, o cuando se esta vendiendo o comprando, o cuando se esta liquidando, etc. Tampoco, es igual el valor de una empresa para los accionistas, inversionistas, acreedores, prestamistas, etc. Administrar el valor de una empresa: es la clave de estrategias ganadoras. Muchas compañías en América se están moviendo rápidamente en la dirección equivocada. Ellas creen que se están posicionando como líderes en su sector; en lugar de eso, ellas están liderando las listas de las compañías que pueden tener problemas. La causa más frecuente de esos problemas no tiene que ver con la calidad de sus productos y servicios o con las habilidades de sus empleados, sino con la indebida construcción de su estrategia (una construcción que no fue basada en la administración del valor de la empresa). En los negocios de hoy existen muchos desafíos, que van desde una mayor volatilidad en las tasas de interés hasta el descenso en el retorno de una integración vertical, que tienen gran impacto sobre el valor de muchas compañías. 1 Los métodos de valoración de empresas más comúnmente utilizados se dividen en dos grandes grupos: los métodos basados en un concepto de valor de activos y los métodos basados en un concepto de retorno sobre la inversión METODOS BASADOS EN UN CONCEPTO DE VALOR DE ACTIVOS la contabilidad (y los métodos basados en ella) está cada día más desacreditada en todos sus aspectos. Obedece a realidades de 1 Valuation: measuring and managing the value of companies, Copeland, Koller y Murrin. Teléfono: (571)

2 comienzo de siglo y no mide las nuevas situaciones. Es una fotografía en un mundo donde se imponen las películas. Mide es el pasado cuando lo que interesa es el futuro. No se ha podido adaptar al manejo de situaciones inflacionarias. Es manipulable sin violar los principios generalmente aceptados 2. Estos métodos recurren directamente a la información contenida en el estado de posición financiera para determinar el valor de una empresa. En su versión más simple, éste sería igual a los recursos propios, que aparecen en un Balance preparado de acuerdo con principios contables generalmente aceptados. El analista financiero suele proceder a efectuar algunos ajustes en aquellas partidas cuya valoración estima poco apropiada de acuerdo con la finalidad que le ocupa. Por ejemplo, una empresa que haya utilizado el método LIFO de valoración de existencias durante bastante tiempo puede tener el almacén valorado en Balance a costes desmesuradamente bajos. Un posible ajuste a introducir es la regularización de existencias para que éstas alcancen el valor que hubiesen tenido si la empresa hubiese utilizado el método FIFO. No es infrecuente que los ajustes del analista vayan más allá de los límites que establecen los principios contables habituales. Un Balance confeccionado según valores de liquidación de los activos se utiliza, a veces, para estimar niveles mínimos de oferta, aunque tal documento se aparte del principio contable de gestión continuada. Otros ajustes que, en sentido inverso suelen practicarse, parten de la valoración de activos a coste de reposición. La Contabilidad apoya sus pretensiones de objetividad en el uso del coste histórico (precio de adquisición) como criterio de valoración. En una época de alta inflación y frecuentes cambios tecnológicos, este método está destinado a introducir fuertes discrepancias entre los costes históricos y de reposición de muchos activos, en especial los de tipo inmovilizado. Estas distorsiones, debilitan el valor contable como instrumento de valoración. Pero, suponiendo por un momento que estos problemas de medición han sido resueltos mediante los ajustes de reposición pertinentes y que se dispone de un valor contable que refleja la inversión que un tercero tuviera que hacer para duplicar los activos de una empresa que compite en un sector económico determinado, por qué razón ésta persona debiera pagar una cifra superior o inferior a tal valor contable?. Una posible razón es que tal empresa ha sabido labrarse una posición producto/mercado que le permite sacar una rentabilidad a sus activos muy superior a lo que podríamos considerar un nivel competitivo. En Colombia los métodos contables son los más utilizados, aunque cada vez con menos frecuencia. A continuación se presentan los principales : 1. Valor en libros Este método parte del Balance General de la empresa en cuestión en una fecha determinada. En él se contempla un valor de activos fijos equivalente a su precio de 2 Luis Fernando Gutiérrez Marulanda en el artículo Cuánto vale una empresa?, publicado en la revista de Avianca No.144, Teléfono: (571)

3 adquisición disminuido por una depreciación. El resto de activos y pasivos se contabilizan en forma más o menos corriente sin incluir generalmente ninguna partida por concepto del goodwill. El valor de la empresa se calcula restando el valor total de los pasivos de la sumatoria del valor de los activos, lo que se traduce en que, en la medida en que no se toman en cuenta ajustes de mayor importancia, el valor de la empresa equivale al valor del patrimonio contable. La ventaja de este método radica en que el valor del patrimonio contable es comúnmente usado como un valor de referencia del valor de la empresa. Otra ventaja es la facilidad del cálculo necesario para llevar a cabo una valoración, lo que explicaría en parte que este método tenga alguna utilización. Las desventajas por su parte son grandes. Este método fue conceptualizado inicialmente para ser utilizado en economías en las que el nivel de inflación prevaleciente no distorsiona totalmente, en un corto plazo, el valor de los activos fijos. A pesar de que las valoraciones generalmente parten de un Balance General auditado, los principios contables comúnmente aceptados en Colombia, ajustándolos por inflación, permiten algunas distorsiones. También, activos intangibles no aparecen en el cuerpo central de los estados financieros y por ende no son considerados dentro del cálculo. Además, el balance general a una fecha ofrece una medida estática y no refleja las perspectivas futuras. El valor contable de algunos activos, especialmente los activos fijos, los inventarios y algunas inversiones, pueden no guardar relación alguna con su valor comercial, lo que limita a tan solo contados casos la posible utilización del método de valor en libros en el contexto de una valoración seria. Una variante de este método que pretende resolver en forma simplista las inconsistencias señaladas es la de adicionar una prima al valor del patrimonio contable de una empresa. La dificultad radica en que dicha prima pretende resumir, sin mayor justificación, la percepción del evaluador acerca de los innumerables aspectos identificados como constitutivos de valor en una empresa. En la práctica, el avalúo acaba siendo fruto, en gran parte, del ojo de buen cubero del evaluador. A pesar de todo lo anterior, este método sigue siendo muy utilizado en Colombia. 2. Valoración con ajuste en los activos netos Este método contempla una estimación del valor comercial de los activos y pasivos en el balance de la empresa y calcula el valor de lo que podríamos llamar Patrimonio Ajustado. El método resuelve algunas de las inconsistencias que la inflación y la obsolescencia tecnológica puedan tener sobre los activos, pero mantiene los problemas referentes a activos y pasivos no registrados en el balance y a los pasivos laborales subvaluados. Además, no contempla la habilidad o inhabilidad que la empresa tenga para producir resultados económicos con sus activos. Esta habilidad o know-how normalmente es valorada, otra vez, de acuerdo con el olfato del evaluador. Así, este método vuelve a valorar una empresa de acuerdo con criterios preponderantemente subjetivos del evaluador. 3. Valor de reposición Teléfono: (571)

4 El valor de reposición se determina estimando el costo actual de duplicar los activos de una empresa. Este método presenta inexactitudes dependiendo del tipo de información que se utilice. No se tiene una relación directa entre el valor encontrado y la capacidad real de generar beneficios económicos en el futuro. Igualmente, no se reconoce el valor de intangibles o la operación futura de activos. Este método para valorar es preferido por vendedores de activos no rentables. 4. Valor de liquidación Este método desconoce totalmente el uso presente de activos y pasivos en una empresa y estima su valor ante una eventual liquidación de la empresa misma. Es indiscutible que activos tales como inventarios o cuentas por cobrar pueden valer, en el evento de una liquidación, tan sólo una parte del valor que tendría en una empresa en operación. Se deben contemplar los ajustes en la parte pasiva del balance que resultan necesarios en la liquidación de la empresa. Por ejemplo, los pagos con que deben indemnizarse los empleados de la empresa. La resultante de restarle a los activos los pasivos arroja un valor de la empresa bajo este método. La falla de este método radica en que las empresas generalmente deben ser valoradas teniendo en cuenta la continuación de su actividad en el futuro. Es decir, generalmente las empresas no se compran para liquidarlas. A pesar de ello, el valor de liquidación de una empresa puede arrojar sorpresas al ser comparado con valoraciones según otros métodos que miran la empresa como un ente en marcha. La rentabilidad de algunas empresas, cuando coinciden con una estructura del activo con un componente importante de finca raíz (terrenos, edificaciones, etc.) que no solo tiene valor por su extensión sino también por su ubicación, o con equipos que al poder ser utilizados en otras industrias rentables tienen un valor de liquidación significativo, puede llevar a que el valor de liquidación de una empresa sea superior al que podría tener la misma como generadora potencial de una rentabilidad futura. El valor de liquidación tiene importancia en la medida que puede servir como un parámetro que indique el tope mínimo del valor de una empresa, debido a que el valor de liquidación es casi siempre inferior al valor económico de la empresa. Este método es aplicable sólo a empresas con una vida útil corta. METODOS BASADOS EN EL CONCEPTO DE RETORNO SOBRE LA INVERSION Estos métodos, a pesar de tener una historia menos extensa que los métodos basados en relación a los activos, incorporan consideraciones sobre la capacidad de un activo de generar una rentabilidad futura y con base en ello han logrado una mayor aceptación en los círculos financieros, académicos y empresariales del mundo, incluyendo a Colombia. 1. Valor en Bolsa El método consiste en tomar como base la cotización bursátil de las acciones de una empresa en un momento dado, o el promedio durante un período determinado, y calcular el valor de la compañía multiplicando dicho valor por el número total de acciones en circulación. Este método tiene la desventaja que sólo es aplicable a Teléfono: (571)

5 empresas inscritas en Bolsa y que se transen activamente. Y como se conoce, el valor bursátil está sujeto en Colombia a todas las distorsiones propias de un mercado de acciones ineficiente. Pero inclusive en mercados de acciones eficientes se realizan transacciones con base en precios que difieren drásticamente de la cotización bursátil y que reflejan la presencia de distintas sinergías, que llevan a diferentes precios de negociación para una misma acción. Estos es porque normalmente se asigna una prima sobre el último valor del precio en Bolsa. 2. Múltiplo de utilidades En este método, las utilidades netas del último ejercicio se multiplican por un múltiplo ponderado por el criterio del evaluador. También se realiza este calculo tomando como base un flujo de caja libre o un dividendo. Su importancia radica en la facilidad de cálculo, característica que ha generado una amplia utilización de este método para fijar rápidamente un parámetro indicativo del valor de una empresa. Las desventajas más significativas son las siguientes: i) Muchos de los múltiplos ponderados de las empresas son generalmente dados por las Bolsas, y como se sabe las Bolsas en América Latina, y particularmente en Colombia, no son eficientes; además los múltiplos de Bolsas, industrias y empresas no son constantes. ii) La valoración se hace en forma estática, no considera eventos futuros. iii)cuando no hay un mercado desarrollado, como es el caso de Colombia, el múltiplo ponderado es al final el resultado del olfato y los intereses del evaluador y no de las perspectivas económicas de la empresa valorada. 3. Flujo de caja descontado La valoración según el flujo de caja libre descontado requiere proyectar el flujo de caja libre y traerlo a valor presente con una tasa de descuento apropiada. Según este método, una empresa tiene valor en la medida en que sea capaz de generar un flujo de caja líquido para sus propietarios. Es decir, define el valor como una función de los fondos que una compañía puede retirar de su operación para entregárselos a sus accionistas. Por lo tanto, en aquellas empresas en las cuales no exista grado de certidumbre aceptable acerca de la generación de esos flujos futuros, resulta inconveniente la utilización de este método. El valor de la empresa dependerá del flujo y no de las utilidades que ésta sea capaz de generar. Sin embargo, aunque frecuentemente el flujo generado por una compañía depende en buena medida de las utilidades que ella genere, no siempre hay una correspondencia entre éste y aquellas. En otras palabras, el valor de una empresa depende del flujo y no de las utilidades que ésta sea capaz de generar. Este método parte de la aseveración de que los activos intangibles, como el know-how o el good will, tienen valor económico únicamente si su existencia genera resultados económicos para la empresa que los posee. Por ejemplo, un excelente nombre comercial tiene valor económico solamente si le permite a la empresa vender más que si no contara con ese nombre comercial. Al final este método de valoración presenta los resultados económicos de una empresa involucrando sus activos tangibles y también sus activos intangibles. Este método permite tener en consideración las sinergías que Teléfono: (571)

6 afectan los resultados económicos de una empresa; lo cual implica que las empresas tienen distintos valores para distintas personas o entidades. Una de las desventajas de este método es que su cálculo es complejo y exige que su elaboración se encargue a personas con el más alto nivel de comprensión de factores tales como las estrategias generales de la compañía valorada, su situación dentro de la industria, la situación de la industria misma, sus planes de desarrollo, etc., lo que al final produce varios escenarios posibles sobre los cuales se generan las proyecciones de caja. La complejidad de cálculo que requiere proyectar la operación financiera de una empresa hace prácticamente indispensable disponer de un modelo sistematizado en el computador. Las exigencias de este proceso de valoración obligan muchas veces a conceptualizar realidades críticas de la empresa que no se hubieran hecho evidentes de otra forma y que puedan resultar determinantes en el valor final de una empresa. Para la aplicación de este método se parte de una simulación completa de todos los estados financieros de la compañía. La proyección de las cuentas del Balance General resulta tan importante como la de las cuentas del Estado de Pérdidas y Ganancias. Es de vital importancia que dichas proyecciones se realicen en forma integrada de tal manera que las cuentas de resultado muestren el impacto de cambios en la estructura financiera de la empresa, tal como se refleja en el Balance General, y que a su vez, dicho Balance General asimile los efectos de la mayor o menor rentabilidad de la empresa, como lo señalan los Estados de Pérdidas y Ganancias. Como se puede observar simular el comportamiento de una empresa es una labor que sólo puede realizar quien entiende la empresa como un todo y el medio en que ésta se desenvuelve. Otra debilidad de la práctica de este método de valoración en nuestro medio, es que resulta común delegar esa labor a analistas financieros de segundo nivel, quienes por lo general presentan proyecciones financieras siempre optimistas que muy seguramente no se cumplirán. Es importante resaltar que en Colombia en los últimos años se ha incrementado el uso del método de flujos de caja descontados para valorar grandes empresas de todos los sectores (del sector real, del sector financiero, de servicios, etc.; privadas y públicas), que han llevado finalmente a negociaciones de venta, debido a que el valor si ha reflejado apropiadamente la disposición de los inversionistas de pagar por esas empresas. El método de flujo descontado permite hacer simulaciones sobre el futuro de la empresa en forma dinámica tomando en consideración los diferentes escenarios posibles. Permite al evaluador jugar con diferentes variables y de esta forma hallar rangos posibles de valor para una empresa. En conclusión, este es un método viable que tiene a su favor, entre otros, los siguientes factores: ofrece flexibilidad en cuantificar eventos y condiciones, permiti observar y valorar el efecto de diferentes supuestos operativos y macroeconómicos, permite determinar el valor con base en el efectivo disponible al inversionista, valora el efecto de diferentes estructuras de capital, se basa en información objetiva y fórmulas financieras ya conocidas, facilita el acuerdo entre compradores y vendedores, incorpora diferentes grados de riesgo a los componentes del negocio, su desarrollo y utilización se facilita con el uso de hojas de cálculo. Teléfono: (571)

7 CONCLUSIONES La siguiente tabla resumen los aspectos más relevantes de los métodos de valoración que se presentaron anteriormente. Ella muestra el mayor o menor grado de uso, o de incidencia, de ciertos aspectos involucrados en los métodos de valoración para el caso colombiano. Valoración en libros ajuste activos netos reposición liquidación en Bolsa Múltiplo de Utilidades caja descontado Uso de Información Objetiva Alto Alto No No Alto Medio Alto Medición del Rendimiento Económico en Forma Apropiada No No No No Medio Medio Alto Flexibilidad para Determinar Rango de Valores No Bajo Bajo Bajo Bajo Medio Alto Facilidad para manipular Rango de Valores No Bajo Bajo Bajo Bajo Medio Alto Adaptabilidad a Cada Empresa Alto Alto No No Medio Medio Alto Aporte Constructivo al Proceso de Negociación No No No No Medio Medio Alto Complejidad Conceptual No No Medio Medio No Medio Alto Grado de Aceptación Alto Alto Medio Medio Alto Bajo Bajo Grado de Rapidez para Obtener un Valor Medio Medio Medio Medio Alto Alto Bajo Grado de Experiencia de los Evaluadores Medio Medio Medio Medio Bajo Bajo Alto Utilización equipos de computo y sistemas de información Medio Medio Medio Medio Medio Bajo Alto Costos que conlleva hacer la valoración Bajo Bajo Medio Medio Bajo Bajo Alto Los anteriores son solo algunos de los métodos que existen para valorar empresas. Ellos se utilizan de varias formas, por ello se destaca que dentro de una valoración es muy importante definir los objetivos de la misma. En general, valorar empresas, riesgos y proyectos exige de técnicas complejas, pero también resulta decisivo la experiencia de quien la realiza. La experiencia indica que cada valoración contiene características únicas, que implican un grado de especialización. Una conclusión final es que una empresa puede valer distinto para distintas partes, ello es completamente factible debido a los objetivos y a los fines, que defina y persiga cada una de las partes. REFERENCIAS Copeland, Koller, Murrin, Valuation: measuring and managing the value of companies Inverlink, 1992, Consideraciones sobre el proceso de valoración de una empresa en Colombia Van Horne, James. Administración Financiera Teléfono: (571)