Fundamentación de la Calificación

Transcripción

1 INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO EMISIÓN DE OBLIGACIONES - TEOJAMA COMERCIAL S.A. Quito - Ecuador Sesión de Comité No. 197/2014, del 28 de noviembre de 2014 Información Financiera cortada al 30 de Septiembre de 2014 Analista: Econ. Johana Escalante Bottia johana.escalante@classrating.ec TEOJAMA COMERCIAL S.A. es una compañía que posee una trayectoria exitosa en el mercado ecuatoriano, gracias a las marcas de los vehículos que comercializa, la calidad de su servicio y presencia en diferentes ciudades del Ecuador. Sus operaciones están enfocadas a la venta de vehículos HINO y DAIHATSU, ambas marcas pertenecen al grupo TOYOTA, así como la venta de repuestos, estableciendo que sus mercados objetivos son el sector de la construcción vial, transporte colectivo, transporte de mercancías, entre otros. Revisión Resolución No. Q.IMV , emitida el 14 de diciembre de Fundamentación de la Calificación El Comité de Calificación reunido en sesión No. 197/2014 del 28 de noviembre de 2014 decidió otorgar la calificación de AA+ (Doble A más) a la Emisión de Obligaciones TEOJAMA COMERCIAL S.A. por un monto de ocho millones de dólares (USD ,00). Categoría AA Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. La categoría de calificación descrita puede incluir signos de más (+) o menos (-). El signo de más (+) indicará que la calificación podría subir hacia su inmediata superior, mientras que el signo menos (-) advertirá descenso a la categoría inmediata inferior. La calificación de riesgo representa la opinión independiente de Class International Rating sobre la probabilidad que un determinado instrumento sea pagado en las condiciones prometidas en el contrato de emisión. Son opiniones fundamentadas sobre el riesgo relativo de los títulos o valores. Se debe indicar que, de acuerdo a lo dispuesto por el Consejo Nacional de Valores, la presente calificación de riesgo no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía del pago del mismo, ni estabilidad de un precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado a éste.. La información presentada utilizada en los análisis que se publican proviene de fuentes oficiales. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el uso de esa información. La presente Calificación de Riesgos tiene una vigencia de seis meses o menos de seis meses si la calificadora decide revisarla en menor tiempo. La calificación otorgada a la Emisión de Obligaciones TEOJAMA COMERCIAL S.A. se fundamenta en: Sobre el Emisor: TEOJAMA COMERCIAL S.A. es una compañía de alto prestigio y buen posicionamiento en el mercado nacional de vehículos, presentando una trayectoria de más de 51 años en el sector automotriz, siendo su principal actividad, la venta de vehículos pesados (buses y camiones). Dentro de su línea de vehículos, adicionalmente vende vehículos semipesados, SUVs y livianos. La marca estrella de sus vehículos pesados y semipesados es HINO Motors, marca japonesa de amplio reconocimiento a nivel mundial y nacionalmente, lo cual le ha brindado a la empresa una ventaja competitiva frente a otras marcas que se comercializan en el país, pues los vehículos HINO gozan de una alta aceptación por ser vehículos fuertes, duraderos y adecuados para los trabajos pesados. Durante el mes de agosto de 2012, TEOJAMA COMERCIAL S.A., presentó oficialmente la nueva serie Dutro 300, caracterizada por ser la revolución en camiones livianos, la misma que proviene de la empresa japonesa HINO Motors Ltd. 1 vender o mantener un valor; ni una garantía de pago del mismo; ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste

2 Así mismo se debe señalar que la compañía además de comercializar vehículos y sus respectivos repuestos, también brinda soporte técnico, servicios de mantenimiento y reparación de los vehículos en sus talleres. TEOJAMA COMERCIAL S.A. posee varias sucursales y puntos de ventas a nivel nacional (Cuenca, Guayaquil, Manta, Machala, Quito, Ambato, Portoviejo y Santo Domingo de los Tsachilas), lo que le ha ayudado a consolidarse en el mercado en el cual se desarrolla. La compañía emisora no solo es una de las mayores empresas nacionales en la venta y distribución de vehículos de trabajo, con las afamadas marcas HINO y DAIHATSU, sino que además es la más antigua e importante distribuidora de HINO en América Latina y el Caribe. Entre TEOJAMA COMERCIAL S.A. y sus proveedores existe una sólida relación comercial sustentada en los convenios de distribución autorizada a nivel nacional de vehículos y repuestos genuinos tanto de HINO como de DAIHATSU, para lo cual el Emisor ha cumplido constantemente con determinados parámetros relacionados a sus operaciones, establecidos precisamente por los fabricantes. Por otro lado, al referirnos a las ventas totales de la compañía, se debe señalar que estas han presentado un comportamiento positivo durante los ejercicios económicos analizados, llegando a USD 106,11 millones en diciembre de 2011 (USD 96,37 millones en diciembre de 2010), sin embargo para diciembre de 2012 las ventas totales decrecen con respecto al 2011 en un 9,36%, arrojando una suma USD 96,18 millones, debido a la disminución presentada en la venta de vehículos (volquetas y camiones) de marca HINO. Para el año 2013, las ventas de la compañía se recuperan y presentan una tendencia creciente (13,00%) con respecto al año anterior, ya que alcanzan un monto de USD 108,68 millones, este crecimiento se da por efecto de la alianza comercial realizada en el mes de septiembre de 2013 con CASABACA, IMPORTADORA TOMEBAMBA y TOYOCOSTA, la cual tuvo como finalidad ampliar la red de comercialización y servicio de postventa de camiones y buses HINO. Para septiembre de 2014, la compañía mantiene la tendencia creciente presentada al cierre del año 2013, ya que las ventas totales sumaron USD 87,37 millones (USD 80,68 millones en septiembre de 2013) incrementándose en 8,30% en relación al mismo período del año 2013, de donde la venta de vehículos representó el 89,50% del total al llegar a vender unidades (1.281 unidades en septiembre de 2013), y la venta de repuestos que simbolizó el 10,50% para la empresa (10,15% en septiembre de 2013). La utilidad operacional muestra un fortalecimiento, entre los años 2010 y 2011 al incrementarse en 98,54% al pasar de USD 1,65 millones a USD 3,27 millones respectivamente representando para el 2010 el 1,71% de las ventas y el 3,08% de las mismas para el 2011, gracias a un control adecuado de los costos y gastos. Mientras que en el 2012, la compañía registró una pérdida operacional de USD 0,89 millones, debido a que la empresa incurrió en gastos operacionales que no pudieron ser cubiertos de forma adecuada por la utilidad bruta del ejercicio. Para diciembre de 2013, la compañía vuelve a tener utilidad operacional positiva, alcanzando USD 5,98 millones, monto que representó el 5,51% de las ventas. A septiembre de 2014, la compañía registró una utilidad operacional por un rubro de USD 4,27 millones (USD 4,15 millones en 2013), valor que le permitió obtener una participación de 4,88% de las ventas, no obstante esta fue ligeramente inferior a lo establecido en su similar periodo de 2013 (5,14% sobre las ventas), debido a un incremento en sus costos de ventas, lo cual mermó su margen bruto y consecuentemente su margen operacional, no obstante, se debe indicar que dicho comportamiento estuvo ligado a la creciente actividad comercial de la compañía. Es importante señalar que, por la implementación de las NIIF s, la empresa a partir del año 2010 registró el rubro de participación de trabajadores sobre utilidades como un gasto operacional, lo cual afecta negativamente al valor contable de la utilidad operacional, pues ésta fuera superior si no tuviera este efecto y por tanto esta aplicación de la norma contable distorsiona el análisis comparativo con períodos anteriores a dicha aplicación así como la realidad de la utilidad operacional de la empresa. También se debe destacar que TEOJAMA COMERCIAL S.A. recibe ingresos financieros, que se constituyen de los intereses cobrados sobre las operaciones de crédito directo que otorga la compañía a sus clientes para la compra de sus vehículos. Observando el comportamiento de estos ingresos financieros, se tiene que pasan de representar el 7,45% de las ventas totales en el 2010 al 5,50% en el 2013 (7,80% en el 2012), cuando alcanzan un valor de USD 5,98 millones, mientras que en septiembre de 2014 este rubro registró la suma de USD 4,02 millones y representó el 4,60% de las ventas. Los márgenes operacionales sumados a los importantes ingresos financieros le permiten a la empresa, durante todo el período analizado, cubrir ampliamente sus gastos financieros, mismos que han disminuido progresivamente del 1,88% de las ventas en el 2010 al 1,76% en el año 2011, para volver a incrementar su 2

3 participación en el 2012 y en el 2013 al 2,56% y 2,67% respectivamente, sin embargo para septiembre de 2014 este rubro disminuye su participación a 1,88% de las ventas, producto de la cancelación oportuna de sus pasivos con costo. La utilidad neta a diciembre de 2013 fue de USD 7,24 millones (USD 4,17 millones en el 2012), valor que representó una interesante participación del 6,67% de las ventas totales (4,33% en el 2012). Al 30 de septiembre de 2014, la utilidad antes de impuestos de la compañía llegó a un valor de USD 5,42 millones, valor que representó el 6,20% de las ventas totales (USD 6,58 millones a septiembre de 2013 con una participación sobre las ventas del 8,15%). TEOJAMA COMERCIAL S.A. ha presentado un EBITDA acumulado con tendencia al alza durante los ejercicios económicos analizados ( ), pasando de USD 10,82 millones en diciembre de 2010 a USD 12,29 millones al cierre de 2011 (10,87% de los ingresos 1 ), debido al comportamiento de sus ingresos. Situación que difiere a diciembre de 2012 una vez que este rubro disminuye a un valor de USD 8,19 millones (7,90% de los ingresos). Sin embargo para diciembre de 2013 el EBITDA acumulado crece a USD 12,51 millones (10,91% de los ingresos), mientras que para septiembre de 2014, el EBITDA acumulado alcanzó una suma de USD 9,68 millones, el cual representó un 10,59% de los ingresos, demostrando de esta manera que la compañía ha fortalecido su capacidad de generación de flujos. La razón que relaciona pasivo total/ebitda anualizado presenta un comportamiento variable, puesto que luego de encontrarse en 3,99 años en el 2010 bajó hasta 3,33 años para el 2011, para incrementarse de forma importante en el 2012 a 6,43 años y finalmente disminuir nuevamente a 4,28 años en el 2013, determinando que este sería el tiempo en el cual la compañía podría cancelar el total sus obligaciones. A septiembre de 2014, este indicador se situó en 6,67 años, producto del incremento de su deuda con costo principalmente. A diciembre de 2013, los activos totales de la compañía alcanzaron un valor de USD 126,75 millones (USD 122,57 millones en el 2012), los mismos que se encontraron conformados por un 59,50% por activos corrientes, siendo sus cuentas más representativas: cuentas por cobrar comerciales (31,39% sobre el total de activos) e inventarios (20,29% sobre el total de activos). En septiembre de 2014 los activos totales llegaron a sumar un valor de USD 153,93 millones, y comparando este rubro con lo registrado en su mismo periodo del año previo se muestra un crecimiento del 19,00% (USD 129,35 millones en 2013), esto gracias al incremento registrado en los activos corrientes, específicamente en las cuentas por cobrar comerciales e inventario, mismas que significaron el 24,88% y 17,40% de los activos totales respectivamente. Los pasivos totales de la compañía muestran un comportamiento creciente entre los años 2010 y 2013, (con excepción del 2011 donde decreció en un 5,17% con respecto del 2010) pues pasan de USD 43,23 millones a USD 53,56 millones respectivamente, gracias al crecimiento presentado por los pasivos corrientes (+16,19% entre 2012 y 2013), específicamente en la cuenta compañías relacionadas. Llegando de esta manera a financiar en promedio anual ( ) el 40,99% de los activos totales. A septiembre de 2014, los pasivos totales alcanzaron un valor de USD 84,37 millones, valor que le permitió obtener una participación del 54,81% en el financiamiento de los activos totales, siendo los pasivos corrientes los que lo hicieron en mayor medida, especialmente la cuenta de obligaciones financieras 2. La compañía cuenta con un significativo patrimonio que financia la mayor parte de los activos totales para todo el período analizado, llegando al cierre de 2013 a un valor de USD 73,19 millones (financiando el 57,75% de los activos) y en septiembre de 2014 a USD 69,57 millones (financiando el 45,19% de los activos). Así mismo se debe señalar que el capital social de la compañía se ha venido incrementando de manera paulatina, así en 2010 este registró un valor de USD 34,31 millones, en 2011 subió hasta USD 40,00 millones, y para el 2012 se incrementó nuevamente hasta llegar a USD 45,00 millones, valor que ha permanecido estable hasta septiembre de 2014 y financió un importante 29,23% de los activos totales, (35,50% al 31 de diciembre de 2013). Incrementos de capital que ratifican el compromiso de los accionistas con la compañía y la continuidad del negocio en el tiempo. La razón de apalancamiento que relaciona el pasivo total con el patrimonio en el período analizado se presenta estable durante el periodo analizado, alcanzado su mínimo en 2011 cuando fue de 0,60 (0,70 veces en 2010), para incrementarse ligeramente hasta 0,73 veces en 2013 (0,75 veces en 2012). A septiembre de 2014 el nivel de apalancamiento de la empresa alcanza su máximo valor al registrar 1,21 1 Los ingresos están conformados por ventas de vehículos y repuestos + ingresos financieros. 2 Valor correspondiente a avales bancarios y obligaciones bancarias. 3

4 veces. Situación generada debido a un incremento del pasivo de la empresa y a una disminución del patrimonio que representó -3,27% de lo registrado frente a septiembre de TEOJAMA COMERCIAL S.A., presenta índices de razón circulante (liquidez) superiores a la unidad entre el periodo , es así que pasa de 1,55 veces en el 2010 a 1,55 veces en el 2013, ubicándose de esta manera en buenos niveles, pues le permiten a la empresa cubrir con facilidad sus deudas de corto plazo; sin que esto implique tener recursos ociosos. En septiembre de 2014 este indicador se sitúo en 1,10 veces (1,74 veces en septiembre de 2013). Sobre la Emisión: Al referirnos a la Emisión de Obligaciones como tal, se puede indicar que con fecha 07 de noviembre de 2012, la Junta General Universal y Extraordinaria de Accionistas de TEOJAMA COMERCIAL S.A., resolvió aprobar el proceso de Emisión de Obligaciones por un monto de USD 8,00 millones. Los valores de la presente emisión de obligaciones fueron colocados en un 100% el 26 de diciembre de Hasta el 30 de septiembre de 2014, TEOJAMA COMERCIAL S.A. canceló el décimo primer dividendo de ambas series a sus inversionistas, quedando un saldo de capital pendiente de pago de USD ,74 entre las series A5 y A6. La Emisión de Obligaciones está forzada a cumplir con los resguardos que señala la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, los mismo que se detallan a continuación: Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores Al 30 de septiembre de 2014, la compañía cumplió con los resguardos listados anteriormente. Por otro lado se debe señalar que la compañía mantendrá un monto equivalente a USD 8,00 millones en cuentas por cobrar vigentes a clientes, activos que no será enajenados ni gravados, mientras se encuentren en circulación la emisión y hasta su cancelación, los mismos que se reducirán proporcionalmente al capital amortizado de la emisión. Al 30 de septiembre de 2014, la compañía registró en su estado de situación financiera una suma de USD 89,71 millones; lo que evidencia el cumplimiento de lo mencionado anteriormente. Así también, la Compañía mantendrá la relación de activos libres de gravamen sobre el monto nominal de la emisión en circulación de al menos el 1,25 veces, según los términos de la Ley de Mercado de Valores. Al 30 de septiembre de 2014, los activos libres de gravamen presentaron una cobertura de 19,24 veces sobre el monto nominal de la emisión, lo que evidencia un cumplimiento satisfactorio sobre lo establecido inicialmente. Adicionalmente, la Compañía establece como límite de endeudamiento, durante el período de emisión (Pasivo total/ Patrimonio Total) de 2,1 veces. Al 30 de septiembre de 2014, la compañía registró una relación pasivo total sobre patrimonio de 1,21 veces, evidenciando el cumplimiento de lo señalado inicialmente. Al 30 de septiembre de 2014, los activos libres de gravamen de la compañía, ascendieron a USD 153,93 millones, determinando que el 80,00% de los mismos arrojó una suma de USD 123,15 millones, y descontando el monto no redimido de obligaciones en circulación, se obtuvo un Monto Máximo de Emisión de USD 106,67 millones, determinando de esta manera que el saldo de capital de la presente emisión, por USD 0,67 millones, se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa. Las proyecciones realizadas por el estructurador financiero del proceso, indican y pronostican la disponibilidad de fondos para atender el servicio de la deuda por parte del emisor. 4

5 Riesgos Previsibles en el Futuro La categoría de calificación asignada según lo establecido en el numeral 1.7 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V. también toma en consideración los riesgos previsibles en el futuro, los cuales se detallan a continuación: Uno de los riesgos inherentes que podría afectar las operaciones de TEOJAMA COMERCIAL S.A., sería una revalorización del Yen Japonés, siendo ésta la moneda sobre la cual se realizan parte de sus transacciones, las mismas que representan el 30% sus operaciones, lo que ocasionaría afectaciones a la estructura de costos de la compañía, y consecuentemente incrementos en el PVP. Por otro lado, la compañía podría estar sujeta a un riesgo crediticio, como resultado de que se presenten ciclos económicos negativos con un deterioro importante en la situación económica del país. Dicho riesgo se refiere a que una de las partes involucradas incumpla con sus obligaciones contractuales, lo cual podría ocasionar una pérdida financiera a la compañía, sin embargo, para mitigar este riesgo, TEOJAMA COMERCIAL S.A. ha ejecutado políticas de crédito con la finalidad de salvaguardar su estructura financiera además de que realiza provisiones para cartera vencida, que al 31 de diciembre de 2013 alcanzan una cifra de USD 0,73 millones. Posibles cambios en las políticas relacionadas con el sector automotriz, por parte del Gobierno ecuatoriano, específicamente en la fijación de regulaciones o restricciones (cupos) para la importación de vehículos pesados o semi pesados. Esta situación no se ha presentado, dado que estos vehículos están destinados a distintos sectores productivos del país. Ingreso agresivo en el mercado de marcas con menores precios en vehículos pesados y semi-pesados, aun cuando éstas no puedan competir plenamente con los vehículos que comercializa TEOJAMA COMERCIAL S.A. en términos de calidad, duración, rendimiento y capacidad. Desaceleración de las actividades económicas relacionadas a construcción e infraestructura que determinen una menor demanda de vehículos pesados. Según lo establecido en el numeral 1.8 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V., los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: Primero se debe establecer que los activos que respaldan la presente Emisión de Obligaciones son las cuentas por cobrar vigentes a clientes, por lo que los riesgos asociados podrían ser los siguientes: Uno de los riesgos que puede mermar la calidad de las cuentas por cobrar que respalda la emisión son escenarios económicos adversos que afecten la capacidad de pago de los clientes a quienes se les ha facturado. Si la empresa no mantiene actualizado el proceso de aprobación de ventas a crédito o los cupos de los clientes, podría convertirse en un riesgo de generar cartera a clientes que puedan presentar un irregular comportamiento de pago. Si la empresa no mantiene en buenos niveles la gestión de recuperación y cobranza de las cuentas por cobrar, así como una adecuada política y procedimiento, podría generar cartera vencida e incobrabilidad, lo que podría crear un riesgo de deterioro de la cartera y por lo tanto un riesgo para el activo que respalda la presente emisión. Finalmente, el activo que respalda la presente emisión tiene un grado bajo para ser liquidado, por lo que su liquidación dependerá fundamentalmente del normal proceso de recuperación y cobranza de la cartera dentro de los términos, condiciones y plazos establecidos en cada una de las cuentas por cobrar. Áreas de Análisis en la Calificación de Riesgos: La información utilizada para realizar el análisis de la calificación de riesgo de la Emisión de Obligaciones TEOJAMA COMERCIAL S.A., es tomada de fuentes varias como: Estructuración Financiera (Proyecciones de Ingresos, Costos, Gastos, Financiamiento, Flujo de Caja, etc.). Contrato de Emisión de Obligaciones. 5

6 Acta de la Junta General Extraordinaria y Universal de Accionistas de TEOJAMA COMERCIAL S.A. del 07 de noviembre de Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales auditados de los años 2010, 2011, 2012 y 2013 de TEOJAMA COMERCIAL S.A., así como Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales internos no auditados al 30 de septiembre de 2013 y 30 de septiembre de Entorno Macroeconómico del Ecuador. Situación del Sector y del Mercado en el que se desenvuelve el Emisor. Calidad del Emisor (Perfil de la empresa, administración, descripción del proceso operativo, etc.). Información levantada in situ durante el proceso de diligencia debida. Información cualitativa proporcionada por la empresa Emisora. En base a la información antes descrita, se analiza entre otras cosas: El cumplimiento oportuno del pago del capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. La posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, en el caso de quiebra o liquidación de éstos. La capacidad de generar flujo dentro de las proyecciones del emisor y las condiciones del mercado. Comportamiento de los órganos administrativos del emisor, calificación de su personal, sistemas de administración y planificación. Conformación accionaria y presencia bursátil. Consideraciones de riesgos previsibles en el futuro, tales como máxima pérdida posible en escenarios económicos y legales desfavorables. Consideraciones sobre los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión y su capacidad para ser liquidados El Estudio Técnico ha sido elaborado basándose en la información proporcionada por la compañía y sus asesores, así como el entorno económico y político más reciente. En la diligencia debidamente realizada en las instalaciones de la compañía, sus principales ejecutivos proporcionaron información sobre el desarrollo de las actividades operativas de la misma, y demás información relevante sobre la empresa. Se debe recalcar que CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., no ha realizado auditoría sobre la misma. El presente Estudio Técnico se refiere al informe de Calificación de Riesgo, el mismo que comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. Al ser títulos que circularán en el Mercado de Valores nacional, la Calificadora no considera el "riesgo soberano" o "riesgo crediticio del país". Debe indicarse que esta calificación de riesgo es una opinión sobre la solvencia y capacidad de pago de TEOJAMA COMERCIAL S.A., para cumplir los compromisos derivados de la emisión en análisis, en los términos y condiciones planteados, considerando el tipo y característica de la garantía ofrecida. Esta opinión será revisada en los plazos estipulados en la normativa o cuando las circunstancias lo ameriten. INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO INTRODUCCION Aspectos Generales de la Emisión En la ciudad de Quito, con fecha 07 de noviembre de 2011, se reunió la Junta General Universal y Extraordinaria de accionistas de TEOJAMA COMERCIAL S.A., la misma que estuvo conformada por el 100% de sus accionistas, en dicha reunión se resolvió autorizar la presente Emisión de Obligaciones, por un monto de USD ,00. Es relevante indicar que en esa misma fecha (07 de noviembre de 2011), TEOJAMA COMERCIAL S.A., y POLIT & POLIT ABOGADOS S.C.C., suscribieron el contrato de la Emisión de Obligaciones TEOJAMA COMERCIAL S.A. 3 La compañía adoptó las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) por primera vez en el año

7 Emisor Monto Moneda Rescates Anticipados Tipo de Oferta Plazo Clase y Serie Tasa de Interés Fecha en se generan los intereses Agente Colocador Agente Pagador Estructurador Legal y Financiero Tipo de Garantía Amortización Capital Pago de Intereses Forma de Cálculo intereses CUADRO 1: ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES EMISIÓN DE OBLIGACIONES TEOJAMA COMERCIAL S.A. TEOJAMA COMERCIAL S.A. USD 8' ,00 Dólares de los Estados Unidos de América En caso de que la compañía desee cancelar anticipadamente las obligaciones emitidas, convocará al efecto a los obligacionistas, por medio de un aviso publicado en un periódico de circulación a nivel nacional. En la fecha prevista para el rescate anticipado de las obligaciones, la emisora establecerá el precio máximo del rescate y el monto nominal de los obligacionistas a rescatarse. Pública días. Clase Serie Valor Nominal Monto (USD) A5 USD ó sus múltiplos ,00 1 A6 USD ó sus múltiplos ,00 7,25% anual y fija Los obligacionistas comenzarán a ganar intereses sobre las obligaciones a partir de la fecha de emisión de cada serie. PROBROKERS S.A. Casa de Valores TEOJAMA COMERCIAL S.A., utilizando los servicios del Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores, Decevale S.A., los pagos se realizarán mediante cheque o transferencia bancaria. Oblicorp Asesores en Obligaciones Corporativas y Mercado de Capitales Cía. Ltda. Garantía General de acuerdo al Art. 162 Ley de Mercado de Valores. Es pagado en 12 partes, cada 90 días contados a partir de la fecha de emisión de los valores. Serán pagados en 12 partes cada 90 días, contados desde la fecha de emisión de obligaciones. 360 / 360 días. Destino de los recursos Reestructuración de pasivos. 4 Representante de Obligacionistas Sistema de Colocación Resguardos establecidos en la Codificación de la Resolución del C.N.V. Resguardos voluntarios POLIT & POLIT Abogados S.C.C. Mercado Bursátil, mediante cualquiera de los sistemas existentes. Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. La compañía mantendrá, un monto equivalente a USD 8,00 millones en cuentas por cobrar vigentes a clientes, activos que no será enajenados ni gravados, mientras se encuentren en circulación la emisión y hasta su cancelación, los mismos que se reducirán proporcionalmente al capital amortizado de la emisión. La Compañía mantendrá la relación de activos libres de gravamen sobre el monto nominal de la emisión en circulación de al menos el 1,25 veces, según los términos de la Ley de Mercado de Valores. La Compañía establece como límite de endeudamiento, durante el período de emisión (Pasivo total/ Patrimonio Total) de 2,1 veces. Fuente: Oblicorp / Elaboración: Class International Rating A continuación se presenta el esquema bajo el cual se realiza la amortización de capital y pago de intereses a los obligacionistas: 4 Según lo reportado por la administración de la compañía, los recursos obtenidos de la presente emisión fueron destinados al pago de préstamos bancarios y pago a proveedores según el siguiente detalle: USD 4,00 millones a Citibank, USD 3,00 millones a Banco Internacional y USD 1.00 millón a Toyota Tsusho Co. 7

8 CUADRO 2, 3: AMORTIZACIÓN DE CAPITAL Y PAGO DE INTERESES Serie A5 (USD) Serie A6 (USD) Fecha de Saldo de Fecha de Saldo de Capital Interés Dividendo Capital Interés Dividendo Vencimiento Capital Vencimiento Capital , ,00 26-mar , , , ,67 26-mar , , , ,67 26-jun , , , ,34 26-jun , , , ,34 26-sep , , , ,01 26-sep , , , ,01 26-dic , , , ,68 26-dic , , , ,68 26-mar , , , ,35 26-mar , , , ,35 26-jun , , , ,02 26-jun , , , ,02 26-sep , , , ,69 26-sep , , , ,69 26-dic , , , ,36 26-dic , , , ,36 26-mar , , , ,03 26-mar , , , ,03 26-jun , , , ,70 26-jun , , , ,70 26-sep , , , ,37 26-sep , , , ,37 26-dic , , ,04 0,00 26-dic , , ,04 0, , , , , , ,01 Fuente: Oblicorp / Elaboración: Class International Rating Situación de la Emisión de Obligaciones (30 de septiembre de 2014) Con fecha 14 de diciembre de 2011, la Superintendencia de Compañías resolvió aprobar la presente Emisión de Obligaciones por un monto de hasta USD 8,00 millones, bajo la Resolución No. Q.IMV , la misma que fue inscrita en el Registro de Mercado de Valores el 16 de diciembre de Así mismo se debe acotar que la fecha de vencimiento del plazo de oferta pública fue el 27 de septiembre de Colocación de los Valores Con fecha 26 de diciembre de 2011, PROBROKERS S.A. Casa de Valores, inició la colocación de los valores, determinando que ese mismo día se colocó el 100% de dichos valores (USD 8,00 millones). Saldo de Capital Hasta el 30 de septiembre de 2014, TEOJAMA COMERCIAL S.A. canceló décimo primer dividendo a sus inversionistas, por la suma de USD 0,69 5 millones entre ambas Series (A5 y A6), determinando de esta manera que el saldo de capital pendiente por pagar a los inversionistas asciende a la suma de USD 0,67 millones (Serie A5 USD 0,33 millones y Serie A6 USD 0,33 millones). CUADRO 4: SALDO DE CAPITAL SERIE A5 Y SERIE A6 (SEPTIEMBRE 2014) Dividendos de Capital e Monto Autorizado Monto Nominal colocado Interés Pagados Capital Pagado Interés Pagado Saldo de Capital , , , , ,74 Garantías y Resguardos Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas. 5 Corresponde a Capital + Intereses del dividendo. 8

9 No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Al 30 de septiembre de 2014, la compañía cumplió con los resguardos listados anteriormente. Cabe señalar que el incumplimiento de los resguardos antes mencionados, dará lugar a declarar de plazo vencido a la emisión de obligaciones aprobada por la Junta, según lo estipulado en el artículo 11, Sección I, Capitulo III, Subtitulo I, Titulo III de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Por otro lado se debe señalar que la Junta General de Accionistas de la Compañía decidió que como resguardo de la emisión, la compañía mantendrá, un monto equivalente a USD 8,00 millones en cuentas por cobrar vigentes a clientes, activos que no será enajenados ni gravados, mientras se encuentren en circulación la emisión y hasta su cancelación, los mismos que se reducirán proporcionalmente al capital amortizado de la emisión. Así también, la Compañía mantendrá la relación de activos libres de gravamen sobre el monto nominal de la emisión en circulación de al menos el 1,25 veces, según los términos de la Ley de Mercado de Valores. Finalmente, la Compañía establece como límite de endeudamiento, durante el período de emisión (Pasivo total/ Patrimonio Total) de 2,1 veces. Los resguardos y la decisión sobre la limitación del endeudamiento, constituyen las medidas orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social, o finalidad de las actividades de la compañía, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas. A continuación se evidencia el cumplimiento de cada una de las medidas listadas anteriormente: CUADRO 5: RESGUARDOS ADICIONALES Relación Límite Sep-14 Cumplimiento Mantener un monto equivalente en cuentas por cobrar vigentes a clientes, activos que no será enajenados ni gravados, mientras se encuentren en circulación la emisión y hasta su cancelación, los mismos que se => USD 8,00 millones 89,71 SI reducirán proporcionalmente al capital amortizado de la emisión. Mantener una relación de activos libres de gravamen sobre el monto nominal de la emisión en circulación => 1,25 veces 19,24 SI Mantener como límite de endeudamiento una relación Pasivo Total sobre Patrimonio. <= 2,1 veces 1,21 SI Activos Libres de Gravamen La presente Emisión de Obligaciones está respaldada por una Garantía General, la misma que fue otorgada por TEOJAMA COMERCIAL S.A., lo que conlleva a analizar la estructura de los activos de la empresa. Dicho esto, se pudo apreciar que al 30 de septiembre de 2014, TEOJAMA COMERCIAL S.A., estuvo conformado por un total de activos de USD 153,93 millones, de los cuales el 100% son activos libres de gravamen. CUADRO 6: ACTIVOS LIBRES DE GRAVAMEN AL 30 DE SEPTIEMBRE DE 2014 Cuenta Monto (USD) Participación Disponibles ,94% Exigibles ,25% Realizable ,40% Activo Fijo ,94% Otros Activos ,48% Total ,00% 9

10 CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. procedió a verificar que la información que consta en el certificado de activos libres de todo gravamen de la empresa, con información financiera cortada al 30 de septiembre de 2014, esté dando cumplimiento a lo que estipula el Artículo 13 de la Sección I, del Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el C.N.V., que señala que el monto máximo de las emisiones amparadas con garantía general no podrán exceder el 80,00% del total de Activos Libres de todo Gravamen menos los activos diferidos, los que se encuentran en litigio, el monto no redimido de cada emisión de obligaciones en circulación y de cada proceso de titularización de flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador y como garante; así como los derechos fiduciarios de fideicomisos en garantía, en los que el emisor sea el constituyente o beneficiario. Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo apreciar que la compañía, con fecha 30 de septiembre de 2014, presentó un monto de activos libres de gravamen de USD 153,93 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 123,15 millones, y descontando el monto no redimido de obligaciones en circulación, se obtuvo un Monto Máximo de Emisión de USD 106,67 millones, determinando de esta manera que el saldo de capital de la presente emisión, por USD 0,67 millones, se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa. Por otro lado se pudo apreciar que el 80,00% de los activos libres de gravamen de la compañía presentaron una cobertura de 184,72 veces sobre el saldo de capital de la Emisión. Así mismo, las obligaciones que TEOJAMA COMERCIAL S.A. mantiene en circulación en el Mercado de Valores representan el 11,13% de los activos libres de todo gravamen, porcentaje que cumple lo requerido en la normativa y se considera aceptable para precautelar los derechos de los inversionistas. CUADRO 7: CALCULO DEL 80% ACTIVOS LIBRES DE TODO GRAVAMEN DE TEOJAMA COMERCIAL S.A. Descripción Valor Sep-14 Total Activos (USD) ,47 (-) Activos Gravados (USD) - Activos Libres de Gravámenes (USD) , % Activos Libres de Gravámenes (USD) ,18 a) Activos Diferidos (USD) - b) Activos en Litigio (USD) - c) Monto no redimido de Obligaciones en circulación (USD) ,75 6 d) Monto no redimido de Titularizaciones (USD) - e) Derechos Fiduciarios (USD) - Monto Máximo de Emisión = 80% Activos Libres de Gravamen a), b), c), d) y e) ,43 Saldo de Capital de la Emisión (USD) ,74 Total Activos Libres de Gravámenes / Saldo Emisión (veces) 230,90 80,00% Activos Libres de Gravámenes / Saldo Emisión (veces) 184,72 Monto Máximo de Emisión / Saldo de la Emisión (veces) 160,01 Adicionalmente, se debe mencionar que al analizar la posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, se evidencia que el monto total de activos libres de gravamen ofrecen una cobertura de 2,03 veces sobre los pasivos totales u otras obligaciones 7 de la compañía. Proyecciones del Emisor: Las proyecciones financieras realizadas por Oblicorp, para el período , arrojan para un escenario pesimista, las cifras contenidas en el cuadro que a continuación se presenta y que resumen el estado de resultados proyectado de la compañía, de acuerdo al cual, al finalizar el año 2015, TEOJAMA COMERCIAL S.A. 6 Incluye el monto total de la Emisión de Papel Comercial autorizado por la superintendencia de Compañías, Valores y Seguros (USD 11,00 millones) 7 Total Activos Libres de Gravamen Obligaciones en circulación / (Total Pasivo - Obligaciones en circulación). 10

11 reflejará una utilidad neta igual a USD 8,99 millones, lo que superaría en 53,63% a la utilidad que registra la compañía como última cifra histórica al cierre en diciembre de 2012 (USD 4,17 millones). CUADRO 8: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO (USD) ESCENARIO PESIMISTA Rubro Ventas Netas , , , ,93 Costo de Ventas , , , ,76 Utilidad Bruta , , , ,18 Gastos de Venta , , , ,93 Gastos de Administración , , , ,22 Utilidad Operacional , , , ,02 Gastos Financieros , , , ,55 Ingresos Financieros , , , ,92 Utilidad (Pérdida) Antes de Participación e Impuestos , , , ,39 Participación Trabajadores , , , ,16 Impuesto a la renta , , , ,66 Utilidad (Pérdida) Neta , , , ,58 Fuente: Informe de Estructuración Financiera elaborado por Oblicorp / Elaboración: Class International Rating Dentro de la proyección financiera, las ventas netas fueron establecidas en base a una cantidad determinada de unidades vendidas de vehículos de trabajo tanto de la marca HINO como DAIHATSU. En ambos casos, la proyección de unidades como de precios, se realizó considerando los datos históricos hasta mayo de En este sentido, los precios de venta se tomaron en base al promedio registrado para cada vehículo, mientras que en relación a las unidades, sobre la referencia de unidades vendidas hasta mayo de 2012, se hicieron estimaciones puntuales para ciertos vehículos, de acuerdo con las expectativas de venta de los mismos para el segundo semestre del año. Las ventas netas también incluyen lo que corresponde a la venta de repuestos, cuyo valor se proyecta para los dos primeros periodos en el mismo monto registrado a mayo 2012, mientras que para los dos siguientes se incrementan en 2% y 2,5%, respecto al año anterior en cada caso. Cabe resaltar que el modelo contempla para diciembre 2013 un incremento en ventas netas de 6,65% como producto de una variación en precios de los vehículos de la marca HINO, incrementándose en promedio en 3,03% frente a los manejados hasta el cierre del año 2012, alcanzando los USD ,87. De igual manera para los siguientes dos periodos, el ingreso por venta de vehículos HINO se incrementa en 2,00% (2014) y 2,50% (2015). En cuanto a los costos de ventas, éstos se proyectan para el cierre del año 2012, en las dos marcas de vehículos e incluso en lo que corresponde a repuestos, mantenerse en la misma relación frente a las ventas presentada hasta mayo de 2012, esto es aproximadamente 86,15% para vehículos HINO; 94,46% para los vehículos DAIHATSU; y, 80,95% en lo que corresponde a repuestos. La particularidad respecto al costo de ventas es que para los siguientes periodos (2013 a 2015) todos se mantienen en los mismos niveles ya mencionados, a excepción de los costos de los vehículos de marca HINO, cuyos costos reducen su participación frente a las ventas a 83,64%, motivo por el cual el costo de ventas total de la compañía también evoluciona de participar de manera global a finales de 2012 en 85,72% de las ventas a un 83,47% en 2015 Por su parte, en relación a gastos de administración y de ventas, de acuerdo a las proyecciones financieras, éstos se estiman para todos los periodos que presenten una participación de 6,76% y 4,68% en promedio frente a las ventas, respectivamente. La participación de gastos de administración y ventas señaladas, se encuentran relacionadas con las registradas históricamente. En base a los supuestos descritos, la utilidad operacional para TEOJAMA COMERCIAL S.A., evolucionaría de USD 3,03 millones en diciembre del año 2012, a USD 5,76 millones al cierre del año 2015, es decir, entre este período se habrá incrementado en 90,13%. En lo que concierne a gastos financieros, es importante señalar que la proyección contempla tanto los valores derivados de las actuales obligaciones bancarias como las derivadas del Mercado de Valores. En este sentido, en las proyecciones anuales se observa una tendencia decreciente muy clara, según la cual, los gastos 11

12 financieros de TEOJAMA COMERCIAL S.A. pasarían de registrarse por USD 1,59 millones a finales de 2012, para situarse en USD 177,96 mil en el año Los valores correspondientes a ingresos financieros, derivados de los intereses que producen las operaciones de créditos directos otorgados a sus clientes en las compras de vehículos, se proyectan para el año 2012 en USD 8,01 millones, llegando a alcanzar los USD 8,33 millones al cierre del año Luego de la deducción de los valores pertenecientes a participación a trabajadores e impuesto a la renta, para TEOJAMA COMERCIAL S.A., las proyecciones estiman una utilidad neta que crece de USD 6,11 millones en diciembre de 2012 a USD 8,99 millones al culminar el año 2015 (+47,24%). Por su parte, respecto al flujo de caja, TEOJAMA COMERCIAL S.A. presentará según las proyecciones financieras, un flujo operativo positivo en todos los años, alcanzando USD 11,54 millones en el año 2012 y USD 18,69 millones al finalizar el período de proyección, mientras que el saldo final de caja, también positivo en todos los años, alcanzaría a finales del año 2015 USD 27,13 millones, tal como se puede evidenciar en el resumen expuesto a continuación: CUADRO 9: RESUMEN FLUJO DE CAJA PROYECTADO (USD) ESCENARIO PESIMISTA Ño Flujo Operativo Flujo Neto Saldo final caja Fuente: Informe de Estructuración Financiera elaborado por Oblicorp / Elaboración: Class International Rating Como parte del análisis de las proyecciones, surge la importancia de determinar el nivel de cobertura brindado por el EBITDA frente a los gastos financieros y a los dividendos correspondientes a la presente emisión, en base a los valores, determinados como se explicó con anterioridad. En este sentido, de acuerdo a como se refleja en el gráfico a continuación, existiría las proyecciones, una cobertura positiva por parte del EBITDA frente a los gastos financieros, la misma que pasaría de 7,28 veces en el año 2012 a 82,13 veces en el año 2015, denotándose que el Emisor gozaría en los próximos tres años de una capacidad de pago por demás razonable de los gastos ya señalados, en vista que además de que la generación de sus fondos propios es positiva, la evolución de sus gastos financieros muestra una tendencia decreciente. Por su parte, la cobertura del mismo EBITDA, frente a las obligaciones (capital + intereses) derivadas de la Emisión, también se muestra positiva y evoluciona de 35,43 veces en el 2012 a 2,87 veces al finalizar el año 2015, niveles adecuados a pesar de haber disminuido entre ellos. GRÁFICO 1: NIVEL DE COBERTURA: EBITDA VS, GASTOS FINANCIEROS Fuente: Informe de Estructuración Financiera elaborado por Oblicorp / Elaboración: Class International Rating La calificadora efectuó un análisis de sensibilidad de los flujos anteriormente descritos, modificando las proyecciones en lo que corresponde a ventas así como a gastos tanto operacionales como de ventas propiamente. En efecto, para sensibilizar los flujos, se consideró que no existiría incremento alguno (en más o menos) en los precios de los vehículos de la marca HINO según los promedios registrados hasta mayo de

13 Adicionalmente, se incrementó la participación tanto de los gastos de administración haciendo que éstos alcancen aproximadamente el 7% de las ventas y los gastos de venta el 6% de las últimas. El resultado de estresar el modelo evidencia una caída de los flujos esperados, sin embargo manteniéndose aún positivos. De igual manera, como efecto de la sensibilización, el modelo arroja menores niveles de cobertura del EBITDA sobre los gastos financieros y sobre los dividendos de la Emisión, resaltando que a pesar de ser menores, son aún aceptables, según como se aprecian a continuación: CUADRO 10: NIVELES DE COBERTURA AL SENSIBILIZAR FLUJOS Año EBITDA (USD) , , , ,43 Gastos Financieros (USD) , , , ,55 Emisión (Dividendos) (USD) , , , ,45 Cobertura EBITDA vs Gastos Financieros (veces) 6,11 7,07 11,09 48,99 Cobertura EBITDA vs Emisión (Dividendos) (veces) 29,72 1,36 1,19 1,71 Comparativo de Resultados Reales vs. lo Proyectado Al finalizar el año 2012, TEOJAMA COMERCIAL S.A., registró ingresos por la suma de USD 96,18 millones, cifra inferior a la proyectada por el estructurador financiero en 8,13%, situación que se genera principalmente por la disminución presentada en la venta de vehículos de marca HINO, siendo esta del 11,74%. Para el año 2013 las ventas reales alcanzaron un monto de USD 108,68 millones, las mismas que fueron menores en un 2,66% a las proyectadas inicialmente. En cuanto a los costos de ventas del año 2012 se debe indicar que la compañía proyectó alcanzar la suma de USD 89,73 millones, sin embargo la situación real llego a ser de USD 82,71 millones, obteniendo un decremento con respecto a lo estimado del 7,82%. Por otro lado, se proyectaba que este rubro representaría el 85,72% de las mismas, sin embargo en el flujo real de esta relación fue mayor, siendo los costos de ventas el 86,00%, debido al decremento presentado en los ingresos, permitiéndole de esta manera alcanzar un nivel de utilidad bruta (USD 13,46 millones) inferior al proyectado en un 9,98%. Mientras tanto para el año 2013, los costos de ventas proyectados fueron de USD 93,20 millones los cuales disminuyeron en 4,74% frente a lo obtenido en los resultados reales que llegó a un monto de USD 88,78 millones. En cuanto a su representación sobre las ventas, lo real fue inferior a lo proyectado, ya que este fue de 81,69% (83,47% en lo proyectado) por lo que la utilidad bruta en los resultados auditados del año 2013 superó a lo proyectado en 7,82%, arrojando un monto de USD 19,90 millones (USD 18,45 millones en lo proyectado). En el año 2012 los gastos de ventas fueron inferiores en un 15,30% mientras que los gastos administrativos se incrementaron en un 30,40% comparado con lo proyectado, siendo importante mencionar que en lo proyecto el registro de la participación de trabajadores no fue considerado dentro de los gastos operacionales, lo cual conlleva a que TEOJAMA COMERCIAL S.A. presente una pérdida operacional real que alcanzó un valor de USD 0,89 millones (frente a una utilidad de USD 30,31 millones proyectados) es decir fue más del 100% inferior a la esperada. Al 31 de diciembre de 2013 los resultados reales obtenidos por gastos de venta y administración varían frente a los estimado por el estructurador financiero, dado que en el primer caso, las cifras reales no cumplen con lo proyectado en un 26,77%, mientras que para el segundo caso los resultados superan lo proyectado en un 34,54%, mencionado esto, se obtiene una utilidad operacional superior en 3,82% frente a la proyectada ya que esta alcanza los USD 5,98 millones (USD 5,76 millones proyectados). Los gastos e ingresos financieros del año 2012 disminuyeron con respecto a lo proyectado en un 55,05% y 6,29% respectivamente, lo que ocasionó que la compañía arroje una utilidad antes de participación e 13

14 impuestos de USD 5,85 millones, obteniendo un decrecimiento respecto a la proyectada del 38,08%. Finalmente, se debe indicar que la compañía arrojó una utilidad neta inferior a lo proyectado en un 31,73%. Para el año 2013 los gastos financieros fueron superiores en 96,91%, mientas que los ingresos financieros disminuyeron en un 24,62% frente a lo proyectado, adicionalmente se registran rubros por otros ingresos y egresos no operacionales que dieron como resultado que la utilidad antes de participación e impuestos no alcance con lo proyectado en una proporción del -21,67%, sin embargo al referirnos al resultado final evidenciado en la utilidad neta la compañía llegó a USD 7,24 millones la misma que fue inferior en 8,25% a lo proyectado. Por otra parte, la cobertura que brinda el EBITDA frente a los Gastos Financieros para el periodo real 2012 fue de 3,33 veces mientras que para el año 2013 fue de 4,32 veces, lo que determina que TEOJAMA COMERCIAL S.A., goce de una adecuada capacidad de pago sobre sus gastos financieros. En cuanto al año 2014, se debe indicar que el análisis comparativo se lo realiza en función de las proyecciones ajustadas al cierre del año 2014 frente a lo verdaderamente alcanzado al 30 de septiembre de Es así que tras haber transcurridos 9 meses del año, la utilidad bruta de la empresa alcanzó el 72,07% de lo proyectado para diciembre de 2014, situación que se obtiene gracias a las ventas alcanzadas para el mismo periodo, llegando a un cumplimiento de 76,73%, mientras que el costo de ventas que llegó significar el 77,66% de lo esperado. Por otro lado, la utilidad operacional figuró un 73,97% de lo proyectado, mientras que la utilidad antes de impuestos equivalió el 41,14%, debido a que los gastos financieros superaron lo estimado para diciembre de 2014, representando el 212,09%. CUADRO 11: ESTADO PROYECTADO (PESIMISTA) VS REAL A SEPTIEMBRE DE 2014 (USD) Rubro 2014 sep. real 2014 proyectado Alcance % Ventas Netas , ,64 76,73% Costo de Ventas , ,62 77,66% Utilidad Bruta , ,02 72,07% Gastos de Venta , ,77 56,25% Gastos de Administración , ,53 69,25% Participación a trabajadores , Utilidad Operacional , ,73 73,97% Gastos Financieros , ,00 212,09% Ingresos Financieros , ,58 49,20% Otros ingresos no operacionales , Otros egresos no operacionales , Utilidad (Pérdida) Antes de Participación e Impuestos , ,32 41,14% Participación Trabajadores ,10 0,00% Impuesto a la renta , ,65 57,83% Utilidad (Pérdida) Neta , ,57 45,42% Fuente: Informe de Estructuración Financiera elaborado por Oblicorp / Elaboración: Class International Rating CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. ha analizado y estudiado las proyecciones del estado de resultados, estado de flujo de caja, presentadas por la empresa en el informe de estructuración financiero, para el plazo de vigencia de la presente emisión, mismas que, bajo los supuestos que fueron elaboradas, señalan que la empresa posee una aceptable capacidad para generar flujos dentro de las proyecciones establecidas con respecto a los pagos esperados así como sobre la base de las expectativas esperadas de reacción del Mercado; adicionalmente, dichas proyecciones señalan que el emisor generará los recursos suficientes para provisionar y cubrir todos los pagos de capital e intereses y demás compromisos que deba afrontar la presente emisión, de acuerdo con los términos y condiciones presentadas en el contrato de la Emisión de Obligaciones, así como de los demás activos y contingentes. Adicionalmente, la calificadora ha constatado en la información recibida y analizada que el emisor hasta la fecha de corte del presente estudio técnico, ha venido cumpliendo de forma oportuna con el pago de capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Así mismo, la calificadora ha podido observar en la información recibida y analizada, que el emisor ha realizado las 14

15 provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. Por lo tanto CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. está dando cumplimiento al análisis, estudio y expresar criterio sobre lo establecido en los numerales 1.1, 1.2, y 1.4 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores. Riesgo de la Economía Sector Real Para el 2014 se espera que las economías desarrolladas continúen con una recuperación lenta y sostenida, mientras que las emergentes reduzcan sus tasas de crecimiento. La Reserva Federal Estadounidense (FED) empezó con el retiro del estímulo monetario, lo cual traerá como consecuencia el incremento de la tasa de los fondos federales. La desaceleración de la economía china puede convertirse en un problema para el crecimiento mundial y en especial para los países emergentes. La incertidumbre y volatilidad generadas por el giro en la política monetaria de Estados Unidos y la desaceleración de China, podría ocasionar que los mercados emergentes y Latinoamérica en particular experimenten una desaceleración bastante generalizada en sus economías. Esa tendencia de un menor crecimiento especialmente acusada en Latinoamérica y el Caribe, originaría que la región crezca sólo un 2,3 % este año. De acuerdo al Fondo Monetario Internacional, la expectativa de crecimiento de la economía ecuatoriana para el 2014 es del 4,2%, ligeramente superior al 2013; una inflación del 2,8%, que es la más baja de los últimos años y de entre los países de latinoamericanos; y una reducción en la tasa de desempleo, llegando al 5,0%, que es una de las más bajas de los países latinoamericanos e incluso mucho menor a países europeos. Sin embargo, el Fondo Monetario Internacional observó que para el resto del año 2014 y para el 2015, las perspectivas son menos favorables que en el pasado dado que se espera un descenso del precio del petróleo y un aumento a mediano plazo de las tasas de interés en los Estados Unidos de Norteamérica.. Los principales indicadores macroeconómicos del Ecuador, determinados al cierre de septiembre de 2014 o los más próximos disponibles a dicha fecha, se presentan a continuación: CUADRO 12: INDICADORES MACROECONÓMICOS ECUADOR Rubro Valor Rubro Valor PIB (millones USD 2007) 2013 Previsión ,27 Inflación anual (X/2014) 3,98% Deuda Externa Pública como % PIB (IX/2014) 27,7% Inflación mensual (X/2014) 0,20% Balanza Comercial (millones USD VIII/2014) 590,8 Inflación acumulada (X/2014) 3,36% RILD (millones USD IX/2014) 6.689,2 Remesas (millones USD) (I Semestre 2014) 1.200,5 Riesgo país (Embi al 30 de septiembre 2014) 401,00 Índice de Precios al consumidor (X/2014) 150,34 Precio Promedio barril petróleo WTI (USD VIII/2014) 96,4 Desempleo (IX/2014) 4,7% Fuente: Página web del Banco Central del Ecuador / Elaboración: Class International Rating El Producto Interno Bruto (PIB), de acuerdo a las cifras reportadas por el Banco Central del Ecuador, evidencian un crecimiento del orden del 5,1% en el 2012 con respecto al 2011 (7,8%) y del 4,5% en el 2013 en relación al 2012, debido a varios factores como son: la importante inversión pública, lo que ha dinamizado la economía a través del incremento del consumo y consecuentemente de la producción; el incremento de las exportaciones no petroleras y que relativamente se han mantenido tanto las remesas que ingresan al país, como el precio del petróleo que en los últimos años en promedio se situó por encima de los USD 90,00, sin embargo durante los últimos meses, en especial septiembre y octubre de 2014, el precio promedio del crudo ecuatoriano muestra una tendencia a la baja y se estaría cotizando en precios por barril por debajo de lo presupuestado y previsto por el Gobierno. Entre las actividades que han presentado una mayor contribución al PIB en el último año, podemos destacar: petróleo y minas, actividades profesionales, manufactura y transporte. 15

16 Las exportaciones a diciembre del 2013, alcanzaron un valor FOB de USD ,6 millones, que represento un aumento del 5,00% con relación a las ventas externas registradas en el 2012, que fueron de USD ,7 millones. Entre enero y agosto del año 2014 las exportaciones totales sumaron USD ,0 millones, aumentando en un 9,1% frente a lo alcanzado en el mismo periodo de 2013 (USD ,6 millones). La cifra de las exportaciones petroleras a agosto del 2014, al ser comparada con la alcanzada en agosto de 2013, muestra un incremento de 7,0% pasando de USD 13,4 millones a USD 14,3 millones. Mientras que las exportaciones no petroleras registradas durante los meses de enero y agosto de 2014, totalizaron un valor FOB de USD 8.187,3 millones, monto superior en 16,8% con respecto al mismo período en el año anterior, que fue de USD 7.009,9 millones. Dentro de las exportaciones no petroleras, los productos que mayor participación porcentual tuvieron hasta agosto del 2014 fueron: Productos mineros, Camarón, Cacao y elaborados, Elaborados de banano, entre otros. La producción de crudo 8 en nuestro país entre enero y agosto de 2014, en lo concerniente a Empresas Públicas alcanzó un promedio diario de 437,0 mil barriles, de los cuales el 83,5% perteneció a Petroamazonas EP; y el 16,5% restante, correspondió a la Operadora Río Napo, mientras que la producción promedio diaria de crudo de las empresas privadas ascendieron a 122,6 mil barriles El precio promedio del barril de petróleo WTI de acuerdo a cifras del BCE, al cierre de agosto del 2014 alcanzó un valor promedio de USD 96,4. De acuerdo a cifras de Indexmundi, el precio promedio hasta agosto de 2014* se ubicó en USD 100,63 por barril, mientras que para septiembre de 2014 promedió un valor de USD 99,82. GRÁFICO 2: PRECIO PROMEDIO INTERNACIONAL DEL PETRÓLEO Fuente: Indexmundi / Elaboración: Class International Rating Cabe destacar que la actividad económica del país ha sido impulsada en gran medida por la alta disponibilidad de fondos que ha tenido el Gobierno ecuatoriano, recursos que a su vez se han visto favorecidos por un alto precio promedio del barril de petróleo, sin embargo, la tendencia internacional inestable de dichos precios, que a su vez reportó el BCE desde el mes de mayo de 2012, ha llamado la atención del Gobierno ecuatoriano, pues una caída por debajo del precio presupuestado, pondría en problema la caja fiscal y generaría un déficit de fondos para la economía del país, determinando además que para el Ecuador el efecto de una caída de precios del crudo es directo ya que el gasto público se financia básicamente con los recursos petroleros. A diciembre del 2013, las importaciones totales en valor FOB, alcanzaron USD ,6 millones, nivel superior a los USD ,4 millones de las compras externas realizadas hasta diciembre del 2012, dicho monto representó un crecimiento en valor FOB de 7,6%. Para el periodo comprendido entre los meses de enero y agosto del 2014 las importaciones sumaron un valor FOB de USD ,2 millones, inferiores en 1,6% al monto importado en similar periodo de 2013 que fue de USD ,6 millones. De acuerdo a la Clasificación Económica de los Productos por Uso o Destino Económico (CUODE) y al comparar los periodos cortados hasta agosto de 2013 y agosto de 2014, en valor FOB, los grupos de productos que crecieron fueron: Combustibles y Lubricantes, mientras que disminuyeron: Bienes de Capital, Materias Primas, Bienes de Consumo y Productos diversos. El Gobierno Nacional entre sus políticas económicas fundamentales para los próximos años, se ha 8 Información disponible más reciente en el BCE 16

17 planteado la sustitución de productos y servicios importados, con el fin de mejorar la balanza comercial y desarrollar la industria nacional. La recaudación de impuestos al finalizar el año 2013 mantuvo una tendencia creciente en comparación a lo registrado en los ejercicios anteriores, siendo así, que pasaron de USD 4.672,000 millones en el año 2006 a USD ,000 millones en el año 2013, evidenciando de esta manera un crecimiento importante de 173,07% entre ambos periodos, mientras que el crecimiento frente al año 2012 fue de 13,26%, cuando el monto por impuestos sumó USD ,000 millones. Hasta septiembre de 2014, la recaudación nacional alcanzó un monto de USD ,82 millones y refleja un incremento del 0,11% en relación al similar periodo del año anterior (USD 9.755,38 millones). Entre los impuestos con mayor aporte se destacan: El IVA con USD 4.838,78 millones que representa el 46,78% del monto recaudado total, seguido de IR (Impuesto a la Renta) que aportó el 33,33% del total de recaudación (USD 3.447,56 millones), así como el ISD (Impuesto a la salida de divisas) que representó el 8,88% (USD 918,84 millones), el ICE (Impuesto a los Consumos Especiales) que aportó con el 5,68% (USD 587,57 millones), entre otros. La inflación en el país a partir de la circulación del dólar de los Estados Unidos como moneda oficial del Ecuador, ha logrado mantener la variación del crecimiento de precios estable, en cifras próximas e incluso menores al 3% anual. Para el año 2010, la inflación fue de 3,33%, en el 2011 esta tasa registra un leve incremento (5,41%) generado en parte por el incremento en el consumo nacional y por el otro lado por la devaluación artificial del dólar, por parte de la Reserva Federal de EEUU, que motivó fuertemente las exportaciones, que aportaron positivamente el crecimiento económico del país, pero que ejerció influencia en el crecimiento de los precios de los bienes que se consume diariamente. En el 2012 la tasa inflacionaria se redujo a 4,16%, siendo una de las más bajas registradas por los países de América Latina en dicho año. Siguiendo esta tendencia, en el 2013 Ecuador registró una inflación anual de 2,70%, inferior a la del año anterior, que representa la más baja de los últimos ocho años, y que ubicó al Ecuador dentro de los países con menor inflación, encontrándose incluso por debajo del promedio de la inflación de América Latina. Para el 2014 la CEPAL estima una tasa inflacionaria de 3% mayor que la del 2013, incentivada por el crecimiento de la economía ecuatoriana estimada entre el 4,5% y 5%. Al 30 de septiembre de 2014 la inflación anual fue de 4,19%, porcentaje superior al de igual mes del año 2013 (1,71%). En referencia al salario mínimo vital nominal promedio, se aprecia que al cierre de septiembre de 2014, este alcanzó un monto de USD 396,51 (USD 370,82 en septiembre de 2013), mientras que el salario unificado nominal, fue fijado en USD 340,00, respondiendo a un incremento de 6,92% (equivalente a USD 22,00) con respecto a lo determinado en el año 2013 (USD 318,00). Para dicho aumento salarial se tomó en cuenta que la inflación proyectada será del 3,2% (USD 10,18) y la productividad que será del 3,63% (USD 11,54) 9. Todo esto de acuerdo a una reforma laboral impuesta por el Gobierno ecuatoriano, cuyo objetivo es que los salarios progresivamente se equiparen con el costo de la canasta básica familiar, la misma que al mes de octubre de 2014, se ubicó en USD 642,85 10, mientras que los ingresos mensuales familiares, para el mismo mes, alcanzaron USD 634,67, lo cual indica que existe un déficit de ingresos de USD 8,18 y una cubertura del 98,73% de la canasta familiar básica. Al referirnos a la tasa de subocupación se debe mencionar que la última encuesta de indicadores laborales, publicada por el INEC, revela que la subocupación a septiembre de 2014 alcanzó el 41,1%, 1,8 puntos menos respecto al mismo mes del año 2013 (42,9%). Por otro lado, la tasa de incidencia de pobreza de la población nacional urbana del Ecuador se situó en 15,8%, presentando una tasa superior del 0,1% frente a su similar período del año 2013 (15,7%). El nivel de desempleo 11 (tasa de desocupación total) a septiembre de 2014, llegó a 4,7%, presentando el incremento de 0,1% de puntos porcentuales, frente a lo establecido en el mes de septiembre de 2013 (4,6%), apoyado por un mayor nivel de demanda de empleo por parte del sector público. De acuerdo a la información publicada por el Banco Central del Ecuador, las tasas de interés, no han presentado mayores cambios, es así que la tasa pasiva referencial es de 4,98% para septiembre de 2014, mientras que la tasa activa referencial es de 7,86% existiendo un spread de tasas activas y pasivas referenciales Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC), Reporte de Inflación octubre de Información disponible más reciente en el BCE. 17

18 para el mes de agosto de 2,88%. Por otro lado, el volumen de crédito otorgado por el sistema financiero privado del país para el mes de septiembre de 2014 fue de USD 1.908,9 millones, los mismos que representan un crecimiento de USD 423,1 millones con respecto al mes anterior (agosto 2014), evidenciando un mayor número de operaciones, mismas que se situaron en USD , existiendo una tasa de variación mensual de 4,46%. Las remesas 12 recibidas durante el año del 2013 alcanzaron la suma de USD 2.449,5 millones, cifra inferior en 0,7% (USD 2.466,9 millones) a las recibidas durante similar periodo del año Para el primer semestre del año 2014 las remesas sumaron USD 1.200,5 millones, las mismas que disminuyeron en 6,2% frente a lo alcanzado en similar del año 2013 que fue de USD 1.280,5 millones. Las remesas provienen en su gran mayoría de Estados Unidos que sumaron USD 586,0 millones (48,8% del monto total recibido), las mismas que registraron una reducción de 4,6% (USD 614,4 millones) respecto a los valores recibidos en el mismo periodo del año 2013, mientras que las remesas provenientes de España alcanzaron la suma de USD 380,0 millones (31,7% del monto recibido), registrando una disminución de 7,0% respecto al monto enviado en el año 2013 (USD 308,1 millones). El Ecuador recibió USD 584,6 millones por concepto de inversión extranjera directa (IED) en el año 2012, según el último informe del Banco Central (BCE), presentando un decremento de USD 59,00 millones a la IED recibida en el año 2011 que sumó un monto total de USD 643,6 millones. Para el año 2013, el monto alcanzado por IED sumo USD 702,82 millones, superior en USD 118,2 millones en comparación al similar periodo del año Para el primer trimestre del año 2014 la IED arrojó un valor de USD 133,72, superior en USD 15,29 millones frente a lo alcanzado a marzo de 2013 (USD 118,43). El monto por IED mencionado responde principalmente al impulso dado en el país a actividades económicas como la Explotación de Minas y Canteras, Industria Manufacturera, Servicios Prestados a Empresas así como el Comercio. Asimismo se debe mencionar que al finalizar el primer trimestre del año 2014, los países como Canadá, China, Estados Unidos fueron los países que mayor inversión realizaron en nuestro país. Para el mes de septiembre de 2014, de acuerdo a información presentada por el BCE, el saldo de la deuda externa pública fue de USD ,2 millones, monto que presentó una variación con tendencia creciente de 33,63% con respecto a su similar periodo del año 2013 (USD ,2 millones), mientras que el saldo de deuda externa privada hasta agosto de 2014 fue de USD 6.004,72 millones, evidenciando un aumento de 3,67% frente a lo registrado en el 2013 (USD 5.791,92 millones). Cabe destacar que, los problemas que están afectando las principales economías mundiales podrían afectar ya sea directa (reducción de demanda de productos) o indirectamente (variaciones en el precio del barril de petróleo) al país, especialmente al presupuesto destinado para el año 2014, estimado con un nivel de gastos de USD 34,30 mil millones superior en 5,97% al presentado en el año 2013, el cual fue elaborado tomando como referencia un precio promedio de USD 86,40 por barril, un crecimiento en el Producto Interno Bruto entre el 4,5% y 5,1% y con una inflación que bordee el 3,20% 13. Asimismo, un punto importante a ser mencionado en este ámbito es que el gobierno nacional todavía tiene espacio para contratar deuda de acuerdo a la norma legal vigente considerando que según lo establece la normativa respectiva, el límite legal para la relación deuda pública total/pib es del 40%, la misma que según el BCE y el Ministerio de Finanzas del Ecuador a septiembre de 2014, se encuentra en 27,7% (deuda externa/pib asciende a 16,5%; mientras que la deuda interna/pib es igual a 11,2%) 14. La acumulación de reservas internacionales en los últimos tres años ha mantenido una tendencia positiva que se traduce en niveles adecuados, garantizando una fuente de liquidez de rápido acceso. En el año 2011 se evidenció un repunte de la RILD que se explica por mayores movimientos de depósitos del sector público y del sistema financiero, llegando a USD millones que comparado con el año anterior registra un crecimiento de 13%. En el 2012 la RILD registró una reducción de USD millones, esto obedece a la política gubernamental, de repatriación de recursos que se mantenían en el extranjero y que se invirtieron en el país a través de la banca pública en proyectos de desarrollo productivo, que han generado importantes beneficios socio-económicos. Las reservas en el 2013 se incrementaron a USD 4.360,5 millones, producto de mayores 12 Información disponible más reciente en el BCE

19 depósitos de algunas entidades del sector público. Al 30 de septiembre de 2014 la RILD registró un saldo de USD 6.689,2 millones. Debido a la buena disposición del Gobierno ecuatoriano al momento de cumplir con las obligaciones adquiridas, y otros factores relevantes para la economía como el aumento de la producción petrolera, inversión minera, además de mejores perspectivas de crecimiento por una inversión creciente principalmente en el sector público, y el financiamiento obtenido por parte de China, ha mediado para que la firma Standard & Poor s mejore la calificación de riesgo crediticio al Ecuador llevándolo de B Estable a B Positivo 15. En términos generales, coherentemente con la propuesta del Gobierno, se ha profundizado la actividad económica del Estado, lo que se ha facilitado por el alto ingreso de recursos que tiene como consecuencia del precio de barril de petróleo en los mercados internacionales, aunque como se indicó anteriormente, este se ha reducido en los últimos meses. En el corto plazo no se esperarían mayores cambios respecto a la estabilidad actual, aunque el estado ecuatoriano deberá reajustar su presupuesto en base a precios del petróleo menores a los presupuestados; mientras que en el mediano plazo la creciente participación y regulación de la actividad económica por parte del Gobierno ecuatoriano genera cierta incertidumbre en su sostenibilidad ya que esta depende en gran medida de sus ingresos petroleros y estos, a su vez presentan una tendencia a la baja, con lo cual la caída del precio del crudo genera incertidumbre, en especial respecto a la inversión y gasto público, lo que obliga a moderar las expectativas de crecimiento. En relación a lo sucedido con la disminución en el precio del petróleo, se debe mencionar el alza que viene presentando el dólar en comparación de las principales monedas del mundo, el mismo que para el mes de agosto de 2014, se apreció en 1,65% en relación al euro, mientras que al compararlo con el yen, este se apreció en 1,2% 16. El efecto de esta alza estaría reflejado en las exportaciones de los países dolarizados que serán menos caras y competitivas, mientras que las importaciones se abaratarán. Quienes ganan con esta alza son los consumidores, que tendrán acceso a productos importados a menores precios, sin embargo, los que pierden podrían ser las empresas que se dedican a la producción, por las dificultades de exportar y por la competencia interna del país 17. Finalmente, es importante indicar que en el 2013 Ecuador dejó de ser beneficiario del mecanismo arancelario que había favorecido a los exportadores del país durante los últimos 20 años, el ATPDEA, este acuerdo beneficiaba a 835 productos, lo que de acuerdo al Gobierno representaba el no pago de USD 24 millones en aranceles 18. Riesgo del Negocio Descripción de la Empresa TEOJAMA COMERCIAL S.A., se constituyó el 17 de diciembre de 1963, mediante escritura pública otorgada ante el Notario Primero de la ciudad de Cuenca, y fue inscrita en el Registro Mercantil de la misma ciudad, el 20 de diciembre de El plazo de duración de la compañía es de noventa y seis años, contados a partir de la inscripción de la escritura de sociedad, es decir hasta el 30 de noviembre de El objeto social de la compañía es realizar toda clase de contratos mercantiles y civiles, comprando bienes o mercaderías nacionales, extranjeras, importando y exportando las mismas; así también podrá tener la representación, distribución, agencia o comisión de empresas o personas nacionales o extranjeras, relacionadas a las actividades antes mencionadas; así como la prestación de servicios, es decir, la finalidad de la Sociedad es absolutamente amplia en lo concerniente al comercio en general y podrá realizar estas actividades en todo el territorio nacional Análisis Semanal de economía y política del Ecuador Año XLIV # 38 / Septiembre 26, amanecen_sin_atpdea.html#.uf-yrg0gazy 19

20 Originalmente TEOJAMA COMERCIAL S.A., se estableció como distribuidora de vehículos de origen Japonés de la marca DAIHATSU, de OSAKA Japón, sin embargo en el año 1969 dio un paso importante, al obtener la distribución de los vehículos de trabajo de la marca HINO Motors Ltd. (marca japonesa, con sede en Tokio). Con el pasar de los años la empresa se dio a conocer con la venta de sus volquetes HINO, los mismos que fueron pilar fundamental para el desarrollo vial del Ecuador en los años 70. Posteriormente, consolidó sus operaciones aperturando una sede de la ciudad de Quito, contribuyendo con la transportación nacional de vehículos de trabajo así como transporte público. La principal línea de negocios de TEOJAMA COMERCIAL S.A., es la venta de vehículos HINO y DAIHATSU (ambas marcas pertenecen al grupo TOYOTA), así mismo, se debe indicar que la compañía diversifica sus ingresos con la venta de repuestos, siendo los mercados objetivos: el sector de construcción vial, transporte colectivo, transporte de mercancías, distribución de mercancías, industrias específicas de exportación, servicios petroleros, minería, construcción inmobiliaria, entre otras. En el siguiente gráfico se refleja la estructura de las ventas efectuadas por la compañía al 30 de septiembre de 2014, evidenciando además que estas fueron superiores en 8,30% con respecto a lo registrado en su similar periodo de 2013, gracias al incremento en las ventas de vehículos y repuestos de la marca HINO (8,49% y 14,22% respectivamente. GRÁFICO 3: ESTRUCTURA DE INGRESOS A SEPTIEMBRE 2014 Otro dato importante respecto a la distribución de sus vehículos, se encuentra asociado al gran centro de logística, recepción y despacho de vehículos nuevos ubicado en Calderón, al norte de la ciudad de Quito, desde donde una flota propia de carros niñeras lleva los camiones nuevos a las diversas sucursales y subdistribuidores con el lema 0 KM. TEOJAMA COMERCIAL S.A. posee varias sucursales a nivel nacional, ya que desde 1991 dio inicio a un agresivo plan de expansión, abriendo su primera sucursal en la ciudad de Cuenca, posteriormente apertura varios locales en la ciudad de Guayaquil 19, Manta, Machala, Quito, Ambato y Santo Domingo de los Tsachilas. Es relevante mencionar que la compañía también cuenta con puntos de venta de repuestos en Ambato y en Portoviejo, lo que le ha ayudado a consolidarse en el mercado en el cual se desarrolla. CUADRO 13: SUCURSALES TEOJAMA COMERCIAL S.A. Ciudad Dirección Sucursales Quito Av. Galo Plaza Lasso N y Pasaje los Cactus Quito Sur (Repuestos) Ave. Pedro Vicente Maldonado E Quito Calderón (Centro de Servicios y Logística) Barrio San Camilo Calle Viteri 149 y Panamericana Norte. Guayaquil Av. Juan Tanca Marengo Km 2,5 Guayaquil Quinto Guayas (Talleres y Repuestos) Km 9 1/2 vía Daule. Av. Casuarinas y Doctor Honorato Vásquez. Cuenca Victoria del Portete y Av. Panamericana Norte. Manta Av. 4 de Noviembre s/n Sector la Y. Ambato Panamericana Norte Km 7 Sector Parque Industrial. 19 Tiene dos locales en Guayaquil y tres locales en Quito. 20

21 Portoviejo Machala García Moreno y Pedro Gual. Av. 25 de Junio #213 y callejón Babahoyo Cdla. Pedro Balda. Propiedad, Administración y Gobierno Corporativo Al 30 de septiembre de 2014, TEOJAMA COMERCIAL S.A. posee un capital suscrito y pagado de USD ,00, dividido en acciones ordinarias y nominativas de USD 1,00 cada una. Al observar la composición accionaria de la compañía, se evidencia que prácticamente ésta es propiedad del Fideicomiso Teojama Acciones. CUADRO 14: ACCIONISTAS Accionista No. Acciones % Participación Fideicomiso Teojama Acciones ,00 99,999996% Manuel Antonio Malo Monsalve 1,00 0,000002% Jacinto Ignacio Malo Monsalve 1,00 0,000002% Total ,00 100,000000% Orgánicamente, TEOJAMA COMERCIAL S.A. es dirigida y administrada por la Junta General de Accionistas, siendo la más alta autoridad de la compañía, seguido por el Presidente Ejecutivo y el Director General. De hecho, en el Presidente Ejecutivo, recae la dirección general de la empresa, además de la implantación de políticas y representación legal de la misma. Mientras tanto, el Director General representa legal y extrajudicialmente a la compañía, en caso de ausencia o falta del Presidente Ejecutivo, y, representa a la compañía en asuntos relacionados con su giro ordinario. A continuación se expone el organigrama de TEOJAMA COMERCIAL S.A., en donde además de los principales directivos, se aprecia la presencia de los gerentes de sucursales de las diferentes ciudades: GRÁFICO 4: ORGANIGRAMA DE LA COMPAÑÍA Fuente: TEOJAMA COMERCIAL S.A./ Elaboración: Class International Rating Gran parte de la trayectoria de TEOJAMA COMERCIAL S.A., se debe a la aptitud y visión de sus colaboradores, que desde un inicio sobresalieron en las actividades desempeñadas haciendo posible el surgimiento de la compañía. Así también se debe indicar que los responsables de la dirección estratégica de TEOJAMA COMERCIAL S.A., es la Familia Malo Monsalve, quienes se han enfocado hacia la excelencia en servicio al cliente, ofreciendo productos, y en este caso vehículos de calidad reconocida. A continuación se aprecia quienes conforman el directorio de la compañía y quienes ocupan los principales cargos administrativos. 21

22 CUADRO 15, 16: MIEMBROS DEL DIRECTORIO Y PRINCIPALES EJECUTIVOS Cargo Presidente Director Director Director Director Secretario DIRECTORIO EJECUTIVOS Nombre Cargo Nombre Manuel Antonio Malo Monsalve Presidente del Directorio Manuel Antonio Malo Monsalve Jacinto Ignacio Malo Monsalve Presidente Ejecutivo Manuel Antonio Malo Vidal Manuel Malo Monsalve Director General Gilberto Pazmiño Arias Manuel Antonio Malo Vidal Apoderado General Carlos Donoso Echanique Sebastián Malo Vidal Vicepresidente Comercial y Logística Pedro Burneo Burneo Carlos Donoso Echanique Gerente Sucursal Guayaquil Cesar Moya Gerente Sucursal Cuenca Julio Loja Izquierdo Gerente Sucursal Manta Henry Cedeño Gerente Sucursal Ambato Luis Suarez Jaramillo Colaboradores A nivel nacional la compañía, cuenta con el apoyo de 123 colaboradores, distribuidos entre empleados y directivos, siendo importante mencionar que no existen sindicatos ni comités de empresa que obstruyan el normal desarrollo de sus actividades, pues todo lo contrario, la compañía mantiene una relación positiva con todo su personal, a quien considera su principal recurso. La distribución de los colaboradores se encuentra de la siguiente manera: CUADRO 17: EMPLEADOS Descripción # Empleados Directores 4 Vicepresidentes 1 Gerentes 6 Administración 78 Ventas 34 Total 123 Fuente: TEOJAMA COMERCIAL S.A./ Elaboración: Class International Rating Empresas vinculadas o relacionadas TEOJAMA COMERCIAL S.A. mantiene una relación administrativa y accionaria del 99,9875% de capital de la empresa SERVICIOS y TALLERES S.A. SERVITALLERES 20, presenta también una participación accionaria del capital en CENTRO MEDICO PICHINCHA, adicionalmente posee una relación de tipo accionarial con la empresa VISEPRIEC Cía. Ltda., en el FIDEICOMISO FIDEUNION, y también en la empresa SATRACK S.A. con el 49,00% de participación. Gobierno Corporativo Respecto a prácticas de Gobierno Corporativo, en la compañía no existe una definición formal de las mismas; sin embargo, TEOJAMA COMERCIAL S.A. se maneja bajo el precepto de Protocolo Familiar sin que estas políticas se encuentren definidas en un estatuto. Otros Aspectos Cualitativos de la Empresa Clientes y Proveedores TEOJAMA COMERCIAL S.A. destina sus productos (vehículos y repuestos) a una amplia gama de clientes, quienes pertenecen a diferentes sectores económicos del país, como son: el sector de construcción vial, transporte colectivo, transporte de mercancías, distribución de mercancías, industrias específicas de exportación, servicios petroleros, minería, construcción inmobiliaria, entre otras. 20 SERVICIOS y TALLERES S.A. SERVITALLERES, filial del Emisor, figura como centro de servicio de talleres autorizados. 22

23 Por su parte, al referirnos a las condiciones de venta, se debe mencionar, en primer lugar que del total de ventas realizadas por TEOJAMA COMERCIAL S.A., aproximadamente un 60% son efectuadas con crédito directo, debido a que la compañía mantiene una cartera de clientes bastante dispersa y homogénea. Los límites de crédito se establecen en función del análisis de la capacidad de pago de cada cliente, donde se toma en cuenta los resultados obtenidos en las calificaciones internas y/o externas. Los créditos otorgados generan una tasa de interés del 12% a un plazo máximo de 48 meses. En lo que respecta al análisis de la antigüedad de cuentas por cobrar vehículos, sin considerar provisiones, se observa que al 30 de septiembre de 2014, la cartera de TEOJAMA COMERCIAL S.A. se constituyó fundamentalmente por cartera vigente que ascendió a 95,73% (USD 85,92 millones), seguido de la cartera vencida a 30 días que sumó el 2,29% (USD 2,06 millones), la cartera a vencida a 60 días que representó el 0,77% (USD 0,69 millones), la cartera vencida a 90 días representó el 0,32% (USD 0,29 millones) y la cartera vencida a 120 días y más de 120 días que llegó a ser del 0,88% (USD 0,79 millones); la cartera vencida de la empresa representa el 4,27% del total de la cartera, y es equivalente a USD 3,83 millones. Finalmente, en relación a sus proveedores, como es lógico, los principales proveedores para TEOJAMA COMERCIAL S.A., son los fabricantes de las marcas HINO y DAIHATSU, ambos del exterior y pertenecientes al grupo TOYOTA. En efecto, las empresas que proveen de vehículos a la compañía son: Toyota Tsusho de Colombia S.A. (Colombia) (70% de participación, otorga un plazo de 90 días), Toyota Tsusho Corporation Ltd. (Japón) (20% de participación, otorga un plazo de 90 días), e HINO Motors Manufacturing USA (Estados Unidos) (10% de participación, otorga un plazo de 90 días). A septiembre de 2014, TEOJAMA COMERCIAL S.A. vendió vehículos, los mismos que conjuntamente con los repuestos representaron un costo de USD 73,81 millones para la empresa, siendo de esto el 89,11% correspondiente a la compra de vehículos DAIHATSU y el 0,65% correspondiente a la compra de vehículos HINO, el restante 10,24% es representado por la adquisición de repuestos de proveedores de ambas marcas. Dicho sea de paso que del total de las obligaciones por pagar de la empresa, el 18,90% corresponde a proveedores del exterior al corte de septiembre de 2014, y en conjunto con las cuentas por pagar a proveedores locales suma el 20,06% de las obligaciones por pagar. Políticas de la Empresa Política de Precios En cuanto a precios es importante señalar que estos se fijan de acuerdo al mercado, y que obviamente existen diferentes márgenes acorde a los modelos de los vehículos, los cuales se determinan previo un análisis. Para el efecto, incluso la compañía se reúne semestralmente con su proveedor principal, y se fijan estos temas denominados "NANKEI" en japonés. Es oportuno resaltar además que TEOJAMA COMERCIAL S.A., fija la lista de precios HINO a nivel nacional y los registra en el SRI de acuerdo a las normas vigentes. Política de Financiamiento Al 30 de septiembre de 2014, TEOJAMA COMERCIAL S.A. posee avales bancarios a un plazo máximo de 360 días con Banco Internacional, Banco Pichincha y Banco Bolivariano que le sirve para cancelar las operaciones que mantiene fuera del país, y que alcanzan un monto de USD 35,87 millones y financian al activo en un 23,30%. Adicionalmente, TEOJAMA COMERCIAL S.A. posee dentro de su deuda con costo, valores que corresponden a las emisiones que se encuentran vigentes en el Mercado de Valores, cuyo saldo de capital al 30 de septiembre de 2014 asciende a USD 9,42 millones 21, y un préstamo recibido de parte de los accionistas por un monto de USD 4,96 millones. A continuación se presenta un resumen de la composición de la deuda con costo de la compañía con corte a septiembre de Monto registrado en su Balance General 23

24 GRÁFICO 5: COMPOSICIÓN DEUDA FINANCIERA CON CORTE A SEPTIEMBRE DE 2014 Política de Inversiones En los últimos años, TEOJAMA COMERCIAL S.A. ha invertido en la apertura de sus sucursales en distintas ciudades del país, siendo la última sucursal la de Ambato, que entró a operar en el año 2009 y que fue construida por un monto aproximado de USD 2,50 millones. Por otro lado, la compañía mantiene una inversión financiera en CITIBANK por un monto de USD ,37. Regulaciones a las que está sujeta la Empresa TEOJAMA COMERCIAL S.A. está regida por las leyes ecuatorianas y cuyo ente de control es la Superintendencia de Compañías. Asimismo, se encuentra sujeta a la regulación de otros organismos de control como el Servicio de Rentas Internas, la Corporación Aduanera Ecuatoriana, el Ministerio de Relaciones Laborales, el Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social, entre otras. Riesgo Legal Actualmente, TEOJAMA COMERCIAL S.A. registra un proceso de orden laboral, el mismo que se encuentra dentro de márgenes aceptables y no representa riesgo de pérdidas que afecten el normal desempeño y continuidad del negocio de la compañía, según opinión de los abogados y la administración de la compañía. Por otro lado, la compañía mantiene un proceso contencioso-fiscal en contra del Servicio de Rentas Internas (SRI), el mismo que hasta la actualidad se encuentran de la siguiente manera: Glosa producto de la determinación tributaria relacionada con el IVA del ejercicio económico de 2008, mediante el cual se estableció un valor a pagar de aproximadamente de USD 1 millón incluidos los intereses generados desde la fecha de exigibilidad. En este caso la compañía aceptó el pago de una parte de lo mencionado, desistiendo del juicio, sin embargo lo no aceptado se encuentra en recurso de revisión, del cual tiene conocimiento la Dirección General del Servicio de Rentas Internas. Presencia Bursátil Al 30 de septiembre de 2014, TEOJAMA COMERCIAL S.A.; mantiene vigentes dos Emisiones de Obligaciones, (USD 18,00 millones y USD 8,00 millones) y una Emisión de Papel Comercial por USD 11,00 millones, las cuales fueron debidamente aprobadas por la Superintendencia de Compañías e inscritas en el Registro del Mercado de Valores. El siguiente es un resumen lo mencionado: CUADRO 18: EMISIONES TEOJAMA COMERCIAL S.A. Aprobación SIC Inscripción R.M.V. Año Emisión Monto Emitido Monto Nominal Colocado Saldo de Capital al 30 de septiembre de 2014 Q. IMV , ,00 Cancelada 24

25 Q. IMV , ,00 Cancelada Q. IMV , , ,74 Q. IMV , , ,35 SCV.IRQ.DRMV , , ,00 22 Total , , ,09 Sobre la base de lo analizado y detallado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., opina que es aceptable la calidad y comportamiento de los órganos administrativos del Emisor, la calificación de su personal, sistemas de administración y planificación, además expresa que se observa consistencia en la conformación accionaria y presencia bursátil. Por lo señalado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., ha dado cumplimiento con lo estipulado en los numerales 1.5 y 1.6 del Artículo 18, de la Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores. Eventos Importantes Debido al efecto del ISD (Impuesto a la Salida de Divisas) que en la actualidad se aplica sin crédito tributario para casi la totalidad de los bienes de capital que importa la compañía, como son los chasis para camión (80% de sus ventas), la compañía registró este ISD como gasto de impuesto, afectando de esta manera la utilidad de la compañía. La compañía aperturó una nueva sucursal en la ciudad de Cuenca, la misma que empezó a operar desde el mes de mayo de En el mes de septiembre de 2013, CASABACA, IMPORTADORA TOMEBAMBA y TOYOCOSTA, realizaron una alianza comercial con TEOJAMA COMERCIAL S.A., con la finalidad de ampliar la red de comercialización y servicio de postventa de camiones y buses HINO, lo que generó que TEOJAMA COMERCIAL S.A. incremente 10 puntos de venta. Con fecha 31 de enero de 2014, la compañía decidió cerrar el local Guayaquil Centro (Repuestos) ubicado en Los Ríos a Daule 2056 entre Guancavilca y Cap. Nájera. Situación del Sector El sector automotor en Ecuador tiene una participación muy importante en la economía del país por los ingresos que genera, estimándose que el aporte al Fisco del sector por los impuestos aplicados a la industria bordea los USD 400 millones 23. Adicionalmente, el sector automotriz en el país refleja su importancia en las numerosas plazas de trabajo que genera, y que de acuerdo a un estudio realizado por la Unidad de Inteligencia Comercial PRO ECUADOR, habría alcanzado en el 2010 cerca de 25 mil puestos de trabajo en las actividades directas e indirectas relacionadas a este sector, en donde el 30% del empleo generado habría estado concentrado en el área de ensamblaje y el 70% en el área de comercialización. La generación de empleo antes mencionada precisamente se liga al hecho de que la industria automotriz impulsa a otras industrias del sector productivo como la siderúrgica, metalúrgica, metalmecánica, minera, petrolera, petroquímica, del plástico, vidrio, electricidad, robótica e informática, siendo industrias claves para la fabricación de vehículos, de modo que el sector automotriz no solo integra las firmas autopartistas proveedoras de partes y piezas así como para las ensambladoras que son las firmas que imponen los estándares productivos de la cadena, sino a muchos otros actores involucrados. Según el anuario 2013 de AEADE, las 125 empresas afiliadas que pertenecen a la Asociación de Empresas Automotrices del Ecuador crean en su conjunto alrededor de plazas de trabajo directo e indirecto, logrando con ello la generación de USD millones (9% del PIB) anuales Monto reportado por la administración de la compañía Anuario 2013, Asociación de Empresas Automotrices del Ecuador. 25

26 Según lo comenta Clemente Ponce, representante de AEADE 25, históricamente el mercado automotor ha estado conformado principalmente por vehículos importados frente a los automotores ensamblados en el país, con el 55% y 45% de participación frente al total, aun cuando señala que en el año 2011, la tendencia se revirtió en favor de la producción local, como consecuencia de incremento de aranceles y elevación de la carga tributaria 26, relacionados principalmente con la importación de vehículos livianos, por lo que ya a inicios de este año (2012), a pesar de que en su primer mes se vendieron vehículos a escala nacional (considerada como una cifra normal), según la AEADE, ya se contemplaba la posibilidad de que esta cifra pueda bajar o subir en el transcurso del año ante medidas impuestas por el Gobierno. Sin embargo es relevante señalar que la demanda de vehículos de trabajo (volquete) ha sido afectada según las previsiones de venta que existía para inicios de año, debido a que las actividades de minería todavía no se concretan del todo. Entre el 2010 y el 2013 se evidencia una tendencia decreciente en relación a la venta de vehículos (excluido motocicletas) en el mercado ecuatoriano, según datos de la AEADE el 2011 fue el año en que se alcanzó el mayor número de vehículos vendidos del período ( ) para posteriormente registrar a diciembre de 2013 el número de vehículos más bajo ( ), la predominancia en las ventas de se muestra en todo el período en función de las ventas de automóviles que fueron en promedio del 43,38%, alcanzando su máximo número de ventas en 2011 al ser vehículos. Por otro lado 3e sector automotriz del Ecuador se concentra en la sierra centro norte del país, conformado principalmente por tres ensambladoras: AYMESA, OMNIBUS BB y MARESA, las cuales producen automóviles, camionetas y todo terreno, los mismos que están clasificados como vehículos destinados al transporte de personas y mercancías, con plantas de ensamblaje en la Ciudad de Quito. Asimismo, las empresas del subsector de autopartes, también se encuentran localizadas en la Provincia de Pichincha, concentradas en su mayoría en la ciudad de Quito alrededor de las tres plantas ensambladoras anteriormente indicadas. Por su parte, en cuanto a las importaciones, en nuestro país los vehículos importados procedieron de países como China que en el año 2010 se ubicó como el mayor productor de vehículos en el mundo, Japón, Estados Unidos, Alemania, Corea del Sur, Brasil y México, para el 2013 el origen de las importaciones ecuatorianas provinieron principalmente desde Corea (28,38%), seguido de China (12,00%), Colombia (11,79%) y México (10,09%), las importaciones menores que representaron menos del 10% del total importado ( unidades) procedieron de Estados Unidos, Tailandia, Brasil, India y otros. Al referirnos a la industria de camiones y transporte pesado, se debe señalar que este ha mantenido un incremento constante dentro del mercado ecuatoriano, debido a la creciente demanda de estos vehículos por parte de los usuarios de los mercados tradicionales como lo son el sector de la construcción, combustible, industria minera, entre otros. Por ende las importaciones han crecido de manera importante 27. Así mismo la nueva ley de camiones 28, ha originado que los clientes demanden nuevos modelos de camiones más pequeños (en el largo) y más livianos (carrocerías) que sean más respetuosos con el medioambiente. En el país existen varias comercializadoras de camiones y buses como Autec, Maxdrive, Teojama Comercial S.A., Scaneq, Macasa, Motransa, Chevrolet, entre otros, los que relacionándolos con las ventas anuales, según información de la Asociación de Empresas Automotrices del Ecuador (AEADE) publicada en su página web, la comercialización de camiones y buses pasó de vender unidades en 2011 a unidades en el año 2013 ( unidades en el año 2012), en cuanto al monto importado de buses y camiones estos alcanzaron en el año 2011 las unidades las cuales crecen significativamente para el 2013, donde las unidades importadas fueron de ( unidades en el 2012), finalmente al referirnos a la producción nacional, en los años mencionados no se produjeron buses, mientras que los camiones pasaron de 21 unidades en el 2011 a unidades en el 2013 (1.782 unidades en el 2012). 25 Asociación de Empresas Automotrices del Ecuador, creada en el año 1946, abarca a los distribuidores o concesionarios de vehículos automotores, así como de los negocios complementarios de esta industria como llantas, accesorios, repuestos, talleres, entre otros. La misión principal es apoyar a todos los asociados brindando servicios de defensa gremial, asesoría legal y comercial, capacitación así como estadísticas del sector Esta ley regula las dimensiones de los vehículos y el peso que pueden transportar según sus especificaciones técnicas. 26

27 El sector de vehículos de carga pesada ha presentado un crecimiento del 18% anual durante los últimos seis años, destacando que este tipo de vehículos no tiene restricción a las importaciones, por lo que genera competencia entre las empresas, en los que se incluyen vehículos de peso bruto vehicular desde 2,5 toneladas, como camiones, buses y volquetas los cuales mantuvieron ventas sobre las unidades misma cantidad que el año anterior (2011). Por lo que han ingresado a este segmento de vehículos seis nuevas firmas de las cuales tres son de procedencia China, pues según cifras de la AEADE (Asociación de Empresas Automotrices del Ecuador), para el año 2012 son 38 marcas las que se disputan el mercado, y de las que ya estaban presentes en el mercado han fortalecido su presencia en este segmento mediante alianzas estratégicas (GM OBB), o empezaron a ensamblar camiones como es el caso de Hyundai 29. En el siguiente gráfico se aprecian las marcas de buses y camiones más vendidos en el año 2013 en él se encuentra en primer lugar la marca HINO de la cual TEOJAMA COMERCIAL S.A. es distribuidora en América Latina y el Caribe. GRÁFICO 6: TOP MARCAS MÁS VENDIDAS AÑO 2013 Fuente: Aeade / Elaboración: Class International Rating Al mes de agosto de 2014, según AEADE las ventas acumuladas de vehículos livianos, buses y camiones llegaron a ser de unidades (9.851 unidades sólo en agosto de 2014), valor que resulta inferior al visto en 2013 por un 0,02% cuando fue de unidades, mismo valor que en comparación al año 2012 resulta inferior en 10,79% en relación al 2012 cuando las ventas acumularas al mes de agosto llegaron a ser de , cifras que nos permiten constatar que las unidades de vehículos colocados en el mercado ecuatoriano han disminuido paulatinamente. 30 GRÁFICO 7 y 8: VENTA MENSUAL DE VEHÍCULOS LIVIANOS, BUSES Y CAMIONES Fuente y Elaboración: AEADE (Asociación de Empresas Automotrices del Ecuador)

28 Expectativas El crecimiento del sector del transporte pesado depende en gran medida de la inversión pública, así como de la inversión privada y extranjera. En el Ecuador se espera que las inversiones extranjeras en sectores estratégicos crezcan en los próximos años, especialmente en el sector de minas, refinería y sector energético, por lo que seguramente la operación de TEOJAMA COMERCIAL S.A., a corto y mediano plazo no se verá interrumpida, pues todo lo contrario, la política gubernamental, de dar impulso a la reconstrucción vial, así como grandes obras de infraestructura (eléctrica, petrolera, etc.) sin duda ha beneficiado positivamente al desarrollo de la actividad del transporte. Además, es oportuno aclarar que aún cuando el gobierno ha limitado y puesto restricciones a la importación de vehículos, los que se encuentran relacionados con transporte de carga y pasajeros, son excluidos, por lo que posibles barreras de entrada de vehículos y políticas arancelarias en ese sentido, tampoco afectará a la operatividad del Emisor. Otros de los factores que influyeron en el crecimiento de este sector, fueron los incentivos económicos gubernamentales como por ejemplo el Plan Renova, cuya finalidad es la renovación del parque automotor público en los que se incluye taxis, expresos escolares, buses y transporte pesado y liviano, medidas con las que se busca sacar de circulación a unidades antiguas. A este plan se acogieron en el año 2012 alrededor de 537 unidades de carga pesada 31, para el año 2013 el plan RENOVA mostró su éxito, al haber permitido chatarrizar a unidades viejas del parque vehicular de los ecuatorianos, proceso que significó la demanda de unidades nuevas y el revelador ahorro para el Estado ecuatoriano de USD 24,84 millones, cifra que impulsó la extensión del plazo del Plan Renova hasta el 31 de diciembre de 2015 con el objetivo de que los propietarios de unos vehículos adicionales puedan renovarlos, hasta alcanzar un total de unidades nuevas 32, encontrándose dentro de los beneficios contemplados para las personas que se acojan al mismo, la exoneración del pago de aranceles para la importación de vehículos y chasis que estén dentro del periodo y que cumplan estrictamente con los parámetros vigentes en las Normas y Reglamentos Técnicos del INEN. Otro beneficio que aplica desde el mes de julio del año 2013 está relacionado con los procesos de financiamiento con la Corporación Financiera Nacional (CFN), los cuales podrán mantenerse para los beneficiarios que tengan incorporado un porcentaje superior al 15% del componente nacional. Con estas medidas se estimula la industria nacional sobre todo la generación de actividades autopartistas además de la mejora competitiva de la prestación del servicio de transporte urbano, interprovincial e internacional de personas y mercancías por vía terrestre 33. Estas medidas, si bien han despertado el interés de algunas marcas por incursionar en el segmento de vehículos de carga pesada, al no existir restricciones en las importaciones y un incentivo en función de la demanda, podrían no tener los resultados esperados, debido a una posible amenaza en su ejecución, producto de la variación negativa de los precios del petróleo que alimenta a la inversión pública. Es de gran importancia mencionar que las devaluación del Yen frente al Dólar se convierte en una ventaja para TEOJAMA COMERCIAL S.A. ya que aproximadamente el 30% de las importaciones realizadas por la empresa son transadas en esta moneda. Posición Competitiva de la Empresa En la actualidad, la empresa mantiene un sólido 15% y 17% del total del mercado ecuatoriano de buses y camiones respectivamente, colocándose además gracias a su sólido balance, entre las más grandes del sector automotor, e incluso entre las más importantes y financieramente sólidas empresas ecuatorianas no públicas. En nuestro país, TEOJAMA COMERCIAL S.A. ha colocado alrededor de unidades de vehículos comerciales en los últimos dos años y espera colocar más de unidades en los próximos cuatro años. TEOJAMA COMERCIAL S.A. mantiene su liderazgo gracias, a su constante innovación, eficiencia y por sobre todo, su seriedad, puesta a toda prueba durante sus más de 51 años de existencia empresarial

29 TEOJAMA COMERCIAL S.A. no solo es una de las mayores empresas nacionales en la venta y distribución de vehículos de trabajo, con las afamadas marcas HINO y DAIHATSU, sino que además es la más antigua e importante distribuidora de HINO en América Latina y el Caribe. Por su parte, en lo que corresponde a marcas, dependiendo de la línea de negocio, sin duda CHEVROLET es el principal competidor de HINO no solo en Ecuador sino en toda el área andina, con excepción de los vehículos o camiones de gama grande que incluye básicamente tracto camiones donde los principales competidores son las marcas de origen Estadounidense como FRIGHTLINER, sin embargo HINO tiene ya modelos que de a poco van incursionando en este mercado. Mientras tanto, en la gama de chasises para bus, adicional a CHEVROLET, las marcas de origen Brasilero en especial VOLKSWAGEN han tenido una importante penetración de marca. Finalmente, en lo concerniente a precios, las marcas chinas también juegan su papel en el mercado, en especial la marca "JAC", aunque desde el punto de vista tecnológico, aún no se pueden comparar con las otras marcas tales como HINO. A continuación, se presenta una gráfica en la que se refleja la participación por marca a marzo de 2013 en el mercado de camiones a nivel nacional. GRÁFICO 9: PARTICIPACION EN EL MERCADO DE CAMIONES POR MARCA (MARZO 2013) 34 De igual manera, y por considerarse una herramienta que permite visualizar un cuadro de la situación actual de la compañía, es importante incluir a continuación el análisis FODA de TEOJAMA COMERCIAL S.A., evidenciando los puntos más relevantes tanto positivos como negativos en cuanto a su efecto, así como factores endógenos y exógenos, de acuerdo a su origen. CUADRO 19: FODA FORTALEZAS Posicionamiento en el mercado. Marcas comercializadas de prestigio a nivel internacional. La concesión del crédito directo en la compra de los vehículos permite facilitar el proceso de venta y potencia su desarrollo en el tiempo. Excelente servicio postventa que permite vincular a clientes con sus marcas en el tiempo, posicionando el prestigio de la compañía. Disponibilidad de surtido y amplio stock de repuestos. Talleres completamente equipados y personal técnico calificado. Importante y positiva trayectoria en el sector automotriz. OPORTUNIDADES Impulso a la reconstrucción vial, así como grandes obras de infraestructura (eléctrica, petrolera, etc.) positivas para el desarrollo del sector automotriz. Expectativas de crecimiento de la inversión extranjera en sectores estratégicos para el país, especialmente en el sector de minas, refinería y sector energético. Demanda de pequeñas empresas, PYMES, o consumidores de carga. DEBILIDADES No existen políticas definidas de Buen Gobierno Corporativo. Falta de cobertura de todos los segmentos de mercado. AMENAZAS Impacto en costos como consecuencia de exposición a tipos de cambio adversos (yen - dólar) Regulaciones, restricciones o imposiciones orientadas al sector automotriz, y especialmente la importación de vehículos. Fuerte competencia en el mercado, principalmente por el ingreso de marcas con menores precios, aún cuando no puedan 34 Información disponible más reciente 29

30 Riesgo operacional competir plenamente en términos de calidad. Los principales riesgos que puedan afectar al flujo de caja previsto por el emisor, así como la continuidad de la operación, en términos generales se encuentran relacionados con competencias técnicas, temas éticos, sucesos naturales, fallas humanas, etc. Uno de los principales riesgos a los que se expone la compañía, se encuentra asociado a la concesión de crédito directo a sus clientes, considerando precisamente que únicamente alrededor del 30% de las ventas se realiza al contado. En este sentido, en primer lugar es importante señalar que la aprobación de los créditos a conceder en dichas ventas, tiene como base un sistema profesional de análisis de crédito del cliente, realizado por profesionales calificados, utilizando como herramienta la información y documentación proporcionada por los clientes, entre el que está el informe de crédito de los diferentes burós de crédito. Adicionalmente, el crédito está respaldado por la prenda comercial y en caso de mora de dos cuotas, ya se inicia el proceso de cobranza extrajudicial y judicial, por parte del departamento legal. Es importante también mencionar que como otra manera de mitigar este riesgo, la compañía realiza una provisión para cuentas dudosas, la misma que a partir del 2012 se centra en un análisis individual de las cuentas por cobrar clientes, estableciéndose de la siguiente manera: 1% para créditos corrientes, 6% para créditos vencidos por más de 30 días, 10% para créditos vencidos por más de 60 días, 20% para créditos vencidos por más de 90 días, 40% para créditos vencidos por más de 120 días y el 80% para créditos vencidos por más de 150 días. De igual forma, es oportuno indicar que actualmente TEOJAMA COMERCIAL S.A. cuenta con más de clientes con crédito vigente, lo que implica una diversificación importante de la cartera de crédito. Por otro lado, y como ya fue mencionado anteriormente, si bien es cierto podía existir un riesgo relacionado con regulaciones, restricciones e imposiciones dictaminadas por las autoridades competentes. No obstante, este riesgo realmente es bajo puesto que específicamente el segmento donde opera el Emisor se entiende como vital para el desarrollo nacional, en vista de que el sector de transporte de carga y pasajeros involucra gran cantidad de empleos y desarrollo metalmecánico, industria muy importante para el país. Asimismo, otro posible riesgo que tuviere impacto sobre las operaciones de la compañía, se encuentra asociado a las relaciones comerciales con sus proveedores, y por lo tanto a la adquisición de los vehículos que se comercializan a nivel nacional. Al respecto, resulta oportuno mencionar que TEOJAMA COMERCIAL S.A. mantiene convenios de distribución autorizada a nivel nacional de vehículos y repuestos genuinos tanto de HINO como de DAIHATSU, los mismos que implican el cumplimiento por parte de la compañía de ciertos requerimientos relacionados con el desarrollo de sus operaciones que efectivamente han sido cumplidos desde hace ya varios años, por lo que la relación con los proveedores se puede considerar como una relación sólida que se traduce como un factor importante para mantener la continuidad del negocio. Adicionalmente se debe señalar que, la fábrica HINO 35 al ser el principal fabricante de camiones y autobuses del JAPON, debe minimizar sus riesgos de posición geográfica en JAPON, y para esto ha establecido plantas de producción y ensamblaje en varios países del mundo, de modo que para reducir riesgos de abastecimiento en el hemisferio Occidental tiene plantas en plena producción en Canadá, Estados Unidos, México y Colombia. Después de este antecedente es relevante indicar que TEOJAMA COMERCIAL S.A. importa sus unidades en un 70% de la planta HINO de Colombia y el resto desde el Japón, y en caso de cierre de cualquiera de estas plantas, el abastecimiento estaría garantizado inclusive de las plantas en el Asia, como Indonesia y Tailandia. TEOJAMA COMERCIAL S.A., realiza el 30% de sus importaciones en YENES Japoneses, por lo que el riesgo de fluctuaciones y exposición del tipo de cambio de moneda está latente en la operación del negocio, sin embargo, para mitigar este riesgo la compañía cuenta con una línea de forwards y opciones (servicio brindado por CITIBANK), que le permite planificar las compras y tomas de posición en esta moneda para fijar costos y reducir exposiciones a las fluctuaciones del tipo de cambio. 35 HINO es parte del conglomerado TOYOTA MOTOR de Japón 30

31 Por otro lado, la empresa dispone de una organización y de sistemas de información, que le permiten identificar tempranamente riesgos financieros y operativos. Así mismo, se debe señalar que la compañía posee un servidor backup en la ciudad de Guayaquil para respaldar la información, además de cintas que se mantiene bajo custodio en la matriz de la ciudad de Quito. Finalmente, se debe añadir que TEOJAMA COMERCIAL S.A. cuenta con una serie de seguros con los que contempla coberturas contra incendios, responsabilidad civil, accidentes personales, multiriesgos, transporte interno y sobre los vehículos, mismos que en su mayoría tienen una vigencia hasta el año Riesgo Financiero El análisis financiero efectuado a TEOJAMA COMERCIAL S.A., se lo realizó en base a los informes auditados de los estados de situación financiera y resultados integrales de los años 2010, 2011, 2012 y 2013, junto a los estados de situación financiera y resultados integrales internos no auditados cortados al 30 de septiembre de 2013 y 30 de setiembre de Análisis de los Resultados de la Empresa En el período analizado, las ventas totales de TEOJAMA COMERCIAL S.A. presentaron un crecimiento del 10,10% entre , pasando de USD 96,37 millones en el 2010 a USD 106,11 millones para el 2011 gracias a las estrategias de expansión implementadas por la compañía a lo largo de los años, además de la reactivación del sector de transporte pesado de carga y pasajeros, impulsado por la dinámica que ha alcanzado el sector de la construcción e infraestructura, así como a la minería, gracias a los incentivos gubernamentales. Los ingresos de la empresa también se han visto beneficiados por el plan de renovación del parque automotor. Situación que difiere a diciembre de 2012, pues las ventas totales decrecieron a USD 96,18 millones (-9,36%) comparado con lo registrado en diciembre de 2011, debido principalmente a la disminución que presentó la venta de vehículos de marca HINO, siendo esta del 11,74%. Es importante mencionar que la afectación en las ventas del año, estuvo influenciada por la reducción de las ventas durante su 4 to. Trimestre, debido a varios factores: el ambiente político de elecciones que vivía el país, la cautela mantenida por los agentes económicos y al estancamiento de las actividades mineras del país. Al finalizar el año 2013, la venta de vehículos (88,84%) y repuestos (11,16%) alcanzaron la suma de USD 108,68 millones, presentando un incremento del 13,00% frente a lo presentado en el año 2012, este crecimiento se da por efecto de la alianza comercial realizada en el mes de septiembre de 2013 con CASABACA, IMPORTADORA TOMEBAMBA y TOYOCOSTA, la cual tiene como finalidad ampliar la red de comercialización y servicio de postventa de camiones y buses HINO. Para los cortes interanuales, la compañía mantiene la tendencia creciente presentada al finalizar el año 2013, ya que las ventas totales pasaron de USD 80,68 millones en septiembre de 2013 a USD 87,37 millones en septiembre de 2014, donde la venta de vehículos representó el 89,50% con unidades vendidas (1.281 unidades en septiembre de 2013) y la de repuestos el 10,50% (10,15% en septiembre de 2013). Resulta importante mencionar que las ventas de los vehículos de marca HINO se incrementaron en 8,49% en relación a las ventas registradas en el mismo período de 2013, y que las ventas de los vehículos DAIHATSU se redujeron en un 37,40% en comparación a septiembre de 2013, a pesar de ello las ventas totales incluido repuestos se incrementaron en 8,30%. Los costos de ventas de la empresa muestran una tendencia creciente durante el periodo analizado ( ), pasando de representar el 85,72% de las ventas totales en el 2010 a 86,00% en el año 2012 (85,50% en el 2011), evidenciando cierta estabilidad en la posición de los costos sobre los ingresos de la compañía, lo que demuestra además un adecuado manejo en su política. Al 31 de diciembre de 2013, los costos de ventas cambian la tendencia presentada históricamente, ya que la representación sobre las ventas disminuye a 81,69%, lo que evidencia que la compañía está ejerciendo un apropiado manejo sobre los mismos, así se comprueba que en promedio los costos de ventas representaron el 84,73% de las ventas. 31

32 En cuanto a lo presentado a los parciales de septiembre de 2013 y septiembre de 2014 estos de la misma manera que los períodos anuales presentan una tendencia creciente en la participación sobre las ventas, ya que pasan de 82,18% a 84,48% respectivamente. Es importante mencionar que a septiembre de 2014 la participación del costo de venta de vehículos sobre el total del costo de ventas fue del 89,76% mientras que el costo de venta de repuestos fue de 10,24%, mientras que para el mismo período del año 2013 el costo de ventas de los vehículos alcanzó el 90,27% y el de los repuestos fue menos significativo que el actual al ser de 9,73%. Los incrementos experimentados durante los ejercicios económicos analizados ( ) determinan que la utilidad bruta pierda posición frente a las ventas totales, aunque crecen en términos monetarios de USD 13,76 millones en el 2010 a USD 15,38 millones para el Sin embargo, para diciembre de 2012 la utilidad bruta disminuye a USD 13,46 millones con una participación sobre las ventas totales del 14,00%. Al culminar el periodo 2013 la utilidad bruta se recupera y alcanza el monto y la participación más alta de todos los periodos analizados, ya que llegó a USD 19,90 millones con una participación sobre las ventas de 18,31%, resultados que se reflejan por el incremento en ventas y el mejor manejo de los costos. Al 30 de septiembre de 2014, la utilidad bruta alcanzó un valor de USD 13,56 millones y representó el 15,52% de las ventas, resultado que al compararlo con su similar período de 2013 (17,82% con un valor de USD 14,37 millones) resulta inferior, lo cual se explica por un incremento del costo de ventas, lo cual estuvo ligado al comportamiento crecente de la operación del negocio. En cuanto a los gastos operativos, se puede observar que, por un lado los gastos de ventas presentan una tendencia creciente, representando el 2,65% de las ventas en el 2010 y el 2,68% en Sin embargo, por otro lado, tenemos que la tendencia que siguen los gastos administrativos es contraria, pues la empresa ha logrado disminuir el valor de los mismos frente al monto de las ventas totales, con lo que estos pasan de representar el 8,24% en el 2010 al 9,58% para el 2012 (7,09% en el 2011). A diciembre de 2012, la tendencia presentada en los últimos años por parte de los gastos de ventas se mantiene al alcanzar el 4,28% de participación sobre las ventas, mientras que la participación de los gastos administrativos varía al incrementarse al 9,58%. Para diciembre de 2013 los gastos de ventas y administración redujeron su participación sobre las ventas a 3,47% y a 9,33% respectivamente, donde las cuentas más representativas fueron sueldos, salarios e impuestos, tasas y contribuciones en lo correspondiente a gastos administrativos, mientras que los servicios generales fueron los más importantes en los gastos de ventas. En septiembre de 2014, los gastos operacionales representaron el 10,64% del total de las ventas, evidenciando un decremento con respecto a lo registrado en septiembre de 2013 (12,68% de las ventas) lo que se traduce en que la compañía está ejerciendo un mejor control sobre sus gastos. Hay que mencionar que por implementación de las NIIF la empresa a partir del año 2010 registra el rubro de participación de trabajadores en utilidades como gasto operacional, lo cual afecta negativamente al valor contable de la utilidad operacional, pues esta fuera superior si no tuviera este efecto y por tanto esta aplicación de la norma contables distorsiona el análisis comparativo con períodos anteriores a dicha aplicación. Estas variaciones en los costos y gastos determinan que TEOJAMA COMERCIAL S.A. arroje una utilidad operacional que representó el 1,71% de las ventas en 2010, mientras que para el 2011 pasó a ser el 3,08% de las ventas. Mientras que a diciembre de 2012 la compañía arrojó una pérdida operacional de USD 0,89 millones, lo que representó el -0,93% de las ventas, debido a que la compañía incurrió en gastos operacionales que superaron a la utilidad bruta. Al 31 de diciembre de 2013 la utilidad operacional alcanzada (USD 5,98 millones) que resulta ser la de mayor representación sobre las ventas al figurar un 5,51%, estos resultados positivos son producto los factores anteriormente mencionados. Debido al efecto del ISD (Impuesto a la Salida de Divisas) que en la actualidad se aplica sin crédito tributario para casi la totalidad de los bienes de capital que importa la compañía, como son los chasis para camión (80% de sus ventas), la compañía registró este ISD como gasto de impuesto, afectando de esta manera la utilidad de la compañía. 32

33 En septiembre de 2014, la compañía registró una utilidad operacional por un rubro de USD 4,27 millones, valor que le permitió obtener una participación del 4,88% sobre las ventas, lo que significó un decrecimiento frente a lo registrado en septiembre de 2013, cuando la participación sobre las ventas fue de 5,14% con un valor de USD 4,15 millones. Cabe destacar que TEOJAMA COMERCIAL S.A. recibe adicionalmente ingresos financieros; que se constituyen de los intereses cobrados sobre las operaciones de crédito directo por la compra de sus vehículos que otorga la compañía a sus clientes. Observando el comportamiento de estos ingresos financieros, se tiene que pasan de representar el 7,45% de las ventas totales en el 2010 al 6,57% para el 2011, cuando alcanzan un valor de USD 6,97 millones. A diciembre de 2012, estos ingresos incrementaron su participación sobre las ventas al 7,80% con un valor de USD 7,51 millones (monetariamente 7,71% más que lo registrado en el 2011), mientras que a diciembre de 2013 estos disminuyen y alcanzan una participación sobre las ventas de 5,50% con un suma de USD 5,98 millones. En septiembre de 2014, el comportamiento de este rubro registró una participación del 4,60% (USD 4,02 millones) sobre las ventas, evidenciando así una disminución frente a lo registrado en septiembre de 2013 cuando fue del 4,75% (USD 3,83 millones). Los márgenes operacionales sumados a los importantes ingresos financieros le permiten a la empresa durante todo el período analizado cubrir ampliamente sus gastos financieros, mismos que han disminuido progresivamente del 1,88% de las ventas en 2010 al 1,76% en el año Este comportamiento varía en diciembre de 2012 y a diciembre de 2013, una vez que los gastos financieros incrementaron su representación sobre las ventas al 2,56% y 2,67% respectivamente. En los períodos interanuales los gastos financieros presentan un comportamiento decreciente tanto en términos monetarios como porcentuales al disminuir de USD 1,79 millones a USD 1,64 millones de septiembre de 2013 a septiembre de 2014 (2,22% a 1,88% respectivamente), producto de la cancelación oportuna de sus pasivos con costo. Otro rubro presente en todos los períodos analizados es el de ingresos no operacionales; mismo que ha presentado una tendencia decreciente; pues ha pasado de USD 1,91 millones en 2010 a USD 0,93 millones en el Para diciembre de 2012 estos rubros fueron de USD 1,71 millones (1,78% de las ventas), lo que representó un incremento del 84,25% comparado con lo registrado en el A diciembre de 2013 los ingresos no operacionales se reducen en 59,69% alcanzando un monto de USD 0,69 millones con una participación sobre las ventas de 0,63%. GRÁFICO 10: UTILIDAD OPERACIONAL / INGRESOS A septiembre de 2014, los ingresos no operacionales continúan disminuyendo y para este período sumaron USD 0,45 millones y tuvieron una participación sobre las ventas del 0,51% (USD 0,29 millones en septiembre de 2013 con una participación sobre las ventas de 0,36%). 33

34 De esta forma, la empresa arrojó una utilidad neta, que durante el período creció en un promedio anual de 8,73%, pasando de representar el 6,33% de las ventas totales en 2010 (USD 6,10 millones), al 6,25% de las ventas en el 2011 (6,33% en el 2010), con un valor de USD 6,63 millones. Para diciembre de 2012, la compañía registró una utilidad de USD 4,17 millones (4,33% de las ventas), lo que evidencia un decremento monetario del 37,10% frente a lo establecido en diciembre de 2011 debido a que la compañía incurrió en mayores gastos de ventas y administración. Al 31 de diciembre de 2013 la compañía presenta un crecimiento del 73,75% en su utilidad neta, recuperándose importantemente frente a lo presentado en el año 2012, por lo que la participación sobre las ventas fue de 6,67%. Para septiembre de 2014, la utilidad antes de impuestos obtenida por la compañía llegó a sumar un valor de USD 5,42 millones (6,20% de las ventas), lo que representó una contracción de 17,64% con respecto a lo registrado en su mismo periodo del año previo cuando fue de USD 6,58 millones (8,15% de las ventas). Es relevante mencionar que a pesar de que en el periodo septiembre de 2014 la empresa obtuvo mejores resultados, la disminución en la utilidad antes de impuestos se ve afectada por el registro de otros egresos no operacionales, cuenta que alcanzó una suma de USD 1,68 millones (1,92% de las ventas). Indicadores de Rentabilidad y Cobertura Gracias a los niveles de utilidad que presenta la compañía, ésta ha logrado mantener índices de rentabilidad adecuados. Para el año 2010 su rentabilidad sobre patrimonio fue de 9,89%, mientras que para el 2011 bajó hasta ser del 9,71%; en cuanto al ROA, este presentó una tendencia con ligeras variaciones, siendo 5,81% en el 2010 y 6,07% en el Al observar la rentabilidad sobre patrimonio (ROE) para diciembre de 2012, esta presenta una importante disminución con respecto a lo establecido en diciembre de 2011, llegando al 5,96%, debido al incremento en el patrimonio y una disminución en la utilidad. Situación similar se da en la rentabilidad sobre activos (ROA) al alcanzar el 3,40% debido a la disminución presentada por la utilidad del período. Es importante mencionar que para diciembre de 2013 dichos indicadores se recuperan y alcanzan un 9,90% en el ROE y un 5,71% en el ROA, resultados que se obtienen debido al incremento en la utilidad neta del periodo. A septiembre de 2014 se evidencia un ROE de 5,55%, inferior al visto en el mismo período de 2013 cuando fue de 6,95%, debido a una disminución de 22,76% de la utilidad del período en relación al mismo mes del año anterior, situación similar se muestra en el ROA al pasar de 3,87% en septiembre de 2013 a 2,51% en septiembre de 2014 debido al decremento evidenciado en la utilidad frente a un incremento de los activos de 19,00% en el período analizado. CUADRO 20 / GRÁFICO 11: RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO Y PATRIMONIO Indicador ROA 5,81% 6,07% 3,40% 5,86% ROE 9,89% 9,71% 5,96% 10,14% Indicador sep-13 sep-14 ROA 3,87% 2,51% ROE 6,95% 5,55% En base a los resultados generados al 31 de diciembre de 2013, el EBITDA de la compañía arrojó una suma de USD 12,51 millones que comparado con diciembre de 2012 significó un crecimiento del 52,79% (USD 8,19 34

35 millones) debido a la recuperación de la utilidad operacional registrada en el período 2013 frente a la perdida arrojada en el año 2012, llegando el EBITDA a representar el 10,91% de los ingresos totales 36, porcentaje superior al presentado en el 2012 (7,90%). En septiembre de 2014, el EBITDA (acumulado) de la compañía llegó a sumar un valor de USD 9,68 millones (10,59% de los ingresos totales), lo que reflejó un crecimiento del 1,39% comparado con lo registrado en septiembre de 2013 cuando fue de USD 9,55 millones (11,30% de los ingresos totales). CUADRO 21: EBITDA Y COBERTURA Concepto sep sep-14 EBITDA Gastos Financieros EBITDA/Gastos Financieros 5,98 6,58 3,33 5,33 4,32 5,89 Por otro lado, la cobertura del EBITDA/Gastos Financieros presenta una tendencia creciente entre 2010 y 2011; observando que el indicador pasa de 5,98 veces en el año 2010 a 6,58 veces para el año 2011, mientras que en el año 2012 disminuye a 3,33 veces debido al incremento presentado en los gastos financieros. Al 31 de diciembre de 2013 este indicador crece a 4,32 veces, gracias a un mayor crecimiento del EBITDA frente a los gastos financieros. A pesar de dichas fluctuaciones, este indicador demuestra que la compañía cuenta con una apropiada cobertura de sus gastos financieros con recursos propios, mismos que permiten además alcanzar un nivel interesante de utilidades. Para el septiembre de 2014, el comportamiento de este indicador mantuvo su tendencia creciente hasta situarse en 5,89 veces, resultado que fue superior al registrado en su mismo periodo del año previo cuando se ubicó en 5,33 veces debido a la presencia de gastos financieros menores y a un EBITDA superior a lo registrado en septiembre de GRÁFICO 12: EBITDA Y COBERTURA GASTOS FINANCIEROS Capital Adecuado Activos Los activos totales de la compañía en el año 2012 presentaron un crecimiento de 12,16% con respecto al 2011 al sumar un valor de USD 122,57 millones (USD 109,28 millones el 2011), debido principalmente al incremento que presentaron los activos corrientes. Para el año 2013 los activos totales continuaron con su crecimiento (3,41%) frente al año anterior, ya que sumaron USD 126,75 millones, donde las cuentas por cobrar comerciales son las que mayor incremento presentaron en cuanto a términos monetarios se refiere. Este comportamiento se mantuvo para septiembre de 2014, ya que el total de activos creció en 21,45% con respecto al monto con el que se finalizó el año 2013, mientras que el crecimiento frente al mismo periodo del año 2013 fue del 19,00%, ya que alcanzó un monto de USD 153,93 millones (USD 129,34 millones a septiembre 36 Los ingresos totales están conformados por las ventas totales + los ingresos financieros que forman parte de la operación del negocio. 35

36 de 2013). En comparación de los últimos datos arrojados, para el corte interanual del presente año, la cuenta que aporto con un mayor crecimiento fue el activo corriente, y dentro de este fueron las cuentas por cobrar clientes de corto plazo e inventarios. Los activos corrientes muestran una tendencia creciente tanto en los valores monetarios como en su representatividad sobre el activo total durante el período analizado ( ), pues en un primer momento pasan de representar el 48,36% del total de activos con un valor de USD 50,72 millones en 2010 a representar el 49,70% con una suma de USD 54,31 millones en el 2011, incremento propiciado por el aumento del efectivo disponible (USD 5,74 millones) en relación al presentado en 2010 (USD 2,82 millones), y de las cuentas por cobrar que se incrementaron en 9,17% en comparación al año Esta tendencia a crecer se mantiene a diciembre de 2012, al alcanzar este rubro un valor de USD 70,08 millones, que llegó a representar el 57,17% del total de los activos, influenciado primordialmente por el incremento en los activos por impuestos y pagos anticipados (+354,47%), inventarios (+95,04%) y otros activos financieros (+84,38%). A diciembre de 2013 el crecimiento del activo corriente fue de 7,61% ya que llegó a sumar USD 75,41 millones (59,50% de los activos), donde las cuentas de mayor relevancia en cuanto a su crecimiento monetario fueron las cuentas por cobrar comerciales (+11,98%) seguido por efectivo y equivalente de efectivo (+168,04%) y finalmente otras cuentas por cobrar (+75,01%). La estructura de los activos corrientes se mantiene estable para todo período analizado, estando estos principalmente constituidos por cuentas por cobrar comerciales. Es así que en promedio entre todos los periodos analizados ( ), las cuentas por cobrar comerciales 37 tuvieron una participación del 30,13% sobre el total de los activos, mientras que la segunda de mayor importancia son los inventarios con el 19,10%. Para septiembre de 2014, los activos corrientes registran un incremento de 4,40% frente a lo establecido en diciembre de 2013 (USD 78,73 millones en septiembre de 2014 y USD 75,42 millones en diciembre de 2013) en términos monetarios, (51,15% de los activos totales a septiembre de 2014 y 59,50% de los activos totales a diciembre de 2013), situación que se explica por el incremento de las cuentas por cobrar comerciales e inventarios. En cuanto a los activos no corrientes, se observa que son las cuentas por cobrar comerciales a largo plazo las que mayor participación han tenido a lo largo de los período analizados. Es así que entre los años 2010 y 2013 estas cuentas llegaron a tener una participación promedio del 28,73% en el total de activos, seguida por el activo fijo neto con el 17,05%. En septiembre de 2014 esta estructura se mantiene, al ser las cuentas por cobrar comerciales a largo plazo las más representativas con el 33,40% de participación en el total de activos, seguido del activo fijo neto con el 14,94%. El activo no corriente experimenta a septiembre de 2014 un incremento en términos monetarios del 9,99% (USD 68,39 millones en septiembre de 2013 y USD 75,20 millones en septiembre de 2014), basado en un crecimiento de la cuenta por cobrar comerciales de largo plazo que pasó de USD 48,20 millones a 51,42 millones. Pasivos Los pasivos totales de la compañía presentan una disminución del 5,17% en el período , al pasar respectivamente de USD 43,23 millones a USD 40,99 millones, esto se debe principalmente a una importante disminución que se dio en los pasivos no corrientes. En el año 2010, los pasivos financiaron el 41,22% del total de activos, mientras que para el año 2011 financian el 37,51%. Este comportamiento difiere a diciembre de 2012, puesto que los pasivos se incrementaron con respecto al 2011 en un 28,50%, arrojando un valor de USD 52,68 millones que llegó a financiar el 42,98% del total de activos. Al 31 de diciembre de 2013 los pasivos se incrementan en una proporción de 1,67% por lo que llegaron a sumar USD 53,56 millones (42,25% de los activos), presentando un comportamiento variable a lo evidenciado históricamente, puesto que los pasivos no corrientes disminuyen en 53,97% mientras que los pasivos corriente incrementan en 16,19% con respecto al año Las cuentas por cobrar comerciales tanto al 31 de diciembre de 2011, 31 de diciembre de 2012 y 31 de diciembre de 2013 están conformadas por documentos por cobrar originados de créditos a clientes por la venta de vehículos. 36

37 Para el corte interanual a septiembre de 2014, se puede observar que los pasivos totales alcanzaron un monto de USD 84,37 millones, los mismos que crecieron en 46,90% frente a lo arrojado en el mismo periodo del año 2013 (USD 57,43 millones) resultado que fue respaldado por el aumento registrado en los pasivos corrientes, específicamente en obligaciones por pagar a bancos 38. En lo que respecta a la estructura de los pasivos, esta presenta algunas variaciones que se dan como resultado de cambios en las políticas de financiamiento que ha llevado a cabo la empresa. Al 31 de diciembre de 2012, los activos totales se encontraron financiados en mayor porcentaje por pasivos corrientes con el 34,08%, los cuales se encontraron conformados principalmente por obligaciones por pagar a bancos (financiado el 14,56% de los activos totales), proveedores (11,20% de los activos totales) y obligaciones emitidas y otros pasivos financieros (5,37% de los activos totales). Al 31 de diciembre de 2013 los pasivos corrientes se incrementan en 16,19% con respecto a lo presentado en el año 2012, incremento que se ve reflejado en la porción que financia al total de activos ya que esta alcanzó un 38,30%, los cuales mantienen similar estructura a la presentada a diciembre de 2012, donde las obligaciones por pagar a bancos financió al activo en 13,74%, seguido por proveedores con el 9,02%, obligaciones emitidas y otros pasivos financieros con el 6,29%, además de las cuentas por pagar a compañías relacionadas que representaron el 4,76% del activo. Para septiembre de 2014, los pasivos corrientes se encontraron financiando a los activos totales en un 46,60% (27,12% en septiembre de 2013) y su estructura se encontró fundamentada en obligaciones por pagar a bancos (25,26% de los activos totales), proveedores (6,37%), otros gastos acumulados y otras cuentas por pagar (6,11% de los activos totales). En términos monetarios los pasivos corrientes registrados a septiembre de 2014 se incrementaron en un 104,50% en relación a los valores registrados en septiembre de 2013, cifras que se explican por el incremento cuantificado en el rubro obligaciones por pagar a bancos que registra los avales bancarios de la compañía y obligaciones por pagar a bancos que representan el 54,21% de los pasivos corrientes. Al referirnos a los pasivos no corrientes, se observa que estos a diciembre de 2012 se incrementan notablemente en un 698,53% comparado con el 2011, al pasar de USD 1,37 millones (financiando el 1,25% de los activos totales) a USD 10,90 millones (financiando el 8,89% de los activos totales), comportamiento influenciado principalmente por el crecimiento en las obligaciones emitidas a largo plazo que pasan de USD 0,33 millones en el 2011 a USD 9,79 millones en el Para la finalización del año 2013 los pasivos no corrientes financiaron al total de activos en un leve 3,96% (USD 5,02 millones), siendo importante mencionar que dicho efecto se debe a la disminución que se da en la cuenta de obligaciones emitidas a largo plazo que alcanzó los USD 3,77 millones (financiando al activo en 2,97%). Para septiembre de 2014, los pasivos no corrientes alcanzaron la suma de USD 12,63 millones (8,21% de los activos totales), lo que evidenció un decremento del 43,50% con respecto a su mismo periodo del año previo cuando fueron de USD 22,35 millones (17,28% de los activos totales), habiendo sido este resultado influenciado por el declive que se viene registrando en las obligaciones emitidas a largo plazo que registran su valor más bajo en lo que respecta el período analizado tanto monetariamente como en su representatividad sobre los activos de la compañía (USD 70,61 y 0,05% del activo, respectivamente). Patrimonio En lo que respecta al patrimonio, se debe indicar que éste ha presentado una tendencia creciente entre el 2010 y 2013, al pasar de USD 61,65 millones en el 2010 a USD 73,19 millones en el 2013 (USD 69,90 millones en el 2012), manteniendo de esta manera un promedio anual de crecimiento del 5,95%. Siendo importante mencionar que el crecimiento experimentado entre el 2012 y 2013 (+4,72%) se debe principalmente al registro de un valor de USD 9,99 millones correspondiente a la conversión a NIIF. Esta tendencia varió a septiembre de 2014, al registrar el patrimonio un valor de USD 69,57 millones (3,27% menor al de septiembre de 2013), debido a una disminución del 22,27% en la utilidad neta obtenida en el 38 Para septiembre de 2014 obligaciones por pagar a bancos registra avales bancarios y obligaciones bancarias. 37

38 ejercicio económico a septiembre de 2014 (USD 3,86 millones) en comparación a la registrada en el mismo mes del año 2013 (USD 5,00 millones). Por otro lado, al referirnos al capital social de la compañía se debe indicar que éste se ha venido incrementando paulatinamente, es así que para el 2010 fue de USD 34,31 millones (32,72% de los activos), para el 2011 se incrementó hasta USD 40,00 millones (36,60% de los activos) y para 2012 se incrementó nuevamente hasta USD 45,00 millones (36,71% de los activos), valor que se mantiene estable hasta septiembre de 2014 (29,23% de los activos). El incremento en el capital social ratifica el compromiso de los accionistas con la compañía y con la continuidad del negocio en el tiempo. Flexibilidad Financiera Para todos los ejercicios económicos analizados, la empresa presenta indicadores de liquidez (Razón Circulante) superiores a la unidad, sin embargo estos siguen una tendencia variable, pues para el año 2010 se ubica en 1,55 veces, mientras que para el 2011, disminuye a 1,37 veces, y para el año 2012 se incrementa a 1,68 veces, posteriormente, disminuye para diciembre de 2013 al llegar a 1,55 veces. Dichos comportamientos se explican por la tendencia variable evidenciada tanto en sus activos como pasivos corrientes. En los cortes interanuales de septiembre 2013 y septiembre de 2014, este indicador registró un descenso debido al importante crecimiento del pasivo corriente frente a los activos corrientes, es así que pasó de 1,74 veces a 1,10 veces respectivamente. Estos niveles de liquidez se consideran muy buenos, pues es tan malo tener un exceso (lo que representaría efectivo ocioso) como un faltante de liquidez. Estos valores demuestran que los activos corrientes son superiores a los pasivos de corto plazo, lo que implica que la compañía tiene la capacidad de cubrir adecuadamente sus pasivos corrientes con activos líquidos. Se puede también observar que la empresa registra un capital de trabajo positivo pero con un comportamiento variable, puesto que pasa de USD 17,97 millones en 2010, a USD 28,31 millones en 2012 (USD 14,68 millones en 2011), para disminuir a USD 26,87 millones en diciembre de 2013, el cual representó el 21,20% de los activos totales (23,09% de los activos en 2012), para septiembre de 2014 el capital de trabajo de la empresa llegó a registrar el menor valor del período analizado al alcanzar USD 6,99 millones, valor que significó el 4,54% de los activos totales, situación que se explica debido a un crecimiento más acelerado del pasivo corriente. Al analizar la liquidez inmediata, se observa que esta pasó de 0,97 veces en el 2010 a 0,98 veces en diciembre de 2013 (0,91 veces en el 2012). Indicador que disminuye a septiembre de 2014 a su menor valor registrado en el período al ubicarse en 0,68 veces, lo que reveló una merma frente a lo registrado en su mismo periodo del año previo (1,06 veces), no obstante este resultado le permite cubrir a la compañía de forma adecuada sus pasivos de corto plazo con sus activos más líquidos. CUADRO 22 / GRÁFICO 13: NIVEL DE LIQUIDEZ Cuenta / Indicador Activo Corriente (miles USD) Pasivo Corriente (miles USD) Razón Circulante (veces) 1,55 1,37 1,68 1,55 Liquidez inmediata (veces) 0,97 0,97 0,91 0,98 Cuenta / Indicador sep-13 sep-14 Activo Corriente (miles USD) Pasivo Corriente (miles USD) Razón Circulante (veces) 1,74 1,10 Liquidez inmediata (veces) 1,06 0,69 38

39 Indicadores de Eficiencia TEOJAMA COMERCIAL S.A., durante el 2010 y 2011 presentó un comportamiento decreciente de su período de cobro al pasar de 246 días en el 2010 a 235 días en el 2011, mientras que en el 2012 se incrementó a 257 días y se contrajo a 237 días para el año 2013, manteniendo de esta manera un periodo promedio de cobro anual ( ) de 244 días, lo que determina que la compañía hace efectiva la cobranza de sus facturas en este lapso de tiempo, aproximadamente. Este incremento en el período de cobro se debe a que la compañía otorga créditos a sus clientes con un plazo de hasta 48 meses del 70% del valor total del vehículos. A septiembre de 2014 (280 días) se muestra un período de cobro superior al evidenciado a diciembre de 2013, debido a un incremento en las cuentas por cobrar a corto y largo plazo de la compañía. Comportamiento anual similar se presenta en el indicador de plazo de proveedores (periodo de pago a proveedores), al decrecer de 60 días en el 2010 a 46 días en el 2011, para posteriormente incrementarse en el 2012 a 61 días y nuevamente decrecer en el año 2013 cuando el periodo de pago a proveedores fue de 47 días, permitiendo de esta manera mantener un promedio anual en el período analizado de 53 días. Esta situación se debe a la reducción presentada en las cuentas por pagar proveedores. En cuanto al indicador de duración de existencias, se debe mencionar que este se incrementó al pasar de 82 días en el 2010 a 106 días en el 2013 (132 días en el 2012). Situación que se generó por la disminución temporal en la demanda de camiones y volquetas, y que trajo consigo la inmovilización del inventario de la compañía al no poder devolverlo a sus proveedores. A septiembre de 2014 el período de duración de existencias registra una rotación de 99 días, indicador que resulta inferior al visto a diciembre de Al comparar el tiempo del periodo de pago a proveedores frente a la suma del tiempo de periodo de cobros de cartera más el tiempo de la duración de existencias, se tiene que la empresa muestra un descalce negativo de 296 días para el 2013 la cual mejora en comparación de la presentada en el año 2012 la cual fue de 328 días, sin embargo demuestra que la empresa debe recurrir a otras fuentes, para realizar sus pagos. Indicadores de Endeudamiento, Solvencia y Solidez La razón de apalancamiento que relaciona el pasivo total con el patrimonio decrece de 0,70 veces en el 2010 a 0,60 veces en el 2011, para el 2012 este indicador se incrementa a 0,75 veces, y vuelve a decrecer a 0,73 veces en diciembre de 2013, debido a un mayor crecimiento del patrimonio con respecto al pasivo. No obstante este indicador vuelve a registrar un crecimiento en los cortes interanuales, siendo así que figura su máximo valor registrado en el período, al pasar de 0,80 veces en septiembre de 2013 a 1,21 veces en septiembre de 2014, la causa de este incremento se debe a un aumento de los pasivos, frente a un decremento del patrimonio que radicó en una disminución de la utilidad neta del ejercicio la que varió negativamente en un 22,76% en relación al mismo período del año 2013, así como también de las utilidades no distribuidas que disminuyeron en un 11,84%. GRÁFICO 14: APALANCAMIENTO 39