Todo empresario, en algún momento de su

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1 Cuánto vale mi empresa? Por Gabriel Noussan Comprender los mecanismos de valoración de una compañía es importante, no solo para la negociación ante una adquisición o fusión, sino también para identificar las fuentes de creación y destrucción del valor económico, y señalar las fortalezas y debilidades propias. Cómo se estima el valor del capital de una empresa? Todo empresario, en algún momento de su vida se hace esta pregunta. La mayoría de las veces es simplemente por curiosidad pero en algunas ocasiones la pregunta procura dar con uno de los elementos clave para gestionar exitosamente uno de los procesos de negociación más importantes en el que puede estar comprometido un empresario: la negociación de la venta de su propia empresa. Antes de continuar sería conveniente destacar que cuando se habla de la venta de una empresa, usualmente se está refiriendo a la venta del capital de dicha empresa; son sus acciones las que cambian de manos. Vale la pena distinguir algunos casos especiales en los cuales se venden solo los activos, todos o parte de ellos. La valuación o tasación de activos suele ser más sencilla que la valoración del capital de la empresa. La noción de valor Seguramente muchos lectores de este artículo son o han sido empresarios y la lectura de estas líneas les resultará interesante. Pero también deberían serlo para todos aquellos no empresarios que trabajan en diferentes posiciones directivas en empresas. Como directivos seguramente sabrán que la noción de valor está en el fundamento mismo de la actividad empresarial ya que la creación de valor es la mayoría de las veces la razón primigenia que lleva a los accionistas a iniciar una empresa. El mismo concepto de valor es además la base de la ligazón entre las disciplinas de finanzas y estrategia. Este vínculo ha sido objeto de un creciente interés por parte de los académicos, con el fin de lograr una mejor comprensión del impacto de las diferentes políticas de la empresa en la creación, transferencia y destrucción de valor. Es por este motivo que la comprensión aunque sea básica de los mecanismos de valoración de empresas es un requisito indispensable para toda persona involucrada en el campo de la dirección de empresas. No solo por la importancia que tiene este asunto desde el punto de vista de la valoración y negociación de adquisiciones y fusiones, sino también porque el proceso de la valoración de la empresa o de sus divisiones o filiales ayuda a identificar las fuentes de creación y de destrucción de valor económico y constituye una forma de identificar fortalezas y debilidades desde un punto de vista competitivo. El valor y el precio de las acciones La estimación del valor del capital de una compañía es sin lugar a dudas uno de los elementos fundamentales en toda operación de adquisición o fusión. Es importante aclarar que cuando hablamos de valoración de empresas, nos referimos al intento de encontrar un valor justificable para el capital de una compañía. Sin embargo, es muy importante recordar que el valor no debe confundirse con 26 Revista de Negocios del IEEM Febrero 2012

2 el precio. Ya lo decía Machado: solo un necio confunde valor con precio.... En este tipo de operaciones, el precio es la cantidad de dinero a la que vendedor y comprador acuerdan realizar una operación de compra-venta de las acciones de una empresa y que no tiene por qué coincidir con el valor que ha determinado la tarea de valoración de dicho capital. La estimación del valor del capital de una empresa es una magnitud de alguna manera teórica, solo si llegara a concretarse una transacción a ese valor, estaríamos hablando de precio y por este motivo ya no sería un valor teórico. Pero si queremos definirlo claramente en forma sencilla podemos decir que, cuando alguien compra algo, el precio es lo que se entrega, pero el valor es lo que se recibe. La diferencia entre valor y precio en los mercados de capitales Las acciones son los títulos de propiedad del capital de la empresa que las personas o las instituciones adquieren con la intención de obtener un rendimiento razonable por su inversión. Cuando decimos razonable nos referimos a un rendimiento que tenga en cuenta el riesgo de la inversión, cuanto más riesgo tenga una inversión más rendimiento pretenderán los inversores. En la práctica ese rendimiento se concreta básicamente de dos maneras, por la variación del precio de las acciones y por los dividendos que reciba el inversor cada año. Gabriel Noussan Doctor en Economía y Dirección de Empresas con Especialidad en Finanzas, IESE, Universidad de Navarra; Máster en Dirección de Empresas, IAE, Universidad Austral; Licenciado en Administración de Empresas, UADE; profesor de Dirección Financiera, IAE, Universidad Austral. La estimación del valor del capital de una compañía es sin lugar a dudas uno de los elementos fundamentales en toda operación de adquisición o fusión. Veamos un ejemplo muy sencillo. Supongamos que nos ofrecen una acción de una compañía que nos brindará un dividendo perpetuo para el accionista de $10 anual. Teniendo en cuenta el riesgo de invertir en dicha empresa aspiramos a tener un rendimiento de un 10% anual por lo que estaríamos dispuestos a pagar $100 por dicha acción ya que los $10 anuales representan una rentabilidad de un 10%. Si por el contrario la percepción del riesgo fuera mayor esto nos llevaría a requerir un rendimiento, digamos, de un 20% por lo cual solo estaríamos dispuestos a pagar $50 por la acción. Entonces, qué es lo que hace que el precio que se pide por algunas acciones de empresas en el mercado sea aceptable para los inversores? Pues simplemente, las expectativas de crecimiento de los beneficios futuros que tienen dichas empresas, las cuales podrían generar una rentabilidad razonable para el inversor. Como vemos aquí existen dos elementos que son claves para estimar el valor de una acción, una proyección de los flujos de fondos que la empresa generará para el accionista en el futuro y una tasa de rentabilidad requerida por el inversor, estos dos elementos permiten descubrir un valor que será aceptable para el comprador y el vendedor de las acciones. Esta es la base conceptual de la valoración del capital de una empresa. Una expectativa positiva acerca de la posible evolución futura de los beneficios de una [ continúa ] Revista de Negocios del IEEM Febrero

3 Una expectativa positiva acerca de la posible evolución futura de los beneficios de una empresa, hará que los inversores estén dispuestos a pagar un precio más alto por el valor de sus acciones para poder participar de ese rendimiento. empresa hará que los inversores estén dispuestos a pagar un precio más alto por el valor de sus acciones para poder participar de ese rendimiento. Una expectativa negativa acerca del futuro de la empresa hará descender el precio de las mismas hasta hacerlo aceptable para el inversor. En los mercados de capitales el precio de una acción es simplemente el de la última transacción realizada en el mercado. Pero aunque el precio de una acción sea un probable consenso del mercado acerca del posible valor de ese papel en un determinado momento, es importante entender que los inversores tienen expectativas que no son homogéneas sobre la evolución probable de los precios de los activos. Es sencillo darse cuenta que aun en mercados profundamente bajistas, cuando alguien vende una acción intentando quizás evitar pérdidas mayores, siempre tendrá del otro lado de la operación un inversor que está comprando la acción esperando un beneficio. Lo mismo sucede en mercados fuertemente alcistas, cuando alguien compra esperando beneficiarse de la furiosa subida de precios, hay alguien que está vendiendo quizás con la idea de que la subida se ha terminado. Evidentemente son expectativas diferentes, por lo cual hay probablemente una noción de valor diferente en la cabeza de ambas partes de cada transacción y solo un precio al cual aceptan realizarla. El tamaño de la diferencia entre el valor y el precio de las acciones a lo largo de los años ha sido sin duda el factor desencadenante de la creación y destrucción de muchas fortunas. Es por este motivo que los inversores más experimentados en los mercados financieros dedican gran parte de su tiempo a la detección de acciones sobre o subvaloradas con la intención de obtener importantes beneficios del trading de dichos activos financieros. En los años de la burbuja de internet las expectativas de los inversores con relación al futuro de los negocios era tan exagerada que se llegaron a pagar precios exageradamente altos por muchas acciones de compañías de internet, sumas muy por encima del probable valor teórico de los negocios en cuestión. Por el contrario, en la crisis de , podemos decir que hemos asistido precisamente al fenómeno contrario. La profundidad de la crisis financiera provocada por las hipotecas subprime, la caída de importantes entidades financieras, algunas de ellas verdaderos iconos del mercado como Lehman Brothers provocaron un extenso pánico en los mercados de casi todo el mundo. Las expectativas de los inversores con relación al desempeño futuro de las acciones eran tan negativas que se llegaron a pagar precios muy bajos por la mayoría de las acciones de compañías cotizantes. Sumas en muchos casos probablemente muy por debajo de lo que podría ser el valor teórico de dichas compañías. Cuanto vale mi empresa Para quién? Así como los activos financieros pueden tener distinto valor para diferentes inversores en los mercados de capitales, una misma empresa normalmente suele tener distinto valor para diferentes posibles compradores. Habiendo llegado hasta aquí, quizás no haga falta agregar que, por supuesto, una [ continúa ] 28 Revista de Negocios del IEEM Febrero 2012

4 Una empresa suele tener distinto valor para diferentes posibles compradores; por esta razón, cuando nos preguntamos cuánto vale mi empresa? es importante determinar desde qué punto de vista se necesita esa estimación de valor. empresa que esté en venta tiene distinto valor para el potencial comprador y el vendedor. Por esta razón, cuando nos preguntamos cuánto vale mi empresa? es importante determinar desde qué punto de vista se necesita esa estimación de valor: desde la perspectiva del dueño, de un socio accionista o por el contrario desde la visión de un potencial comprador? Cuando se requiere la realización de una estimación del valor del capital de una compañía se presentan habitualmente una o varias perspectivas de análisis, las más comunes podrían ser: A) La valuación de las acciones de la compañía como empresa en marcha, que será dirigida con los planes y modelos de negocios vigentes en la actualidad, para cualquiera de los accionistas de la empresa. A este valor usualmente se lo conoce como Valor As Is 1. Este importe es el que es necesario estimar cuando, por ejemplo, los accionistas quieren realizar entre ellos una venta de paquetes de acciones que no darían control del capital, o cuando se pretende canjear acciones por activos inmobiliarios o de otro tipo. B) La estimación del valor de las acciones para los accionistas de la empresa si esta fuera liquidada. A este valor se lo denomina habitualmente Valor de Liquidación. C) La estimación del valor de las acciones para un adquirente estratégico que pretende fusionar las operaciones de su compañía con la que pretende incorporar, esperando lograr de diversas maneras, importantes sinergias que redundaran en un aumento de valor del conjunto empresarial. Como vemos las perspectivas son múltiples y aunque las acciones de la empresa coticen en bolsa y haya un único precio de cotización, siempre habrá tantos valores posibles como inversores interesados en el negocio existan. Los fondos, en el futuro Aunque existen métodos rápidos como puede ser el de los múltiplos de beneficios 2, la metodología más ampliamente utilizada para estimar el valor de una empresa es la de descuento de los flujos de fondos. Para esto, además de estimar una tasa de descuento 3, hará falta proyectar los flujos de fondos que generará la compañía en el futuro. A muchos empresarios les parecerá sorprendente que para valorar la empresa no se tengan en cuenta la valuación de sus activos, algunos de ellos muy valiosos y adquiridos con ingentes sacrificios. Para entender esto vale la pena reflexionar sobre los siguientes puntos: El comprador de una compañía a la hora del pago abonará con flujos de fondos, por lo cual necesita estimar el valor actual de los flujos de fondos que generará la empresa en el futuro para poder definir el monto que estaría dispuesto a desembolsar. Existen innumerables empresas muy exitosas con escasa inversión en activos que cotizan en los mercados varias veces por encima del valor de libros de sus acciones 4. El secreto de estas empresas es tener un sobresaliente desempeño empresarial que genera una rentabilidad 30 Revista de Negocios del IEEM Febrero 2012

5 extraordinaria para los inversores. En casos como estos, guiarse por el valor de los activos subestimaría seriamente el valor de dichas compañías. Por el contrario, existen una gran cantidad de empresas, de muy pobre desempeño, cuyas acciones cotizan varias veces por debajo del valor de libros de sus acciones. En esos casos muchas veces suele ser conveniente liquidar la empresa, ya que el valor de venta de los activos luego de pagadas las deudas y las indemnizaciones, será mayor al valor de mercado de las acciones. Este fenómeno se pudo comprobar en los EEUU a mediados de los años 80. Se generó una fuerte ola de takeovers a empresas de bajo rendimiento. Lo notable del caso era que luego los adquirentes no intentaban reestructurar la compañía para mejorarla sino que las liquidaban. Vendían todos los activos, cerraban las plantas, despedían al personal, pagaban deudas e indemnizaciones y se quedaban en el proceso con un jugoso beneficio. Hollywood documentó de alguna manera este fenómeno en películas como Wall Street y varias más. Entonces, en casos de empresas de bajo rendimiento, como los mencionados, guiarse por el valor de los activos menos las deudas podría ser una buena aproximación para hallar el valor del capital de la empresa. Proyectando el futuro de mi empresa Las proyecciones suelen ser a 10 años, aunque las incertidumbres prevalecientes en Argentina han llevado a acortar el horizonte de análisis. Proyectar flujos de fondos es el resultado final de una tarea que consiste en preveer la cuenta de resultados y los balances de la compañía varios años hacia el futuro. Requiere establecer diversos tipos de supuestos acerca de la evolución de la demanda, de la competencia, etc. y consiste, si quisiéramos decirlo en forma sintética, en pasar a números el modelo de negocios de la empresa en forma dinámica. Esto de 1. Valor de las acciones de la empresa así como está. 2. Se trata de múltiplos del beneficio neto, del EBITDA, o incluso de las ventas. Se suelen utilizar en determinados sectores para hacer una estimación rápida del valor. En los procesos de valuación de empresas es frecuente que los analistas presenten un breve análisis de valuación por múltiplos luego de la realizada mediante el descuento de flujos de fondos. 3.Tasa de rentabilidad requerida por el inversor. Se la conoce usualmente como tasa de costo de capital y es la tasa de rentabilidad ajustada al riesgo que deberá soportar el inversor por invertir en la empresa. 4. El valor libro de las acciones, es igual al valor contable de los activos menos las deudas y equivaldría, si la contabilidad se lleva en forma correcta, al valor del capital aportado por los accionistas. [ continúa ] Revista de Negocios del IEEM Febrero

6 Las empresas familiares pequeñas o medianas en países emergentes, muchas veces tienen algunas modalidades o vicios de gestión que pueden ser un problema cuando comienzan a ser indagadas por un potencial comprador. por sí representa para los directivos de la compañía un interesante ejercicio de planeación estratégica y competitiva. La estimación de la tasa de costo de capital necesaria para descontar dichos flujos de fondos es una tarea compleja que debe ser realizada por expertos y la explicación del proceso excede el alcance que pretendemos darle a esta nota. Sin embargo, podemos decir que consiste básicamente en estimar la tasa de costo de oportunidad del capital ajustada al riesgo de la inversión bajo estudio. Tasa con la que cualquier inversor podría sentirse satisfecho en un mercado de capitales en equilibrio. El valor de la empresa será el resultado de sumar el valor descontado a dicha tasa de los flujos de fondos de, por ejemplo, los próximos cinco años más el valor terminal, que consiste en una estimación del valor de continuidad de la empresa a partir del fin del quinto año. Cuanto más pese en el resultado del valor terminal en el valor obtenido más concentrada en el futuro estará la generación de valor de la compañía. Algunas dificultades que suelen presentarse El valor de cotización en el mercado de las acciones de una empresa pública no es igual al valor que tendrían las acciones en un bloque que detente el 51% del capital social. Una participación controlante suele tener un valor mayor al que exhiben las acciones en los tableros de cotización de los mercados. Por este motivo cuando se vende el control de una compañía al valor estimado se le debería agregar un ajuste porcentual para reconocer esta diferencia. Por otra parte, las empresas que no cotizan suelen acarrear con el problema de la falta de liquidez. En las empresas cotizantes, el inversor puede desprenderse de las acciones de empresas adquiridas en forma rápida sin que esto altere mucho el valor de su capital. Sin embargo, cuando invierte en empresas que no cotizan, el inversor sabe que si pretende luego desprenderse de dichas acciones no será sencillo y probablemente sufra una merma en el valor de su capital. Por este motivo los adquirentes suelen descontar un determinado porcentaje a los valores estimados del capital de una empresa que no cotiza por la falta de liquidez de la inversión. Las empresas familiares pequeñas o medianas en países emergentes, muchas veces tienen algunas modalidades o vicios de gestión que pueden ser un problema cuando comienzan a ser indagadas por un potencial comprador. El inconveniente es mayor si el adquirente es una empresa extranjera con rigurosos esquemas de gestión. El analista que tenga a su cargo la tarea de valuación podrá encontrar entre otras algunas de las dificultades que se mencionan a continuación: Confusión de gastos familiares y empresariales, muchas veces exagerando la absorción en la empresa de diversos gastos familiares, de vehículos, de seguros, etc. Familiares empleados que no se justificarían en una empresa competitivamente gestionada. Salarios para directivos familiares de alguna manera desproporcionados y que encubren retiros a cuenta de utilidades. Activos no necesarios para la explotación que se confunden con los activos del negocio. 32 Revista de Negocios del IEEM Febrero 2012

7 Por último, vale la pena cerrar esta nota mencionando que la evidencia empírica de múltiples estudios académicos sostiene que la mayoría de las veces, las adquisiciones de empresas realizadas por un comprador estratégico no generan valor para los accionistas de la empresa adquirente. Esto podría decirse de la siguiente manera, el valor de la empresa adquirida no ha logrado, luego de un razonable período de tiempo, compensar el precio pagado por ella. Así que, si está del lado del comprador mucho cuidado. A) Cuente para la negociación con una estimación correcta del valor As Is de la empresa que pretende adquirir y trate de determinar todas las debilidades de la compañía que pueda encontrar para discutir ese valor de manera que el precio a pagar no se aleje mucho de ese valor. B) Cuente con una razonable estimación del valor máximo que tiene la empresa que pretende adquirir. C) La diferencia entre este último valor y el valor As Is será el rango de negociación del precio. Nunca, nunca, aunque haya otro posible adquirente pujando por comprar la compañía, acepte pagar el valor B. Estaría regalándole al vendedor todo el valor que aún no ha creado y que no sabe si podrá crear. D) No se deje seducir por espejitos de colores. E) No se olvide que la planilla de cálculos dará lo que uno quiere que dé. Si está del lado del vendedor mucho cuidado. A) Cuente para la negociación con una estimación correcta del valor As Is de su empresa y no ceda un palmo de él a no ser que esté desesperado por vender. La evidencia empírica de múltiples estudios académicos sostiene que la mayoría de las veces, las adquisiciones de empresas realizadas por un comprador estratégico no generan valor para los accionistas de la empresa adquirente. B) Cuente con una razonable estimación del valor máximo que tiene su empresa para el potencial adquirente. La diferencia entre este valor y el valor As Is será el rango de negociación del precio de sus acciones. Trate de reforzar en la negociación la importancia que tiene su empresa para generar ese valor adicional. C) Realice análisis de sensibilidad del valor de la empresa a variaciones en los value drivers 5. D) Si cuenta con otro posible adquirente, no deje de mencionarlo, reforzará su poder de negociación. 5. Parámetros de gestión que tienen un impacto significativo en el valor de la empresa. Publicado en Revista Antiguos Alumnos del IAE, N 20, diciembre de Revista de Negocios del IEEM Febrero