VALORACIÓN DE EMPRESAS POR EL MÉTODO DE LOS RENDIMIENTOS FUTUROS

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1 VALORACIÓN DE EMPRESAS POR EL MÉTODO DE LOS RENDIMIENTOS FUTUROS Alejadro Narváez Liceras* No hay ada ta peligroso como la búsqueda de ua política de iversió racioal e u mudo irracioal. Joh Mayard Keyes RESUMEN Muchos académicos y profesioales del mudo de los egocios ha dicho, más de ua vez, que la valoració de empresas es e gra medida u arte para maejar los úmeros segú uos objetivos defiidos. Si duda algo puede haber de cierto e esta afirmació; empero, esta actividad tiee mucho de coocimieto profudo de las dificultades y problemas asociados para asigarle el valor real a ua empresa e marcha. Este artículo tiee como objeto examiar diversos aspectos de la valoració de empresas aplicado el método de los redimietos futuros. Se explica alguas de las razoes por las cuales se elige este método, y se aborda la forma cómo se cuatifica las variables que iterviee. Palabras clave: Valoració de empresas, flujos de caja, tasa de actualizació, coeficiete beta, costo medio poderado de capital. ABSTRACT May educators ad professioals of the busiess world have said, more tha oe time, that the appraisal of busiesses is i great measure a art to hadle the umbers accordig to some defiite objectives. Without doubt, somethig ca should certai i this affirmatio however, this activity has a lot of thorough kowledge of the difficulties ad associated problems to assig him the value real to a goig compay. This article has as object to examie diverse aspects of the appraisal of busiesses applyig the method of the future performaces. They are explaied some of the reasos by which this method is chose, ad the form is udertake how the variables are quatified. Key words: Appraisal of busiess, cash flows, discout rate, beta coefficiet, medium cost praised of capital. * Doctor e Ciecias Ecoómicas. Magíster e Fiazas. Cosultor acioal e iteracioal. Profesor Asociado de la Facultad de Ciecias Admiistrativas de la UNMSM 35

2 CONSIDERACIONES PREVIAS Actualmete, la valoració de empresas o sólo se ve como ua actividad de aplicació putual al servicio de ua evetual operació de adquisició o fusió; es tambié ua excelete herramieta de plaificació y gestió de egocios a medio y largo plazo. Por ello, coocer cuáto vale ua empresa e marcha, e u mometo cocreto del tiempo, es ua de las cuestioes que importa mucho, pricipalmete a quiees está ligados al mudo de los egocios. E el proceso de valoració de ua empresa o activo es ecesario que, previamete a la adopció del criterio o método a seguir, se coozca la fialidad de la valoració, la tipología, características y situació real e la que se ecuetra la empresa objeto de valoració. Para valorar de maera correcta a ua empresa hay que coocerla previamete, aalizado toda la iformació dispoible acerca del sector e el que compite, su posició relativa (fortalezas y debilidades), sus plaes futuros, etc., que será determiates para adoptar el criterio o los criterios de valoració que se cosidera pertietes; es decir, hacer lo que habitualmete se cooce como due diligece. Siempre es recomedable coocer y utilizar ua metodología de valoració para que, mediate u proceso lógico de aálisis de la situació de la empresa, cosolidació de la iformació obteida y utilizació del criterio de valoració adecuada, se desarrolle u correcto iforme del trabajo. Existe icoveietes e casi todos los métodos de valoració propuestos por académicos y profesioales de egocios que hace que, e la práctica, rara vez sea aplicables tal y como figura e los mauales y revistas especializadas o que, e su aplicació, lleve a decisioes erróeas. E geeral, los métodos de valoració teóricamete más idóeos so los que tiee mayor dificultad e su aplicació y viceversa, pricipalmete debido a la ecesidad y costo de hacer estimacioes fiables. No obstate, el método del Flujo de Caja Descotado (FCD o Free Cash Flow), parece ser el más perfeccioado y robusto que existe, razó por la cual e este trabajo se preseta ua descripció sitética de la metodología que debe seguirse para su correcta aplicació. MÉTODO DEL RENDIMIENTO FUTURO ESPERADO. El fi para el que se ecarga la valoració codicioa el método a seguir, por lo que toda valoració debe comezar co ua reuió etre el solicitate de la valoració y el valorador (tasador), e la que quede establecidos co la mayor claridad posible los fies que se persigue y se llegue a u claro etedimieto del procedimieto a seguir. Cuado hablamos de valoració de empresas, hablamos de valorar la empresa e su cojuto como u egocio e marcha. Hay que distiguir esta valoració de la simple valoració de activos fijos idividualmete, auque éstos, además, debe ser estimados cuado se valora la empresa como ua uidad ecoómica. E teoría existe umerosos métodos de valoració de empresas, si embargo, suele agruparse pricipalmete e tres tipos: métodos basados e el aálisis de los estados fiacieros, métodos basados e la cotizació bursátil y métodos basados e la actualizació de los flujos o redimietos futuros esperados. E la práctica, el método basado e la actualizació de los redimietos futuros esperados es el más utilizado para la valoració de empresas por su capacidad aalítica y rigor, si bie su aplicació o está exeta de dificultades. Sus pricipales vetajas so posibilitar el exame de los factores que crea o destruye valor para la empresa, y recoocer de forma explícita el diferete valor temporal del flujo de caja de la empresa. El método basado e la actualizació de los redimietos futuros parte del pricipio de que, para el comparador de ua empresa, por ejemplo, el pasado tiee poca importacia, y que lo que le iteresa coocer es el potecial de geerar redimietos o flujos de caja e el futuro. Esto quiere decir que hay que hacer ua previsió de los redimietos de la empresa, y más exactamete, elaborar estados de gaacias y pérdidas y balaces proyectados de los años futuros. Como el método se basa e prediccioes, los resultados puede ser erróeos si las prediccioes so equivocadas. Co el fi de evitar errores es imprescidible comezar la valoració co u aálisis exhaustivo del sector y de la empresa revisado, e colaboració co el equipo directivo, la fuerza relativa de 36

3 los proveedores, clietes, competidores actuales y futuros, plaes futuros, sustitutivos poteciales de productos o servicios de la empresa, expectativas de crecimieto del sector, sus factores críticos de éxito, composició del accioariado, proyectos I+D+i, posibles siergias que pueda represetar para el comparador, etc. y e relació a estos factores cuáles so las fortalezas y debilidades de la empresa valorada. U uevo paso ecesario es la valoració del pasivo de la empresa. El mometo más importate es el establecimieto de cuáles so las alterativas posibles y razoables para el futuro de la empresa. Cuado se establezca o hay que olvidar que ua de estas alterativas es siempre la liquidació del egocio. Cada ua de las alterativas debe ser valorada por el método de actualizació de los flujos de caja y, lógicamete, elegiremos etre las posibles a aquella que produzca mayores redimietos. El valor que resulte de aalizar esta alterativa será el valor de la empresa. 1. Cálculo de los Flujos de Caja Futuros Si supoemos que se dispoe de iformació primaria y directa proporcioada por la direcció de la empresa, se tratará de calcular, bajo determiados supuestos de comportamieto del etoro, sector y empresa, cuales sería los distitos flujos de etrada y salida de caja: operativos, de iversió y fiacieros. Se trata, e defiitiva, de efectuar proyeccioes sobre iversioes e el horizote de tiempo fijado, así como determiar la forma cómo debe fiaciarse dichas iversioes, etc.; e suma, se trata de formular estados fiacieros proyectados (estados de gaacias y pérdidas y balaces). Segú lo dicho, los flujos de caja futuros (FCF) que se toma para la valoració de u año cualquiera se puede defiir como sigue: FCO = BN + Dp + GFi Luego, FCF = FCO Iaf Ict + VRafb + VRct Dode: FCO : Flujo de Caja Operativo BN : Beeficio eto después de impuestos. Dp : Depreciació (amortizació). GFi: Gastos fiacieros etos de impuesto. Iaf: Iversioes e activo fijo. Ict: Iversioes e capital de trabajo. VRafb: Valor de recuperació de activos fijos dados de baja. VRct: Valor de recuperació del capital de trabajo. El valor total de la empresa o egocio vedría determiado, e el mometo presete, por el valor actual de los flujos de caja eto esperados (VAFCF E ) más el valor residual actualizado segú la tasa de descueto cosiderada relevate para el caso. Es decir: FCFt VR VAFCF E = + t (1) 1 = 1 lo que es lo mismo, FCF1 FCF2 VAFCFE = + 2 (1 ) Dode: = úmero de años (1, 2, ). FCF t = Flujo de Caja Futuro e el mometo t. CMPC = Costo Medio Poderado del Capital (e iglés, Weighted Average Cost of Capital o WACC). VR = Valor Residual de los FCF esperados después del periodo co previsioes explícitas del año. 2. Estimació de la tasa de actualizació Como puede verse e el Gráfico Nº1, existe distitos métodos para estimar la tasa de actualizació o descueto; o obstate, e la práctica, se cosidera relevate utilizar la tasa correspodiete al coste medio poderado del capital de la empresa (CMPC). Para su cálculo hay que defiir la combiació de recursos ajeos o deuda y recursos propios que se juzgue apropiada y coocer el costo de cada ua de ellas, como sigue: O lo que es igual: FCF + VR CMPC= W RA * K RA (1 - t) + W RP * K RP CMPC= K RA (1-t) * RA + K RP * RP RA + RA RA + RA (2) (2 ) 1 Cuado se logra icremetar el valor de mercado de la empresa para sus accioistas o para los stakeholders, es decir, cuado el resultado es superior a la suma de las partes, se habrá producido ua siergia positiva, de lo cotrario habrá surgido ua siergia egativa. 37

4 Dode: K RA = Costo de los recursos ajeos t = Tasa del impuesto a la reta sobre beeficios. W RA = Poderació de los Recursos Ajeos e la estructura fiaciera esperado. KRP = Costo de los Recursos Propios W RP = Poderació de los Recursos Propios e la estructura fiaciera esperado o deseado. Gráfico N. 1. Métodos más utilizados para el cálculo de la tasa de actualizació. Fuete: Graham ad Harvey. The theory ad practice of corporate fiace: evidece from the field. Joural of Fiacial Ecoomics, May Estimació del costo de los recursos propios El costo de los Recursos Propios (K rp ) es más complicado de estimar. E la práctica resulta de aplicar el Modelo de Equilibrio de Activos Fiacieros (Capital Asset Pricig Model o CAPM) que vedría a ser la suma de ua tasa libre de riesgo (boos del Estado a largo plazo) más ua prima de riesgo (P r ) multiplicado por u coeficiete beta. 2 3 : K RP = R f + P f * b (3) O lo que es lo mismo, K RP = R f + (R m R f ) * b (3`) Dode: P r = Prima de riesgo del mercado (R m - R f ). R f = Retabilidad de Activos Fiacieros Libre de riesgo (Boos del Estado de Largo Plazo). b = Coeficiete beta o riesgo sistemático de las accioes de la empresa 4 R m = Retabilidad media del mercado de reta variable a largo plazo. R m R f = Prima de Riesgo del mercado de reta variable. E el país o se tiee el coeficiete beta sectorial debido a que el mercado de valores de Lima es pequeño y cotiza e ella pocas empresas, por lo que es práctica habitual recurrir a los betas de las empresas americaas, pricipalmete. El Gráfico Nº2 muestra betas de empresas americaas por sectores. El método del flujo de caja descotado (Free Cash Flow) icorpora u criterio de mercado que es el costo de oportuidad del capital que los iversores exige para proyectos de riesgo similar, obligado a cosiderar el impacto a largo plazo de las decisioes empresariales sobre la capitalizació bursátil de la sociedad y de la riqueza de sus accioistas. Gráfico Nº2. Beta de las empresas de Estados Uidos por sectores Fuete: 2 El modelo de equilibrio de activos fiacieros (CAPM) es ua técica de valoració de activos que relacioa el riesgo y la retabilidad esperada. Permite determiar cuál es la cartera de reta fija y accioes que proporcioa la mayor retabilidad esperada asumiedo u riesgo dado. 3 El modelo CAPM fue desarrollado iicialmete por el Premio Nóbel W. Sharpe (1964), seguido por J. Liter (1965) y posteriormete por el Premio Nóbel R. Merto (1990). 4 La beta de ua acció mide el riesgo icremetal que aporta ua acció a ua cartera de valores diversificada. Este riesgo, deomiado riesgo sistemático o riesgo de mercado, es el que o se puede elimiar al formar ua cartera o portafolio de iversió diversificado. 38

5 Desde este efoque, el valor de la empresa se cosidera e fució de los aspectos fudametales: la cotribució positiva o egativa de cada ua de las estrategias de iversió o de fiaciació al flujo de caja de la empresa, y su icidecia sobre el costo medio poderado del capital de la compañía. E defiitiva, se trata de estimar la repercusió de estrategias empresariales alterativas sobre el valor de mercado de la sociedad, determiado básicamete por su evolució e térmios de flujos de caja esperados y por los iveles de riesgo operativo y fiaciero que implique cada uo de los proyectos. U proyecto de iversió puede aumetar la cifra de igresos e icluso el beeficio cotable de la sociedad, pero sólo aumetará su valor de mercado a largo plazo si los iversores y accioistas percibe que la tasa de redimieto itero de las iversioes es superior al costo de oportuidad del capital ivertido e egocios de riesgo equivalete. 4. Estimació del valor residual de la empresa Se trata del valor que se espera que tuviera la empresa ua vez cocluido el horizote temporal estimado. No existe u úico método para estimar este valor pero sí se cooce que dicho valor depede de los supuesto maejados a priori para el cálculo de los flujos de caja, y es u dato clave para establecer el valor fial del egocio. Luego, el VR f resulta de la siguiete expresió: VR (FCF ) (1 + g) = (4) CMPC - G Dode: VR = Valor residual calculado del último año del período estimado. g = Tasa esperada de crecimieto perpetuo de Free Cash Flow Cabe señalar que la utilizació del método de valoració del flujo de caja descotado o debe ser uca mecáica siedo esecial, por tato, realizar u aálisis de sesibilidad de los resultados que refleje los elemetos de riesgo e icertidumbre que está implícitos e la mayoría de las decisioes empresariales. Cosiderar la probabilidad de comportamietos distitos e las variables clave, señalado su impacto sobre la valoració, permitirá alcazar ua mejor compresió de los riesgos del proyecto. La utilizació de escearios alterativos cotribuirá tambié a idetificar los ragos de valores más probables, eriqueciedo la toma de decisioes que fialmete se reflejará e el precio de oferta por la compañía. A cotiuació se preseta los resultados de alguos casos peruaos de valoració de empresas privadas y públicas, aplicado el método de flujo de caja de descotado. ESTRATEGIA DEL PRECIO DE OFERTA Es importate difereciar etre la posició compradora y la posició vededora, puesto que las motivacioes y los objetivos so totalmete diferetes (icremetar su cuota de mercado versus cosolidar su patrimoio). E cada caso, u aálisis exhaustivo previo a la operació y ua defiició clara de los objetivos perseguidos por los compradores, so claves o sólo para el éxito de la operació, sio tambié para el éxito de la itegració y el cotrol posterior. Pese a la dimesió cuatitativa del método expuesto, se suele decir que la valoració de ua empresa tiee más de arte que de ciecia exacta. Icluso el método que e uestra opiió preseta más vetajas, al basarse e los flujos etos de Cuadro Nº1. Casos de empresas peruaas valorados co el método del FCD (e mill. de US$) Sector Empresa Valor Patrimoial Rago de Valorizació Privado UCPBJ 2,500 2,200 a -2,800 Cervesur a 460 Sa Jua a 234 Idustria de Evases a 23 Cia Miera La Poderosa a 137 Público Solgas 16 d Hierro Perú 195 d Pesca Perú 22 d Fuetes: ENFOCA (2006) y Comisió Ivestigadora de Delitos Ecoómicos y Fiacieros del Cogreso de la República (2001). 39

6 caja como fuete del valor de la empresa, podrá arrojar tatos valores como hipótesis sobre el comportamieto de las variables básicas se desee utilizar. Ello hace tato más ecesario idetificar, mediate el aálisis de sesibilidad, aquellos supuestos como vetas, gastos operativos, iversioes e activos fijos, depreciació, horizote temporal, capital de trabajo, valor residual, etc., que tiee mayor impacto e la valoració fial, verificado su grado de realismo e fució de las tedecias observadas hasta el presete. E las fusioes o adquisicioes, tato el potecial comparador como el vededor, tedrá diferetes percepcioes sobre el rago de valores adecuados a las características de la empresa. El comprador que aspira al cotrol de la empresa objetivo fudará su valoració e u pla de empresa difereciado, co distitos supuestos operativos y fiacieros. La toma e cosideració de las posibles siergias tampoco será coicidete, provocado discrepacias e el precio máximo aceptable para cada ua de las partes, determiado por el valor actual de los cash flow eto esperados ua vez tomado el cotrol de la empresa y aprovechadas todas las siergias que para el comprador pudiera existir. Estos aspectos resulta de especial iterés e los casos de empresas públicas que so privatizadas. Aquí surgirá diferecias e el valor que la empresa represeta para distitos iversores como cosecuecia de los supuestos que maeja y las tasas de descueto aplicables al proyecto, pudiedo existir disparidades marcadas e las primas por riesgo aplicadas. E la estrategia de fijació del precio de comparar vetas para garatizar el éxito de la operació, debe existir ua diferecia etre el precio míimo o suelo por el que el vededor está dispuesto a veder y el precio máximo por el que el comprador está dispuesto a comprar, cofigurádose de este modo el área de egociació de las partes. So los itereses ecotrados que se da cita e las adquisicioes de empresas los que, e defiitiva, suele hacer acosejable para las partes el dispoer de ua fairess opiio (opiió clara de los asesores fiacieros) frete a posibles reclamacioes, por que, para decirlo co palabras de Tomás de Aquio, el justo precio de las cosas o está determiado co exactitud, sio que cosiste e ua cierta estimació. CONCLUSIONES 1. La valoració de empresas se ha covertido e ua importate herramieta de plaificació y gestió de los egocios; por ello, ya o se le ve como u medio de aplicació putual e operacioes de adquisició o fusió de egocios. 2. La valoració de la empresa, e ua operació de fusió o adquisició, ha de ser fruto de u riguroso trabajo previo coocido como due diligece y que cosiste e el aálisis y verificació de la iformació dispoible sobre la empresa. 3. El método del Flujo de Caja Descotado resulta ser el más fiable y, cosecuetemete, el más utilizado, pues se basa e la capacidad de geerar igresos futuros por u egocio, idepedietemete que sea privado o público. No obstate, sería recomedable complemetarla co u aálisis comparativo basado e multiplicadores de empresas similares. 4. Pese a la dimesió cuatitativa del método expuesto, la valoració de ua empresa tiee más de arte que de ciecia exacta. Icluso el método que, e uestra opiió, preseta más vetajas al basarse e los flujos etos de caja como fuete del valor de la empresa, podrá arrojar tatos valores como hipótesis sobre el comportamieto de las variables básicas se desee utilizar. BIBLIOGRAFÍA Caballero, V. (1998). Maual de Valoració de Empresas. Madrid, Díaz de Satos. Damodara, A. (2008). o lie. Damodara, A. (1994). Damodara o valuatatio. New York, Joh Wily ad Sos. ENFOCA (2006). Iforme de valoració de accioes co derecho a voto para la OPA de UCPBJ y subsidiarias. Ferádez, P. (1999). Valoració de Empresas. Barceloa, Gestió Garicao, T. (2005). El descueto de flujos de caja y la valoració por múltiplos. E: HD Fiazas y Cotabilidad. Núm. 59, pp Merto. R. (1973). A Itertemporal Capital Asset Pricig Model. E: Ecoometrica, vol. 41, um. 5, pp Narváez, A. (1998). Valoració de empresas: herramieta de gestió. E: Diario Gestió. 12 de mayo de