ACCIONES. Enersis Recomendación: Comprar Riesgo de la recomendación: Alto. Endesa Recomendación: Mantener. Actualización de estimaciones

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1 Chile - Energía ACCIONES José Pedro Fuenzalida Alexander Varschavsky Categoría: Acciones Periodicidad: Contingente 30 de julio de 2012 Recomendación: Comprar Riesgo de la recomendación: Alto Recomendación: Mantener Riesgo de la recomendación: Alto Actualización de estimaciones Hemos revisado nuestras estimaciones para y, actualizando nuestra recomendación y precio objetivo. Los cambios son principalmente a nivel operacional, incluyendo en la generación el efecto positivo de una hidrología en Chile más húmeda que el año seco similar a 2011 que estábamos considerando, compensado por retrasos mayores en la puesta en marcha de la central Bocamina 2. En la distribución, hemos revisado un 12,2% a la baja las tarifas de Coelce luego de la revisión tarifaria, debiendo ajustar la caída del 10% que esperábamos inicialmente. Esto se compensa por mejoras en las pérdidas que han superado las expectativas en la mayoría de las distribuidoras, así como por un mayor crecimiento en clientes y volúmenes en Coelce. La combinación de estos efectos resulta en aumentos en nuestras estimaciones de resultados. Las estimaciones no incorporan el aumento de capital en los flujos y sólo consideran sus efectos al incrementar el descuento de holding de, desde un 5% hasta un 15% por un mayor riesgo de gobierno corporativo. En línea con esto, y con la actualización de nuestras proyecciones, disminuimos nuestro precio objetivo desde CLP228 a CLP207 por acción, con un horizonte de meses con una recomendación de Comprar. bajo el supuesto que no se realizará el aumento de capital. En cuanto al aumento de capital, hemos hecho un análisis de sensibilización ante distintos valores de los activos y posibles aumentos en el descuento de holding de. Todo esto luego que del análisis del informe pericial hemos concluido que la valorización de la participación de las sociedades de España está sobreestimada. Hemos analizado las tasas de descuento del informe del perito, valorizando de acuerdo a ellas en nuestro modelo y llegando a un precio de CLP195,8/acción, levemente sobre los CLP187 a los que transaba antes del anuncio. Creemos que esta desviación no es significativa. Sin embargo, al valorizar nuestros flujos modelados para sociedades que representan más del 88% de la valorización del perito y descontarlos de acuerdo a las mismas tasas, obtenemos diferencias de USD1.238 millones, lo que equivale a un descuento de CLP27/acción respecto de nuestro precio objetivo, antes de considerar mayores descuentos de holding. También confrontamos la valorización entregada por respecto de la capitalización bursátil de las empresas que transan en bolsa: Coelce, Edelnor y Ampla. Las dos primeras presentan una valorización con un premio del 60% y 49% respectivamente, que no alcanza a ser explicado por efectos de iliquidez ni de toma de control. El caso de Ampla no es comparable por excesiva iliquidez. Respecto a, no hemos incorporado mayores tasas de descuento. En parte porque, en nuestra opinión, el informe pericial sobreestima el valor de los activos de, asignándole un 71% sobreprecio en Emgesa (Colombia) y un 4% en Brasil. Por lo tanto, no se trata de una situación de activos con riesgo de subvalorización. De acuerdo con esto, determinamos un precio objetivo de CLP835/acción para. Luego de la reciente caída de precios, cambiamos nuestra recomendación de Vender a Mantener

2 Empresa Sector Energía Recomendación Comprar Precio Cierre (CLP/acción) 157 Precio Objetivo (CLP/acción) 207 # Acciones (millones) ADR Ratio Cap. Bursátil (USD mm) ,2 50, ,1 52w Máx-Min (CLP/acción) ,1 Vol. Diario Promedio (USD mm) 19,04 Free Float (%) 39,4 Fecha Ticker Bloomberg (Local) ENERSIS CI Ticker Bloomberg (ADR) ENI US Método de Valorización % - DCF 7,1% nominal) ,8x 13e 50 EBITDA por país (Jun-2012) Colombia 35% Peru 12% Argentina 0% IPSA Chile 19% Brasil 34% Evolución precio de la acción (Ene-2010=100) CGE ENERSIS Comparables 2013e por Cap Bursátil 11 EV/ EBITDA ECL PPL Corp PG&E CPFL Duke Cemig Energy P/U Año e 2013e Información Operativa No. Clientes ('000) 12,349 12,766 13,810 14,287 Ventas de Energía (GWh) 63,316 65,954 67,275 70,774 Compras de Energía (GWh) 71,221 74,195 70,147 73,952 Estado de Resultados (CLP mm) Ventas Totales 6,563,581 6,585,053 6,196,588 6,261,451 Var (%) 1.8% 0.3% -5.9% 1.0% Margen Bruto 37.9% 37.7% 36.8% 39.8% Resultado Operacional 1,704,301 1,566,311 1,559,120 1,757,421 Margen Operacional 26.0% 23.8% 25.2% 28.1% EBITDA 2,261,691 2,127,368 2,025,643 2,227,274 Margen EBITDA 34.5% 32.3% 32.7% 35.6% Utilidad Neta 486, , , ,696 Var (%) -26.1% -22.8% 22.6% 12.7% Margen Neto 7.4% 5.7% 7.4% 8.3% Balance (CLP mm) Activo Circulante 2,338,268 2,525,965 2,182,354 2,200,060 Activo Fijo 6,751,941 7,242,731 7,867,929 8,648,126 Activos Total 13,005,845 13,733,871 13,992,018 14,766,439 Pasivo Circulante 2,407,277 2,460,534 2,350,694 2,340,912 Pasivo de Largo Plazo 4,084,540 4,377,183 3,899,370 4,055,979 Patrimonio 3,735,545 3,895,729 4,271,584 4,617,856 Pasivo + Patrimonio 13,005,845 13,733,871 13,992,018 14,766,439 Flujo de Caja Libre (CLP mm) EBITDA 2,261,691 2,127,368 2,025,643 2,227,274 Inversiones (445,260) (1,051,848) (1,091,722) (1,250,049) Impuestos (397,833) (387,687) (356,029) (421,938) Cambios en Capital de Trabajo 291, ,666 (122,533) (57,619) Flujo de Caja Libre 1,710, , , ,666 Ratios de Endeudamiento Deuda Financiera (CLP mm) 3,680,554 3,943,438 3,509,609 3,705,851 Pasivos/Patrimonio (x) EBITDA / Intereses (x) Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) Valorización Precio de Cierre (CLP / Share) UPA (CLP) P/U (x) EV/EBITDA (x) Bolsa/Libro Retorno Dividendos (%) P/Ventas (x) FCL Yield (%) 20.3% 11.5% 11.3% 10.9% ROA (%) 3.7% 2.7% 3.3% 3.5% ROE (%) 13.0% 9.6% 10.8% 11.2% ROCE (%) 13.5% 11.9% 11.1% 11.7% Descripción de la Compañía Estructura de Propiedad Administración Multinacional eléctrica privada más grande de Latinoamérica con presencia en Chile, Argentina, Brasil, Perú y Colombia. Participa en el negocio de generación a través de un 60% de Chile y un 54% de Brasil. Adicionalmente participa en el negocio de distribución con 13,7 mn de clientes en Latinoamérica. La acción transa en EEUU y Chile ADR's 11% AFP's 14% Otros 14% España 61% Presidente del directorio: Pablo Yrarrázabal CEO: Ignacio Antoñanzas CFO: Alfredo Ergas IR: Ricardo Alvial IR

3 Empresa Sector Energía Recomendación Mantener Precio Cierre (CLP/acción) 792 Precio Objetivo (CLP/acción) 835 # Acciones (millones) ADR Ratio Cap. Bursátil (USD mm) 8.201,8 30, ,4 52w Máx-Min (CLP/acción) ,0 Vol. Diario Promedio (USD mm) 15,52 Free Float (%) 40,0 Fecha Ticker Bloomberg (Local) ENDESA CI Ticker Bloomberg (ADR) EOC US EV/ EBITDA Método de Valorización % - DCF 6,8% nominal) x 13e 50 EBITDA por país (Jun-2012) Colombia 37% Argentina 3% Peru 15% Chile 45% Evolución precio de la acción (Ene-2010=100) IPSA ENDESA Comparables 2013e por Cap Bursátil Eletrobras Colbún AES Tiete ECL Gener Tractebel P/U Año e 2013e 2014e Información Operativa Capacidad Térmica (MW) Capacidad Hidroeléctrica (MW) Generación de Energía (GWh) Estado de Resultados (CLP mm) Ventas Totales Var (%) 0,7% -0,8% -3,6% 0,1% 2,3% Margen Bruto 44,1% 41,9% 39,1% 0,0% 0,0% Resultado Operacional Margen Operacional 36,6% 32,6% 31,9% 34,2% 34,6% EBITDA Margen EBITDA 44,0% 40,3% 39,8% 42,7% 43,1% Utilidad Neta Var (%) -14,9% -16,2% -15,1% 10,7% 3,0% Margen Neto 21,9% 18,5% 16,3% 18,0% 18,1% Balance (CLP mm) Activo Circulante Activo Fijo Activos Total Pasivo Circulante Pasivo de Largo Plazo Patrimonio Pasivo + Patrimonio Flujo de Caja Libre (CLP mm) EBITDA Inversiones ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Impuestos ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Cambios en Capital de Trabajo ( ) ( ) (12.406) (6.578) Flujo de Caja Libre Ratios de Endeudamiento Deuda Financiera (CLP mm) Pasivos/Patrimonio (x) 0,73 0,72 0,62 0,58 0,57 EBITDA / Intereses (x) 5,5 6,3 6,0 6,8 6,6 Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 1,4 1,7 1,8 1,8 1,8 Valorización Precio de Cierre (CLP / Share) UPA (CLP) 65,1 54,5 46,2 51,2 52,7 P/U (x) 13,5 14,1 17,1 15,5 15,0 EV/EBITDA (x) 8,8 9,0 9,8 9,2 9,0 Bolsa/Libro 2,3 1,8 1,8 1,7 1,6 Retorno Dividendos (%) 3,5 3,4 2,8 2,3 2,6 P/Ventas (x) 3,0 2,6 2,8 2,8 2,7 FCL Yield (%) 4,2% 5,4% 4,9% 5,0% 5,0% ROA (%) 8,8% 6,8% 5,9% 6,4% 6,3% ROE (%) 22,5% 17,5% 13,7% 14,3% 13,6% ROCE (%) 18,5% 14,5% 13,1% 13,4% 13,3% Descripción de la Compañía Estructura de Propiedad Administración La compañía generadora privada más grande de Latinoamérica con MW instalados en Chile, Argentina, Perú, Colombia y Brasil. Otros negocios incluyen infraestructura, la interconexión Argentina-Brasil e ingeniería. La acción transa en EEUU y Chile ADR's 5% AFP's 14% Otros 21% 60% Presidente del directorio: Jorge Rosenblut CEO: Joaquín Galindo CFO: Eduardo Escaffi IR: Susana Rey IR

4 : Analizando el aumento de capital La participación de España en las sociedades con las que suscribiría el aumento de capital ha sido valorizada en USD4.862 millones según un perito independiente. Tabla 1: Sociedades con las que España suscribiría el aumento de capital País Empresa Industria Participación Ventas GWh Clientes (m) /Capacidad (MW) Valoración MMUSD Participación Argentina Edesur Distribución 6.23% 17,233 2, Yacylec Transmisión 22.22% 8 2 MM USD Cemsa Comercializadora 55.00% Inversora Dock Holding Sud 57.14% 0 0 Dock Sud Generación 39.99% 5, Brasil Brasil Holding 28.48% Pratil Servicios 28.48% Fortaleza Generación 28.48% 2, Cachoeira Generación 28.37% 3, , Cien Transmisión 28.48% Ampla Distribución 21.05% 10,223 2,643 1, Ampla Investimentos Holding 21.05% Coelce Distribución 15.23% 8,970 3,224 2, Investluz Holding 22.97% Chile San Isidro Generación 4.38% 2, Pangue Generación 4.38% 1, , Transquillota Transmisión 2.19% 21 0 Colombia Emgesa Generación 21.60% 15,112 2,914 6,685 1,444 Codensa Distribución 26.66% 12,857 2,495 5,154 1,374 Cundinamarca Distribución 10.76% 6, Decsa Holding 13.06% 0 0 Perú Edelnor Distribución 18.00% 6,572 1,144 1, Piura Generación 96.50% 7, Generalima Holding % 2 2 Distrilima Holding 34.83% 0 0 Cabo Blanco Holding % 0 0 Total 22,631 4,862 Fuente:, Depto. Estudios LV Como ya comentamos en nuestra nota del 26 de julio, el aspecto que deja más dudas en la valorización es el uso de flujos entregados directamente por, restringiéndose el análisis a la determinación de tasas de descuento. En este caso, las tasas de descuento utilizadas deben reflejar el valor actual de los activos. Hemos sensibilizado nuestro modelo de valorización de con las tasas del informe pericial, obteniendo un precio CLP195,8 por acción, valor que es cercano a los CLP187/acción al cierre del 25 de julio, justo antes de informarse el aumento de capital y pocas horas después de publicados los resultados del 2T12, definido como punto de partida de este ejercicio.

5 Tabla 2: Estimación valor de acuerdo a tasas de descuento de informe del perito Caja Atribuible (2T12) Ch$mn 307,650 Valor de Distribución Ch$mn 2,039,406 Valor de Generación Ch$mn 3,549,549 Valor Brasil + Ampla y Coelce Ch$mn 1,348,454 Valor Empresas Relacionadas Ch$mn 12,312 Deuda -Individual Ch$mn 527,571 Valor Patrimonio Ch$mn 6,729,799 Descuento Holding 5% Valor Patrimonio 6,393,309 # Acciones (millones) 32,651 Valor por Acción (Ch$) Fuente: Depto Estudios LarrainVial Considerando que las diferencias no son importantes por tasas de descuento y que las tasas del perito parecen adecuadas para determinar el valor de los activos hemos realizado el ejercicio inverso, esta vez descontando nuestras estimaciones de flujos para algunas de las compañías valorizadas respecto del valor determinado en el informe pericial. Estas compañías representan el 88% del valor reportado. Nuestra valorización de la participación de España en estas compañías es USD1.238 millones menor que la entregada por, diferencias que están alineadas con las diferencias que encontramos en las estimaciones de EBITDA 2012 y Con esto, las participaciones en discusión tendrían un valor de USD millones, asumiendo el valor del perito las compañías restantes. Tabla 3: Comparación de valorización (USD millones) Valorización Perito Depto Estudios LV Empresa Part. EBITDA EBITDA Valor EBITDA EBITDA Valor Diferencia Part. Part E 2013 E Total 2012E 2013E Total Perito - LV Edesur 6.23% Cachoeira 28.37% , , Ampla 21.05% , , Coelce 15.23% , , Emgesa 21.60% ,685 1, , Codensa 26.66% ,154 1, , Edelnor 18.00% , , Total 19,270 4,298 13,353 3,060 1,238 Fuente:, Depto. Estudios LV Otra forma de analizar la valorización entregada por es comparando el valor entregado de las compañías que transan en bolsa con su capitalización bursátil. En este grupo están Ampla, Coelce y Edelnor, todas compañías de distribución. Los volúmenes transados de las acciones de Ampla y Edelnor son bajos, lo que justifica un descuento por iliquidez, especialmente en la primera. Tanto Coelce como Edelnor han sido valorizadas por el perito a un premio signifi cativo respecto de su capitalización bursátil, que alcanza el 60% y 49% respectivamente. El caso de Ampla es menos representativo por su baja liquidez.

6 Tabla 4: Comparación con compañías que transan en bolsa (USD millones) Empresa País Free Float Vol. diario (%) (USD miles) Cap. Bursatil Valor Perito Edelnor Perú 18.20% Coelce Brasil 43.13% Ampla Brasil 0.37% Fuente:, Depto. Estudios LV Históricamente, el mercado chileno ha castigado los aumentos de capital asociados a adquisiciones de activos del controlador. En este caso, a esta incertidumbre se suman dudas sobre el uso de los fondos suscritos por los minoritarios. Hasta ahora, ha dado indicaciones de posibles usos de los fondos, incluyendo adquisiciones, desarrollo de proyectos y adquisición de minoritarios de. En general, se teme un masivo pago de dividendos entregando recursos frescos a los controladores, que enfrentan un excesivo endeudamiento. Creemos que esto es poco probable, pues los dividendos no son una buena forma de mejorar los ratios de deuda del controlador por efecto de la retención de impuestos. Esto explica la disminución en la política de dividendos aplicada en los últimos años. Para reflejar lo anterior, hemos aumentado el descuento de holding de desde un 5% hasta un 15%. De acuerdo con esto, sensibilizamos el efecto sobre el precio de la acción ante distintos valores de las participaciones de España y distintos descuentos de holding. Tabla 5: Diferencias de precio de acción de para distintos descuentos y valorización de los activos (CLP/acción) Descuento de Holding (%) Valor de la participación de España (USD m) 4,800 4,400 4,000 3,600 3,200 0% % % % % % % % % % % Fuente: Departamento Estudios Larrain Vial.

7 Actualización de Recomendaciones Hemos revisado nuestras estimaciones para y, actualizando nuestra recomendación y precio objetivo. Los cambios son principalmente a nivel operacional. Respecto de la generación, estamos considerando el impacto positivo de una hidrología en Chile más húmedo que el año seco similar a 2011 que estábamos considerando, aunque aún por debajo de un año normal. Esto es compensado por retrasos mayores en la puesta en marcha de la central Bocamina 2, considerando que alcanzará su capacidad de 350MW a fines de En la distribución, hemos revisado un 12,2% a la baja las tarifas de Coelce luego de la revisión tarifaria, debiendo ajustar la caída del 10% que esperábamos inicialmente. Esto se compensa por mejoras en las pérdidas que han superado las expectativas en la mayoría de las distribuidoras, así como por un mayor crecimiento en clientes y volúmenes en Coelce. La combinación de estos efectos resulta en aumentos en nuestras estimaciones de resultados, tanto para como para. Tabla 6: Principales cambios a las estimaciones 2012E 2013E 2012E 2013E Ingresos 4.4% 11.2% -0.5% 1.8% EBITDA 2.4% 3.3% 9.7% 0.8% Utilidad 6.8% 6.2% 9.4% -0.8% Fuente: Reportes Compañía y Departamento Estudios Larrain Vial. El principal cambio en es el aumento en el descuento de holding, que hemos aumentado desde el 5% representativo de los últimos años hasta un 15%, producto del aumento de riesgo de gobierno corporativo luego del anuncio del aumento de capital. A partir de lo anterior, determinamos nuestros precios objetivos para y, en base a una combinación de flujo descontado de caja (50%) y de múltiplos EV/EBITDA (50%), usando para este último nuestras estimaciones para Tabla 7: Determinación del precio objetivo para Método Tasa / Múlt. Precio Ponderación Precio Final FCD 7.1% % 92 EV/EBITDA % Fuente: Reportes Compañía y Departamento Estudios Larrain Vial. Tabla 8: Determinación del precio objetivo para Método Tasa / Múlt. Precio Ponderación Precio Final FCD 6.8% % 409 EV/EBITDA % Fuente: Reportes Compañía y Departamento Estudios Larrain Vial.

8 De acuerdo con esto, definimos una recomendación de comprar para la acción de, con un horizonte de meses, y un precio objetivo de CLP207 por acción. Esto no considera el efecto del aumento de capital en cuyo caso aplican las sensibilizaciones que se muestran abajo. Por su parte, en cambiamos nuestra recomendación de Vender a Mantener, con un precio objetivo de CLP 835 por acción en un horizonte de meses. Estimamos que los valores sugeridos en la valorización del perito para los activos en los que Chile tiene participación están sobreestimados, incluyendo el valor de Brasil y Emgesa, por lo que no se puede considerar que hayan surgido amenazas al valor de. En este contexto, la reciente baja de precio es la principal causa de nuestro cambio de recomendación, pues las mejoras en las perspectivas de mediano plazo son moderadas. Tabla 9: Sensibilizaciones del precio objetivo de frente al valor de los activos y descuento de holding (CLP/acción) Descuento de Holding (%) Valor de la participación de España (USD m) 4,800 4,400 4,000 3,600 3,200 0% % % % % % % % % % % Fuente: Departamento Estudios Larrain Vial.

9 DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS LARRAIN VIAL Leonardo Suárez Economista Jefe y Director de Estudios Economía y Estrategia para Bonos, Commodities y Monedas - Renta Variable Salvador Arenas Gerente de Estudios de Renta Variable, Analista Senior Sector Comercio - Johanna Castro Analista Senior Colombia - Juan Carlos Delgado Analista Senior Recursos Naturales - Pedro Fuenzalida Analista Senior Recursos Naturales - Jorge Opaso Analista Senior Bebidas y Construcción Martín Pavlovcic Analista Senior Acciones y Estrategia - Javier Pizarro Analista Senior Sector Financiero - Miguel Moreno Analista - Alexander Varschavsky Analista - Economía, Mercados, Renta Fija Diego Figueroa Subgerente Economía y Renta Fija Analista Senior - Gerrit Jahns Economista y Analista Renta Fija- Javier Salinas Economista y Analista Mercados Financieros Cristóbal Oyarzún Analista Senior Renta Fija - Verónica Ayzaguer Analista Renta Fija - Consuelo Solís Analista de producción editorial - Editorial Larrain Vial S.A. Este estudio puede encontrarlo en Av. El Bosque Norte 0177, Piso 3. Teléfono (562) Fax (562) Santiago. Chile- Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Larrain Vial S.A. No es una solicitud ni una oferta para comprar o vender ninguna de las acciones o bonos que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que hasta donde podemos estimar nos parecen confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las proyecciones y estimaciones que aquí se presentan han sido elaboradas por nuestro Departamento de Estudios, apoyado en las mejores herramientas disponibles. Sin embargo, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y expresiones contenidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Larrain Vial S.A y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición larga o corta en cualquiera de las acciones mencionadas en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. Se deja expresa constancia que los valores extranjeros y sus emisores a que se haga referencia en estos informes, no se encuentran inscritos en Chile y en consecuencia, no les son aplicables las leyes que rigen el mercado de valores nacionales. En relación a dichos valores, los inversionistas son responsables de informarse previamente de éstos, y de sus circunstancias antes de tomar cualquier decisión de inversión. La División de Finanzas Corporativas (DFC) de Larrain Vial puede tener negocios -ahora o en el futuro- con algunas de las empresas que sigue el Dpto. de Estudios. Sin embargo, el Dpto. de Estudios emite sus opiniones de acuerdo a los fundamentos relevantes para recomendar la toma de decisiones de inversión e independientemente de los mandatos que pueda tener la DFC de Larraín Vial con esas empresas. Las recomendaciones que emite el Departamento de Estudios respecto de las acciones que monitorean sus analistas responden exclusivamente al análisis de los méritos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa. La casi totalidad de los ingresos de la corredora proviene de la cuenta de terceros, o sea, de clientes de Larraín Vial. Aún así, Larraín Vial Corredora de Bolsa maneja ocasionalmente una cartera propia. Prohibido citar o reproducir, total o almente este informe sin expresa autorización de LarrainVial.

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